中心思想 同源康TY-9591在EGFR突变肺癌脑转移治疗中取得突破性进展 同源康自主研发的TY-9591（卡塔尔沙®）在EGFR突变肺癌脑转移一线治疗的关键II期临床试验中，对比奥希替尼（泰瑞沙®）显示出统计学显著意义和重大临床获益，达到研究预期，并计划近期提交NDA，有望成为该领域的重要突破性药物。 三代EGFR-TKI市场竞争升级与未来研发焦点转向耐药性解决方案 三代EGFR-TKI市场规模持续增长，但随着国内已上市药物数量增至7款，市场竞争日益激烈；行业研发焦点正从新药上市转向解决现有药物的耐药性问题，以寻求新的增长点和更具投资价值的解决方案。 主要内容 同源康TY-9591临床试验数据亮点与竞争优势 显著的临床疗效： TY-9591在EGFR突变肺癌脑转移患者的一线治疗中，其颅内客观缓解率(iORR)达到预期目的，在全人群及不同亚组（包括基因分型、颅内病灶个数、ECOG评分等）中均显示出优于奥希替尼的统计学显著差异和临床意义的改善。 全球首个优效头对头研究： TY-9591是全球首个且唯一在单药头对头奥希替尼临床研究中显示出显著优于奥希替尼的药物，尤其针对EGFR突变（19号外显子缺失和21外显子L858R突变）肺癌脑转移病人。 作用机制与安全性： TY-9591是一种酪氨酸激酶抑制剂(TKI)，能有效通过血脑屏障，不可逆地结合EGFR突变体（包括19外显子缺失、21外显子L858R突变、T790M突变等），抑制癌细胞增殖和转移。试验结果显示其总体安全性良好，无新的需要关注的安全性信号。 氘代技术带来的竞争优势： TY-9591利用氘代技术对奥希替尼进行升级，旨在通过改良代谢减少毒副作用，并增强入脑能力，使其具备一定的竞争优势。 国内三代EGFR-TKI市场现状、竞争格局及发展趋势 市场规模与增长潜力： 非小细胞肺癌中EGFR突变患者比例大，三代EGFR-TKI因其高效低毒的特点已成为靶向治疗的一线用药，市场空间持续快速增长。例如，2024年阿斯利康的奥希替尼全球销售额超过60亿美元，国内艾力斯的伏美替尼销售额超过35亿元人民币。 日益激烈的竞争格局： 国内三代EGFR-TKI市场竞争已升级，目前已有7款药物上市（包括奥希替尼、阿美替尼、伏美替尼、贝福替尼、瑞齐替尼、瑞厄替尼、利厄替尼），且国产各家药物的适应症基本类似，预示未来市场竞争将进一步加剧。 先发优势与市场准入： 翰森制药和艾力斯凭借较早的上市时间（分别于2020年和2021年上市）占据一定的先发优势，并已通过医保谈判进入市场。 未来研发焦点： 随着现有三代EGFR-TKI药物的普及，患者后续仍面临耐药问题。因此，当前创新药研发的焦点已转向解决三代EGFR-TKI耐药性问题，例如EGFR/C-MET双抗、三代靶向药的联合用药以及EGFR ADC药物等，这些耐药后的解决方案被认为更具备投资价值。 总结 同源康TY-9591在EGFR突变肺癌脑转移领域取得了突破性的临床进展，其在头对头对比奥希替尼中展现出的优效性和良好的安全性，预示其上市后将对现有三代EGFR-TKI市场格局产生重要影响。 尽管三代EGFR-TKI市场规模庞大且持续增长，但随着国内多款国产药物的密集上市，市场竞争已进入白热化阶段，同质化竞争加剧。 未来，行业研发和投资的重点将转向解决EGFR-TKI耐药性问题的新型疗法，如双抗和联合用药策略，这些创新方向有望驱动市场进入新的发展阶段，并为患者提供更持久的治疗选择。

中心思想 首次全面盈利与战略转型成效 平安好医生在2024年首次实现全面盈利，标志着其战略转型取得了显著成效。公司通过优化资源配置和加强与平安集团的金融业务融合，有效提升了运营效率和盈利能力。 业务结构优化驱动未来增长 公司业务结构持续优化，特别是养老服务板块展现出高速增长态势，成为未来收入增长的重要驱动力。分析师基于公司盈利能力的提升和明确的增长前景，重申“买入”评级并大幅上调目标价，体现了市场对其未来发展的积极预期。 主要内容 2024年业绩亮点：收入增长与盈利突破 根据公司2024年报告，平安好医生总收入达到48.08亿元人民币，同比增长2.9%。全年实现净利润0.8亿元人民币，首次实现全面盈利。公司整体毛利率保持在31.7%的稳定水平。在业务构成方面，F端（综合金融用户）收入为24.2亿元，用户同比增长9.6%；B端（企业客户端）收入为14.3亿元，用户同比增长32.7%。通过持续优化资源配置，公司费用率同比下降14.4个百分点。华兴证券预计公司2025E-2027E的收入将分别增长至53.2亿元、61.5亿元和71.6亿元；同期净利润预计分别为1.41亿元、2.07亿元和5.22亿元。 核心业务表现：医疗服务与健康养老 医疗服务板块收入为21.7亿元人民币，同比增长4.9%，主要得益于公司持续深化与平安集团综合金融业务的协同。该板块毛利率为43.3%，同比下降3.3个百分点，主要受业务结构性变化影响。预计2025E-2027E医疗服务收入将分别达到23.2亿元、25.6亿元和28.4亿元。健康服务板块收入为23.6亿元人民币，同比下降7.6%，主要由于2023年同期一次性集中履约导致高基数。养老服务板块表现亮眼，收入达到2.83亿元人民币，远超2023年同期的0.55亿元人民币，毛利率同比大幅提升16.5个百分点至29.1%，主要得益于“三位一体”养老管家体系的建设。