丸美生物(603983) 　　事项： 　　丸美生物公司作为国内老牌美妆品牌， 距今已有 22 年发展历史， 目前旗下已拥有中高端眼部抗衰的主品牌丸美（2002 年创立） 、 主打底妆产品的新锐彩妆品牌恋火（2017 年收购） 、 和大众护肤品牌春纪（2006年创立） 等在内的品牌矩阵。 今年以来公司经营出现一定拐点， 业绩表现具有明显的板块内比较优势， 同时公司近期公告公司有丸美股份更名为丸美生物， 未来发展战略也将有一定新变化。 　　国信零售观点： 公司在经过 3 年多调整转型后， 目前已实现老牌国货美妆的重新焕发。 其中主品牌丸美依托公司在眼霜+重组胶原蛋白赛道多年研发深耕， 并通过线上渠道转型， 叠加科技+情感营销深度触达年轻消费者， 已经分别成功打造小红笔和小金针两大系列单品， 目前正处于产品势能的爆发期。 而新锐底妆品牌恋火紧抓消费者底妆痛点， 通过内容营销及超头主播实现破圈， 并不断升级核心单品同时进行品类延伸，成为公司第二成长曲线。 前三季度公司营收及利润分别在行业承压阶段逆势高增 27%/37%， 领先于板块。而在公司更名后未来战略布局有望持续深化， 不排除通过外延并购方式为公司打开新的增长曲线。 我们考虑到公司明后年业绩有望在今年品牌势能提升下实现爆发， 同时产品结构优化及高效费用管控带动毛销差逆势上行， 我们上调公司 2024-2026 年归母净利至 3.68/5.16/6.75（原值为 3.68/4.62/5.57） 亿， 对应PE 为 37/26/20 倍， 维持“优于大市” 评级。 　　评论： 　　大单品突围， 丸美品牌在低基数下业绩弹性空间大 　　我们一直强调， 当前行业进入存量时代， 化妆品品牌必须依托产品力的迭代提升才能实现高质量下的高增长。 首先， 通过产品升级带来的收入端增长， 可以实现产品件单价以及复购率和连带率的提升， 而品牌整体客单价水平的推升， 有助于提高品牌毛利率。 而毛利水平的优化也给予品牌在加剧的竞争环境下， 有着更加充足的费用投放空间， 一方面可以用于支持原品牌形象的维护和升级， 为进一步的产品升级打下基础，另一方面也可以为企业的第二曲线孵化提供支持。 这样才能在当前行业环境下实现高质量的健康增长。 　　具体来看， 丸美生物作为传统国货头部品牌， 在近四年来持续进行渠道和营销转型， 同时大力深耕新原料新功效研发， 目前已经在眼霜+重组胶原蛋白赛道分别成功打造“小红笔” 和“小金针” 两大系列单品，两者支撑主品牌在今年承压的大环境下实现收入端逆势量价高增， 从而也带动盈利能力逆势提升 　　从结果来看， 公司自 2020 年底进行线上化转型以来， 虽然由于线上流量成本高导致整体利润率远低于此前线下经销时期， 但公司仍通过大单品带动毛利率的持续提升， 同时加大费用管控并优化运营效率， 净利率水平稳中有升。 2024Q1-Q3 公司实现毛利率 74.6%/yoy+3.8pct， 净利率 12.3%/yoy+0.9pct。 而整体化妆品行业在今年平台竞争分流力度加大同时平台规则不断变化下， 品牌方运营要求难度更高， 大多公司今年以来毛销差（毛利率-销售费用率） 存在一定压力， 而丸美则在行业压力下逆势上行， 前三季度毛销差同比提升 0.7pct。 　　深入拆解公司大单品成功的原因， 我们也在此前的多篇行业专题中强调， 品牌大单品的成功离不开企业在营销、 渠道和研发等多层面的全局能力。 总结来看， 我们认为拥有较强产品力的企业需要具备： 1） 研发生产： 研发层面拥有差异化核心技术壁垒， 生产层面高标准质量基础上的快反能力； 2） 营销层面： 需要精准围绕目标用户特征， 灵活应用多元化推广方式， 以建立深入人心的产品消费者心智； 3） 渠道层面：需直营等强渠道把控能力的搭建， 实现与客户的直接沟通， 把握需求变化， 以及对产品价格体系和形象的更好维护。 　　而丸美通过多年深耕已经在上述领域有着显著突破， 这也是其未来能够进一步通过大单品模式实现主品牌持续突围的核心驱动力。 下文我们也将对丸美公司在上述三方面的能力做深入解析： 　　渠道端： 线上转型成效显著， 业绩在低基数下快速放量增长 　　丸美自 2002 年创立以来， 拥有一定品牌知名度和消费者口碑。 但由于公司前期以线下经销渠道为主， 在2018-2020 年线上渠道红利快速爆发期未能快速反应， 导致公司整体营收未能快速增长， 叠加疫情导致线下消费承压， 2020 年公司营收首次下滑。 行业趋势下公司开始进行线上渠道转型， 并伴随大规模产品结构调整以适应新消费趋势。 2023 年效果初显， 公司实现营收 22.3 亿/yoy+28.5%， 其中主品牌丸美为 15.6 亿/yoy+11.6%。 而今年在渠道和产品优势持续加持下， 整体收入增长愈发快速， 前三季度公司整体营收增长27.1%， 主品牌丸美同比增长 23.3%。 　　而从当前渠道结构来看， 经历 2020-2022 年 3 年主品牌丸美线上转型过渡期， 叠加恋火品牌线上快速放量，2023 年公司线上渠道增长超 40%， 线上收入占比高达 84%。 今年前三季度公司线上渠道增速仍实现 34.6%增长， 预计目前线上渠道占比仍超 80%， 其中主品牌丸美线上渠道占比 75%+。 　　抖音渠道贡献公司主要线上收入。 而从线上渠道结构来看， 据久谦数据， 主品牌丸美在 2022 年调整过程中成效初显， 一方面天猫渠道 GMV 增速下滑幅度逐渐收窄， 22Q3 增速触底并于 23Q2 转负为正， 后续一直正向增长， 今年 1-10 月天猫渠道实现 GMV 增长 37.5%， 收入占三大渠道比例达 33.6%， 与 23 年全年占比差异不大； 另一方面抖音渠道自 22 年以来持续快速爆发， 23H2 开始成为品牌第一大渠道， 截至 10 月， 今年抖音渠道收入占比高达 56.1%。 而恋火品牌依托抖音渠道的快速放量， 第一大渠道抖音占比基本保持稳定， 今年 1-10 月， 恋火天猫/抖音/京东分别实现增速 35.9%/107.2%/51.1%。 　　在转型成功的背后是公司组织架构和人事调整的支持。 丸美品牌 2011 年开设首家天猫旗舰店， 2020 年提出要用 TP 来进行线上运营， 但由于 TP 方式不合适公司整体发展需求； 21 年开始自建线上运营团队但成效较为一般； 2022 年董事长亲自带队线上团队， 并兼任直接电商一把手， 战略性推进线上转型， 并于同年11 月聘任王熙雯女士任职总裁助理兼电商部总经理， 负责整体线上电商平台运营； 而 2023 年公司再度对电商架构细化， 将电商事业部拆分成传统货架电商、 抖快自播、 抖快达播三大部门， 并横向由电商市场部负责整体营销节奏的统筹规划。 　　研发端： 研发赋能核心原料， 深耕重组双胶原新兴赛道 　　2021 年 3 月公司重磅官宣与暨南大学及基因工程药物国家工程研究中心共研创的“重组人源化胶原蛋白”。利用“翻译暂停” 专利技术对基因序列和蛋白活性进行优化， 将Ⅰ 型胶原蛋白和Ⅲ 型胶原蛋白中负责生物活性的功能结构序列按合理比例重组构建， 再通过 C-Pro 环设计进行稳定性和活性优化， 最终得到全球首创的“I 型&Ⅲ 型” 嵌合重组双胶原蛋白。 该重组人源化胶原蛋白与人体自身胶原蛋白的功能结构域氨基酸序列 100%一致， 而且能够同时补充衰老肌肤所需要的具备支撑性的 I 型和具备弹性的Ⅲ 型胶原蛋白， 在安全性、 亲和性和透皮吸收性上均有更好表现 　　而在 2024 年 4 月， 公司再次公布对于重组双胶原进行 2.0 升级。 将“翻译暂停” 技术和“C-pro 扣环技术”应用到毕赤酵母表达系统， 以及对 Bcy1 转录因子和羟基化酶的改造， 相比于 1.0 阶段， 重组胶原蛋白 2.0在结构活性、 透皮活性、 抗衰活性、 舒缓活性、 保湿活性五大方面均实现全方位的提升， 且产品纯度大于96%， 表达量也提高 20%。 目前重组胶原 2.0 已实现量产， 常规月产酵母发酵液达 10 吨以上。 　　 依托在重组胶原蛋白赛道多年的扎实研发， 公司行业地位领先。 截至 23 年底， 公司围绕重组胶原蛋白申请发明专利 25 项， 获得授权发明专利 7 项。 同时， 公司于今年 4 月主导牵头《重组可溶性胶原》 行业标准正式通过国家工信部立项， 成为重组胶原蛋白行业的“标准制定者” ； 8 月与中国生物发酵产业协会共建首个“全国重组功能蛋白技术研究中心， 行业领导者地位持续夯实。 　　