中心思想 IgA肾病治疗进入收获期，多靶点新药驱动市场增长 本报告核心观点指出，IgA肾病作为全球最常见的慢性肾小球肾炎，具有庞大的患者基数和显著的未满足临床需求。随着多项靶点新药临床试验取得积极进展，以及《2024版KDIGO IgA肾病和IgA血管炎临床管理实践指南》的更新，IgA肾病治疗领域正步入“收获期”。耐赋康、司帕生坦和伊普可泮等创新药物的上市，不仅为患者提供了更有效的治疗选择，也极大地推动了全球及中国市场的快速增长。未来，靶向B细胞调节、补体系统抑制和RAAS/内皮素系统调节等多种机制的药物将共同塑造IgA肾病治疗新格局，中国市场因其巨大的患者潜力，有望成为全球增长最快的区域之一。 创新疗法与指南更新重塑IgA肾病治疗格局 IgA肾病治疗策略正经历深刻变革，从传统支持治疗向精准靶向治疗迈进。新版KDIGO指南将蛋白尿控制目标提升至更严格的水平（＜0.5g/d，优化目标＜0.3g/d），并首次提出同时管理肾单位丢失的两个基本驱动因素，强调了对因治疗的重要性。耐赋康作为首个获批的对因治疗药物被纳入指南，标志着IgA肾病治疗进入精准干预时代。同时，双重内皮素-血管紧张素受体拮抗剂（DEARA）和钠-葡萄糖共转运蛋白2抑制剂（SGLT2i）等新型支持疗法的加入，进一步丰富了治疗手段。这些创新疗法与指南的协同作用，共同推动了IgA肾病市场的扩容和治疗效果的提升。 主要内容 IgA肾病疾病特征与诊疗进展 IgA肾病是一种以半乳糖缺陷的IgA1抗体（Gd-IgA1）导致IgA免疫复合物在肾小球沉积为特征的慢性肾小球肾炎，是全球范围内最常见的肾小球肾炎。在中国人群中，IgA肾病约占原发性肾小球肾炎的30%以上。患者常表现为持续性或复发性镜下血尿或无症状性镜下血尿伴轻度蛋白尿，多数患者为青壮年（15-44岁占比79.4%），且绝大多数患者在诊断后10-15年内会进展为终末期肾病（ESRD），严重危害生命质量。 疾病的发病机制涉及IgA1异常糖基化导致其无法被机体识别和降解，进而蓄积并与IgG抗体结合形成免疫复合物，这些复合物沉积在肾小球系膜处，激活旁路途径并释放促炎因子，最终导致肾小球损伤。IgA肾病的确诊依赖肾穿刺活检，并根据修订的牛津分类进行MEST-C评分以评估风险。临床常用预后指标包括24小时尿总蛋白/尿肌酐比值（24h-UPCR）和估算肾小球滤过率（eGFR）及其年化斜率。 《2024版KDIGO IgA肾病和IgA血管炎临床管理实践指南（公开审查草案）》对治疗目标和流程进行了重要更新。新版指南将肾功能丧失速度目标设定为每年小于1ml/min/1.73㎡，蛋白尿理想控制目标为＜0.5g/d（优化目标＜0.3g/d），较旧版指南的＜1g/d更为严格。治疗流程不再强调3个月优化支持治疗观察期，而是首次提出应同时针对IgA肾病中持续肾单位丢失的两个基本驱动因素进行管理。耐赋康（布地奈德肠溶胶囊）作为IgA肾病的首个获批对因治疗药物被纳入指南，建议对有进展风险的患者进行9个月治疗，必要时可重复或低剂量维持。支持治疗方面，新版指南在RASi基础上新增了双重内皮素-血管紧张素受体拮抗剂（DEARA）和钠-葡萄糖共转运蛋白2抑制剂（SGLT2i）等措施，以更全面地控制肾单位丢失。 IgA肾病市场规模与新药商业化表现 IgA肾病治疗药物市场展现出强劲的增长潜力。根据Frost & Sullivan的测算，全球IgA肾病治疗药物市场预计将从2020年的5.67亿美元增长至2025年的11.96亿美元，复合年增长率（CAGR）达16.1%。中国市场增速更为显著，预计将从2020年的0.37亿美元增长至2025年的1.09亿美元，CAGR高达24.6%。 这一增长主要得益于IgA肾病新药的陆续上市。耐赋康（Nefecon）于2021年12月在美国上市，2022年7月在欧洲上市，2023年11月在中国大陆上市。司帕生坦（Sparsentan）于2023年2月在美国上市，2024年4月在欧洲上市。盐酸伊普可泮（Iptacopan）于2024年8月获得FDA加速审批。这些新药的上市开启了IgA肾病治疗的新篇章。 已上市新药的商业化表现亮眼。根据Calliditas业绩报告，2024年第二季度，耐赋康（Tarpeyo）在美国市场收入达到4.933亿瑞典克朗，同比增长86.7%，近9个季度的季度环比复合增速为44.5%。在中国，耐赋康于2023年11月获批上市，2024年5月商业化，上半年销售额达1.673亿元人民币。根据Travere Therapeutic业绩报告，2024年第三季度，司帕生坦（Sparsentan）单季度收入3560万美元，同比增长342.8%，近6个季度的季度环比复合增速为51.0%。 中国拥有庞大的IgA肾病患者群体，据《中国IgA肾病成人疾病负担》报告预估，我国成人患者约459万人，其中已诊患者约57万人。这一巨大的未满足需求预示着IgA新药在国内拥有广阔的市场前景。耐赋康已纳入2024年医保目录，有望在未来实现放量增长。 IgA肾病海外研发进展：多靶点药物百花齐放 IgA肾病海外研发管线丰富，涵盖了B细胞调节、补体系统抑制、RAAS/内皮素系统调节等多个靶点，旨在从不同机制干预疾病进程。 B细胞调节靶点： BLyS/APRIL双靶点： BLyS和APRIL均参与B细胞发育和抗体产生，异常活化与自身免疫疾病相关。 阿塞西普（Atacicept，Vera Therapeutics）： BLyS/APRIL双靶点融合蛋白，处于临床三期。ORIGIN 2b期临床显示，阿塞西普150mg+75mg联合治疗组在24周时24h-UPCR较基线降低31%（安慰剂组8%），36周时降低34%（安慰剂组升高2%）。96周长期数据显示，病理性Gd-IgA1减少66%，蛋白尿减少52%，年化eGFR斜率为-0.6 mL/min/1.73 m²，显著优于仅支持治疗的-6 mL/min/1.73 m²。安全性方面，大部分不良事件为轻中度注射部位反应，严重不良事件发生率较低。 Povetacicept（Vertex/Alpine Immune Sciences）： TACI-Fc变异体，更有效抑制BAFF和APRIL，处于临床三期。RUBY-3 I/II期研究显示，Povetacicept 80mg组在9个月时24h-UPCR降低64%，Gd-IgA1降低69%，肾功能稳定，血尿患者血尿问题得到解决。耐受性良好，无严重低丙种球蛋白血症或严重感染。 Sibeprenlimab（大冢制药）： APRIL单克隆抗体，处于临床三期，获FDA突破性疗法认定。ENVISION 2期试验显示，8mg/kg剂量组在12个月时24h-UPCR较基线降幅达62.0%（安慰剂组20.0%），16个月时降幅达64.6%（安慰剂组10.6%）。 Zigakibart（诺华/Chinook Therapeutics）： APRIL单克隆抗体，处于临床三期。ADU-CL-19 I/II期研究显示，52周时24h-UPCR平均下降53.4%，eGFR保持稳定，IgA、IgG、IgM和Gd-IgA1水平显著下降。 CD38靶点： 浆细胞是致病性Gd-IgA1和自身抗体的主要来源。 菲泽妥单抗（Felzartamab，HI-Bio/Biogen）： CD38单克隆抗体，IGNAZ 2a期临床显示，M3剂量组患者24个月后UPCR降低约45%（安慰剂组上升约4%），平均eGFR变化约-6ml/min/1.73㎡（安慰剂组约-15ml/min/1.73㎡）。治疗期间IgG、IgM和IgA显著下降，停药后IgG和IgM恢复，IgA仍较低，不显著影响免疫力。不良事件多为轻中度输注相关反应。 补体系统抑制靶点： 补体系统在IgA肾病发病中扮演关键角色。 CFB抑制剂： 抑制补体替代途径。 伊普可泮（Iptacopan，诺华）： 口服特异性替代补体途径因子B抑制剂，2024年8月获FDA加速批准用于IgA肾病。