特宝生物（688278）：2025 年三季报点评：营收高增，派格宾渗透率有望加速提升

中心思想 营收高增与利润压力并存，核心产品迎来里程碑 特宝生物2025年前三季度营收同比增长26.9%至24.8亿元，但单三季度利润同比下降4.6%，主要受九天开曼并表拖累及长效生长激素上市推广费用增加影响。 核心产品派格宾新增适应症获批，成为首个用于慢性乙肝HBsAg持续清除的药物，临床数据显示31.4%患者实现HBsAg转阴，有望加速渗透率提升。 研发与销售投入加码，长期增长逻辑清晰 公司通过收购九天开曼并表扩展研发管线，但短期内对利润形成压力；研发费用率同比提升1.4pct，销售费用率同比提升0.9pct，反映新品商业化推进。 尽管盈利预测因并表下调，但基于派格宾渗透率加速及乙肝治愈市场前景，维持“买入”评级，目标价92.05元。 主要内容 核心观点 收入维持高增长，利润端有所承压：前三季度营收24.8亿元（+26.9%），归母净利润6.7亿元（+20.2%）；Q3营收9.7亿元（+26.7%），归母净利润2.4亿元（-4.6%），利润下滑因九天开曼并表及生长激素推广费用增加。 派格宾新增适应症获批，渗透率提升有望加速：2025年10月获CDE批准联合核苷（酸）类似物用于成人慢性乙肝HBsAg持续清除，临床数据显示治疗结束停药24周后31.4%患者实现HBsAg转阴，为乙肝功能性治愈里程碑。 九天开曼纳入并表，研发&销售费用略增：2025年7月并表，交易标的近两年净利润为负；前三季度研发费用率11.3%（+1.4pct），销售费用率40.7%（+0.9pct），主因在研项目推进及怡培生长激素注射液上市推广。 盈利预测与投资建议 上调研发费用率预期，下调2025-2027年每股收益预测至2.63/3.34/4.15元（原2.72/3.66/4.58元）；参考可比公司平均市盈率，给予2025年35倍PE，目标价92.05元，维持“买入”评级。 风险提示 国内医药行业政策变动风险；派格宾销售不及预期风险；新品商业化和研发进度不及预期风险；乙肝新药实现临床治愈优效风险等。 公司主要财务信息 2023-2027年营业收入从21.0亿元增至62.3亿元，CAGR约27.7%；归母净利润从5.55亿元增至16.94亿元，CAGR约24.2%；毛利率稳定在93%以上，净利率2025年预计达29.5%。 关键财务比率：2025年预计ROE 36.2%，市盈率27.0倍，市净率8.6倍，现金流充足（2025年预计经营现金流13.08亿元）。 可比公司估值 选取三生国健、安科生物、我武生物、神州细胞、甘李药业作为可比公司，调整后平均市盈率2025E为34.62倍，2026E为45.60倍，特宝生物2025E PE 27.0倍低于行业均值，估值具备吸引力。 总结 特宝生物2025年三季报显示核心产品派格宾销售收入持续高增长，但利润端受并表及新品推广费用影响短期承压。派格宾新增适应症获批打开乙肝治愈市场空间，有望驱动渗透率加速提升，巩固其作为慢性乙肝基石药物的地位。 公司通过并表九天开曼及加大研发投入布局新药，同时怡培生长激素上市推广增加销售费用，长期成长逻辑清晰。尽管因并表下调盈利预期，但基于派格宾市场潜力和估值优势，维持“买入”评级，目标价92.05元。