而在大力研发投入和完善的研发体系下， 公司不断完善自身核心原料布局， 并将其应用至产品中实现产品力的跃迁。 目前公司已实现在胜肽、 A 醇、 功能性蛋白等多种市场主流抗衰成分产品布局， 并完成对于 I型 +III 型三螺旋重组胶原蛋白、 裂褶多糖、 超分子木棉花等独家核心成分， 并在 2023 年 9 月完成指橙提取物全国首款备案， 截至 2023 年底， 公司自研原料超 50 款， 实现量产的原料超 20 款 　　营销端： 科技+情感营销赋能品牌专业化、 年轻化， 实现国货老品牌新认知 　　丸美品牌作为多年国货老品牌， 产品品质和消费者口碑具有保障， 但年轻消费者认知存在一定差异， 因此在目前常规通过抖音、 小红书等社媒进行全网宣传外， 公司从科技和情感两大维度进行营销破圈， 推进品牌营销专业化、 年轻化转型。 　　1） 依托多年研发积累和创新营销方式凸显品牌专业化实力。 截至目前公司已举办 4 届重组胶原蛋白论坛，不仅夯实自身在胶原蛋白赛道研发领先优势， 同时不断进行消费者宣传教育， 扩大自身在胶原蛋白抗衰赛道影响力； 同时今年 9 月邀请央视主持人李小萌一起通过短片《真相只要 7 天》 以调查方式通过工信部资源、 实测报告等数据， 证实小金针面霜的 7 天淡纹功效， 又诠释了丸美背后的深厚科研实力。 　　2） 情感内容营销引发年轻女性消费者共鸣。 今年 8 月丸美进行小红笔 3.0 发布， 在官宣范丞丞作为全新品牌代言人的同时官宣《站出来 更显眼》 系列态度片， 延续 38 节特别企划“何必看颜色” 的“她视角”下营销， 以独立自信价值观激发女性消费者共鸣， 带动线上 4.1 亿级曝光， 同时丸美将#站出来 更显眼#延展到线下， 利用快闪活动、 地铁硬广和梯媒等方式引发 3.3 亿级线下触达。 　　大单品策略成效初显， 核心产品表现优异带动盈利能力逆势提升 　　通过前述公司能力的分析， 公司目前已经具备了持续推出大单品的基础， 而公司此前也针对性的对旗下产品矩阵做了梳理， 精细化根据客群画像布局产品矩阵， 同时优化聚焦核心单品。 　　首先， 公司目前在产品端整体采取分渠分品策略。 由于丸美前期以线下渠道为主， 在近些年转型线上后，线上线下的消费者画像存在差异， 相对而言， 线下消费者年龄较大同时购买力更强， 对品牌的粘性也更强。因此公司线下采取渠道专供模式， 并以高端套装为主； 线上根据平台打法不同采取区别性主推产品， 其中天猫以大单品如小红笔、 小金针作为爆款打造， 据久谦数据， 小红笔和小金针今年 1-10 月在天猫分别实现 GMV 占比为 47.1%/7.0%； 抖音以性价比套装为主， 形成差异性打法， 如四抗套组今年以来在抖音平台实现 GMV 约 2.5 亿， 占其三大平台总计 GMV 的 97.3%， 占丸美抖音渠道的 35.2%。 　　同时公司不断聚焦核心头部产品， 优化长尾。 自 2020 年以来公司开始聚焦头部核心产品， 主推抗衰+科技感产品， 夯实眼部护理专家+抗衰老大师品牌心智。 据久谦数据， 2024 年 1-10 月， 小红笔、 小紫弹、 小金针、 蝴蝶眼膜和四抗套装五大产品在天猫、 京东、 抖音三大平台 GMV 占比高达 70.7%， 呈现逐年提升态势，较 2022 年的 34%实现翻倍增加。 　　小红笔眼霜迭代升级， 奠定公司眼霜大师基本盘

　　主要观点： 　　华安证券化工团队发表的《合成生物学周报》是一份面向一级市场、二级市场，汇总国内外合成生物学相关领域企业信息的行业周报。 　　目前生命科学基础前沿研究持续活跃，生物技术革命浪潮席卷全球并加速融入经济社会发展，为人类应对生命健康、气候变化、资源能源安全、粮食安全等重大挑战提供了崭新的解决方案。国家发改委印发《“十四五”生物经济发展规划》，生物经济万亿赛道呼之欲出。 　　合成生物学指数是华安证券研究所根据上市公司公告等汇总整理由58家业务涉及合成生物学及其相关技术应用的上市公司构成并以2020年10月6日为基准1000点，指数涵盖化工、医药、工业、食品、生物医药等多领域公司。本周（2024/12/16-2024/12/20）华安合成生物学指数下跌1.54个百分点至979.941。上证综指下跌0.70%，创业板指下跌1.15%，华安合成生物学指数跑输上证综指0.84个百分点，跑输创业板指0.39个百分点。 　　工信部等四部门联合印发《标准提升引领原材料工业优化升级行动方案（2025—2027年）》 　　2024年12月17日，工业和信息化部、生态环境部、应急管理部、国家标准化管理委员会联合印发《标准提升引领原材料工业优化升级行动方案（2025—2027年）》（以下简称《行动方案》）。《行动方案》提出，目标到2027年，发布并实施200项以上数字化转型、100项以上新材料领域以及100项以上绿色低碳标准，推动10项以上强制性国家标准立项。制修订500项以上基础通用和质量提升类标准。《行动方案》明确六大主要任务：开展标准体系优化建设、加快数字化转型标准研制、推进绿色低碳标准建设、加强新材料产品标准培育、夯实行业标准化安全质量基础、强化标准实施应用。在“推进绿色低碳标准建设”中提到，要加快绿色建材、生物基材料等新型绿色产品标准及绿色工业园区、绿色工厂、绿色产品评价通则制修订，持续推进绿色工厂、绿色产品评价标准研制。石化化工行业重点制修订废弃化学品处置及综合利用，大宗废盐废酸、废旧塑料、废旧轮胎等废弃物资源化利用，生物基材料、绿色制造、节能节水等标准；在“加强新材料产品标准培育”中，明确将可降解材料划分为先进基础材料，将生物基新材料划分为关键战略材料，要求围绕推动重点产业链高质量发展，突出应用场景和产业研发紧密结合，同步推进关键标准研制实施。（资料来源：生物基能源与材料，华安证券研究所） 　　工信部发布《生物制造中试服务平台培育指南》征求意见稿 　　2024年12月17日，工信部编制了《生物制造中试服务平台培育指南（征求意见稿）》，拟在生物制造领域开展中试服务平台培育和遴选工作，并分期分批公布培育名单。其中囊括，技术设备条件、公共基础条件、服务能力和资质、以及知识产权保护等4大章节，每个章节又进行了细分，涉及若干领域，一系列仪器、设备等。（资料来源：synbio深波，华安证券研究所） 　　呼和浩特：4个合成生物学项目签约，金额达31亿元 　　在2024年12月17日举办的呼和浩特市合成生物科技与产业对接会上，中国科学院天津工业生物技术研究所、上海交通大学微生物代谢国家重点实验室以及山东大学微生物技术国家重点实验室成功推介44项合成生物前沿成果。托克托县、和林格尔新区、呼和浩特经济技术开发区等进行招商推介，并现场成功签约合作项目4个，签约金额达31亿元。参与此次对接会的保罗中国科学院、中国农科院、中国生物技术发展中心、上海交通大学、山东大学、内蒙古农业大学等区内外高校院所、企业和投资机构的49家单位代表，共计76名院士专家与企业家。会上还举行了生物智造谷项目启动仪式。（资料来源：synbio深波，华安证券研究所） 　　广州城管建议出台政策，明确支持可降解塑料的推广应用 　　2024年12月18日，广州市城市管理和综合执法局官网刊登《生活垃圾中废塑料回收再生利用现状及展望》一文，指出当前废塑料处理技术和可降解技术不成熟，可降解塑料主要为PLA和PBAT，可降解塑料目前仍无法广泛推广，主要因为其性能和成本。文章建议，除了出台政策明确支持可降解塑料的推广应用以外，还要在法律层面明确规定这类材料及产品的回收、处置，提高可降解塑料产业的规范化程度。政府加大资金扶持可降解塑料的研发和创新，未来仍要降低乳酸的生产成本，扩大丁二酸、1,4-丁二醇的生产能力和降低成本。培育良好的产业环境，鼓励先进企业参与研发。引导企业积极主动地与高校、科研院所开展更深层次产学研合作，研发具有优良性能、经济实惠的可降解塑料，替代不可降解塑料。（资料来源：生物塑料研究院，华安证券研究所） 　　欧洲理事会正式通过包装法规（PPWR） 　　2024年12月16日，欧洲理事会正式通过了《包装和包装废弃物法规》（Packaging and Packaging Waste Regulation，PPWR），这是共同立法程序生效前的最后一步。该条例将在欧盟官方公报上公布，并开始生效。法规将在生效之日起18个月后开始施行。PPWR法规规定了包装的最低回收含量，通过设定具有约束力的重复使用目标、限制某些类型的一次性包装以及要求经营者尽量减少所用包装，来大幅减少包装废弃物的产生。该法规涵盖了包装的整个生命周期。（资料来源：生物塑料研究院，华安证券研究所） 　　风险提示 　　政策扰动；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；经济大幅下滑风险。

