泰恩康（301263）：利润端承压，在研品种进展顺利

中心思想 短期业绩承压源于战略投入，长期管线储备奠定增长基础 2025年前三季度营业收入5.26亿元（同比-8.1%），归母净利润0.31亿元（同比-73.0%），其中Q3净利润亏损0.06亿元，主要因销售费用同比+100.7%、管理费用同比+36.8%，系为新产品上市和自产化提前扩充团队所致。 核心在研品种CKBA（白癜风及玫瑰痤疮）临床进展顺利，III期试验即将启动；多款高潜产品（复方硫酸钠片、和胃整肠丸、老花眼滴眼液）审评处于尾声，预计年内或明年获批，有望驱动2026年起业绩反转。 转型阵痛期估值承压，但管线价值提供安全边际 公司从代理模式向自主研发转型，短期利润承压态势或持续，但研发管线储备丰富，中长期成长逻辑清晰。 下调2025-2027年EPS至0.22/0.48/0.85元，给予2026年68倍PE（可比公司调整后平均），维持“增持”评级。 主要内容 核心观点 单三季度营收环比改善，利润端显著承压：2025年Q3营收1.79亿元（同比+1.0%，环比+10.1%），但归母净利润-0.06亿元。销售费用0.64亿元（同比+100.7%），管理费用0.25亿元（同比+36.8%），推测因和胃整肠丸自产化落地及多款新药上市前加强营销投入。存量业务竞争加剧，新产品放量仍需时间，利润承压可能短期延续。 CKBA白癜风III期和玫瑰痤疮II/III期即将启动：CKBA白癜风II期已揭盲，疗效积极且安全性良好；玫瑰痤疮II/III期无缝适应性试验于9月底获CDE批准。公司计划2025年底前启动白癜风III期，12月正式入组玫瑰痤疮患者。 高潜产品审评有序进行，年内或明年有望获批：复方硫酸钠片已于9月完成全部审评；和胃整肠丸所有专业审评已完成，进入综合审评；盐酸毛果芸香碱滴眼液（老花眼）已于7月进入审评队列。预计上述品种有望年内或2026年获批，加速核心业务板块增长。 盈利预测与投资建议 根据2025年三季报，下调营收并上调销售费用预测，预测2025-2027年EPS分别为0.22/0.48/0.85元（原预测0.27/0.53/0.92元）。参考可比公司（一品红、信立泰、奥赛康、同仁堂、微芯生物）2026年调整后平均市盈率68倍，得出目标价32.64元，维持“增持”评级。 风险提示 包括研发进展不及预期、新产品放量低预期、市场竞争加剧、毛利率提升不及预期共四项主要风险。 总结 泰恩康2025年三季报显示利润端显著承压，前三季度归母净利润同比下滑73.0%，但单季度营收环比改善10.1%。费用激增源于为多款即将上市的新药（CKBA、复方硫酸钠片、和胃整肠丸、老花眼滴眼液）及和胃整肠丸自产化提前布局销售团队和营销投入。核心在研品种CKBA白癜风及玫瑰痤疮临床进展顺利，III期试验即将启动；多款高潜产品已进入审评尾声，预计年内或2026年获批。尽管短期利润承压，但管线储备丰富，长期成长逻辑清晰。下调盈利预测后维持“增持”评级，对应2026年68倍PE、目标价32.64元。需关注研发进展、新产品放量及市场竞争等风险。