心脑血管业务增速亮眼，扣非归母净利率持续提升

　　方盛制药(603998) 　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营业收入17.46亿元（同比-1.75%），归母净利润3.06亿元（同比+20.05%），扣非归母净利润2.48亿元（同比+28.69%）。2026Q1公司实现营业收入4.63亿元（同比+10.69%），实现归母净利润0.88亿元（同比+0.15%），扣非归母净利润0.86亿元（同比+21.19%），经营现金流净额0.80亿元（同比+265.71%）。 　　点评： 　　25年心脑血管业务收入增长超19%，25年扣非归母净利率达14.23%：①从收入上看，25年心脑血管用药收入约为6.33亿元（同比+19.36%），骨科用药收入约3.94亿元（同比+2.5%），儿童用药收入约1.62亿元（同比-11.35%），呼吸用药收入1.12亿元（同比-47.33%），抗感染用药收入0.72亿元（同比-6.33%），妇科用药收入0.61亿元（同比-25.38%）。其中，心脑血管用药业务收入增长亮眼，主要得益于依折麦布片和厄贝沙坦氢氯噻嗪片增速较快，25年依折麦布片销量增长60.86%，而厄贝沙坦氢氯噻嗪片增长49.44%。呼吸系统用药收入同比下降主要系受流感和呼吸道疾病发病率降低、市场高基数效应以及行业结构性调整的影响，行业感冒呼吸类药品销售情况整体呈现下滑趋势。②从利润上看，2025年公司扣非归母净利率提升3.37个百分点（达14.23%）。其中，25年公司毛利率提升0.12个百分点（达71.97%），销售费用率下降4.99个百分点（达34.56%）。我们认为，随着公司仿制药业务规模效应逐步呈现，叠加中药创新药品种逐步放量，以及子公司逐步减亏，公司盈利能力仍存提升空间。 　　26Q1心脑血管用药保持快速增长，26Q1毛利率提升4.83个百分点：①从收入上看，26Q1心脑血管用药收入约为1.9亿元（同比+48.27%），骨科用药收入约1.07亿元（同比+20.68%），儿童用药收入约0.37亿元（同比-13.03%），呼吸用药收入0.3亿元（同比-34.77%），抗感染用药收入0.12亿元（同比-50.58%），妇科用药收入0.13亿元（同比-14.35%）。其中，心脑血管疾病用药收入上升48.27%，主要系依折麦布片、血塞通片/分散片、银杏叶分散片、益心酮分散片等产品销售增长良好所致。②从利润上看，26Q1扣非归母净利率提升1.61个百分点（达18.55%），主要得益于26Q1毛利率提升4.83个百分点（达75.33%）。从业务类别上看，26Q1心脑血管用药毛利率提升2.03个百分点（达85.97%），骨科用药毛利率提升5.28个百分点（达85.01%），而儿童用药毛利率提升5.83个百分点（达64.26%）。 　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为19.2亿元、21.53亿元、23.85亿元，同比增速分别约为9.9%、12.1%、10.8%，实现归母净利润分别为3.67亿元、4.4亿元、5.22亿元，同比分别增长约19.7%、19.8%、18.7%，对应当前股价PE分别约为13倍、11倍、9倍。 　　风险因素：集采降幅超预期，终端开拓不及预期，新药销售不及预期，研发进展不及预期，原材料价格上升风险。