迈威生物（688062）：商业化、BD两开花，研发快速推进

中心思想 营收高增与亏损收窄，商业化与BD成果显著 2025年前三季度营收5.66亿元（同比+301.0%），归母净利润-5.98亿元（同比+13.9%），亏损持续收窄。单三季度营收4.65亿元（同比+1717.4%），主要来自技术服务收入4.07亿元及药品销售收入0.55亿元（同比+120.9%），显示商业化与许可合作双重驱动。 在研管线推进顺利：Nectin-4 ADC、ST2单抗、TMPRSS6单抗等关键品种临床取得里程碑进展；多项新临床即将开展（IL-11单抗、B7-H3 ADC等），研发投入持续高增，研发费用3.20亿元（同比+101.5%）。 药品销售有望加速：阿柏西普生物类似药上市申请获受理，阿达木单抗完成MAH转移；BD再获突破：与Kalexo就临床前双靶小核酸药物达成10亿美元合作，地舒单抗海外授权覆盖菲律宾、巴拉圭、巴基斯坦。 研发管线与外部合作构筑长期价值 在研管线覆盖多种创新机制（ADC、单抗、小核酸），临床适应症拓展至TNBC、COPD、真性红细胞增多症等，后续新临床将为公司提供持续增长动力。 海外BD合作金额大、覆盖地域广，有望逐步贡献业绩增量；国内药品销售品种增加，生物类似药放量趋势明确。 盈利预测调整：下调25年营收及研发费用，上调26年营收及管理费用，预测25-27年归母净利润为-7.35/-6.55/-2.91亿元；采用FCFF估值，目标价56.44元，维持“增持”评级。 主要内容 核心观点：多笔合作收入确认，药品销售延续高增长 2025年前三季度营收5.66亿元（+301.0%），归母净利润-5.98亿元（+13.9%），单三季度营收4.65亿元（+1717.4%），其中技术服务收入4.07亿元，药品销售收入0.55亿元（+120.9%），主要系确认与齐鲁制药及DISC的授权合作收入，药品销售延续高增长。 研发费用3.20亿元（+101.5%），主要因多项在研品种处于关键注册临床研究阶段。 在研管线推进顺利，多项新临床即将开展 Nectin-4 ADC：治疗TOPi ADC经治TNBC的美国II期及联合JS207的国内II期完成首例入组。 ST2单抗：治疗COPD的国内II期完成首例给药，美国IIa期预计Q4申报。 TMPRSS6单抗：治疗真性红细胞增多症美国II期完成首例给药（临床里程碑）。 新临床即将开展：IL-11单抗治疗病理性瘢痕II期、B7-H3 ADC联用JS207治疗实体瘤Ib/II期申请获CDE受理；CDH17 ADC治疗结直肠癌及胃肠道肿瘤I/II期获FDA和CDE批准。 药品销售有望加速，BD再获进展 商业化品种增量：阿柏西普生物类似药国内上市申请获受理；阿达木单抗完成MAH转移，Q4部分销售收入或并表。 海外BD：Q3就2款地舒单抗与菲律宾、巴拉圭公司达成合作；8月巴基斯坦药监局批准2款地舒单抗生物类似药。 重大BD：9月与Kalexo就临床前双靶小核酸药物2MW7141达成合作协议，交易总金额10亿美元（含首付款及近端付款1200万美元）。 盈利预测与投资建议 根据三季报，下调25年营收及研发费用，上调26年营收及管理费用，预测25-27年归母净利润为-7.35/-6.55/-2.91亿元（原为-6.40/-7.71/-3.05亿元）。 采用自由现金流贴现估值，合理市值225.55亿元，对应目标价56.44元，维持“增持”评级。 风险提示 创新药研发进度不及预期；生物类似药品种进入集采；产品竞争加剧或销售不及预期；销售费用超出预期；公司中长期盈利能力下降对估值产生负面影响。 总结 迈威生物2025年三季报显示公司商业化与BD双轮驱动成效显著：营收大幅增长（前三季度+301%，单三季度+1717.4%），亏损持续收窄（归母净利润同比改善13.9%）。在研管线进展密集，Nectin-4 ADC、ST2单抗等多项临床取得关键里程碑，新临床即将拓展至更多适应症。药品销售品种迎来增量（阿柏西普类似药、阿达木单抗），海外BD合作金额大、地域广（与Kalexo达成10亿美元合作，地舒单抗多国授权）。尽管仍处于亏损阶段，但盈利预期逐步改善，FCFF估值显示目标价56.44元，维持“增持”评级。