中心思想 REITs市场活跃度与发行创新高 本报告核心观点指出，中国公募REITs市场在近期表现出显著的活跃度和增长潜力。汇添富九州通医药REIT的成功发行，以1192倍的公众投资者认购倍数创下历史新高，标志着市场对优质基础设施资产的投资热情高涨。 REITs资产表现优于大盘且流动性增强 REITs整体市场表现强劲，中证REITs指数及REITs总指数均实现上涨，并跑赢同期沪深300、中证全债和南华商品指数。同时，市场流动性显著提升，总成交额和成交量环比大幅增长，其中园区基础设施类REITs成交最为活跃，显示出REITs作为大类资产配置的吸引力及其市场成熟度的提升。 主要内容 REITs市场概览与表现分析 流动性与估值趋势洞察 1. 行业动态 2025年2月12日晚，国内首单聚焦医药仓储物流领域的公募REIT——汇添富九州通医药仓储物流封闭式基础设施证券投资基金完成公开发行。 该REIT募集资金总额达11.58亿元，有效认购倍数高达1192倍，创下公募REITs公众投资者认购倍数的历史新高，凸显了市场对特定优质基础设施资产的强烈需求。 2. 一级市场 截至2025年2月15日，中国上市REITs市场持续扩容，累计发行60只产品，发行规模已达到1646亿元。 市场扩容反映了基础设施REITs作为一种新型投资工具的日益成熟和被广泛接受。 3. 市场表现 本周市场概况（2025.2.10-2025.2.14）：REITs市场上行，中证REITs指数上涨1.77%，REITs总指数上涨1.44%，产权REITs指数上涨1.51%，经营权REITs指数上涨1.33%。 大类资产对比：REITs总指数表现优异，跑赢沪深300指数0.25个百分点，跑赢中证全债指数1.54个百分点，跑赢南华商品指数2.31个百分点。 个券表现：华安百联消费REIT（+6.69%）、中航京能光伏REIT（+6.68%）和嘉实京东仓储基础设施REIT（+5.55%）领涨；红土深圳安居REIT（-2.79%）、华夏北京保障房REIT（-2.69%）和招商基金蛇口租赁住房REIT（-2.56%）领跌。 细分类别历史表现：报告详细列出了园区基础设施、能源基础设施、仓储物流、保障性租赁住房、生态环保、交通基础设施和消费基础设施等各类REITs在不同时间周期（本周、20日、60日、250日、YTD、上市至今）的涨跌幅，显示出不同资产类型在不同市场环境下的差异化表现。例如，博时招商蛇口产业园REIT在250日涨幅高达56.85%，而华夏北京保障房REIT上市至今涨幅达到66.76%。 4. 相关性 与大类资产相关性： 近20日，中证REITs指数与股票指数（上证50、沪深300、中证1000）呈负相关，与中证全债、中证国债呈正相关，与中证公司债相关性较高（0.207）。 长期来看（近250日），REITs指数与股票指数的相关性转为微弱正相关，与债券指数（尤其是中证公司债，0.251）保持正相关。 产权REITs指数和经营权REITs指数与大类资产的相关性趋势与中证REITs指数相似，但经营权REITs指数与股票指数的负相关性在短期内更为显著。 REITs细分类别内部相关性： 近20日，产业园区REITs指数与仓储物流REITs指数（0.907）和交通基础设施REITs指数（0.852）表现出高度正相关。 整体而言，REITs细分类别内部相关性普遍较高，尤其是在短期内，表明不同类型的基础设施REITs在市场波动中存在一定的联动性。 5. 流动性 总体活跃度上升：本周REITs市场总体成交活跃度显著上升。 成交额：REITs总成交额（MA5）为8.31亿元，环比上周上升40.1%。其中，产权和经营权REITs成交额（MA5）分别为5.23亿元和3.08亿元，环比分别上升41.5%和37.6%。 细分类别成交额：园区基础设施类REITs本周MA5成交额最大，达2.24亿元，环比上升66.2%，占比26.9%。