APPLAUSE 3期中期分析显示，9个月时Iptacopan组24h-UPCR下降43.8%（安慰剂组9.0%），相对减少38.3%。不良事件多为轻中度。 IONIS-FB-LRx（罗氏/Ionis Pharmaceuticals）： 反义寡核苷酸（ASO）药物，抑制CFB产生，处于临床三期。2期研究显示，29周时24h-UPCR几何平均值减少43%，eGFR无变化。CFB、CFBb、血清AP活性等选择性降低。 MASP-2抑制剂： 抑制补体凝集素途径。 Narsoplimab（Omeros）： MASP-2人源单克隆抗体。ARTEMIS-IGAN 3期临床试验因中期分析未达统计学显著改善而停止。 C5抑制剂： 调控补体级联反应末端。 瑞利珠单抗（Ravulizumab，阿斯利康/Alexion）： 长效补体C5蛋白抑制剂，SANCUTARY 2期临床显示，26周时瑞利珠单抗组24h-UPCR较基线变化-40.4%（安慰剂组-10.9%），治疗效果33.2%。50周时瑞利珠单抗组24h-UPCR较基线减少41.1%，年化eGFR斜率在26周为-1.4，50周为-2.3。不良事件轻微，无严重治疗相关不良事件。 C3抑制剂： 靶向补体蛋白C3。 ADX-097（Q32 Bio）： 组织特异性补体抑制剂，处于2期。 ARO-C3（Arrowhead Pharmaceuticals）： RNAi产品，抑制C3蛋白表达，处于1期。 RAAS/内皮素系统调节靶点： 双重AT1R/ETA拮抗剂： 司帕生坦（Sparsentan，Travere Therapeutics）： 双重血管紧张素受体和内皮素受体拮抗剂，已在美国和欧洲上市。PROTECT 3期试验显示，36周时24h-UPCR较基线减少49.8%（厄贝沙坦组15.1%），相对减少41%。110周时24h-UPCR减少43%（厄贝沙坦组4%），eGFR年化斜率司帕生坦组为-2.9（厄贝沙坦组-3.9）。SPARTAN（一线治疗）2期中期分析显示，24周时24h-UPCR几何平均值较基线下降68.9%，58%患者实现完全蛋白尿缓解。安全性与厄贝沙坦相似，无严重水肿、心力衰竭或肝毒性。 ETA拮抗剂： 盐酸阿曲生坦（Atrasentan，诺华/Chinook Therapeutics）： 内皮素受体A（ET ）拮抗剂，处于临床三期。AFFINITY 2期研究显示，IgA肾病队列在12周时24h-UPCR较基线变化-48.4%，52周时变化-45.4%。耐受性良好，无治疗相关严重不良事件。 IgA肾病国内研发进展与相关上市公司 中国IgA肾病新药研发也呈现蓬勃发展态势，多个全球领先的创新药物已进入国内临床后期阶段或已申报上市。 已上市/申报上市药物： 耐赋康（云顶新耀）： 口服布地奈德肠溶胶囊，已于2023年11月在中国大陆获批上市，2024年5月商业化。其创新工艺能将布地奈德靶向释放于回肠末端，减少致病性Gd-IgA1产生。 盐酸伊普可泮（诺华）： CFB抑制剂，已在CDE申报上市。 盐酸阿曲生坦（诺华/Chinook Therapeutics）： ETA拮抗剂，已在CDE申报上市。 国内临床三期药物： Zigakibart（诺华/Chinook Therapeutics）： APRIL单克隆抗体。 VIS649/Sibeprenlimab（大冢制药）： APRIL单克隆抗体。 泰它西普（荣昌生物）： BLyS/APRIL双靶点融合蛋白。已在国内获批SLE、RA适应症，IgA肾病处于三期临床。2期研究显示，240mg组24周后24小时尿蛋白平均水平较基线下降49%，相对于安慰剂组有统计学意义。安全性方面，注射部位反应较常见，但严重不良事件发生率低。 瑞利珠单抗（阿斯利康）： C5抑制剂。 RO7434656/IONIS-FB-LRx（罗氏）： CFB ASO。 阿塞西普（Vera Therapeutics）： BLyS/APRIL双靶点融合蛋白。 国内临床二期/二三期药物： HR19042（恒瑞医药）： 处于II/III期。 CM338（康诺亚生物医药科技）： MASP-2抑制剂，处于II期。 SHR-2010（恒瑞医药）： MASP-2抑制剂，处于II期。 HRS-5965（恒瑞医药）： CFB抑制剂，处于II期。 HSK39297（海思科）： 处于II期。 HS-10390（上海翰森）： 处于II期。 Vermicopan（Alexion Pharmaceuticals）： CFD抑制剂，处于II期。 KP104（科越医药）： C5; CFH抑制剂，处于II期。 SC0062（无锡智康弘义生物科技）： ETA抑制剂，处于II期。 MY008211A（武汉朗来科技发展有限公司）： CFB抑制剂，处于II期。 益肾化浊（天津药物研究院有限公司）： 处于IIa期。 国内相关上市公司： 恒瑞医药（600276）： 拥有HR19042（II/III期）、SHR-2010（MASP2，II期）、HRS-5965（CFB，II期）等多个IgA肾病在研管线。 荣昌生物（688331）： 泰它西普（TACI，III期）在IgA肾病领域有积极进展。 海思科（002653）： HSK39297（II期）处于研发中。 神州细胞（688520）： SCTC21C（I/II期）处于研发中。 信立泰（002294）： SAL0120（ETA，I期）处于研发中。 云顶新耀-B（1952）： 耐赋康（glucocorticoid）已上市，是国内IgA肾病治疗的重要参与者。 翰森制药（3692）： HS-10390（II期）、HS-10398（I期）处于研发中。 康诺亚-B（2162）： CM338（MASP2，II期）处于研发中。 这些公司通过自主研发或引进合作，积极布局IgA肾病治疗市场，有望分享行业增长红利。然而，新药研发和审批进度、市场竞争加剧以及行业政策变化等风险仍需关注。 总结 IgA肾病作为一种全球性常见且预后不良的慢性肾脏疾病，其巨大的未满足临床需求正被快速发展的创新药物所填补。本报告通过对疾病概述、市场规模、海外及国内研发进展的深入分析，揭示了IgA肾病治疗领域正迎来一个前所未有的“收获期”。 从疾病机制的深入理解到多靶点药物的精准开发，IgA肾病治疗已从传统支持疗法迈向对因治疗和多维度干预。耐赋康、司帕生坦和伊普可泮等已上市新药的优异临床数据（如显著降低24h-UPCR、稳定eGFR）和强劲的商业化表现，充分验证了创新疗法的市场价值。特别是《2024版KDIGO指南》的更新，进一步明确了更严格的治疗目标和更全面的治疗策略，为新药的临床应用提供了权威指导，并有望加速其市场渗透。 全球IgA肾病治疗市场预计将以16.1%的复合年增长率快速扩张，而中国市场因其庞大的患者基数和更高的增速（24.6% CAGR），成为全球增长的亮点。国内企业如云顶新耀、荣昌生物、恒瑞医药等，通过引进或自主研发，积极布局IgA肾病创新药物管线，有望在这一快速增长的市场中占据一席之地。 综上所述，IgA肾病治疗领域正处于创新驱动、市场扩容的关键时期。随着更多多靶点新药的上市和临床应用，患者将获得更有效的治疗选择，而相关制药企业也将迎来显著的增长机遇。

