业绩短期承压，基因治疗平台前景可期-摩熵咨询

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AI精读报告

报告摘要

　　康弘药业(002773)

　　事件：2026年4月23日，公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年全年营收45.85亿元（yoy+2.98%），归母净利润11.63亿元（yoy-2.37%），2026Q1营收10.46亿元（yoy-12.70%），归母净利润3.07亿元（yoy-23.13%）。

　　点评：

　　2025年业绩基本符合预期，2026Q1业绩受康柏西普降价及税率调整双重影响，短期承压

　　分业务板块看：

　　生物药（康柏西普）：2025年收入约24.95亿元，同比增长6.51%，表现稳健，2026Q1收入同比下降18.87%，主要受两方面影响，其一，价格端受2025年底国家医保谈判影响，康柏西普医保支付单价自2026年起有所下降；其二，成本端自2026年1月1日起，非抗癌生物制品增值税率从简易征收的3%调整为一般征收的13%，两大因素叠加对康柏西普收入及利润空间造成冲击。

　　化学药：2025年收入约5.84亿元，同比下降13.24%，主要受集采续约和价格持续下行影响，2026Q1收入1.62亿元，同比个位数下降。化学药板块多个品种已于2025年底统一完成集采续约，2026年利非司特滴眼液等新品种预计贡献增量。

　　中成药：2025年收入约14.96亿元，同比增长5.80%，主要由舒肝解郁胶囊、松龄血脉康胶囊等核心品种贡献，2026Q1中成药收入3.60亿元，同比下降6.21%。

　　基因治疗管线布局深远，创新平台雏形初显

　　公司AAV基因治疗平台共3款产品进入临床阶段：1）KH631用于治疗nAMD适应症处于中国临床II期、美国临床I期阶段，根据2025年5月ARVO年会披露的数据，KH631低剂量首例患者在注射KH631后2年内无需补救治疗，我们预计2026年下半年启动国内III期临床。2）KH658为第二代基因疗法，进度与KH631相同，新增获批DME适应症。3）KHN921用于治疗MYBPC3基因突变相关肥厚型心肌病，已获美国FDA48临床试验批准。公司基因治疗平台成功从眼科拓展至心血管领域，管线数量及进展在国内均处于第一梯队，平台型创新资产具备想象空间。

　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为48.97亿元、51.29亿元、53.75亿元，同比增速分别约为6.8%、4.7%、4.8%，归母净利润分别为12.66亿元、13.85亿元、15.52亿元，同比增速分别约为8.9%、9.4%、12.0%。

　　风险因素：市场竞争加剧超预期的风险；药品纳入医保谈判后价格降幅超预期的风险；研发进展不及预期的风险。

中心思想

短期承压源于政策与税改双重冲击

2025年公司营收同比增长仅3.0%，归母净利润同比下降2.4%，增长明显放缓；2026年一季度营收同比下滑12.7%、归母净利润同比下滑23.1%，业绩压力显著加大。核心原因是康柏西普在2025年底国家医保谈判降价，叠加2026年1月起非抗癌生物制品增值税率从3%简易征收调整为13%一般征收，量价齐缩导致生物药板块收入下降18.87%，毛利率虽保持89.8%但利润空间被大幅压缩。同时化学药受集采续约影响全年收入下滑13.2%，中成药增速亦从5.8%收窄至Q1的-6.2%，三大业务同步承压。

基因治疗平台赋予长期成长空间

尽管短期业绩承压，公司AAV基因治疗管线展现差异化创新价值：KH631（nAMD）已在临床II期证明“注射后2年无需补救治疗”的持久疗效，预计2026年下半年启动国内III期；KH658同步推进nAMD与DME适应症；KHN921更是国内首个获批FDA临床的肥厚型心肌病基因疗法。三个产品覆盖眼科与心血管两大高值领域，临床进展在国内处于绝对第一梯队，平台型创新资产有望在医保价格压力之外开辟第二增长曲线，支撑2026-2028年净利润增速回升至8.9%-12.0%。

主要内容

业务板块与创新管线深度解析

2025年业绩与2026Q1承压分析
- 生物药（康柏西普）：2025年收入24.95亿元（yoy+6.51%），医保支付价调整后Q1收入同比下降18.87%，叠加增值税从3%升至13%，利润受双重挤压。
- 化学药：2025年收入5.84亿元（yoy-13.24%），集采续约价格持续下行；2026年利非司特滴眼液等新品种预计贡献增量，Q1降幅收窄至个位数。
- 中成药：2025年收入14.96亿元（yoy+5.80%），舒肝解郁胶囊、松龄血脉康胶囊为核心；Q1收入3.60亿元（yoy-6.21%），增速转负但跌幅有限。
基因治疗创新平台
- KH631（nAMD）：中国临床II期、美国I期，低剂量组首例患者注射后24个月无需补救治疗；预计2026年下半年启动中国III期。
- KH658（DME）：为中国第二代基因疗法，新增获批DME适应症，与KH631进度同步，拓宽眼科基因治疗市场。
- KHN921（肥厚型心肌病）: 获美国FDA临床批准，针对MYBPC3基因突变，系国内首个进入临床的心血管基因疗法，标志平台从眼科拓展至心血管。
盈利预测 预计2026-2028年营收分别为48.97亿元、51.29亿元、53.75亿元（同比+6.8%/+4.7%/+4.8%），归母净利润分别为12.66亿元、13.85亿元、15.52亿元（同比+8.9%/+9.4%/+12.0%）。核心假设系康柏西普降价影响逐步消化，新药品种及基因疗法贡献增量。
风险因素
- 市场竞争加剧超预期（如阿柏西普等生物类似药冲击康柏西普份额）。
- 药品纳入医保谈判后价格降幅超预期（尤其2026年后续医保调整）。
- 基因治疗研发进展不及预期（III期临床数据或长期随访结果不达终点）。

总结

短期阵痛难掩平台型创新价值

康弘药业2025年及2026Q1业绩受医保降价与税改双重压制，生物药核心品种康柏西普收入增速骤降，化学药、中成药亦承压，整体呈现“量价齐缩”特征。但公司凭借AAV基因治疗平台差异化布局：KH631/658覆盖眼科两大主流适应症，KHN921率先切入肥厚型心肌病，三项临床均处于国内第一梯队，其中KH631已展现同类最优的持久疗效数据。展望未来，若2026年下半年III期顺利启动并获批上市，基因疗法有望在2028年前后贡献营收增量，带动净利润增速从2026年8.9%升至2028年12.0%，长期成长空间显著。当前核心风险集中于医保叠加剧烈竞争及临床推进不确定性，但平台型创新资产仍赋予公司较强的估值弹性。

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