中心思想 创新药布局与商业化进展 康诺亚-B（02162）作为一家深耕自身免疫及肿瘤领域的创新药企业，已成功布局多个高潜力管线，其中核心产品IL-4Rα抗体CM310已率先实现商业化，成为国产首家获批的同类药物，并在特应性皮炎和慢性鼻窦炎伴鼻息肉等适应症上展现出领先优势。同时，其CLDN18.2 ADC药物CMG901在全球范围内进入III期临床，并获得阿斯利康的全球独家授权，彰显了国际市场对其创新价值的认可。 核心管线驱动未来增长 公司专有的nTCE双特异性抗体平台也持续验证其创新实力，多款CD3双抗药物进入临床阶段并达成重磅交易，预示着公司在ADC和双抗平台未来国际化发展上的巨大潜力。凭借领先的研发管线、丰富的商业化经验和充足的产能储备，康诺亚有望在自免和肿瘤两大高增长市场中占据重要地位，驱动公司未来业绩持续增长。 主要内容 康诺亚战略布局与商业化概况 管线布局与进展： 康诺亚的管线主要覆盖自身免疫及肿瘤两大领域，拥有12款处于不同研发阶段的关键候选药物，在国产同类别或同靶点药物中均处于前三位。 自免管线： CM310（IL-4Rα）已于2024年9月获批成人特应性皮炎（AD）适应症，2024年12月获批慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）适应症，过敏性鼻炎处于NDA阶段，青少年AD及哮喘适应症已进入III期临床。CM326（TSLP）治疗CRSwNP的II期临床正在进行患者入组，CM313（CD38单抗）治疗免疫性血小板减少症（ITP）的I期临床数据良好。 肿瘤管线： CMG901（CLDN18.2 ADC）是全球首个获批临床的CLDN18.2 ADC产品，已获得FDA快速通道资格及国内突破性药物认定，晚期或转移性胃癌适应症于2024年3月进入III期临床。三款CD3双抗（CM355、CM336、CM350）均处于I/II期临床阶段，并已与多家药企建立战略合作关系。 股权结构与管理团队： 公司股权结构清晰，实际控制人兼行政总裁Bo Chen拥有超过20年的创新药物开发经验。核心高管团队在免疫肿瘤学、抗体人源化及蛋白质工程等领域经验丰富，为公司持续发展提供保障。 商业化能力与研发投入： 成都生产基地总计可提供18,600L生物药产能，保障后续产品商业化放量。商业化团队人数已迅速增加至190+人，并计划在2024年内组建200-300人规模的团队。2024年中报显示，公司研发投入约3.3亿人民币，同比增加33%，研发投入维持高速增长。 核心产品CM310的市场潜力与竞争优势 特应性皮炎（AD）： CM310是国产首款获批上市的IL-4Rα抗体药物。其成人中重度AD III期临床数据显示，在第52周时，司普奇拜单抗组的EASI-75达标率为92.5%，EASI-90达标率为77.1%，每日PP-NRS评分周平均值较基线改善≥4分的应答率为67.3%。非头对头数据显示，CM310在16周时EASI-75达66.9%，优于度普利尤单抗的52.5%。度普利尤单抗2023年全球销售额突破百亿欧元（约117.17亿美元），显示IL-4Rα市场潜力巨大。 慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）： CM310于2024年12月获批此适应症，成为国内首款获批的生物制剂。II期临床数据显示，治疗16周后，双侧鼻内镜息肉评分（NPS）和鼻塞评分（NCS）较基线分别降低2.32和1.23，显著优于安慰剂组。 哮喘： 中国哮喘患者人数预计在2030年将达到0.78亿例，存在巨大的未满足需求。CM310已授权石药集团进行中重度哮喘和慢性阻塞性肺病（COPD）的独家开发及商业化，石药集团已于2023年6月开启II/III期患者入组。 过敏性鼻炎（SAR）： CM310是全球首个在过敏性鼻炎III期临床成功的IL-4Rα抗体，NDA已于2024年4月获受理，预计2025年获批上市。 销售峰值预测： 基于对成人中重度AD、儿童青少年中重度AD、季节性过敏性鼻炎和CRSwNP等适应症的患病人数、渗透率、市占率、药物价格及年用药量等假设，CM310的总销售额峰值有望达到37.21亿元人民币。 CMG901的全球领先地位与商业化前景 产品特性与授权： CMG901是首个在中国及美国取得临床试验申请的CLDN18.2 ADC药物，靶向CLDN18.2，通过释放细胞毒性介质、ADCC及CDC作用杀死癌细胞。2023年2月，康诺亚与阿斯利康签署全球独家授权协议，获得6300万美元预付款和超过11亿美元的潜在里程碑付款及低双位数分层特许权使用费。 临床进度与竞争格局： CMG901在全球CLDN18.2靶向ADC药物中进度领先，目前已进入针对二线及以上胃癌的全球III期注册临床（2024年3月开启）。国内与信达、恒瑞等处于第一梯队，海外临床进度最快，竞争格局较好。 临床数据： I期临床数据显示，CMG901在治疗晚期CLDN18.2高表达胃癌/胃食管结合部腺癌受试者中表现出优秀疗效。在2.2mg/kg剂量组中，确认的ORR为48%。所有93例CLDN18.2高表达患者的mPFS为4.8个月，mOS为11.8个月，是目前唯一有mOS数据读出的CLDN18.2 ADC药物。