　　行业景气度略有改善，展望2025年，政策加持预期复苏。当前行业估值处于低位。维持行业强于大市评级，推荐三条投资主线。 　　支撑评级的要点 　　全球经济增速放缓，化工各子行业、各产品表现分化。2024年1-10月，化学原料与化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业累计营收分别同比增长4.30%、7.10%、4.70%，利润总额同比分别下降8.03%、提升34.41%、提升2.99%。从具体产品价格来看，截至2024年11月17日，重点跟踪的化工产品中有40.59%的产品年内均价较2023年均价有所上涨。 　　需求端来看，政策加力国内复苏，海外降息背景下出口需求有望提振。2024年我国汽车、家电等领域增速较高，展望2025年，“两新”政策有望继续加力扩围，同时政策组合拳支持下地产有望实现止跌企稳，汽车、地产建筑等相关产业链品种及其他顺周期品种需求有望受益。出口方面，年内美联储、欧央行分别降息75bp。2025年，虽然对美关税仍有一定不确定性，但国内全球化布局企业有望受益于海外需求改善。此外，近年来全球范围内部分化工品利润收缩及欧洲等地能源价格及运营成本高企，导致多家海外化工企业宣布停产计划，暂停或永久关闭工厂，涉及聚烯烃、MMA、维生素等多个产业链。海外产能的逐渐退出，有望改善全球范围内部分化工品种的竞争格局，国内化工品的出口需求有望进一步增长。 　　供给端来看，产能持续向优势龙头企业集中，部分品种供应格局有望改善。2024年1-10月化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、塑料与橡胶制品业固定资产投资完成额分别累计同比增长11.20%、5.90%、14.10%。从上市公司在建工程数据来看，2024年三季度末化工行业（申万2021版行业分类下基础化工行业与石油石化行业合计）在建工程为10,083.17亿元，同比增长4.76%，中国石油、中国石化、万华化学、荣盛石化、恒力石化合盛硅业在建工程较高，合计占比达到61.30%，新增产能持续向龙头企业集中，未来行业集中度有望继续提升。此外，在节能降碳及老旧装置淘汰等政策约束下，部分化工品种有望迎来供给格局优化。 　　成本端来看，2025年国际油价仍有支撑，煤炭价格或小幅回调，天然气价格有望进一步市场化。2024年国际油价震荡回落，截至11月20日，布伦特原油与WTI原油价格分别为73.10、69.01美元/桶，分别同比下跌10.89%、11.09%。我们认为，俄乌冲突引发全球能源贸易格局变化，在美国原油产量未实现跨越性增长之前，OPEC+的减产联盟较为稳固，同时全球原油需求仍存在提升空间，供应端对原油价格存在较大影响力，国际油价或在中高位震荡，预计2025年布伦特原油价格区间为65-80美金/桶。煤炭方面，煤炭需求保持旺盛国内产量整体持稳，但基于煤炭海内外价差，进口量仍存在提升空间，我们预计年底至明年上半年煤炭供需关系或偏宽松，煤炭价格或呈现弱稳态势。天然气方面，随着全球天然气基础设施逐步完善，管道气及LNG的贸易量或持续提升，我国进口气依然存在提升空间叠加国内天然气价格市场化改革深化，未来国内天然气价格与国际天然气价格联动或更为紧密。 　　投资建议 　　截至2024年11月24日，SW基础化工市盈率（TTM）为23.85倍，处在历史（2002年至今）的40.40%分位数；市净率为1.81倍，处在历史水平的11.10%分位数；SW石油石化市盈率（TTM）为16.19倍，处在历史（2002年至今）的32.40%分位数；市净率为1.24倍，处在历史水平的3.60%分位数。当前板块处于历史估值低位，考虑到下游需求将逐渐复苏维持行业“强于大市”评级。中长期推荐投资主线： 　　1、原油价格有望延续中高位，油气开采板块高景气度持续，能源央企提质增效深入推进，分红派息政策稳健，推荐：中国石油、中国海油、中国石化。油气上游资本开支增加，油服行业景气度修复，技术进步带动竞争力提升，海外发展未来可期，建议关注：中海油服海油发展、海油工程。 　　2、下游行业快速发展，新材料领域公司发展空间广阔。一是电子材料。半导体材料方面，关注人工智能、先进封装、HBM等引起的行业变化，半导体材料自主可控意义深远。OLED材料方面，下游面板景气度有望触底向好，关注OLED渗透率提升与相关材料国产替代。二是新能源材料。我国新能源材料市场规模持续提升，固态电池等下游应用新方向有望带动相关材料产业链发展。三是医药、新能源等新兴领域对吸附分离材料需求旺盛。推荐：安集科技、雅克科技、江丰电子、鼎龙股份、蓝晓科技、沪硅产业、万润股份、德邦科技建议关注：彤程新材、华特气体、联瑞新材、圣泉集团、阳谷华泰、莱特光电、奥来德、瑞联新材。 　　3、政策加持需求复苏，关注龙头公司业绩弹性及高景气度子行业。2025年政策加持下需求有望复苏，优秀龙头企业业绩估值有望双提升。推荐：万华化学、华鲁恒升、卫星化学，关注宝丰能源。二是配额约束叠加需求提振，氟化工景气度持续上行，推荐：巨化股份。三是需求改善，供给格局集中，维生素景气度有望维持高位，推荐：新和成。四是优秀轮胎企业进一步加码全球化布局，出海仍有广阔空间，建议关注：赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟。 　　评级面临的主要风险 　　油价下跌风险；环保政策变化带来的风险；经济异常波动；全球经济低迷；关税政策发生变化。

中心思想 医药行业触底反弹，2025年趋势向上 本报告核心观点认为，中国生物医药行业已明显触及政策底和市场底，基本面正逐步改善，部分子行业呈现积极向上的趋势。随着近期医保预付制度、支持发展商业医疗保险政策的密集出台，以及医保谈判结果的落地，医药行业底部增量信号显著。报告对2025年医药行业整体趋势持乐观态度，预计将迎来向上发展。 创新出海、内需消费与并购整合驱动增长 报告强调，未来医药行业增长将主要由三大主线驱动：一是医药创新成果的国际化拓展，即“出海”战略；二是国内市场内需消费的持续复苏与升级；三是行业内部的并购整合机会。这些因素共同构成了医药行业新发展周期的核心动力，并与国家支持生物医药新质生产力发展的战略高度契合。 主要内容 一、医药整体观点：趋势向上，看好2025年医药创新、内需消费与并购机会 政策与市场底部显现，基本面逐步改善 报告指出，当前医药行业政策底和市场底已明显出现，基本面逐步见底，部分子行业呈现改善向上趋势。近期医保预付制度、支持发展商保政策迭出，医药底部增量信号明显。结合医保谈判结果出炉，报告看好医药2025年

　　化工周观点： 　　市场交易活跃，成长股迎来较佳配置时机。重点推荐民生化工年初以来一直推荐的民生化工“五虎”：圣泉集团、国瓷材料、国光股份、安利股份、聚合顺。建议关注惠城环保、宇新股份、华恒生物、瑞联新材等。 　　政策催化陆续出台，建议关注贴近终端消费格局较好的化工子行业，比如MDI和制冷剂。MDI是目前格局最好的化工品之一，不仅受益美联储降息海外地产复苏，同时也受益国内地产后周期的消费刺激政策，建议关注万华化学；制冷剂供给端配额端限制，需求端受益于“以旧换新”等政策刺激，价格有望保持坚挺，建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技。 　　磷肥需求保持平稳，磷矿价格高景气延续。2024年以来磷肥需求保持稳定增长，整体价格保持高位运行。考虑磷矿行业准入壁垒提升叠加新磷矿投产后爬产周期大概1-2年，磷矿供给大量释放的时间点或将晚于2026年，目前磷矿供需紧平衡的格局或将延续，磷矿石价格有望维持高景气，建议关注具备“采、选、加”一体化优势的大型磷化工企业：云天化、兴发集团、川恒股份、川发龙蟒等。 　　三氯蔗糖厂商密集发布涨价函，行业格局和产品盈利有望改善。三季度末、四季度是三氯蔗糖签订来年长单的时间窗口，随着主流企业陆续提高产品报价，在海外需求持续高增长的背景下，我们认为三氯蔗糖价格有望持续上涨，建议重点关注龙头企业金禾实业。 　　建议关注大股东拥有优质体外资产的标的：恒申新材：实控人陈建龙所控制的恒申合纤、恒新纤维、恒聚新材、恒诚新材等8家企业从事的业务与上市公司主营业务存在同业竞争问题，陈建龙已承诺自力恒投资取得上市公司控制权之日起60个月内将涉及同业竞争的资产和业务注入上市公司。中化国际：母公司中化集团旗下南通星辰公司主要从事高端工程塑料、BPA、环氧树脂等精细化工产品生产和销售，两家公司协同性很强，且南通星辰属于中化集团化工事业部，化工事业部的管理主体为中化国际。华润材料：母公司华润集团旗下华润锦纶是专业化生产锦纶民用长丝的企业，2024年5月华润锦纶新建4万吨/年尼龙66项目顺利完工并进入试生产阶段，远期规划16万吨/年尼龙66。华润材料作为华润集团材料类重要平台，与尼龙业务相关性和协同性较强。齐翔腾达、恒通股份、南山智尚：裕龙石化规划投资建设的4000万吨/年裕龙岛炼化一体化项目，一期项目主要建设2000万吨/年炼油，300万吨/年乙烯、300万吨/年混合二甲苯等深加工装置。裕龙石化第一和第二大股东分别为南山集团和山东能源集团，齐翔腾达为山东能源集团旗下的子公司，恒通股份和南山智尚的实控人为南山集团。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。