预计2025E-2027E健康服务收入分别为24.4亿元、25.8亿元和27.9亿元；养老服务收入将分别达到5.7亿元、10.2亿元和15.3亿元，展现出强劲的增长潜力。 估值展望：目标价上调与增长潜力 华兴证券重申对平安好医生的“买入”评级，并将DCF目标价从5.56港元大幅上调85%至10.30港元。这一新目标价较2025年3月18日收盘价7.71港元蕴含34%的上行空间。目标价对应2025年P/S比率为4.34倍，高于互联网医疗可比公司均值2.1倍。分析师认为，公司战略转型成效正逐步兑现为盈利能力提升，看好公司未来的发展前景。 盈利预测调整与未来增长路径 根据2024年财报，华兴证券上调了公司2025E-2026E的养老服务和健康服务收入预测，进而上调了总营业收入预测。预计2025E/2026E营业收入分别为53.2亿元/61.5亿元。同时，考虑到公司引进AI模型带来的前期成本和研发投入，上调了2025E-2026E的管理费用和销售费用预测。尽管收入预测上调，但由于费用支出增长，归母净利润预测略有下调至2025E的1.41亿元和2026E的2.07亿元。报告还新增了2027年预测，预计公司收入和净利润将持续增长。 总结 平安好医生在2024年实现了历史性的全面盈利，总收入稳健增长，费用率显著下降，显示出其战略转型已初见成效。公司业务结构持续优化，特别是养老服务板块展现出强劲的增长潜力和盈利能力提升，成为未来业绩增长的关键驱动力。分析师基于公司盈利能力的改善和明确的增长前景，维持“买入”评级并大幅上调目标价，反映了对公司未来发展的积极信心。尽管短期内因科技投入可能导致费用增加，但长期来看，公司有望通过业务创新和效率提升实现可持续发展。

中心思想 手术机器人：外科手术的革新力量与智能化未来 手术机器人正引领外科手术进入一个全新的数字化、智能化时代，其核心价值在于显著提升手术的微创性、精准性、安全性和效率。通过辅助医生进行精细操作，机器人不仅扩展了医生的能力边界，降低了学习曲线和疲劳度，更重要的是，它极大地改善了患者的预后，缩短了恢复周期并减少了术后并发症。 市场潜力巨大，国产化与智能化是未来趋势 全球及中国手术机器人市场展现出巨大的增长潜力，特别是中国市场，其复合年增长率远超全球平均水平。尽管“设备+耗材+服务”的商业模式已成熟，但高技术壁垒和核心零部件对进口的依赖仍是挑战。未来，人工智能技术将深度赋能自主手术机器人，推动其向更高级别的智能化和远程诊疗发展。同时，以微创手术机器人和天智航为代表的国产厂商正加速追赶，在政策支持下逐步打破外资垄断，市场竞争日益激烈，国产化进程将成为行业发展的关键驱动力。 主要内容 行业发展现状与技术趋势分析 市场规模、竞争格局及国产化进程 01 | 手术机器人：外科手术新时代的重要推动工具 1.1 手术机器人形态各异，种类繁多 定义与分类：手术机器人是一种在微创手术领域辅助人类对医疗器械进行精准控制的医疗服务机器人。根据应用领域，可分为骨科手术机器人、神经外科手术机器人、血管介入治疗机器人和内窥镜手术机器人等。 1.2 手术机器人推动外科手术进入机器人辅助手术时代 外科手术演进：从19世纪下半叶的“野蛮期”发展到“修复与更换”的精细时代，当前正迈向数字化、智能化、机器人化，以实现更微创、精准、安全、高效和人性化的手术。 商业化里程碑：2000年达芬奇手术机器人获批上市，标志着机器人手术真正走向商业化。 中国发展历程：中国手术机器人发展较晚，2010年诞生首台自主知识产权的骨科手术机器人。2010年后，在国家政策支持下，研发力度加大，2015年后各科室手术机器人研发进入“百花齐放”阶段。 重要历史型号：报告列举了从1985年Puma560到2000年达芬奇等一系列具有里程碑意义的手术机器人及其应用范围。 1.3 手术机器人扩展医生的能力边界 临床优势：相较于医生手工操作，机器人机械手定位更准确、更有力，可避免长时间手术疲劳和手部颤动，实现在较小手术空间内的流畅及精准操作，尤其在高难度手术中不可或缺。 远程诊疗：手术机器人辅助实现远程手术，拓展远程诊疗中心，解决“飞刀”手术的合规难题。 手术优势对比：机器人辅助微创手术在成像方式（三维高清）、进行复杂手术的能力（高）、手术结果的稳定性（高）、操作精准度（高）、高灵活度（高）、震颤滤除的器械运动（高）、伤口创面小且恢复快（高）、出血少且术后并发症少（高）、降低外科医生疲惫（较高）、减少辐射暴露（高）等方面均显著优于开放手术和传统微创手术。 1.4 机器人辅助手术加速患者恢复，缩短住院周期 患者获益：与开放手术的大切口相比，机器人微创手术仅需一个或几个小切口，以精准微创的方式完成，大幅减少失血及术后并发症风险，从而加速病人康复。 病例数据：报告通过两组病例术后和术中结果对比，间接支持了机器人辅助手术在患者恢复方面的优势。 1.5 商业模式走通，“设备+耗材+服务”搭建竞争壁垒 商业模式构成：手术机器人销售产品形态主要分为设备系统（整机销售或租赁）、耗材/仪器配件（与手术量成正比）和技术服务（维护保养及医生培训）。 直觉外科收入结构：以直觉外科为例，2024年其收入结构中，仪器及配件占比高达60.81%，系统占23.54%，服务占15.65%，表明耗材和服务的持续性收入是其核心竞争壁垒。 