市场行情走势 　　过去一周（12.9-12.15），基础化工指数涨跌幅为0.00%，沪深300指数涨跌幅为-1.01%，基础化工板块跑赢沪深300指数1.01个百分点，涨跌幅居于所有板块第18位。基础化工子行业涨跌幅靠前的有：有机硅（3.19%）、合成树脂（2.79%）、氟化工（2.54%）、食品及饲料添加剂（2.54%）、民爆制品（2.14%）。 　　化工品价格走势 　　周涨幅排名前五的产品分别为：丁二烯（7.14%）、NYMEX天然气（5.22%）、甲醇（4.47%）、国际石脑油（3.86%）、MTBE（3.51%）。周跌幅前五的产品分别为：钛精矿（-6.25%）、烟酰胺（-5.32%）、工业萘（-5.04%）、辛醇（-4.60%）、DMF（-4.57%）。 　　行业重要动态 　　中央经济工作会议12月11日至12日在北京举行，分析当前经济形势，部署2025年经济工作。会议提出，要坚定信心不断深化对经济工作的规律性认识；实施更加积极有为的宏观政策；全方位扩大国内需求，以科技创新引领新质生产力发展；以改革开放增强发展内生动力；加大保障和改善民生力度。 　　中央经济工作会议还提到，将综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为。今年7月30日，中共中央政治局召开会议分析研究经济形势和经济工作，就提出“要强化行业自律，防止‘内卷式’恶性竞争”。在经济发展中，“内卷式”竞争会导致资源浪费、效率低下、创新乏力等问题。企业为争夺有限的市场份额和资源，不得不投入大量的人力、物力和财力进行重复建设和恶性竞争，而忽视技术创新和产业升级重要性。这既会削弱企业核心竞争力，更会影响整个行业健康发展。我们认为，未来随着内卷式竞争的逐步整治，化工行业供给端将迎来利好，行业盈利水平也将得到修复。 　　投资建议 　　当前时点建议关注如下主线：1、制冷剂板块。随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局将迎来再平衡，价格中枢有望持续上行，建议关注金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份。2、化纤板块。建议关注华峰化学、新凤鸣、泰和新材。3、建议关注万华化学、华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源等优质标的。4、轮胎板块。建议关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎。5、农化板块。建议关注亚钾国际、盐湖股份、兴发集团、云天化、扬农化工。6、优质成长标的。建议关注蓝晓科技、圣泉集团、山东赫达。 　　维持基础化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　原油价格波动，需求不达预期，宏观经济下行

　　三诺生物(300298) 　　投资要点 　　事件：三诺生物于2024年12月18日发布公告，公司于近日收到U.S.Food&Drug Administration（美国食品药品监督管理局，以下简称“FDA”)的正式通知，公司自主研发的“持续葡萄糖监测系统”产品已通过FDA510(k)的受理审核（Acceptance Review），正式进入510(k)实质性审查阶段（Substantive Review）。 　　FDA审批受理，CGM出海杨帆起航。公司本次持续葡萄糖监测系统产品注册申请获得美国FDA的审批受理，进入实质性审查阶段，标志着公司的注册提交材料达到了进入510（k）审核路径的可接受标准。公司将继续按计划积极推动产品后续注册工作。美国CGM的主要厂商为德康和雅培，德康作为美国本土专注CGM的制造商，2023年全球收入为36.22亿美元，其中美国市场收入为26.25亿美元。我们认为此次获批，进一步证明了公司的产品质量及国际竞争力，美国市场CGM空间可观，此次获批为公司海外盈利奠定了坚实基础，未来增长可期。 　　研发能力突显，满足不同患者应用场景。公司第二代CGM产品已完成注册并获得医疗器械注册证，其自主研发的持续葡萄糖监测系统采用的是第三代直接电子转移技术，具有低电位、不依赖氧气、干扰物少、稳定性好和准确度高等优点。此次医疗器械注册证的取得标志着公司在现有的持续葡萄糖监测产品上不断升级迭代，体现了公司的研发创新能力，进一步丰富了公司糖尿病监测产品线的品类，有助于满足市场多元化的检测需求，建立“感知+评估+干预”的闭环，有利于增强公司产品的综合竞争力和市场拓展能力。 　　欧洲经销商落地，欧洲市场未来可期。公司先前与A Menarini DiagnosticsS.r.l.公司签约，后者是一家意大利公司，主要业务领域包括医疗诊断产品的研发、生产和销售，专注于帮助医疗专业人员进行安全、可持续的诊断，涵盖糖尿病、血液学、临床化学、尿液分析和免疫学等多个医疗领域，致力于通过先进的诊断工具和技术为更好的健康结果提供创新的解决方案，是欧洲领先的诊断公司之一。我们认为此次合作的签署及顺利履行有利于公司欧洲市场的业务开拓和战略布局，预计将对公司的经营业绩产生积极影响。 　　盈利预测与投资评级：我们维持之前盈利预测，预计公司2024-2026年营收分别为46.30/52.88/60.93亿元，归母净利润分别为4.12/5.24/6.22亿元，对应当前股价PE分别为38/30/25倍。我们认为公司是行业当中的龙头公司，未来有望持续保持高速增长，维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品延期获批及推广不及预期的风险；经销商管理风险；经营规模扩大带来的战略与管理风险。

