第一，手术机器人是高端医疗器械领域的“明珠”，正在重构现代外科手术体系，将外科手术带入手术机器人辅助手术时代。手术机器人具有微创操作、灵活度高、三级高清成像、滤震、学习周期短、减少辐射等优点，能切实解决医疗的临床需求。手术机器人通常应用在普外科、骨科、泌尿外科、妇科、胸外科、神经外科和心外科等领域，应用场景也正从普适性手术向专科化、高难度术式延伸。 　　第二，从技术角度看，得益于5G、AI智能技术的发展，未来，小型化、轻量化、模块化将成为手术机器人的发展趋势。 　　而且AI技术快速发展，也促进自主手术机器人更快速发展，在未来可能会进一步减轻外科医生的工作负担。 　　第三，从商业化角度看，“设备+耗材+服务”模式跑通，直觉外科打造行业典范。随着设备装机增加，手术量稳健上升，客户持续购买耗材和服务，医院/医生对设备的依赖度提升，同时通过软件和系统技术迭代优化使用体验，客户粘性得以长久保持。海外市场达芬奇手术机器人母公司直觉外科全球累计装机超10000台，近20年收入体量从1.39亿美元增长到83.52亿美元（复合增速约23%），且其销售净利率长期保持在25-30%区间，市值一度超2000亿美元，目前为美国医疗设备及用品行业市值排名第二的大公司。 　　第四，国产手术机器人发展相对较晚，正处在快速追赶中，并且在加快出海进程。如微创机器人在国际市场仅用1年时间，拓展了亚洲、非洲、拉美、欧美等市场，取得超过20台商业化订单。 　　投资建议：关注手术机器人板块上市公司，如微创机器人-B、天智航-U。 　　风险提示：手术机器人商业化进展不及预期；手术机器人的临床事故风险；行业竞争加剧风险。

　　东阿阿胶(000423) 　　投资要点 　　事件：2024年，公司实现营收59.21亿元（+25.57%，较2023年同期增长25.57%，下同），归母净利润15.57亿元（+35.29%），扣非归母净利润14.42亿元（+33.17%），经营活动产生的现金流量净额为21.71亿元（+11.16%）；单Q4季度，公司实现营收15.92亿元（+23.67%），归母净利润4.05亿元（+10.30%），在2023年Q4高基数下仍保持稳健增长，扣非归母净利润3.75亿元（-1.94%），业绩符合预期。 　　集聚品牌势能，阿胶系列表现亮眼。分行业来看，医药工业实现收入57.8亿元（+27%），占总营收的比例进一步提升至97.62%；毛驴养殖及贸易业务营收0.69亿元（-28.92%）。分产品来看，阿胶及阿胶系列产品实现营收55.44亿元（+27.04%），毛利率提升至73.61%（+1.23pct，较2023年同期提升1.23个百分点，下同），其他药物及保健品实现营收2.36亿元（+26.19%）。分地区来看，华北地区、华东地区表现亮眼，分别同比增长48%、29%，超过公司平均水平。公司以“1238”战略为指引，双轮驱动、三产结合，在行业的上中下游均取得较好的成果。产品方面，复方阿胶浆治疗癌因性疲乏获批临床试验通知书，同时积极推动袋装新品上线；公司积极推广皇家围场1619、壮本、燕真卿等新产品，加速健康消费品的研发和业绩增长。 　　公司提质增效效果显著，高分红回报股东。2024公司销售毛利率为72.42%（+2.18pct），销售净利率为26.30%（+1.87pct），盈利能力持续提升。资产周转率有所提升，存货有所下降，经营质量较好。2024年，公司销售费用率为33.33%（+1.81pct），主要系公司加大品牌曝光及终端推广投入；管理费用率下降至7.53%（-0.47pct）。此外，公司首次增加年中分红，2024年年度利润分配预案为：向全体股东派发现金红利总额约为人民币8.18亿元，占2024年当年尚未分配归属于上市公司股东净利润的99.70%。2024年累计分红15.54亿元，以当前股价计算，股息率4%。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司阿胶系列产品增长显著，我们将2025-2026年归母净利润由16.82/19.95亿元上调为18.64/22.15亿元，2027年预计为25.65亿元，对应PE估值为20/17/15X。维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧风险，政策风险等。

　　东阿阿胶(000423) 　　事件：2025年3月17日，公司发布《2024年年度报告》。2024年公司实现营业收入59.21亿元，同比增长25.57%，实现归母净利润15.57亿元，同比增长35.29%，实现扣非归母净利润14.42亿元，同比增长33.17%。 　　点评： 　　阿胶及系列产品保持高速增长，盈利能力稳步提升。 　　从业务拆分来看：2024年公司医药工业实现营业收入57.80亿元，同比增长27.00%，其中阿胶及系列产品实现营业收入55.44亿元，同比增长27.04%；其他药品及保健品实现营业收入2.36亿元，同比增长26.19%。2024年公司毛驴养殖及销售实现营业收入0.61亿元，同比下滑28.92%。公司主要增长点来自于阿胶及系列产品，我们推测核心品种东阿阿胶（块）经营趋势稳定，复方阿胶浆贯彻落实大品种战略贡献重要增量，桃花姬和阿胶速溶粉助力健康消费品高速增长。