中心思想 行业趋势概览：齿科承压整合，骨科触底反弹 本报告深入分析了医药生物行业中齿科与骨科两大细分领域的当前市场态势与未来发展策略。齿科行业正经历短期增长承压与深度整合期，低效机构加速出清，行业集中度有望持续提升。政策端对医疗服务价格的规范化将重塑市场格局，促使民营机构构建差异化竞争优势并极致降本增效。骨科行业则已迎来拐点，集采政策影响逐步出清，企业盈利能力持续修复，海外市场成为驱动业绩增长的核心动力。 投资策略建议：关注增量逻辑与出海机遇 鉴于齿科与骨科行业的分化趋势，本报告建议投资者关注两类标的：一是齿科领域中具备优质医生资源、精细化运营管理能力、积极拥抱医保及商保、并能有效控制成本的头部或区域龙头企业，它们有望在行业整合中脱颖而出；二是骨科领域中财务表现稳健提升、积极布局海外市场并已初步建立竞争优势的出海型企业，其海外业务有望贡献显著增量。同时，需警惕政策变动、核心医生流失及海外拓展不及预期等风险。 主要内容 齿科：短期行业增速承压，静待低效机构出清与消费复苏 行业扩张放缓与公立医院影响力提升 2024年前三季度，中国口腔医疗机构数量虽整体保持增长趋势，增速恢复至10.1%，但边际增长已显承压。具体数据显示，9月底同比6月底医疗机构数量增长2.5%，若剔除重庆、内蒙古两个高增长区域，其他省市口腔医疗机构数量合计增长-2.5%，表明行业边际呈现收缩趋势。发达区域如北京、上海、浙江、江苏等地机构数量分别同比-9.4%、+0.7%、+1.4%、-2.2%，呈现收缩或缓增长态势，市场格局或趋于饱和。相反，口腔医疗机构数量高增长区域多为人均GDP在5-10万元的省市，如广东省口腔医疗机构数量同比+10.7%。 与此同时，公立医院在口腔医疗市场的影响力持续提升。根据医涯DSO数据，截至2023年底，全国口腔医疗机构总数接近15万家，其中民营机构仍占主体。然而，自2019年《健康口腔行动方案》发布以来，公立口腔医疗机构持续扩张与下沉，例如安徽省提出2025年实现口腔专科医院全省16市全覆盖，二级综合医院口腔科全配备。上海、北京、杭州、广州等核心城市的头部口腔医院也纷纷开设分院。种植体集采降价后，公立医院种植牙量激增，未来口腔其他治疗项目技耗分离政策落地后，公立医院的性价比优势将进一步凸显，加速行业整合，促使低效民营机构出清。 政策规范重塑行业格局 国家医保局正以雷霆之势推进医疗服务价格改革，密集发布了17批医疗服务价格项目立项指南，合计涉及271个主项目、250个加收项、88个扩展项，共有收费编码609个。口腔领域的综合、牙周、正畸、修复、牙体牙髓、外科等相关立项指南也正在征求意见中，预计将基本涵盖口腔科主要治疗领域。这些政策旨在以省为单位制定统一的价格基准，并允许统筹地区在此基础上上下浮动，确保诊疗收费行为更加规范透明。 技耗分离是此次改革的核心，传统打包制收费模式将调整至分项目收费模式，有望有效遏制串换项目收费、自定替代项目加价、分解项目收费等违规行为。这将导致公立医院实际收费水平大幅下降，进而带动民营机构被动降价。对于高成本运营的民营医疗机构，特别是那些销售费用率高达20%-50%、过度依赖种植等高客单价项目并通过广告营销获客的机构，将面临更大的生存挑战。 然而，政策也带来了机遇。技耗分离和医疗服务价格规范化为相关项目纳入医保奠定了基础。例如，内蒙古医保局已将口腔种植项目纳入医保甲类报销。若未来经济持续恢复，医保资金压力趋缓，口腔相关项目纳入医保甲类报销，参考韩国种植牙渗透率提升的经验，中国市场相关项目渗透率有望加速提升。 企业业绩承压与降本增效策略 在行业寒冬下，主要上市公司短期业绩增长普遍承压。经济增长不及预期导致的消费降级是行业增速下行的主要原因，集采政策影响次之。头部企业如通策医疗、瑞尔集团，2024年上半年营收均呈现小个位数增长，其中瑞尔集团2025财年中报营收同比仅0.1%，降速更为明显。这主要受种植业务高基数、价格下降以及正畸业务结构性变化（隐形正畸需求下降，固定正畸占比上升）和客流增长承压等多重因素影响。新三板上市公司如华齿口腔、可恩口腔、蓝天口腔、牙博士口腔等，2023年营收增速普遍在30%以上，但2024年上半年增速已下降至10%左右，甚至小个位数，这与其业务结构（如华齿口腔种植与修复业务占比高达70.4%）和诊疗人次/客单价下降密切相关。 以牙博士为例，2023年度其种植业务诊疗人数增长64.21%，但人均诊疗费用下降15.57%至1.25万元，导致收入增长38.63%。2024年1-2月，种植客单价进一步下降至6814元。集采前后，牙博士人均开单价格下降近30%。正畸业务也面临类似情况，2024年1-2月客单价下降至1670元。综合业务人均诊疗费用也因固定修复中低价爱尔创全瓷冠占比上升而下降。 在盈利能力方面，口腔医疗服务公司表观毛利润率基本保持稳定，但表观净利润率普遍呈现下降趋势。2024年上半年，除通策医疗外，其余主要披露业绩的公司净利润基本呈现负增长。头部机构凭借其在业务结构、医生资源、客服质量和抗风险能力方面的竞争优势，盈利能力受影响程度相对较小。区域龙头如可恩口腔、蓝天口腔等，通过牙椅单产的快速提升，相对对冲了外部不利因素的影响，盈利能力基本保持稳定。 为应对行业不确定性，各公司竭力降本增效。多数企业期间费用率基本维稳或小幅下降，如2018-2023年通策、瑞尔、可恩、华齿、蓝天、牙博士期间费用率分别下降0.5、0.9、16.2、0.4、2.0、18.3个百分点。2024年上半年，通策、瑞尔、大众口腔三家机构期间费用率相对较低，分别为13.8%、19.3%、21.2%。销售费用率方面，各家策略不一，多数机构呈现稳中有升趋势，以平衡获客与成本。管理费用率则有增有减，蓝天、华齿、美皓呈现增长，通策、大众口腔、牙博士基本维稳，瑞尔、可恩呈现下降。牙椅单产整体呈下降趋势，而牙医单产则呈现分化，头部机构如通策、瑞尔整体保持稳定，区域龙头如可恩、华齿、蓝天、牙博士、大众口腔等则呈现快速提升趋势。分业务毛利率方面，种植业务毛利率表现不一，而正畸业务毛利率普遍呈现下降趋势，这与区域集采、行业价格战和消费降级趋势相呼应。 2025年变局下的差异化竞争与成本管控 2025年将是齿科行业变局之始，民营机构需构建差异化竞争优势，方能“剩者为王”。公立与民营机构应优势互补，民营机构需明晰自身定位，实现相对精准获客。高质量患者（价格敏感性低，对服务质量、环境、情绪价值要求高）有望转向信任的高质量民营机构。在消费降级背景下，民营机构应通过现有条件构建差异化竞争优势，留住并取得潜力客户信任。 持续优化经营管理，避免路径依赖至关重要。单一项目业务结构占比过大在行业政策变化时易导致较大风险，例如牙博士口腔种植与正畸业务占比近70%。对比日本，其口腔医疗机构主要营收贡献以基础治疗和预防为主（日本保齿会52%来自基础治疗），通过低价轻医疗项目实现高利润回报，医生专注医疗技术本身，巧妙控制成本并提升效率，值得中国机构学习。此外，修复业务过度依赖也存在风险，如华齿口腔修复业务占比高达38.1%，若技耗分离落地，终端价格波动较大。门店规模方面，日本以小规模诊所为主（80%机构配置3把牙椅，1名开业医生），经营效率高。中国口腔连锁医疗机构规模普遍高于日本，整体效率仍有较大提升空间。 