安全性良好，与药物相关的≥3级治疗期不良事件发生率为55%。 销售峰值预测： 基于对国内及欧美胃癌患者数、二线治疗率、CLDN18.2 ADC药物渗透率、CMG901市占率及年治疗费用等假设，CMG901归属康诺亚的总收入峰值有望达到15.75亿元人民币（不含首付款及里程碑）。 双抗平台的技术价值与BD合作 nTCE双特异性抗体平台： 康诺亚专有的nTCE双特异性抗体平台已开发出三款进入临床试验阶段的候选药物：CM355（CD20xCD3）、CM336（BCMAxCD3）和CM350（GPC3xCD3）。该平台旨在增强T细胞介导的肿瘤消灭并最小化细胞因子释放综合症风险。 CM355（CD20xCD3）： 与诺诚健华合作开发，用于治疗复发/难治性非霍奇金淋巴瘤（NHL）。I/II期临床试验中，15名接受CM355（剂量≥6毫克）治疗的患者ORR均达到100%，SC组别的可评估患者中ORR达到100%，完全缓解率（CRR）达到63.6%。 CM336（BCMAxCD3）： 治疗多发性骨髓瘤的BCMAxCD3双特异性抗体。ASH会议公布的I/II期临床结果显示，52%的受试者达到sCR或CR，MRD阴性率为95%，且安全性及耐受性良好。2024年11月，康诺亚与Platina Medicines Ltd（PML）达成独家许可协议，授予其在大中华区外开发、生产及商业化CM336的独家权利，获得1600万美元首付款和近期付款，以及潜在的6.1亿美元里程碑付款和分层特许权使用费，充分验证了nTCE平台的创新研发能力。 CM350（GPC3xCD3）： 前瞻布局肝细胞癌（HCC）新靶点GPC3，目前处于I/II期临床研究的剂量递增阶段。GPC3在HCC中高表达，CM350临床进度领先，为国内首家、全球第二家布局GPC3xCD3靶点的双抗。 财务预测与投资估值 收入预测： 预计2024-2026年公司营业收入分别为3.49亿元、5.05亿元和11.02亿元，毛利率分别为83.36%、80.00%和85.21%。其中，创新药核心产品销售额预计分别为0.77亿元、5.05亿元和10.56亿元；海外授权、里程碑付款和销售分成收入预计分别为2.72亿元、0亿元和0.46亿元。 绝对估值： 采用DCF估值模型，计算公司CM310合理估值预计为91.61亿元人民币，CMG901国内销售+海外授权及分成收入现值预计为69.22亿元人民币。合计估值预计为160.83亿元人民币，敏感性测试结果显示合理市值区间为151-172亿元人民币。对应0.9371的汇率下，市值约为161-183亿港币，对应目标价为57.69-65.55港币/股。 投资评级： 首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示： 临床失败风险、产品销售不及预期风险、政策风险（如医保谈判降价）、测算风险。 总结 康诺亚-B作为一家专注于自身免疫和肿瘤领域的创新药企业，凭借其在IL-4Rα、CLDN18.2和CD3等多个高潜力靶点上的深度布局，展现出强大的研发实力和商业化前景。核心产品CM310已成功商业化，并在多个适应症上取得领先进展，市场潜力巨大。CMG901作为全球领先的CLDN18.2 ADC，通过与阿斯利康的合作，其国际化发展潜力得到显著提升。此外，公司专有的nTCE双抗平台也通过多项重磅交易验证了其技术价值。尽管面临临床失败、销售不及预期和政策变化等风险，但基于对核心产品销售额的预测和DCF估值模型，康诺亚的合理估值预计为160.83亿元人民币，具备显著的投资价值。

中心思想 全球化创新药企，管线成果丰硕 和黄医药作为一家全球化布局的小分子创新药企，深耕肿瘤领域二十余年，已成功拥有3个商业化品种和多个临床后期药物。公司凭借深厚的研发实力和稳健的经营策略，于2023年首次实现盈利1.01亿美元，标志着其创新产品商业化进程的加速兑现。 出海战略显成效，多领域管线潜力巨大 公司积极联手跨国药企（MNC）开拓国际市场，呋喹替尼已成功在美国、欧盟和日本三大市场上市并快速放量，赛沃替尼的海外报产也即将兑现。同时，公司在自免和血液瘤领域全面布局，索乐匹尼布、HMPL306和他泽司他等创新靶点药物进入关键临床阶段，展现出巨大的市场潜力和增长空间。 主要内容 一、和黄医药：全球化布局的小分子创新药企 1.1 研发实力深厚，实现首次盈利 和黄医药成立于2000年，是一家集药物发现、开发、生产及商业化于一体的创新型生物科技公司，业务聚焦肿瘤领域。公司已先后在伦敦、纳斯达克和香港交易所上市，展现了其全球化的资本市场布局。截至2024年6月30日，长江和记实业有限公司是公司第一大股东，持股38.16%。公司高管团队拥有丰富的药物研发和商业化经验，为公司发展提供了坚实基础。 财务表现方面，公司经营稳健，2017年至2023年营收复合年增长率（CAGR）达23.1%。2023年，公司首次实现盈利1.01亿美元，主要得益于与武田的合作首付款（2.8亿美元）、产品销售额增长（+28%）以及里程碑付款（0.32亿美元）。2024年上半年，公司实现营收3.06亿美元，其中肿瘤产品收入达1.28亿美元，同比增长59%，主要由呋喹替尼的快速销售增长驱动。 