2025年报&2026一季报点评：26Q1净利率改善，门店扩张稳步推进

中心思想

2026Q1净利率改善，盈利能力企稳

公司2026年一季度销售净利率为5.52%，同比提升0.23个百分点，主要得益于销售费用率与管理费用率的有效控制（销售费用率同比下降0.92个百分点，管理费用率下降0.08个百分点）。尽管2025全年净利润下滑26.44%，但2026Q1归母净利润同比增长5.27%，扣非归母净利润增长6.98%，表明公司已进入盈利修复周期。

门店扩张稳步推进，零售主业韧性显现

截至2026Q1，公司门店总数达15,001家（其中加盟5,379家），2025全年新增门店875家，2026年有望重启加速扩张。零售主业收入191.15亿元（同比+0.04%），线上业务收入31.2亿元（同比+26.3%），中西成药收入保持正增长（+1.88%），中药与非药板块毛利率分别提升1.46pp和1.03pp，产品结构优化持续。

主要内容

事件概述：年报与一季报数据解读

公司2025年实现收入222.37亿元（同比-0.54%），归母净利润3.82亿元（同比-26.44%），扣非归母净利润3.47亿元（同比-30.15%）。2026Q1实现收入54.81亿元（同比+0.85%），归母净利润2.64亿元（同比+5.27%），扣非归母净利润2.60亿元（同比+6.98%），利润端改善明显。

经营分析：净利率改善与业务结构优化

26Q1净利率略增，费用控制有效

2025全年销售毛利率32.30%（-0.87pp），销售净利率2.43%（-0.63pp）；销售/管理/研发/财务费用率分别为21.13%/5.79%/0.23%/0.59%，同比变化+1.00/+0.17/+0.22/-0.19pp。2026Q1毛利率33.51%（-0.71pp），但销售净利率提升至5.52%（+0.23pp），主因销售费用率降至20.76%（-0.92pp）、管理费用率降至4.88%（-0.08pp），费用管控成效显著。

零售主业稳健，中药与非药毛利率提升

分行业看，2025年零售收入191.15亿元（+0.04%），毛利率35.39%（-1.03pp）；加盟分销收入30.04亿元（-3.25%），毛利率12.44%（-0.62pp）。分产品看，中西成药收入180.18亿元（+1.88%），毛利率30.37%（-1.19pp）；中药收入16.10亿元（-5.49%），毛利率44.66%（+1.46pp）；非药收入26.08亿元（-12.15%），毛利率37.96%（+1.03pp），中药与非药毛利率逆势提升。线上业务收入31.2亿元（+26.3%），增速亮眼。

扩张稳中有进，看好2026门店重启

截至2026Q1，门店总数15,001家（加盟5,379家），较年初净增26家。2025全年新增875家（直营84家、加盟791家），加盟模式为主要扩张动力。公司门店扩张战略重启，收并购节奏预计加速，为未来收入增长奠定基础。

盈利预测与投资评级

考虑门店扩张重启及收并购加速，东吴证券调整2026-2027年归母净利润至4.23/4.94亿元（原为6.34/7.34亿元），2028年预计5.73亿元，对应PE分别为25/22/19倍。毛利率预计稳定在33%左右，归母净利率逐步提升至2%以上。维持“买入”评级。

风险提示

市场竞争加剧的风险、门店扩张或不及预期的风险、加盟店发展或不及预期的风险。

总结

老百姓2025年业绩承压（营收微降0.54%，归母净利降26.44%），但2026年一季度显现积极信号：净利率同比提升0.23个百分点至5.52%，归母净利润同比增5.27%，费用管控效果显著。零售主业保持稳定（收入191.15亿元），线上业务高速增长(+26.3%)，中药与非药毛利率改善。门店总数突破1.5万家，加盟模式扩张持续推进，2026年有望开启新一轮增长。公司整体盈利能力企稳，东吴证券维持“买入”评级，但需关注市场竞争及门店扩张不及预期的风险。