中心思想 营收高增与亏损收窄，商业化与BD成果显著 2025年前三季度营收5.66亿元（同比+301.0%），归母净利润-5.98亿元（同比+13.9%），亏损持续收窄。单三季度营收4.65亿元（同比+1717.4%），主要来自技术服务收入4.07亿元及药品销售收入0.55亿元（同比+120.9%），显示商业化与许可合作双重驱动。 在研管线推进顺利：Nectin-4 ADC、ST2单抗、TMPRSS6单抗等关键品种临床取得里程碑进展；多项新临床即将开展（IL-11单抗、B7-H3 ADC等），研发投入持续高增，研发费用3.20亿元（同比+101.5%）。 药品销售有望加速：阿柏西普生物类似药上市申请获受理，阿达木单抗完成MAH转移；BD再获突破：与Kalexo就临床前双靶小核酸药物达成10亿美元合作，地舒单抗海外授权覆盖菲律宾、巴拉圭、巴基斯坦。 研发管线与外部合作构筑长期价值 在研管线覆盖多种创新机制（ADC、单抗、小核酸），临床适应症拓展至TNBC、COPD、真性红细胞增多症等，后续新临床将为公司提供持续增长动力。 海外BD合作金额大、覆盖地域广，有望逐步贡献业绩增量；国内药品销售品种增加，生物类似药放量趋势明确。 盈利预测调整：下调25年营收及研发费用，上调26年营收及管理费用，预测25-27年归母净利润为-7.35/-6.55/-2.91亿元；采用FCFF估值，目标价56.44元，维持“增持”评级。 主要内容 核心观点：多笔合作收入确认，药品销售延续高增长 2025年前三季度营收5.66亿元（+301.0%），归母净利润-5.98亿元（+13.9%），单三季度营收4.65亿元（+1717.4%），其中技术服务收入4.07亿元，药品销售收入0.55亿元（+120.9%），主要系确认与齐鲁制药及DISC的授权合作收入，药品销售延续高增长。 研发费用3.20亿元（+101.5%），主要因多项在研品种处于关键注册临床研究阶段。 在研管线推进顺利，多项新临床即将开展 Nectin-4 ADC：治疗TOPi ADC经治TNBC的美国II期及联合JS207的国内II期完成首例入组。 ST2单抗：治疗COPD的国内II期完成首例给药，美国IIa期预计Q4申报。 TMPRSS6单抗：治疗真性红细胞增多症美国II期完成首例给药（临床里程碑）。 新临床即将开展：IL-11单抗治疗病理性瘢痕II期、B7-H3 ADC联用JS207治疗实体瘤Ib/II期申请获CDE受理；CDH17 ADC治疗结直肠癌及胃肠道肿瘤I/II期获FDA和CDE批准。 药品销售有望加速，BD再获进展 商业化品种增量：阿柏西普生物类似药国内上市申请获受理；阿达木单抗完成MAH转移，Q4部分销售收入或并表。 海外BD：Q3就2款地舒单抗与菲律宾、巴拉圭公司达成合作；8月巴基斯坦药监局批准2款地舒单抗生物类似药。 重大BD：9月与Kalexo就临床前双靶小核酸药物2MW7141达成合作协议，交易总金额10亿美元（含首付款及近端付款1200万美元）。 盈利预测与投资建议 根据三季报，下调25年营收及研发费用，上调26年营收及管理费用，预测25-27年归母净利润为-7.35/-6.55/-2.91亿元（原为-6.40/-7.71/-3.05亿元）。 采用自由现金流贴现估值，合理市值225.55亿元，对应目标价56.44元，维持“增持”评级。 风险提示 创新药研发进度不及预期；生物类似药品种进入集采；产品竞争加剧或销售不及预期；销售费用超出预期；公司中长期盈利能力下降对估值产生负面影响。 总结 迈威生物2025年三季报显示公司商业化与BD双轮驱动成效显著：营收大幅增长（前三季度+301%，单三季度+1717.4%），亏损持续收窄（归母净利润同比改善13.9%）。在研管线进展密集，Nectin-4 ADC、ST2单抗等多项临床取得关键里程碑，新临床即将拓展至更多适应症。药品销售品种迎来增量（阿柏西普类似药、阿达木单抗），海外BD合作金额大、地域广（与Kalexo达成10亿美元合作，地舒单抗多国授权）。尽管仍处于亏损阶段，但盈利预期逐步改善，FCFF估值显示目标价56.44元，维持“增持”评级。