其他类别如交通基础设施（2亿元，+46.6%）和仓储物流（1.2亿元，+32.4%）也表现活跃。 成交量：REITs总成交量（MA5）为1.94亿份，环比上周上升38.2%。产权和经营权REITs成交量（MA5）分别为1.61亿份和0.44亿份，环比分别上升38.3%和40.5%。 细分类别成交量：园区基础设施类REITs本周MA5成交量最大，为0.77亿份，环比上升66.9%，占比37.1%。 6. 估值 报告提供了REITs中债估值收益率和P/NAV（市净率）图表，显示了当前估值水平相对于历史均值和标准差的位置。 中债估值收益率读数越大估值越低，当前值在历史均值附近波动。P/NAV也显示当前值在历史均值附近。 7. 风险提示 报告提示了REITs基础资产项目未来经营情况的不确定性。 募集说明书中测算的未来现金流可能无法准确反映实际情况。 募集发行进度可能不及预期。 总结 本报告深入分析了近期中国公募REITs市场的表现与趋势。汇添富九州通医药REIT以创纪录的认购倍数成功发行，凸显了市场对优质基础设施资产的强烈投资需求和REITs市场的日益成熟。在市场表现方面，REITs指数整体上行，并显著跑赢股票、债券和商品等大类资产，展现出其作为资产配置工具的优越性。同时，REITs市场的流动性大幅提升，成交额和成交量均实现显著增长，其中园区基础设施类REITs表现尤为突出。尽管市场活跃度高涨，报告也专业地提示了基础资产经营不确定性、现金流预测偏差以及发行进度不及预期等潜在风险，建议投资者在享受市场红利的同时，审慎评估相关风险。

　　凯莱英(002821) 　　主要观点： 　　临床CDMO领先企业，全流程一体化布局完善 　　公司是CDMO领域领先企业，公司以小分子业务起家，基于多年技术积累，积极开拓新兴业务领域。公司提供小分子药物全生命周期外包服务，核心业务聚焦在等级高、量级大的产品阶段，法规监管要求严的领域。为全球超1100家客户提供了药品全生命周期的一站式服务，与众多全球制药巨头形成了较强的合作粘性，逐步构建起创新药一体化服务生态圈。 　　行业供需逐步改善，医药创新动能蓄势聚力 　　全球生物医药行业需求向上，CDMO供需结构趋向平衡。近两年行业需求仍有待修复，产能相对过剩，供需矛盾依旧存在，从周期角度看仍处于拐点待向上阶段。展望2025年及后续几年，1）需求端随着全球步入降息周期，有望逐步复苏；2）供给端因部分头部企业放缓扩产进程，中小企业部分关停，产能持续去化，行业整体趋向动态平衡发展。小分子依旧占据重要位置，多肽、寡核苷酸、ADC等新兴方向蓬勃发展。近年来，CGT、ADC、RNA等创新生物疗法层出不穷，增长迅速。但从构成看，小分子仍占据半壁江山，2023年占比54.86%。多肽、寡核苷酸等热度提升，加速发展，1H24中VC交易除小分子领域外，热点领域多集中于抗体/蛋白、CGT、多肽、寡核苷酸等。 　　小分子业务稳盘提质，新兴业务再起航 　　小分子业务稳中向好，步入商业化项目收获期。2024年6月公司宣布取得前辉瑞英国Sandwich Site的API Pilot Plant及R&D Laboratory，完成公司首个欧洲研发生产基地布局，进一步提升了CDMO业务的全球供应能力。结合在手订单情况公司预计2024年小分子PPQ项目达28个，后续将有更多项目进入商业化阶段，将推动小分子业务更为稳定增长。随着公司对海外设施的整合梳理，以及行业需求端的逐步回暖，整体有望维持稳健增长。 　　新兴业务多板块需求旺盛，开启增长新阶段。1）多肽业务：公司加快多肽商业化产能建设，截至年底预计公司多肽固相合成总产能超20000L，同时已获得多个跨国制药公司的临床中后期项目订单，并与国内重要客户签订GLP-1多肽商业化订单。2025年起有望快速增长。2）寡核苷酸业务：截至1H24公司已承接29项新项目同比增长70.6%。