　　国核心观点 　　1、行业观点更新： 　　叶酸价格快速上涨：本周叶酸价格上涨57.14%至330元/千克，月度上涨87.50%。由于前期市场对叶酸交投情绪不高，促使目前整体市场叶酸库存量并不多，叠加主流厂家停签停报，且发货紧张，叶酸价格大幅上涨。 　　宝丰能源新项目即将投产：11月6日，宝丰能源内蒙古项目净化一装置一次开车成功并产出合格产品，标志着项目向全面投产迈出了坚实的一步。近期，公司正式终止此前定增募资不超100亿元事项并撤回申请文件。公司2024年三季度末资产负债率52.65%，虽然较前几年有所上升，但是还在正常范围内。公司长期价值在于低成本下新项目稳定运行，对于资金压力的缓解才是根本解决方案。目前来看成本优势明显，项目进展顺利，未来新疆产能建成，成本进一步降低，竞争优势持续保持。 　　展望2024年四季度，化工行业进入存量竞争，国内龙头扩张趋势持续，海外通过关税和反倾销调查对抗中国产品，博弈进入激烈阶段，国内产品出口受到一定阻力，海外也有些停产产能复产，长期来看，国内龙头公司具备产业链配套、成本优势，未来一定会占据更大的市场份额。目前处于行业景气低点，龙头公司的估值具有优势，长期看好具有绝对成本优势的龙头公司。半导体行业在经历了较长时间的市场调整后，2024年逐步呈现复苏和增长趋势，未来受益国家政策支持，进口替代的空间仍然较大，看好电子化学品行业。 　　重点推荐公司：万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、龙佰集团、卫星石化、巨化股份、华特气体、雅克科技。

　　电子材料行业下游高速发展，国产替代持续推进。半导体材料方面，关注人工智能、先进封装HBM等引起的行业变化，半导体材料自主可控意义深远。OLED材料方面，下游面板景气度有望触底向好，关注OLED渗透率提升与相关材料国产替代。维持行业“强于大市”评级。 　　支撑评级的要点 　　我国半导体材料市场规模不断增长，国产替代持续推进。根据美国半导体产业协会数据，2023年全球半导体产业销售额为5,192.80亿美元（同比-10.99%），24Q3销售额为1,597.60亿美元（同比+20.89%，环比+9.17%）。由于2023年半导体行业处于去库存阶段，晶圆厂稼动率下降，上游材料消耗同比减少，SEMI数据显示2023年全球半导体材料市场销售额约为667亿美元（同比-8.2%）。2023年中国台湾、中国大陆、韩国的半导体材料市场规模分别为191.76亿美元（同比-4.7%）、130.85亿美元（同比+0.9%）、105.75亿美元（同比-18.0%），位居全球前三。SEMI预计全球半导体晶圆制造产能分别在2024/2025年增长6%/7%，2025年达到3,370万片/月的历史新高（以8英寸当量计算）。AI驱动先进制程市场需求增长，半导体制造产能扩张，有望进一步带动相关材料的采购需求。另一方面，中国化信信息显示，我国半导体材料整体国产化率约为15%，高端领域几乎完全依赖进口。近年来我国出台大量政策支持半导体领域创新和产业化，半导体材料国产化率有望持续提升 　　多家企业积极布局先进封装材料。Yole数据显示2023年全球先进封装市场规模约为439亿美元（同比+19.62%），中商产业研究院预测2024年全球先进封装市场规模有望增长至472.5亿美元，Yole同时预计2022-2028年全球先进封装市场规模有望以10.6%的CAGR增长至786亿美元；根据Frost&Sullivan数据，中国大陆2020年先进封装市场规模为351.3亿元，预计2025年将增长至1,136.6亿元，2020-2025年CAGR达26.47%，高于全球CAGR。中商产业研究院数据显示，2023年我国先进封装渗透率约39%，低于全球的48.8%，2024年有望增长至40%。目前多款先进封装材料被国外企业垄断，国内企业正积极布局键合胶、封装PI、电镀材料等先进封装材料项目。此外，AI驱动HBM放量，国内厂商积极切入前驱体、环氧塑封料、Low-a球铝、环氧树脂、封装基板、底部填充胶等HBM相关细分领域国产自主可控进程加速。 　　OLED面板出货量及渗透率持续提升，我国OLED面板厂商持续加大投入。根据DSCC数据，2024年OLED收入预计为440亿美元（同比+12%），2024年OLED面板出货量预计同比增长18%，增长最快的细分市场为平板电脑和显示器。Omdia数据显示，24H1全球AMOLED面板手机市场渗透率已超过50%，并有望持续提升。