专家团队搭建和利益绑定是构建长期竞争力的核心。口腔科医生具有较强的手工属性，人才资源是未来最重要的竞争优势。通策医疗平海/城西总院高级职称医生比例分别为41.4%/22.2%，是其低成本获客的核心因素。随着多点执业和口腔医疗服务价格全面统一，公立医疗机构口腔医生流动率有望提升，为民营机构吸纳高质量医生提供机遇。通过“医生合伙人”模式（如通策医疗的蒲公英模式），实现核心医生与分院深度利益绑定，能够有效提升机构运营效率。 积极接入医保，与优质医保客户建立长期且稳定联系，是民营机构获取患者信任和稳定客流的重要途径。医保机构因受到医保局监控，更重视合规经营，医疗与管理要求更严格正规，患者信任度更高。以医保获取客流量为基础，继而针对有额外治疗或美学需求的患者实现高客单价项目转化，通过混合支付完成全额支付。拥抱商保也是重要方向，参考日本经验，医保患者利润低，而自费和商保患者的治疗项目利润率水平高，是机构利润的主要贡献来源。此外，积极筛选优质客户，做好全周期口腔健康管理，提高与优质客户粘性至关重要，因为中国年收入15万元以上的劳动力占比不足1%，高支付能力居民（年收入百万以上）占比仅0.1%，口腔高客单价、高利润率项目客户人群有限。 成本管控能力是企业能否度过变局阶段的核心技能。在开源压力较大前提下，节流是重要的生存能力，核心是保持合理的“不可变”成本（人力成本和材料成本），并尽可能优化“可变”成本。目前中国口腔医疗服务市场中，合理的总人力成本占比为40%左右，合理的总材料成本占比为20%左右。2023年，瑞尔集团总人力成本占比已降至55.0%，但仍高于友商。材料成本占比除牙博士略高至21.2%外，其他三家企业均在15%-17%，控制优

中心思想 业绩拐点显现与全球化战略驱动 拱东医疗（605369.SH）在经历2023年因疫情高基数、客户去库存及费用增加导致的短期业绩承压后，正迎来显著的业绩拐点。公司2024年以来收入逐季度环比回暖，利润趋势向上，并预计2025年将延续恢复性增长。通过发布第一期员工持股计划，设定2025/2026年收入同比增速分别不低于20%/22%的目标，公司管理层明确彰显了对未来发展的坚定信心。作为一家利用自身产能及技术优势赋能设备耗材企业的“CDMO”模式先行者，拱东医疗凭借其在国产制造领域的强劲优势、严苛的审核流程所铸就的客户高粘性，以及“客户定制”与“通标通用”并行的策略，成功构建了以传统医疗耗材为基础、IVD定制耗材为主线、药包材及细胞培养等新兴业务为增长支点的多层次全球业务布局。 耗材CDMO模式的韧性与市场机遇 拱东医疗的增长逻辑根植于其独特的耗材“CDMO”商业模式，该模式不仅受益于全球生命科学研究、体外诊断及医疗终端需求的长期增长，更在成本控制和专业化服务需求提升的背景下，孕育出庞大的外包市场。尽管面临疫情期间的客户库存周期扰动和复杂多变的国际形势，公司通过精益制造、深耕模具技术与下游客户深度绑定，以及积极应对本土化趋势，展现了强大的市场适应性和增长韧性。特别是在海外市场，公司借助疫情窗口期切入更多国际大客户供应链，并通过收购美国子公司TPI，进一步强化了其全球化生产与服务能力，为实现高质量发展奠定了坚实基础。 主要内容 拱东医疗：业绩承压后的强劲复苏与信心彰显 拱东医疗成立于1985年，经过近四十年的发展，已形成涵盖血液收集、医疗检测、体液采集、医用护理、药品包装材料及其他产品共6大类、超8000种规格的全面产品体系，成为国内一次性医用耗材领域产品种类齐全、规模较大的企业。 2023年业绩承压与2024年回暖趋势 2023年，公司业绩表现整体承压。这主要受三方面因素影响：一是下游客户周期性“去库存”；二是上年同期境内销售大量疫情受益产品导致高基数；三是景贤路88号厂区投入使用导致折旧、管理费用增加，以及公司加大新市场、新产品、新客户拓展力度，使得管理费用（剔除收购原TPI公司资产及业务的中介费用）、销售费用等期间费用大幅增长。 然而，进入2024年以来，随着下游去库存及高基数问题的逐步消化，公司收入端呈现逐季度环比回暖态势，利润趋势向上。财务数据显示，预计2024年营业总收入将达到11.20亿元，同比增长15%，归母净利润预计达到1.91亿元，同比增长75%。公司预计2025年有望延续进一步向上恢复的趋势，归母净利润预计将达到2.51亿元，同比增长31%。 股权激励计划彰显恢复信心 为进一步激发员工积极性并绑定核心人才，拱东医疗于2024年12月发布了第一期员工持股计划（草案）。该计划设定了明确的业绩目标：2025年和2026年收入同比增速分别不低于20%和22%。这一举措不仅体现了公司对未来业绩增长的强烈信心，也为公司的持续发展提供了内在动力。 耗材CDMO：行业逻辑的变与不变及本土化机遇 拱东医疗在产业链上被定义为利用自身产能及技术优势，赋能设备耗材企业的耗材“CDMO”（Contract Development and Manufacturing Organization）。该模式的特点是验证周期长、与下游客户绑定粘性强、与客户分享收益共同成长，且增长呈现漏斗式曲线。 耗材CDMO定义与市场驱动 耗材CDMO主要提供标准化或定制化耗材供应，高度依赖供应商的制造、质控和大规模供应能力。中国高端制造优势在此领域日益凸显，企业相对更为集中。该市场由长期增长的终端需求、成本控制和专业化服务驱动下的外包意愿提升共同孕育。 生命科学研究： 中游设备试剂耗材市场约550亿美元，外包服务市场约40-50亿美元，预计CAGR 5-10%。核心驱动力是实验室自动化渗透率提升和新产品迭代下的专业服务需求。 体外诊断（IVD）： 中游设备试剂耗材市场约550亿美元，外包生产市场约40亿美元，预计CAGR 5-10%。核心驱动力是成本控制、国产IVD设备企业向封闭式系统转型以及海外IVD企业供应链本土化。 医疗： 中游设备耗材市场约1000亿美元以上，外包生产市场约130-150亿美元，预计CAGR 5-10%。核心驱动力是集采背景下的成本控制和新产品迭代下的专业服务需求。 综合来看，成本压力及专业化服务需求共同孕育出约225亿美元的外包市场。 不变的竞争优势与变化的行业环境 不变的竞争优势： 国产制造Alpha强劲： “低值≠低端”，国产制造在“质”与“价”方面仍具备强劲优势。根据McKinsey报告，医疗器械行业每年质量相关成本高达260-360亿美元，纯粹基于价格选择供应商可能导致质控成本提升。中国已成为美国最大的医疗器械供应国，占美国进口的近30%。 漫长严苛的审核流程铸就强粘性： 中游设备耗材企业在选择供应商时需经过长期复杂的认证流程，高质量客户更为谨慎。这使得一旦建立合作关系，供应商与客户之间将形成高度粘性。 客户是企业能力最佳背书： 长期稳定的合作关系是对供应商内控管理、产品研发生产及工艺制造等综合能力的最佳认可。 变化的行业环境： 库存周期带来短期扰动，目前已逐步恢复： 新冠疫情期间，出于供应链稳定、成本控制（海运费用快速提升）和终端需求变化（IVD领域需求波动）等原因，海外客户出现“囤货”现象，导致国产低耗公司海外收入受到较大影响。然而，目前去库存已进入尾声。证据包括： 国内耗材CDMO企业主要客户的存货周转天数情况及存货占总资产比例已逐步向好并企稳。 海外客户在公开电话会中对“库存水平”的表述趋于积极，例如Cardinal Health和Resmed均表示库存水平维持稳定或略有增加以平衡运费。 生物工艺耗材等同样面临新冠高基数和下游去库存问题的赛道，其去库存已基本结束。 复杂多变的国际形势下，本土化趋势机遇与挑战并存： 出海视角：生产去中心化，出海投资建厂或提供多元选择。 国际政治环境和关税担忧促使海外客户愈发谨慎，大型国际设备耗材制造公司通过多国生产设施分散风险。国产企业通过在全球其他地区建立生产基地，有利于分散风险，为客户提供多元化选择。 国内视角：海外企业本土化战略推进，或给上游带来更多合作机会。 