中心思想 医药生物行业表现强劲，创新药与消费医疗引领增长 本周（3.10-3.14）申万医药指数环比上涨1.77%，跑赢创业板指数和沪深300指数，显示出医药生物行业的韧性与增长潜力。报告强调，中国企业在PD-(L)1双抗赛道中引领研发浪潮，该领域被视为中国新药“DeepSeek时刻”的代表性技术平台，有望成为继ADC技术之后的下一个产业机会，并可能掀起新一轮的海外授权热潮。 市场风格切换与多元化投资机遇 市场风格从科技股向非科技股切换，消费政策刺激预期下，三胎、消费医疗等主题表现活跃。报告建议中短期关注消费医疗和一季报预期，长期则看好商业健康险对支付端的改善作用，并围绕创新药、新科技、泛整合及国际化四大主线进行策略配置，为投资者提供了多元化的投资方向。 主要内容 一、医药核心观点 当周回顾与周专题： 当周（3.10-3.14）申万医药指数环比上涨1.77%，表现优于创业板指数和沪深300指数。 周专题聚焦PD-(L)1双抗赛道，强调其作为中国新药“DeepSeek时刻”的代表，并盘点了PD-(L)1 PLUS靶点的临床进度及重点企业。 近期复盘： 当周表现： 市场震荡向上，周五爆发，风格从小盘股向大盘股、科技向非科技切换。医药板块整体节奏与市场相似，创新药和AI医疗休整，三胎、脑机、药店、港股小市值创新等主题活跃，消费医疗异动。 原因分析： 两会消费政策刺激预期，尤其是呼和浩特三胎政策和国新办提振消费发布会，共同刺激消费引领市场大涨，医药板块中的三胎、消费医疗大幅反应。脑机接口因服务价格单独立项政策活跃，港股小市值创新药在流动性充沛下表现亮眼。 未来展望： 中短期维度： 围绕消费医疗（儿童属性、低位、消费升级）和一季报预期寻找机会，关注二三线创新药新逻辑标的。 2025年展望： 强调商业健康险对医药支付端的长期改善预期，具体思路包括：【创新药】（海外大药、早研双新如PD1 PLUS、国内超卖）、【新科技】（AI医药、脑机）、【泛整合】（国改、大集团小公司）、【国际化】（CXO、器械出海、生物类似药出海）。 二、中国新药DeepSeek时刻的代表性技术平台，PD-（L）1 PLUS大盘点 PD-(L)1 PLUS的战略意义： 报告指出，PD-(L)1双抗赛道是中国新药“DeepSeek时刻”的代表性技术平台，有望成为下一个类似ADC技术的产业机会，并可能掀起下一波集中license out的浪潮。 ADC行业发展回顾： 2019-2022年全球及中国ADC交易项目和金额持续增长，2023年辉瑞430亿美元收购Seagen进一步引燃赛道，2022年中国ADC交易总金额占比国内全部交易总额约50%。 中国在PD-(L)1 PLUS领域的领先地位： 全球已上市双抗产品近20款，超半数为TCE双抗，海外主要聚焦血液瘤。 海外药企对PD-(L)1双抗开发意愿较低，而中国药企较早布局，目前2款商业化PD-(L)1产品均来自国内，适应症为实体瘤。 康方生物依沃西单抗单药一线治疗非小细胞肺癌III期临床HARMONi-2达到PFS主要研究终点，相比帕博利珠单抗显著延长mPFS（11.14个月 vs 5.82个月，HR=0.51），ORR（50.0% vs 38.5%）和DCR（89.9% vs 70.5%）均显著提高。 依沃西单抗的优效数据提升了海外药企对PD-(L)1 PLUS设计的重视。国内PD-(L)1双抗/抗体融合蛋白项目储备占比全球50%以上，已陆续达成多笔海外授权交易。 PD-(L)1双抗临床研发进展与重点企业： 国内在PD-1/VEGF、PD1/IL2、PD1/IL15等多个靶点处于全球第一梯队，并有FIC品种如PD1/IL15/TIGIT。 PD-(L)1/VEGF： 关注三生制药707，其在JPM大会上被重点介绍。707处于II期临床，单药治疗NSCLC的ORR达59%，DCR达97%，PD-L1高表达患者ORR达69%，DCR达100%。与化疗联用治疗1L NSCLC也显示出治疗潜力。 PD1/IL2： 关注信达生物IBI363，作为全球首创（FIC）的PD-1/IL-2α双抗，在IO耐药肺癌、黑色素瘤、肠癌等瘤种读出积极I期临床数据，有望于2025年在中国启动关键注册临床研究。 PD1/IL15： 关注奥赛康ASKG915，全球首个进入临床阶段的PD-1抗体/IL-15前药双功能融合分子，采用遮蔽前药技术，临床前显示出良好抗肿瘤活性和安全性，有望覆盖现有PD-1单药疗法疗效不佳的癌种。 三、策略配置思路 思路一：医药风格节奏 消费： 时代天使、长春高新、普瑞眼科、华特达因、美年健康、爱尔眼科等。 创新药： 三生制药、百济神州、科伦博泰生物、热景生物、德琪医药、奥赛康、CXO、加科思、益方生物、贝达药业、歌礼制药、科兴制药、华领医药等。 AI医疗应用： 美年健康、华大智造、医脉通、固生堂、京东健康、国际医学、九安医疗、晶泰控股等。 其他标的： 力诺药包、健友股份、福瑞股份、药明康德、浩欧博、哈药股份等。 思路二：医药产业逻辑 创新药： 商业化超预期、新技术&新机制&新靶点（如PD1 PLUS、干细胞、通用CarT等）、出海&授权，包括百济神州、科伦博泰生物、益方生物、贝达药业、热景生物、歌礼制药、科兴制药、三生制药、广生堂、奥赛康、德琪医药、信达生物、康方生物、中国生物制药、君实生物、泽璟制药、康诺亚、新诺威、百利天恒、智翔金泰、华东医药、恒瑞医药、艾力斯、诺思兰德、亿帆医药、众生药业等，及其产业链（泰格医药、诺思格、阳光诺和）。 新科技： AI医药、脑机接口，包括晶泰控股、美年健康、诚益通等。 