事项： 　　1）诺华拟以最高超过30亿美元的价格收购AnthosTherapeutics，获得核心资产abelacimab（FXI单抗）。 　　2）恒瑞医药的FXI单抗SHR-2004启动3期临床。 　　国信医药观点：1）口服抗凝药和低分子肝素等药物被广泛应用于血栓的预防和治疗，其中阿哌沙班和利伐沙班合计年销售近200亿美元。然而，现有抗凝药物有增加患者出血事件的风险。FXI/FXIa抑制剂对患者的正常凝血功能影响较小，对比现有抗凝药物可减少患者出血事件，有望成为抗凝血领域的下一个超级重磅炸弹；2）目前还未有FXI/FXIa抑制剂获批上市，第一集团的在研分子已进入临床3期阶段，在适应症选择上有一定的分化；3）对比现有标准疗法，FXI/FXIa抑制剂减少出血风险的优势已得到验证，在减少卒中/血栓风险的有效性仍需大规模3期临床进一步验证；4）诺华的abelacimab、拜耳的asundexian、BMS/强生的milvexian已经开启全球的3期临床，恒瑞的SHR-2004也已经启动中国3期临床，FXI/FXIa抑制剂即将进入收获期。投资建议：FXI/FXIa抑制剂市场空间广阔，且在3期临床中需要大样本的患者入组，建议关注研发进度领先，且临床能力较强的创新药公司：恒瑞医药、科伦博泰、海思科、信立泰等。 　　评论： 　　诺华拟以最高超30亿美元收购FXI单抗 　　据诺华官网消息，诺华拟以9.25亿美元的首付款，以及最高21.5亿美金的监管和销售里程碑款收购AnthosTherapeutics，交易预计将于2025年上半年完成。AnthosTherapeutics是一家临床阶段的生物制药公司，核心资产是11因子（FXI）单抗abelacimab，是一款潜在的FIC药物，目前正处于3期临床阶段，适应症分别为预防房颤患者的卒中和系统性栓塞（LILAC-TIMI76），以及癌症相关的静脉血栓（ASTER和MAGNOLIA）。针对上述两项适应症，abelacimab在2022年分别获得了FDA授予的快速通道认证（FTD）。AnthosTherapeutics成立于2019年，由诺华和BlackstoneLifeSciences（黑石旗下基金）共同创立，以推进abelacimab的临床开发。 　　FXI/FXIa抑制剂有望有成为抗凝血领域的下一个超级重磅炸弹 　　阿哌沙班、利伐沙班合计年销售近200亿美元。目前，全球最主要的抗凝血药是BMS/辉瑞的阿哌沙班（Eliquis）和强生/拜耳的利伐沙班（Xarelto），其中Eliquis在2024年销售约133亿美元（+9%），Xarelto在2023年销售约67亿美元（-7%）。利伐沙班和阿哌沙班分别于2008年和2011年获批上市，核心适应症均为预防房颤患者的卒中和栓塞风险。

　　投资要点 　　尿素、丙酮等涨幅居前，天然气、硝酸等跌幅较大 　　本周涨幅较大的产品：尿素（波罗的海(小粒散装)，8.97%），丙酮（华东地区高端，8.70%），煤焦油（山西市场，6.69%），硫酸（浙江和鼎98%，6.67%），天然气（NYMEX天然气(期货)，6.46%），环氧氯丙烷（华东地区，5.49%），甲基环硅氧烷（DMC华东，5.47%），国内石脑油（中石化出厂结算价，5.42%），醋酸乙烯（华东，5.26%），硫酸钾（新疆罗布泊50%粉，4.92%）。 　　本周跌幅较大的产品：丙烯腈（华东AN，-2.92%），硬泡聚醚（华东，-3.09%），轻质纯碱（华东地区，-3.33%），重质纯碱（华东地区，-3.33%）电石（华东地区，-3.50%），焦炭（山西市场价格，-3.66%），赖氨酸（河北地区98.5%，-3.81%），甘氨酸（山东地区，-4.55%），氟化铝（河南地区，-6.41%），原盐（华东地区海盐，-7.69%）。 　　本周观点：原油价格高位回落，建议关注低估值高股息中国石化、中国海油 　　地缘局势及需求担忧施压，国际油价大跌。截至2月14日收盘，WTI原油价格为70.74美元/桶，较上周下滑0.37%；布伦特原油价格为74.74美元/桶，较上周上涨0.11%。短期内油价仍受地缘政治以及市场预期变化影响较大。鉴于目前油价四季度面临较大压力我们看好炼化端出现成本压力缓解后盈利有望提升的中国石化，同时由于中国石油和中国海油回调较多，已经反映了油价下跌，继续看好回调后的中国石油和中国海油。 　　化工产品价格方面，随着下游需求逐步好转，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：尿素上涨8.97%，煤焦油上涨6.69%，硫酸上涨6.67%，天然气上涨6.46%等，但仍有不少产品价格下跌，其中丙烯腈下跌2.92%，硬泡聚醚下跌3.09%，轻质纯碱下跌3.33%，电石下跌3.50%。从三季度业绩表现来看，很多化工细分子行业业绩都表现较差，主要原因是受行业过去两年产能扩张进入新一轮产能周期以及需求偏弱影响，但也有部分子行业表现超预期，例如轮胎行业、上游开采行业（油气开采、磷矿开采等）、钛白粉行业等。除了建议继续关注业绩有望持续超预期的轮胎商业、上游开采行业、钛白粉行业等之外，同时建议重视细分子行业龙头公司估值修复机会。具体建议如下：2024年供需错配下，底部特征已经显现，在行业逐步进入一年中最好的需求旺季之时，部分细分子行业龙头具备着三重底（周期底、盈利底和估值底）投资机会，我们继续建议关注竞争格局清晰稳定且具备产业链完善和规模扩张带来超强成本优势的细分子行业龙头投资机会，具体方向分别为聚氨酯行业龙头公司万华化学、具备成本优势的煤化工行业龙头公司华鲁恒升和宝丰能源、钛白粉行业龙头股公司龙佰集团、农药行业龙头公司扬农化工和广信股份、制冷剂行业龙头公司巨化股份和东岳集团、氨纶行业龙头公司华峰化学、纯碱行业龙头公司远兴能源、磷化工行业龙头云天化、复合肥行业龙头公司新洋丰、以及受益于出口的涤纶长丝行业和轮胎行业龙头公司桐昆股份、新凤鸣、赛轮轮胎、森麒麟等 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

中心思想 核心竞争力与多元增长引擎 圣泉集团作为全球合成树脂领军企业，通过持续的技术创新和多元化业务布局，构建了稳固的核心竞争力。公司传统酚醛和铸造树脂业务贡献稳定利润，同时在电子化学品（PPO）、生物质化工和新能源材料（多孔碳）等新兴领域多点发力，有望打开长期成长空间。 公司在PPO、生物质精炼、多孔碳等领域具备核心技术和先发优势，有望充分受益于AI算力提升、绿色发展和新能源产业的趋势。 盈利能力与投资价值展望 预计公司未来三年归母净利润将实现显著增长，2024-2026年复合年增长率达24.7%。 当前估值相对偏低，首次覆盖给予“买入”评级，看好公司多点发力带来的长期成长潜力。 主要内容 一、全球合成树脂龙头，技术创新实现高质量发展 多业务协同与研发驱动 圣泉集团深耕合成树脂及生物质化工领域，主导产品酚醛及呋喃树脂产销规模位居全球前列。 公司经营稳健，营收及归母净利润持续增长，2010-2023年复合年增长率均接近9%。2024年前三季度实现营收71.5亿元，同比+6.9%；归母净利5.8亿元，同比+20.5%。 公司长期保持4%-5%的研发费用率，研发人员数量占比17.1%，持续加大研发投入，在高性能树脂、生物质精炼、新能源材料等领域不断创新，构筑核心竞争力。 公司业务结构多元，酚醛、铸造树脂为基本盘，电子化学品、生物质化工和新能源材料为新的增长点。 酚醛树脂：领先地位与成本优势 酚醛树脂性能优异，下游应用广泛，包括模塑料、木材加工、摩擦材料、耐火材料及铸造材料等。 国内酚醛树脂产能及产量稳步增长，2023年产量达185万吨，复合年增长率+8.4%。行业竞争充分，存在低端产能过剩、高端供给不足的特点，高端产品国产替代空间广阔。 圣泉集团酚醛树脂产能达64.9万吨，产销规模绝对领先。公司毛利率较行业第二名高出约10个百分点，主要得益于规模优势、原料自给（甲醛及部分糠醛）及能源成本控制，形成了强大的竞争壁垒。 铸造用树脂：需求景气与一体化布局 铸件需求景气向上，尤其风电等新兴制造业的快速发展，有望带动以呋喃树脂为代表的铸造用树脂需求增长。预计2020-2024年国内呋喃树脂消费量复合年增长率达2.5%。 公司呋喃树脂产销规模位居全国第一，2023年铸造树脂产能14.3万吨，产能利用率高达107%，高于同行企业水平。 大庆生物质项目投产后，新增糠醛产能2.5万吨/年，进一步提升了原料自给率，扩大了公司的原料成本优势。 二、电子化学品：算力需求提升，PPO高端产品贡献弹性 电子级PPO性能优异，全面满足M6+覆铜板材料需求 高频高速覆铜板（如松下Megtron系列M6、M7）对材料性能要求极高，PPO因其优异的介电特性（低Dk、Df）、极佳的耐热性、良好的耐水性及力学强度，成为理想的基体树脂。 