从盈利能力来看，公司毛利率和净利率稳步提升：2024年公司医药工业整体毛利率为73.46%，同比提升1.15pct，其中阿胶及系列产品毛利率为73.61%，同比提升1.23pct；2024年公司销售净利率为26.30%，同比提升1.87pct，主要得益于公司经营效率的提升。2024年公司销售费用金额19.73亿元，同比增长32.77%，公司持续加大品牌曝光和终端推广投入；管理费用金额为4.46亿元，同比增长18.20%，研发费用金额为1.74亿元，同比基本持平。 　　坚持“1238”发展战略，2025年有望保持稳健增长。 　　公司坚持“1238”发展战略：“1”即一个定位，坚定扛起中医药文化传承创新的使命担当，做大众最信赖的滋补健康引领者；“2”是双轮驱动，构建药品+健康消费品双轮驱动业务增长模式，相互协同、相互赋能，推动业务持续增长，实现公司高质量发展；“3”为三产融合，一产聚焦养殖示范、技术引领和资源保供；二产聚焦主业发展，围绕“东阿阿胶”打造一超多强的品牌格局；三产侧重文化引领，发挥中医药传承创新示范作用，打造东阿阿胶特色的“中医药文化体验样本”；“8”是八大能力，即产业链构建、品牌打造、全渠道营销、研发创新、资本运作、智数变革、敏捷供应、组织保障。展望2025年，我们认为公司核心产品东阿阿胶（块）、复方阿胶浆、桃花姬、阿胶速溶粉有望继续保持稳定增长，皇家围场1619、壮本、燕真卿等新产品有望贡献重要增量。2025年是“十四五”规划圆满落幕与“十五五”规划谋篇布局的交汇之际，公司致力于在商业模式、增长路径、新产品打造、新业务探索、投资并购、研发创新、组织能力提升等多个维度实现关键性突破。 　　重视股东回报，高股息核心资产。 　　公司高度重视股东回报，1999年首次分红以来，累计分红金额达到84.69亿元。我们认为，充足的现金储备和稳健的现金流是公司保持高额分红的信心基础，2024年公司经营活动现金流净额为21.71亿元，同比增长11.13%，经营活动现金流净额和归母净利润的比值达到139%；截至2024年12月，公司货币资金余额达到50.15亿元，交易性金融资产余额达到35.19亿元。2024年公司宣布每10股派发现金红利12.70元（含税），现金红利总额约为8.18亿元，加上前期2024年9月分配的中期分红约为7.37亿元，2024年全年合计分红金额约为15.55亿元，整体分红占2024年归母净利润的比例接近100%。以2025年3月18日收盘价为参照，2024年整体分红金额对应股息率约为4.1%左右，属于高股息核心资产。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为68.15亿元、78.49亿元、90.45亿元，归母净利润分别为18.42亿元、21.52亿元、25.16亿元，EPS（摊薄）分别为2.86元、3.34元、3.91元，对应PE估值分别为20.37倍、17.43倍、14.91倍。 　　风险因素：宏观消费环境变动的风险；医保政策变动的风险；原材料价格波动的风险；行业竞争加剧的风险。

　　上周日，国办发布《提振消费专项行动方案》，表示要大力提振消费，全方位扩大国内需求，提出城乡居民增收促进、消费能力保障支持等七大行动方案。消费医疗市场受益于收入水平的提升和需求的提振，值得关注。 　　同时方案提出研究建立育儿补贴制度。上周，呼和浩特市接连出台鼓励生育政策。13日，该市教委明确，在义务教育阶段二孩入学“幼随长走”、“就近择优”，三孩及以上孩子入学可在全市自由择校。14日，该市卫健委出台育儿补贴项目实施细则，即为生育一孩家庭一次性发放育儿补贴1万元，生育二孩的发放育儿补贴5万元，生育三孩及以上的发放育儿补贴10万元，力度超市场预期。随着各地育儿补贴制度落地，生育相关行业，如儿童用药、辅助生殖等领域有望受益。 　　投资策略：年初以来，医药行业整体政策面都较为积极，叠加行业已经过较长时间的大幅调整以及行业创新成果落地加快，市场投资热情回升。目前即将进入年报、一季报密集披露期，建议关注受益于政策支持、景气度较高，基本面良好的细分子行业如创新药、中药、连锁药店等，及相关估值匹配度较高的个股。同时行业具备较强的科技属性，人工智能技术快速发展，医药行业作为其最重要的应用领域之一，AI+医药/医疗的发展将大有可为，有望在药物研发、辅助诊断、服务等应用领域展现较大的发展潜力，建议关注。个股建议关注百济神州、科伦药业、迈瑞医疗、益丰药房等。 　　风险提示：政策落地低于预期；行业招投标进度低于预期；医疗反腐的持续影响；行业竞争加剧风险；海外市场风险；新产品研发风险；上市公司业绩增长低于预期；国内外经济形势持续恶化风险；市场整体系统性风险。

中心思想 脑机接口技术加速发展，政策与临床应用双轮驱动 本报告核心观点指出，脑机接口（BCI）技术正迎来政策利好与临床转化的双重加速期。国家医保局为脑机接口新技术单独立项，为未来临床应用铺平了收费路径。同时，侵入式和非侵入式脑机接口系统均在全球范围内取得显著进展，从医疗康复到消费级产品，商业化落地场景不断拓宽。前沿探索如生物计算机的出现，更预示着该领域的巨大潜力。 投资机遇显现，关注产业链领先企业 随着脑机接口技术的持续突破和商业化进程的加速，市场对该技术的认知度将显著提升，从而催生新的投资机遇。报告建议投资者关注在脑机接口技术领域具有领先布局或参股相关公司的标的，以把握行业发展红利。 