1.6 技术壁垒高，进入难度大 多学科交叉融合：手术机器人涉及多个学科的交叉融合，自主研发难度大。 核心部件技术含量：机械臂、光学跟踪系统、伺服电机、减速器和控制器等核心部件技术含量高，研发周期长，需要大量研发投入。 专利壁垒：国际头部公司如达芬奇手术机器人拥有700余项授权专利，几乎涵盖技术各个环节，形成强大专利壁垒，对国产企业构成挑战。 1.7 产业链上游核心零部件仍依赖进口 产业链构成：手术机器人产业链主要分为原材料、核心零部件、机身组装和系统集成等环节。 核心零部件依赖：伺服电机、减速器和控制器是壁垒最高的三大核心零部件，合计占机器人成本的70%（减速器35%、伺服电机20%、控制器15%）。这些部件主要从美国、日本和德国等发达国家进口，导致整体议价能力低。

中心思想 动保行业周期底部下的增长机遇 当前中国动保行业正处于周期底部，但随着下游养殖业的规模化进程加速和生猪价格的回升，市场需求有望持续增长。回盛生物凭借其在原料药一体化、研发创新和全球化布局方面的核心优势，有望抓住行业复苏的机遇，实现业绩的显著修复与增长。 多维驱动构筑核心竞争力 回盛生物通过多维度策略构筑了其核心竞争优势。首先，规模效应和原料药一体化布局为其铸就了成本护城河，有效降低了制剂成本。其次，公司积极实施“出海战略”，通过原料药出口和越南工厂的投产加速全球市场渗透，打开了东南亚等新兴市场。最后，公司前瞻性地布局宠物医疗新兴领域，以“药品+诊疗”的创新模式开辟了第二成长曲线，为未来发展注入了新的动力。 主要内容 1 公司概况：创新驱动的动保行业龙头 公司定位与业务布局 武汉回盛生物科技股份有限公司成立于2002年1月25日，并于2020年在深交所上市，是一家专注于动物保健领域的研发、生产和销售一体化的高新技术企业。公司秉承“回知修已盛德立业”的企业精神，已形成“兽药制剂+原料药+宠物医疗”三大核心业务板块。在兽药制剂方面，公司产品覆盖猪、禽、水产等全品类；在原料药方面，回盛生物是全国最大的泰万菌素原料药生产商，其产品与服务已惠及全国，并远销东南亚、欧洲、南美洲等国际市场。截至2024年6月30日，公司已取得175个兽药批准文号，产品广泛应用于生猪、家禽、水产、反刍及宠物等领域。 财务表现与业务结构分析 回盛生物的营业收入自2020年上市以来整体呈现先升后稳的态势，从2020年的7.8亿元增长至2023年的10.2亿元。尽管2023年公司营业收入同比微降0.31%，但通过累计募资16.31亿元进行扩产和原料药产能提升，为后续增长奠定了基础。2024年上半年，公司营收结构中，兽用化药制剂贡献了62.61%的营业收入（2.73亿元），兽用原料药占比25.69%（1.12亿元），其他业务占比9.86%（0.43亿元），其他占比2.06%（0.09亿元）。在毛利结构方面，兽用化药制剂贡献了79.45%的毛利（6597.1万元），兽用原料药贡献7.88%（653.7万元）。 2024年前三季度，公司实现营业收入7.9亿元，同比增长14.63%，但归母净利润为亏损4770万元，同比转亏，主要受下游养殖成本管控、动保产品边际传导及交易性金融资产公允价值变动等因素影响。然而，随着下游养殖行业景气度回升和原料药产能利用率提升，公司2024年第四季度营收突破4亿元，创单季度新高，原料药价格触底反弹带动毛利率回升，预示着公司业绩将逐步恢复，展现出经营韧性。 2 行业分析：动保行业周期与成长并存 2.1 养殖规模化带动动保行业持续扩容，动保行业当前正处周期底部 兽药市场规模与结构性增长 我国兽药行业正处于较快发展阶段，市场规模总体呈增长态势。2017年至2022年，我国兽药行业规模从484亿元增长至673亿元，复合年均增长率（CAGR）为6.1%，显示出终端市场的刚性需求。动保行业作为畜禽养殖业的主要上游产业之一，是体现养殖经济效益的重要环节。从产品结构来看，化学制剂贡献了大部分市场份额，占比达42%；其次是生物制品和原料药，分别占比24%和26%；中药占比相对较小，为8%。兽药行业销售额受养殖周期影响显著，例如2018年和2022年因养殖周期下行，行业销售额分别同比下滑5.2%和1.9%；而2020年和2021年畜禽价格高位则带动行业景气改善，销售额分别同比上涨23.2%和10.5%。 养殖集约化趋势与动保需求增长 养殖行业的集约化是推动动保需求持续成长的关键因素。2023年，全国生猪规模化养殖比重达到68%，较2017年的46.9%显著提高了近21个百分点。这一增长主要得益于非洲猪瘟后行业防疫能力的提升及大型企业的扩张。规模化养殖场生物资产众多、价值大且密集，一旦疫病发生将造成巨大损失，因此规模场更注重动物疫病防控与兽药品质。长期来看，规模化养殖场平均头均医疗防疫费较行业平均水平高出近12%（2018-2023年，生猪行业总体头均医疗防疫费由18元上涨至26元），这表明养殖规模化进程将持续带动动保需求的增长。 行业周期性与业绩修复预期 通过回顾历史数据，动保指数的上涨通常会滞后于猪价和养殖指数两至三个季度。自2024年第二季度起，猪价开启上行走势，下游养殖端的盈利状况与现金流情形均迎来转机。