中心思想 业绩显著改善，创新布局初显成效 百洋医药2025年三季度归母净利润环比暴增301.0%，单季度盈利3.1亿元，主要得益于品牌运营业务聚焦及高毛利新品迪巧速节的推动。公司正加速推进ZAP-X放疗设备的国产化替代和全产业链生态建设，预计将开辟第二增长曲线，因此维持“买入”评级。 数据驱动下的战略转型路径 前三季度营收56.3亿元（同比-8.4%），但通过主动压缩低毛利批发配送业务（营收同比-28.9%），品牌运营业务营收占比升至72.8%，毛利率预测值达36.3%。迪巧速节液体氨糖钙精准对接中老年吞咽敏感人群，生物利用度为传统氨糖约3倍，有望依托品牌优势拉动业绩。 主要内容 事件：业绩改善明显 2025年前三季度公司实现收入56.3亿元（同比-8.4%），归母净利润4.8亿元（同比-25.7%）。但单三季度归母净利润3.1亿元，环比大幅增长301.0%，业绩改善显著。 品牌运营业务聚焦与迪巧速节新品 前三季度品牌运营营收41.0亿元（同比-0.8%），基本持平；批发配送营收12.1亿元（同比-28.9%），主动压缩低毛利率业务。9月首次推出迪巧速节液体氨糖钙，科学配比“氨糖+钙+VD3”，生物利用度达传统氨糖约3倍且不易引发肠胃不适，依托品牌优势有望成为新增长点。 ZAP-X商业化及国产化进展 10月底，公司首家脑肿瘤精准放疗中心签约落地北京大学国际医院，商业化顺利。位于北京临空经济区的百洋高端制造产业化基地将于2025年底启用，未来将成为ZAP-X全球生产供应中心，国产化进程提速。 放疗设备全产业链布局 公司在肿瘤精准放疗设备领域已构建研发、生产到运营的全产业链，覆盖脑部、体部及心脏放疗。体部放疗方面，4Π智能机器人放疗系统已进入临床试验；心脏放疗方面，立体定向放疗技术有望开创无创心律失常治疗全新模式。 盈利预测与投资建议 维持2025-2027年每股收益0.91/1.53/1.96元，给予2026年20倍PE，目标价30.60元，维持“买入”评级。预测2025-2027年营收增速分别为6.6%/14.9%/12.5%，归母净利润增速分别为-31.0%/68.0%/28.1%。 风险提示 产品结构优化不及预期、创新药械商业化对估值造成影响、品牌运营业务集中、政策变化、市场竞争加剧等。 总结 战略聚焦与创新突破共振 百洋医药2025年三季度业绩大幅改善，通过压缩低毛利业务、聚焦高附加值品牌运营，毛利率持续提升。新品迪巧速节凭借技术优势和品牌效应有望驱动营收增长，ZAP-X国产化及全产业链布局则为长期成长奠定基础。 估值与市场前景评价 当前对应2025-2027年市盈率分别为28.9/17.2/13.4倍，基于可比公司给予2026年20倍PE目标价30.60元。若创新药械商业化顺利，放疗设备放量，公司有望进入新增长周期；但需关注政策及市场竞争风险。

中心思想 营收高增与利润压力并存，核心产品迎来里程碑 特宝生物2025年前三季度营收同比增长26.9%至24.8亿元，但单三季度利润同比下降4.6%，主要受九天开曼并表拖累及长效生长激素上市推广费用增加影响。 核心产品派格宾新增适应症获批，成为首个用于慢性乙肝HBsAg持续清除的药物，临床数据显示31.4%患者实现HBsAg转阴，有望加速渗透率提升。 研发与销售投入加码，长期增长逻辑清晰 公司通过收购九天开曼并表扩展研发管线，但短期内对利润形成压力；研发费用率同比提升1.4pct，销售费用率同比提升0.9pct，反映新品商业化推进。 尽管盈利预测因并表下调，但基于派格宾渗透率加速及乙肝治愈市场前景，维持“买入”评级，目标价92.05元。 主要内容 核心观点 收入维持高增长，利润端有所承压：前三季度营收24.8亿元（+26.9%），归母净利润6.7亿元（+20.2%）；Q3营收9.7亿元（+26.7%），归母净利润2.4亿元（-4.6%），利润下滑因九天开曼并表及生长激素推广费用增加。 派格宾新增适应症获批，渗透率提升有望加速：2025年10月获CDE批准联合核苷（酸）类似物用于成人慢性乙肝HBsAg持续清除，临床数据显示治疗结束停药24周后31.4%患者实现HBsAg转阴，为乙肝功能性治愈里程碑。 九天开曼纳入并表，研发&销售费用略增：2025年7月并表，交易标的近两年净利润为负；前三季度研发费用率11.3%（+1.4pct），销售费用率40.7%（+0.9pct），主因在研项目推进及怡培生长激素注射液上市推广。 盈利预测与投资建议 上调研发费用率预期，下调2025-2027年每股收益预测至2.63/3.34/4.15元（原2.72/3.66/4.58元）；参考可比公司平均市盈率，给予2025年35倍PE，目标价92.05元，维持“买入”评级。 