海外IVD及生命科学服务企业持续加码中国市场战略布局，供应链稳定性和本土化趋势加速。西门子医疗、贝克曼库尔特、罗氏、安捷伦等国际巨头纷纷推进在华本土化战略，或通过合作、建厂等方式加强中国市场布局，为上游CDMO企业带来更多合作机会。此外，中国政府采购政策对本国产品的支持（20%价格扣除）也有望推动海外企业加强在华本土化生产，带动ODM/OEM需求。 多业务线协同发展与全球市场突破 拱东医疗坚持“客户定制”与“通标通用”并行，通过深耕模具精益制造，与下游客户建立深度绑定关系。公司自有模具公司已制造完成5000多套各类注塑成型模具，具备高质量标准（模具寿命大于8百万模次，精度控制在1丝1米以内）和注塑工艺优势（多腔叠层注塑模具技术，生产效率数倍于普通模具，单位产能模具费用降低30%），并配备10万级GMP规范的净化注塑车间。这些核心竞争力使得公司能够不断拓展新客户并深化合作，排除2021和2022年疫情相关影响后，公司前五大客户销售额及占比均呈现提升趋势。 四大业务接力增长模式 公司已逐步形成以传统医疗耗材为基础，以IVD定制耗材业务为主线，以药包材、细胞培养等新兴业务为未来业绩拓展支点的模式。 传统医疗：防疫物资影响消化完成，集采放量稳定增长。 传统医疗业务是公司发展基石，主要包括医用护理类、真空采血系统等。真空采血管收入逐步提升，但由于高毛利其他业务的快速增长，其在公司营收中占比逐步下降。疫情期间，公司及时推出医用隔离面罩与病毒采样管，推动医用护理类产品与体液收集类产品在2020年爆发式增长，目前相关产品销售在基数端的影响已消化完毕。随着诊疗人次逐步回升（2024年1-4月全国医疗卫生机构总诊疗人次25.0亿人次，同比增长15.9%），医疗端需求持续增长。公司真空采血管具备显著成本优势（2023年平均成本约0.21元/支，低于阳普医疗的0.30元/支），毛利率高于同业，有望借助集采实现市占率进一步提升。 IVD定制：高粘性业务，大客户绑定共享收益。 国产IVD封闭体系催生了与试剂一对一匹配的定制耗材需求，对供应商要求更高、粘性更强。IVD耗材的开发定制需要耗材厂商和IVD企业共同合作，投入大量成本，一旦达成合作将形成深度绑定。拱东医疗于2016年开始拓展封闭IVD业务，依靠领先的模具、耗材产品研发设计能力，已与IDexx、安图生物等国内外人用、动物用IVD厂家形成深度合作。2019-2022年，公司封闭IVD业务收入复合增长率达到78.69%，2022年收入达4.04亿元。公司与安图生物的合作模式是典型案例，双方合作金额呈指数型放大，并于2024年3月共同投资成立合资子公司，致力于医用高分子耗材及相关产品的研发、生产与销售，有望为双方创造更多商业价值。 药包材等新业务：逐步进入收获期。 药品包装材料业务受益于2016年国家药监局发布的药品关联审评审批政策，药包材厂商与下游客户实现深度绑定。拱东医疗于2016年正式布局药包材业务，预灌封阴道给药器和高密度聚乙烯瓶已进入成熟期，同时在研项目品类较多。截至2024年12月，公司已有10个药包材品种显示为“A”状态（已批准在上市制剂使用），20个品种显示为“I”状态（尚未通过与制剂共同审评审批）。2022-2023年，药包材产线收入分别达到0.43亿元、0.60亿元，2024年上半年收入达到0.30亿元，同比增长38.74%。预计随着产品类型的丰富和向眼科类耗材、减肥用药耗材等品种的持续探索，药包材业务有望维持较快增速增长。 海外大客户逐步突破，美国子公司TPI为客户提供多元化选择。 疫情前，公司已与McKesson、IDEXX、Medline、Thermo Fisher、As One等国际知名客户建立了长期稳定的合作关系，产品销往100多个国家。近年来，公司在质量体系认证上不断突破，顺利完成“医疗器械单一审核程序”（MDSAP）认证，真空采血系列产品于2023年4月成功通过IVDR CE认证，为拓展更多国际市场创造了有利条件。借助疫情窗口期，公司切入了更多海外IVD、生命科学服务等领域大客户供应链，2023年实现境外收入5.31亿元，同比增长接近22%，首次超越国内收入。2023年，公司完成对美国Trademark Plastics Inc.（TPI）公司的收购。TPI公司在高分子一次性医用耗材、医用零部件等领域积累了大量技术、工艺、品控经验，是全球多家知名医疗器械制造商的供应商。整合TPI公司核心资产，对公司在技术工艺提升、质量管控、全球知名医疗器械制造商配套业务、开拓欧美市场以及拓展产品线等方面具有重大意义，并为欧美客户提供了多元化的生产选择，有利于分散风险。 投资建议与风险提示 投资建议 招商证券看好拱东医疗短期内随下游去库存好转及基数消化带来的业绩拐点，以及多层次全球业务布局推动的长期增长。 境内业务预测： 综合考虑传统医疗业务集采、IVD业务逐步恢复、药包材业务进入放量期等因素，预计2024-2026年境内业务收入分别实现4.63亿元、5.21亿元、5.89亿元，同比分别增长8.9%、12.6%、13.2%。 境外业务预测： 考虑到近两年与IVD及生命科学服务领域多家大型机构逐步建立客户关系，客户广度深度同时发力，预计海外业务将维持较快增长。预计2024-2026年境外业务收入分别实现6.37亿元、8.28亿元、10.35亿元，同比分别增长20%、30%、25%。 整体财务预测： 预计2024-2026年营业总收入分别实现11.20亿元、13.69亿元、16.44亿元，同比分别增长14.8%、22.3%、20.1%。归母净利润端预计2024-2026年分别实现1.91亿元、2.51亿元、3.21亿元，对应PE分别为24x、18x、14x。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示 客户拓展不及预期： 公司核心增长逻辑在于客户的横纵向拓展，若客户拓展不及预期可能会影响业绩增速。 集采风险： 集中带量采购政策的持续推行可能对传统医疗产品价格形成下行压力，压缩真空采血管等核心产品的毛利率，同时若丢标可能对公司收入带来较大影响。 行业竞争风险： 低耗供应商数量众多，存在较强行业竞争。 国际政治风险： 地缘政治环境变化可能对公司海外认证审批、供应链稳定性和订单履约情况产生不利影响，导致海外业务拓展不及预期。 关税风险： 国际贸易政策变化可能增加出口成本，海外市场关税壁垒的提升可能会对定价策略和订单履约周期产生影响，进而削弱公司产品的国际竞争力。 总结 拱东医疗在经历2023年因高基数、去库存及费用增加带来的短期业绩承压后，正迎来显著的业绩拐点。公司2024年以来收入逐季度回暖，利润趋势向上，并通过股权激励计划设定了未来两年收入高速增长的目标，充分展现了管理层对公司发展的坚定信心。 作为一家专注于耗材“CDMO”模式的企业，拱东医疗凭借其在模具精益制造、注塑工艺以及严格质量控制方面的核心竞争力，成功与国内外众多知名客户建立了深度绑定关系。公司在国产制造领域的强劲优势，以及漫长严苛的审核流程所铸就的客户高粘性，构成了其“不变”的竞争壁垒。同时，公司积极应对行业“变化”，成功消化了疫情期间的客户库存周期扰动，并抓住复杂国际形势下本土化趋势带来的机遇，通过海外投资建厂和加强国内合作，进一步巩固了市场地位。 拱东医疗已构建起以传统医疗耗材为基础、IVD定制耗材为主线、药包材及细胞培养等新兴业务为增长支点的多层次全球业务布局。传统医疗业务受益于诊疗人次回升和集采放量实现稳定增长；IVD定制业务凭借高粘性与大客户深度合作，实现共享收益；药包材等新业务则在关联审评政策下逐步进入收获期。尤其值得关注的是，公司在海外市场取得了显著突破，2023年境外收入首次超越国内，并通过收购美国子公司TPI，进一步强化了其全球化生产与服务能力。展望未来，拱东医疗有望凭借其独特的商业模式、持续的创新能力和全球化的战略布局，实现高质量的持续增长。