1.2 推进创新，商业化加速兑现 截至2024年12月，和黄医药拥有丰富的在研管线，多个分子已进入上市及临床开发后期阶段。其中，呋喹替尼已成功在美国、欧盟和日本上市；赛沃替尼于2021年在中国上市，并预计近期在美国提交上市申请；索凡替尼治疗胰腺导管腺癌已进入临床II/III期；索乐匹尼布治疗免疫性血小板减少症（ITP）已提交上市申请；HMPL306治疗急性髓系白血病（AML）处于III期临床；他泽司他已在港澳和海南试验区获批上市。 公司在中国建立了覆盖330个城市及乡镇、2.5万家医院的处方药商业平台，并拥有覆盖30个省市、3000余家重点医院和肿瘤中心的肿瘤专科商业化团队，为创新药销售提供有力支撑。在国际合作方面，公司与武田制药合作推动呋喹替尼成功出海，与阿斯利康合作推进赛沃替尼的海外报产，截至2024年7月已确认合作协议中1.4亿美元的0.85亿美元。 二、联手MNC，积极开拓海外市场 2.1 呋喹替尼：聚焦消化道肿瘤，正在全球化 呋喹替尼作为一种高选择性的血管内皮生长因子受体酪氨酸激酶抑制剂（VEGFR-TKI），通过抑制肿瘤新生血管发挥抗肿瘤作用，具有“泛癌种”潜力。目前，呋喹替尼有多个适应症正在积极推进临床研究，包括结直肠癌、子宫内膜癌、肾细胞癌和胃癌等。 2.1.1 结直肠癌市占领先，快速放量 结直肠癌是全球第三大常见肿瘤，患者在一二线治疗后仍面临进展。呋喹替尼自2018年在中国获批上市并纳入医保以来，销售额持续增长，2023年国内市场占有率达47%，保持领先地位。 在全球市场，呋喹替尼在美国上市后，已被纳入2023年《NCCN结肠癌临床实践指南》和《NCCN直肠癌临床实践指南》，商业化推广顺利。2023年第四季度至2024年第三季度，呋喹替尼在美国市场销售额已超过1.5亿美元。随着在欧盟和日本等地区的上市，呋喹替尼有望在全球市场实现同步快速放量。 2.1.2 积极拓展子宫内膜癌&肾癌 呋喹替尼正积极联合免疫疗法，寻求新的增长点。在中国，呋喹替尼联合信迪利单抗（PD-1）拓展多项适应症。其中，“幸福”组合（呋喹替尼+信迪利单抗）治疗二线子宫内膜癌已于2024年12月获批。该组合疗效数据优异，中位总生存期（mOS）达21.3个月，显著优于仑伐替尼+帕博利珠单抗的18个月。 在肾细胞癌领域，呋喹替尼联合信迪利单抗的二线治疗方案临床数据表现突出，中位无进展生存期（mPFS）达15.9个月，展现出巨大潜力。考虑到国内尚未有PD-1/VEGF抑制剂联合疗法获批用于前线肾细胞癌治疗，呋喹替尼有望率先填补这一市场空白，预计于2025年提交上市申请。 2.2 赛沃替尼：EGFR-TKI 耐药市场广阔，出海在即 MET突变是NSCLC（非小细胞肺癌）中EGFR-TKI耐药的重要原因之一，在NSCLC中阳性率约1%-5%，胃癌中阳性率约1%-10%。随着第三代EGFR-TKI的广泛应用，其耐药现象日益凸显，MET扩增阳性率高达5%-50%。 赛沃替尼作为国内首款MET抑制剂，于2021年在中国附条件获批上市，用于治疗MET外显子14跳变局部晚期或转移性NSCLC。2023年，赛沃替尼通过谈判纳入国家医保，销售额达4610万美元，同比增长12%（按固定汇率计算同比增长19%）。 在NSCLC领域，赛沃替尼重点布局： MET外显子14跳变： 一线治疗有望近期获批。临床三期数据显示，初治患者PFS达13.7个月，随访20.8个月后OS尚未达到，临床获益显著。 EGFRm/MET+非小细胞肺癌（二三线）： 预计近期提交NDA。针对奥希替尼耐药人群，“赛沃替尼+奥希替尼”组合布局多项临床试验。阿斯利康负责推进的海外临床中，二三线奥希替尼难治性/MET+适应症有望近期提交上市申请。和黄医药负责推进的国内临床中，二三线EGFR-TKI难治性/MET+适应症预计明年提交上市申请。该组合疗效更佳，且为口服用药方案，无需叠加化疗，患者依从性高，在MET高表达患者中PFS达到7.2个月。 除NSCLC外，赛沃替尼在胃癌和肾癌领域也已进入临床2-3期。在MET+胃癌三线治疗中，临床二期数据显示客观缓解率（ORR）为45%，持续缓解4个月的比例为85.7%。在乳头状肾细胞癌（PRCC）方面，与阿斯利康合作的SAMETA研究已进入三期临床，二期数据显示出明显疗效优势。 三、Pipeline：全面布局自免&血液瘤 3.1 索乐匹尼布：高度差异化的口服Syk抑制剂 免疫性血小板减少症（ITP）是一种以血小板减少为特征的自身免疫性疾病，许多患者对现有二线治疗（如TPO/TPO-RA）应答不佳或容易复发，存在巨大的未满足医疗需求。细胞质酪氨酸激酶（Syk）作为信号通路的上游，在ITP、温抗体型自身免疫性溶血性贫血（wAIHA）等自免疾病中发挥重要作用。 索乐匹尼布作为高度差异化的口服Syk抑制剂，已于2024年初提交上市申请，有望成为中国首个Syk抑制剂。与全球首款Syk抑制剂福他替尼相比，索乐匹尼布具有更高的激酶选择性和独特的双重作用机制，能同时抑制B淋巴细胞激活和巨噬细胞吞噬血小板的过程。在既往接受多线治疗的ITP患者中，索乐匹尼布显示出一致的疗效和良好的安全性。 在wAIHA领域，目前尚无FDA批准的疗法，存在巨大的医疗需求。