寡核苷酸行业整体需求旺盛，后续有望持续保持高速增长态势。3）ADC业务：在生物药CDMO百余个在手项目中，ADC项目占比超过50%。此外还有制剂业务、临床CRO等业务在稳步推进中，新技术输出和合成生物学板块也在实现突破。 　　投资建议 　　我们预计2024-2026年公司实现营业收入58.86亿元、67.61亿元、78.07亿元（同比-24.8%/+14.9%/15.5%）；实现归母净利润9.17亿元、11.63亿元、12.81亿元（同比-59.6%/+26.8%/+10.1%）。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险、回款不及预期风险、汇兑损益风险、地缘政治风险、客户需求恢复不及预期风险等。

中心思想 AI医疗与创新药驱动医药市场增长 本报告核心观点指出，在2025年2月10日至2月14日当周，医药生物板块表现强劲，申万医药指数环比上涨2.71%，跑赢创业板和沪深300指数。这一增长主要由AI应用，特别是AI医疗概念的爆发性演绎所驱动，基因数据价值逻辑分支表现尤为突出。市场对中国资产的重估逻辑，以及港股创新药的国际竞争力提升，也为医药板块带来了结构性投资机会。 支付端改善与多元化策略展望 报告强调，中长期来看，商业健康险的鼓励和支持有望逐步改善医药支付端的核心矛盾，尽管这是一个“预期脉冲”与“慢变量积累改善”并存的过程。未来医药行业的投资策略将围绕创新药（包括海外大药、早期新技术新靶点、国内爆发性商业化）、新科技（AI医药、脑机接口）、泛整合（国改、大集团小公司）和国际化（CXO、器械出海、生物类似药出海）四大主线展开，以应对行业变革和寻找新的增长点。 主要内容 医药行业周度表现与市场驱动因素 市场行情回顾与AI应用核心主线 在2025年2月10日至2月14日当周，申万医药指数环比上涨2.71%，表现优于创业板指数和沪深300指数。A股市场整体震荡上行，AI应用仍是核心主线，港股表现更为亮眼，恒生科技指数一骑绝尘。医药板块表现相对靠前，其中AI医药医疗领域表现最佳。 市场走势的主要逻辑与前一周保持一致，并进一步深化，核心在于Deepseek的崛起带动了国内AI链条及科技股的重估，进而引发了中国资产的重估逻辑。进入2月，业绩预告期结束后，宏大叙事更容易发挥作用，恰逢Deepseek的催化，市场顺理成章地演绎。医药板块主要映射AI应用，特别是基因数据价值逻辑分支表现强劲，这得益于Tempus在美国股市的演绎以及AI应用逻辑的推演需求。周五市场已全面扩散，无论是强化存量业务竞争力还是创造新需求业务增量，AI医疗应用都提供了新的出路，带动了小CXO及其他AI医疗应用分支的表现。此外，中国资产重估逻辑映射至港股创新药，结合中国创新药国际竞争力达到奇点的产业逻辑，结构性投资机会显现，重点关注全球性大药、早期新技术新靶点和国内爆发性商业化。 2024年跨国药企格局与2025年创新药展望 2024年，跨国药企全球总营收方面，强生以888.21亿美元登顶，礼来以32%的同比增速最快，辉瑞以636.27亿美元位居制药业务收入榜首。中国区营收方面，阿斯利康以64.13亿美元回归榜首，同比增长11%，其8个新药及新适应证获批、9个药物及适应症纳入国家医保目录是主要驱动力。默沙东中国区营收同比下滑20%，主要受HPV疫苗市场需求下降影响。 全球畅销药物排名中，默沙东的Keytruda以294.82亿美元的营收、18%的同比增长问鼎“药王”。免疫炎症药物需求旺盛，Dupixent、Skyrizi、Stelara等成为超级重磅大单品。GLP-1类药物增幅显著，诺和诺德的Ozempic和Wegovy以及礼来的Mounjaro销售额均实现大幅增长，Mounjaro销售额首次突破100亿美元，同比增长124%。 