　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2024年12月第三周，陆港两地创新药板块共计14个股上涨，94个股下跌。其中涨幅前三为歌礼制药-B(+29.30%)、乐普生物-B(+15.95%）、和铂医药-B(+15.52%)。跌幅前三为来凯医药-B(-24.16%）、宜明昂科-B(-16.45%）、永泰生物-B(-14.91%)。 　　本周A股创新药板块下跌0.79%，跑输沪深300指数1.11pp，生物医药下跌2.04%。近6个月A股创新药累计上涨12.03%，跑输沪深300指数0.56pp，生物医药累计上涨5.85%。 　　本周港股创新药板块下跌1.98%，跑输恒生指数0.88pp，恒生医疗保健下跌2.80%。近6个月港股创新药累计上涨14.01%，跑赢恒生指数3.89pp，恒生医疗保健累计上涨5.99%。 　　本周XBI指数下跌3.72%，近6个月XBI指数累计下跌1.26%。 　　国内重点创新药进展 　　12月国内11款新药获批上市，无新增适应症获批上市；本周国内2款新药获批上市，无新增适应症获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　12月美国4款NDA获批上市，3款BLA获批上市。本周美国2款NDA获批上市，1款BLA获批上市。12月欧洲无创新药获批上市，本周欧洲无新药获批上市。12月日本无创新药获批上市，本周日本无新药获批上市。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成21起重点交易，披露金额的重点交易有9起。默沙东与翰森制药签订协议，交易金额为2012百万美金，BioArctic与Bristol Myers Squibb签订协议，交易金额为1350百万美金；Candid Therapeutics与EpimAb Biotherapeutics签订协议，交易金额为1000百万美金。NGM Bio与KdT Ventures签订协议，交易金额为608百万美金。 　　风险提示：药品降价风险；医改政策执行进度低于预期风险；研发失败的风险。

　　主要观点： 　　行业周观点 　　本周（2024/12/16-2024/12/20）化工板块整体涨跌幅表现排名第15位，涨跌幅为-2.27%，走势处于市场整体走势中游。上证综指涨跌幅为-0.70%，创业板指涨跌幅为-1.15%，申万化工板块跑输上证综指1.57个百分点，跑输创业板指1.12个百分点。 　　2024年化工行业景气度将延续分化趋势，推荐关注合成生物学、农药、层析介质、代糖、维生素、轻烃化工、COC聚合物、MDI等行业: 　　（1）合成生物学奇点时刻到来。能源结构调整大背景下，化石基材料或在局部面临颠覆性冲击，低耗能的产品或产业有望获得更长成长窗口。对于传统化工企业而言，未来的竞争在于能耗和碳税的成本，优秀的传统化工企业会利用绿色能源代替方案、一体化和规模化优势来降低能耗成本，亦或新增产能转移至更大的海外市场，从而达到双减的目标。同时，随着生物基材料成本下降以及“非粮”原料的生物基材料的突破，生物基材料有望迎来需求爆发期，需求超预期的高景气赛道，未来有望盈利估值与业绩的双重提升。推荐关注合成生物学领域，重点关注凯赛生物、华恒生物等行业领先企业。 　　（2）配额政策落地在即，三代制冷剂有望进入高景气周期。24年起三代制冷剂供给进入“定额+持续削减”阶段，同时二代制冷剂加速削减，四代制冷剂因为专利问题价格居高不下难以形成替代，制冷剂供给端持续缩减。同时随着热泵、冷链市场发展以及空调存量市场持续扩张，叠加东南亚国家制冷剂需求扩张等因素，需求端保持稳定增长。未来制冷剂市场供需缺口将会持续扩大，制冷剂价格稳定上涨，拥有较高配额占比的公司将充分受益。建议关注：巨化股份、三美股份、昊华科技、永和股份。 　　（3）电子特气是电子工业的“粮食”，是产业链国产化的核心一环。从全球电子特气市场的角度来看，目前行业呈现出高技术壁垒和高附加值的特征。从国内电子特气市场的角度来看，下游晶圆制造的产业升级迅速与国产高端电子特气市场分散、产能不足的矛盾日益加剧。换而言之，产业链的松散和稀缺也带来了较大的国产替代机遇，率先布局高端产能，拥有丰厚技术储备的企业有望占据先机，迎来更大的发展空间。从需求端来看，集成电路/面板/光伏三轮驱动，高端产能需求日益迫切。其中，半导体对特气的拉动主要表现为集成电路高端化带来的量价齐升；平板显示来自于为产业升级与迭代带来的特气品类需求提升；光伏主要表现为装机量快速增长带动量的增长。综上，电子特气行业核心竞争力可以总结为：提纯的技术+混合的配方+多（全）品类供应的潜力。建议关注有望凭借核心产品向着全品类的平台型公司进发，实现以点破面，最终真正实现电子特气国产化的优质公司：金宏气体、华特气体、中船特气。 　　（4）轻烃化工成全球性趋势。近十年全球范围内烯烃行业最显著的变革之一是原料轻质化趋势，即烯烃生产原料逐渐由重质石脑油转向更为轻质的低碳烷烃乙烷、丙烷等。经过十年的发展，全球乙烯中轻质化原料占比逐步提升，且除亚洲还有煤头和油头路线的增长，其他所有地区增量均来自于轻质化原料。以乙烷裂解和丙烷脱氢为代表的轻烃化工具有流程短、收率高、成本低的特点，在全球范围内掀起烯烃结构轻质化的浪潮。同时，轻烃化工还有低碳排、低能耗、低水耗的特点，其副产主要为氢气，能够有效降低循环产业链的用氢成本，并可以向外提供高纯低成本氢能源，符合碳中和背景下低碳节能的全球共识。我们认为，碳中和背景下原料轻质化已成为全球烯烃行业不可逆的趋势，轻烃化工头部企业价值有望重估。推荐关注轻烃化工赛道，重点关注卫星化学。 　　（5）COC聚合物产业化进程加速，国产突围可期。COC/COP（环烯烃共聚物/聚合物）是一类性能优越的材料，这种材料依赖于C5产业链，由C5原料制备得到环烯烃单体，并在此基础上通过共聚或者自聚制得COC/COP。其中环烯烃共聚物(COC)具有紫外可见区高透明度等优良的光学性能，低吸水性，高生物相容性等。目前主流的手机摄像镜头均采用以COC/COP为原料的塑料镜片，同时COC/COP近年来也拓展了预灌注、医疗包装、食品包装等用途。近两年，COC/COP国内产业化进程加速，主要原因来自于：1）国内部分企业经过多年研发积累已实现了一定的产业化突破；2）光学领域中消费电子、新能源车等下游产业链明显转移至国内，该材料由日本卡脖子问题日益突出，供应链安全担忧下下游厂商的国产替代意愿加强，从而促使上下游产业化开发进程加快。目前该材料在很多领域仍呈现过高的价格将产品定位于高端应用领域，我们认为市场主要瓶颈仍在供给侧，国产企业有望形成突围，打开市场空间。推荐关注COC聚合物生产环节，建议关注阿科力。 　　（6）国际巨头撤回报价或减产，钾肥价格有望触底回升。我们认为钾肥价格有望触底回升，行业已进入去库存周期。Canpotex撤回新报价，Nutrien宣布减产，导致短期内钾肥供给下滑，有望消解生产厂商的库存压力。叠加俄罗斯终止《黑海粮食外运协议》，小麦和玉米期货价格均大幅上升，农民粮食种植意愿有所提升，推高了钾肥的需求。综合来看钾肥短期内供需关系失衡，库存主要集中在上游的化肥生产企业上，因此企业或较容易实现对价格的管控，秋季全球各国有望加大钾肥补库力度，钾肥价格将迎来反转。建议关注钾肥领域，建议关注亚钾国际、盐湖股份、藏格矿业、东方铁塔等行业领先企业。 　　2/30 　　（7）MDI寡头垄断，行业供给格局有望向好。受益于聚氨酯材料应用端的拓展，近20年MDI需求端稳中向好，而且MDI目前仍是公认的高技术壁垒产品，核心技术没有外散，全球MDI厂家共计8家，其中产能主要集中在万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏5家化工巨头中，5家厂商MDI总产能占比达到90.85%。目前受经济下行影响，MDI价格维持底部区间震荡，但单吨利润依旧可观，随着万华收购巨力以及欧洲整体产能持续低位运行，未来MDI供给格局有望向好，随着需求端逐步修复，MDI将成为极少数能够穿越整个经济周期的化工品。推荐关注聚氨酯领域，重点关注万华化学等企业。 　　化工价格周度跟踪 　　涨幅前五：顺酐（15.00%）、NYMEX天然气（14.72%）、丙烯酸（10.22%）、甲乙酮（7.59%）、双酚A（7.03%）。 　　跌幅前五：硝酸铵（-13.04%）、己内酰胺（-6.22%）、液氯（-6.08%）、二氯甲烷（-4.31%）、天然橡胶（-4.00%）。 　　周价差涨幅前五：PTA（141.34%）、双酚A（97.63%）、甲醇（51.01%）、联碱法纯碱（23.25%）、PET（5.85%）。 　　周价差跌幅前五：顺酐法BDO（-839.61%）、醋酸乙烯（-54.82%）、己二酸（-46.05%）、煤头硝酸铵（-25.43%）、热法磷酸（-15.21%）。 　　化工供给侧跟踪 　　本周行业内主要化工产品共有135家企业产能状况受到影响，较上周统计数量新增0家，其中统计新增检修5家，重启5家。本周新增检修主要集中在合成氨，停车检修企业数量增多，预计2024年12月份共有5家企业预计重启。 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；碳排放趋严带来抢上产能风险；油价大幅下跌风险；经济大幅下滑风险。