中心思想 创新驱动与战略转型 石四药集团通过与君圣泰医药达成战略合作，正式切入代谢及消化领域的创新药研发，计划建立联合研究中心并开发创新产品，此举标志着公司在产品结构和市场布局上的重要转型，旨在注入新鲜血液并提升长期竞争力。 此次合作将充分利用君圣泰在多靶点疗法和临床开发方面的优势，结合石四药在药物筛选、生产质量及成本控制方面的实力，共同推进创新制剂的开发与商业化，预计将为公司带来新的收入和利润增长点。 稳健增长与盈利展望 尽管2024年可能面临一次性费用确认，但公司核心业务表现稳健：大输液板块受益于产能扩产和季节性需求回暖，预计全年销量将超过22亿瓶/袋；固体制剂受益于集采放量；原料药订单量恢复，特别是咖啡因销量稳步回升（预计超5,000吨），阿奇霉素因供需紧张实现量价齐升。 基于各业务板块的良好表现和成本控制的改善，华泰研究维持石四药集团“买入”评级，并预测2024-2026年EPS将持续增长，目标价设定为5.20港币，反映了市场对其未来盈利能力的积极预期。 主要内容 战略合作：拓展创新药版图 与君圣泰医药达成共同研发框架协议： 石四药集团与港股18A上市公司君圣泰医药签订战略合作协议，旨在共同研发创新产品，建立联合研究中心，并打造行业生态及市场推广。 君圣泰的创新药实力： 君圣泰专注于代谢及消化领域药物发现及多靶点疗法，目前自主开发5款产品，其中2款已进入临床阶段。重点品种熊去氧胆小檗碱HTD1801的II型糖尿病适应症已启动临床III期，预计2025年完成临床试验，同时在代谢异常性脂肪性肝炎、高甘油三酯血症及原发性硬化性胆管炎等适应症方面也处于中国或海外临床后期。 石四药的协同优势： 石四药集团将借此合作切入代谢领域，充分发挥其在药物筛选、生产端质量和成本控制方面的优势，加速创新制剂的开发、改良及商业化进程。 潜在的收入利润增厚： 此次框架协议表明了合作意向，预计后续将有更多合作细则出台，有望对公司未来的收入和利润产生积极增厚效应。 大输液业务：需求回暖与结构优化 大输液需求稳健回暖： 自11月以来，大输液板块需求逐步回暖，预计2024年将实现稳健增长，全年销量有望超过22亿瓶/袋。 产能利用率提升与订单推进： 第四季度需求逐步回归，直立袋产能利用率持续提升，非PVC软袋代工订单稳步推进，为销量增长提供支撑。 高毛利产品放量： 高毛利产品如腹膜透析液的放量，以及产品种类的持续丰富，将优化产品结构，提升整体盈利能力。 利润率有望维持： 尽管区域性大输液招标可能影响产品表观平均销售价格（ASP），但考虑到销售费用走低，大输液板块的利润率有望保持稳定。 原料药业务：量价齐升与成本控制 全年收入预期： 预计2024年原料药板块全年收入约为8亿港币。 咖啡因销量回升： 咖啡因产品销量稳步回升，预计2024年销量将超过5,000吨。 阿奇霉素量价齐升： 阿奇霉素因上游中间体供应紧张和下游需求增加的双重驱动，预计将实现全年量价齐升。 自供比例提升与成本优化： 公司通过提高自供比例，有望在成本控制和质量优化方面取得突破，进一步提升原料药业务的盈利能力。 其他业务：新品驱动与多元发展 固体制剂收入稳定： 预计2024年固体制剂板块收入基本持平，但看好后续新品持续获批上市，以及公司持续推进原料药/制剂一体化战略，有望推动该板块从明年起实现放量增长。 药包板块平稳发展： 药包板块2024年收入体量预计基本维持平稳。 安瓿板块挑战与机遇： 安瓿板块因溴己新的一次性影响，2024年收入可能出现下滑，但此前中标国家集采的8个品种以及新品的上市，有望在未来提振收入。 财务展望与估值分析 盈利预测： 综合考虑大输液需求稳定、原料药量价企稳以及安瓿一次性费用确认等因素，华泰研究预计石四药集团2024/2025/2026年每股收益（EPS）分别为0.45/0.52/0.60港币（前值：0.46/0.53/0.59港币），显示出持续的盈利增长潜力。 估值与目标价： 给予公司2025年10倍市盈率（PE），该估值与可比公司（如先声药业、石药集团、联邦制药）的Wind一致预测均值相同，目标价设定为5.20港币。 维持“买入”评级： 基于上述分析，华泰研究维持对石四药集团的“买入”投资评级。 财务指标预测（部分关键数据）： 营业收入（港币百万）：2024E 6,472；2025E 7,431；2026E 8,440 归属母公司净利润（港币百万）：2024E 1,345；2025E 1,550；2026E 1,774 ROE（%）：2024E 18.34；2025E 18.81；2026E 19.05 净利润率（%）：2024E 20.79；2025E 20.86；2026E 21.02 风险提示： 报告提示了原料药价格波动、大输液需求减弱以及新品商业化风险等潜在风险。 总结 石四药集团通过与君圣泰医药的战略合作，成功拓展至代谢消化创新药领域，展现了其在创新转型方面的决心和潜力。尽管2024年面临一次性费用，但公司核心业务表现强劲，大输液板块受益于产能扩产和需求回暖，预计全年销量将超过22亿瓶/袋；原料药板块在咖啡因销量回升（预计超5,000吨）和阿奇霉素量价齐升的带动下，预计全年收入约8亿港币，并通过提高自供比例改善成本控制。固体制剂及药包业务保持稳定，新品上市有望驱动未来增长。华泰研究维持“买入”评级，目标价5.20港币，并预测公司2024-2026年EPS将持续增长，反映了市场对其稳健的盈利能力和创新驱动的长期发展前景的积极预期。

　　随着以PD-(L)1为代表的上一轮创新药周期的结束，监管审批流程、药企对发展路径探索、医患及资本市场认知都有了质的提升。创新药行业在上一轮的发展基础上，探索出了更多新的发展路径，随着国内并购重整浪潮、药企出海新模式的推行，创新药行业有望诞生更多大型药企，原有的企业龙头则有望获得新增长曲线。持续挖掘临床真获益及真创新，关注并购及出海标的。 　　0-1国产创新药0-1:——国产新药自研能力，近年不乏全球FIC药物：迪哲医药（JAK-STAT，EGFRexon20ins），亚盛医药（BCR-ABL、BCL2），亚虹医药（1702），泽璟制药（CD3/DLL3/DLL3等多抗药物）； 　　1-n医保腾挪助力创新药放量——疾病需求导向，医保支付提供新药研发回报出口，国产创新药空间仍大：艾力斯（一线肺癌三代EGFR），罗欣药业（消化慢病替戈拉生），信立泰（心血管综合产品），特宝生物（慢乙肝长效干扰素），艾迪药业（HIV产品组合），绿叶制药（CNS综合产品），海思科（镇痛产品）； 　　BD出海及自主销售——全球对国产新药的认可，海外支付回报，高支付国家路径：君实生物、亿帆医药、和黄医药；新兴市场出海：科兴制药、康哲药业、汇宇制药；大额BD持续受益：科伦博泰生物、百利天恒、康方生物、恒瑞医药等； 　　创新药新范式——①Newco出海：恒瑞医药、康诺亚、艾力斯；②并购重整：石药集团/新诺威，中国生物制药/浩欧博，嘉和生物/亿腾医药。 　　风险提示：创新药研发不及预期的风险；审批注册进度不及预期的风险；医保谈判价格降幅低于预期的风险；药品集采的风险；竞争格局变化的风险；医疗反腐对入院及销售影响的风险。