纯PPO分子量高、熔融粘度大、加工困难，需通过低分子量化和官能化（MPPO）进行改性，以赋予其新性能和良好的加工性能，满足CCL制造需求。SABIC的端基功能化技术是目前电子级PPO的主流改性路线。 PPO需求提速，公司望凭借卡位优势实现加速放量 PCIe5.0标准加速推进，Intel和AMD新一代X86服务器架构平台（Eaglestream和Genoa）均采用PCIe5.0，CCL材料等级从M4升级到M6+，显著提升了对PPO树脂的需求。 AI算力需求爆发式增长，AI服务器（如英伟达GDXA100）因增加GPU加速卡和更高层数PCB板，显著增加了PPO树脂的耗用量。单台AI服务器和PCIe5.0普通服务器的PPO耗用量分别约1.60kg和0.34kg。 测算显示，2024-2026年全球电子级PPO需求将分别达到3141、4853、6583万吨，同比增速分别为+69%、+55%、+36%。 圣泉集团是国内唯一通过国产化全产业链认证的PPO厂商，已建成1300吨（最大发挥量约1800吨）产能。随着新增需求外溢至国产供应链，公司电子级PPO产品有望凭借客户验证的卡位优势实现快速放量。 公司高端产品布局充分，望持续受益算力需求提升 公司自2005年进入电子化学品领域，经过多年精耕细作，已实现电子酚醛、特种环氧树脂的国产化替代，市场份额逐年增加。 目前产品线涵盖电子级酚醛、特种环氧、聚苯醚（PPO）、双马来酰亚胺（BMI）、碳氢树脂等功能型高分子材料，具备较强电子树脂改性能力。 2023年电子化学品营收11.8亿元，业务综合毛利率25.9%。公司BMI树脂已实现批量供货，并适时启动1000吨BMI树脂及2000吨CH树脂项目，未来电子化学品业务综合竞争力有望加速提升。 三、生物质化工：大庆项目全面投产，进一步开拓发展空间 长期深耕生物质化工领域，秸秆高值利用大有可为 我国秸秆资源可收集量长年稳定在7亿吨以上，但主要利用方式集中在经济效益相对较低的“三农”领域。 生物质化工是以农林废弃物为原料，生产环境友好型化工产品，是推动秸秆绿色低碳发展和高附加值利用的重要方向。 圣泉集团长期深耕生物质化工产业，早在1988年即成功打通“玉米芯—糠醛—糠醇—呋喃树脂”产业链。2019年，公司“圣泉法”秸秆精炼一体化技术取得重大突破，可将秸秆中三大成分提纯并高效利用，秸秆利用率达95%以上。 “圣泉法”精炼一体化技术产业化，项目复制成长可期 济南项目产业延伸带动公司生物质业务营收稳健增长，2022-2023年营收分别达6.6亿元和8.6亿元。 公司全球首个百万吨级“圣泉法”秸秆精炼一体化项目（一期）在大庆市于2023年5月全面投产，经改造后于2024年6月重新开机，开车率稳步提升。 大庆项目采用生物质溶剂法技术，预计年产本色大轴纸12万吨、本色卫生纸8.8万吨、糠醛2.5万吨以及木质素生物炭15万吨等，经济效益可观。 公司当前仍在对高活性木质素、染料分散剂、航空煤油等高附加值产品进行开发，届时产品附加值有望进一步提升，且一旦技术可靠性得到验证，有望打开项目异地复制的拓展空间。 四、多孔碳：动力电池领域应用前景广阔，公司先发优势明显 硅基负极打破锂电池能量密度瓶颈，CVD法硅碳负极最具发展潜力 为突破锂电池能量密度瓶颈，硅基负极成为重要方向，其理论克容量（接近4200mAh/g）远高于传统石墨负极。 硅材料膨胀系数大，需与碳材料复合使用。CVD法硅碳负极通过首先制备多孔碳材料作为基底，再让硅烷气体裂解沉积纳米硅，有效缓解硅在充放电过程中的体积膨胀，带来低膨胀率和卓越的循环性能。 多孔碳材料的质量是CVD法硅基负极性能的关键，需确保碳骨架上形成稳定且分布均匀的碳孔径。生物质和高分子聚合物是主流的多孔碳前驱体，生物质材料成本较低，高分子聚合物材料形貌设计灵活。 动力电池打开多孔碳应用空间，公司掌握核心技术具备先发优势 CVD法硅基负极仍处于产业化初期，海外厂商Group14领先，国内企业正积极研发。 预计2030年CVD法硅基负极年需求量将达到12万吨，对应多孔碳材料需求约6万吨，市场规模达59.9亿元。硅基负极在消费类锂电池（智能手机AI功能普及）和高端车用市场（固态电池、4680大圆柱等）渗透率将加速提升。 圣泉集团自2017年布局电池材料，依托集团独有的生物质精炼技术和先进的树脂制备工艺，成功开发出适用于CVD法硅基负极的前驱体材料。 公司球形多孔碳技术全球领先，产品孔结构均一可控、抗膨胀性能卓越。目前拥有300吨多孔碳材料产能，并计划于2025年2月投产1000吨生产线，有望巩固市场先发优势。 五、投资建议 盈利预测与估值分析：预测公司2024-2026年实现归母净利润分别为9.0、12.6、15.2亿元，同比增速分别为14%、39%、21%。截至2025年2月14日，公司股价对应PE分别为26.1、18.7、15.5倍，低于A股可比公司平均水平（31.2、25.2、20.7倍），估值具备吸引力。 投资评级：公司作为合成树脂领军企业，传统酚醛、铸造等树脂材料贡献稳定利润，电子化学品、生物质化工及新能源材料等领域多点发力，有望打开长期成长空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 六、风险提示 需求不及预期风险：若经济下行导致下游制造业、农业等领域需求受到抑制，可能影响主要产品产销量。 行业竞争加剧风险：酚醛树脂、铸造树脂及电子化学品低端产品产能过剩，行业竞争可能加剧；高端产品若未来对手扩产或竞争加剧，可能影响盈利。 技术升级迭代风险：新技术产业化转化结果或不及预期，或下游客户更替材料方案，可能对公司产能放量造成不利影响。 新项目盈利不及预期：大庆生物质项目目前仍未盈利，后续产能利用率及盈利情况需重点关注。 数据结果测算偏差风险：全文各项测算均基于一定假设条件，可能存在实际情况与结果有所差异的风险。 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 圣泉集团战略布局与业绩驱动 圣泉集团作为全球合成树脂行业的龙头企业，凭借其在酚醛和铸造树脂领域的领先地位和成本优势，奠定了稳固的经营基础。公司通过持续的技术创新和多元化业务布局，实现了营收和归母净利润的稳健增长。 新兴业务增长潜力显著 在电子化学品方面，公司PPO产品受益于AI算力提升和PCIe5.0服务器升级带来的市场爆发，凭借其国内唯一的全产业链认证优势，有望实现快速放量。生物质化工领域，“圣泉法”精炼一体化技术在大庆项目的产业化，不仅

中心思想 支付端改革深化：医保资金效能与普惠性提升 本报告核心观点在于，近期两项关键政策——医保钱包跨省共济的持续扩容与天津市全链条支持生物医药创新发展的措施，正共同激发医药生物行业的支付与供给两端新活力。医保钱包政策通过盘活个人账户“沉睡资金”，解决异地就医痛点，显著提升了医保资金的使用效率和覆盖范围，并加速了医保信息化建设，体现了支付端的深化改革与普惠性增强。 供给端创新驱动：区域生物医药产业高质量发展 同时，天津市的创新政策则从强化创新策源、加速审批、促进应用等多维度，为生物医药产业提供了全链条支持，旨在全面提升区域创新策源与产业化能力，加速创新药械的研发、上市与市场转化，从而推动供给端的高质量发展。这两项政策的协同效应，预计将为相关信息化服务商、医疗消费市场以及创新药械企业带来新的增长机遇。 主要内容 事件 医保钱包跨省共济扩容 截至2025年2月4日，我国已有14个省（自治区、直辖市）的117个统筹区开通医保钱包，实现了个人账户跨省共济。其中，河北、河南、安徽、西藏、四川、湖北等6个省级医保部门已在全省域范围内全面开通此功能。参保人可通过“国家医保服务平台”App激活医保钱包，并可向配偶、父母、子女等近亲属转账，用于其异地就医购药和缴纳居民医保等费用。国家医保部门正全力推动其他地区开通，并持续优化相关业务流程。 天津市生物医药创新政策出台 2025年2月5日，天津市人民政府办公厅印发《天津市全链条支持生物医药创新发展的若干措施》，共出台25条具体措施。该政策旨在持续增强天津生物医药创新策源与产业化能力，推动生物医药产业高质量发展。措施涵盖六大核心领域，包括强化创新策源能力建设、推进临床研究高水平进展、加速创新药械注册审批进程、促进创新药械临床应用、创新驱动提升产业能级以及持续优化产业发展生态。 投资要点 医保钱包政策的深远影响 医保钱包跨省共济政策的持续推进与优化，有效破解了异地就医资金使用的难题，盘活了个人账户中的“沉睡资金”，优化了医保资源的再配置。此举切实减轻了跨省就医的经济负担，增强了家庭抵御疾病风险的能力，尤其为流动人口和异地养老群体带来了福音。此外，该政策加速了医保信息化建设，促进了全国统一医保平台的扩容升级，为医保系统开发商等技术服务商开辟了新的增长点，并带动了医疗服务数字化转型，提升了医疗信息化与数据管理需求。 