2024年FDA CDER批准了50款新药，包括34个化药和16个生物药，其中BMS治疗精神分裂症的新机制药物Cobenfy、安进首个靶向DLL3的双特异性T细胞结合器Imdelltra、礼来阿尔茨海默病药物Kisunla等是重点品种。CBER批准了10项生物细胞产品、基因疗法、疫苗和其他疗法。同时，也有部分药物如Regeneron的Odronextamab和AbbVie的ABBV-951被FDA拒绝批准。 跨国药企积极布局AI制药技术，2024年TOP MNC参与AI技术相关交易数量和交易总金额均创新高。注资多集中于早期发展阶段的AI制药公司，技术合作涵盖靶点识别、化合物筛选、分子优化等多个环节，涉及分子胶、疫苗、环肽等多种创新药物类型。阿斯利康和BMS在AI制药合作方面最为积极。 展望2025年，Evaluate Pharma评选出10款潜在重磅疗法，其中小分子占比50%，单抗占比20%，包括GSK用于严重哮喘的depemokimab、Vertex用于急性疼痛的suztrigine、强生用于干燥综合征的nipocalimab等。同时，10项重磅研发管线重点集中于降糖减重和自身免疫领域，如诺和诺德的Cagrisema、礼来的retatrutide和orforglipron、康方生物/Summit Therapeutics的ivonescimab等。Evaluate预测，罗氏有望在2025年问鼎全球处方药销售冠军，Keytruda销售额有望超过300亿美元，诺和诺德司美格鲁肽和礼来替尔泊肽的合计销售额也将大幅增长。 细分领域投资策略与市场动态 广义药品：创新药、仿制药、中药、疫苗、血制品 创新药： 当周中证创新药指数环比+1.05%，跑输申万医药指数和沪深300指数。热点聚焦于双抗ADC发展和自免领域新技术。GLP-1产业链经历上涨回调再启动，预计后续仍有多波行情，双靶点/三靶点减肥药是重要催化来源。PD-1/ADC combo是肿瘤治疗主线，关注Trop-2、Nectin-4、HER-3等ADC靶点。安斯泰来Izervay获FDA批准延长用药间隔。 仿制药： 当周仿制药板块环比+0.84%，跑输申万医药指数。通化东宝GLP-1/GIP完成Ib期临床试验并达主要终点，翰森制药伊奈利珠单抗（CD19）注射液用于IgG4相关性疾病新适应症纳入NMPA优先审评审批。产业趋势关键词为“集采出清+中期第二条成长曲线+复苏”，传统仿制药企经营趋势向上，平台型pharma有望迎来估值修复。 中药： 当周中药指数上涨0.80%，跑输申万医药指数。三季报显示，中药超预期增长来源于院内集采放量和中药创新药放量。部分企业业绩走弱受药店端承压、消费力下降、比价政策影响、中药材成本高位以及四类药销售较差等因素影响。后续关注政策友好企业、国企改革潜在动作及院外四类药OTC企业业绩拐点。 疫苗： 当周申万疫苗指数（+2.46%）跑输申万医药生物指数。疫苗行业面临经济周期挑战，需探索新发展机遇，HPV疫苗、带状疱疹疫苗、RSV疫苗、金葡菌疫苗等大单品具有较大发展潜力。 血制品： 当周申万血液制品指数（-0.52%）跑输申万医药生物指数。板块属资源刚需，整体增长平稳，整合壮大和浆站拓展是未来趋势。特殊宏观环境后，静丙认知度提升，预计将持续驱动行业增长，纤原、PCC等产品亦有深挖潜力。上海莱士SR604注射液II期临床试验登记，人纤维蛋白原临床试验获批。 医疗器械与配套领域：器械、CXO、原料药、药店、商业、服务、生命科学上游 医疗器械： 当周医疗器械指数上涨4.81%，跑赢申万医药指数。医疗设备、医疗耗材、体外诊断子领域均上涨。热点关注医疗设备更新落地、出海增量逻辑、各地招采恢复情况。医疗设备领域，鱼跃医疗聘任电商总经理，天智航骨科手术导航定位系统获NMPA注册证，微创机器人图迈单臂单孔腔镜手术机器人获NMPA注册证。医疗耗材领域，先健科技主动脉覆膜支架系统获NMPA注册批准，阳普医疗功能性纤维蛋白原检测试剂盒获II类注册证。