　　报告摘要 　　本周观点 　　本周，我们梳理了IBD的流行病学和诊疗范式、在研产品等，重点介绍TYK2变构抑制剂在IBD的探索。 　　IBD治疗存在未满足需求，口服TYK2变构抑制剂极具潜力。炎症性肠病（IBD）是胃肠道非特异性慢性炎症，主要包括溃疡性结肠炎（UC）和克罗恩病（CD），具有病因不明、反复发作、迁延不愈的特点。IBD最常发生于青壮年期（30-40岁之间），患者用药意愿高。随着工业化、生活西化以及诊断能力的提升，亚洲IBD发病率及患病率日益增长。中国UC的发病率远高于CD，分别为9/10万和0.71/10万。UC药物治疗的主要目的是诱导和维持缓解，中重度活动性UC患者，一般推荐传统治疗（氨基水杨酸制剂、糖皮质激素、免疫调节剂），对传统治疗应答不佳或不能耐受，推荐使用生物制剂（英夫利昔单抗、维得利珠单抗），对于生物制剂无效的中重度活动性UC患者，可考虑JAK抑制剂（乌帕替尼）诱导缓解。UC靶向药存在为未满足需求，需要新型安全的口服小分子疗法，可以在传统药物使用之后、生物制剂之前使用的选择。TYK2抑制剂可通过阻断IL-12和IL-23信号通路，发挥治疗IBD的效果。变构TYK2抑制剂积极探索IBD适应症，BMS和Ventyx先后折戟UC和CD，武田的TAK-279处于临床2期阶段。D-2570是益方生物自主研发的TYK2JH2抑制剂，对JAK1的选择性更高，预计具有更大的治疗安全窗，银屑病2期达到主要临床终点，进一步探索新自免适应症。 　　投资建议 　　本周医药板块下跌2.13%，跑输沪深300指数1.99pct。板块内部来看，子板块中药用包装和设备、中药、药店表现相对较好，生命科学、体外诊断、医疗设备则表现居后。我们建议重视医药板块受市场定价权资金变化所带来的增量影响，尤其是阶段性布局前期超跌反弹及具有较强并购预期个股的投资策略： 　　创新药——中长期看好“差异化+出海预期”标的。近期受益于海外流动性因素，创新药板块情绪回暖，前期的超跌有所修复，市场风险偏好逐步回升。我们认为数据催化和BD预期（Licence-out、共同开发、NewCo）将重新成为创新药的主线，推荐关注来凯医药（LAE-102的减重1期读出和BD预期）、华领医药-B（二代GKA的BD预期）、诺诚健华、百利天恒（SABCS乳腺癌数据更新）。 　　原料药——①2023-2026年，下游制剂专利到期影响的销售额为1,750亿美元，相较2019-2022年总额增长54%，多个重磅产品专利将陆续到期，专利悬崖有望带来原料药增量需求。②2024年H1，规模以上工业企业原料药产量为178.9万吨，同比增长2.2%，其中Q1为86.4吨，同比下降7.0%，Q2为92.4万吨，同比增长12.8%；2024年H1，印度原料药及中间体从中国进口额为16.85亿元，同比增长6.78%，其中Q1/Q2分别为8.27亿元、8.59亿元，分别同比增长3.35%、10.41%；进口量为19.07万吨，同比大幅增长14.53%，其中Q1/Q2分别为9.14万吨、9.93万吨，分别同比增长7.21%、22.18%，进口额及进口量均达到过去4年最高水平。结合中印两国情况，原料药行业需求端边际改善明显，去库存阶段或已接近终结。随着重磅产品专利的陆续到期及海外去库存逐渐接近尾声，我们判断2024年Q3-Q4原料药板块需求端有望逐步回暖，迎来β行情。建议关注：1）2024年持续向制剂领域拓展、业绩确定性较强的个股，如奥锐特(605116)、奥翔药业(603229)等；2）新产品业务占比较高或产能扩张相对激进的个股，如同和药业(300636)、共同药业(300966)等；3）原有产品受去库存影响较大或当前利润率水平相对较低的个股，后续业绩修复弹性较大，如国邦医药(605507)等；4）具备减肥药等主题投资属性的个股，如奥锐特(605116)等。 　　CXO——资金面：1）美联储降息周期正式开启+中国经济刺激计划陆续出台，A股资产性价比凸显：24年9月美联储降息50bp，全球美元资产再平衡进程正式开启；9月中国经济刺激计划同期出台，中国经济增速预期边际改善（多家内外资投行对24-25年中国实际GDP增速指引上调0.2-0.5pct）；中国资产性价比凸显，MSCI中国市场指数PE仅为13.62倍，而MSCI新兴市场（剔除中国）指数PE为17.59倍。2）具备市场定价权的增量资金逐渐发生转移，由原先偏好高股息、风格保守的险资逐渐转变为以外资、ETF为主的资金，对医药等高成长行业更加友好。基本面：随着中美降息周期开启，未来医药投融资有望持续回暖（24H1全球Biotech融资同比增长63%），从而带动CXO需求的逐步改善（截至24H1，药明康德在手订单为431亿元，剔除新冠大订单后同比增长33.2%）。 　　行业层面我们建议关注：1）美联储利率政策的变化，2）投融资的边际变化，3）海外需求的逐步复苏，4）中美关系及地缘政治，5）创新药全产业链支持政策细则的出台。公司层面我们建议关注：1）生物安全法案短期落地受阻+外资回流再次拥抱核心资产，药明系基本面和估值迎来双利好；2）国内创新药支持政策出台受益的国内临床CRO，如泰格医药*（300347）、阳光诺和（688621）、诺思格（301333）；3）减肥药、阿尔茨海默症、ADC以及AI等概念公司，如：泓博医药（301230）、皓元医药*（688131）。 　　仿制药——制剂政策变化迎行业发展良机，集采、MAH制剂及四同等政策的深化落地将实现行业产能出清，集中度提升和强者恒强的产业趋势有望持续强化。1）集采政策竞争温和有序将推动A证企业，加速转向多品种高人效的经营模式；2）四同及后续政策推出将抑制A证企业的品牌溢价和B证企业的差异化策略；3）MAH制度的收紧将打压B证企业的生存空间。公司层面推荐在研管线丰富多批文高人效或仿创结合的头部制剂企业，推荐标的：科伦药业（002422）、亿帆医药（002019）、福元医药（601089）和京新药业（002020）。 　　风险提示 　　全球供给侧约束缓解不及预期；美联储政策超预期；一级市场投融资不及预期；医药政策推进不及预期；医药反腐超预期风险；原材料价格上涨风险；创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；安全性生产风险。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下跌2.13%，跑输沪深300指数1.99个百分点，行业涨跌幅排名第14。2024年初以来至今，医药行业下跌10.62%，跑输沪深300指数25.1个百分点，行业涨跌幅排名第32。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为27.31倍，相对全部A股溢价率为79.55%(-2.87pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为34.3%(-3.11pp)，相对沪深300溢价率为125.91%(-6.49pp)。本周相对表现最好的子板块是中药Ⅲ，下跌0.6%，年初以来表现最好的前三板块分别是医药流通、化学制剂、原料药，涨跌幅分别为+3.8%、-0.6%、-1.9%。 　　创新药出海再添重磅产品，持续看好创新药出海。12月18日，翰森制药向默沙东授权其口服GLP-1R激动剂HS-10535的全球权益，默沙东将支付翰森1.1亿美元首付款，以及最多达19亿美元的里程碑付款，特定条件下翰森可在中国市场销售该产品。HS-10535目前处于临床前研究阶段。此次产品成功携手默沙东出海，系今年年初恒瑞减肥药组合授权Kailera以来的又一起国产减肥药重磅出海交易。 　　推荐组合：赛诺医疗(688108)、恩华药业(002262)、上海莱士(002252)、怡和嘉业(301367)、美好医疗(301363)、亿帆医药(002019)。 　　港股组合：荣昌生物(9995)、和黄医药(0013)、科伦博泰生物-B(6990)、先声药业(2096)、亚盛医药-B(6855)、康方生物(9926)。 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、新产业(300832)、华东医药(000963)、甘李药业(603087)、济川药业(600566)、贝达药业(300558)、马应龙(600993)。 　　科创板组合：首药控股-U(688197)、泽璟制药-U(688266)、圣湘生物(688289)、博瑞医药(688166)、普门科技(688389)、澳华内镜(688212)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。