泛整合： 国改、大集团小公司，包括浩欧博、人福医药、万东医疗、哈药股份等。 国际化： CXO、器械出海、生物类似药出海，包括健友股份、三诺生物、怡和嘉业、美好医疗、迈瑞医疗、联影医疗、药明康德、康龙化成、凯莱英、九洲药业、昌红科技等。 四、行情回顾与医药热度跟踪 医药行业行情回顾： 当周（3.10-3.14）申万医药指数环比+1.77%，跑赢创业板指数（+0.97%）和沪深300指数（+1.59%）。 2025年初至今，申万医药指数上涨3.99%，跑赢沪深300指数（+1.82%）和创业板指数（+3.97%）。 当周医药涨跌幅在所有行业中排名第12位，年初至今排名第14位。 子行业方面，当周医药商业II表现最好（+6.44%），化学原料药表现最差（+0.83%）。年初至今医疗服务II领先（+15.25%），中药II表现最差（-3.39%）。 医药行业热度追踪： 当周医药行业PE（TTM，剔除负值）为27.31，较上周上升0.62个单位，低于2005年以来均值（36.18），整体估值上升。 行业估值溢价率（相较A股剔除银行）为31.06%，较上周上升0.69个百分点，低于2005年以来均值（62.25%），处于相对低位。 当周医药成交总额3898.71亿元，占沪深总成交额的4.83%（2013年以来均值为7.16%），行业热度较上周提升。 医药板块个股行情回顾： 当周涨幅前五：金城医药（42.43%）、塞力医疗（34.47%）、老百姓（22.47%）、达嘉维康（21.14%）、康芝药业（20.50%）。 当周跌幅后五：双城药业（-16.56%）、海创药业-U（-12.21%）、艾力斯（-11.09%）、热景生物（-10.78%）、普洛药业（-10.49%）。 滚动月涨幅前五：锦波生物（37.00%）、百利天恒-U（27.80%）、百济神州-U（26.58%）、泽璟制药-U（24.39%）、华大智造（22.93%）。 滚动月跌幅后五：心脉医疗（-12.28%）、惠泰医疗（-11.01%）、双成药业（-6.09%）、特宝生物（-5.00%）、爱博医疗（-4.96%）。 3.1 广义药品 3.1.1 创新药 指数复盘： 当周中证创新药指数环比+1.15%，跑输医药指数和沪深300指数。年初至今，中证创新药指数上涨4.43%，跑赢申万医药指数和沪深300指数。 热点聚焦： 关注双抗ADC发展、自免领域新技术。推荐关注GLP-1产业链（博瑞医药、信达生物等）和PD-1/ADC combo（科伦博泰、百利天恒等）。 重点事件： 罗氏伊那利塞在华获批上市，成为中国首个获批的第三代高选择性PI3Kα抑制剂。 领域观点： GLP-1减肥药市场潜力巨大，双靶点/三靶点减肥药是未来行情催化剂。PD-1/ADC combo是肿瘤治疗主线。 3.1.2 仿制药 指数复盘： 当周仿制药板块环比+2.78%，跑赢申万医药指数和化学制剂子行业。 重点事件： 科伦药业TROP2 ADC药物芦康沙妥珠单抗获批第二个适应症（肺癌），成为全球首个在肺癌适应症获批上市的TROP2 ADC药物。海思克、石药集团、翰森制药、康哲药业均有创新药或新适应症获批临床或上市。 近期观点： 集采影响减小，传统仿制药企经营趋势向上，平台型药企有望走出强者恒强格局，迎来估值修复。 3.1.3 中药 指数复盘： 当周中药指数上涨2.63%，跑赢医药指数0.86个百分点。年初至今中药指数下跌3.39%，跑输医药指数7.39个百分点。 近期观点及未来前瞻： 三季报中药超预期主要来自院内集采放量和中药创新药放量。部分企业业绩走弱受药店端承压、消费力下降、中药材成本高位及四类药销售不佳影响。建议关注政策友好企业、国企改革、院外四类药业绩拐点。 3.1.4 疫苗 指数复盘： 当周申万疫苗指数（+1.97%）跑赢申万医药生物指数（+1.77%）0.21个百分点。年初至今，申万疫苗指数（-38.95%）跑输申万医药生物指数（-10.91%）28.04个百分点。 近期观点： 疫苗行业面临挑战，需探索新机遇，HPV、带状疱疹、RSV、金葡菌疫苗等大单品具发展潜力。 3.1.5 血制品 指数复盘： 当周申万血液制品指数（+2.90%）跑赢申万医药生物指数（+1.77%）1.13个百分点。年初至今，申万血液制品指数（-16.15%）跑输申万医药生物指数（-10.91%）5.23个百分点。 近期观点： 血制品属资源刚需，增长平稳。浆站拓展和行业整合是未来趋势，静丙将持续驱动增长，纤原、PCC等产品有深挖潜力。 3.2 医疗器械板块周度复盘 指数复盘： 当周医疗器械指数上涨1.09%，跑输医药指数。年初至今医疗器械指数上涨4.16%，其中医疗设备和体外诊断跑赢医药指数，医疗耗材跑输。 热点聚焦： 医疗设备： 关注设备更新落地、出海增量逻辑、各地招采恢复。推荐迈瑞医疗、联影医疗等。 医疗耗材： 关注骨科集采续约、电生理手术景气度、集采政策推行。推荐微电生理、可孚医疗等。 体外诊断： 关注DRGs对检测量影响、安徽IVD集采执行、医疗反腐对仪器装机影响。推荐新产业、圣湘生物等。 重点公告： 华康医疗中标武汉东湖综保区生物医药项目，三诺生物副董事长增持。健帆生物血液净化设备获欧盟MDR认证，高视医疗眼科检测仪获NMPA注册证，中红医疗静脉留置针拟中选集采。美康生物MTHFR基因检测试剂盒获注册证，科华生物丙型肝炎病毒核酸检测试剂盒获注册证。 近期观点： 医疗设备短期关注设备更新、出海、招投标恢复，长期看国产替代、新基建、国际化。