主要内容 政策环境优化与医保支持 国家政策明确支持，地方方案细化落地 中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《提振消费专项行动方案》将脑机接口明确纳入高成长性消费新赛道，凸显了国家层面对其战略价值的认可。工业和信息化部等七部门发布的《关于推动未来产业创新发展的实施意见》进一步强调了突破脑机融合关键技术的重要性。在地方层面，北京市和上海市相继发布了脑机接口创新发展行动方案（2025-2030年），设定了明确的阶段性目标，例如到2027年培育3-5家潜在独角兽企业，并推动半侵入式产品率先实现临床应用，到2030年实现产品全面临床应用并打造全球创新高地。 医保立项铺平商业化道路 2025年3月12日，国家医保局发布《神经系统医疗服务价格项目立项指南》，为脑机接口新技术单独立项。具体包括针对非侵入式脑机接口的“非侵入式脑机接口适配费”，以及针对侵入式脑机接口的“侵入式脑机接口置入费”和“侵入式脑机接口取出费”。这一举措意味着一旦脑机接口技术成熟，其快速进入临床应用的收费路径已然明确，极大地加速了其商业化和普及进程。 侵入式系统迈入临床转化期 国际巨头与国内新锐齐头并进 国际方面，Neuralink的脑机设备已植入第三名患者体内，并计划在2025年再植入约20至30例。其下一代产品“盲视”（Blindsight）已获得美国食品药品监督管理局（FDA）的突破性医疗器械认证，有望加速研发和市场审批。国内侵入式脑机接口领域也取得重大突破。2025年2月，阶梯医疗完成3.5亿元人民币B轮融资，创下中国侵入式脑机接口行业最大单笔融资记录。该公司计划于2025年启动国内首个侵入式脑机接口长期埋植前瞻性临床试验（FIM），并建设国内首个医疗级脑机接口MEMS生产基地，实现全链条闭环。 临床应用成果显著，功能恢复前景广阔 上海脑虎科技有限公司自主研发的256个记录通道植入式柔性脑机接口，在复旦大学附属华山医院开展了高精度实时运动解码和语言解码临床试验，实现了“脑控智能设备”和“意念对话”。美生医疗（复旦大学加福民团队）利用轻量级AI算法模型，通过微创手术在脑与脊髓间搭建“神经桥”，已完成全球首批第3例和第4例手术，成功使完全截瘫患者恢复自主控腿和站立行走，脑脊接口技术有望实现产品化。 非侵入式医疗与消费级产品双线突破 医疗器械加速审批，无创技术实现高效操控 美生医疗开发的腕式低频治疗仪已进入上海市第二类创新医疗器械特别审查通道，有望较快获得医疗器械注册证，为帕金森等震颤疾病提供非侵入式治疗方案。在技术创新方面，天津大学与清华大学联合团队于2025年2月成功开发了一款基于忆阻器神经形态器件的新型无创演进脑机接口系统，首次揭示了脑电发展与解码器演化在脑机交互中的协同增强效应，并成功实现了人脑对无人机的高效四自由度操控，拓宽了非侵入式脑机接口的商业化场景。 消费级产品展望，人机交互新范式 Meta公司在2024年发布了Orion眼镜，其配套的肌电手环采用先进的肌电图（EMG）技术，结合眼动追踪功能，使用户能够通过眼睛充当指针、捏合手指实现点击等方式与虚拟世界进行自然交互。据Meta CTO安德鲁·博斯沃思透露，消费者版的Orion预计将在2030年之前面世，届时价格将降至约1500美元，预示着消费级脑机接口产品将带来人机交互的新范式。 前沿探索：生物计算机 全球首款商用生物计算机问世 澳大利亚初创科技公司Cortical Labs近期推出了世界上第一款基于人类干细胞培养神经元的商用生物计算机CL1，预计将于2025年年底前上市，售价约为35,000美元。该公司还提供Wetware-as-a-Service（WaaS），允许远程访问生物计算机来构建应用程序。CL1基于其2022年研发的DishBrain概念技术，通过强化学习训练80万个神经元在芯片上玩经典电子游戏Pong，奠定了其功能性生物计算机的研发基础。CL1内部结构复杂，包括电波过滤系统、媒体存储空间、混合气体和泵，以及精密的温度控制系统，每个单元配备30个片上脑机接口，整机功耗约850W至1000W。 投资建议与风险提示 关注脑机接口领先布局企业 报告认为，侵入式技术的持续突破将提升消费和医疗康复市场对脑机接口技术的认知，2025年有望持续突破，非侵入式脑机接口产品商业化落地有望加速。建议关注自身或参股公司在脑机接口技术领域有领先布局的标的，包括塞力医疗、岩山科技、三博脑科、诚益通、创新医疗、狄耐克等。 潜在风险需警惕 投资脑机接口领域需警惕政策推进不及预期和行业竞争加剧的风险。如果后续政策支持力度未能达到预期，可能影响行业发展和落地速度；同时，目前国内产业相关企业众多，市场竞争可能日益激烈。 总结 本报告全面分析了当前脑机接口技术的发展现状与未来趋势，强调了政策支持、技术突破和市场应用拓展是推动行业前进的核心动力。国家医保局的单独立项为脑机接口的临床应用铺平了道路，而国内外在侵入式和非侵入式技术上的显著进展，从瘫痪患者的功能恢复到消费级人机交互的创新，都预示着该领域巨大的发展潜力。前沿的生物计算机探索更是展现了脑机接口技术未来的广阔前景。尽管行业面临政策推进不及预期和竞争加剧的风险，但整体而言，脑机接口正处于快速发展和商业化落地的关键时期，为相关产业链的领先企业带来了重要的投资机遇。