风险提示 国内医药行业政策变动风险；派格宾销售不及预期风险；新品商业化和研发进度不及预期风险；乙肝新药实现临床治愈优效风险等。 公司主要财务信息 2023-2027年营业收入从21.0亿元增至62.3亿元，CAGR约27.7%；归母净利润从5.55亿元增至16.94亿元，CAGR约24.2%；毛利率稳定在93%以上，净利率2025年预计达29.5%。 关键财务比率：2025年预计ROE 36.2%，市盈率27.0倍，市净率8.6倍，现金流充足（2025年预计经营现金流13.08亿元）。 可比公司估值 选取三生国健、安科生物、我武生物、神州细胞、甘李药业作为可比公司，调整后平均市盈率2025E为34.62倍，2026E为45.60倍，特宝生物2025E PE 27.0倍低于行业均值，估值具备吸引力。 总结 特宝生物2025年三季报显示核心产品派格宾销售收入持续高增长，但利润端受并表及新品推广费用影响短期承压。派格宾新增适应症获批打开乙肝治愈市场空间，有望驱动渗透率加速提升，巩固其作为慢性乙肝基石药物的地位。 公司通过并表九天开曼及加大研发投入布局新药，同时怡培生长激素上市推广增加销售费用，长期成长逻辑清晰。尽管因并表下调盈利预期，但基于派格宾市场潜力和估值优势，维持“买入”评级，目标价92.05元。

中心思想 短期业绩承压源于战略投入，长期管线储备奠定增长基础 2025年前三季度营业收入5.26亿元（同比-8.1%），归母净利润0.31亿元（同比-73.0%），其中Q3净利润亏损0.06亿元，主要因销售费用同比+100.7%、管理费用同比+36.8%，系为新产品上市和自产化提前扩充团队所致。 核心在研品种CKBA（白癜风及玫瑰痤疮）临床进展顺利，III期试验即将启动；多款高潜产品（复方硫酸钠片、和胃整肠丸、老花眼滴眼液）审评处于尾声，预计年内或明年获批，有望驱动2026年起业绩反转。 转型阵痛期估值承压，但管线价值提供安全边际 公司从代理模式向自主研发转型，短期利润承压态势或持续，但研发管线储备丰富，中长期成长逻辑清晰。 下调2025-2027年EPS至0.22/0.48/0.85元，给予2026年68倍PE（可比公司调整后平均），维持“增持”评级。 主要内容 核心观点 单三季度营收环比改善，利润端显著承压：2025年Q3营收1.79亿元（同比+1.0%，环比+10.1%），但归母净利润-0.06亿元。销售费用0.64亿元（同比+100.7%），管理费用0.25亿元（同比+36.8%），推测因和胃整肠丸自产化落地及多款新药上市前加强营销投入。存量业务竞争加剧，新产品放量仍需时间，利润承压可能短期延续。 CKBA白癜风III期和玫瑰痤疮II/III期即将启动：CKBA白癜风II期已揭盲，疗效积极且安全性良好；玫瑰痤疮II/III期无缝适应性试验于9月底获CDE批准。公司计划2025年底前启动白癜风III期，12月正式入组玫瑰痤疮患者。 高潜产品审评有序进行，年内或明年有望获批：复方硫酸钠片已于9月完成全部审评；和胃整肠丸所有专业审评已完成，进入综合审评；盐酸毛果芸香碱滴眼液（老花眼）已于7月进入审评队列。预计上述品种有望年内或2026年获批，加速核心业务板块增长。 盈利预测与投资建议 根据2025年三季报，下调营收并上调销售费用预测，预测2025-2027年EPS分别为0.22/0.48/0.85元（原预测0.27/0.53/0.92元）。参考可比公司（一品红、信立泰、奥赛康、同仁堂、微芯生物）2026年调整后平均市盈率68倍，得出目标价32.64元，维持“增持”评级。 风险提示 包括研发进展不及预期、新产品放量低预期、市场竞争加剧、毛利率提升不及预期共四项主要风险。 总结 泰恩康2025年三季报显示利润端显著承压，前三季度归母净利润同比下滑73.0%，但单季度营收环比改善10.1%。费用激增源于为多款即将上市的新药（CKBA、复方硫酸钠片、和胃整肠丸、老花眼滴眼液）及和胃整肠丸自产化提前布局销售团队和营销投入。核心在研品种CKBA白癜风及玫瑰痤疮临床进展顺利，III期试验即将启动；多款高潜产品已进入审评尾声，预计年内或2026年获批。尽管短期利润承压，但管线储备丰富，长期成长逻辑清晰。下调盈利预测后维持“增持”评级，对应2026年68倍PE、目标价32.64元。需关注研发进展、新产品放量及市场竞争等风险。