高值耗材短期关注出海、集采政策变化、手术量景气度，长期看国产替代、国际化。低值耗材短期关注海外去库存、国内业务恢复，长期看品类拓展、渠道扩张。体外诊断短期关注DRGs、集采执行、医疗反腐，长期看国产替代、国际化。 3.3 配套领域 3.3.1 CXO 指数复盘： 当周申万医疗研发外包指数（+1.35%）跑输申万医药生物指数。年初至今，该指数（+12.47%）跑赢申万医药生物指数8.48个百分点。 近期观点： CXO有望受益于创新政策和投融资改善，国内前端业务有望回暖。板块估值和仓位处于历史低位，风险不大。中长期看，新冠高基数消化、外部环境改善、新能力新产能贡献，以及多肽、寡核苷酸、CGT等新分子新疗法有望持续注入高景气。 3.3.2 原料药 指数复盘： 当周申万原料药指数（+0.83%）跑输申万医药生物指数。年初至今，该指数（+1.15%）跑赢申万医药生物指数12.06个百分点。 重点事件： 国邦医药计划回购股份用于员工持股或股权激励。津药药业通过美国FDA的cGMP现场检查。 近期观点： 2023年原料药行业面临挑战，但预计业绩将环比恢复。部分特色原料药企第二曲线（制剂板块）逐步体现。GLP-1药物为原料药行业带来较大弹性。 3.3.3 药店 指数复盘： 当周药店板块周涨幅9.63%，跑赢申万医药指数7.86%。 近期观点： 政策推进方向未明，但对药店业绩未产生直接影响，短期情绪波动大。建议关注业绩稳健龙头企业。行业集中度提升及处方药外流大逻辑不变，门诊统筹有望贡献显著增量。 3.3.4 医药商业 指数复盘： 当周医药商业板块涨跌幅5.87%，跑赢申万医药指数4.10%。 近期观点： 估值在大环境下有一定偏好度，关注国企商业公司、有变化的商业公司（如柳药集团、九州通）以及CSO赛道（百洋医药）。 3.3.5 医疗服务 指数复盘： 当周医疗服务板块涨幅1.37%，跑输申万医药指数0.40%。 关注事件： 呼和浩特市发布育儿补贴和教育政策，生育一孩补贴1万元，二孩5万元，三孩及以上10万元，并放宽入学限制。 近期观点： 股价经过长时间调整，资金层面压力出清，估值分位低。消费医疗与消费恢复密切相关，若有经营变化，值博率高。选股关注筹码结构干净、股价低位、经营趋势向上的标的。 3.3.6 生命科学产业链上游周度复盘 指数复盘： 当周生命科学产业链上游公司股价多数下跌，算数平均跌幅0.18%。年初至今多数上涨，算数平均涨幅10.10%，跑赢申万医药指数。 热点聚焦： 关注国内投融资回暖、高校研发费用、研发管线推进、行业价格竞争、国际化拓展。推荐泰坦科技、阿拉丁等。 重点公告： 泰林生物发布2025年员工持股计划，激励股票数量占总股本1.00%，授予价格9.25元/股，业绩考核目标为2025-2027年营收或净利润增长率分别不低于10%、20%、30%。 近期观点： 耗材及服务领域企业经营有望企稳回升，政策免疫且跌幅较大，间歇性反弹。高校科研需求逐步恢复，工业研发端海外投融资好转。制药装备短期关注新签订单景气度。科研仪器是未来几年需重视的板块，国产替代率低提供弹性，卡脖子属性提供估值溢价。 总结 本周医药生物行业整体表现积极，申万医药指数跑赢大盘，显示出较强的市场韧性。报告重点强调了PD-(L)1双抗赛道作为中国新药研发的“DeepSeek时刻”，其在临床进展和海外授权方面均展现出巨大潜力，尤其以康方生物依沃西单抗的优异临床数据为代表，预示着该领域将成为未来产业发展和投资的热点。 市场风格的切换使得消费医疗、三胎、脑机等非科技主题活跃，为医药板块带来了新的增长点。在投资策略上，报告建议中短期关注消费医疗和一季报预期，长期则看好商业健康险对支付端的改善作用，并围绕创新药、新科技、泛整合及国际化四大主线进行多元化配置。 细分领域方面，创新药在GLP-1和PD-1/ADC combo等前沿技术驱动下持续发展；仿制药在集采影响减弱后经营趋势向好；中药受益于院内集采放量和创新药表现；疫苗、血制品等资源刚需板块保持平稳增长。医疗器械各子领域则在国产替代、国际化和政策推动下寻找增长机遇。CXO和原料药等配套领域在经历调整后，有望随着创新环境改善和新分子疗法的发展迎来拐点。 当前医药行业估值水平处于历史平均线下，成交热度有所提升，显示出一定的投资吸引力。然而，投资者仍需警惕医药负向政策超预期、行业增速不及预期以及竞争加剧等潜在风险。

　　框架 　　调查期：2025年1月（闭于2025年2月7日）参与125中国基于的生命科学和医疗保健（‘LSHC’）行业运营者和投资者 　　虽然中国2024年的业务表现超过了2023年，但仍低于预期。当地玩家们全年持续面临商业化的压力。 　　整体经济价值周期仍然是对所有利益相关者最为关键的因素。‘走出去’策略依然持续。在本地和外国参与者增加商务拓展（BD）努力中日益受到关注的要点 　　商业倡议和政府事务继续是影响最深的因素