天津生物医药政策的产业推动力 《天津市全链条支持生物医药创新发展的若干措施》为创新药研发企业提供了有力的政策支持，有效降低了研发成本，提升了研发效率，加速了创新药物的上市步伐。政策促进了生物医药产业链上下游的紧密协同，形成了产业集群效应，显著增强了产业的整体竞争力。同时，政策的实施使得创新药械得以更快进入医疗机构，医保支付的支持力度加大且支付渠道拓宽，极大地加速了创新药械的市场推广与应用，助力企业迅速实现产品的市场价值，并支持“AI+医疗产品”、脑机接口等新技术在医疗机构的示范应用，从而带动天津生物医药产业的高质量发展。 投资建议 短期内，医保跨省共济作为医保改革的重要里程碑，为信息化服务商带来了利好。长期看，这些政策将提升医保资金的使用效率，推动医疗消费市场的持续扩容。建议关注医保信息化领域的领先企业（如万达信息、久远银海、卫宁健康等）；关注医疗消费市场零售药店，特别是互联网电商药企（如老百姓、第一医药、一心堂、益丰药房、药易购等）；关注受益于天津市生物医药创新政策的上市公司（如康希诺、凯莱英、达仁堂、天士力等）。 风险提示 政策推进不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；创新药研发投入不及预期的风险。 总结 本报告深入分析了医保钱包跨省共济政策的扩容及其对支付端的影响，以及天津市全链条支持生物医药创新政策对供给端的推动作用。医保钱包政策通过覆盖14省117个统筹区，实现个人账户跨省共济，有效盘活了医保资金，解决了异地就医难题，并加速了医保信息化进程。同时，天津市出台的25条生物医药创新措施，从研发、审批到应用全链条支持产业发展，旨在提升区域创新能力和产业化水平。综合来看，这两项政策共同为医药生物行业注入了新的增长动力，预计将带动相关信息化服务、医疗消费及创新药械企业实现更快发展，但需警惕政策推进、市场竞争及研发投入不及预期等风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年2月14日，医药板块涨跌幅+2.41%，跑赢沪深300指数1.54pct，涨跌幅居申万31个子行业第2名。各医药子行业中，医疗设备(+5.16%)、医疗研发外包(+4.82%)、医院（+3.65%）表现居前，血液制品（+1.37%)、医疗耗材(+1.66%)、其他生物制品（+1.78%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为安必平(+20.02%)、泓博医药(+20.01%)、诺禾致源(+20.00%)；跌幅榜前3位为人福医药（-5.83%）、热景生物(-4.12%)、济高发展（-2.88%)。 　　行业要闻： 　　近日，安斯泰来宣布，美国FDA已批准更新Izervay（avacincaptadpegol）玻璃体内注射液的标签，用于治疗由年龄相关性黄斑变性（AMD）引起的地图状萎缩（GA）。此次获批使得Izervay在用药持续时间上不受限制（可给药超过12个月），为医生和患者在治疗GA时提供了更大的灵活性。Izervay是Iveric Bio旗下的一款RNA适配体（aptamer）疗法，是一种聚乙二醇化寡核苷酸，可结合并抑制补体蛋白C5。 　　（来源：安斯泰来，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　亚虹医药（688176）：公司发布公告，APL-1202口服联合替雷利珠单抗作为肌层浸润性膀胱癌（MIBC）新辅助治疗的I/II期临床试验II期临床试验分析结果入选2025年美国临床肿瘤学会泌尿生殖系统肿瘤研讨会（ASCO GU）。数据显示，APL-1202与替雷利珠单抗联用治疗组（联合组）与替雷利珠单抗单药治疗组（单药组）相比显示了积极的疗效信号，在“符合研究方案”分析集中，联合组和单药组pCR分别为41%和20%。 　　和元生物（688238）：公司发布公告，公司拟以自有资金或股票回购专项贷款回购公司股份，此次回购金额为5000万-10000万元，回购价格不超过7元/股，回购用途为用于股权激励或者员工持股计划。 　　天益医疗（301097）：公司发布公告，拟通过子公司潽莱马克隆以现金方式收购BELLCO S.R.L.的CRRT-滤器业务资产，本次交易对价预计为1,199万欧元。本次收购完成后，公司将形成完整的CRRT业务产品线，对公司的CRRT业务在全球的拓展提供强劲动力。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　医疗器械行业概况 　　全球医疗器械市场稳步增长， 2022年市场规模达到5528亿美元，过去5年复合增长率6.6%；中国医疗器械市场2021年市场规模约为8438亿元，同比增长15.6%，中国市场增速约为全球市场3倍，中国也已成为仅次于美国的全球第二大医疗器械市场。从药械比角度看，根据罗兰贝格报告，我国2022年药械比水平仅为2.9，与全球平均药械比1.4的水平仍有一定差距，较低的人均器械支出及临床渗透率，都表明医疗器械行业的未来潜力，预计未来中国医疗器械市场仍将有十年的黄金发展期。从历史市场规模增速来看，医疗器械市场拥有更为稳定和快速的增长中枢。 　　此外，从商业模式来看，器械模式大多数情况下优于药品，一个新药的出现可能是颠覆式的，但器械的创新是螺旋式的创新，对于器械而言，如果没有一代产品的技术是很难做出二代三代产品的，龙头远端确定性更好，强者恒强。 　　医疗器械行业概况 　　参照全球器械行业构成情况，体外诊断、心血管、医学影像、骨科、眼科、整形类、内窥镜等为较大的器械细分赛道，集采前国内行业构成与全球类似，前几大空间广阔的赛道易孕育出较大市值的公司，也是二级研究的重点赛道。 　　医疗器械行业投资机会展望-出海 　　高值耗材领域出海节奏相对较慢， 集采常态化后倒逼加速国际化进度， 随着国产器械技术水平提高， 临床价值提升， 品质逐步达到发达国家要求， 高值耗材出海转机将至。 　　骨科赛道：近年来骨科集采覆盖广泛， 企业纷纷寻找国际化增长曲线， 而国产领军企业经过技术积累， 近几年通过集采快速获取国内份额，正逐步走向海外市场。 威高骨科管理层大换血， 引入前强生高管陈敏总， 跨国巨头履历、 全球化发展经验， 助力威高骨科持续开拓国际市场。 关节领域领先公司爱康医疗、 春立医疗2023年开始海外收入开始加速， 尤其是在发展中国家等市场， 国产企业抓住机遇快速获取份额。脊柱领域专注于疗法创新的三友医疗， 公司Zeus脊柱系统产品在法国、 美国等已开展了商业化手术， 反馈良好， 全面进军欧美市场。 　　血管介入：国内企业经过长期研发投入推出多款具备较强临床实力的创新器械产品， 如主动脉介入的分支型一体化支架、 神经介入领域的密网支架、 取栓支架等， 海外发展潜力较大。 心脉医疗近两年Minos等核心产品在多个欧洲国家实现植入和销售， 打通以创新进入主流市场的道路， 2024年前三季度海外收入yoy+75%， 并全资收购OMD公司， 进一步加强对欧洲市场的全面深度覆盖。 　　风险提示 　　政策风险-医药行业受政策影响较大，不排除带量采购等医保控费政策推出节奏超预期； 　　研发风险-医药研发投入大、风险高，同时药物研发周期较长，相关企业存在研发失败风险； 　　市场风险-市场周期性波动可能会对医药行业产生负面影响。

中心思想 行业转型与增长新动能 中国CXO和原料药行业正经历估值回归与结构性调整，在消化新冠疫情基数效应及地缘政治阶段性扰动后，行业正回归中长期增长逻辑。本土CXO企业凭借工程师红利、完善的基础设施、环保技术工艺、快速响应及高质量交付等显著优势，在全球产业链中占据不可替代的地位。同时，行业正从成本驱动的“出海1.0”模式向创新驱动的“出海2.0”模式升级，通过布局CGT、ADC、多肽、小核酸等新兴前沿疗法以及连续化制造、酶催化、自动化智能化等高端制造技术，实现差异化竞争和价值链攀升。 中国CXO/API的全球竞争力与战略布局 面对复杂的国际环境，中国CXO/API企业积极拓展海外产能布局，深化国际合作，以抵消潜在风险并抓住全球市场机遇。在政策支持和技术创新的双重驱动下，国内企业正加速向产业链上下游延伸，实现“原料药+制剂+CDMO”一体化布局，提升综合竞争力。尽管面临地缘政治挑战，中国CXO/API的全球核心竞争力依然显著，尤其在创新药研发和高端制造领域展现出强者恒强的态势。 主要内容 CXO行业概览与估值分析 估值回归与增长逻辑 CXO行业估值水平已充分体现悲观预期，从2021年7月的102倍PE(TTM)下降至2025年1月的24倍PE(TTM)。在新冠基数消化及地缘政治阶段性落地后，行业正回归中长期增长逻辑。尽管地缘政治关系扰动下供应链脱钩担忧加剧，但中国CXO凭借本土基础配套设施、工程师红利、环保技术工艺以及长期项目积累的快速响应、高质量交付优势仍然显著。龙头公司积极加码海外产能布局，有望抵消部分潜在风险。 