中心思想 业绩稳健增长，盈利能力持续提升 特步国际在2024年实现了收入和归母净利润的显著增长，其中收入达到135.77亿元，同比增长6.5%；归母净利润12.38亿元，同比增长20.2%。剔除K&P亏损及一次性税项影响后，净利润仍保持约10%的增长。公司维持了高达138.2%的普通及特别派息率，显示出良好的股东回报能力。尽管对2025-2026年盈利预测进行了小幅下调，并新增了2027年预测，但基于主品牌DTC战略的深化、电商及童装业务的持续增长，以及索康尼品牌强劲的增长势头，公司未来盈利能力预计将保持稳健增长。 主品牌DTC转型与专业运动品牌索康尼的战略驱动 报告强调了特步国际两大核心增长策略：一是主品牌加大DTC（Direct-to-Consumer）战略投入，通过优化渠道结构、回收门店以增强与消费者的互动和品牌黏性；二是专业运动品牌索康尼的爆发式增长，其营收突破10亿元，成为公司新的增长曲线。索康尼通过高端渠道拓展、代言人营销和产品线拓宽，显著提升了品牌势能和盈利能力。这些战略举措共同驱动了特步国际的业绩增长和市场竞争力提升，支撑了“买入”的投资评级。 主要内容 2024年财务表现与投资评级 业绩概览与盈利能力 特步国际2024年实现营业收入135.77亿元，同比增长6.5%。归母净利润达到12.38亿元，同比大幅增长20.2%。若剔除K&P亏损影响，净利润增长率为4.1%；进一步还原一次性税项后，利润增长约10%。公司全年派息率高达138.2%，包括普通及特别派息，体现了公司对股东的回报承诺。集团毛利率提升1.4个百分点至43.2%，经营利润率（OPM）提升0.4个百分点至14.5%，归母净利率提升1个百分点至9.1%，显示出整体盈利能力的稳健提升。 盈利预测调整与估值分析 考虑到主品牌加大DTC投入期间回收库存对收入的短期影响，分析师略微下调了2025-2026年的盈利预测，并新增了2027年的预测。预计2025-2027年归母净利润分别为13.7亿元、15.3亿元和16.9亿元（原预测2025-2026年为13.98亿元、15.7亿元）。当前股价对应2025-2027年的市盈率（PE）分别为10.4倍、9.3倍和8.4倍。基于主品牌DTC投入提升店效、电商及童装业务的持续增长，以及索康尼品牌势能的不断攀升，公司维持“买入”的投资评级。 主品牌战略与市场表现 收入结构与毛利率变化 2024年，特步主品牌收入达到123.3亿元，同比增长3.2%，流水实现高单位数增长。其中，儿童及电商业务收入增长约20%，预计2025年仍将保持良好增长势头。主品牌毛利率同比下降0.2个百分点至41.8%，主要原因是非功能性服装毛利率下降。预计2025年功能性产品在服装中的占比将提升，同时受益于费用管控，经营利润率（OPM）提升0.1个百分点至15.9%。 DTC战略深化与渠道优化 截至2024年末，特步成人门店数量为6382家，净减少189家；儿童门店数量为1584家，净减少119家。关店主要集中在亏损门店，旨在优化渠道结构。预计2025年将继续优化渠道，成人9代店占比持续提升。公司计划在2025年加大DTC战略投入，预计在2025年下半年至2026年期间回收400-500家门店。DTC模式的转变有利于加强与消费者的直接互动，从而增强品牌黏性。 专业运动品牌索康尼的崛起 索康尼业绩高速增长 2024年，专业运动分部收入达到12.50亿元，同比大幅增长57.2%，占总收入比重提升3.0个百分点至9.2%。毛利率显著提升17.2个百分点至57.2%，主要得益于收回合资公司权益后获得全额毛利率。经营利润达到7821万元，较2023年大幅增长，经营利润率（OPM）提升5.2个百分点至6.3%。其中，索康尼品牌流水增长超过60%，规模突破10亿元，成为公司新的第二增长曲线。 品牌元年战略布局 2024年被定义为索康尼品牌的元年。在渠道端，索康尼在高 端购物中心开设了全新的旗舰店及概念店，提升品牌形象和触达高端消费者。在营销端，通过合作代言人有效提升了品牌曝光度。在产品端，索康尼不仅为精英跑者提供高性能跑鞋装备，还积极拓宽服装及生活休闲产品系列，以渗透更广泛的人群，进一步巩固其在专业运动市场的地位。 集团整体盈利与营运效率 费用结构与利润率分析 2024年集团毛利率为43.2%，同比提升1.4个百分点。销售费用率同比增加0.3个百分点，主要由于专业运动分部并入集团后，导致广告及宣传（A&P）费用和租金费用提升，以及电商物流仓储及平台费用的增加。管理费用率也同比增加0.3个百分点。尽管费用率有所上升，但集团经营利润率（OPM）仍保持14.5%，同比提升0.4个百分点；归母净利率为9.1%，同比提升1个百分点。剔除K&P亏损影响后，净利率为9.6%，显示出集团整体盈利能力的稳健性。 营运资本与现金流状况 截至2024年末，公司存货为15.96亿元，同比下降11%。由于K&P业务的剥离，存货周转天数显著减少22天至68天，显示出营运效率的提升。公司净现金为9.85亿元，同比增长5.6%，反映了健康的现金流状况和财务弹性。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括行业竞争加剧可能对公司市场份额和盈利能力造成压力，以及新品接受度不及预期可能影响销售表现和品牌增长。 总结 特步国际在2024年展现了强劲的财务表现，营业收入和归母净利润均实现显著增长，尤其在剔除一次性影响后，盈利能力依然稳健。公司通过主品牌DTC战略的深化，优化渠道结构并提升消费者互动，同时成功将专业运动品牌索康尼培育成新的增长引擎，其营收突破10亿元并实现盈利能力大幅提升。尽管面临行业竞争和新品接受度的风险，但特步国际凭借清晰的增长策略、健康的营运效率和持续的股东回报，维持了“买入”的投资评级，预示着其未来增长潜力。