中心思想 业绩稳健修复与新兴业务崛起 乐普医疗2025年前三季度经营边际改善明显，经营性现金流大幅增长139.5%，反映实际经营好转。 传统心血管植介入和制剂业务受集采影响已基本触底，环比降幅收窄，政策消化后有望企稳。 医美新业务（童颜针）首秀贡献0.86亿元收入，渠道布局初具规模，叠加PDRN等储备品种，预计2026年全面放量。 脑机接口研发取得里程碑进展，DBS即将获批，闭环产品在神经疾病领域市场空间巨大。 主要内容 核心观点解析 1. 业绩稳健，经营边际向好 2025年前三季度收入49.4亿元（同比+3.2%），归母净利润9.8亿元（同比+22.4%）。Q3单季收入15.7亿元，归母净利润2.9亿元，环比小幅波动但整体稳定。 经营性净现金流前三季度10.1亿元（同比+139.5%），Q3为3.8亿元（环比+73.1%），显示公司实际经营改善，受过往收购影响后的利润指标逐步修复。 2. 传统业务政策影响消化，已触底待反弹 心血管植介入收入5.5亿元（环比-10.5%），主因主动渠道库存管理应对集采；制剂收入3.9亿元（环比-16.6%）；外科麻醉1.0亿元（环比-5.7%）；体外诊断0.6亿元（环比-13.7%）。 随着集采政策消化、新品获批及格局稳定，体外诊断基本见底，外科麻醉有望恢复增长。 3. 童颜针首发亮眼，医美新曲线放量在即 童颜针和美光针Q3首次实现收入0.86亿元，其中约80%来自经销商（覆盖1500-2000家中小医美机构），20%来自KA直销（覆盖260家大型品牌连锁机构）。 PDRN“三文鱼针”预计26Q1获证，热玛吉已提交注册。与美团合作拓展渠道，2026年医美业务有望全面放量。 4. 脑机接口研发顺利，神经疾病市场广阔 植入式脑深部神经刺激器（DBS）预计近期获批上市；控股子公司乐普医电基于上矢状窦的脑电采集系统已完成动物试验，近期在宣武医院成功首例植入。 未来实现实时监测、动态刺激闭环脑机接口，在帕金森等神经疾病个性化治疗领域潜力巨大。 盈利预测与投资建议 维持2025-2027年每股收益预测0.54/0.69/0.85元，给予25年38倍PE，目标价20.52元，维持“买入”评级。 风险提示 研发进度和新产品商业化不及预期；集采或市场竞争加剧冲击；大额计提减值等风险。 总结 乐普医疗2025年三季报显示公司经营基本面边际改善，经营性现金流大幅提升反映实际业务好转。传统心血管、制剂等业务经历集采压力后已基本触底，降幅收窄；新兴医美业务（童颜针）首季贡献收入且渠道快速扩张，叠加PDRN等品种储备，预计2026年迎来全面放量。脑机接口研发取得关键进展，DBS即将获批，闭环产品打开神经疾病治疗蓝海。整体来看，公司正处于新旧动能转换期，传统业务企稳、医美放量在即、创新储备丰富，维持“买入”评级。

中心思想 业绩环比改善，海外产能与订单逐步恢复 2025年前三季度，美好医疗实现营业收入11.9亿元（同比+3.3%），归母净利润2.1亿元（同比-19.3%），但单季数据显示显著改善：第三季度收入4.6亿元（环比+5.6%），归母净利润0.9亿元（环比+50.4%）。公司正加速马来西亚三期产业基地建设，以应对地缘政治风险并提升供应链稳定性，尽管短期影响基石订单交付节奏，但单季度业绩逐季向好表明交付已逐步恢复，经营拐点初现。 血糖与新兴业务快速放量，长期成长空间广阔 呼吸机业务受益于与全球家用呼吸机龙头深度绑定，保持稳定增长；可调式胰岛素注射笔已实现批量交付，减肥笔订单完成签订，CGM（连续血糖监测）业务自2025年第二季度起进入批量交付阶段，后续将拓展新客及扩产。此外，人工耳蜗组件业务积累的技术能力正向脑机接口领域延伸，机器人业务亦基于PEEK材料及小型电机技术启动布局，多元管线构筑长期增长动力。 主要内容 核心业务与竞争壁垒分析 核心观点 呼吸机业务稳定发展：公司是全球家用呼吸机龙头的核心供应商，多年协同研发形成牢固合作关系，业务规模稳步增长，预计将持续贡献稳定收入。 注射笔与CGM业务快速突破：公司拥有可调笔、储能笔、PFS笔三大技术平台，可调式胰岛素注射笔已批量交付，减肥笔订单锁定；CGM产品自2025年第二季度起批量交付，客户拓展与产能扩张同步推进。 脑机接口与机器人前瞻布局：人工耳蜗组件为脑机接口核心应用方向，公司凭借长期技术积累，正与下游客户合作实现商业转化；机器人领域依托PEEK材料改性及小型电机技术，已启动产品布局并接洽客户。 盈利预测与投资建议 公司2025年前三季度表现符合经营改善逻辑，东方证券据此调整预测：2025-2027年归母净利润分别预计为3.90/4.62/5.43亿元（原25-27年为3.9/4.7/5.7亿元）。