需求结构与融资环境 中国CXO的主要客户为欧美中大型药企和生物制药公司（约占70%），其研发支出和需求相对刚性。新的药物范式及重磅产品，如GLP-1类药物，有望推动相关供应链持续扩容。需要融资的负现金流Biotech的整体需求在全产业链中占比较低（约25%），但其融资情况是市场判定CXO需求的重要先行指标。预计融资环境将随货币政策改变而变化，2023年为低谷，2024年降息预期下有望企稳并逐季改善。 供需变局与本土优势 样本公司供给增速放缓（2024年第一至第三季度资本开支同比下降5.9%；员工数同比下降10.5%），未来将聚焦提质增效、人效提高。龙头公司经营具长期规划，拥有技术优势、优质合规GMP产能和交付经验优势，并加码多肽、ADC、CGT等新兴前沿热点领域领先布局，有望分享行业创新红利，实现强者恒强。与欧美日韩CXO企业相比，中国CXO具备工程师红利、员工效率、临床资源总量、完善制造基础设施和供应链体系、环保成本、全面知识产权保护体系、更低人力成本、创新驱动能力及快速响应交付优势。与印度及东南亚国家CXO企业相比，中国在创新驱动能力、一流工程师和技术人才队伍、快速响应交付优势方面更为突出。2022年数据显示，中国知识产权保护指数高于印度，部分国家最低时薪标准显示中国人力成本优势明显。 地缘政治风险与应对 政策演变与市场影响 报告详细梳理了2021年12月至2024年12月期间，围绕中国生物医药企业，特别是CXO行业的地缘政治事件及政策演变。包括：美国商务部将中国生物医药公司列入“实体名单”的乌龙事件（2021.12.15），拜登政府签署《生物制造法案》（2022.9.12），药明康德《生物安全法案》草案事件（2022.10.7），药明生物UVL事件（2022.2.7，2022.10.7移除），众议院通过H.R.8333法案（2024.3.15），以及2025年国防授权法案（NDAA）最终版本未纳入生物安全法案（2024.5.10）。药明康德主动终止其美国生物技术创新组织BIO会员资格（2024.1.25）。 风险消化与竞争优势再确认 尽管地缘政治关系持续扰动，但上述事件的最终结果显示，针对中国CXO企业的具体限制并未完全落地或已得到澄清。例如，药明生物从UVL清单移除，NDAA最终版本未纳入生物安全法案，参议院修正法案S.3558拟更名为《禁止外国获取美国基因信息法》，聚焦基因而非CXO，且单独或夹带立法可能性完全消除。这表明市场对地缘政治风险的悲观预期正在消化。从全球产业链维度看，本土CXO工程师红利、基础配套设施、环保人力成本、快速响应及交付优势仍显著，全球范围难以找到高质量“代餐”，药明康德作为行业龙头具备中长期竞争优势。 CXO国际化与竞争优势升级 全球产能布局深化 中国CXO企业积极进行海外产能布局，以药明康德、凯莱英、普洛药业、药石科技、博腾股份、药明生物、康龙化成、九洲药业等为代表的龙头公司，已在美国、英国、瑞士、新加坡、爱尔兰、德国、日本等地设立研发中心、生产基地或进行扩产，覆盖API、固体剂型、无菌产品、CGT、生物药原液及制剂等多个领域。部分国内CXO企业海外营收占比已超70%，显示出强劲的国际化趋势。 创新驱动与技术前沿 中国CXO行业正从以灵活性、报价优势、人力成本、环保成本和工程师红利为核心的“出海1.0”模式，向以知识产权保护、供应链效率、创新疗法、新工艺技术和差异化竞争优势为核心的“出海2.0”模式升级。这包括在CGT、ADC、多肽药物、PROTAC、小核酸药物等新兴前沿热点领域进行领先布局，以及在连续化制造、酶催化平台、自动化智能化、结晶技术开发、HTS、FBDD、SBDD、DELT、CADD及虚拟筛选等高壁垒高附加值技术方面持续投入。药明康德、药明生物、康龙化成、凯莱英、金斯瑞、博腾股份、成都先导、药石科技、皓元医药、和元生物、药明合联、晶泰控股-P等公司在这些特色筛选技术和新兴疗法领域均有广泛布局。 CDMO新兴疗法市场与技术壁垒 CGT与ADC CDMO市场洞察 CGT（细胞与基因治疗）：2030年全球CGT药物市场规模预计达818亿美元，CDMO市场规模有望达162亿美元。CGT药物生产壁垒高，涉及质粒及病毒载体开发、复杂技术工艺（病毒包装、质粒设计、细胞系构建、纯化等）、技术迭代快、产能短缺、严苛法规监管要求、技术开发平台和know-how、先进生产工艺（无血清悬浮细胞培养、封闭化、自动化）、稳定GMP供应能力及规模化生产成本优势。药明康德（药明生基）、金斯瑞生物科技、博腾股份（博腾生物）、康龙化成、和元生物等公司提供质粒、病毒载体、细胞治疗、mRNA等CGT CDMO服务，并持续扩大生产规模。 ADC（抗体偶联药物）：2030年全球ADC药物市场规模预计达662亿美元，CDMO市场规模有望达110亿美元。ADC药物生产壁垒包括生物偶联技术、多场地管理、安全防护、载药量分布与偶联位点控制、产品均一性控制、高活毒素处理等。2022年全球ADC CDMO竞争格局中，药明合联、龙沙、Catalent等占据主要份额；国内市场药明合联、迈百瑞、东曜药业等领先。药明合联业绩持续高增，北美区域营收占比持续增加，ADC/XDC项目数持续增长。药明康德、药明合联、迈百瑞、东曜药业、臻格生物等公司提供ADC DS及DP生产、抗体生产、偶联物发现和工艺开发等服务。 多肽与小核酸CDMO发展趋势 多肽药物：2030年全球多肽药物市场规模预计达1419亿美元，CDMO市场规模有望达125亿美元。多肽药物生产壁垒在于长链多肽合成副反应多、收率低、纯化难度高、规模化工艺难。全球多肽药物市场2022-2030年复合年增长率预计为13.7%，中国市场为14.9%。GLP-1R多肽药物市场增长尤为迅速，2022-2030年复合年增长率预计达17.3%。药明康德持续加码多肽产品产能布局，固相合成反应釜总体积2024年底超41000L，预计2025年超100000L，其TIDES业务高速增长。凯莱英、博腾股份、诺泰生物、普洛药业等公司也积极布局多肽固液相合成、修饰、偶联及商业化生产。 小核酸药物：2030年全球RNAi疗法市场规模预计达252亿美元。小核酸药物生产壁垒高，治疗领域多集中在罕见病，国内合格供应商少，属于紧缺产品。药明康德、凯莱英、成都先导、九州药业、诺泰生物、博腾股份、锐博生物、吉玛基因、通用生物等公司提供寡核苷酸生产线、中试—商业化生产线、原料药CDMO服务，并积极建设大规模cGMP生产基地。 CDMO先进制造技术布局 连续化与酶催化技术进展 连续化制造：通过微反应器技术和连续流技术，实现化学反应在流动相中连续进行，提高收率、降低排放、减少副产物，并完成对反应过程的精准控制。药明康德、凯莱英、博腾股份、康龙化成、九洲药业、药石科技、普洛药业等公司均已布局连续流技术，实现吨级产品交付和工艺开发，其中博腾股份在连续流领域是龙头，2022年连续性生产项目91个。 酶催化平台：通过酶的开发、制备、筛选和酶催化工艺的开发，提高反应收率和纯度，促使生产过程更为绿色高效。药明康德、凯莱英、博腾股份、康龙化成、九洲药业、药石科技等公司已组建生物催化部门，拥有庞大的工程酶酶库，并实现吨级生产能力。 智能化与结晶技术应用 自动化智能化：通过先进制造技术与信息通信技术，实现生产组织优化、业务流程效率提升，并结合深度学习等手段加快新药发现、条件筛选等步骤。药明康德、凯莱英、博腾股份、康龙化成、九洲药业、药石科技等公司建设高效智能工厂，推动研发智能化、生产自动化与运营信息化。 结晶技术开发：帮助制备分离高纯度产品、提高药物安全性与合规性。药明康德、凯莱英、博腾股份、康龙化成、九洲药业、药石科技等公司已成立结晶技术平台，完成大量项目，并实现吨级结晶产品工艺。 原料药行业分析 行业周期与市场格局 原料药行业呈现周期性波动，目前去库周期接近尾声。原料药企业海外业务占比大，整体增速平稳。2023年数据显示，多数原料药企业海外营收实现正增长，疫情推动了原料药企业海外出口业务。原料药可分为大宗原料药、特色原料药和专利原料药。大宗原料药技术壁垒低，竞争激烈，需求量大；特色原料药技术壁垒略高，竞争格局明显；专利原料药技术壁垒高，研发难度高，需求稳定。竞争要素主要包括生产成本、环保成本、供应成本优势、快速响应能力、人才红利、低研发费用、基础化工配套设施齐全、产能布局完善以及在前沿技术领域的布局。 政策导向与国际竞争 中国政府出台多项政策，加速推进化学原料药、中药技术研发和质量标准升级，提升仿制药与原研药、专利药的质量和疗效一致性，鼓励绿色低碳发展，打造集中生产基地，并对短缺药品及原料药予以优先审评审批。国际上，印度、法国、美国、欧盟等国家和组织也出台政策，旨在减少对原料药的进口依赖，支持本土生物制造能力，并重组供应链。例如，印度推出生产挂钩激励计划（PLI）和原料药公园计划，美国签署《国家生物技术和生物制造计划》，并强调加强和保护国防部药品供应链。