索乐匹尼布的二期临床数据显示总应答率为66.7%，持续应答率为47.6%，国内III期研究已启动。 3.2 索凡替尼：神经内分泌瘤市占第二，胰腺癌潜力大 索凡替尼是一种新型口服酪氨酸激酶抑制剂，具有抗血管生成和免疫调节双重活性。该药于2020年在中国获批上市，用于治疗晚期胰腺神经内分泌瘤，并于2021年纳入国家医保，2023年处方占有率达21%。 除了在神经内分泌瘤领域的应用，索凡替尼还积极布局胰腺癌治疗。其独特的双重机制（抑制VEGFR1/2/3、FGFR-1和CSF-1R）叠加免疫疗法具有优势。在胰腺导管腺癌的二期临床中，索凡替尼联合PD-1单抗取得了令人鼓舞的结果，PFS和OS分别为9.2个月和15.6个月，显著高于现有化疗方案的3-6个月和7-11个月。 3.3 血液瘤管线：迈入关键性临床，释放创新潜能 3.3.1 HMPL306：IDH1/2双靶，AML全球最快 异柠檬酸脱氢酶1/2（IDH1/2）是癌症药物的重要靶点，但单靶点药物易产生耐药。HMPL306是和黄医药自主研发的双靶点IDH1/2抑制剂，有望扭转耐药机制。 在急性髓系白血病（AML）领域，HMPL306目前处于三期临床，开发进度全球领先。尽管全球首款IDH1/2双重抑制剂Vorasidenib已获FDA批准用于胶质瘤，但在AML领域尚无同类药物获批。HMPL306的早期临床数据已展现出巨大潜力。 3.3.2 他泽司他：EZH2抑制剂，布局滤泡淋巴瘤 他泽司他是全球首款EZH2抑制剂，通过抑制EZH2活性，恢复抑癌基因表达来控制肿瘤生长。该药物由益普生（Ipsen）研发，于2020年在美国获批用于治疗上皮样肉瘤和滤泡淋巴瘤。和黄医药负责该产品在大中华区的研究和商业化，目前已在港澳和海南试验区获准上市。 他泽司他在中国的上市申请已获受理并优先审评，有望为滤泡淋巴瘤患者提供新的治疗选择。同时，他泽司他联合公司自主研发的潜在BIC药物安迪利塞（PI3Kδ抑制剂）的临床研究也在稳步推进。 盈利预测与投资建议 东方证券研究所预测和黄医药2024-2026年营业收入分别为6.80亿美元、8.44亿美元和10.00亿美元，主要驱动力来自于商业化产品的快速放量和临床后期产品上市带来的收入增量。预计公司在未来一段时间内仍处于亏损状态，因此采用市销率（PS）估值法。 根据可比公司（如百济神州、信达生物、康方生物等）的PS估值水平，给予公司2025年4.4倍PS，对应目标市值为37.34亿美元，折合289.74亿港元，目标价格为33.24港元。首次给予“买入”评级。 风险提示： 创新药研发进度不及预期、产品竞争加剧或销售不及预期、公司中长期盈利能力下降的风险。 总结 和黄医药作为一家全球化布局的小分子创新药企，凭借其深厚的研发实力和稳健的经营策略，已成功将多个创新产品推向商业化阶段，并于2023年首次实现盈利。公司在肿瘤领域的核心产品呋喹替尼和赛沃替尼，通过与跨国药企的合作，已在全球主要市场实现上市或即将报产，展现出强劲的国际化兑现能力和市场竞争力。 同时，和黄医药在自免和血液瘤领域也拥有丰富的创新管线，索乐匹尼布、HMPL306和他泽司他等差异化药物进入关键临床阶段，有望填补未满足的医疗需求，为公司带来新的增长点。尽管公司短期内仍可能面临亏损，但其持续增长的营收、不断扩大的商业化产品组合以及多元化的创新管线，预示着其长期发展潜力。基于对公司未来营收增长的预测和行业可比估值，东方证券研究所首次给予和黄医药“买入”评级，目标价格为33.24港元。投资者需关注创新药研发、市场竞争及盈利能力等潜在风险。

　　行情回顾 　　上周（2024年12月16日-12月20日），A股申万医药生物下跌2.13%，板块整体跑输沪深300指数1.99pct，跑输创业板综指数0.7pct。在申万31个一级子行业中，医药板块周涨跌幅排名为第13位。恒生医疗保健指数下跌3.49%，板块整体跑输恒生指数2.24pct。在恒生12个一级子行业中，医疗保健行业周涨跌幅排名为第10位。 　　核心观点 　　第五批高值医用耗材集采结果出台。援引中国日报报道，2024年12月19日，第五批国家组织高值医用耗材集中带量采购在天津开标产生中选结果，纳入人工耳蜗、外周血管支架两类产品。预计2025年3月3日（全国爱耳日）前后落地人工耳蜗中选结果。外周血管介入类耗材因其型号多、长短及粗细各类组合多、备货周期长，拟于2025年5月落地实施中选结果。 　　外资企业参与积极性高，头部企业第一名中选。外资企业在本次集采中参与积极性高，在所有4个组别（人工耳蜗及3个外周血管支架组）均由头部外资企业以第一名中选，具体分产品看： 　　（1）本次集采人工耳蜗类耗材需求量共1.1万套，5家企业中选，包括奥地利美迪乐医疗、美国领先仿生、澳大利亚科利耳等外资企业，以及上海力声特、浙江诺尔康等内资企业，本次集采人工耳蜗类耗材单套（含植入体、言语处理器）价格从平均20余万元降至5万元左右。人工耳蜗是解决重度感音神经性耳聋最有效的医用耗材，与以放大声音信号为主要功能的助听器相比，能够重建感音器官，让患者重获新“声”。特别是对于先天神经性耳聋的幼儿，植入人工耳蜗能有效解决因聋致哑问题，对患儿恢复正常生活、融入社会，降低家庭和社会负担具有重要意义。