　　健友股份(603707) 　　公司概况：转型高端制剂，开拓全球市场，收获期加速成长。健友股份是全球最大的肝素原料药和制剂供应商之一，有超过80个制剂品种在60多个国家和地区开展业务。公司持续加大研发投入，向高端制剂方向转型，制剂业务销售额及营收占比呈上升趋势，2023年占比已超七成，体现了公司从传统原料药供应商到国际无菌注射剂企业的成功转变。公司在美国拥有成熟的研发、质量、注册、销售团队，拥有ANDA批件数量位居国内同类公司首位，截至2023年末公司在美国市场已有超过50个产品运行，成为美国注射剂销售管线最完整的供应商之一。同时，公司持续推进20多个国家市场的产品注册与销售拓展工作，为参与全球药品市场竞争奠定基础。 　　制剂业务：立足中美，放眼全球。公司以注射剂为核心剂型，持续推进经营业务发展。公司多个品种先后在国家集采中中标，集采增量推动其国内制剂销量保持增长。在美国，公司通过收购Meitheal建立了美国医药制剂营销本部，产品管线已基本完成了市场主力产品的覆盖，2023年美国子公司实现销售收入16.30亿元，成为在美进行高端制剂自主销售规模最大的中国药企之一。同时公司与国内优秀企业在白蛋白紫杉醇、胰岛素类似物等多个产品上合作，争取在生物药类似物和复杂制剂领域获得突破，进一步验证制剂出海逻辑。在中美市场之外，公司还在欧洲市场及全球其他市场不断拓展业务，扩大市场范围。 　　肝素原料药：温和复苏，存货减值影响企稳。公司肝素原料药业务营收在近几年呈现逐年下降趋势，对业绩影响逐渐减弱。公司近年来肝素原料药产量保持稳定，与国内主要肝素原料药厂商的产销量及库存量整体趋势一致，公司市场份额基本稳定。2023年Q4，由于肝素价格下降，公司计提存货跌价准备12.4亿元，导致当年归母净利润减少10.53亿元。2024年全球肝素行业温和复苏，公司原材料平均采购单价明显降低，拟转回存货跌价准备1.6亿元至2.4亿元，预计将增加归母净利润1.36-2.04亿元，存货减值影响企稳。 　　投资建议：公司转型高端制剂，制剂业务占比及海外业务占比持续提升，预计海外制剂业务增长将拉动公司整体业绩增长，预计公司2024-2026年的营收分别为42.39亿元、55.74亿元、71.90亿元，归母净利润分别为9.46亿元、11.58亿元、16.18亿元，对应EPS分别为0.59元、0.72元、1.00元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：海外法律及监管政策风险，市场竞争加剧风险，集采风险，原材料价格波动风险，汇率波动风险等。

中心思想 业绩稳健增长与结构优化 药明康德在2024年展现出稳健的经营韧性，尽管受特定项目影响总收入略有下降，但剔除新冠商业化项目后，公司收入实现了5.2%的同比增长。尤其在第四季度，公司业绩实现环比持续提升，归母净利润环比增长27.22%，主要得益于毛利率的改善、美元汇率带来的汇兑收益以及投资收益。截至2024年底，公司在手订单达到493.1亿元，同比增长47%，为未来收入增长提供了坚实支撑。 TIDES业务驱动未来发展 TIDES业务已成为药明康德新的核心增长引擎，2024年实现收入58亿元，同比增长高达70.1%，相关在手订单更是同比增长103.9%，表现亮眼。为支持这一高增长业务，公司正积极扩张产能，多肽固相合成反应釜总体积已增至4.1万升，并预计在2025年末进一步提升至超10万升。TIDES业务的快速发展和产能扩张，将持续驱动公司化学业务乃至整体业绩的增长。 主要内容 2024年度及季度财务表现分析 年度业绩概览与符合预期 根据公司发布的2024年年报，药明康德全年实现收入392.41亿元，同比下降2.73%。然而，若剔除新冠商业化项目的影响，公司收入则同比增长5.2%，显示出核心业务的稳健增长。归属于母公司股东的净利润为94.5亿元，同比下降1.63%；扣除非经常性损益后的归母净利润为99.88亿元，同比增长2.47%，整体业绩表现符合市场预期。 第四季度业绩环比显著提升 2024年第四季度，公司业绩呈现出强劲的环比增长态势。单季度实现收入115.4亿元，环比增长10.31%；归母净利润达到29.2亿元，环比大幅增长27.22%。利润端的快速增长主要归因于三方面因素：一是毛利率环比进一步提升0.68个百分点至43.46%；二是美元汇率上升带来的汇兑收益；三是减持Wuxi XDC带来的投资收益。 在手订单再创新高，支撑未来收入 截至2024年底，药明康德的在手订单总额达到493.1亿元，同比增长47%，创历史新高。这一数据充分表明公司业务发展稳健，客户需求旺盛，为公司后续收入的持续增长提供了有力保障。 核心业务板块分析与增长动力 化学业务表现亮眼，TIDES业务高速增长 2024年全年，公司化学业务实现收入290.5亿元，剔除特定项目后同比增长11.2%。其中，第四季度单季度化学业务收入达到89.6亿元，同比增长13%。小分子D&M业务在2024年实现收入178.7亿元，剔除新冠商业化项目后同比增长6.4%，管线持续扩张。 TIDES业务作为公司战略重点，表现尤为突出。2024年TIDES业务实现收入58亿元，同比增长高达70.1%。