产品收入同比增长23%，海外业务毛利率改善

　　奥浦迈(688293) 　　核心观点 　　产品收入同比增长23%，海外业务毛利率改善。2025全年，公司实现营收3.55亿元（+19.4%），其中产品业务板块实现销售收入23.0%增长，主要得益于公司在重点客户管线上的持续深化及向后推进、市场开拓力度的不断扩大，以及产品核心竞争力的持续提升；归母净利润4170万元（+98.1%）扣非归母净利润2085万元（同比+216.6%），主要系公司产品业务板块凭借显著的毛利率优势，随着收入规模的持续扩大，对整体利润贡献进一步增强，以及税收优惠变化等因素影响。 　　分季度看，2025Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收0.84/0.94/0.94/0.83亿元（分别同比+5.0%/+47.2%/+29.8%/+2.5%，Q2/Q3/Q4分别环比+12.4%/-0.3%/-11.1%），归母净利润0.15/0.23/0.12/-0.08亿元（分别同比-25.1%/+401.8%/+283.6%/+25.0%，Q2/Q3/Q4分别环比+56.0%/-48.1%/-165.0%）。 　　分具体业务看，2025年公司产品业务实现收入3.00亿元（同比+23.0%），毛利率69.3%（同比-0.7pp），仍为公司核心收入及利润来源；CDMO服务业务实现收入0.54亿元（同比+2.7%），毛利率-51.4%（同比-26.1pp），主要受D3工厂投产初期产能利用率仍处爬坡阶段、厂房设备折旧及运营费用计入成本影响。 　　分地区看，2025年公司海外收入1.10亿元（同比+15.9%），毛利率75.2%（同比+8.9pp），海外业务盈利能力明显提升，境外收入占整体收入比重~31%；国内收入2.45亿元（同比+21.1%），毛利率40.1%（同比-6.9pp），主要受CDMO投产初期成本压力影响。 　　净利率改善。2025全年，公司毛利率为50.8%（同比-2.2pp）、净利率11.7%（同比+4.7pp）；销售费用率9.0%（同比+0.5pp）、管理费用率18.1%（同比-9.1pp）、研发费用率13.6%（同比+2.1pp）、财务费用率-2.6%（同比+3.1pp），期间费用率整体为38.1%（同比-3.4pp）。 　　投资建议：根据公司年报，我们对此前的盈利预测进行调整，预计2026-2027年营收为4.24/4.96亿元（前值为4.58/5.45亿元），新增2028年营收预测5.81亿元；预计2026-2027年归母净利润为0.74/0.99亿元（前值为1.12/1.53亿元），新增2028年归母净利润预测为1.22亿元，对应PE分别为75/56/46x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、产品研发不达预期的风险、下游客户产品推进不达预期的风险等。