诸多动保企业在第三季度的收入及盈利环比初显改善苗头。伴随2024年饲料成本的逐步下行，上市猪企的生猪养殖成本随之进入下行区间，单头生猪的净利润实现同比增长。养殖企业资金情况好转，资产负债率由2024年第一季度的66%下降至第三季度的61%，预计第四季度将进一步下降。在此背景下，动保产品的市场需求量大概率呈现增长态势，动保企业的业绩修复可期。 2.2 宠物动保新兴领域有望带来行业增量 宠物市场规模与医疗消费结构 随着宠物主科学养育意识的逐步加强，我国城镇宠物（犬猫）消费市场规模稳步提升。从2019年的2024亿元上升至2024年的3002亿元，复合增长率达9.85%。其中，犬消费市场规模达到1557亿元，小幅增长4.6%；猫消费市场规模达到1445亿元，增长10.7%。在细分领域中，宠物医疗已成为第二大消费领域。2024年，宠物疫苗消费达到75.1亿元，占比2.5%；宠物药品消费达到291.2亿元，占比9.7%，均较2023年有一定程度增长。狂犬病疫苗等刚需产品有望充分受益于我国宠物数量和宠物市场规模的持续扩张。 国产替代机遇与政策支持 我国宠物医药行业起步较晚，长期以来受进口产品主导。然而，近年来国家出台了多项宠物药品相关标准，并大力推进国产宠物药品的上市，例如放宽部分宠物药品注册要求、加速人用化学药品转宠用等，为国内宠物医药市场带来了巨大的国产替代空间。2024年，已有7家企业获得国产猫三联产品批准文号，打破了美国硕腾旗下“妙三多”在市场一家独大的局面。国产猫三联疫苗在毒株匹配程度、价格和渠道等方面具有明显优势，国产替代空间广阔，有望为动保公司勾勒出强劲的第二增长曲线，重塑行业竞争格局。 3 注重研发创新，多维度构筑核心优势 3.1 规模效应铸就成本护城河：原料药一体化布局降低制剂成本 持续的研发投入与技术积累 回盛生物始终将研发创新作为核心驱动力，通过持续加码研发投入、深化产学研合作及技术成果转化，构建了显著的研发优势。2021年至2024年第三季度，公司研发投入累计超过1.7亿元，2024年第一至第三季度研发费用同比增长24.8%。研发团队规模已扩至180余人（含7名博士、45名硕士），形成了覆盖猪、家禽、反刍动物、水产及宠物用药的多元化研发矩阵。截至2024年底，公司累计获得授权发明专利50项、国家新兽药证书16项，在研项目25项，并承担了3项国家农业科技重大项目。在产学研合作方面，公司与华中农业大学等8所高校建立了深度合作，并成立了“华农-回盛研究院”，启动“五年亿元合作计划”，为企业自身的人才储备和技术创新注入了源源不断的活力。 原料药一体化与成本优势 回盛生物作为国内兽用化药龙头企业，通过技术突破、工艺优化与规模效应协同，构建了显著的成本优势与盈利改善路径。公司核心业务聚焦“兽药制剂+原料药+宠物医疗”全产业链，原料药一体化布局是降低制剂成本的关键。凭借持续的技术创新与产能扩张，其核心产品泰乐菌素原料药生产规模达2000吨，泰万菌素原料药生产规模达840吨。公司泰万菌素产品是世界公认治疗和预防畜禽支原体感染的最新特效药物，其原料产能规模居全国第一，年产值达6亿元，国内市场占有率超过70%。公司通过与华中农业大学、武汉大学的深度合作，研发出高效菌种筛选与发酵工艺优化体系，使泰万菌素等原料药的发酵效价达到行业领先水平，打破了国际专利壁垒。 资本投入与财务弹性释放 我国兽药行业正经历结构性变革，核心特征在于创新驱动、集中度提升、全产业链整合。回盛生物深度把握产业升级机遇，通过智能制造升级与原料-制剂一体化战略构建核心壁垒，累计投入超过15亿元用于产能扩建与技术改造。截至2024年底，募投项目产能逐步释放，基数不会再显著增长，资产折旧与债务成本进入边际递减期，财务弹性空间得以释放。规模效应将进一步凸显，折旧与摊

　　博雅生物(300294) 　　业绩简评 　　2025年3月18日，博雅生物发布2024年年报，公司2024年实现收入17.35亿元，同比-34.58%；实现归母净利润3.97亿元，同比+67.18%；实现扣非归母净利润3.02亿元，同比+110.77%。单季度看，2024年第四季度公司实现收入4.90亿元，同比+6.11%；实现归母净利润-0.16亿元，同比减亏；实现扣非归母净利润-0.35亿元，同比减亏。 　　经营分析 　　产品销售攻坚克难，血制品业务整体稳健。公司在面对激烈的市场竞争和纤维蛋白原价格持续下行的压力下，继续稳固其在纤维蛋白原市场领先地位，PCC、Ⅷ因子纯销超目标完成，其中PCC市场占有率位居行业第三。2024年公司血液制品业务实现收入15.14亿元，同比增长4.32%；其中除静丙、人血白蛋白、纤原以外的其他血液制品业务实现收入3.12亿元，同比增长108.20%。 　　浆源拓展工作稳步推进，血浆采集再攀新高。公司持续加快投资并购步伐，成功收购绿十字香港100%股权，新增1张生产牌照、4家在营单采血浆站，2个省份区域的浆站布局，阶段性实现了规模化扩张战略目标。此外，公司顺利完成全国多区域实地调研、选址及申请材料递交，成功斩获内蒙古达拉特旗省级批文，浆站数量增至21个。2024年全年实现采浆630.6吨，同比增长10.4%，其中华润博雅生物本部采浆522.04吨，同比增长11.7%，高于行业平均增速。 　　持续加大研发投入，不断丰富在研管线。