根据半导体产业纵横的信息目前国内OLED面板产线以6代及以下世代线为主。京东方在成都开建8.6代OLED面板生产线，是中国首条、全球第二条8.6代AMOLED生产线，总投资630亿元人民币，目标在2026年量产8.6代OLED面板；维信诺与合肥市政府签署合作备忘录推动维信诺8.6代AMOLED生产线项目的投资建设和生产运营。Omdia数据显示，2023年中国OLED面板产能占全球的45.7%。根据CINNO Research数据，2023年全球AMOLED智能手机面板出货量中，京东方BOE（同比增长44.7%，16%份额）位列第二，仅次于三星显示（同比下降8.2%，50%份额），维信诺（同比增长68.4%，10%份额）名列第三。 　　OLED材料需求增长，国产替代空间广阔。根据Omdia的信息，全球OLED材料市场在经历2022年OLED电视终端市场销售不振带来的下滑后有望反弹，预计2024年市场规模超20亿美元。根据群智咨询的信息，2023年中国市场OLED有机材料市场规模约为43亿元（同比+33%）。随着OLED在中大尺寸的逐渐渗透以及材料国产化率提升，群智咨询预计2030年中国OLED有机材料市场规模达98亿元，2023-2030年CAGR为11%。发光层是OLED器件的核心功能层，根据莱特光电2023年年报的信息，在全球OLED有机材料供应体系中，我国企业主要集中在OLED中间体和升华前材料领域，在OLED终端材料领域布局较为薄弱。目前OLED终端材料核心技术和专利主要掌握在海外少数厂商手中，例如UDC、杜邦公司、德国默克等。近年来国内企业积极布局OLED终端材料，少数企业突破国外专利封锁、掌握核心专利并实现量产。当前全球显示面板产业重心逐渐向中国大陆转移，国内OLED材料厂商不断加大研发投入，正在加快打破国外对OLED终端材料市场的垄断。未来随着OLED渗透率的快速提升、下游客户产能的持续释放、面板技术革新带来的终端材料迭代和需求量提升等诸多积极影响，国内OLED有机材料行业有望迎来广阔的发展空间。另一方面，显示用PI薄膜是实现OLED柔性显示的关键材料，市场需求近百亿国产替代空间广阔。根据智研咨询的信息，国内PI薄膜大部分为低端产品，高性能PI薄膜领域主要被杜邦、钟渊化学、SKPI等国外巨头占据，国内企业正积极布局PI材料。 　　投资建议 　　基于下游行业快速发展与进口替代大背景，电子材料领域迎来发展良机。从估值的角度，截至2024年11月24日，SW半导体材料市盈率（TTM剔除负值）为67.39倍，处在上市以来的21.18%分位数；SW电子化学品市盈率（TTM剔除负值）为51.25倍，处在上市以来的52.56%分位数。考虑到下游需求有望逐渐增长，国产替代持续进行，维持行业“强于大市”评级。中长期推荐投资主线： 　　1、半导体行业持续发展，关注人工智能、先进封装、HBM等引起的行业变化，半导体材料国产替代意义深远。推荐：安集科技、雅克科技、江丰电子、鼎龙股份、沪硅产业、德邦科技；建议关注：彤程新材、华特气体、联瑞新材、圣泉集团、阳谷华泰。 　　2、下游面板景气度有望触底向好，关注OLED渗透率提升与相关材料国产替代。推荐：万润股份；建议关注：莱特光电、奥来德、瑞联新材。 　　评级面临的主要风险 　　技术升级迭代的风险；下游需求复苏不及预期的风险；全球经济周期性波动、国际贸易摩擦及不可抗力的风险。

中心思想 CGM全球化战略取得关键进展 三诺生物的持续葡萄糖监测（CGM）产品已成功获得美国食品药品监督管理局（FDA）510(k)注册受理审核，正式进入实质性审查阶段。这一里程碑事件不仅标志着公司产品质量获得了FDA的初步认可，更重要的是，它为三诺生物进入全球最大、支付能力强且市场教育成熟的美国CGM市场奠定了坚实基础，是公司全球化战略中的关键一步。 市场潜力与投资价值凸显 报告深入分析了美国CGM市场高达50亿美元的巨大潜力，并指出三诺生物凭借其美国子公司网络、成本效益和技术差异化优势，有望在该市场中占据一席之地。结合公司在欧洲市场订单的顺利落地以及在东南亚、非洲等地区的广泛布局，其CGM产品的海外放量前景广阔。华创证券基于对公司未来业绩的积极预测，维持“推荐”评级，并设定了33元的目标价，凸显了其长期投资价值。 主要内容 重大事项：CGM获FDA受理审核 三诺生物的持续葡萄糖监测（CGM）产品近期通过了美国FDA 510(k)的受理审核，标志着该产品已正式进入FDA的实质性审查阶段。此次受理审核确认了公司提交的注册材料符合FDA的接受标准，初步认可了产品的质量和合规性。该CGM产品的预期用途是为2岁及以上人群提供糖尿病管理支持，并具备与数字化连接设备（包括自动胰岛素剂量（AID）系统）进行通信的能力，这表明其在功能性和兼容性方面具有先进性。 评论与市场分析 产品质量获FDA初步认可 CGM产品通过FDA 510(k)受理审核，是三诺生物在产品质量和监管合规性方面取得的重要成就。这不仅是产品进入美国市场的必要前置条件，也向全球市场传递了公司产品的高标准和可靠性。