与此相对应，TIDES业务的相关在手订单同比增长103.9%，显示出该业务强劲的市场需求和增长潜力。为满足TIDES业务的快速发展需求，公司积极扩大产能，截至2024年底，多肽固相合成反应釜总体积已增加至4.1万升，并预计在2025年末将进一步提升至超10万升，产能的快速扩张将为TIDES业务的持续高速发展提供坚实支撑。 盈利预测、估值与潜在风险 盈利预测上调与“买入”评级维持 鉴于药明康德TIDES业务的强劲增长势头和产能的快速扩张，分析师上调了公司2025-2026年的归母净利润预测，并新增了2027年的预测。预计2025年、2026年和2027年归母净利润将分别达到109.8亿元（原预测为102.8亿元）、125.2亿元（原预测为111.5亿元）和141.5亿元，分别同比增长16.2%、14.0%和13.0%。根据新的盈利预测，2025-2027年A股对应PE分别为18倍、16倍和14倍；H股对应PE分别为18倍、15倍和14倍。分析师维持公司A股和H股的“买入”评级，肯定了其作为一站式CXO龙头的稳定业绩和增长潜力。 风险提示 报告同时提示了可能影响公司未来业绩的潜在风险，包括药企研发投入不及预期、市场竞争加剧以及地缘政治风险。投资者在做出投资决策时应充分考虑这些不确定性因素。 总结 药明康德在2024年展现出稳健的经营韧性，尽管受特定项目影响总收入略有下降，但剔除相关因素后核心业务实现增长，且季度业绩持续改善。TIDES业务作为核心增长引擎，以70.1%的收入增速和103.9%的在手订单增速表现突出，并通过大规模产能扩张为未来发展注入强劲动力。公司在手订单创历史新高，为未来收入提供了有力支撑。分析师基于TIDES业务的强劲表现上调了盈利预测，并维持“买入”评级，但同时提示了行业研发投入、市场竞争及地缘政治等潜在风险。

中心思想 医美行业并购驱动因素分析 本报告深入分析了全球医美巨头艾尔建美学和高德美注射美学的发展路径，揭示了并购和对外合作是其产品线拓展、市场渗透及全球化发展的核心驱动力。医美产品因其漫长的审批周期、高度专业的功效性以及可选消费属性，使得初创企业在创新研发方面更具灵活性，而大型企业则通过并购成熟产品来规避研发风险、缩短上市时间并快速扩大市场份额。 爱美客的战略布局与未来展望 报告指出，国内医美领军企业爱美客在坚持自主研发的同时，也积极通过并购和对外合作来丰富产品矩阵、拓展业务边界。近期爱美客收购韩国再生材料企业REGEN Biotech, Inc.的案例，进一步印证了其通过外延式增长加速产品落地、整合资源并拓展国内外市场的战略意图。随着爱美客自研产品和外延项目的逐步落地，其市场竞争力有望持续增强。 主要内容 一、国际医美巨头的并购历史 艾尔建美学：并购成就行业巨头 全球领先地位与核心产品构成：艾尔建美学作为全球头部综合性医美产品供应商，2023年收入达53亿美元（约375亿元人民币），占艾伯维集团收入的9.7%。其核心产品肉毒毒素Botox和透明质酸乔雅登系列在2024年分别贡献27.20亿美元和11.77亿美元收入，合计占艾尔建美学业务的75%。 并购驱动的产品线拓展：艾尔建美学的发展史是一部并购史。1991年收购Botox，1992年更名为Botox后不断拓展适应症，使其医疗和医美用途双线并行，2024年总收入达60.03亿美元。2006年和2007年通过收购Inamed Corp和Group Corneal Laboratories获得乔雅登系列产品，并持续开发新适应症。此后，艾尔建美学还陆续并购了Kybella溶脂针、Alloderm再生材料、酷塑冷冻溶脂等新一代医美产品。 中国市场布局：自2009年起，艾尔建美学旗下多款产品相继在中国获批，包括乔雅登系列7个适应症和Botox的眼部皱纹及2024年新增的咬肌肥大适应症。 高德美注射美学：合作与并购丰富产品线 核心产品来源：高德美注射美学的核心产品，包括神经调节剂Dysport、填充材料瑞蓝系列和再生材料Sculptra，均来自并购或对外合作。Sculptra最初由赛诺菲制造，后经Valeant和雀巢集团转手，最终由高德美负责北美地区经营。瑞蓝系列由Q-Med开发，2010年Q-Med被高德美全资收购。Dysport则通过与Ipsen的许可协议获得。 市场表现与全球布局：高德美注射美学业务2024年按固定汇率同比增长9.6%至22.99亿美元，其中神经调节剂收入12.85亿美元，填充剂和再生材料合计收入10.14亿美元。其产品在全球多区域发展，Dysport在中国、美国和欧洲市场持续抢占份额。 中国市场布局：高德美注射美学在中国市场已获批瑞蓝家族7款产品、Dysport（吉适）和Sculptra（塑妍萃）。截至2025年3月14日，高德美已与中国2720家医美机构合作，其中吉适合作911家，Sculptra合作216家。 二、医美产品多并购源自审批时间长、专业功效和可选消费多属性 医美产品的时间价值与研发挑战 漫长的审批流程：医美产品（三类医疗器械或药品）的审批流程漫长，在中国，从前期调研、设计到获批上市通常需要5年甚至更长时间，这带来了巨大的时间成本和不确定性。 研发投入与初创企业优势：医美注射类产品研发投入约在千万元级别，资金门槛相对不高，适合细分领域的专业初创团队/企业进行灵活开发。 大型企业并购的逻辑：成熟的大型企业对新产品盈利考核要求高，且新产品可能冲击原有产品线，抑制创新活力。