　　行业观点 　　第五批耗材国采结果公布，降幅温和有望加速国产替代 　　2024年12月19日，第五批耗材国采在天津完成开标，公布中选结果，并拟于2025年5月落地实施，采购周期为3年。 　　本次集采中选率高，降幅相对温和。本次集中带量采购产品为人工耳蜗类及外周血管支架类医用耗材，由于具有复活规则，整体中选率高，企业中选率达到96%，产品中选率也超过90%。与前几轮集采相比，第五轮集采的降价幅度有所收窄，平均降幅约为60%左右，而对于功能更强、使用更便捷的新一代产品，则按一定比例适当加价，以支持创新产品进入临床应用。 　　人工耳蜗和外周血管支架主要以进口为主，国产替代空间广阔。市场份额上，人工耳蜗和外周血管支架都以进口为主，从年度采购需求量来看，下肢动脉支架中前8名均为进口品牌，国产品牌中仅有先健科技和心脉医疗；非下肢动脉支架中前9名均为进口品牌，国产品牌中仅有迈迪顶峰和心脉医疗。下肢动脉支架和非下肢动脉支架中国产品牌采购需求量总份额均不足10%。值得一提的是，本次外企在两轮报价中展现出高度的降价自觉性，配合和重视程度很高，所有组别（包括人工耳蜗及三个外周血管支架组）均由头部外资企业以最高分中选。此外，戈尔在三款外周支架报价中均被淘汰，其报量较多均被释放为待分配量，为报价排名靠前的国产企业提供了更多空间。而国产企业本次报价良好、中选率高，并保证了原有存量份额、加速了新产品入院，有望通过服务和渠道优势进一步加速国产替代进程。 　　投资建议：外周支架等本身国产化率低，随着国产产品逐步拿证，有望借助集采加速入院，加快国产替代。建议关注心脉医疗、归创通桥、先健科技等。

中心思想 战略投资医疗AI，强化核心竞争力 联影医疗通过增资联影智能，旨在深化其在医疗人工智能领域的战略布局，将联影智能的全栈全谱AI技术融入自身产品体系，以提升医疗设备的智能化水平和市场竞争力。此次投资不仅是资本层面的合作，更是技术与市场协同的战略举措，旨在通过AI赋能，优化诊疗流程，满足高端医疗市场对高效、精准解决方案的需求。 AI赋能产品升级，驱动市场增长 联影智能作为一家在医疗影像分析、智能诊断辅助等领域拥有100多款AI产品的公司，其技术在临床应用中表现卓越，尤其在疾病筛查和早期诊断方面。联影医疗此次增资将使其产品获得更强的智能化支持，从而提升用户体验，并有望在激烈的市场竞争中构建更坚固的竞争壁垒，驱动未来业务增长。尽管短期盈利预测有所调整，但长期来看，AI技术的深度融合将为公司带来持续的创新动力和市场拓展空间。 主要内容 联影医疗战略增资联影智能 2024年12月21日，联影医疗发布公告，拟以自有资金2848.72万元增资上海联影智能医疗科技有限公司，取得其增资后0.2849%的股权。此次交易构成向关联方增资暨与关联方共同投资，彰显了公司对医疗AI领域的战略重视和深度布局。 联影智能：高速增长的医疗AI先锋 联影智能被定位为市场上为数不多的全栈全谱医疗人工智能公司，投前估值高达90亿元，并约定了业绩承诺条款。其近年来展现出强劲的增长势头，2020年至2023年度营业收入保持约90%的复合增长率。尽管财务数据显示其仍处于投入期，截至2023年12月31日，联影智能未经审计的资产总额为3.13亿元，所有者权益为-4.07亿元；2024年前三季度营业收入1.66亿元，净利润-8292.18万元；2023年度营业收入2.54亿元，净利润-1.36亿元，但其作为联影集团在AI领域的重要战略布局，其技术实力和市场潜力不容忽视。联影智能已推出100多款医疗AI产品，技术广泛应用于医疗影像分析、智能诊断辅助、数据管理和疾病预测等领域，在疾病筛查、早期诊断和治疗路径规划等临床应用中表现卓越，有效提升了医疗设备的功能与价值，并助力医疗机构实现降本增效。 AI赋能联影医疗产品，构筑高端市场壁垒 此次增资后，联影智能将为联影医疗的产品提供关键的智能化支持。通过高效的诊断辅助和数据处理能力，联影医疗的医疗设备将进一步优化使用体验，更好地满足医院等终端用户对高效、精准医疗解决方案的迫切需求。这种深度的AI技术融合，预计将显著提升联影医疗在高端市场的竞争优势，为其构建更强的竞争壁垒。 盈利预测调整与投资评级维持 基于对下游需求影响的考量，天风证券研究所对联影医疗的盈利预测进行了调整。预计公司2024-2026年营业收入分别为114.25亿元、137.18亿元和166.34亿元（原预测2024/2025年前值为150.37/187.23亿元），归母净利润分别为14.72亿元、20.52亿元和25.43亿元（原预测2024/2025年前值为25.58/31.48亿元）。尽管预测有所下调，但鉴于公司在医疗器械领域的领先地位及此次AI战略布局的长期价值，研究报告维持了对联影医疗的“买入”评级。 潜在风险因素分析 报告提示了多项潜在风险，包括增资收益不及预期的风险、海外市场政策不确定性、市场竞争加剧、税收优惠政策可能无法继续以及汇率波动等，这些因素可能对公司的未来业绩和投资回报产生影响。 总结 联影医疗此次对联影智能的战略增资，是其在医疗AI领域深化布局的关键一步。通过整合联影智能全栈全谱的AI技术，联影医疗有望显著提升其医疗产品的智能化水平，优化用户体验，并在高端医疗市场构建更强的竞争优势。尽管受下游需求影响，公司短期盈利预测有所调整，但其在AI领域的战略投入预示着长期的增长潜力和市场竞争力提升。综合考量，报告维持了对联影医疗的“买入”评级，但投资者需关注潜在的市场及政策风险。

　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2024年12月第三周，陆港两地创新药板块共计14个股上涨，94个股下跌。其中涨幅前三为歌礼制药-B(+29.30%)、乐普生物-B(+15.95%）、和铂医药-B(+15.52%)。跌幅前三为来凯医药-B(-24.16%）、宜明昂科-B(-16.45%）、永泰生物-B(-14.91%)。 　　本周A股创新药板块下跌0.79%，跑输沪深300指数1.11pp，生物医药下跌2.04%。近6个月A股创新药累计上涨12.03%，跑输沪深300指数0.56pp，生物医药累计上涨5.85%。 　　本周港股创新药板块下跌1.98%，跑输恒生指数0.88pp，恒生医疗保健下跌2.80%。近6个月港股创新药累计上涨14.01%，跑赢恒生指数3.89pp，恒生医疗保健累计上涨5.99%。 　　本周XBI指数下跌3.72%，近6个月XBI指数累计下跌1.26%。 　　国内重点创新药进展 　　12月国内11款新药获批上市，无新增适应症获批上市；本周国内2款新药获批上市，无新增适应症获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　12月美国4款NDA获批上市，3款BLA获批上市。本周美国2款NDA获批上市，1款BLA获批上市。12月欧洲无创新药获批上市，本周欧洲无新药获批上市。12月日本无创新药获批上市，本周日本无新药获批上市。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成21起重点交易，披露金额的重点交易有9起。默沙东与翰森制药签订协议，交易金额为2012百万美金，BioArctic与Bristol Myers Squibb签订协议，交易金额为1350百万美金；Candid Therapeutics与EpimAb Biotherapeutics签订协议，交易金额为1000百万美金。NGM Bio与KdT Ventures签订协议，交易金额为608百万美金。 　　风险提示：药品降价风险；医改政策执行进度低于预期风险；研发失败的风险。