在营商环境方面，中国在财产登记、获得电力、办理交易施工许可证、开办企业等方面的天数和程序均优于印度。 行业发展趋势与一体化布局 原料药行业未来发展将重点关注前沿药物范式（如多肽类原料药、小核酸药物）、高端制造技术（如合成生物学、连续流技术、酶催化技术、智能化及自动化）、国际化行业布局（如印度产业链上游拓展）以及一体化产业布局。一体化布局（“原料药+制剂+CDMO”）能使企业从产业链源头保证产品品质一致性，同时向下游制剂及研发外包服务拓展，增加利润来源。博瑞医药、天宇股份、仙琚制药、翰宇药业、奥翔医药、美诺华、普洛药业、诺泰生物、同和药业、海普瑞、九州药业、圣诺生物、健友股份、华海药业等企业已进行一体化布局。中国原料药产业链正通过上游拓展、下游延伸和一体化战略实现破局。 总结 本报告深入分析了中国CXO和原料药行业的当前格局、发展趋势及面临的挑战。报告指出，在经历估值调整和外部环境扰动后，CXO行业正回归中长期增长轨道，并以创新驱动和全球化布局为核心，向高端制造和新兴疗法领域迈进。中国CXO企业凭借其独特的工程师红利、完善的产业链配套和成本优势，在全球市场中展现出强大的竞争力，并通过海外产能扩张和技术升级，积极应对地缘政治风险。 在CDMO领域，细胞与基因治疗（CGT）、抗体偶联药物（ADC）、多肽药物和小核酸药物等新兴疗法市场潜力巨大，中国CDMO企业正积极布局相关技术和产能，以满足不断增长的市场需求。同时，连续化制造、酶催化、自动化智能化和结晶技术等先进制造工艺的广泛应用，正显著提升行业生产效率和产品质量。 原料药行业方面，去库周期接近尾声，海外业务持续增长。中国原料药企业正通过技术升级、绿色发展和一体化布局，提升在全球产业链中的地位。尽管国际政策环境复杂，但中国在营商环境和政策支持方面仍具优势。未来，中国CXO和原料药行业将继续深化国际合作，加强技术创新，实现产业链的全面升级和高质量发展。

中心思想 全球医药交易与创新趋势 2025年J.P. Morgan医疗健康大会（JPM大会）作为全球医药行业的年度盛会，再次成为交易合作与创新驱动变革的焦点。大会期间，多项重磅投资并购及管线许可交易达成，预示着行业整合与资产优化的持续活跃。创新药领域围绕重磅单品升级、技术平台创新、专利到期应对策略以及潜在临床和商业化里程碑展开深入探讨，显示出行业对前沿技术和未满足临床需求的持续关注。 行业发展与投资展望 全球医疗健康产业交流合作活跃，创新技术升级是核心驱动力。报告持续看好行业在出清和政策利好下的创新产业发展趋势，并建议关注布局前沿创新技术平台、具备全球竞争力的创新药优质标的。同时，也提示了地缘政治、研发不确定性、商业化不及预期、药品降价及政策风险等潜在挑战。 主要内容 2025 J.P. Morgan医疗健康大会核心结论 大会聚焦热点与重磅交易： 第43届JPM大会主要围绕重磅单品与技术平台创新升级、投资并购吸收优质资产、专利到期浪潮下的产品迭代战略、2025年潜在临床及商业化里程碑、以及医疗支付体系与药价谈判等热点议题展开。大会期间，强生以146亿美元收购Intra-Cellular Therapies，礼来以最高25亿美元收购Scorpion Therapeutics的小分子PI3Kα抑制剂STX-478，GSK以10亿美元首付款收购IDRx，打响了2025年医药交易的第一枪。 创新方向与投资策略： 适应症领域方面，肿瘤领域关注创新联用方案、前线适应症布局和剂型优化；内分泌领域GLP-1赛道拥挤，关注支付体系配套及心血管代谢合并症研发；自免领域新靶点和作用机制层出不穷，MNC多布局早期管线。技术平台方面，新型ADC、新一代IO疗法（PD-(L)1+、TCE双抗）有望推动肿瘤免疫赛道变革。多数Pharma倾向于布局临床早期“小而美”资产，聚焦中长期产品推出，BD重点方向为自身优势领域内未布局的早期创新分子及可与现有重磅品种联用的优质资产。 专利悬崖与2025年里程碑： 面对专利悬崖，Pharma主要通过自研并购重塑管线、精简架构、缩减成本以应对挑战。2025年，礼来预计营收580-610亿美元（+32%）；阿斯利康将有7种NMEs迎来首个III期数据披露；GSK预计5款产品获批；罗氏将有6项适应症获批、12项关键III期临床进展。国内企业如百济神州预计经营性利润转正，信达生物对2027年国内产品收入200亿元目标坚定，再鼎医药计划2025年底前实现盈利。 礼来：2025年增长预期明确，GLP-1新适应症拓展值得关注 管线布局与财务表现： 礼来在研管线共77项，主要集中在心脏代谢健康（37.7%）、肿瘤（23.4%）、免疫（18.2%）和神经退行性疾病（15.6%）领域。2024年营收强劲增长，但略低于Q3指引下限，主要受Medicare条款变化和库存水平影响。公司预计2025年营收增速达32%（指引中值），区间为580-610亿美元，增长动力主要来自新药持续放量。 重磅产品进展与潜在里程碑： 多奈单抗（Donanemab）TRAILBLAZER-ALZ 6研究达主要终点，ARIA-E风险降低，有望推动2025年营收增长。替尔泊肽（Tirzepatide）SURMOUNT-1研究显示176周内显著降低II型糖尿病风险并持续减轻体重。替尔泊肽已获FDA批准用于治疗肥胖者的中度至重度阻塞性睡眠呼吸暂停（OSA），市场拓展空间巨大，并有望于2025年获批治疗射血分数保留的心力衰竭（HFpEF）合并肥胖患者。口服小分子GLP-1RA Orforglipron和Retatrutide的关键后期试验数据预计在2025-2026年披露。 医保覆盖与资本开支： 商业保险层面，肥胖药物选择参与率已超50%并呈增长趋势，Zepbound和Mounjaro覆盖良好。政府医保层面，拜登政府提议将肥胖药物纳入Part D覆盖范围，预计2025年年中生效。礼来在过去三年投入230亿美元用于资本支出以扩大生产规模，2025H1预计可售的肠促胰岛素剂量将同比增加60%。 收并购策略： 礼来于2024年7月以32亿美元收购Morphic Therapeutic，获得口服小分子α4β7整合素抑制剂MORF-057。2025年1月，宣布以最高25亿美元收购Scorpion Therapeutics的小分子PI3Kα抑制剂STX-478。 强生：达成146亿美元重磅交易，肿瘤及自免资产仍存在预期差 财务表现与2025年指引： 2024年强生集团全球销售收入888亿美元（+4.3%），创新药业务销售额569.6亿美元（+4%），主要增长驱动力包括Darzalex、Erleada、Carvykti、Tremfya和Spravato。公司预计2025-2030年实现5%-7%的年复合增长率，2025年增长约3%，并认为Intra-Cellular收购将带来额外增长。 重磅收购与商业化策略： 强生以146亿美元收购Intra-Cellular Therapies，获得5-HT2A&D2受体拮抗剂Caplyta，预计未来年销售额峰值将超50亿美元，并获得处于II期临床阶段的ITI-1284。公司指出，Rybrevant+Lazcluze在肺癌治疗方面疗效显著，Tremfya在溃疡性结肠炎治疗方面具有一流疗效，以及TAR-200在膀胱癌治疗方面的潜力，市场对此存在预期差。 2025年创新药核心催化剂： Rybrevant+Lazcluze联合疗法在1L治疗局部晚期或转移性NSCLC EGFRm患者的III期临床数据击败奥希替尼，mOS改善预计超过一年。Carvykti在复发性/难治性多发性骨髓瘤领域销售额强劲增长。TAR-200用于卡介苗不应答的高危非肌肉侵袭性膀胱癌已获FDA突破性疗法认定。潜在BIC FcRn单抗Nipocalimab预计2025年获批。Spravato、Tremfya和口服IL-23R拮抗剂Icotrokinra也有望在2025年迎来重要进展。 艾伯维：交易仍围绕早期资产，聚焦免疫、肿瘤与神经科学 财务表现与2025年展望： 2024年营收超出预期，主要得益于Skyrizi和Rinvoq在免疫学领域以及Vraylar、Botox等在神经科学领域的强劲增长。公司预计2025年营收将实现稳健的中个位数增长，但面临修美乐（Humira）销售额下降和医保Part D重新设计带来的负面影响。 管线布局与BD策略： 艾伯维的管线布局聚焦免疫、肿瘤与神经科学三大领域，计划将TL1A、IL-1α/β抑制剂Lutikizumab等新型机制与Skyrizi联合以提升治疗标准。肿瘤领域关注靶向c-Met ADC药物Teliso-V、SEZ6 ADC药物和Elahere等。神经科学领域Tavapadon治疗帕金森病的三项III期研究结果积极。公司持续将投资重点放在早期资产，2024年签署了约20项交易，主要集中在免疫学、肿瘤学和神经科学领域。 