除临床常用产品外，此次集采中，能支持高场强（3.0T）核磁的新一代人工耳蜗植入体中选，植入的患者可以接受高场强核磁共振检查；佩戴更便利的一体式言语处理器（外机）中选，满足患者不同应用需求。 　　（2）外周血管支架类耗材需求量共25.8万个，18家企业中选，既有美国康蒂思、柯惠、雅培、波士顿科学，以及德国百多力等全球知名外资企业中选，也有上海美创医疗、归创通桥等内资企业中选，产品供应丰富多元。外周血管支架主要用于治疗糖尿病、高血脂等慢性病导致的血管疾病，其作用机理与心脏支架类似，通过支撑、扩张狭窄或堵塞的外周血管改善血流供应状况，帮助患者恢复行动能力。本次集采广泛覆盖各血管部位的支架产品，既有外周动脉支架，可恢复髂动脉、股腘动脉等下肢动脉，以及颈动脉、肾动脉等部位血流供应；也有外周静脉支架，可恢复腔静脉、髂股静脉等部位血流供应。此外，新一代载药支架，以及有特殊功能的覆膜支架等均有企业中选，保障特殊病变治疗的临床需要。 　　投资建议 　　我们认为，随着人工耳蜗和外周血管支架纳入集采，有望提升产品临床可及性，有效推动听障人群等患者需求释放，促进行业发展增长。建议关注：心脉医疗、归创通桥等。 　　风险提示 　　销售不及预期风险，医药政策影响不确定的风险，市场竞争加剧的风险

　　普洛药业(000739) 　　投资要点： 　　原料药行业周期底部向上，多重催化下长期成长空间有望开启2023年国内原料药产业受22年疫情相关订单导致的高基数以及下游制剂厂商消化疫情期间的库存影响，包括公司在内的多家原料药企业业绩出现短期波动。当前原料药产量单月同比增长明显，24H1国内原料药产量同比回正，出口量持续增长，或意味着原料药去库存已接近尾声，需求端有望提振。同时考虑到海外专利悬崖下仿制药原料药及制剂出海空间巨大，原料药-制剂一体化企业有望充分受益。 　　原料药业务为基石，人用及兽用药双轮驱动 　　公司深耕原料药领域30余载，原料药、中间体业务近年来产销率水平高，表现出良好的经营韧性。2024H1公司该业务营收入达47.0亿元，同比增长11.9%。公司产品品类丰富，领域涵盖人用、兽用药物原料药和中间体，并陆续推出原料药新品种，2024H1有2个API品种注册获批，20个原料药品种新递交国内外DMF。公司原料药产品目前获美国DMF认证的原料药25个品种，目前处于有效期内的CEP证书10个，有利于进一步拓宽国际市场、打开成长空间。 　　制剂借助集采放量，一致性评价工作持续推进 　　2024H1公司制剂收入6.8亿元，同比增长18.4%，近年来总体表现较为稳健。2020年至今制剂毛利率均维持在50%以上，充分发挥原料药-制剂一体化优势，2024Q1-3制剂毛利率提升明显。2023年公司新增6个品种，产品矩阵不断完善，同时公司持续推进制剂一致性评价，截至24Q1-3已有19个产品通过一致性评价。2021年公司陆续中标第四批、第五批集采；在第七批集采中3个品种中标。预计公司后续将持续借力集采放量。 　　CDMO订单量持续增长，先进产能建成落地打开成长天花板 　　公司不断提升CDMO研发能力，从起始原料加注册中间体逐渐转型到注册中间体加API，随着产品向高附加值拓展，业务整体毛利在稳步提升。在手订单数量持续增长，24H1公司报价项目、进行中项目及API项目均同比增长，剔除特殊订单后业务收入稳健增长，同时公司持续与国内外创新药企拓宽合作关系，客户数量的快速增长，至2024H1公司签订保密协议的企业已达512家，有望为公司业绩长期发展提供基础。近年来一系列的研发平台和先进产能的建成投用大幅提升了公司CDMO业务竞争力，看好后续发展。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为11.3/13.4/16.3亿元，归母净利润增速分别为7%/19%/21%。采用可比公司估值法，2024-2026年可比公司平均PE分别为19X/15X/12X，考虑到公司原料药-制剂一体化优势及CDMO业务的高成长性，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示 　　原料药价格下跌风险，安全生产事故风险，原料药及制剂销售不及预期，新品研发与推广不及预期，CDMO订单获取不及预期

　　市场行情走势 　　过去一周（12.16-12.22），基础化工指数涨跌幅为-3.37%，沪深300指数涨跌幅为-0.14%，基础化工板块跑输沪深300指数3.23个百分点，涨跌幅居于所有板块第19位。基础化工子行业涨跌幅靠前的有：非金属材料（1.75%）、粘胶（1.14%）、橡胶助剂（1.11%）、有机硅（-0.73%）、涂料油墨（-1.18%）。 　　化工品价格走势 　　周涨幅排名前五的产品分别为：丙烯酸（9.96%）、顺酐（9.92%）、丁酮（7.59%）、国际丁二烯（7.27%）、环氧氯丙烷（5.41%）。周跌幅前五的产品分别为：硝酸铵（-13.04%）、磷酸一铵（-8.82%）、工业萘（-7.35%）、己内酰胺（-6.22%）、液氯（-6.08%）。 　　行业重要动态 　　生态环境部下发2025年制冷剂配额。