中心思想 创新转型与技术优势 康宁杰瑞制药-B正经历从传统肿瘤药开发向创新双特异性抗体偶联药物（ADC）的战略转型，并已构建了行业领先的糖基定点偶联技术平台。该平台工艺简单、偶联稳定，并已获得国际药企ArriVent的认可与合作，展现出其在开发下一代靶向性更强、安全性更高、疗效更佳的多功能生物大分子药物方面的核心竞争力。公司通过自主研发和外部合作，积极布局TROP2、EGFR、HER3等热门靶点，旨在为癌症患者提供更精准、更有效的治疗方案。 核心管线驱动未来增长 公司核心产品管线，包括即将商业化的HER2双抗KN026、首款ADC产品JSKN003（对标DS-8201且安全性更优），以及最具潜力的HER3/TROP2双抗ADC JSKN016，均展现出卓越的临床数据和广阔的市场前景。KN026预计2032年销售峰值可达33.71亿元人民币，JSKN003预计2033年销售峰值约31.89亿元人民币。这些差异化管线的逐步成熟和商业化，将成为公司未来收入增长的主要驱动力，预计风险调整后核心产品收入峰值在2031年可达11.22亿元人民币，支撑公司从亏损走向盈利，并获得“买入”评级。 主要内容 康宁杰瑞：业内领先的肿瘤药开发者，向双抗 ADC 华丽转身 稳固的股权结构与管理团队 康宁杰瑞制药-B成立于2015年，是一家专注于抗肿瘤领域生物创新药开发、生产和商业化的国内领先生物制药公司。截至2024年6月30日，公司实控人徐霆博士直接和间接持有公司33.01%的股份，股权结构稳定。公司管理层经验丰富，创始人徐霆博士拥有近30年生物创新药研发经验，领导多维度抗体修饰技术研究。执行董事刘阳女士在生物技术行业拥有超过10年经验。此外，公司临床医学部近期引入了多名来自康方生物、科伦博泰、荣昌生物等知名公司的专业人士，进一步增强了研发实力。 前沿ADC技术平台与战略转型 康宁杰瑞拥有蛋白质/抗体工程、抗体筛选、多模块/多功能抗体修饰等自主知识产权的生物大分子药物发现、研发、生产技术平台。公司已成功上市全球首个皮下注射PD-L1抑制剂恩沃利单抗注射液（KN035）。面对全球癌症治疗向靶向、免疫等新兴手段迈进的趋势，公司积极拥抱抗体偶联药物（ADC）热潮，并已构建了自主研发的ADC开发平台。该平台基于抗体CH2结构域糖链的定点偶联技术，采用“一酶两步法”，相比行业主流的二硫键/化学偶联技术，工艺更简单、成本更低，偶联稳定。2024年6月，公司与国际药企ArriVent BioPharma, Inc.签订研发与商业化合作协议，共同应用康宁杰瑞专有的连接子载荷平台（Alphatecan）和糖基定点偶联平台开发新型ADC，进一步验证了其ADC平台的独创性和先进性。公司管线正逐步向ADC转型，多个ADC管线已进入临床阶段，包括核心管线JSKN016（预计2025年读出剂量爬坡数据）和JSKN003（已进入临床后期）。 KN026：公司第二款商业化产品，带来新增量的 HER2 双抗 HER2双抗的卓越临床表现 KN026是康宁杰瑞利用自主创新的Fc异二聚体平台技术（CRIB）开发的HER2双特异性抗体，能够同时靶向HER2蛋白的两个不同表位，展现出比曲妥珠单抗和帕妥珠单抗联合治疗更强的亲和力及抗肿瘤活性。其适应症包括HER2阳性乳腺癌一线、新辅/辅助治疗和胃癌/胃食管结合部癌的二线及以上治疗。2021年8月，公司将KN026的中国权益出售给石药集团，获得首付款1.5亿元、里程碑金额8.5亿元及双位数销售佣金。石药集团负责临床开发及注册申报，并承担所有临床研发费用。 KN026的临床数据令人振奋。在KN026-201的二期临床研究中，KN026联合多西他赛一线治疗HER2阳性乳腺癌的中位无进展生存期（mPFS）为27.7个月，24个月OS率方面优于曲妥珠+帕妥珠+多西他赛三联疗法。KN026单药治疗HER2阳性GC/GEJ在HER2高表达患者中客观缓解率（ORR）高达56%，中位缓解持续时间（DOR）为9.7个月，中位PFS和OS分别高达8.3个月和16.3个月。对于既往接受过曲妥珠治疗后进展的患者，仍显示优异疗效。 广阔的市场前景与销售预测 KN026乳腺癌一线治疗适应症预计2025年一季度完成三期临床入组，有望2027年在国内获批上市。胃癌二线适应症进度预计更快，将于2026年年底在国内获批上市。基于对中国新增乳腺癌和胃癌患者数量、HER2高表达率、治疗渗透率、用药周期及价格的合理假设，预计KN026两适应症上市后，将在2032年达到销售峰值约33.71亿元人民币。其中，乳腺癌一线治疗渗透率预计在2031-2032年达到10%，胃癌二线及以上治疗渗透率预计在2031-2032年达到10%。 JSKN003：公司首款 ADC 产品，疗效对标 DS-8201 创新ADC技术与安全性优势 JSKN003是康宁杰瑞利用其独有的糖基定点偶联平台自主研发的新型靶向HER2双表位ADC，通过将抗体分子KN026重链糖基经过点击化学和酶促反应获得DAR值约为4的定点修饰抗体偶联物。该药物能够结合肿瘤细胞表面的HER2，通过HER2介导的细胞内吞释放细胞毒性药物，发挥抗肿瘤作用。目前，JSKN003正在澳大利亚和中国开展多项临床研究，针对HER2低表达乳腺癌适应症已在国内进入三期临床阶段。 JSKN003在疗效上比肩第一三共的DS-8201，但在安全性方面具有显著优势。在早期研究的非头对头试验中，JSKN003的HER2高表达乳腺癌ORR为75%，高于DS-8201的54.5%。HER2低表达乳腺癌ORR为40%，也高于DS-8201的16.7%。更重要的是，JSKN003的3级及以上TRAE发生率仅为6.3%，血液学毒性发生率为3.1%，远低于DS-8201的75%（主要为血液学毒性），间质性肺疾病发生率也明显低于DS-8201，这极大地提高了患者的耐受性。这种优异的安全性得益于康宁杰瑞独创的“一酶两步法”糖基定点偶联平台，该方法合成简单高效，得到的ADC分子稳定性、安全性和有效性更优，血药参数稳定性高，毒素脱落率低。 全周期乳腺癌治疗布局与市场潜力 JSKN003作为HER2双表位ADC，相比单表位ADC具有更强的内吞活性、旁观者效应和血清稳定性，有效扩大了治疗窗。目前全球研发进度处于临床后期以上的HER2抗体ADC药物共11款，JSKN003处于竞争梯队前列。康宁杰瑞针对HER2靶点的管线布局实现了同适应症下的全治疗阶段覆盖：KN026可用于HER2阳性乳腺癌的早期新辅助/辅助以及一线治疗阶段，而JSKN003 ADC药物则可用于后线患者的治疗，形成协同效应。 基于对中国新增乳腺癌和胃癌患者数量、HER2表达率、治疗渗透率、用药周期及价格的合理假设，预计JSKN003针对乳腺癌二线及以上+胃癌一线治疗适应症将在2033年达到销售峰值约31.89亿元人民币。其中，乳腺癌二线及以上治疗渗透率预计在2031-2033年达到7%，胃癌一线治疗渗透率预计在2031-2033年达到7%。 JSKN033：独特的PD-L1单抗+HER2双抗ADC复方制剂 JSKN033是康宁杰瑞在皮下注射恩沃利单抗（KN035）技术基础上自主研发的全球首个皮下注射双特异性抗体ADC和PD-L1单抗复方制剂，由JSKN003和恩沃利单抗构成。该剂型在安全性、便利性和依从性方面具有优势，患者无需静脉滴注，医疗成本较低。JSKN033结合了免疫治疗和ADC的优势，预计2025年进入二期临床阶段，其独特的剂型和成熟靶点的疗效优势有望在上市后获得稳定的市场份额。 JSKN016：公司最具潜力的 HER3/TROP2双抗 ADC HER3/TROP2双靶点ADC的独特优势 JSKN016是康宁杰瑞利用自研的糖基定点偶联平台开发的双特异性ADC药物，可同时靶向HER3和TROP2。该药物与肿瘤细胞表面TROP2或HER3结合后，通过靶点介导的内吞作用进入溶酶体，释放细胞毒性拓扑异构酶I（TOP1）抑制剂，诱导肿瘤细胞死亡，并发挥旁观者效应。JSKN016采用了与JSKN003相同的偶联技术，毒素偶联稳定、不易脱落。 