收并购进展： 艾伯维于2024年8月完成对Cerevel Therapeutics的收购，旨在构建强大的神经科学领域管线，但其中Emraclidine的试验结果低于预期。2024年12月完成对Aliada Therapeutics的收购，以增强神经科学领域的发现和开发工作。2025年1月，与Neomorph公司达成合作，共同开发创新分子胶降解剂。 默沙东：BD强化肿瘤产品组合，布局内分泌、免疫、眼科新领域 财务表现与2025年指引： 默沙东预计2024年业绩增速达7%，2025年营收将实现稳健增长，主要由肿瘤学、新产品推出及动物健康业务驱动。公司在过去三年半投资近400亿美元以丰富研发管线，并于2024年5月底以13亿美元预付款、17亿美元里程碑付款收购EyeBio，重回眼科领域。 多元化产品组合与研发管线： 默沙东在临床开发上成果显著，晚期研发资产数量从2021年的9项增长到2024年的26项，涵盖肿瘤学、心血管代谢、免疫学、疫苗、眼科等多个治疗领域。肿瘤学领域，皮注用Keytruda预计2025年上市，与第一三共合作的ADC产品多个处于研发阶段。疫苗方面，Gardasil在中国获批男性适应症，RSV疫苗Clesrovimab预计2025年获批。HIV领域，伊斯拉曲韦（Islatravir）和多拉韦林（Doravirine）组合有望发展为每周一次治疗方案。心血管代谢领域，GLP-1胰高血糖素双激动剂efinopegdutide和口服PCSK9抑制剂Enlicitide预计在2025年有重要数据公布。 罗氏：BD重塑研发管线，加速布局新技术及主流靶点 内部管线储备与眼科双抗强劲增长： 罗氏在狼疮肾炎、流感、多发性硬化症、脊髓性肌萎缩症和糖尿病眼病等领域均有积极的III期或II期临床试验结果。2024年前三季度营收增长9%，制药部门销售额增长7%，其中眼科双抗Vabysmo销售收入28.16亿瑞士法郎（+79%），乳腺癌药物Phesgo和多发性硬化症药物Ocrevus也贡献主要增长。 BD重塑研发管线与新技术布局： 罗氏通过BD策略重塑研发管线，聚焦ADC、分子胶、细胞疗法、siRNA等新技术及TL1A、c-Met、DLL3、CDK4/2i等主流靶点。PiaSky®（crovalimab）获欧盟批准用于阵发性睡眠性血红蛋白尿症（PNH）。OCREVUS ZUNOVO™和Tecentriq Hybreza获FDA批准皮下注射剂型。Itovebi™（inavolisib）获FDA批准用于PIK3CA突变晚期HR+、HER2-乳腺癌。Vabysmo预充式注射器获欧盟批准。 神经科学与商业化策略： 罗氏在阿尔茨海默病领域推进Trontinemab（抗淀粉样蛋白单抗）和Gamma secretase modulator（GSM）的临床试验。Fenebrutinib用于多发性硬化症的三项III期试验预计2025H2披露结果。罗氏每年可动用约100亿美元的并购资金，用于补充产品组合或在重点领域之外的创新资产。近期合作与收购包括LumiraDx、中国瑞格医药（CDK抑制剂）、AntlerATherapeutics（Wnt信号通路）、Poseida Therapeutics（CAR-T细胞疗法）以及与信达生物达成ADC合作协议。 阿斯利康：肿瘤业务强劲增长，在研管线催化密集 财务与业务增长： 2024年前9个月总营收达392亿美元（+19%），核心每股收益同比增长11%。肿瘤学、生物制药和罕见病领域均实现两位数增长。公司两次上调2024年业绩预期，预计全年总营收和核心EPS将实现高双位数增长。 在研管线催化密集： 2024年有9项积极III期试验结果公布，带来潜在峰值销售增量超50亿美元。Camizestrant（口服SERD）在乳腺癌领域显示出显著的无进展生存期优势，首个III期试验结果将在2025年公布。Tozorakimab（抗IL-33单抗）和吸入型TSLP（吸入型生物药物）正在进行多项临床试验。Baxdrostat（醛固酮合成酶抑制剂）用于高血压的III期试验结果预计2025年发布。 2025年NMEs主要催化剂： 阿斯利康已推出7种新分子实体（NMEs），另有21种NMEs处于后期临床试验阶段。2025年将有7种NMEs迎来首个III期数据披露。Datroway（Dato-DXd）已在日本获批，并获美国优先审评资格，有望2025H2在美国获批肺癌适应症，其在三阴性乳腺癌和肺癌领域的III期试验结果即将公布。Enhertu有望通过DESTINY-Breast06试验重新定义HR+乳腺癌治疗方式，并计划进一步扩大在HER2+乳腺癌领域的应用。Imfinzi在胆管癌和肝癌获批后实现显著增长，并通过AEGEAN和ADRIATIC试验扩大在肺癌领域的领先地位。罕见病领域，Eneboparatide用于甲状旁腺功能减退症的III期CALYPSO试验即将披露。 收并购策略： 阿斯利康在过去两年内进行了十多笔授权和并购交易，总金额约70亿美元。2024年6月，以24亿美元收购Fusion Pharma公司，以增加放射性偶联物（RCs）管线，包括用于转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）的FPI-2265。 总结 2025年J.P. Morgan医疗健康大会揭示了全球医药行业在创新驱动和交易合作方面的强劲势头。各大跨国药企积极通过投资并购吸收优质资产，重塑研发管线，并聚焦肿瘤、免疫、神经科学和心血管代谢等核心治疗领域。新型ADC技术、GLP-1药物、基因疗法等前沿创新平台正加速产业变革。尽管面临专利悬崖、地缘政治和政策风险等挑战，但行业对创新药的长期发展趋势保持乐观，预计2025年将迎来多个重磅产品的临床及商业化里程碑，为全球医疗健康产业带来持续增长动力。

中心思想 消费品业务改革成效显著，驱动业绩强劲增长 稳健医疗（300888.SZ）自2023年起积极推进健康生活消费品业务的多元化改革，涵盖组织架构调整、营销方式创新、新渠道开拓及产品升级等多个维度，目前改革成效已显著显现。2024年前三季度，消费品业务收入达到33.6亿元，同比增长13.7%，占公司总收入的55%。尤其在2024年第三季度，消费品收入同比增速进一步提升至20%。线上渠道表现尤为突出，据久谦统计，2024年10月至2025年1月期间，“全棉时代”品牌在天猫/抖音平台的GMV分别实现了47%/103%的同比高速增长，“奈丝公主”品牌在同期天猫/抖音平台的GMV更是分别增长了46%/206%。这表明公司在健康生活消费品领域的战略转型已步入收获期，线上渠道的爆发式增长成为当前业绩增长的核心驱动力。 医疗与消费双轮驱动，股权激励赋能未来发展 稳健医疗的商业模式以健康生活消费品和医疗耗材双轮驱动为核心。在消费品业务强劲增长的同时，医疗耗材业务在剔除防疫物资高基数影响后也恢复了增长态势，2024年前三季度剔除防疫物资后的医疗耗材收入同比增长13%。公司于2024年10月推出的限制性股票激励计划，旨在通过设定明确的业绩考核目标（2025-2027年公司层面、医疗业务、消费品业务收入目标增速均为18%），有效理顺了管理层与股东的利益关系，为公司未来三年的持续增长注入了强大动力。结合对消费品业务的持续优化、医疗业务高端产品的快速发展以及并购GRI带来的协同效应，公司预计2024-2026年收入和净利润将实现稳健增长。当前公司市值221亿元，对应2025年预测市盈率（PE）为21倍，维持“强烈推荐”的投资评级，凸显了市场对公司未来发展潜力的认可。 主要内容 稳健商业模式与管理优化 商业模式：健康生活消费品&医疗耗材双轮驱动 稳健医疗成立于2000年，从医用敷料生产起步，逐步发展成为以棉为核心原材料的大健康领军企业，业务覆盖医疗卫生、个人护理、家庭护理、母婴护理、家纺服饰等多个领域。公司旗下拥有“稳健医疗”、“全棉时代”和“奈丝公主”三大品牌，形成了医用耗材和健康生活消费品两大核心业务板块。医用耗材产品线涵盖传统伤口护理与包扎、高端伤口敷料、手术室耗材、感染防护、健康个护等。健康生活消费品则包括干湿棉柔巾、卫生巾、婴童服饰、家居服等，由“全棉时代”和“奈丝公主”两大品牌承载。这种双轮驱动的商业模式，使得公司能够有效分散风险，并在不同市场领域实现协同发展。 公司发展历程与股权激励机制 稳健医疗的发展历程可分为四个阶段：2000-2004年的医用敷料海外OEM起步阶段，2005-2008年研发全棉水刺无纺技术引领行业变革，2009-2023年打造医疗加消费双引擎并创立“全棉时代”，以及2024年至今的改革元年。在改革元年，消费品板块通过组织架构、营销和渠道等多维度改革实现恢复增长，医疗耗材业务也逐渐摆脱防疫产品高基数影响，高端敷料和手术室耗材实现较快增长。 在股权结构方面，公司创始人李建全通过稳健集团有限公司持有公司69.12%的股份，确保了公司战略的稳定性和执行力。高管团队经验丰富，核心成员如消费品板块负责人廖美珍拥有多年宝洁化妆品个护行业经验，为公司发展提供了专业支撑。