进入实质性审查阶段意味着FDA将对产品的安全性、有效性及生产质量体系进行全面评估，为后续的正式批准奠定基础。 美国市场潜力巨大及竞争策略 美国是全球最大的CGM市场，根据灼识咨询的数据，2023年其市场规模已达到50亿美元。该市场具有医保广泛覆盖、患者支付能力强以及临床和患者端产品教育成熟等显著优势。报告引用全球CGM龙头德康（Dexcom）2023年全球收入36亿美元，其中26亿美元来自美国的数据，进一步印证了美国市场的巨大吸引力。 三诺生物在未来产品顺利获批后，计划利用其美国子公司（如PTS和Trividia）的品牌和渠道网络进行产品推广。同时，公司有望凭借其产品的性价比优势和技术差异化，在美国市场中分享份额。这种策略旨在通过提供具有竞争力的产品，满足不同层次患者的需求，从而在美国这一高价值市场中实现突破。 CGM全球化战略稳步推进 三诺生物的CGM产品出海进展顺利，全球化战略正在稳步推进。 欧洲市场： 公司近期已与欧洲经销商签订CGM合同并顺利落地，预示着CGM产品在欧洲市场的放量在即，将为公司带来新的增长点。 美国市场： 继FDA注册受理后，公司预计其CGM产品有望在明年获得美国FDA的正式批准，这将是其全球化战略中的又一重大突破。 全球布局： 为深化全球化战略，三诺生物已在越南、菲律宾、印度尼西亚、印度、孟加拉和泰国等多个国家成立了分子公司，并组建了本地化团队，以更好地适应当地市场需求并进行本土化运营。 欧美市场拓展： 公司的美国子公司PTS和Trividia不仅立足本土积极探索和开拓欧美市场，还通过投标等方式，将业务范围拓展至墨西哥、非洲等新兴市场。 线上渠道： 为进一步扩大全球市场覆盖，三诺生物还在eBay、Amazon、AliExpress、Shopee等多个第三方国际电商平台开设了店铺，构建了多维度的国际化部署，为CGM产品在海外市场的持续放量奠定了坚实基础。 投资建议与财务预测 华创证券维持对三诺生物的“推荐”评级，并设定目标价为33元。这一评级基于对公司未来业绩的积极预测： 归母净利润预测： 预计2024年至2026年，公司归母净利润将分别达到3.9亿元、4.7亿元和5.7亿元，同比增速分别为35.5%、21.9%和21.9%。 每股盈利（EPS）预测： 对应EPS分别为0.68元、0.83元和1.01元。 估值： 给予公司2025年40倍的市盈率估值，推算出目标价约为33元。 从关键财务比率来看，公司展现出良好的成长性和盈利能力： 成长能力： 预计2024-2026年营业收入增长率分别为7.2%、15.1%、15.4%；归母净利润增长率分别为35.5%、21.9%、21.9%。 获利能力： 毛利率预计将从2023年的54.1%逐步提升至2026年的56.8%；净利率也将从2023年的4.8%提升至2026年的10.2%。净资产收益率（ROE）预计在2024-2026年间保持在12.8%至16.2%的较高水平。 估值比率： 随着盈利增长，市盈率（P/E）预计将从2024年的38倍下降至2026年的26倍，显示出估值吸引力。 风险提示 尽管前景乐观，报告也提示了潜在风险： CGM行业竞争加剧： 随着市场发展，更多企业进入CGM领域可能导致竞争白热化。 CGM出海不及预期： 海外市场拓展可能面临文化差异、政策壁垒、市场接受度等挑战，导致进展不如预期。 产品迭代及FDA注册进度不及预期： 技术快速发展可能导致产品迭代加速，同时FDA注册审批流程复杂且时间不确定，可能影响产品上市进度。 行业技术迭代冲击传统BGM业务的风险： CGM技术的普及和发展可能对公司传统的血糖监测（BGM）业务造成冲击。 商誉减值风险： 公司在并购过程中形成的商誉存在减值风险，可能影响公司业绩。 总结 三诺生物的CGM产品获得美国FDA注册受理审核，是公司全球化战略中的一个里程碑事件，为进入全球最大的CGM市场奠定了基础。公司在欧洲市场订单的顺利落地以及在东南亚、非洲等地区的广泛布局，进一步印证了其CGM产品海外放量的巨大潜力。华创证券基于对公司未来业绩的积极预测，维持“推荐”评级，并设定了33元的目标价，凸显了其投资价值。然而，投资者仍需关注CGM行业竞争加剧、海外拓展不及预期、产品迭代及FDA注册进度不确定性、传统BGM业务受冲击以及商誉减值等潜在风险。总体而言，三诺生物在全球糖尿病管理市场中的战略布局和产品进展，预示着其未来业绩的持续增长和市场份额的扩大。