公司紧跟技术前沿，针对血液制品行业瓶颈，结合“长线”与“短线”策略，持续推动产品创新。公司静注人免疫球蛋白（IVIG)（10%）已完成发补资料提交，处于综合评审阶段。C1酯酶抑制剂及血管性血友病因子（vWF)均已进入临床阶段；皮下注射人免疫球蛋白（BYSW007项目）已提交IND，公司产品结构有望持续优化。 　　盈利预测、估值与评级 　　基于行业客观情况，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润5.60（+41%）、6.36（+14%）、7.03亿元（+11%）。2025-2027年公司对应EPS分别为1.11、1.26、1.39元，对应当前PE分别为26、23、21倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　采浆拓展不达预期，产能落地不及预期，新产品销售推广不及预期风险，血液制品质量安全性风险。

中心思想 医美行业并购驱动力与巨头成长路径 本报告核心观点指出，全球医美巨头如艾尔建美学和高德美注射美学的成功，主要得益于其积极的对外合作与并购策略。医美产品研发审批周期长、兼具专业功效与可选消费属性的特点，使得并购成为快速扩充产品线、拓宽适应症、触达更广人群及延伸至更多市场的有效途径。通过并购，这些巨头实现了全球化发展，并巩固了市场领导地位。 爱美客的战略转型与未来展望 国内医美企业爱美客在坚持自主研发的同时，也逐步采纳了并购与对外合作的策略，以期复制国际巨头的成功经验。其近期收购韩国再生材料企业REGEN Biotech, Inc.，正是其通过外延式增长丰富产品矩阵、整合研发生产销售资源、并拓展国内外市场的重要一步。这一战略选择预示着爱美客未来将有更多并购项目落地，结合其持续推进的自研产品，有望实现业绩的持续增长和市场份额的进一步扩大。 主要内容 国际医美巨头的并购策略与市场份额 艾尔建美学：并购奠定行业巨头地位 全球注射美学市场规模庞大，2023年约达90亿美元。艾尔建美学作为全球头部医美公司，2023年收入达53亿美元（约375亿元人民币），占全球注射美学市场份额的40-50%。其发展史是一部显著的并购史： Botox（保妥适）：1991年收购Oculinum，1992年更名为Botox。经过二三十年的发展，不断拓宽适应症（涵盖慢性偏头痛、痉挛、眼部皱纹、咬肌肥大等），2024年Botox医美用途收入达27.20亿美元，医学用途收入32.83亿美元，总收入60.03亿美元。 Juvederm（乔雅登）系列：2006年收购拥有Juvederm开发、分销和销售权的Inamed Corp，2007年进一步收购Group Corneal Laboratories。该系列产品在我国已获批7个适应症，2024年收入为11.77亿美元。 核心产品贡献：Botox和Juvederm两大产品合计占艾尔建美学业务的75%左右，显示出并购产品在其业务中的核心地位。此外，艾尔建美学还通过并购Kybella溶脂针、Alloderm再生材料、酷塑冷冻溶脂等，持续丰富产品线。 高德美注射美学：合作与并购构建多元产品矩阵 高德美注射美学2023年收入为21.28亿美元，占全球注射美学市场份额的20-25%。其核心注射美学产品也主要通过并购或对外合作形成： Dysport（吉适）：1991年Ipsen在欧洲上市，2007年高德美与Ipsen达成许可协议，获得开发、销售和分销权。2024年神经调节剂产品（主要为Dysport）收入达12.85亿美元，在全球排名第二。 Restylane（瑞蓝）系列：最早由Q-Med开发，1996年获欧盟CE认证，2003年获美国FDA批准，2008年获中国CFDA批准。2010年高德美全资收购Q-Med，瑞蓝系列产品进入高德美。瑞蓝系列是全球第二大填充剂产品。 Sculptra（塑妍萃）：1999年赛诺菲制造的Sculptra在欧洲上市，后经Valeant和雀巢集团的收购，最终由高德美公司负责。Sculptra是全球第一大再生材料。 产品收入与全球布局：2024年高德美注射美学业务收入22.99亿美元，其中神经调节剂收入12.85亿美元，填充剂和再生材料合计收入10.14亿美元。高德美产品在全球多区域发展，如Dysport在中国、美国、欧洲、拉美地区均有布局。截至2025年3月14日，高德美在我国合作了2720家医美机构，其中吉适合作911家，Sculptra合作216家。 医美产品并购的深层逻辑与爱美客的实践 医美产品的时间价值与研发特性 医美产品（特别是三类医疗器械或药品）的审批流程漫长且复杂，以我国为例，从前期调研、设计到获批注册及上市，通常需要5年甚至更长时间。这导致了高昂的时间成本和人力成本，并伴随着较大的不确定性。 初创企业优势：医美注射类产品研发投入约在几千万量级，资金门槛相对不高，细分领域的专业初创团队/企业更具灵活性和聚焦性，适合承担创新产品/材料的早期开发。 大型企业策略：成熟的大型企业资金充裕，但对新产品盈利考核要求高，且新产品可能冲击原有业务，一定程度上抑制了内部创新活力。因此，当市场上新产品发展前景逐步清晰时，直接收购开发成熟的产品，其综合成本（时间、内部决策摩擦、资金）相对更低，成为更优选择。 