为进一步理顺利益关系并激发团队活力，公司于2024年10月发布了限制性股票激励计划草案，拟授予747.63万股限制性股票，授予价格为15.39元，激励对象不超过308人。该计划设定了2025-2027年的考核年度，针对公司层面、医疗业务和消费品业务的营业收入指标分别进行考核，目标值增速为18%，门槛值增速为13%（以上一年收入为基数），旨在将员工利益与公司长期发展紧密结合。 2024年业绩表现：消费品增长显著，医疗耗材恢复 从整体业绩来看，稳健医疗在2013年至2023年间实现了收入规模从12.72亿元增长至81.85亿元，年复合增长率达到20.5%。2024年前三季度，公司总收入同比增长1%至60.7亿元。盈利能力方面，受疫情期间防疫产品销售波动影响，公司毛利率在2020年达到59.55%的历史高位后有所下行，但2022年至今保持在47%-49%之间。2024年前三季度净利润率接近10%。 在收入结构上，2024年前三季度健康生活消费品业务收入占比为55.4%，医用耗材业务收入占比为44%。具体来看，健康生活消费品业务在2013年至2023年间收入复合增长率高达41%，2024年前三季度收入同比增长13.7%至33.6亿元。医用耗材业务在2013年至2023年间收入复合增长率为16%，但2024年前三季度受防疫物资高基数影响，收入同比下降11.5%至26.6亿元。值得注意的是，若剔除防疫物资影响，医疗耗材业务在2013年至2023年间的收入复合增长率为15%，2024年前三季度收入同比增长13.5%至24.6亿元，显示出其内生增长的韧性。 消费品业务爆发式增长与渠道深耕 爆品战略驱动棉柔巾与卫生巾高速增长 健康生活消费品业务在2021年至2023年间收入规模保持在40-42亿元，增长相对平稳。然而，2024年前三季度，该业务收入同比增长13.7%至33.6亿元，显示出强劲的恢复性增长。从产品结构看，无纺制品（主要包括干湿棉柔巾和卫生巾）贡献了约50%的收入，其余为有纺制品。2024年消费品板块的增长主要由棉柔巾品类的快速增长所驱动。在渠道方面，线上渠道贡献了约60%的收入，线下渠道贡献约40%。2024年前三季度，线上渠道累计实现14%的增长，线下门店增长约10%。 线上渠道的爆发式增长尤为亮眼。根据久谦中台统计，“全棉时代”品牌在天猫平台的GMV于2024年同比增长29%至18.37亿元，成功扭转了2021-2023年持续下滑的局面。同时，“全棉时代”品牌在抖音平台2024年实现了1.98亿元的GMV，同比增长110%。奈丝公主品牌在2024年天猫GMV同比增长8%，抖音平台同比增长80%。 营销改革助力棉柔巾产品快速增长 棉柔巾作为一种产品形态和功能创新难度较大的品类，单价较低，进入门槛不高但做大规模不易。全棉时代早在2009年就推出了100%全棉的纯棉柔巾，并于2017年和2018年进行了应用场景细分和产品升级。尽管在2019-2023年间，干湿棉柔巾收入规模维持在11亿元左右，增长停滞，主要原因在于缺乏有效的差异化营销、抖音渠道布局较晚以及细分行业竞争激烈。然而，凭借其卓越的产品品质和严格的原料控制，全棉时代棉柔巾并未出现明显下滑。 进入2024年，棉柔巾收入开始显著增长，前三季度同比增长31%，第三季度单季度收入增长超过40%。这得益于公司营销方式的转变，重点突出“棉”材质的安全性和舒适性，并通过消费者教育强调“棉柔巾”不等于“绵柔巾”的差异化优势。同时，公司积极发力抖音等新兴渠道，并利用其在品质方面对中小竞争对手的优势。2025年初，公司更是通过凤凰卫视《X+》等媒体进行积极的品牌宣传。 数据显示，天猫平台“全棉时代”洗脸巾品类在2024年同比增长24%接近5亿元，位列第一；抖音平台销售额突破1亿元，位列第三。2025年1月，天猫洗脸巾GMV同比增长近55%，抖音同比增长216%，显示出强劲的增长势头。 奈丝公主卫生巾抓住舆论风口，实现快速增长 卫生巾品类同样面临产品形态和功能创新瓶颈，头部品牌市场成熟，新品牌突围需依靠差异化卖点和品质复购。奈丝公主品牌此前表现平平，营销和渠道开拓相对保守，但始终坚持医护级别的品质认证。2024年11月，在卫生巾行业舆论事件爆发后，公司迅速抓住市场机遇，强调其医护级产品认证，并同步将产品升级至第六代，提升了干爽度、吸收速度和吸收量。 这一策略取得了显著成效。久谦中台数据显示，奈丝公主在2024年11月至2025年1月期间，天猫平台GMV同比增速分别达到23%、98%和75%。在天猫卫生巾品类排名中，2024年12月位居第5，2025年1月位居第7。在抖音平台，奈丝公主在2024年11月至2025年1月期间的月度GMV均突破1000万元，并在2024年12月达到卫生巾品类排名第四，2025年1月排名第七，显示出其在危机中抓住机遇，实现快速市场份额提升的能力。 消费品线下渠道经营质量提升 历史上，全棉时代线下店铺面积较大但盈利能力较弱。为优化线下渠道效率，公司自2020年疫情开始，逐步关闭500平米以上的低坪效大店，转而开设300平米以下的小型店铺。这一策略有效提升了经营质量，目前300平米以下的直营店平均坪效达到1.5万元。截至2024年6月30日，公司线下门店总数达到444家，其中直营店360家，加盟店84家，显示出公司在优化线下渠道布局方面的积极进展。 医疗耗材：高端敷料和手术室耗材有望延续较快增长 医用耗材业务涵盖高端伤口敷料、传统伤口护理与包扎产品、手术室耗材产品、感染防护产品及健康个护产品。该业务收入在2020年达到近87亿元的峰值，随后随着疫情消退，2023年降至38.62亿元，占公司总收入的47%。2024年前三季度，其收入占比进一步降至44%。然而，若剔除防疫产品的高基数影响，医用耗材业务在2022年收入接近25亿元（其中包含收购隆泰医疗等贡献的8.1亿元），2023年收入接近30亿元，主要由高端敷料和手术室耗材驱动增长。 从产品结构看，传统伤口护理与包扎产品（如纱布、棉球）约占35%，增长空间有限，但公司正通过扩展医院和OTC药店渠道来保持稳健。高端敷料、手术室耗材和健康个护产品合计占55%，具有较高的增长潜力。口罩等防疫产品目前约占医疗耗材业务收入的10%，增长空间有限。 为进一步拓展医疗耗材业务，公司于2024年9月以约1.2亿美元现金收购了Global Resources International, Inc.（GRI）75.2%的股权。GRI是一家总部位于美国的全球性医疗耗材和工业防护企业，2023年收入超过1.5亿美元，净利润894万美元。其业务主要分布在美国（约70%）、欧洲（20%）和亚洲（10%），产品包括手术包、洞巾、铺单、容器、手术衣、工业防护服等。GRI的生产基地遍布全球，此次并购有望在2024年第四季度开始并表，预计将与公司现有医疗业务形成显著的协同效应，进一步推动高端敷料和手术室耗材业务的快速增长。 盈利预测及投资建议 综合考虑股权激励方案的增长目标、消费品业务改革成效的逐步显现、棉柔巾和卫生巾两大品类的快速增长、品牌势能提升带动婴童及成人服饰收入增长，以及医疗业务并购GRI带来的收入增厚和减值计提规模的明显下降等因素，公司对未来业绩持乐观态度。 收入预测： 健康生活消费品业务： 预计2024-2026年收入同比增长分别为17%、20%、19%。其中，棉柔巾产品收入预计同比增长35%、20%、20%，主要得益于社媒渠道营销投放的积极性和抖音渠道的放量。卫生巾产品收入预计同比增长17%、50%、40%，主要驱动因素是卫生巾安全舆论事件后，公司加强了“奈丝公主”医护级别卫生巾的差异化营销，品牌认知度快速提升，后续将依靠高品质实现高复购率，并结合产品升级与新渠道的增量贡献。纺织品如成人服饰、婴童服饰等产品在2025-2026年预计可保持双位数的增长。 医疗耗材业务： 预计2024-2026年收入同比增长分别为1%、29%、13%。其中，高端伤口敷料业务景气度较高，预计收入增速分别为34%、15%、20%。手术室耗材业务在考虑并购GRI（2024年第四季度并表，持股比例75.2%，2023年收入约10亿人民币）后，预计2024-2026年收入增速分别为36%、125%、20%。 盈利能力预测： 随着品牌势能的提升，预计公司毛利率将稳步提升，2024-2026年分别为49.4%、49.7%、49.9%。 收入规模增长带来的规模效应将使固定费率下降。同时，考虑到防疫产品存货减值和医疗业务商誉减值主要发生在2023年，预计2024年的减值金额将明显小于2023年，2025年及2026年减值影响将逐渐减少。 综合以上假设，预计2024-2026年净利润率分别为8.42%、9.51%、9.64%。 预计公司2024-2026年净利润规模分别为7.51亿元、10.53亿元、12.42亿元，同比增速分别为29%、40%、18%。 