基于可比公司2025年平均估值，维持给予2025年36倍市盈率，目标价24.48元，维持“买入”评级。主要财务数据支撑：2025年预计营收18.57亿元（同比+16.5%），毛利率42.4%，净利率20.8%，ROE 10.5%，市盈率35.1倍。 风险提示 报告提示需关注：大客户依赖风险、下游库存积压风险、新业务拓展不及预期风险、汇率波动风险。上述风险可能对短期业绩形成扰动，但长期发展逻辑不改。 财务表现与关键指标分析 2025年三季报核心财务数据 收入与利润：前三季度营收11.9亿元（同比+3.3%），Q3单季营收4.6亿元（环比+5.6%）；前三季度归母净利润2.1亿元（同比-19.3%），Q3单季归母净利润0.9亿元（环比+50.4%），利润端改善显著。 盈利能力：2025年预计毛利率42.4%（较2024年42.1%提升），净利率20.8%（略降源于费用投入），ROE 10.5%。 现金流与资本支出：2025年预计经营活动现金流净额3.35亿元，资本支出3.51亿元，主要用于马来产业基地及产能建设，显示扩张期特征。 公司主要财务信息及历史对比 指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 1,338 1,594 1,857 2,196 2,569 归母净利润（百万元） 313 364 386 462 543 毛利率 41.2% 42.1% 42.4% 42.6% 42.6% 净利率 23.4% 22.8% 20.8% 21.0% 21.1% PE 43.3x 37.3x 35.1x 29.3x 25.0x 数据来源：东方证券研究所预测，每股收益按最新股本全面摊薄计算。 总结 美好医疗2025年三季报印证了经营改善趋势：单季收入与利润均显著环比回升，海外产能建设虽对交付节奏产生短期扰动，但已逐步恢复正常。核心家用呼吸机业务根基稳固，血糖管理（注射笔、CGM）、脑机接口、机器人等新兴业务已进入实质交付或布局阶段，产品管线丰富且客户拓展顺利。尽管存在大客户依赖、库存积压及新业务拓展等风险，但公司长期成长逻辑清晰，预测2025-2027年归母净利润复合增速约17%，当前估值（2025年PE 35倍）具备安全边际，维持“买入”评级。

中心思想 集采压力缓解，业绩增长拐点确认 分析指出，春立医疗在经历集采冲击后，2025年上半年营收与归母净利润分别实现28.3%和44.9%的同比高增长，标志着公司已走出集采影响。尽管毛利率因产品单价下降而有所下滑，但净利率提升2.7个百分点至23.5%，反映出内部降本增效及核心业务竞争力增强的效果。该拐点由集采产品稳定放量、海外市场拓展加速以及产品线升级共同驱动，为公司进入新一轮成长周期奠定基础。 海外与研发双轮驱动，未来成长可期 公司国际化布局取得实质性突破：髋、膝、脊柱三大系列产品通过CE年度审核，膝关节假体系统获得FDA批准，表明技术实力已达国际领先水平。研发端持续投入，2025年上半年研发费用率达10.4%，在创伤、新材料（多孔钽、镁合金、PEEK）及新管线（手术机器人、运动医学、PRP、口腔）方面均有布局。海外高增长预期与产品高端化、多元化战略，将成为公司未来收入与利润增长的核心引擎。 主要内容 核心观点：业绩拐点与战略布局 走出集采影响，迎来业绩拐点 2025年上半年公司实现营收4.9亿元（同比+28.3%），归母净利润1.1亿元（同比+44.9%），驱动因素包括集采产品销量持续增长、国际市场开拓成效显著。毛利率同比下降4.4个百分点至67.1%（集采降价所致），但净利率同比提升2.7个百分点至23.5%（降本增效与核心竞争力提升）。 积极出海，看好国际业务进一步高增 海外业务已成重要收入来源。截至2025年上半年，髋、膝、脊柱三大系列产品均通过CE年度审核，膝关节假体系统获美国FDA 510(K)批准，技术达到国际领先水平，为国际销售持续增长奠定基础。 加强研发，升级产品线 2025年上半年研发投入0.5亿元，研发费用率10.4%。新获髋关节假体-生物型股骨柄、脊柱钛缆、自稳定型椎间融合器注册证；接骨板、髓内钉、外固定支架等创伤产品获批上市，完善创伤产品线。同时战略布局多孔钽、镁合金、PEEK等新材料，并积极推进手术机器人、运动医学、PRP、口腔等新管线研发。 