　　联影医疗(688271) 　　医学影像龙头，创新自研助力国产替代，首次覆盖，给予“买入”评级 　　联影医疗是中国医疗影像龙头企业，凭借卓越的技术创新和市场拓展能力，迅速成长为全球医疗影像行业的重要参与者。公司在产品研发、市场推广和国际化方面均获显著成绩，未来有望在全球医疗影像市场中披荆斩棘开疆扩土。考虑公司受到国内设备采购政策扰动、及研发投入和海外投入与回报节奏，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为12.62/19.45/25.53亿元，EPS分别为1.53/2.36/3.10元，当前股价对应P/E分别为86.6/56.2/42.8倍，与可比公司比利润增速较快且有望延续，国内外成长性皆强，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　打破国际巨头稳固地位，多元产品矩阵突破垄断格局，构建全球创新生态 　　巨头GPS在医学影像领域常年在国际市场占据稳固地位，但国产之光联影医疗通过短短十几年展现了其在影像领域内的创新和技术实力，通过精勤奋进不断突破技术垄断，推出具有强竞争力创新性差异化的产品，从而打破巨头垄断格局，成功构建了联影全球创新生态系统。截至2024H1公司累计推出120多款产品，包括PET/CT、PET/MR、MR、CT、DR、RT以及数字解决方案等多产品线，推动了医学影像领域的多样化和技术进步。同时公司不断优化供应链管理，通过参股投资上游等方式持续提升自研自产比例，并通过降低原材料采购成本，提高员工效率，进一步控制成本，提升公司盈利能力。且维保业务需求有望随装机量整体提升快速释放，及联影智能AI赋能+超声新业务拓展有望将公司在全球范围推升到新的竞争高度。 　　国内市场强势提升渗透率，海外市场高举高打业绩快速提升 　　国内市场：市占率持续提升，影像需求长期释放。按2024H1国内新增市场金额口径统计,CT：市场占有率综合排名第一；MR：市场占有率排名第三，在3.0T以上超高场MR设备市场中，市场占有率排名第一；MI：PET/CT市场占有率排名第一，PET/MR中国市场占有率排名暂列第二；XR：市场占有率排名第一，其中介入XR占有率排名第四，其中uAngio 960、uAngio AVIVA等DSA产品表现亮眼；RT：市场占有率排名第三。中国老龄化的加剧和慢性病患病率的上升激发多层级医院的影像检测需求，及政策支持亦将极大改善人均影像资源。海外市场：高举高打市场推广策略与本土化运营强化出海决心。与多家顶级国际医疗机构达成合作意向，随着合作的深入推进，海外知名度和品牌认可度有望共振，海外收入有望持续高增。 　　风险提示：公司新产品推广不及预期，贸易摩擦及汇率波动，核心技术泄露

中心思想 战略性收购驱动再生医美与国际化突破 爱美客通过收购韩国再生医美龙头REGEN Biotech，成功切入再生医美核心领域，并加速国际市场布局，此举是公司实现产品线升级和全球化战略的关键一步。 巩固市场领导地位，实现协同增长 此次收购将丰富爱美客高端产品线，强化其在医美注射填充市场的领先优势，并通过技术、市场、研发、生产与供应链的全面整合，实现显著的协同效应和业绩增长。 主要内容 投资要点 爱美客收购REGEN Biotech，布局再生医美 爱美客于2025年3月10日公告，拟通过新设控股子公司爱美客国际，以1.9亿美元现金收购韩国再生医美公司REGEN Biotech 85%股权。交易完成后，爱美客将最终持有REGEN Biotech 59.5%的股权，获得实际控制权，并计划在交割完成18个月后收购剩余15%股权。此举标志着爱美客在高端再生医美领域的深度布局。 REGEN Biotech：PDLLA微球技术领先，全球市场覆盖 REGEN Biotech是一家韩国领先的医美产品公司，专注于医用材料、医疗器械及医药等相关产品的研发、生产和销售。其核心产品艾塑菲（AestheFill）和PowerFill均为PDLLA微球再生类注射剂，通过刺激人体自身胶原蛋白再生实现美容抗衰。REGEN是韩国首家、全球第三家获批聚乳酸类填充剂的企业，产品已成功登陆34个国家市场。在中国大陆，艾塑菲的独家代理权由江苏吴中持有，并于2024年4月正式上市销售，市场需求旺盛。REGEN公司2023年营业收入为8198.54万元，净利润为5015.14万元；2024年第一季度至第三季度营业收入为7223.11万元，净利润为2950.03万元。 协同效应显著，强化市场竞争力 REGEN Biotech的核心产品AestheFill具有可再生、高安全性等特质，并拥有广泛的分销体系，将进一步夯实爱美客在现有濡白天使、如生天使等产品基础上的医美注射填充市场领先优势，贡献高端再生医美市场的业绩增量。另一方面，REGEN Biotech可以充分利用爱美客在研发、生产、供应链及管理方面的丰富经验，有助于其产品迅速拓展国际市场，实现品类扩张与成本优化，从而提升整体竞争力。 盈利预测与“买入”评级维持 爱美客作为国内医美龙头企业，近期“医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶”获批上市，用于改善轻中度颏部后缩。公司在研产品储备丰富，包括A型肉毒毒素、第二代面部埋植线、注射用透明质酸酶等，为未来可持续发展奠定坚实基础。分析师暂不考虑此次并购对业绩的贡献，维持公司2024-2026年归母净利润预期分别为20.84亿元、23.51亿元和26.56亿元，对应当前市值的P/E估值分别为29倍、26倍和23倍。基于公司在国内医美市场的领先地位、持续的产品创新能力以及此次战略性国际化布局，分析师维持“买入”评级。 风险提示 报告提示的主要风险包括市场竞争加剧，以及新产品研发或推广不及预期的风险。 爱美客三大财务预测表 稳健的财务表现与增长预期 资产负债结构优化: 预测显示，爱美客的流动资产和非流动资产持续增长，其中货币资金及交易性金融资产从2023年的36.38亿元增至2026年的104.74亿元。同时，资产负债率保持在较低水平（2023年5.36%降至2026年3.46%），显示公司财务结构稳健，抗风险能力强。 