TROP2在多种实体肿瘤中高表达，是极具潜力的治疗靶点。HER3在大多数癌症中高表达，且与疾病进展和/或预后不良相关。JSKN016是目前全球范围内唯一一款HER3/TROP2双抗ADC，这种组合选择具有协同作用优势：HER3补充了TROP2在信号转导通路中的局限性，而TROP2则覆盖了HER3表达较低但具有侵袭性的肿瘤类型。双重靶向不仅能扩大适应症范围，还能通过增强ADC与肿瘤细胞的结合效率，提高内化和毒素释放效果。目前全球范围内有20项TROP2 ADC管线正在推进中，JSKN016的独特靶点组合使其在竞争中脱颖而出。 IO耐药NSCLC的蓝海市场探索 JSKN016用于晚期恶性实体瘤治疗的I期临床试验申请已获CDE批准，并于2024年5月完成首例患者给药，预计2024年年底完成该一期临床研究。后续临床开发将针对TKI治疗失败的NSCLC、妇科肿瘤后线、消化道肿瘤后线，以及IO耐药NSCLC进行。预计2025年上半年开启二期临床，2025年底有望启动三期临床。 目前，针对IO耐药NSCLC患者的有效治疗方案仍是临床急需。尽管免疫治疗显著改善了晚期NSCLC患者的预后，但大多数患者仍会出现耐药和肿瘤进展。现有TROP2 ADC药物（如Trodelvy、Dato-DXd）对IO耐药NSCLC患者的疗效并不明显。康宁杰瑞的JSKN016有望通过同时靶向HER3和TROP2的方式，探索IO耐药NSCLC这一蓝海适应症，为该领域提供新的治疗选择和突破。 盈利预测与投资建议 核心产品盈利能力分析 公司目前唯一商业化产品为KN035恩沃利单抗。预计其二线及以上MSI-H/dMMR实体瘤治疗和NSCLC新辅助/辅助治疗适应症的销售峰值将在2029年达到13.35亿元人民币。根据与思路迪医药的合作协议，公司分成比例约占KN035整体销售收入的25%。 公司未来的商业化核心产品为KN035、KN026、JSKN003。根据测算，三大核心产品风险调整后收入有望在2031年达到峰值，约11.22亿元人民币。考虑到KN026与JSKN003的权益出售给石药集团，且ADC产品生产成本和售价更高，预计KN026、JSKN003的整体分成比例为20%。 财务展望与投资评级 公司目前的主要收入来源为KN035的许可使用费和特许权使用费。预计2025和2026年将分别收到1.2亿元的JSKN003注册临床里程碑付款。与ArriVent的合作协议涉及预付款、潜在里程碑及未来销售里程碑等总计最高6.15亿美元。总体推算，预计公司2024-2026年的营业收入分别为3.05亿元、4.14亿元、4.71亿元，同比增长39.41%、35.74%、13.77%。 公司营业成本主要为KN035的生产相关费用，预计随销量增加而增加。研发费用是主要支出，但由于管线逐步推进并达成研发合作和权益出售，整体研发费用呈下降趋势，预计保持在3亿元左右。管理费用也呈下降趋势。预计2024-2026年公司归母净利润分别为-1.46亿元、0.14亿元、0.63亿元，预计2025年实现盈利。 由于公司仍处于管线产品兑现初期，目前处于亏损阶段，但预计2025年能够盈利，因此采用市销率（P/S）进行估值。选择康方生物、科伦博泰和信达生物作为可比公司。康宁杰瑞2024-2026年市销率分别为10/7/7，可比公司市销率均值为16/13/9。鉴于康宁杰瑞作为国内双抗技术领先企业，专注于创新肿瘤疗法开发，抗体技术平台能力已得到商业化验证，差异化管线布局逐渐进入收获期，看好公司未来长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 公司面临的核心管线研发进展不及预期、管线市场竞争加剧、上市时间不及预期以及核心研发人员流失等风险。这些因素可能导致公司收入不及预期，或影响公司未来的发展和市场竞争力。 总结 康宁杰瑞制药-B作为创新肿瘤精准疗法先驱者，正成功向双抗ADC领域转型，其自主研发的糖基定点偶联技术平台已获得国际认可，并驱动了多款差异化创新产品的开发。核心管线KN026（HER2双抗）和JSKN003（HER2 ADC）展现出卓越的临床疗效和安全性优势，并已通过外部合作锁定未来商业化潜力，预计将分别在2032年和2033年达到数十亿人民币的销售峰值。最具潜力的HER3/TROP2双抗ADC JSKN016则瞄准IO耐药NSCLC等未满足的临床需求，有望开辟蓝海市场。尽管公司目前仍处于亏损阶段，但随着核心管线的逐步商业化，预计2025年将实现盈利，并在2031年达到风险调整后11.22亿元人民币的收入峰值。鉴于其领先的技术平台、丰富的管线布局和明确的商业化路径，公司未来长期发展前景广阔，具备较高的投资价值。然而，投资者仍需关注研发进展、市场竞争、上市审批及人才流失等潜在风险。

中心思想 我国首单医药仓储物流REITs的配置优势与稀缺性 在当前“资产荒”的市场格局下，REITs以其稳定且持续的高分红特性，配置优势日益凸显。九州通医药仓储物流REITs作为我国首单以医药仓储物流基础设施为底层资产的公募REITs，具有显著的独特性和稀缺性。该项目底层资产经营情况良好，盈利预期稳定，且背靠国内医药流通龙头企业九州通集团，为其未来收益提供了坚实保障。 医药仓储资产的行业壁垒与高成长潜力 我国老龄化趋势日益明显，医药消费市场和医药物流需求持续增长，推动医药物流费用和仓储面积稳步提升。然而，医药仓储行业因其严格的GSP（药品经营质量管理规范）要求，具备高行业壁垒，符合标准的优质仓储资源稀缺，新增供给受限。九州通医药仓储物流REITs的底层资产不仅满足高标准要求，更具备高智能化水平，资产竞争力强，在行业集中度提升的背景下，拥有较大的先发优势和可持续的扩募潜力。 主要内容 医药仓储物流市场概况与需求增长 医药流通行业现状与老龄化驱动需求 医药流通行业产业链涵盖医药制造、医药流通和终端消费三大环节，其中医药流通企业作为连接上下游的关键枢纽。我国正处于老龄化加速阶段，65岁及以上人口占比从2000年的7%增长至2023年的15.4%，年复合增长率达3.99%。人口老龄化直接带动医药消费市场增长，2023年全国七大类医药商品销售总额达29304亿元，同比增长7.5%。受此影响，医药物流需求旺盛，预计2024年我国医药物流费用总额将达到1050亿元，是2016年的2.2倍。 医药仓储面积增长与结构特点 近年来，我国医药物流仓储面积持续增长，预计2024年将达到约2550万平方米，接近2016年的2倍；同期医药冷库面积预计达到120万平方米。在各类仓储设施中，阴凉库占据主导地位，截至2023年末，阴凉库、常温库和冷库面积分别占医药物流仓储总面积的70.4%、22.0%和4.6%。这反映了医药产品对特定温湿度存储环境的严格要求。 九州通集团的行业地位与项目运营优势 发起人九州通集团的龙头地位与战略布局 九州通医药仓储物流REITs的发起人为九州通集团，作为国内最大的民营医药商业企业，2023年主营业务收入位列中国医药商业企业第四位，市场占有率达6.06%。公司财务表现稳健，2014年至2023年营业收入从411亿元增长至1501亿元，年复合增速15.49%；归母净利润从6亿元增长至22亿元，年复合增速16.25%。九州通集团正积极搭建“公募REITs+Pre-REITs”多层级不动产权益资本运作平台，旨在盘活优质医药物流资产，实现轻重分离和多元化收益。 原始权益人九州通物流的专业运营能力 九州通物流作为原始权益人和项目运营管理实施机构，是医药行业首家5A级物流企业，拥有完善的物流网络和先进技术，覆盖全国95%以上的行政区域，管理符合GSP标准的仓储面积在全国名列前茅。其营业收入持续增长，2021年至2023年分别为4.49亿元、4.27亿元和6.58亿元，利润规模也保持增长态势，显示出强大的专业运营能力。 底层资产武汉东西湖项目的卓越表现 九州通医药仓储物流REITs的底层资产为武汉东西湖现代医药仓储物流项目，总建筑面积达172447.79平方米。该项目业务辐射全国，依托武汉“九省通衢”的区位优势，交通便利，能快速响应医药物流保供需求。项目运营模式包括直租和承包运营，主要为药品批发、器械公司、零售连锁企业等提供仓储及一体化物流服务。 项目经营情况良好，盈利预期稳定。2021年至2023年，营业收入从8390.23万元稳步增长至9317.85万元，净利润和EBITDA也逐年增长。