盈利预测与投资建议：上调目标价 盈利预测调整与估值 基于2025年中报，下调销售费用率假设，预测2025-2027年每股收益分别为0.58/0.75/0.93元（原为0.56/0.74/0.93元）。给予2025年46倍PE估值，对应目标价26.68元，维持“买入”评级。 可比公司估值参考 选取威高骨科、安杰思、爱康医疗、三友医疗、奥精医疗作为可比公司，调整后平均市盈率2025E为46倍，2026E为34倍，支持公司当前估值水平。 风险提示：需关注多重不确定性 包括集采后产品放量不及预期风险、研发进展不及预期风险、新产品放量不及预期风险以及市场竞争加剧风险。 财务概览：盈利能力改善 主要财务数据 2023-2027年营业收入从1,209百万元增至1,578百万元（2025-2027年增速33.9%/21.0%/20.9%）；归母净利润从278百万元增至355百万元（2025-2027年增速79.4%/28.4%/23.4%）。毛利率2024年降至66.6%，2025-2027年预计回升至67.5%-68.0%；净利率从15.5%（2024）回升至20.8%-22.5%。ROE从4.4%（2024）提升至7.7%-10.5%（2025-2027）。 资产负债表与现金流 资产负债率保持低位（18%-20%），无短期/长期借款。经营活动现金流2024年仅-2百万元，预测2025-2027年分别为172/171/134百万元，反映盈利质量改善。资本支出预计增加（2025-2027年约219/217/216百万元），用于产能扩张与研发投入。 总结 春立医疗2025年中报显示，公司已成功走出集采影响，迎来业绩拐点：上半年营收与净利润均实现两位数增长，内部降本增效推动净利率提升。国际化战略取得关键突破（CE/FDA认证），海外业务有望持续高增；研发投入维持高位，产品线向高端化、多元化延伸。盈利预测上调，目标价26.68元，维持“买入”评级。风险主要集中于集采后放量、研发进展及市场竞争等方面。整体来看，公司基本面改善趋势明确，外部环境趋于稳定，内部竞争力强化，长期成长空间打开。

中心思想 业绩高速增长，TAVR获批驱动核心业务放量 2025年上半年，佰仁医疗实现营业收入2.5亿元，同比增长30.1%；归母净利润0.7亿元，同比增长102.9%（剔除股份支付后同比增长64.7%）。核心产品人工生物心脏瓣膜销售额同比大增89.0%，主要得益于2024年8月获批的经导管主动脉瓣系统（TAVR）上市后快速放量，市场占有率位居行业前列。TAVR产品已获得日本专利授权及印尼海外注册，为国际化业务奠定基础。 研发投入持续高企，多款产品进入注册审评 公司2025年上半年研发投入达0.7亿元，占营收比重30.0%。按2025年规划，预计有12项产品进入注册审评，为成立以来在审产品最多的一年。眼科生物补片、ePTFE心包膜等产品已收到注册审核反馈；消化外科生物补片进入发补阶段；胶原纤维填充剂-Ⅱ和卵圆孔未闭封堵器已提交注册申请。丰富的在研管线与合理的梯队建设保障未来增长潜力。 主要内容 核心观点 TAVR上市与业绩表现：25H1人工生物心脏瓣膜销售额同比+89.0%，TAVR产品获得市场广泛认可，带动整体业绩超预期。公司维持高水平毛利率，25Q2毛利率达90.5%（同比+1.2pct，环比+4.7pct），预计系新产品上市所致。学术推广与市场拓展：公司保持高销售费用投入，密集开展“微创学院”实战训练营、病例大赛等培训活动，并参加西雅图美国胸外科学会等国际会议，通过研发合作实现与业内专家持续沟通，销售费用营收占比24.0%（剔除股份支付），与同期基本稳定。研发管线进展：研发投入营收占比30.0%，12项产品在审中，微创可预置免缝合主动脉瓣等产品将陆续进入临床试验。 盈利预测与投资建议 根据2025年中报，公司下调费用率预测，调整2025-2027年每股收益分别为1.43、1.94、2.51元（原预测1.42、1.89、2.46元）。采用DCF估值法，给予目标价格119.45元，维持“买入”评级。关键估值参数：WACC为10.49%，永续增长率3.00%，目标价敏感性分析显示在合理区间内。 风险提示 研发失败风险、产品销售不及预期、带量采购及竞争加剧导致价格下滑、瓣膜市占率不及预期、相关产品注册上市进度不及预期等。 公司主要财务信息 2023-2024年历史数据显示，营业收入增长25.6%至35.4%，归母净利润增长21.1%至27.0%。