12月16日，生态环境部发布《关于2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物生产、使用和进口配额核发情况的公示》，其中HCFCs落实年度履约淘汰任务，生产量削减了4.99万吨，减幅23.37%；三代制冷剂生产和使用总量控制目标保持在基线值，维持了2024年的生产配额总量为18.53亿吨CO2、内用生产配额总量为8.95亿吨CO2、进口配额总量为0.1亿吨CO2。 　　在具体细分品类上，根据2024年的供需情况，R32、R125、R143a相比2024年配额有所增加，R134a相比2024年有所减少。R22在2025年配额大幅缩减，存量空调维修市场需求相对稳定，新空调生产需要下降，一定程度上带来2024年渠道库存的消耗。当前制冷剂市场年度生产尾声，行业整体进入配额逐步消耗结束、供给紧张阶段。另据产业在线数据，2024年12月以及2025年1、2月家用空调排产同比增长31.7%、4.1%、31.5%，需求较好。制冷剂各品种报价短期或有进一步上涨可能。 　　涤纶长丝行业倡导“反内卷”。12月17日，在2024年中国化学纤维工业协会涤纶长丝分会年会暨涤纶产业链创新发展论坛上，发布了“涤纶长丝行业高质量发展倡议书”；倡议企业理性面对市场波动，保持战略定力，加强行业自律，反对“内卷式”竞争，共同营造公平稳定的市场环境，合理调节供需。 　　投资建议 　　当前时点建议关注如下主线：1、制冷剂板块。随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局将迎来再平衡，价格中枢有望持续上行，建议关注金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份。2、化纤板块。建议关注华峰化学、新凤鸣、泰和新材。3、建议关注万华化学、华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源等优质标的。4、轮胎板块。建议关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎。5、农化板块。建议关注亚钾国际、盐湖股份、兴发集团、云天化、扬农化工。6、优质成长标的。建议关注蓝晓科技、圣泉集团、山东赫达。 　　维持基础化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　原油价格波动，需求不达预期，宏观经济下行

　　事件。根据第一药店财智微信公众号信息，12月4日中康科技药店通发布最新数据，2024Q3全国关闭的药店总数量达9545家，前三季度关闭的药店总数为25114家，并且闭店数呈递增状态。全国新开门店数呈递减状态，从Q1的1.6万家下降至Q3的1.2万家，我们认为药店行业门店规模拐点将至。 　　点评： 　　行业关店数量逐步增加，集中度有望持续提升。近年来连锁药店数量逐步扩张，根据第一药店财智微信公众号援引中康数据，24年药店门店规模将达到70万家，行业竞争持续加剧。24年前三季度药店行业面临较大经营压力，关店数量逐步增加。我们认为具备较强门店运营能力、成本控制能力的头部药店企业有望加速实现市占率提升。 　　药店线上线下一体发展，线上渠道重要性提升。截至2024年9月，零售药店(含O2O)规模占比为87.1%，同比增速为0.6%；电商B2C规模占比为12.9%，同比增速达8.2%，规模占比同比提升0.8%，线上渠道重要性有所提升。药品品类格局凸显渠道属性，药店可针对不同渠道深耕药品经营品类、细分客户群体：零售药店具备专业性，肿瘤药、心脑血管、高血压用药排名靠前；B2C便于囤药、有私密性，皮肤用药、泌尿系统用药排名前三；O2O具备时效性，满足急性用药需求，感冒药、止咳祛痰类、全身用抗感染药物增速突出。我们认为药店建立“药品+大健康”的多元化业务，在个人护理、医疗保健、医美修复、运动康复等大健康领域寻求新的利润增长点。 　　风险提示。医保控费加剧风险，行业竞争加剧风险等。

　　宏观背景 　　（1）对内：财政政策扩张，地方政府化债，财政资金边际宽松，TO G业务迎来喘息。从宏观三驾马车看，政策也会更加重视国内投资和消费，加强内循环，相对利好医疗设备和消费医疗。 　　（2）对外：大国政治博弈充满不确定性，特朗普上台后中美贸易关税政策风险加大。全球产业链的重塑也在持续变化中，中国企业积极出海是一件难而正确的事。 　　行业基本面 　　（1）行业基调：医药行业仍然充满前景，诊疗量呈现高速增长，医保基金支出仍保持高个位数增速增长，集采、反腐及DRG政策对细分行业的影响逐渐出清。行业竞争程度也随着国内集中度提升、企业寻求出海有所降低，企业的盈利能力有望回升并保持。 　　（2）增长范式： 　　存量产品集采影响出清（价稳、量增）+新产品逐渐放量。 　　国内稳增长（10%左右）+海外中高速增长（20-30%）。 　　量增来源：（1）进口替代实现超行业增速增长。（2）创造蓝海市场，利用差异化单品或渠道优势实现量增。 　　流动性 　　（1）市场：0924政策后资本市场转向，成交量稳定在1万亿元以上，流动性不可与过去一年同日而语。 　　（2）行业：医药主动基金、医药被动ETF基金、全基逐渐形成三分局面。 　　