然而，其资金充裕，通过并购市场上已开发成熟的产品，可以有效降低综合成本（时间成本、内部决策摩擦成本和资金成本），快速进入市场。 医美产品的功效性与可选消费属性融合 双重属性的挑战：医美产品兼具专业的功效性和可选消费属性。功效性要求团队具备深厚的材料科学和技术研究能力，而可选消费属性则要求企业精准洞察市场需求和消费者心理。这两种能力在多数企业内部难以兼容。 合作与并购的优势：因此，医美产品更适合由专业药企/细分材料企业进行开发，再与市场营销、运营能力更强的头部/专业医美平台型企业合作或被其收购，以最大程度释放销售潜力。 三、爱美客近期并购韩国再生材料企业 爱美客的国际化并购策略 收购REGEN Biotech, Inc.：爱美客通过其香港子公司爱美客国际，以1.90亿美元（约13.86亿元人民币）收购韩国REGEN Biotech, Inc.公司85%股权，爱美客最终持有59.5%股权。REGEN Biotech, Inc.是韩国首家、全球第三家获得聚乳酸类皮肤填充剂产品注册证的公司。 产品线扩充与市场潜力：REGEN Biotech, Inc.旗下Aesthefill（面部）和Powerfill（身体）产品主要成分为PDLLA微球和羧甲基纤维素钠，已在全球34个和24个国家/地区获批。Aesthefill已于2024年1月获得中国NMPA注册证。 财务与协同效应：REGEN Biotech, Inc.公司2023年营收0.82亿元，净利润0.50亿元。此次收购对应2023年业绩为32.5倍PE。爱美客介入后，有望整合REGEN Biotech, Inc.的分销网络，提升销售利润率，并在研发、生产和销售方面发挥协同优势，加速产品国际化。 四、投资建议 行业巨头并购经验借鉴 全球医美巨头艾尔建美学和高德美注射美学的发展历程表明，通过对外合作与并购是拓展产品线、触达更广人群和延伸市场的重要策略。其核心产品Botox、乔雅登、Dysport、瑞蓝和Sculptra均通过此方式实现全球化发展和显著的市场份额。 爱美客的自研与外延发展 爱美客在自主研发（如宝尼达颏部适应症获批、肉毒毒素进入审评后期）的同时，也积极通过并购和对外合作（如布局肉毒毒素业务、与司美格鲁肽公司合作、与韩国JeisysMedical Inc.签署经销协议、收购REGEN Biotech, Inc.）来扩充产品矩阵。此次收购REGEN Biotech, Inc.，将使其Aesthefill和Powerfill产品与濡白天使、如生天使形成补充，并有望在研发、生产和销售方面实现协同，拓展国内外市场。基于爱美客未来自研产品和外延项目的逐步落地，建议关注其发展。 五、风险提示 宏观经济波动风险 医美作为可选消费品，易受宏观经济波动影响。若经济环境恶化，可能抑制消费意愿，对相关公司业绩造成不利影响。 医美监管政策风险 中国医美行业尚不成熟，监管政策仍在不断完善和调整中，可能对相关公司的短期经营带来扰动。 新品及合作项目不及预期风险 医美产品获批存在不确定性，如临床结果不佳或审批延期，可能导致新品上市节奏不及预期甚至项目失败。合作项目和交易审批流程也可能面临延期、变更或终止风险。 市场环境变化与决策失误风险 医美产品前期储备时间长，对市场洞察和运营能力要求高。若市场环境变化或公司决策失误，新产品可能无法如期贡献增长，并购项目也可能产生较大商誉减值。 总结 本报告深入剖析了医美行业并购现象背后的深层逻辑，指出全球医美巨头艾尔建美学和高德美注射美学通过持续的并购和合作，成功构建了丰富的产品线并实现了全球市场扩张。医美产品因其研发审批周期长、专业功效性与可选消费属性并存的特点，使得并购成为企业快速获取成熟产品、规避研发风险、提升市场竞争力的有效途径。国内医美企业爱美客也积极采纳这一战略，通过自研与外延式并购相结合的方式，不断扩充产品矩阵，近期对韩国再生材料企业REGEN Biotech, Inc.的收购，进一步强化了其在再生材料领域的布局，并有望在全球市场发挥协同效应。然而，宏观经济波动、政策监管、新品获批及市场运营等风险因素仍需投资者密切关注。

中心思想 2024年业绩稳健增长与战略转型成效显著 特步国际（1368.HK）在2024年实现了收入和归母净利润的稳健增长，主要得益于专业运动品牌（尤其是索康尼）的强劲表现、电商业务的快速扩张以及剥离亏损业务KP的积极影响。公司积极推进主品牌DTC（直接面向消费者）战略，并持续优化品牌组合和渠道布局，为长期发展奠定基础。 专业运动品牌与DTC战略驱动未来发展 报告强调，索康尼作为专业运动分部的核心品牌，通过快速开店、品牌重塑和产品矩阵拓宽，已成为公司新的增长引擎。同时，主品牌特步的电商业务贡献显著，DTC战略的深入实施将有助于提升品牌忠诚度和运营效率。尽管短期内DTC投入可能对业绩产生影响，但长期来看，这些战略举措将持续驱动公司盈利能力和市场竞争力的提升。 主要内容 2024年财务表现与股息政策 收入与利润增长: 2024年公司实现收入135.77亿元，同比增长6.5%；归母净利润12.38亿元，同比增长20.2%。经营性现金流净额为12.28亿元，同比下降2.1%。 KP剥离影响: 净利润增长高于收入，主要由于出售KP品牌，其带来的亏损下降70.1%至0.67亿元（2023年为2.24亿元）。剔除剥离KP及所得税影响后，归母净利润同比提升9.9%至13.78亿元。 