2025-2027年预测收入复合增速约31.1%，归母净利润复合增速约33.2%。毛利率维持87.7%-89.8%高位，净利率从29.2%提升至30.5%，净资产收益率从12.0%提升至19.5%。现金流状况改善，2025-2027年经营活动现金流预计分别达3.03亿、3.89亿、5.19亿元。 总结 整体评价与展望 佰仁医疗2025年中报展现出强劲的业绩增长与研发转化能力。TAVR产品成功上市并快速放量，带动人工生物心脏瓣膜销售额高增，毛利率维持90%以上，彰显产品竞争力。研发投入强度持续高位，12项产品在审创历史新高，眼科、消化外科、结构性心脏病等领域管线丰富，梯队建设合理。公司通过密集学术推广巩固市场地位，同时积极布局海外专利与注册。盈利预测上调反映对业务成长的信心，DCF估值支撑目标价119.45元，维持“买入”评级。需关注研发注册进度、带量采购政策及市场竞争加剧等潜在风险，但整体看好公司作为原研创新平台的长期价值。

中心思想 商业化进程加速，多品种放量拐点临近 2025年上半年，迈威生物实现营收1.01亿元（同比-12.4%），但核心品种地舒单抗销售收入达1.00亿元（同比+51.59%），商业化成果显著。随着“迈利舒”在重庆的合作项目推进、“迈卫健”拓展肿瘤骨转移新适应症，以及新兴市场的逐步落地，地舒单抗仍具备较大的成长空间。同时，“君迈康”已完成MAH转移，“迈粒生”获批并授权齐鲁制药负责商业化，阿柏西普生物类似药即将递交NDA，表明公司多品种放量阶段即将到来，商业化突破在即。 BD合作接连落地，管线价值持续凸显 2025年6月，公司连续达成两项重大BD交易：一是许可齐鲁制药在大中华区开发、生产、改进和商业化“迈粒生”的权利，总交易金额最高达5亿元（含首付款3.8亿元）；二是许可CALICO在大中华区外开发、生产和商业化IL-11单抗的权利，总交易金额最高达5.96亿美元（含首付款2,500万美元）。这些交易不仅为公司带来了可观的现金流入，也验证了核心品种与管线的价值。此外，管线中Nectin-4 ADC、ST2单抗、CDH17 ADC、LILRB4/CD3 TCE等产品同样具备竞争力，BD潜力不容小觑。 主要内容 核心观点 地舒增长加速，多品种放量可期 25H1公司营收1.01亿元（同比-12.4%），其中地舒单抗销售收入1.00亿元（同比+51.59%），商业化表现亮眼。基于“迈利舒”在重庆的合作、“迈卫健”的适应症扩展以及新兴市场商业化落地，地舒单抗仍有较大成长空间。同时，“君迈康”MAH转移完成，“迈粒生”获批并授权齐鲁制药，阿柏西普生物类似药即将递交NDA，多品种放量阶段即将来临。 BD接连落地，多条管线亦有潜力 2025年6月公司达成2项BD交易：1）许可齐鲁制药在大中华区内开发、生产、改进、利用和商业化“迈粒生”的权利，总交易金额最高达5亿元（含首付款3.8亿元）；2）许可CALICO在大中华区外开发、生产和商业化IL-11单抗的权利，总交易金额最高达5.96亿美元（含首付款2,500万美元）。此外，Nectin-4 ADC、ST2单抗、CDH17 ADC、LILRB4/CD3 TCE等管线产品亦具BD潜力。 临床进展顺利，推出TCE新品种 25年以来，公司多个品种获得国内外临床试验准入：Nectin-4 ADC联合JS207（PD-1/VEGF双抗）用于晚期实体瘤的II期临床试验已启动；B7H3 ADC联合PD-1抑制剂用于晚期实体瘤的Ib/II期临床试验已启动；CDH17 ADC获FDA许可开展用于晚期结直肠癌及其他晚期胃肠道肿瘤的I/II期研究。TCE平台首款产品LILRB4/CD3 TCE计划于2026年上半年进行中美双报，多个靶向实体瘤的TCE项目将陆续进入临床前阶段。 盈利预测与投资建议 根据公司25年中报，上调25年营收预测，下调费用及26-27年营收预测，预测25-27年归母净利润为-6.40/-7.71/-3.05亿元（原预测为-8.16/-3.93/-0.59亿元）。采用自由现金流贴现估值法，预测公司合理市值为220.52亿元，对应目标价55.19元，维持“增持”评级。 风险提示 创新药研发进度不及预期、生物类似药品种进入集采、产品竞争加剧或销售不及预期、销售费用超出预期、公司中长期盈利能力下降对估值产生负面影响等风险。 总结 迈威生物2025年中报显示，地舒单抗销售增长加速，商业化能力持续验证；BD交易接连落地，IL-11单抗和迈粒生等品种的授权为公司带来可观的现金流入，同时验证了管线价值；临床进展顺利，TCE平台即将步入临床阶段，多品种放量在即。盈利预测上调，目标价55.19元，维持“增持”评级。需重点关注研发进度、集采风险及销售费用控制情况。