（3）公司：积极通过回购、分红、并购等方式提升投资吸引力。 　　投资建议：聚焦院内高成长，关注院外市场和出海新锐 　　院内：医保支出整体稳定，结构上受集采、DRG政策影响不同，精选刚需高成长领域。2018年医保局成立后，支付端对医疗产业的影响越来越大，集采、DRG支付等政策显著影响上市公司3-5年维度的盈利水平。展望未来，医保支出围绕“以收定支，略有结余”原则，总量上仍会保持稳定增长，但结构上诊疗量增速>医保支出增速>耗材收入增速的现状可 　　能还会持续。因此院内仍建议选择成长性高、商业模式优、产品易差异化、有进口替代空间的细分领域，包括血管介入、 　　眼科耗材、化学发光等。 　　设备：院内设备招采有望好转，带动头部厂家业绩反转；院外家用市场强者恒强，集中度和市占率持续提升。（1）2024年院内设备受资金紧张、设备更新政策节奏慢、行业反腐持续等原因，招采量下滑。2025年预计三大影响因素都会有所缓解，设备更新政策细节更明确，行业内各主体对反腐新常态越来越适应，采购需求也会恢复；（2）院外家用市场，相 　　对更偏消费属性，行业集中度提升虽缓慢但趋势确定性强，提升幅度更多考验不同厂家的供应链管理、渠道及销售、品 　　牌影响力等综合能力。 　　出海：出海成为企业开辟第二增长曲线的重要战略，产业链趋势正在形成中。根据医械汇统计，2023年全球医疗器械市场规模达5826亿美元，其中美国占30.74%，中国占24.56%，欧盟占20.61%。海外市场空间广阔，随着中国企业产品竞争力增强，中国企业有望凭借着创新和成本优势获得一席之地。上市公司海外收入从2018年的283.98亿元增长到2023年的669.46亿元，五年复合增速约为18.7%。星星之火，可以燎原，中国医疗器械企业出海的产业趋势正在形成中。 　　重组：医疗器械的投融资活动也是企业保持生机的重要手段。根据《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》以及《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，上市公司在聚焦主业的大前提下可以灵活运用包括并购重组、分红、股权激励、回购在内的六个市值管理工具。并购重组被放在了工具箱的首要位置，可关注现金充足、有重组能力且业务有必要性的潜在标的。 　　推荐及关注标的： 　　院内 　　（1）血管介入：推荐惠泰医疗、微电生理，关注赛诺医疗。 　　（2）眼科耗材：推荐爱博医疗。 　　（3）IVD：化学发光领域推荐新产业、亚辉龙、安图生物，呼吸道诊断领域推荐圣湘生物、英诺特。 　　设备 　　（1）院内设备：推荐迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、新华医疗，关注伟思医疗、麦澜德、山外山。 　　（2）家用器械：推荐可孚医疗、三诺生物，关注鱼跃医疗。 　　出海 　　（1）ODM供应链类：产能基本已经实现出海，关税政策风险小，重点推荐标的美好医疗、海泰新光、怡和嘉业，关注 　　维力医疗。 　　（2）自主院内品牌：IVD类由于设备海外装机加速，带动试剂收入提速，如新产业、艾德生物、普门科技。设备领域则重点推荐产品竞争强的迈瑞医疗、联影医疗。 　　（3）家用线上品牌：新冠疫情期间，抗原检测畅销海外，为国内公司打下了渠道和品牌基础，呼吸道三联检成为继新冠抗原检测后的另一个重磅产品，建议关注九安医疗、东方生物。 　　并购主题 　　建议跟随市场热点，寻找账上现金多，主业增长稳定的科创板、创业板上市公司。 　　风险提示：（1）医疗反腐行动持续进展，部分设备招投标延期，进而影响设备类公司经营业绩风险；（2）市场竞争加剧风险；（3）出口订单波动风险。

　　马应龙(600993) 　　投资要点： 　　四百余年古方经典传承，肛肠用药为核，多领域全面发展。马应龙始创于公元1582年，至今成为持续经营440年的“中华老字号”企业。公司主营业务聚焦肛肠健康用药领域，发展大健康产业，同时布局医疗服务与医药商业等领域。公司拥有传承440年“八宝名方”精髓，创新衍生八宝眼膏、马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、龙珠软膏、八宝眼霜等多种主导产品，形成以肛肠类为核心，眼科类、皮肤类、妇科类、精神肿瘤类为支柱，多个大健康品类为延伸的“1+4+X”产品格局。 　　经营业绩持续稳健，核心品类持续增长。2014-2023年公司营收复合增速为7.6%，归母净利润复合增速为9.2%，2024年前三季度公司营收27.92亿元，同比增长14.13%，归母净利润为4.58亿元，同比增长9.35%。我们认为公司在以核心治痔类产品增长推动下，业绩持续稳健增长。 　　核心品种渠道进一步优化，渠道运营能力持续提升。2023年公司增设共建渠道部和广阔渠道部，拓展县域市场和下沉市场。针对核心品种品规归拢渠道，减少渠道一级经销商合作数量，优化与渠道经销商的合作方式，加强重点品种管控，规范产品市场秩序，渠道管控能力显著增强。我们认为公司针对产品进行渠道合作商优化，有望促进渠道管控与运营能力。 　　战略聚焦核心领域，积极拓展大健康业务。