投资建议： 当前公司市值221亿元，对应2025年预测市盈率（PE）为21倍，维持“强烈推荐”的投资评级。 风险提示 消费品业务竞争加剧风险： 棉柔巾和卫生巾等消费品品类可能面临竞争格局恶化，价格战可能导致毛利率下行。同时，公司为保持市场份额和品牌影响力，可能增加费用投放规模，从而导致利润增速不及预期。 医疗业务并购标的业绩不及预期风险： 医疗业务并购标的（如GRI）的业绩增长可能不及预期，或因市场环境变化、整合不力等因素导致其盈利能力受损，进而存在计提商誉减值的风险，影响公司整体财务表现。 总结 稳健医疗正处于健康生活消费品业务改革的收获期，通过组织架构调整、营销创新、渠道拓展和产品升级，其消费品业务，特别是棉柔巾和卫生巾两大核心品类，实现了显著的线上高速增长，成为公司当前业绩增长的主要驱动力。同时，在剔除防疫物资高基数影响后，医疗耗材业务也恢复了增长，高端敷料和手术室耗材展现出强劲的增长潜力，并通过并购GRI进一步强化了市场布局和协同效应。 公司通过高比例的创始人持股和新推出的限制性股票激励计划，有效理顺了管理层与股东的利益关系，为未来三年的持续发展设定了明确的增长目标。基于对消费品业务的持续优化、医疗业务的结构性增长以及并购带来的积极影响，公司预计未来三年收入和净利润将保持稳健增长。尽管面临消费品市场竞争加剧和并购整合的潜在风险，但公司凭借其双轮驱动的商业模式、强大的品牌势能和积极的改革措施，展现出良好的发展前景。当前估值合理，维持“强烈推荐”的投资评级。

中心思想 AI驱动下的医药板块强势表现 本报告核心观点指出，2025年初至今，医药生物板块表现强势，显著跑赢沪深300指数，主要得益于AI医疗概念的持续发酵和市场风险偏好的提升。AI技术在医药研发、诊断和医疗服务等细分领域的应用前景广阔，成为推动板块增长的关键催化剂。 多元化投资策略与重点配置方向 报告建议采取多元化的投资策略，短期关注AI医疗相关的高弹性标的，长期则延续创新药、业绩困境反转及稳健增长、设备招投标改善以及GLP-1等细分领域的推荐逻辑。在估值方面，尽管医药板块相对A股（扣除金融板块）存在溢价，但TTM估值低于历史平均水平，显示出一定的投资价值。 主要内容 本周观点 本周（截至2025年2月16日），医药生物板块上涨2.71%，在31个一级子行业中位列第5，跑赢同期上涨1.19%的沪深300指数。年初至今，医药板块累计收益率达+2.0%，同期沪深300收益率+0.1%，医药板块跑赢沪深300达1.9%。板块强势表现集中于AI受益领域，如第三方医学检验、制药上游及CRO、民营连锁医院、高科技诊断和手术设备等。市场风险偏好提升，倾向于科技驱动的高弹性标的，低位biotech亦表现亮眼。 短期来看，AI医疗行情有望持续发酵，主要催化剂包括： 华为与上海交通大学附属瑞金医院合作开发的“瑞金病理大模型”将于2025年2月18日发布。 全国首个AI儿科医生于2025年2月13日完成疑难病例多学科会诊。 选股方向上，报告关注具备数据要素壁垒的标的，包括： 药研领域： 成都先导、泓博医药、药石科技、毕得医药、百普赛斯等。 诊断领域： 迪安诊断、金域医学、华大基因、华大智造等。 医疗服务领域： 美年健康、固生堂等。 此外，报告延续以下推荐逻辑： 创新药： 关注高弹性标的，优选具备推出海外大单品潜力的biotech/biopharma，如亚盛医药、康方生物、百济神州、迪哲医药等。 业绩为导向的困境反转、稳健增长细分板块及标的： 基本面趋势向上、兼具商业化和研发能力的快速成长期药企：艾力斯、康辰药业、奥赛康等。 制药产业链的CRO/CDMO、科研上游行业、原料药的困境反转：药明康德、成都先导、毕得医药、天宇股份等。 设备招投标的改善：联影医疗、迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗等。 内需驱动、业绩稳健的优质个股：华东医药、东阿阿胶、华润三九、昆药集团等。 GLP-1产业发展方兴未艾，需求持续扩容，业绩有望快速增长：诺泰生物等。 基于数据要素的AI+医药/医疗优质标的梳理 本报告梳理了基于数据要素的AI+医药/医疗优质标的，具体公司列表已在“本周观点”中详细列出，涵盖药研、诊断和医疗服务三大领域，强调数据壁垒在AI模型训练中的重要性。 行业热点聚焦 本周行业热点主要包括： 2025年2月14日，CDE发布《晚期胃癌新药临床试验设计指导原则》的通告（2025年第13号），为晚期胃癌新药研发提供指导。 2025年2月14日，医保局公布2025年高效办成一件事的首批清单，涉及医保与定点医药机构即时结算、集采药品耗材和国谈药直接结算、天药产品挂网全国联审通办、门诊慢特病10个病种跨省费用直接结算、参保人员职工基本医疗保险个人账户余额一次性支取（个人身后）以及职工基本医疗保险个人账户资金跨省共济使用等六项内容，旨在提升医保服务效率。 主板及科创板申报情况 截至2025年2月14日，医药生物行业共有14家企业正在进行主板及科创板申报（不含终止），其中3家已提交注册，1家注册生效，9家已问询，1家已受理。 一周行情动态 2025年初至今，医药板块收益率+2.0%，跑赢同期沪深300指数（+0.1%）达1.9%。本周沪深300上涨1.19%，医药生物上涨2.71%，在31个一级子行业中排名第5。本周所有子板块均上涨，其中医疗服务、医疗器械、医药商业、生物制品、中药、化学制药子板块分别上涨6.51%、4.81%、4.18%、1.61%、0.80%、0.71%。 板块估值 以2025年盈利预测估值计算，目前医药板块估值为23.1倍PE，相较于全部A股（扣除金融板块）约16.6倍PE，溢价率为39.0%。若以TTM估值法计算，医药板块估值为26.5倍PE，低于历史平均水平（35.2倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为26.1%。 个股表现 本周个股表现显示，与AI关联性强的部分个股表现亮眼，而前期超额收益明显的个股则有所回调。 本周中泰医药报告 本周中泰证券发布了多份医药行业相关报告，为投资者提供了深入的市场分析和投资建议。 重点推荐个股表现 中泰医药重点推荐的个股本月平均上涨2.05%，跑输医药行业3.97%；本周平均下跌0.71%，跑输医药行业3.43%。 重点公司动态 本周多家重点医药公司发布了重要动态，主要集中在： 临床试验进展： 如健康元、丽珠集团、上海莱士、常山药业、恒瑞医药、智翔金泰、信立泰、康辰药业、亚宝药业等公司的新药临床试验获得批准或完成首例受试者入组。 产品注册与上市： 新产业获得两项II类医疗器械注册证，普门科技获得光谱治疗仪和血细胞分析仪用质控物注册证，天智航获得骨科手术导航定位系统注册证，卫信康获得吸入用乙酰半胱氨酸溶液《药品注册证书》。 国际化布局： 贝达药业控股子公司Xcovery Holdings, Inc.向欧洲药品管理局（EMA）提交了盐酸恩沙替尼胶囊的申报意向书。 合作与股权变动： 九安医疗与小米投资签署协议，小米向iHealth Inc.增资2500万美元。 公司回购： 赛科希德累计回购公司股份2.0240%。 财务业绩： 盟科药业2024年度营业总收入同比增长43.51%，但归母净利润亏损增加。 监管审批： 金城医药、德展健康参股公司东方略与美国Inovio合作研发的VGX-3100项目II期临床试验申请获国家药监局批准。富祥药业子公司富祥生物的镰刀菌蛋白行政许可申请获国家卫健委受理。华东医药子公司中美华东申报的乌司奴单抗注射液上市许可申请和补充申请获得受理。 重点公司股东大会提示 本周及未来几周，英科医疗（2月13日）、百奥泰（2月26日）、一品红（2月27日）、罗欣药业（3月3日）等多家重点公司将召开股东大会。 维生素价格跟踪 本周维生素市场价格呈现分化。其中，维生素D3、维生素B1、泛酸钙价格保持稳定；维生素A、维生素E价格小幅上涨；而维生素C、维生素B2价格则出现小幅下滑。 风险提示 本报告提示投资者关注以下风险：政策扰动风险、药品质量问题，以及研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 本报告分析了2025年初至今医药生物板块的市场表现，指出该板块受益于AI医疗概念的持续发酵，实现了对沪深300指数的显著跑赢。AI技术在药研、诊断和医疗服务领域的应用前景广阔，成为当前市场关注的焦点和投资机会。报告详细梳理了AI相关及其他多元化的投资方向，包括创新药、业绩困境反转、稳健增长细分板块、设备招投标改善以及GLP-1产业等。在行业热点方面，CDE发布了晚期胃癌新药临床试验指导原则，医保局公布了多项提升医保服务效率的措施。尽管医药板块估值相对A股存在溢价，但TTM估值低于历史平均水平，显示出潜在的投资价值。同时，报告也提示了政策扰动、药品质量及信息滞后等潜在风险。