项目收入对九州通集团及其关联方依赖度较高（2021-2024年1-3月占比约72%-80%），但鉴于集团整体经营向好、客户高度分散以及关联方合作保障条款，该风险可控。此外，医药仓储以存储单元（托盘）计费的特色模式，在武汉东西湖项目收入中占比逐年上升，2024年1-3月已达85.24%，体现了其专业化运营优势。 医药仓储资产的价值凸显与估值分析 医药仓储资产的稀缺性与高壁垒 医药仓储资产具有高度稀缺性。与普通仓储不同，医药仓储需严格遵守GSP要求，对温湿度控制、分区管理、堆垛方式、追溯体系等有极高标准，复杂程度远超一般物流仓储。我国符合GSP标准的医药仓储规模有限，2023年仅为2500万平方米，远低于通用仓库总面积。九州通物流拥有约290万平方米符合GSP标准的医药仓储面积，具备显著的先发优势和扩募潜力。 医药仓储行业壁垒高，未来供给增速有限。资金、技术、管理和渠道方面的高要求，使得新建医药仓储周期长、成本高。同时，传统高标仓改造为专业医药物流中心的成本高昂且难以匹配业务逻辑，导致新增供给受限，市场化租金下滑和空置率升高的情况中短期内难以出现。政策推动行业集中度提升，2023年前10位药品批发企业主营业务收入占全国总规模的59.6%，进一步巩固了龙头企业的优势。武汉东西湖项目作为“国家智能化仓储物流示范基地”，实现了数字化管控与智能化作业，作业准确率提升至99.99%，资产竞争力极强。 项目估值与产品结构 九州通医药仓储物流REITs的估值测算以2024年3月31日为评估基准日，采用收益法，假设折现率为7.75%，资本化率为5.81%，首发入池资产估值为11.70亿元。项目租金定价逻辑清晰，区分合同期内外，合同期内（至2029年6月30日）阴凉库和冷库租金单价及托盘数有特定增长率，办公区域租金每年增长3.5%；合同期外则按市场租金增长率2.5%计算。运营成本和相关税费设定合理，且估值参数（折现率7.75%，长期增长率2.5%）与已上市同类REITs相比处于合理区间。预计2024年及2025年运营净收益将呈现增加趋势。 产品结构方面，九州通医药仓储物流REITs采用公募基金—资产支持专项计划—项目公司三层结构，基金期限39年，拟发行11.11亿元。九州通集团或关联方拟战略配售34%的份额，确保了原始权益人的持续参与和项目运营的稳定性。 总结 九州通医药仓储物流REITs作为我国首单医药仓储物流公募REITs，在“资产荒”背景下展现出独特的投资价值。其底层资产武汉东西湖项目，凭借九州通集团在医药流通领域的龙头地位、专业的运营管理能力、高标准的GSP认证以及领先的智能化水平，确保了稳定的现金流和持续的盈利能力。面对我国老龄化带来的医药需求增长和医药仓储行业的高壁垒、稀缺性，该REITs项目具备显著的先发优势和广阔的扩募前景。其清晰的产品结构和合理的估值参数，进一步增强了其作为优质基础设施资产的配置吸引力。投资者在关注其稳定收益的同时，也需警惕二级市场价格波动、政策变化及信息差异等潜在风险。

中心思想 ROR1 ADC竞争优势与CS5001的BIC潜力 本报告深入分析了医药行业中ROR1抗体偶联药物（ADC）的竞争格局与临床进展，重点聚焦于基石药业的CS5001。报告核心观点指出，ROR1 ADC市场竞争良好，成药性已得到确定。其中，基石药业的CS5001凭借其独特的设计、出色的安全性和在多瘤种中读出的积极临床数据，展现出成为同类最佳（BIC）药物的巨大潜力，尤其在末线治疗淋巴瘤和一线治疗弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL）方面表现优异。 基石药业CS5001的独特设计与广阔应用前景 CS5001采用专利的DNA损伤药物PBD二聚体前毒素，并结合肿瘤激活的可降解连接子，解决了传统PBD载荷的毒性问题，使其安全性显著提升。该独特设计不仅使其在侵袭性淋巴瘤中表现出色，还在惰性淋巴瘤及多种实体瘤中初步观察到疗效，拓展了其潜在适应症范围。报告强调，CS5001具备国际化潜力，建议投资者关注基石药业。 主要内容 ROR1 ADC市场格局与CS5001的临床优势 本章节详细分析了淋巴瘤治疗的市场现状、ROR1靶点的价值以及ROR1 ADC的竞争格局，并深入对比了主要竞品Zilovertamab Vedotin（ZV）与基石药业CS5001在设计和临床数据上的差异，突显了CS5001的独特优势和市场潜力。 淋巴瘤市场概览及ADC治疗进展 恶性淋巴瘤是起源于淋巴造血系统的恶性肿瘤，主要分为霍奇金淋巴瘤（HL）和非霍奇金淋巴瘤（NHL）。NHL约占所有淋巴瘤的90%，具有高度异质性，包含超过60种亚型，其中B细胞NHL（B-NHL）占70%～85%。NHL根据增殖速度可分为高度侵袭性、侵袭性和惰性三类。 目前，全球共有三款治疗淋巴瘤的ADC药物上市，2023年总销售额超过26.8亿美元，且销售额仍在快速增长。辉瑞的CD30 ADC Adcetris自2011年上市以来，已获批7个适应症，2023年销售额达16.5亿美元。罗氏的CD79b ADC Polivy获批用于一线及三线治疗DLBCL，2023年销售额约9.58亿美元。ADC Therapeutics的CD19 ADC Zynlonta获批r/r LBCL三线治疗，2023年销售额为7230万美元。仅DLBCL适应症就为淋巴瘤ADC带来了超过10亿美元的销售额。 ADC药物的有效荷载选择对其潜在适应症至关重要。MMAE通过阻断微管蛋白聚合抑制细胞有丝分裂，对增殖较快的侵袭性淋巴瘤效果较好，但对惰性淋巴瘤效果有限。相比之下，PBD二聚体作为DNA损伤剂，通过与DNA结合形成链间交联，可有效逃避DNA修复机制，不仅能杀伤快速增殖的肿瘤细胞，还能清除增殖缓慢的肿瘤细胞（如滤泡性淋巴瘤FL、慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤CLL/SLL、边缘区淋巴瘤MZL等），确保持续的肿瘤消退并预防复发。 ROR1靶点价值与ADC竞争格局 ROR1（受体酪氨酸激酶样孤儿受体1）是一种I型跨膜蛋白，通过与Wnt5a结合介导非经典Wnt信号通路，在细胞分裂、增殖、迁移和趋化中发挥作用。ROR1在多种肿瘤组织中表现出高度特异性，尤其在骨髓瘤、白血病、淋巴瘤等癌种中RNA特异性表达较高，使其成为ROR1 ADC治疗的首选潜在适应症。 ROR1靶点的临床价值近年来大幅提升，吸引了多项大额交易，主要集中在ADC领域。2020年11月，默沙东以27.5亿美元现金收购VelosBio，获得first-in-class ROR1 ADC药物zilovertamab vedotin（MK-2140，ZV）。同年12月，Boehringer Ingelheim以13.09亿美元收购second-in-class ROR1 ADC NBE-002（后已停止更新）。基石药业也于2020年10月与韩国LegoChem Biosciences（LCB）达成授权协议，获得临床前ROR1 ADC药物ABL202/CS5001除韩国以外的全球开发和商业化权利，LCB获得1000万美元首付款及最高3.535亿美元里程碑付款。 ZV和CS5001在设计上存在显著差异。ZV是一款通过VC-MC-PAB连接子将IgG1人源化ROR1单抗zilovertamab和有效荷载MMAE偶联而成的ADC。CS5001则采用肿瘤选择性可降解连接子，由肿瘤细胞和肿瘤微环境中表达上调的β-葡萄糖醛酸酶裂解，在血液中高度稳定。其毒素部分使用PBD二聚体前毒素，该前毒素不具备活性且高度极性，无法穿透及杀伤正常细胞，同样需要由肿瘤微环境中的β-葡萄糖醛酸酶酶切释放。这种前毒素设计最大限度地降低了传统PBD载荷系统性暴露相关的毒性风险，使其安全性更优。 淋巴瘤及实体瘤治疗进展中的ROR1 ADC潜力分析 本章节详细分析了ZV和CS5001在淋巴瘤（包括DLBCL和MCL）和实体瘤治疗中的首次人体（FIH）试验数据，并进行了深入对比，揭示了CS5001在疗效和安全性方面的潜在优势。 ROR1 ADC淋巴瘤FIH试验数据对比 Zilovertamab Vedotin (ZV) FIH试验数据： Waveline-001试验是ZV的I期FIH研究，共纳入54例患者，中位随访时间15.3个月。在2.5 mg/kg的推荐给药方案（RDR）下，DLBCL的客观缓解率（ORR）为33%（5/15），MCL为53%（9/17），Richter’s综合征（RT）为57%（4/7）。