中心思想 政策利好驱动医药板块修复 全国医保工作会议提出探索丙类目录和支持商业健康保险发展，为创新药械支付提供新机制，有望缓解创新药械进院和报销难题，从而驱动医药板块估值修复。 创新支付机制赋能产业发展 通过丙类目录与商业健康保险的差异化发展，构建多元支付体系，鼓励创新药械研发，并为短期催化剂丰富、盈利高增长或盈亏平衡时间点明确的创新药企带来投资机会。 主要内容 行情回顾 市场表现概览 本周（2024/12/12-18）恒生指数下跌2.6%，恒生医疗保健指数下跌3.5%，在12个行业指数中排名第8位，跑输大市。 子行业表现方面，医疗保健提供商与服务跌幅最小（-1.7%），制药下跌2.7%，生命科学工具和服务下跌3.8%，生物科技下跌4.1%，医疗保健设备与用品下跌5.3%，医疗保健技术跌幅最大（-6.2%）。 全国医疗保障工作会议重点解读 探索丙类目录与支持商保发展 全国医疗保障工作会议首次提出“研究探索形成丙类药品目录，并逐步扩大至其他符合条件的商业健康保险”，明确支持引导普惠型商业健康保险及时将创新药品纳入报销范围。 会议共提出八大工作重点，其中多项措施旨在强化医保战略购买，赋能医药产业创新发展，包括引导商业保险公司将健康险资金的一部分通过规范途径，加大对创新药械研发生产的投入。医保部门将探索在数据共享、个账使用、费用结算和打击欺诈骗保等方面，与投资真金白银支持创新药械的商保公司进行更高水平合作。 医保政策八大工作重点 加强医保基金运行管理：坚持以收定支、收支平衡、略有结余，严格基金全流程管理，确保基金应收尽收、应付尽付、账实相符，坚决防范医保基金当期赤字。 健全多层次医疗保障体系：构建以全国统一的医保信息平台和医保大数据为支撑的医保基础设施及核心服务能力，完善基本医保三重保障制度梯次减负功能，积极支持商业健康保险与基本医保差异化发展，推进慈善等其他保障力量发展。 顺应人民群众新期待：加快建立中国特色长期护理保险制度，完善配套政策，鼓励支持商保机构开发商业性长期护理保险产品。巩固扩大生育保险覆盖面，鼓励将生育津贴按程序直接发放给参保人。全国基本实现职工医保个账资金跨省共济使用。 优化医保支付机制：推动DRG/DIP2.0版分组方案高水平落地，用好特例单议机制和预付金等制度，推动医保与定点医药机构即时结算，与医药企业直接结算，在保障安全的前提下，探索商保、慈善互助等与基本医保同步结算。 强化医保战略购买：在坚持基本医保“保基本”的前提下，将更多新药好药纳入医保目录，真支持创新、支持真创新。探索创新药的多元支付机制，支持引导普惠型商业健康保险及时将创新药品纳入报销范围，研究探索形成丙类药品目录，并逐步扩大至其他符合条件的商业健康保险。 深化医药价格改革治理：推进挂网药品价格治理，推动形成全国药品挂网价格规则共识，全面建立定点药店医保药品量价比较指数。推进医疗服务价格动态调整，编制覆盖各学科领域的立项指南。 加强医保基金监管：重点检查基金赤字风险大和结算医药机构合规费用不及时、落实医保政策不到位的地区。构建大数据模型，推动药品耗材追溯码全场景应用，深入开展定点医药机构自查自纠。健全完善面向全民的举报奖励、社会监督机制。 优化医保管理服务：提升基层医保服务能力，扎实推进2025年医保领域“高效办成一件事”重点事项。合理确定跨省异地就医差异化结算报销政策，基本实现省内异地就医住院费用按病种付费。加强法治医保建设，持续推进医疗保障立法工作，提高医保法治化水平。 投资启示 商业健康保险与创新药械机遇 此次全国医疗保障会议中多项措施提及商业健康保险，预计2025年商保将有望迎来进一步发展，为解决创新药上市后的支付问题提供新的思路。 通过丙类目录与商保差异化发展的创新支付机制，创新药械企业所面临的进院难、报销支付难的问题有望得到一定缓解。 板块修复与重点推荐标的 近期医药板块在大幅震荡后有所回落，考虑到板块估值仍处于历史底部、叠加后续财政、医保/商保利好政策出台及流动性改善，我们认为仍有进一步修复空间。 重点推荐： 短期催化剂丰富、盈利高增长或盈亏平衡时间点明确、估值有较大修复弹性的创新药标的，包括康方生物、传奇生物、云顶新耀等。 存在业绩增速与估值倍数共同修复潜力的龙头处方药企，如先声药业、中国生物制药等。 建议关注： 消费属性较强的民营医疗服务和医美标的。 股息率高、有望受益于行业整体基本面改善的医药商业流通标的。 行业及公司动态 第十批国家组织药品集采结果 第十批国家组织药品集中带量采购产生拟中选结果，共有62个品种采购成功，234家企业的385个产品获得拟中选资格，平均每个品种有6家以上企业中标，将于2025年4月起执行。 石药集团与百济神州达成授权协议 石药集团与百济神州就MAT2A抑制剂达成全球独家授权协议，石药集团将收取总计1.50亿美元的预付款，并有权收取最高1.35亿美元的潜在开发里程碑付款及最高15.50亿美元的潜在销售里程碑付款，以及根据该产品年度销售净额计算的分层销售提成。 云顶新耀伊曲莫德进展 伊曲莫德（VELSIPITY®）已纳入广东省粤港澳大湾区内地九市临床急需港澳药品医疗器械目录，有望加速在大湾区“港澳药械通”指定医疗机构落地。 中国国家药品监督管理局正式受理伊曲莫德用于治疗中重度活动性溃疡性结肠炎的新药上市许可申请。 和黄医药获得武田里程碑付款 和黄医药因FRUZAQLA®在西班牙取得获纳入公共医疗保障范围的建议，获得武田1千万美元的里程碑付款。 信达生物与礼来制药商业化合作 信达生物与礼来制药就捷帕力®（匹妥布替尼片）在中国大陆的商业化达成协议，信达生物将负责进口、销售、推广和分销，礼来将负责研发和上市后医学事务。 荣昌生物维迪西妥单抗Ⅲ期临床数据 荣昌生物公布维迪西妥单抗治疗HER2阳性存在肝转移的晚期乳腺癌患者Ⅲ期临床研究数据，结果显示与拉帕替尼联合卡培他滨相比，维迪西妥单抗显著延长了患者的PFS，疾病进展或死亡风险降低了44%（中位PFS分别为9.9 vs. 4.9个月）。 