中心思想 业绩稳健增长，双轮驱动与出海战略并行 本报告核心观点指出，鱼跃医疗在2025年上半年展现出稳健的业绩增长态势，主要驱动力来自呼吸和血糖两大业务的协同发展。具体而言： 呼吸业务高速增长：2025H1家用呼吸机产品同比增速超40%，得益于持续的研发投入、产品迭代升级以及国内外销售渠道的不断完善，呼吸治疗类产品成为公司营收的重要支柱。 血糖业务快速突破：血糖业务实现营收6.7亿元（同比+20%），其中BGM业务通过二代脱氢酶血糖检测等新品成功切入高端客群，CGM业务则凭借Anytime 4/5系列新品的优异性能实现高速增长，形成“呼吸+血糖”双轮驱动格局。 海外市场拓展加速，AI智能穿戴布局未来 报告强调，鱼跃医疗在海外业务上取得显著进展，2025H1海外收入达6.1亿元（同比+26.6%），营收占比提升至13.0%，且已在东南亚、欧洲和美国等重点区域形成有效突破。同时，公司积极布局AI智能穿戴医疗设备及健康管理平台，有望打造全新的增长极，增强品牌黏性。 主要内容 1. 业绩概览：营收与利润双增，盈利能力稳健 据报告数据，2025年上半年公司实现营收46.6亿元，同比增长8.2%；归母净利润12.0亿元，同比增长7.4%。尽管2024年全年营收同比下降5.1%（基数效应及疫情影响消退），但2025年中期已恢复正增长，显示经营韧性。从财务预测看，公司预计2025-2027年营收将分别达到86.69亿、99.71亿和113.02亿元，同比增长率分别为14.6%、15.0%和13.4%；归母净利润预计分别为20.20亿、23.78亿和28.20亿元，同比增长率分别为11.9%、17.7%和18.6%。毛利率维持在50%以上（2025E为50.7%），净利率约为23%-25%，盈利能力稳定。 2. 业务分析：呼吸与血糖双轮驱动，海外业务成新引擎 呼吸治疗类产品 家用呼吸机增速超40%，是增长最快的细分领域。制氧机等产品同样实现快速增长，构成海外业务的主要来源。 血糖监测业务（BGM+CGM） BGM：推出二代脱氢酶血糖检测新品，突破高端客群。 CGM：Anytime 4/5系列陆续上市，性能优异，带动业务高速增长。未来BGM和CGM将是海外拓展重点品类。 海外业务区域表现 东南亚：泰国子公司形成模板效应，整体高速增长。 欧洲：团队完善，注册及渠道对接顺利，2025H1实现高速增长。 美国：借助合作伙伴Inogen渠道，上半年已实现销售放量。 AI智能穿戴与健康管理生态 公司积极开发AI智能穿戴医疗设备，涵盖呼吸治疗、血糖管理、血压监测等多场景。同时整合“鱼跃健康管家”平台及AI Agent应用，实现健康数据采集、分析与解读，有望成为新兴增长驱动力。 3. 盈利预测与投资建议：上调EPS，维持“买入”评级 根据中报数据，分析师下调费用率预测，上调2025-2027年EPS至2.02元、2.37元、2.81元（原预测分别为2.01、2.36、2.78元）。参考可比公司，维持2025年24倍PE，对应目标价48.48元，当前股价39.57元，隐含约22.5%的上行空间。维持“买入”评级。 4. 风险提示 报告指出主要风险包括：销售及产品推广不及预期、终端需求下降、渠道开拓不及预期、费用超预期等。此外，需关注海外业务扩张中的政策及竞争风险。 总结 核心结论：稳健经营与出海加速并进，前景可期 鱼跃医疗2025年中报显示出公司在后疫情时代的复苏与转型成果。核心增长逻辑明确： 内需驱动：呼吸与血糖两大板块通过产品升级和渠道优化，维持高增长态势，尤其是CGM和家用呼吸机成为亮点。 外延扩张：海外业务增速超26%，东南亚、欧洲、美国三大市场均取得实质性突破，属地化建设为长期发展奠定基础。 前瞻布局：AI智能穿戴及健康管理生态建设，展现了公司在数字化医疗领域的战略眼光，有望打开新的成长空间。 财务数据显示，公司盈利能力稳健，预计未来三年营收复合增长率约为14.4%，净利润复合增长率约为16.0%。当前估值（2025E PE为19.6倍）低于可比公司水平，具备安全边际。建议投资者关注公司在海外市场拓展进度、CGM放量节奏以及AI产品落地情况，同时留意行业竞争加剧和费用波动风险。