盈利能力持续提升: 营业总收入预计从2023年的28.69亿元增长至2026年的39.87亿元，年复合增长率保持在10%以上。归母净利润从2023年的18.58亿元增长至2026年的26.56亿元，年复合增长率同样保持在10%以上。毛利率和归母净利率维持在94%和66%以上的高位，显示公司强大的盈利能力和成本控制能力。 现金流充裕: 经营活动现金流持续为正且稳步增长，从2023年的19.54亿元增至2026年的27.21亿元，为公司投资和发展提供坚实支撑。 估值吸引力: 随着盈利增长，P/E估值从2023年的32.60倍下降至2026年的22.81倍，显示出长期投资价值。每股净资产预计从2023年的29.34元增长至2026年的62.11元，ROE也保持在较高水平（2026年为19.76%）。 总结 爱美客此次对韩国再生医美龙头REGEN Biotech的战略性收购，是公司在再生医美领域和国际化布局上的重要里程碑。通过此次收购，爱美客不仅将引入技术领先的PDLLA微球再生类注射剂艾塑菲和PowerFill，丰富其高端医美产品线，还将借助REGEN在全球34个国家的市场经验，加速自身产品的国际化进程。此次整合预计将产生显著的协同效应，巩固爱美客在国内医美注射填充市场的领先地位，并为其未来的业绩增长和全球扩张提供强大动力。尽管面临市场竞争和新产品推广风险，但基于公司作为国内医美龙头的稳固地位、丰富的产品储备以及此次前瞻性的战略布局，分析师维持了爱美客的“买入”评级，并对其未来的发展持乐观态度。财务数据显示，公司预计在2024-2026年保持稳健的营收和净利润增长，盈利能力和资产质量持续向好，为投资者提供了明确的增长前景。

　　昆药集团(600422) 　　投资要点 　　事件：2024年，公司实现营收84.01亿元，追溯调整后同比下滑0.34%；归母净利润6.48亿元，追溯调整后同比增长19.86%，扣非归母净利润4.19亿元（+25.09%，较去年同期增长25.09%，下同）。2024年单Q4季度，公司实现收入29.44亿元（+4.42%），归母净利润2.61亿元（+68.51%），扣非归母净利润1.3亿元（+428%），利润端表现亮眼。 　　昆中药1381、777协同并进，大单品重点打造成效显著。分治疗领域来看，抗疟类产品实现收入1.3亿元（+45.89%）；妇科系列收入4.0亿元（+15.67%），消化系统实现收入5.5亿元（+2.46%），表现较好；心脑血管主受到注射用血塞通集采影响，短期有所承压，2024年实现收入21.95亿元（-17.45%）。分事业部来看，公司与华润圣火联合推出“777”全新品牌，以强KA、广覆盖为目标，大力开展零售渠道搭建及开发。2024年，血软（包含络泰和理洫王）销量同比增长11.27%。公司昆中药1381整体销售规模实现历史性突破，其中，消化、情绪治疗、感冒呼吸三大产品矩阵的核心品种参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒及清肺化痰丸合计同比增长20%，清肺化痰丸营收规模破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收规模再创历史新高。 　　强品牌、拓渠道、广覆盖，院内外齐头并进。公司借助三九商道体系等优势，持续推动渠道变革，重点加强经销商管理，并积极建构昆药商道。蒲公英计划助力实现全渠道提升覆盖，铁架子项目试点推进搭建纯销型精准营销网络，黄金单品的终端覆盖率不断提升。B/C端多维度的品牌传播实现有效的终端转化。医疗渠道方面，公司三七血塞通系列产品、普瑞巴林口服溶液、阿法骨化醇软胶囊等均集采中标或扩围接续中标，有望在院内实现以价换量。此外，公司积极融合国家战略，开拓海外市场，三七制剂血塞通已在15个国家获得准入，并为血塞通软胶囊在美国、欧洲等法规市场上市做前期准备；络泰®血塞通系列借助青蒿素积累的“国际通道”走向沿线国家，在多个国家获批上市，2024年，海外销售收入1.4亿元（+21.52%），进一步打开产品放量空间。 　　盈利预测与投资评级：考虑到集采等政策的影响，我们将2025、2026年的归母净利润预测由7.57、9.67亿元下调至7.45、8.93亿元，2027年预计为11.03亿元，当前市值对应PE为17/15/12倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品放量不及预期风险，政策风险，市场竞争加剧风险等。

　　佐力药业(300181) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025Q1业绩预告和2024年业绩快报，2024年全年公司实现营业总收入25.8亿元，同比增长32.8%；归属于上市公司股东的净利润5.05亿元，同比增长31.8%，其中股权激励费用569.8万元。2025年第一季度归属于上市公司股东的净利润为1.8亿-1.9亿元，同比增长25.0%-32.7%，若剔除股份支付费用影响（约700万元），归母净利润增速将提升至29.9%-37.6%，公司核心业务增长动力强劲。 　　乌灵胶囊:受益于集采以价放量+小包装换大包装+省份拓展，收入稳健增长。乌灵胶囊为公司核心产品，近年来该产品在城市公立医院和县级公立医院市场份额排名均为第一。2024年乌灵系列实现营业收入14.4亿元，同比增长17.1%，其中，乌灵胶囊的销售数量和销售金额较上年同期分别增长22.6%和15.96%。