药明合联双功能厂房投产 药明合联双功能厂房XBCM2 Line2成功投产运营，具备年产60批2000L规模抗体中间体和80批1000L规模偶联原液的商业化生产能力，提供从抗体中间体到生物偶联原液的全流程工艺生产服务。 本周生物医药板块行情 港股医药板块表现 恒生医疗保健指数本周下跌3.5%，跑输恒生指数（-2.6%），在12个指数行业中排名第8位。 子行业中，医疗保健提供商与服务表现相对较好（-1.7%），医疗保健技术表现最差（-6.2%）。 个股涨幅前三为乐普生物-B（+18.8%）、圣诺医药-B（+13.9%）、嘉和生物-B（+11.4%）。 个股跌幅前三为绿叶制药（-9.8%）、锦欣生殖（-9.6%）、神威药业（-9.2%）。 板块估值 港股医疗保健行业市盈率TTM 截至2024年12月18日收盘，制药板块市盈率TTM为11.0倍，生命科学工具与服务板块为16.1倍，生物科技板块为22.2倍，医疗保健设备与用品板块为11.9倍，医疗保健提供商与服务板块为11.6倍，医疗保健技术板块为22.9倍。 交银国际医药行业覆盖公司 重点覆盖与评级分布 交银国际目前覆盖了23家医药行业公司，其中18家获得“买入”评级，4家“中性”评级，1家“沽出”评级。 “买入”评级公司主要集中在生物科技和制药领域，包括云顶新耀、百济神州、康方生物、信达生物、翰森制药、科伦药业、先声药业、中国生物制药等。 总结 政策驱动与市场机遇 本周医药行业受全国医保工作会议利好消息提振，特别是探索丙类目录和支持商业健康保险发展，为创新药械的支付和市场准入提供了新的解决方案。尽管短期市场有所回调，恒生医疗保健指数跑输大市，但考虑到板块估值仍处于历史低位，未来政策宽松和流动性改善有望驱动行业估值修复。 创新药械与龙头企业展望 在政策支持下，创新药械企业将受益于多元支付机制的建立。报告重点推荐了具有高增长潜力、明确盈利时间点或估值修复空间的创新药企，以及业绩与估值双重修复的龙头处方药企。同时，民营医疗服务、医美和高股息率的医药商业流通标的也值得关注。行业内公司动态活跃，多项新药研发和商业化进展顺利，显示出行业持续的创新活力。

中心思想 CGM产品国内外市场拓展加速 三诺生物的持续葡萄糖监测（CGM）产品近期在国内外市场均取得重要进展，包括通过美国FDA 510(k)受理审核、获得中国NMPA新一代产品批准，以及与欧洲经销商签署独家协议。这些里程碑事件标志着公司在全球糖尿病监测领域的竞争力和市场渗透能力显著提升。 业绩增长新动能与盈利能力展望 随着CGM产品线的不断升级和国际化布局的深入，该业务有望成为公司业绩增长的“第二曲线”。公司预计2024年CGM销售收入将大幅增长至3-5亿元，并有望在2025年实现盈利。同时，海外子公司的经营改善和盈利拐点初现，进一步巩固了公司未来的盈利能力和市场地位。 主要内容 公司近期重大事件 FDA受理与NMPA批准，CGM产品线持续升级 公司自主研发的“持续葡萄糖监测系统”产品已通过美国FDA 510(k)的受理审核，正式进入实质性审查阶段，这是其进入全球最大医疗器械市场之一的关键一步。同时，公司新一代CGM已正式获得中国NMPA批准，共分为两类5个型号：i6、i6s及i6Pro型号适用于家庭环境，使用时间最长为15天；H6及h6型号适用于医疗机构，使用时间最长为8天。这不仅体现了公司在CGM技术上的持续创新能力，也丰富了产品线，以满足多元化的市场需求。 欧洲市场独家经销协议，国际化布局提速 公司子公司已与A.MENARINI DIAGNOSTICS S.r.l.签署《经销协议》，约定在欧洲超过20个国家和地区以联合品牌的方式独家经销公司一代、二代CGM系统。此项协议的签订，将大幅加速三诺生物CGM产品在欧洲市场的渗透，并加快在欧盟主要国家的销售导入，是公司国际化战略的重要组成部分。 CGM业务发展与市场前景 国内CGM销售放量可期，成为第二增长曲线 公司CGM产品已于2023年获批后正式上线销售，推测2023年销售收入约8000万元。公司指引2024年CGM产品销售目标为3亿至5亿元，并有望在2025年实现盈利。CGM行业有望迎来加速扩容，公司自2008年开始布局研发基于三代传感器技术的CGM产品，新一代CGM的获批上市，进一步丰富了公司糖尿病监测产品线的品类，有助于满足市场多元化的检测需求，有望成为拉动公司业绩增长的第二曲线。 国际化出海战略成效显著，海外子公司盈利拐点显现 公司CGM产品已于2023年获得CE认证，为本次签订欧洲经销合同奠定了基础。CGM美国临床推进顺利，有望于2025年获得批准上市。欧洲和美国市场是CGM产品重要的成熟市场，公司目前已建立起全球销售网络、品牌资源，产品国际化出海可期。此外，随着对海外子公司的整合进入尾声，两家海外子公司经营改善趋势明显，预计全年有望实现盈利，预示着海外业务的拐点初现。 盈利预测与风险提示 维持“买入”评级及未来业绩预测 报告维持对公司2024年至2026年归母净利润预测分别为3.4亿元、4.3亿元和5.5亿元。考虑到公司是国产血糖监测第一品牌，且业务出海至欧盟和美国等成熟市场可期，报告维持“买入”评级。 