海外收入增长亮眼，手术量稳步提升

中心思想

海外业务成为核心增长引擎，手术量高增驱动结构优化

微电生理2025年实现营收4.65亿元（同比+12.43%），归母净利润0.51亿元（同比-1.90%），扣非归母净利润0.24亿元（同比+364.36%），业绩呈现“收入稳增、扣非利润爆发”的特征。核心驱动力来自海外业务进入放量阶段：境外收入1.65亿元（同比+46.54%），欧洲、中东非、拉美区域高速增长，产品已覆盖40余个国家和地区。与此同时，国内三维电生理手术累计超9万例，覆盖医院超1100家，稳居国内电生理第一梯队。产品端，FireMagic® TrueForce®射频消融导管已超7000例手术，PulseMagic™脉冲电场消融导管获批，技术迭代持续强化护城河。盈利端，销售净利率在2026Q1提升至23.10%，费用率有序控制，标志公司盈利能力步入正轨。

电生理消融技术持续丰富，三维手术生态壁垒加固

2025年导管类产品收入3.22亿元（同比+7.45%），设备类0.39亿元（同比+49.07%），脉冲消融设备于2025年获NMPA批准上市。公司通过“射频+脉冲+冷冻”多模态消融技术组合，构建了覆盖心律失常全适应症的解决方案。三维手术系统已覆盖1100多家医院，累计超9万例手术，形成强大的术中数据积累与临床粘性。海外新拓展墨西哥、英国、塔吉克斯坦、哥伦比亚等市场，标志着全球化布局从点状突破转向区域规模化。整体来看，公司正处于“国内稳份额、海外快放量、产品线扩容”的三重驱动阶段，业绩确定性增强。

主要内容

一、业绩概览：营收增速稳健，扣非净利大幅转正

• 2025年全年数据：营业收入4.65亿元（同比+12.43%），归母净利润0.51亿元（同比-1.90%），扣非归母净利润0.24亿元（同比+364.36%）。非经常性损益主要为股份支付费用下降及公允价值变动收益。
• 2026Q1数据：营业收入1.26亿元（同比+20.97%），归母净利润0.29亿元（同比+62.75%），扣非归母净利润0.02亿元（同比-81.70%），扣非波动主要源于研发费用阶段性增加及股权激励费用。
• 利润结构变化：2025年毛利率57.97%（同比-0.76pct），导管类毛利率60.88%（-0.47pct），设备类毛利率49.34%（+1.83pct），设备盈利能力提升。销售费用率28.60%（+1.77pct），研发费用率13.76%（-4.83pct），管理费用率9.25%（-0.71pct），费用结构优化。

二、业务分拆：海外收入增速亮眼，电生理手术量稳步提升

• 按产品类别：
  • 导管类产品收入3.22亿元（同比+7.45%），其中FireMagic® TrueForce®射频消融导管累计完成超7000例手术，临床认可度高；PulseMagic™脉冲电场消融导管2025年获批，补充PFA产品线。
  • 设备类产品收入0.39亿元（同比+49.07%），三维电生理手术覆盖1100多家医院，累计手术超9万例；心脏脉冲电场消融设备2025年获NMPA批准上市，拓宽设备收入来源。
• 按区域：
  • 境内收入2.88亿元（同比-2.28%），主要受集采降价及高基数影响，但手术量保持增长，市占率持续提升。
  • 境外收入1.65亿元（同比+46.54%），欧洲、中东非、拉美区域高速增长，新拓展墨西哥、英国、塔吉克斯坦、哥伦比亚等潜力市场，产品出口至40余个国家和地区。海外已成为公司第二大增长极。

三、费用与盈利质量：控费成效显现，净利率拐点确认

• 毛利率：2025年整体毛利率57.97%，同比微降0.76pct，主要因境内价格体系调整；设备类毛利率同比提升1.83pct，规模效应初显。
• 费用管控：
  • 销售费用1.33亿元（同比+20.17%），主因咨询及服务费、样品及设备升级费增加，但费用率下降趋势有望在2026年显现。
  • 研发费用0.64亿元（同比-17.21%），股份支付费用下降显著，研发投入绝对额仍维持高位。
  • 管理费用0.43亿元（同比+4.88%），基本持平。
• 净利率：2025年净利率11.00%（同比-1.68pct），但2026Q1销售净利率提升至23.10%，环比大幅改善。经营现金流净额0.91亿元（同比+35.00%），现金流质量向好。

四、盈利预测与投资评级：消融技术不断丰富，手术量稳定提升

• 盈利预测：预计2026-2028年营业收入分别为5.48/6.48/7.69亿元，同比增速18.06%/18.21%/18.58%；归母净利润分别为0.62/0.95/1.28亿元，增速21.73%/52.93%/34.44%。
• 估值水平：当前股价对应2026-2028年PE分别为188.90倍、123.51倍、91.87倍，处于历史中枢偏上。
• 评级：维持“买入”评级。核心逻辑：消融技术组合丰富（射频+脉冲+冷冻），三维手术系统临床渗透率持续提升，海外市场进入规模放量阶段，叠加费用管控下净利率长周期向上。
• 风险提示：国内政策（集采、医保谈判）风险、竞争加剧风险、新品推广不及预期风险。需关注海外市场地缘政治及汇率波动影响。

总结

微电生理2025年及2026Q1业绩验证了“国内稳、海外快”的发展格局。全年营收同比增长12.43%，扣非净利润大幅转正，海外收入以46.54%的增速成为最大亮点，连续覆盖40余个国家和地区，新市场开拓成果显著。产品端，PFA脉冲电场消融设备与导管先后获批，标志着公司从射频单点技术向“射频+脉冲+冷冻”多模态消融平台升级，技术壁垒进一步加固。手术量层面，三维电生理手术已超9万例，覆盖医院超1100家，临床教育及品牌效应持续累积。财务端，2025年销售费用率虽有所上升，但研发费用率受股份支付影响下降，整体费用结构趋于优化，2026Q1净利率大幅回升至23.10%，预示盈利能力改善趋势确立。综合来看，公司处于技术迭代、海外放量、手术量攀升的三重共振期，未来3年营收复合增长率约18%，归母净利润复合增速超35%，在当前估值下具备中长期配置价值。建议持续跟踪国内集采执行、海外新市场拓展节奏及PFA产品放量进度。