创新成果密集落地，全球化布局加速推进-摩熵咨询

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报告摘要

　　恒瑞医药(600276)

　　投资要点：

　　事件：恒瑞医药公布2025年业绩及2026年一季度业绩。2025年公司实现营业收入316.29亿元，同比+13.02%；归母净利润77.11亿元，同比+21.69%；扣非归母净利润74.13亿元，同比+20.00%。2026年一季度公司实现营业收入81.41亿元，同比+12.98%；归母净利润22.82亿元，同比+21.78%；扣非归母净利润21.72亿元，同比+16.59%。

　　创新产品成为收入增长第二曲线。2025年，公司创新药收入163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入比重达58.34%。其中，肿瘤产品收入132.40亿元，同比增长18.52%，非肿瘤产品收入31.02亿元，同比增长73.36%。对外许可收入33.92亿元，同比增长25.62%。2026年一季度，公司创新药收入45.26亿元，同比增长25.75%，占药品销售收入的比重达61.69%。其中，抗肿瘤产品收入33.13亿元，同比增长11.63%，占整体创新药销售收入的73.20%；非肿瘤产品收入12.13亿元，同比增长92.13%，占整体创新药销售收入的26.80%。创新产品收入已成为公司业绩增长关键点，同时非肿瘤产品收入增长迅速。

　　创新成果密集落地。2025年，公司7款1类创新药获批上市，1款2类新药获批上市，6项创新药适应症获批，2025年内共有15项NDA受理，28项临床推进至III期，61项临床推进至II期，28项创新产品首次推进至I期。2026年一季度，公司3款创新药及新适应症获批，8项NDA受理。根据公司2025年报，预计2026-2028年将有约53项创新产品及适应症获批上市。

　　全球化布局加速推进，达成多项重磅BD。2025年，公司对外许可收入33.92亿元，同比增长25.62%，与GSK、MSD、德国默克等海外公司达成重磅BD，相关临床试验有序推进。2026年一季度，公司对外许可收入7.87亿元，主要来自GSK合作项目。2026年4月，“NewCo”合作伙伴KaileraTherapeutics成功在纳斯达克上市。

　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为

　　96.13/115.72/141.16亿元，同比增速分别为24.66%/20.38%/21.98%，当前股价对应的PE分别为37/31/25倍。鉴于公司创新产品，全球化布局加速推进，维持“买入”评级。

　　风险提示：竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。

中心思想

创新药收入占比跃升，业绩增长动能切换

恒瑞医药2025年及2026年一季度营收与归母净利润持续双位数增长，创新药收入占比已突破58%并进一步升至62%，成为业绩增长的核心引擎。
非肿瘤创新药收入增长尤为迅猛（2025年同比+73.36%，2026Q1同比+92.13%），产品结构从抗肿瘤单极驱动向肿瘤+非肿瘤双轮驱动转变。

全球化BD与管线储备构筑长期竞争力

2025年对外许可收入同比增长25.62%至33.92亿元，与GSK、MSD、默克等国际药企达成多项重磅交易，全球化临床与商业化网络加速成型。
2026-2028年预计有约53项创新产品及适应症获批上市，丰富的后期管线为持续增长提供确定性支撑，研发投入（2025年研发费用69.61亿元）持续高企。

主要内容

业绩表现：收入与利润稳步增长

事件：公司公布2025年年报及2026年一季报。2025年营收316.29亿元（+13.02%），归母净利润77.11亿元（+21.69%）；2026Q1营收81.41亿元（+12.98%），归母净利润22.82亿元（+21.78%）。扣非净利润增速亦保持在16%-20%区间，盈利质量稳健。
创新产品成为收入增长第二曲线：2025年创新药收入163.42亿元（+26.09%），占药品销售收入的58.34%；其中肿瘤产品132.40亿元（+18.52%），非肿瘤产品31.02亿元（+73.36%）。2026Q1创新药收入45.26亿元（+25.75%），占比进一步提升至61.69%；非肿瘤产品收入12.13亿元（+92.13%），占比26.80%。创新药正从“补充”变为“主体”，非肿瘤领域增速尤为亮眼。

战略突破：创新与全球化并进

创新成果密集落地：2025年全年共有7款1类创新药、1款2类新药获批上市，6项创新药新适应症获批；NDA受理15项，III期临床推进28项，II期推进61项，I期启动28项。2026Q1又有3款创新药及新适应症获批、8项NDA受理。公司预计2026-2028年约53项创新产品及适应症获批，管线厚度国内领先。
全球化布局加速推进：2025年对外许可收入33.92亿元（+25.62%），与GSK、MSD、德国默克等达成多项BD合作，相关临床试验有序推进。2026Q1对外许可收入7.87亿元，主要来自GSK项目。2026年4月，“NewCo”合作伙伴Kailera Therapeutics成功登陆纳斯达克，标志公司全球资本运作能力突破。
盈利预测与评级：预计2026-2028年归母净利润分别为96.13/115.72/141.16亿元，同比增速24.66%/20.38%/21.98%，对应PE为37/31/25倍。维持“买入”评级。
风险提示：竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险。

总结

恒瑞医药2025年及2026年一季度业绩符合预期，创新药收入贡献持续攀升至60%以上，成为增长主驱动力；非肿瘤创新药增速超90%，产品结构优化显著。
研发管线高度密集：2025年多款新药获批、数十项临床推进，2026-2028年预计超50项产品获批，创新产出进入爆发期。
全球化战略从BD授权到NewCo上市全面提速，与跨国药企深度合作并获取里程碑收入，国际化布局有望打开长期成长空间。
公司盈利能力持续改善，毛利率维持86%以上，净利率提升至27.7%（2028E），ROE稳步提高。当前估值PE（2026E）37倍，处于历史合理区间，维持“买入”评级。需关注竞争加剧、政策变化及销售执行风险。

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