潜在风险因素分析 报告提示了潜在风险，包括CGM销售不及预期、海外临床进展低于预期以及海外子公司经营风险等，提醒投资者关注相关不确定性。 总结 三诺生物凭借其在CGM领域的持续研发投入和产品创新，成功实现了新一代CGM产品在中国市场的NMPA批准和美国FDA的受理审核，并与欧洲知名诊断公司达成独家经销协议，显著加速了其CGM产品在全球市场的布局。公司CGM业务在国内市场展现出强劲的销售增长潜力，预计2024年销售额将达到3-5亿元，并有望在2025年实现盈利。同时，国际化出海战略成效显著，海外子公司经营改善并有望实现盈利，预示着公司业绩增长的“第二曲线”正在形成。尽管存在CGM销售不及预期、海外临床进展低于预期及海外子公司经营风险等挑战，但鉴于公司作为国产血糖监测第一品牌的地位及其在全球成熟市场的拓展潜力，报告维持“买入”评级。

中心思想 经营策略聚焦库存健康与渠道优化 滔搏在当前财年将库存健康化置于首要经营目标，尽管第三季度销售降幅有所收窄，但折扣和库销比仍面临压力。 公司持续推进直营渠道的优化，通过“开大关小”策略提升单店销售面积和线下体验。 品牌矩阵韧性与未来业绩展望 滔搏作为Nike和Adidas等国际运动品牌的重要合作伙伴，其品牌矩阵竞争力依然强劲，并积极拓展新兴专业运动及户外品牌。 尽管短期内面临零售环境压力，但预计在合作品牌运营改善和内需刺激下，公司有望在FY26/27财年实现销售及盈利能力的逐步复苏。 主要内容 投资要点 Q3销售表现与库存管理 销售降幅收窄但库存压力犹存： FY2025Q3（2024年9月1日至11月30日）公司零售及批发业务总销售金额同比呈现中单位数下滑，相较上半财年（同比下滑7.9%至130.5亿元）降幅略有收窄。 渠道表现分化： 预计电商渠道表现优于线下，直营表现优于加盟。 库存健康化为首要目标： 由于春节提前导致双十一、双十二、年货节等大促时间前置，折扣和库销比同比暂未改善。公司将库存健康化作为年内首要经营目标，期待年末库存水平优化。 直营渠道优化与门店体验提升 门店结构调整： 截至2024Q3，公司直营门店毛销售面积同比下降4.4%，环比下降2.1%，延续了上半财年的调整趋势。 “开大关小”策略： 上半财年直营渠道门店较财年初净减少331家，达到5813家。门店总销售面积同比下降1.9%，但单店销售面积同比提升4.8%，表明公司通过优化门店结构，提升了单店运营效率和线下体验。 强劲的合作品牌矩阵与Nike的积极变化 核心品牌合作： 滔搏作为运动零售龙头，是Nike、Adidas在中国市场最受重视的合作伙伴之一。 Nike管理层变动： Nike品牌在10月更换全球CEO，原大中华区CEO亦升任大中华区董事长兼CEO&ACG品牌全球CEO，体现了Nike对中国市场和户外领域的重视，预计新财年新管理团队将带来积极变化。 品牌矩阵拓展： 公司持续丰富品牌合作矩阵，过去一年多与专业跑鞋品牌HOKA ONE ONE、户外国货品牌凯乐石、全球授权体育用品数字化平台Fanatics、高端越野跑品牌Norda建立合作，在户外、越野跑、登山、IP文化等领域拓展版图，增强了市场竞争力。 盈利预测与估值分析 短期承压与长期复苏： 考虑到下半财年仍然存在的零售环境压力，预计经营负杠杆影响仍在。但随着促内需政策和合作品牌运营的改善，预计公司在FY26/27财年销售及盈利能力将逐步复苏。 财务预测数据： 营业收入： 预计FY25/26/27年分别为268亿元（同比-7.34%）、282亿元（同比+5.36%）、297亿元（同比+5.04%）。 归母净利润： 预计FY25/26/27年分别为13.6亿元（同比-38.61%）、16.4亿元（同比+21.05%）、18.5亿元（同比+12.62%）。 每股收益（EPS）： 预计FY25/26/27年分别为0.22元、0.27元、0.30元。 市盈率（P/E）： 对应FY25/26/27年分别为12.33X、10.19X、9.05X。 估值与评级： 公司过去三年现金分红比例在100%左右，考虑到其强力的合作品牌矩阵、健康的现金流以及高分红属性，维持“买入”评级。 风险提示 合作品牌舆论风险： 合作品牌可能面临特殊舆论事件，从而影响零售表现。 消费力不及预期： 宏观经济环境变化可能导致消费力不及预期，影响公司业绩。 总结 本报告对滔搏（06110）的最新经营状况进行了点评，指出公司在FY2025Q3销售降幅有所收窄，但库存健康化仍是当前首要任务。公司通过直营渠道的“开大关小”策略持续优化门店结构和提升单店效率，并积极拓展合作品牌矩阵，尤其关注Nike管理层变动带来的积极影响以及新兴专业运动和户外品牌的引入。尽管短期内面临零售环境压力，预计FY2025财年业绩将有所下滑，但基于强劲的品牌合作、健康的现金流和高分红属性，以及对未来内需复苏和品牌运营改善的预期，报告维持“买入”评级，并预计公司在FY2026/2027财年将逐步实现销售和盈利能力的恢复。主要风险包括合作品牌舆论事件和消费力不及预期。