股息派发: 全年派息比例为50.0%，股息率4.41%。此外，公司派发特别股息，合计派息比率达138.2%。 品牌与渠道策略成效显著 分品牌收入表现: 大众运动（特步主品牌）收入123.27亿元，同比增长3.2%；专业运动（索康尼、迈乐）收入12.5亿元，同比增长57.2%。 主品牌线上线下: 特步主品牌线上收入同比增长20%，线下收入同比下降2.7%。 索康尼强劲增长: 索康尼收入突破10亿元，2023年实现盈利，2024年保持强劲增长势头。其在中国消费者中的品牌认知度显著增长，穿着率位居国内外马拉松赛事前三。 门店数量变化: 2024年末，特步儿童/特步/索康尼店数分别为1584/6382/145家，净增分别为-119/-189/35家，同比变化为-7.0%/-2.9%/+31.8%。索康尼在高端购物中心开设全新旗舰店及概念店，并拓展服装及生活休闲产品系列。 品类收入结构: 鞋类收入80.54亿元，同比增长15.9%，占比59.3%；服装收入52.26亿元，同比下降5.70%，占比38.5%；配饰收入2.97亿元，同比增长18.4%，占比2.2%。 电商业务: 2024年电商收入增长超20%，占特步主品牌收入比重超过30%。其中，抖音、得物以及微信视频号销售同比增长超80%。 盈利能力与费用结构优化 毛利率提升: 2024年公司毛利率为43.2%，同比提升1.4个百分点。这主要得益于大众运动电商占比提升（电商毛利率较高）、收购索康尼及迈乐全部权益以及DTC占比提升带来的专业运动毛利率提升。大众运动毛利率41.8%（同比下降0.2个百分点），专业运动毛利率57.2%（同比提高17.2个百分点）。 经营利润率（OPM）: OPM为14.5%，同比提升0.4个百分点。大众运动经营利润19.55亿元，同比增长3.4%，经营利润率15.9%（同比增加0.1个百分点）。专业运动经营利润0.78亿元，同比增长829.5%，经营利润率6.3%（同比增加5.2个百分点）。 净利率与费用率: 归母净利率为9.1%，同比提升1.0个百分点。销售费用率21.1%（同比增加0.3个百分点），管理费用率10.5%（同比增加0.3个百分点），财务费用率0.7%（同比下降0.4个百分点）。销售费用增加主要由于专业运动分部市场推广、电商平台费用及DTC相关费用增加。 其他收入与税率: 其他净收入/收入同比下降0.4个百分点至2.9%，主要因政府补助金下降5.4%至2.61亿元。终止业务亏损/收入下降1.3个百分点至0.5%。所得税/收入提升1.1个百分点至4.4%。 存货管理持续改善 存货周转: 2024年末公司存货为15.96亿元，同比下降11.0%。存货周转天数为68天，同比减少22天，显示存货管理效率显著提升。 应收应付账款: 应收账款50.11亿元，同比增长0.7%，周转天数120天，同比增加14天。应付账款20.95亿元，同比下降13.8%，周转天数101天，同比减少12天。 战略调整与未来增长展望 DTC战略影响: 短期内推进主品牌DTC战略的投入可能对业绩产生负面影响，但长期有利于与消费者互动、增加品牌忠诚度、提升保留率。 索康尼发展规划: 未来索康尼将持续拓宽产品矩阵（开发复古和通勤系列），继续开拓一二线城市高端门店，并在收购索康尼和迈乐全部权益后，索康尼毛利率有望持续提升。 KP品牌剥离效益: 出售KP品牌后，公司将减少报表拖累，聚焦三大核心品牌发展。 盈利预测调整: 基于出售KP品牌和推进DTC业务，下调2025/2026年营业收入预测至142.86/155.58亿元，新增2027年收入预测172.51亿元。下调2025/2026年归母净利至13.74/15.11亿元，新增2027年归母净利预测16.64亿元。 估值与评级: 2025年3月18日收盘价5.69港元对应2025/2026/2027年PE分别为11/10/9倍。维持“买入”评级。 风险提示 开店不及预期；品牌营销不及预期；渠道库存处理不及预期；系统性风险。 关键财务指标预测 营业收入: 2024A 135.77亿元，2025E 142.86亿元，2026E 155.58亿元，2027E 172.51亿元。 归母净利润: 2024A 12.38亿元，2025E 13.74亿元，2026E 15.11亿元，2027E 16.64亿元。 毛利率: 2024A 43.20%，2025E 43.70%，2026E 44.20%，2027E 44.50%。 每股收益: 2024A 0.49元，2025E 0.50元，2026E 0.54元，2027E 0.60元。 市盈率: 2024A 10.78倍，2025E 10.69倍，2026E 9.72倍，2027E 8.82倍。 总结 特步国际在2024年展现了稳健的财务表现，收入和归母净利润分别同比增长6.5%和20.2%。这一增长主要得益于专业运动品牌索康尼的强劲增长（收入破10亿元，同比增长57.2%）、电商业务的显著贡献（增长超20%）以及剥离亏损业务KP带来的积极影响。公司通过快速开店、品牌重塑和产品矩阵拓宽，成功提升了索康尼的市场地位和盈利能力。同时，DTC战略的推进和存货管理的持续改善也为公司长期发展奠定了基础。尽管公司下调了未来两年的收入和净利润预测，但基于其清晰的战略方向、专业运动品牌的增长潜力以及DTC模式的长期效益，华西证券维持了“买入”评级，并预计未来几年公司将继续保持盈利增长。