2025年报&2026一季报点评：批零一体化稳步推进，看好重庆药友持续贡献利润

中心思想

业绩拐点确立，批零一体化与投资收益双轮驱动

重药控股2025年及2026年一季度业绩呈现明确改善趋势，归母净利润增速分别达36.65%和36.33%，显著超越收入增速。核心驱动力来自两大方向：一是公司持续推进“批零一体化”战略，零售业务收入同比增长13.12%，医疗器械类收入增长15.24%，显示出院外市场拓展成效；二是联营企业重庆药友通过BD合作（与辉瑞就GLP-1R激动剂达成协议）获得高额首付款，持续贡献投资收益，2025年投资净收益达4.15亿元。尽管院端回款周期延长导致财务成本增加，公司仍凭借麻精药品批发全国三家的独特资质、批零一体化网络布局以及重庆药友的利润贡献，展现出较强的业绩韧性。

盈利预测下调但估值合理，维持“买入”评级

考虑到财务成本压力，东吴证券将公司2026-2027年归母净利润预期从6.05/6.77亿元下调至5.70/6.44亿元，对应PE分别为18/16倍。当前P/B仅为0.88倍，处于历史低位。公司作为全国仅三家麻精药品批发领军企业，叠加批零一体化战略加速院外市场承接、重庆药友未来研发里程碑及销售分成的持续贡献，长期成长逻辑清晰，估值具备安全边际，维持“买入”评级。

主要内容

事件概述：年报与一季报核心数据

公司发布2025年年报及2026年一季报：

• 2025年全年：实现营业收入824.47亿元（同比增长2.34%），归母净利润3.87亿元（同比增长36.65%），扣非归母净利润3.58亿元（同比增长77.03%）。
• 2026年一季度：实现营业收入204.32亿元（同比下降0.87%），归母净利润1.71亿元（同比增长36.33%），扣非归母净利润1.66亿元（同比增长36.35%）。

分业务分析：零售与医疗器械增速领先

分行业

• 批发业务：收入778.71亿元，同比增长1.71%，毛利率6.76%（下降0.23pp），增速平稳但毛利率承压。
• 零售业务：收入41.79亿元，同比增长13.12%，毛利率13.06%（下降1.86pp），增速可观，但毛利率受竞争影响有所下滑。

分产品

• 药品类：收入658.00亿元，同比下降0.52%，毛利率7.02%（提升0.47pp），收入微降但毛利率改善。
• 医疗器械类：收入146.91亿元，同比增长15.24%，毛利率5.52%（下降5.74pp），保持高速增长，但毛利率大幅下降，或与价格竞争及产品结构变化有关。

医药工业：联营企业重庆药友贡献核心利润

• 投资收益：2025年投资净收益4.15亿元，核心来源为联营企业重庆药友。2025年12月9日，药友与辉瑞就体内GLP-1R激动剂YP05002达成BD协议，当期获得1.5亿美元首付款。
• 药友业绩：截至2025年底，公司持股重庆药友38.67%，药友2025年实现收入52.06亿元，归母净利润12.54亿元。
• 后续展望：2026年一季度药友确认研发里程碑收入1500万美元，后续研发里程碑及销售分成将持续贡献投资收益及现金流，成为公司稳定的利润增长点。

批零一体化战略：DTP药房网络加速布局

• 门店规模：截至2025年底，公司零售门店总数828家，覆盖全国24个省、直辖市及自治区。
• 结构优化：社区健康药房598家（直营546家，加盟52家），DTP处方药房230家（直营217家，加盟13家），院外处方承接能力与区域覆盖能力持续增强。
• 战略意义：批零一体化模式有助于公司从传统批发向终端延伸，尤其在处方外流趋势下，DTP药房网络成为承接院外市场的重要抓手。

盈利预测与投资评级：下调预期但维持“买入”

• 调整原因：考虑院端回款账期延长导致财务成本增加，公司2026-2027年归母净利润预测由6.05/6.77亿元下调至5.70/6.44亿元，2028年预测为7.15亿元。
• 估值与评级：对应2026-2028年PE为18/16/14倍。公司具备麻精药品全国三家的寡头地位，批零一体化战略加速院外布局，叠加重庆药友持续利润贡献，估值具备吸引力，维持“买入”评级。

风险提示

主要风险包括：经营模式风险、政策风险（如医药集采、医保控费等）、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险。

财务预测概览（东吴证券预测）

• 收入与利润：2026-2028年营业收入预计分别为86,722/94,147/102,150百万元，同比增速5.18%/8.56%/8.50%；归母净利润预计分别为570.32/643.55/714.93百万元，同比增速47.48%/12.84%/11.09%。
• 盈利能力：毛利率维持7.20%左右，归母净利率从0.66%逐步提升至0.70%。
• 关键财务指标：资产负债率约74%-76%，ROE从3.35%提升至5.31%，P/B估值仅0.84-0.75倍，具备安全边际。

总结

业绩稳健增长，战略转型成效初显

重药控股2025年及2026年一季度业绩呈现明确的增长拐点，归母净利润增速远超收入增速，主因零售与医疗器械业务放量及联营企业重庆药友的BD贡献。公司“批零一体化”战略推进下，DTP药房网络持续扩张（230家门店），为院外处方承接提供渠道基础，同时医疗器械类产品实现15%以上增长，显示出产品结构优化趋势。

重庆药友成为利润核心增长极

联营企业重庆药友凭借GLP-1R激动剂的BD合作，2025年贡献大额首付款，未来研发里程碑与销售分成将持续增厚投资收益。公司持有药友38.67%股权，该部分资产价值逐步显现，成为区别于传统医药流通标的的差异化逻辑。

估值低位叠加多重驱动因素，长期价值凸显

尽管考虑回款周期延长下调盈利预测，但当前P/E仅18倍、P/B不足0.9倍，处于历史低位。公司具备麻精药品全国性批发牌照（仅三家）、批零一体化规模效应、重庆药友投资收益三大核心驱动因素，在医药流通行业整体承压背景下，展现出较强的防御性与成长性。维持“买入”评级，建议关注后续DTP药房盈利释放及药友管线落地进展。