医美产品的专业功效与可选消费双重属性 医美产品兼具专业的功效性和可选消费属性，这要求企业同时具备对材料的深刻理解、科学技术研究能力，以及对市场需求的洞察和消费者研究能力。这两种能力在多数企业内部难以兼容。 专业分工优势：医美产品更适宜由专业药企/细分材料企业进行开发，之后再与市场营销、运营能力更强的头部/专业医美平台型企业合作或被其收购，以最大程度释放销售潜力。这种模式能够有效结合专业研发与市场推广的优势，实现产品的快速放量。 爱美客：通过并购扩充再生材料产品线 爱美客在自主研发的基础上，也积极布局并购和对外合作： 历史布局：2021年布局肉毒毒素业务（已处审评阶段）；2022年与国内司美格鲁肽公司合作；2023年与韩国JeisysMedical Inc.签署经销协议；2024年米诺地尔搽剂进入业务版图。 近期并购：2024年3月10日，爱美客通过香港子公司以1.90亿美元（约13.86亿元人民币）收购韩国REGEN Biotech, Inc.公司85%股权，爱美客最终持有59.5%股权。 标的公司：REGEN Biotech, Inc.成立于2000年，是韩国第一家、全球第三家取得聚乳酸类皮肤填充剂产品注册证的公司。 核心产品：Aesthefill（主要用于面部）和Powerfill（主要用于身体），主要成分均为PDLLA微球和羧甲基纤维素钠。Aesthefill已于2024年1月获得我国NMPA注册证。 财务数据：REGEN Biotech, Inc.公司2023年营收8198.54万元，净利润5015.14万元；2024年前三季度营收7223.11万元，净利润2950.03万元。本次收购对应2023年业绩为32.5倍PE水平。 战略意义：此次收购将进一步扩充爱美客的产品管线，与公司现有濡白天使和如生天使产品形成补充。同时，爱美客可与REGEN Biotech, Inc.在研发、生产和销售方面协同，发挥各自优势，拓展国内和国际市场。新工厂投产和分销网络整合有望提升销售利润率。 总结 本报告深入分析了医美产品市场中并购现象的深层原因及其对行业发展的影响。全球医美巨头艾尔建美学和高德美注射美学的成功案例表明，通过对外合作与并购，企业能够有效克服医美产品审批周期长、研发专业性强以及市场推广复杂性高等挑战，实现产品线的快速扩张、适应症的不断拓宽以及全球市场的渗透。这种外延式增长策略，结合持续的创新，是构建和巩固市场领导地位的关键。 国内医美企业爱美客正积极采纳这一成功模式。在坚持自主研发的同时，爱美客通过一系列并购和合作项目，如近期收购韩国再生材料企业REGEN Biotech, Inc.，旨在丰富其产品矩阵，尤其是在再生材料领域。此次收购不仅将带来Aesthefill和Powerfill等新产品，更重要的是，它将促进爱美客在研发、生产和销售方面的资源整合与协同效应，为其拓展国内外市场提供有力支撑。随着爱美客自研产品和外延项目的逐步落地，公司有望在竞争激烈的医美市场中实现持续增长，并进一步提升其市场竞争力。然而，宏观经济波动、医美监管政策变化、新品获批及合作项目不及预期，以及市场环境变化和公司决策失误等风险，仍需投资者密切关注。

　　博雅生物(300294) 　　2024年业绩有所波动，盈利能力有所提升 　　2024年公司实现营收17.35亿元（同比-34.58%，下文都是同比口径），归母净利润3.97亿元（+67.18%），扣非归母净利润3.02亿元（+110.77%），扣非净利率17.38%（+11.98pct）。单看2024Q4，公司实现营收4.9亿元（+6.11%），归母净利润-0.16亿元（+93.07%），扣非归母净利润-0.35亿元（+84.16%）。我们维持2025-2026年的盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为5.51/6.53/7.55亿元，当前股价对应PE为26.4/22.3/19.2倍，维持“买入”评级。 　　华润博雅母公司收入略有增长，各产品收入有所下滑 　　2024年母公司华润博雅实现收入14.74亿元（+0.86%），净利润4.07亿元（-24.87%），绿十字从2024年11月开始并表，实现收入0.4亿元，净利润6.11万元。生化药等其他业务有所下滑。分产品看，2024年静丙贡献收入3.91亿元（-12%），毛利率64.27%（-2.34pct），人血白蛋白收入4.03亿元（-7.94%），毛利率59.88%（-5.51pct），人纤维蛋白原收入4.08亿元（-2.65%），毛利率69.52%（-6.42pct），其他血液制品收入3.12亿元（+108.2%）。2024年血液制品销量增长9.14%，库存量下滑24.21%。 　　公司采浆量实现较快增长，高浓度静丙及破免有望获批上市 　　我国血液制品企业持续推进新浆站拓展与已获批浆站建设，2024年，我国新获批浆站3个，新增在营浆站17个，持续推动浆量稳步增长。根据统计，2024年行业采浆量13,400吨，同比增长10.9%。公司持续聚焦血液制品主业，在营浆站20个，在建浆站1个，合计21个。公司2024年采浆量630.6吨，同比增长10.4%，其中华润博雅生物采浆量为522.04吨，同比增长11.7%，高于行业平均增速。2024年公司研发投入0.97亿元，占营收比例5.59%。高浓度静注人免疫球蛋白、破伤风免疫球蛋白已完成上市申请，在研项目C1酯酶、vWF因子以及微量蛋白类等产品进展顺利。 　　风险提示：采浆量增长不及预期、新产品上市不及预期、产品销售不及预期等。