DLBCL的中位缓解持续时间（mDOR）为4.6个月，MCL为10.0个月。安全性方面，96%患者发生任何原因的AE，74%发生治疗相关不良事件（TRAEs），最常见的是周围神经病变（46%）和中性粒细胞计数减少（35%）。52%出现3-4级TRAE，22%患者因AE停用ZV。 CS5001 FIH试验数据： 基石药业在2024 ASH大会上发布了CS5001治疗淋巴瘤的全球Ia/Ib期FIH试验数据。截至2024年9月22日，试验入组33例晚期B细胞淋巴瘤患者（11例HL，22例NHL），其中81.8%患者接受过≥3线治疗，12.1%接受过CAR-T细胞治疗。在31名B细胞淋巴瘤患者中，CS5001所有剂量水平的ORR为48.4%，其中完全缓解（CR）为19.4%。在13名可评估的DL8（125 μg/kg）患者中，ORR高达76.9%。在11名HL患者中，DL5-9剂量的10名可评估患者ORR为60.0%，DL8时3名可评估患者ORR达100%。在20名NHL患者中，DL7-9剂量的16名可评估患者ORR为56.3%，DL8时10名可评估患者ORR达70.0%。安全性方面，截至DL10，尚未报告剂量限制性毒性（DLT）。32例（97.0%）患者出现至少一次TEAEs，17例（51.5%）患者的TEAEs≥3级，最常见的是贫血（45.5%）。最终确定DL8（125 μg/kg）为RP2D。 FIH试验数据对比： CS5001单药治疗晚期淋巴瘤的ORR高于同类竞品ZV。ZV由于使用MMAE毒素，在FIH试验中仅对侵袭性淋巴瘤（DLBCL和MCL）展现疗效，对惰性淋巴瘤（MZL、CLL等）未观察到疗效。而CS5001由于使用了PBD二聚体前毒素，在多种侵袭性和惰性淋巴瘤中均观察到客观缓解，显示出更广谱的疗效潜力。 ROR1 ADC在DLBCL治疗中的应用 DLBCL是成人淋巴瘤中最常见的侵袭性NHL，占全部淋巴瘤的30-40%。一线标准疗法为R-CHOP化疗，约70%～80%患者可实现完全缓解，但多达50%患者会在两年内复发。复发/难治性（r/r）DLBCL患者预后不佳，不适合移植的患者中位生存期不超过1年。 DLBCL末线治疗： ZV单药治疗末线r/r DLBCL： II期临床waveLINE-004纳入98名r/r DLBCL患者，71%患者接受过≥3种疗法。ORR为29%（95% CI, 19.4-40.4），其中13%达到CR，16%达到PR。中位缓解持续时间（mDOR）为3.0个月，中位总生存期（mOS）为10.6个月。安全性方面，80%患者发生TRAEs，最常见的是中性粒细胞计数下降（48%）。52%患者出现3-5级TRAEs，2%患者因TRAEs死亡。 CS5001治疗末线DLBCL： 2024 ASCO大会公布的FIH数据显示，DLBCL患者在第7至第9剂量水平的6例可评估患者中，观察到1例CR和2例PR（ORR：50.0%）。基石药业CS5001的全球多中心Ib期试验已于2024年12月16日完成首例患者入组，将探索单药后线治疗r/r DLBCL的疗效及安全性。 不同靶点ADC后线治疗r/r DLBCL疗效对比： 在单药疗法中，loncastuximab Tesirine和CS5001疗效出众。Loncastuximab Tesirine的ORR为48.3%，CR为24.8%。CS5001的ORR为50%。安全性方面，loncastuximab Tesirine使用PBD裸药，而CS5001使用PBD前药，因此CS5001安全性更佳。 DLBCL一线治疗： 为解决R-CHOP复发问题，ADC作为“靶向化药”成为改良R-CHOP方案的最佳选择。ADC的有效荷载可替代R-CHOP中机制相似的化药成分，例如MMAE毒素可替代长春新碱，将R-CHOP改为R-CHP。Polivy联合R-CHP方案已获批上市，并获得NCCN指南1类推荐。 ZV一线治疗DLBCL： 2024年ASH大会上，默沙东发布了ZV联合R-CHP一线治疗DLBCL的II期试验waveLINE-007结果。在36名患者中，三个ZV剂量组（1.75 mg/kg、2.0 mg/kg、2.25 mg/kg）的ORR分别为100%、93%和100%，总CR率为94.4%。中位DOR未达到，12个月DOR率为90%。RP2D确定为1.75 mg/kg。默沙东已登记ZV联合R-CHP一线治疗DLBCL的III期临床waveLINE-010，计划入组1046例患者。 CS5001一线治疗DLBCL： 基石药业已展开CS5001治疗DLBCL的Ib期试验，探索与多个SOC联用一线治疗DLBCL的疗效及安全性，并已完成首例患者入组。 不同靶点ADC一线治疗DLBCL疗效对比： Polatuzumab Vedotin联合R-CHP在Ib/II期中的ORR为89%，III期CR率为78.0%。Zilovertamab Vedotin联合R-CHP在II期RP2D剂量下ORR达到100%。 ROR1 ADC在MCL治疗中的应用 套细胞淋巴瘤（MCL）是一种侵袭性NHL，占NHL的6%-8%，预后较差，5年生存率仅55%左右。MCL没有根治性手段，容易复发。一线标准治疗为利妥昔单抗联合化疗，二线方案多样但无标准疗法，BTK抑制剂最常用。然而，停用BTKis的患者预后较差，总生存期在6-10个月之间。 ZV单药末线治疗MCL： II期研究waveLINE-006队列A评估了ZV单药对r/r MCL患者的疗效。纳入40名患者，中位既往治疗次数为4次，所有患者均接受过BTKi治疗。ORR为40%（95% CI, 25-57），其中13% CR，28% PR。mDOR为3.0个月，mPFS为3.4个月，mOS为9.0个月。安全性方面，90%患者出现TRAEs，最常见的是中性粒细胞减少（58%）和周围神经病变（43%）。80%患者出现3级或4级TRAEs。 ZV联合BTKi二线治疗MCL： waveLINE-006队列C研究了ZV联合nemtabrutinib（新型BTKi）治疗r/r MCL的疗效及安全性。在28名患者中，ORR为64%（95% CI, 44-81），CR和PR各有32%。安全性方面，93%患者出现TRAEs，最常见的是中性粒细胞减少症（57%）。79%患者发生3级或4级TRAEs。 ROR1 ADC在实体瘤治疗中的应用 CS5001是目前已知首个在实体瘤和淋巴瘤中均观察到临床疗效的ROR1 ADC。2024 ASCO大会公布的Ia期FIH数据显示，38名实体瘤患者在接受CS5001治疗后，较高剂量组在多种实体瘤中观察到PR和SD伴肿瘤负荷减小，尤其在非小细胞肺癌（1例PR和3例SD）、胰腺癌（1例PR）、结直肠癌（2例SD）、三阴性乳腺癌（1例SD）、卵巢癌（1例SD）和肾癌（1例SD）中。这些患者大部分仍持续在研究中保持治疗和肿瘤评估，显示出CS5001在实体瘤治疗领域的广阔潜力。 总结 本报告全面分析了医药行业中ROR1 ADC的市场前景和临床进展，重点突出了基石药业CS5001的独特优势。ROR1靶点在多种癌症中高表达，且已有多项大额交易证明其临床价值。现有淋巴瘤ADC市场规模庞大且持续增长，为ROR1 ADC提供了广阔空间。 通过对Zilovertamab Vedotin（ZV）和CS5001的首次人体（FIH）试验数据进行对比，CS5001在末线治疗淋巴瘤方面展现出更高的客观缓解率（ORR），并在侵袭性和惰性淋巴瘤中均观察到疗效，这得益于其专利的PBD二聚体前毒素和肿瘤激活连接子设计，显著提升了安全性和广谱性。在弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL）的末线治疗中，CS5001的ORR达到50%，优于ZV的29%。在一线治疗DLBCL方面，ZV联合R-CHP方案在II期试验中取得了高达100%的ORR，而CS5001也已启动Ib期试验，有望在一线治疗中发挥重要作用。此外，CS5001作为首个在实体瘤中观察到临床疗效的ROR1 ADC，进一步拓展了其应用前景。 综合来看，基石药业的CS5001凭借其卓越的临床数据、独特的设计和出色的安全性，具备成为同类最佳（BIC）药物的潜力，并拥有显著的国际化发展前景。建议投资者密切关注基石药业及其CS5001的后续临床进展和商业化表现，但需警惕临床进度不及预期、竞争格局变化及商业化不及预期等风险。