公司围绕肛肠健康、眼部健康、皮肤健康等，积极拓展大健康业务，全面涵盖功能性护肤品、功能性护理品、功能性食品、消械产品四大类。全面拓展线上线下市场，通过业务人员加强对经销商、代理商、零售药店、医疗机构、专卖店、大型商超等渠道的拓展与维护，大力拓展线下药线与非药线市场。以八宝眼霜系列为代表的眼部护理产品、卫生湿巾系列产品等代表性品种销售规模快速增长，带动大健康整体规模增长，2024年上半年大健康营收同比增长33.27%。 　　盈利预测与估值。公司在肛肠用药领域具备品牌与渠道优势，核心品种销售保持稳健增长，营销效率改善促进盈利能力稳步提升。预计公司2024-2026年的归母净利润分别为5.46亿元、6.41亿元、7.38亿元，同比分别增长23.3%、17.3%、15.2%，对应EPS分别为1.27元、1.49元、1.71元。参考可比公司，我们给予公司2025年25X PE，每股目标价37.25元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 　　风险提示。核心品种放量不及预期，市场竞争加剧风险，行业政策变化风险。

　　摘要 　　二级市场表现 　　市场与板块表现：本周新材料板块下跌。新材料指数跌幅为1.71%，跑输创业板指0.56%。近五个交易日，合成生物指数下跌4.91%，半导体材料下跌2.83%，电子化学品下跌1.38%，可降解塑料下跌5.37%，工业气体下跌3.48%，电池化学品下跌5.52%。 　　产业链周度价格跟踪（括号为周环比变化） 　　氨基酸：缬氨酸(15100元/吨，3.07%)、精氨酸(29000元/吨，不变)、色氨酸(55500元/吨，不变)、蛋氨酸(19650元/吨，-0.25%) 　　可降解材料：PLA(FY201注塑级)(18000元/吨，不变)、PLA(REVODE201吹膜级)(17000元/吨，不变)、PBS(19000元/吨，不变)、PBAT(9800元/吨，不变) 　　维生素：维生素A(161000元/吨，不变)、维生素E(147500元/吨，不变)、维生素D3(262500元/吨，0.96%)、泛酸钙(53000元/吨，不变)、肌醇(41000元/吨，-8.89%) 　　工业气体及湿电子化学品：UPSSS级氢氟酸(11000元/吨，不变)、EL级氢氟酸(5700元/吨，不变) 　　塑料及纤维：碳纤维(83750元/吨，不变)、涤纶工业丝(8300元/吨，1.22%)、涤纶帘子布10月出口均价为(17869元/吨，0.88%)、芳纶(9.83万元/吨，3.58%)、氨纶(27000元/吨，不变)、PA66(17800元/吨，不变)、癸二酸10月出口均价为27000元/吨，较上月上涨2.23%。 　　投资建议 　　《标准提升引领原材料工业优化升级行动方案》出台，政策驱动下合成生 　　物产业及可降解材料有望实现高速发展。12月13日，工业和信息化部、生态环境部、应急管理部、国家标准化管理委员会等四部门联合印发《标准提升引领原材料工业优化升级行动方案（2025—2027年）》，引领原材料工业标准体系逐步完善，新材料产业创新发展的标准技术水平持续提升。《方案》强调推进绿色低碳标准建设，加快生物基材料等新型绿色产品标准制修订，鼓励合成生物产业发展。预计2033年国内生物制造市场将接近2万亿元，2023-2033CAGR为16.6%。建议关注合成生物产业链平台型标的【华恒生物】【凯赛生物】【蓝晓科技】。此外，《方案》还强调加强新材料产品标准培育，聚焦前沿材料产业化重点发展指导目录，开展前沿新材料标准研制，可降解材料作为重要先进基础材料，也属于《方案》开展标准制修订的重点材料。加之《西部地区鼓励类产业目录(2025年本)》，也将可降解材料被列入了陕西省和广西壮族自治区的鼓励类产业，享受15%的减税政策，进一步加速可降解材料发展。相关标的【海正生材】、【金丹科技】。 　　风险提示 　　原材料价格大幅波动的风险；政策风险；技术发展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

中心思想 视网膜AI赋能健康管理：五百万体检人群的健康洞察 本报告基于2018年7月至2024年6月期间500万体检人群的视网膜AI眼底影像数据，深入分析了中国居民的眼底健康状况及其与多种慢性疾病的关联。报告核心观点在于，视网膜AI技术在早期筛查、风险评估和健康管理方面展现出巨大潜力，为实现全民健康管理目标提供了创新路径。通过对眼底疾病检出率、疾病谱、历年变化以及多病种风险评估的全面分析，本报告旨在为公共卫生政策制定、疾病预防和个体健康管理提供科学依据。 视网膜AI技术在疾病筛查与风险评估中的关键作用 报告强调，视网膜AI技术能够高效、精准地识别多种眼底疾病，包括糖尿病视网膜病变、高血压视网膜病变、黄斑病变和青光眼性视神经病变等。同时，该技术在评估心脑血管疾病、糖尿病、高血压、贫血和痴呆等全身性疾病的风险方面也表现出显著优势。通过整合体检指标和既往病史，视网膜AI能够提供个性化的健康风险评估，并为早期干预和精准治疗提供支持，从而有效提升国民健康水平。 主要内容 Chapter. 01 样本人群与基本情况