主要是因为公司集采省份拓展（24年新执行18个省份）带来的以价换量、以及乌灵胶囊大包装多省市拓展。同时，后续随着公司产品在各类医疗机构、机构内科室覆盖度提升，产品销量有望持续增长。此外，乌灵胶囊中otc市场占比较低，未来增长空间较大。 　　百令产品:依托集采以价换量，前期丢失市场有望恢复，百令胶囊去年底成功上市。2024年百令片实现销售收入1.9亿元，同比降低7.2%，销售数量751.8万盒，同比增长15.25%，收入下滑主要是因为集采价格影响（百令片、百令胶囊集采价格较基准价格下降3%）。百令胶囊已于2024年12月正式上市，未来有望跟随百令片进行市场拓展。公司紧抓此次中成药集采采购联盟集采中标机会，加大百令系列在联盟地区的市场拓展，扩大产品销售规模，提高市场占有率。 　　费用率持续改善。截止2024年前三季度，公司费用率为39.4%，较2024年中报下降0.9pp，其中销售费用率为33.5%，管理费用率为3.8%，研发费用率为2.5%，财务费用率为-0.3%。公司近年来费用管控优异，成本控制效果显著，助力业绩释放。 　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.72元、0.95元、1.29元，对应动态PE分别为21倍、16倍、12倍。公司受益于集采以价换量集采省份销量表现较好，乌灵胶囊基本盘夯实，百令片前期丢失市场有望恢复、百令胶囊去年底新品上线，我们认为公司经营持续向好，维持“买入”评级。 　　风险提示：原材料价格大幅波动、新产品拓展不及预期风险、新市场拓展不及预期风险、其他政策风险。

　　华大智造(688114) 　　本期内容提要: 　　核心观点：华大智造是全球为数不多具有自主研发测序仪能力的企业之一，是当前全球少数几家能够自主研发并量产从Gb级至Tb级低中高不同通量的临床级基因测序仪企业之一，公司目前已经搭建了全矩阵的测序仪产品，并通过实验室自动化、BIT、细胞组学等业务，形成测序整体解决方案，赋能测序业务，强化竞争优势。 　　1、测序仪性能优异，产品矩阵完善，满足测序客户各类使用需求 　　华大智造经过持续的研发攻坚，突破核心技术，当前可量产的测序仪测序结果和illumina高度一致，在运行效率和数据产出性能方面，比illumina的测序仪更优，其临床拳头产品DNBSEQ-G99系列是目前全球同等通量测序仪中速度最快的机型之一，科研重器DNBSEQ-T20x2是全球日通量最高的测序仪。公司紧跟基因测序仪“超高通量”、“小型化”的发展趋势，搭建了多种通量型号的测序仪产品矩阵，从桌面型的DNBSEQ E到大型测序平台DNBSEQ-Tx，测序通量从1-5G，到近百T，产品类型丰富，价格梯度明显，满足用户在不同应用场景的使用需求。 　　2、仪器装机增加+使用率提升，试剂放量可期，带动盈利能力持续提升随着公司产品能力不断提升，基因测序业务收入不断增长，2022年华大智造基因测序业务收入约17.6亿元，占全球市场份额约5.2%（2019年约为3.5%），2023年延续增长趋势，实现收入22.9亿元（yoy+30.3%）。但相较于illumina，华大智造试剂耗材占比（华大智造约为60%vs illumina约为80%）及测序仪单台试剂消耗（华大智造平均54万vs illumina nova系列100-120万美金）均有较大的提升空间。我们认为：①随着与公司合作客户数量增多，华大智造品牌认可度的提升，终端装机数量不断增加，为后续提升客户试剂消耗量奠定了基础；②华大智造通过仪器的升级，使得测序成本不断下降，能更进一步吸引合作伙伴基于DNBSEQ测序技术平台去开发产品，推动基因测序在肿瘤精准医疗、病原微生物检测等领域的应用落地，从而带动仪器使用率提升。仪器装机增加+使用率提升，华大智造基因测序试剂耗材放量可期，业务结构有望优化，盈利能力有望进一步提升。 　　3、国产替代有望加速推进，加强海外布局，测序业务成长可期 　　国内市场是公司测序仪业务发展的基石，近年来展现出较强的成长韧性，2023年公司大陆及港澳台区域实现测序业务收入14.43亿元（yoy+24.38%）。随着2025年商务部发文将illumina列入不可靠实体清单，并禁止其向中国出口基因测序仪，测序仪国产化进度有望加速，公司作为国产测序仪龙头企业，有望凭借着突出的产品能力、市场能力和技术支持能力，抢占较多市场。就海外市场来看，2022年公司与Illumina就美国境内的所有未决诉讼达成和解，2023年1月，公司开始在美销售全系列测序产品，DNBSEQ HotMPS也正式进入英国、德国等欧洲市场，随着专利障碍肃清，公司在欧美市场取得重要突破，欧非区2023年实现收入3.67亿元（yoy+48.31%），美洲区实现测序仪相关业务收入1.59亿元（yoy+160.27%）。根据灼识咨询的数据，全球基因测序仪及耗材2022年度市场规模约为48亿美元，中国市场比例仅为13.1%，海外市场潜力较大。我们认为随着公司产品陆续获得海外市场准入，海外业务有望进入发展快车道。 　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为32.10亿元、38.99亿元、46.61亿元，同比增速分别为10.3%、21.4%、19.6%，实现归母净利润为-5.99亿元、-0.81亿元、1.17亿元，同比分别增长1.4%、86.5%、244.7%。考虑公司现有产品的成长性和海外市场潜力，首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。 　　风险提示：知识产权诉讼导致市场拓展不及预期风险；市场竞争加剧风险；关联交易占比较高的风险；国际地缘政治环境不确定风险。