中心思想 植提龙头地位稳固，业绩拐点明确 晨光生物作为中国植物提取行业的领军企业，凭借其在原材料布局、提取技术和成本控制方面的核心优势，已在全球市场占据领先地位。公司三大主力产品辣椒红、辣椒精、叶黄素的产销量位居世界第一或前列，构筑了坚实的市场基础。 棉籽业务扭亏为盈，多品类协同发展 尽管2024年棉籽业务受大宗商品价格波动影响出现亏损，但预计2025年该业务有望通过价格回升和稳健的销售策略实现扭亏为盈。同时，公司在植提业务方面持续发力，通过大单品扩张和梯队产品培育，有望进一步提升市场份额和盈利能力，共同推动公司业绩迎来明确拐点。 主要内容 投资建议：植提龙头业绩拐点明确 盈利预测与估值分析 国泰君安证券首次覆盖晨光生物，给予“增持”评级，目标价15元。预计公司2024/25/26年EPS分别为0.19/0.69/0.87元。该预测基于棉籽业务在2025年有望实现盈利，以及植提业务（包括色素、香辛料、营养等）大单品销量稳健增长和高毛利率梯队产品快速发展的假设。通过FCFF绝对估值法和可比公司相对估值法（给予2025年22倍PE估值），综合得出目标价15元。 投资评级与核心优势 公司被评为“增持”，主要得益于其在植物提取行业的领先地位、先进的提取技术、持续拓展的原材料布局以及由此带来的成本控制能力提升。这些优势共同支撑了公司业绩的持续增长潜力。 公司概况：深耕植物天然提取，多个品类行业领先 发展历程与战略布局 晨光生物成立于2000年，专注于植物有效成分的萃取、分离、纯化及应用。公司发展历程分为三大阶段：2000-2008年确立辣椒红色素市场领导地位；2009-2016年品牌重塑并国际化扩展，辣椒精和叶黄素产销量显著增长；2017年至今提出“三步走”战略，加速全球扩张，已在中国、印度、赞比亚、美国等地设立30多家生产基地。截至2023年底，公司收入从2018年的31亿元增长至69亿元，显示出强劲的增长势头。公司在辣椒红、辣椒精、叶黄素三大主力品种上已位居世界第一或前列。 财务表现与棉籽业务波动 2015-2023年，公司营收CAGR达23.53%，归母净利润CAGR达27.46%。然而，2024年前三季度公司营收增长放缓至0.89%，利润出现明显下滑。这主要归因于棉籽业务的亏损，子公司新疆晨光2024年归母净利润亏损1.49亿元。棉籽业务受大宗商品豆粕价格持续走低影响，加工业务毛利率大幅下降，加之战略储备形成的资产减值损失，导致经营亏损。公司费用管控成效显著，销售/管理费用率呈下行趋势，研发费用投入保持在8000万元以上。公司多次上调回购金额上限并完成近5亿元回购，彰显了对长期发展的信心。 行业前景：植物提取符合健康需求，行业前景光明 市场规模持续扩张 植物提取行业发展迅速，全球植物提取物市场有望于2028年达到646亿美元，中国市场规模预计2025年达到602亿元。植物提取物作为天然、标准化的原料，在食品、保健品、化妆品等下游行业应用广泛。 健康需求驱动行业发展 健康食品是植物提取物应用的重要场景。2023年，植物提取物营养保健食品线上销售额达498.9亿元，同比增长13.7%。植物提取物在保健食品和传统滋补品中的占比分别达到20%和40%以上。我国植物提取物出口额持续增长，2020-2022年分别为24.4亿美元、30.3亿美元和35.3亿美元，新兴市场如印度、泰国增速强劲。植物提取物取代“化学合成”和“农产品”的趋势，将持续推动行业增长。 拐点可期：棉籽业绩恢复，植提优势稳固 棉籽业务扭亏为盈展望 预计2025年棉籽业务利润有望由负转正。棉籽价格与豆粕价格强关联，随着2025年初豆粕价格上涨明显（受中国大豆进口缩减、拉尼娜天气影响），棉籽价格有望改善。公司将采取更为稳妥的棉籽销售策略，坚持对锁经营模式、期现融合，并持续改进生产技术、优化工艺参数，提升60蛋白产出比例，确保棉籽收益可期。 植提核心竞争力持续强化 公司通过布局优势原材料产区（如新疆、云南、印度、赞比亚、缅甸），实施“五统一分”订单农业模式，获得成本优势。在研发创新方面，公司深耕二十余年，掌握行业领先的提取技术，如“辣椒带柄”加工、色素和辣素“同步提取”、皮渣番茄红素高效制备等。公司多个植提品种市占率领先，辣椒红、辣椒精、叶黄素三大主力品种产销量位居世界第一或前列。甜菊糖、水飞蓟素、姜黄素、迷迭香提取物等梯队产品发展前景广阔。公司对2025年植提业务规划清晰，计划进一步提升辣椒红色素得率和定制化产品开发，争取辣椒油树脂突破一半市场份额，叶黄素在缅甸种植实现新突破，水飞蓟素争取占全球2/3市场份额，打造新的“世界第一”。 风险提示 报告提示了原材料供应量及价格波动风险、产品价格波动风险以及境外经营风险。 总结 晨光生物作为植物提取行业的龙头企业，在原材料布局和提取技术方面具备显著优势。尽管2024年棉籽业务受大宗商品价格波动影响出现亏损，但预计2025年该业务有望通过市场价格回升和公司稳健的经营策略实现扭亏为盈。同时，公司在植提业务方面持续扩张，主力产品市场份额稳固，梯队产品发展迅速，并有清晰的2025年业务规划，有望进一步提升产品竞争力。在植物提取行业符合健康需求、前景光明的背景下，晨光生物的业绩拐点可期，具备较强的投资价值。