中心思想 CGM出海战略取得里程碑式进展 三诺生物自主研发的持续葡萄糖监测系统（CGM）产品已通过美国FDA 510(k)受理审核，正式进入实质性审查阶段，标志着公司在全球高价值CGM市场拓展方面迈出关键一步。 美国市场高增长潜力与公司核心竞争力 美国CGM市场规模庞大且产品价格水平更高，为公司提供了丰厚的利润空间。三诺生物凭借其在美国深耕糖尿病领域多年的子公司Trividia和PTS的强大营销网络，以及积极布局跨境电商和海外物流，有望实现CGM产品在美国市场的快速放量。 主要内容 CGM产品通过FDA受理，开启美国市场新篇章 2024年12月18日，三诺生物公告其自主研发的“持续葡萄糖监测系统”产品已通过FDA 510(k)受理审核，正式进入实质性审查阶段。此举是公司CGM产品进入全球最大医疗器械市场之一的关键一步，为后续在美国的商业化奠定基础。 美国CGM市场机遇与利润增厚潜力 广阔的市场空间与高价格水平 美国CGM市场空间广阔，根据微泰医疗招股书，2020年美国CGM市场规模达27亿美元，2015-2020年复合年增长率（CAGR）为26.7%，约占全球市场规模的47%。同时，欧美CGM产品价格显著高于国内，例如三诺iCan在国内售价为169元人民币，而在欧洲售价高达487元人民币，美国市场价格预计更高（CGM价格顺序为美国>欧洲>中国）。 有望增厚公司利润 鉴于美国市场的高价格水平，三诺CGM产品在美国上市后，有望获得更丰厚的利润，显著增厚公司整体盈利能力。 借力美国子公司渠道，CGM出海放量可期 强大的美国市场营销网络 三诺生物拥有Trividia和PTS两家美国子公司，具备强大的美国市场营销网络。Trividia深耕糖尿病领域三十余年，是美国最大的糖尿病患者零售渠道代理商，主要客户包括CVS、Walgreens、McKesson Drug、Walmart等美国大型连锁药店和连锁超市，拥有丰富的药店/零售渠道资源，并熟悉美国医保政策，商保资源丰厚，将为CGM产品在美国上市提供有力渠道支持。 跨境电商与海外物流助力 公司积极推进跨境电商和海外物流本地化，已在eBay、Amazon、Shopee、Lazada等第三方国际平台开设店铺，并在欧洲、北美、东南亚等17个国家拥有合作海外仓，有望进一步助力CGM产品在海外市场的放量。 近期重大事项进展顺利，彰显公司强大执行力 欧洲市场拓展与国内产品迭代 11月29日，三诺香港与A. MENARINI DIAGNOSTICS S.r.l.签署为期7年的CGM经销协议，将在欧洲超过20个国家和地区以联合品牌方式独家经销公司的CGM定制型产品，有望加速CGM产品在欧洲市场的放量。12月16日，公司第二代CGM产品获得III类NMPA注册证，该产品在便携性和舒适性方面均有提升，持续增强用户粘性。 CGM作为第二成长曲线 本次CGM通过FDA 510(k)受理审核，进一步彰显了公司强大的执行力，预示着CGM业务有望成为公司新的成长曲线，不断打开成长天花板。 盈利预测与投资建议 财务业绩预测 预计公司2024-2026年营收分别为42.54亿元、47.96亿元、54.92亿元，分别同比增长4.8%、12.7%、14.5%；归母净利润分别为3.33亿元、4.02亿元、4.95亿元，分别同比增长17.1%、20.6%、23.3%。 投资评级 维持“买入”评级，对应2024-2026年PE分别为47X、39X、32X。 风险提示 报告提示了国内CGM竞争加剧、海外临床及销售不及预期以及海外子公司亏损风险。 总结 三诺生物的CGM产品通过美国FDA受理，是其国际化战略的重要里程碑。凭借美国CGM市场巨大的规模和高利润空间，以及公司在美国子公司Trividia和PTS的强大渠道优势，三诺生物有望在美国市场实现CGM产品的快速放量。同时，公司在欧洲市场的拓展和国内第二代CGM产品的获批，也进一步印证了其强大的执行力。尽管面临国内竞争加剧和海外销售不及预期等风险，但CGM业务有望成为公司未来业绩增长的第二曲线，预计2024-2026年营收和归母净利润将持续增长，维持“买入”评级。

中心思想 依沃西单抗全球潜力凸显，驱动公司估值显著提升 康方生物（9926 HK）凭借其核心产品依沃西单抗（AK112/SCT-I10A）在多个临床试验中取得的突破性进展，尤其是在HARMONi-2研究中头对头击败帕博利珠单抗，展现出同类最优（BIC）的强大实力和全球重磅潜力。这一关键临床数据不仅显著提升了依沃西单抗的海外商业化前景，也成为公司估值上调的核心驱动力。华泰研究维持“买入”评级，并将目标价上调至100.45港币，反映了市场对其未来增长的强烈信心。 多元管线稳步推进，奠定长期发展基石 除了依沃西单抗的全球化布局，康方生物的成熟管线也正逐步进入商业化兑现阶段，如卡度尼利单抗成功纳入医保并展现出海潜力，以及伊努西单抗等非肿瘤药物的获批上市。同时，公司在早期研发阶段积极布局下一代肿瘤治疗方案，包括多类型双靶点IO药物和ADC平台，为未来的持续创新和市场竞争力奠定了坚实基础。这种“核心产品全球突破+成熟管线商业化+前沿研发布局”的策略，共同构筑了康方生物长期可持续发展的增长引擎。 主要内容