　　华润三九(000999) 　　2025年3月12日，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现收入276.17亿元（同比+11.63%），归母净利润33.68亿元（同比+18.05%），扣非归母净利润31.18亿元（同比+15.01%）。 　　单季度看，公司2024年Q4实现收入78.76亿元（同比+28.47%），归母净利润4.08亿元（同比-9.39%），扣非归母净利润3.66亿元（同比-10.27%）。 　　经营分析 　　CHC业务稳健增长，充分彰显品牌竞争力。24年公司CHC业务实现收入124.8亿元，同比+14.13%。零售环境虽然承压，但公司通过丰富产品组合、更迭品牌传播方式、强化渠道协同等方式，促进CHC业务稳健增长。 　　处方药板块增长超预期，未来有望趋势向好。24年公司处方药板块实现收入60.06亿元，同比+15.04%。此前受中药配方颗粒集采等多个因素影响，公司处方药板块在23年及24年H1有所承压，24年H1公司配方颗粒销量实现恢复性增长，24年全年配方颗粒收入端已实现增长。国药业务未来有望通过积极拥抱集采，逐步实现以价换量，提升市场份额。 　　并购整合持续发力，整体实力稳步增强。公司与昆药集团的融合不断深入，根据昆药集团24年年报，其业绩已明显向好，25年公司与昆药融合的成效有望进一步彰显。此外，公司对天士力28%股份的收购在稳步推进中，未来若成功落地并顺利完成整合，有利于公司加快补充创新中药管线，增强公司全产业链核心竞争力。 　　盈利预测、估值与评级 　　公司CHC业务有望稳健增长，处方药板块趋势向好，并购整合成效逐步显现。在不考虑天士力收购后续并表影响的情况下，预计公司25-27年归母净利润分别为37.89/43.89/50.58亿元，分别同比增长12%/16%/15%，EPS分别为2.95/3.42/3.94元，现价对应PE分别为14/12/10倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险；并购整合不及预期；医保药品限价风险；品牌价值变动风险；原材料价格波动风险；商誉减值风险。

　　事件描述 　　2025年以来，国内钾肥价格持续上涨，春节后涨势加大，据wind和盐湖云声数据，截至3月7日，国内钾肥现货价格从2565元/吨上涨至3310元/吨，涨幅达29.0%。进口老挝氯化钾价格从去年底2430元/吨涨至3150元/吨，涨幅达29.6%。 　　事件点评 　　钾肥价格超预期上涨。今年以来，尤其是春节后，国内钾肥价格加速上涨，据盐湖云声，截至3月7日，国内钾肥现货价格从2565元/吨上涨至3310元/吨，涨幅达29.0%，东北地区涨幅更高，短期内国内钾肥供需失衡，港口钾肥库存处于低位，截至3月6日，六大港口钾肥库存合计156.65万吨，较去年同期减少约94万吨，低库存叠加春耕需求，国内钾肥价格持续上涨。 　　白俄罗斯和俄罗斯钾肥巨头减产，全球钾肥供给偏紧。2025年1月，白俄罗斯钾肥巨头Belaruskali宣布1月开始将在索利戈尔斯克4号矿区开展7个月的设备维护，这将直接导致公司钾肥产量减少约90万~100万吨，2025年全年出口量将明显下降。2025年2月，俄罗斯钾肥巨头乌拉尔钾肥宣布2025年二、三季度暂停三座矿山生产，预计削减70万吨出口量。两大钾肥巨头同时宣布减产，导致今年钾肥供给偏紧，同时白俄罗斯钾肥仍受欧美制裁，需绕道俄罗斯出口，物流成本抬升推高全球钾肥价格底部。 　　新一轮周期启动，钾肥需求温和复苏，价格有望在波动中上行。国际钾肥市场呈现寡头竞争格局，据盐湖股份，全球氯化钾产能高于200万吨的企业仅11家，产能主要集中在加拿大Nutrien、白俄罗斯Bclaruskai、俄罗斯Urlkadii和美国Mosaic四家，其产能占比合计达67.26%，行业产能集中度高。22年俄乌冲突以来，钾肥价格剧烈波动，24年钾肥价格已跌至280-300美元/吨的成本支撑区间，随着钾肥巨头减产，粮食价格逐步反弹，钾肥需求温和复苏，我们认为钾肥有望迎来新一轮周期的上涨，价格有望在波动中上行。 　　国内企业积极布局海外，老挝基地初见成效。国内钾肥自给率较低，2024年我国氯化钾进口对外依存度较高，一半以上供应仍需进口。目前我国钾肥企业积极布局海外，由于老挝资源禀赋和运输距离优势突出，目前主要集中在老挝，包括亚钾国际、东方铁塔、云天化、藏格矿业、中国水电、北京普悦、四川龙蟒、青海鑫帝等20余家中资企业已经在老挝布局钾矿，其中亚钾国际和东方铁塔的钾肥项目已顺利投产，其余项目仍处于开发阶段，老挝钾肥基地初见成效。 　　短期看，国内春耕阶段下钾肥需求旺盛，国内库存低位叠加俄罗斯和白俄罗斯钾肥巨头减产，全球钾肥价格触底反弹，需求温和复苏，中期价格拐点显现。长期来看全球钾肥市场维持寡头垄断格局，随着成本上升钾肥价格重心或逐步上涨，中国钾肥保供形势仍然严峻，老挝凭借资源禀赋、运输距离优势有望成为国内钾肥新的稳定供应源。 　　风险提示：1、海外钾肥新建产能大幅释放； 　　2、地缘政治变化及全球航运市场波动。