　　关键亮点 　　在报告期四周（2025年1月6日至2025年2月2日）内，通过系统病毒监测进行的每周SARS-CoV-2PCR阳性检测率从报告期第一周的7.3%下降到最后一周的5.0%，每周平均检测样本数超过69,900个，涉及103个国家，没有地区在上一报告周报告了升高百分比的阳性检测率。 　　世界卫生组织正在监测八个SARS-CoV-2变体，包括一个感兴趣变体（VOI）JN.1和七个监测变体（VUMs）。感兴趣变体JN.1在第五周（截止至2025年2月2日）的序列中占比为16.3%。最普遍的监测变体XEC流行率有所下降，占序列的42.7%。LP.8.1和LB.1是目前唯一在流行率上升的追踪变体，分别占2025年第五周序列的13.9%和1.2%。所有剩余的监测变体流行率都在下降。 　　废水监测，SARS-CoV-2监测的一个重要组成部分，也被用于早期预警和监测SARS-CoV-2病毒变异株的传播。来自五个世界卫生组织区域的约30个国家将其废水监测信息公开发布，这些信息在世界卫生组织COVID-19仪表板上得到突出展示。根据从废水监测获得的估计，SARS-CoV-2病毒的传播量大约是已识别和报告病例的2到19倍。 　　全球范围内，在2025年1月6日至2月2日的28天期间，83个国家（占35%）报告了COVID-19病例，23个国家（占10%）报告了COVID-19死亡病例。请注意，这并不反映实际出现病例或死亡的国家数量，因为许多国家已经停止或改变了报告频率。从可用数据来看，在28天期间，报告的病例数下降了16%，新增病例超过147,000例，而新死亡人数增加了28%，死亡人数超过4,500例，与之前的28天（2024年12月9日至2025年1月5日）相比。新报告病例和死亡病例数量的趋势应谨慎解读，因为测试和测序减少，以及许多国家的报告延迟。 　　在同一时期，43个（18%）国家至少一次提供了COVID-19住院数据，而33个（14%）国家至少一次提供了重症监护病房（ICU）入院数据。根据可用的数据，在此期间报告了超过16,700例新的住院病例和超过700例新的ICU入院病例。在持续报告当前和过去报告期间这些数据的国家中，与之前相比，新的住院病例总体下降了40%，ICU入院病例下降了31%。

　　华润三九(000999) 　　投资要点 　　事件：华润三九发布2024年年报，2024年，公司实现营业收入276.2亿元，同比+11.6%；实现经营活动现金流量净额44.0亿元，同比+5.0%；实现归母净利润33.7亿元，同比+18.1%；实现扣非归母净利润31.2亿元，同比+15.0%。 　　三大业务板块齐发力，营收稳健增长。2024年公司医药行业实现营收237.0亿元，同比+12.8%。分板块来看：（1）CHC业务实现营收124.8亿元，同比+14.1%；毛利率60.9%，同比+0.7pp。999感冒灵带动细分品类中999抗病毒口服液、999小柴胡颗粒、999冰连清咽喷雾剂等品种实现较快增长。（2）处方药业务实现营收60.1亿元，同比+15.0%；毛利率47.5%，同比-4.6pp。国药业务精准把握市场重构契机，配方颗粒业务实现恢复性增长，联采区域市场份额显著提升。饮片业务全面中选全国集采，为市场持续拓展奠定坚实基础。（3）昆药业务实现营收52.1亿元，同比+7.3%；毛利率64.0%，同比-7.4pp。 　　融合并购持续推进，长期战略规划清晰。公司对外持续推动并购融合：（1）公司自2023年并购以来与昆药集团持续融合，正式推出777品牌，打造三七全产业链，推进建立大众对血塞通软胶囊有效成分三七总皂苷作用的充分认知。同时，2024年12月，昆药集团收购公司持有的华润圣火51%股权，充分利用圣火“理洫王”和昆药“络泰”血塞通软胶囊的资源优势，做大做强三七口服制剂品类。（2）2024年8月，公司宣布收购天士力28%股份，有望助力公司加快补充创新中药管线，建立在中药领域的引领优势。未来华润三九将聚焦CHC业务；天士力聚焦创新中药、处方药业务；昆药集团将立足银发健康产业，致力于成为银发健康领导者。 　　加大研发投入力度，成果频出丰富产品矩阵。2024年公司研发投入9.5亿元，较2023年增幅7.2%；研发费用率2.9%，基本保持稳定。公司围绕抗肿瘤、骨科、皮肤、呼吸、抗感染等领域持续发力，在研项目共计131项，自主研发的7个新品中2款化药1类新药已开展临床I期，有望进一步丰富产品矩阵。同时，公司温经汤颗粒、苓桂术甘颗粒、芍药甘草颗粒、益气清肺颗粒4个经典名方获批上市，感冒呼吸、皮肤、眼科、骨科、抗感染领域获得6个《药品注册证书》。 　　盈利预测与投资建议:预计公司2025-2027年归母净利润分别为37.5亿元、42.2亿元、47.2亿元，对应PE分别为14、13、11倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：销售不及预期风险，研发不及预期风险，提价不及预期风险等。