中心思想 业绩超预期与盈利能力改善 平安好医生在2024年下半年实现了收入的稳健增长，特别是健康和养老服务收入表现优于市场预期。尽管非IFRS净利润略低于预期，但公司通过前瞻性投入布局养老、企康和AI业务，成功实现非IFRS净利率同比扭亏为盈，显示出其盈利能力的显著改善和未来增长潜力。 集团协同与AI赋能驱动未来增长 报告强调，平安好医生未来的核心增长动力将来源于与平安集团的医险协同深化效应以及AI技术对业务的降本增效赋能。公司通过加强与集团的合作，创新家医理赔模式，并持续迭代医疗大模型，显著提升了医疗服务效率并降低了运营成本，预计这将在中长期为公司带来更大的收入和利润增长空间。 主要内容 投资评级与目标价 投资评级： 华泰研究维持对平安好医生（1833 HK）的“买入”投资评级。 目标价调整： 基于DCF估值模型，目标价由前值的7.5港币上调至9.0港币。 估值倍数： 新目标价对应2025/2026年预测PS分别为3.3倍和3.0倍。 估值参数： WACC维持7.9%不变，永续增长率维持2.0%不变。 2H24财务表现概览 总收入： 2024年下半年公司实现收入27.1亿元人民币，同比增长10.7%，优于Visible Alpha（VA）一致预期的24.7亿元，主要得益于健康和养老服务收入好于预期。 非IFRS净利润： 录得0.7亿元人民币，略逊于VA一致预期的0.9亿元。 盈利能力： 非IFRS净利率达到2.5%，同比实现扭亏为盈。 利润影响因素： 净利润低于预期主要由于公司在养老、企康和AI业务方面进行了部分前瞻性投入。 医疗服务：深化医险协同与服务场景深化，AI大模型助力诊疗提效 收入增长： 2024年下半年医疗服务收入同比增长6.7%至11.1亿元人民币。 增长驱动： 主要得益于公司加强与平安集团的医险协同，深化服务场景，并创新发展家医理赔模式，丰富家医产品供给。 用户活跃度： 期间家医人均使用频次同比有所提升。 毛利率改善： 医疗服务毛利率为46.6%，同比提升9.6个百分点，主要系板块内业务结构性变化。 AI赋能： 公司在2024年下半年借助AI技术赋能业务环节，持续迭代医博通医疗大模型，并已完成Deepseek的部署和应用。 成本效益： AI技术显著改善了客均服务成本，其中家医、专医和健康管理师的客均服务成本分别改善约62%、42%和55%。 未来展望： 预计大模型在中长期将持续赋能平安好医生的医疗服务能力，提升家庭医生的工作效率和用户体验，并释放更多收入和利润增长空间。 健康服务：一次性因素制约短期增长，聚焦“两大枢纽+四到网络”建设 收入表现： 2024年下半年健康服务收入同比微降0.2%至13.7亿元人民币。 短期制约： 收入下降主要受一次性因素影响，导致2023年下半年收入基数较高。 毛利率下降： 健康服务毛利率为18.9%，同比下降9.7个百分点，主要由于公司拓展企康业务，使得相对低盈利能力的业务比重上升。 网络建设： 公司持续聚焦“两大枢纽”和“四到网络”建设，以优化医疗服务网络。 网络规模： 截至2024年下半年，合作医院数量接近4,000家，合作药房数量达到23.5万家（2024年上半年为23.3万家）。 B端收入保持稳健增长，企业健管服务或有较大拓展机会 F端战略业务： 2024年下半年F端战略业务总收入为24.2亿元人民币，同比增长9.6%。 付费用户： 过去12个月（LTM）付费用户数超过3,140万，同比减少约2.9%。 集团渗透率： 在平安集团2.4亿个人金融用户中的渗透率达到约13%。 B端战略业务： 2024年下半年B端战略业务收入录得14.3亿元人民币，同比增长32.7%。 服务企业数： 累计服务企业数达到2,049家（2024年上半年为1,748家）。 企业健管服务： 公司战略重点的企业健管服务在2024年下半年收入环比增长近70%。 未来潜力： 预计未来伴随客户基数的扩大，企业健管服务有望延续强劲增长。 盈利预测与估值调整 非IFRS净利润上调： 华泰研究上调了2025-2026年非IFRS净利润预测，分别上调23.3%和22.1%至3.0亿元和3.9亿元人民币，并引入2027年预测4.8亿元。 净利润上调原因： 主要归因于AI技术带来的降本增效以及公司在费用端的谨慎投入。 收入预测下调： 2025/2026年收入预测分别下调0.7%和0.4%至54亿元和59亿元人民币，并引入2027年预测64亿元。 收入下调原因： 公司仍处于转型完成后初期，各项医疗和健康服务的开展速度可能慢于此前预期，从而影响收入释放节奏。 非IFRS净利率上调： 2025/2026年非IFRS净利率预测上调至5.6%和6.5%，并引入2027年预测7.4%。 净利率上调原因： AI大模型等新兴技术赋能降本增效，叠加公司谨慎的费用投入举措，整体费用率有望好于此前预期。 风险提示 集团协同效应不及预期： 与平安集团的医险协同效应可能未能达到预期水平。 股东减持： 存在股东减持公司股份的风险。 总结 平安好医生在2024年下半年展现出强劲的收入增长势头，特别是健康和养老服务表现突出，非IFRS净利润实现同比扭亏为盈，显示出公司在战略转型后的盈利能力改善。尽管短期内收入增长节奏可能受转型初期影响略有调整，但公司在医疗服务领域通过深化医险协同和AI技术赋能，显著提升了运营效率并降低了成本。AI大模型在客均服务成本方面的显著改善，以及B端企业健管服务的快速增长，预示着公司未来在降本增效和市场拓展方面拥有巨大潜力。华泰研究因此上调了公司的盈利预测和目标价，维持“买入”评级，但同时提示了与平安集团协同效应不及预期及股东减持等潜在风险。总体而言，平安好医生正通过技术创新和战略合作，逐步释放其在数字健康领域的增长动能。