体外诊断领域，新产业睾酮测定试剂盒获II类注册证，达安基因梅毒螺旋体抗体检测试剂盒获III类注册证。短期关注设备更新、出海、招投标恢复，长期看国产替代、新基建、国际化。 CXO： 当周申万医疗研发外包指数（+4.14%）跑赢申万医药生物指数。CXO未来有望受益于全链条鼓励创新政策预期带来的创新情绪提升和水位提升，国内前端业务有望回暖。板块估值和仓位均处历史低位，短期风险不大。中长期看，新冠高基数消化、外部环境改善与新能力新产能贡献，板块增速有望拐点向上，多肽、寡核苷酸、CGT等新分子新疗法有望持续注入高景气。 原料药： 当周申万原料药指数（+1.69%）跑输申万医药生物指数。2023年行业受下游客户库存高、产能扩张、外部竞争加剧等多重因素影响，价格低位，收入增长乏力。预计板块业绩将呈现环比恢复趋势，部分特色原料药企第二曲线（制剂板块）逐步体现。GLP-1药物为原料药行业带来较大弹性。富士莱硫辛酸原料药获欧洲药典适用性认证，能特科技拟回购股份注销。 药店： 当周药店板块周涨幅8.60%，跑赢申万医药指数。政策推进方向尚未明确，短期情绪波动大，但行业集中度提升及处方药外流大逻辑不变。门诊统筹有望贡献显著增量，带动客流及毛利额提升。 医药商业： 当周医药商业板块涨跌幅2.84%，跑赢申万医药指数。估值在大环境下有一定偏好度，关注国企商业公司、有变化的商业公司以及CSO赛道。 医疗服务： 当周医疗服务板块涨幅6.74%，跑赢申万医药指数。股价经过长时间调整，估值分位很低。消费医疗与消费恢复密切相关，若有经营变化，值博率较高。 生命科学产业链上游： 当周生命科学产业链上游公司股价多数上涨，算数平均涨幅3.49%，跑赢申万医药指数。短期关注企业经营拐点，上游政策免疫且跌幅较大，有望企稳回升。高校科研端需求逐步恢复，工业研发端受投融资数据承压影响。长期看国产替代和国际化。制药装备和科研仪器板块关注新签订单景气度，科研仪器因国产替代率低和卡脖子属性提供业绩弹性和估值溢价。 医药行业热度与个股表现 当周医药行业估值PE（TTM，剔除负值）为26.68，较上一周上升0.60个单位，低于2005年以来均值（36.21）。行业估值溢价率（相较A股剔除银行）为31.55%，较上一周上升1.48个百分点，低于2005年以来均值（62.37%），处于相对低位。医药成交总额3886.33亿元，占沪深总成交额的4.53%，低于2013年以来成交额均值（7.18%）。 当周医药板块个股涨跌幅排名前五为新赣江、迪安诊断、鹿得医疗、美年健康、安必平，其中新赣江、迪安诊断、美年健康、安必平、华大智造、祥生医疗、泓博医药、诺禾致源均受益于AI医疗概念。月涨跌幅排名前五为惠泰医疗、锦波生物、百济神州-U、百利天恒-U、浩欧博。 总结 本周医药生物行业表现强劲，申万医药指数上涨2.71%，主要得益于AI医疗概念的爆发和中国资产重估逻辑的演绎。跨国药企在2024年业绩表现亮眼，GLP-1药物和免疫炎症药物销售额大幅增长，AI制药领域投资和合作活跃。展望2025年，创新药领域有望迎来更多突破性疗法和重磅管线。 细分领域方面，创新药受益于GLP-1和PD-1/ADC组合，仿制药在集采出清后有望迎来估值修复，中药关注政策友好和国企改革，疫苗和血制品行业则在挑战中寻找新增长点。医疗器械板块在设备更新、出海和国产替代的长期逻辑下表现突出，CXO和原料药板块有望在创新政策和GLP-1催化下触底回升。药店、医药商业和医疗服务板块则受益于门诊统筹、行业整合和消费复苏。生命科学产业链上游板块在国产替代和国际化趋势下，关注经营拐点和订单景气度。整体而言，医药行业估值处于相对低位，但AI医疗和创新药的驱动力为市场带来了新的投资机遇。

中心思想 2025医药行业展望：估值低位与增长机遇 本报告核心观点认为，当前医药板块估值处于历史低位，公募基金配置亦偏低，但随着美债利率等宏观环境积极恢复以及大领域大品种的拉动效应，对2025年医药行业的增长保持乐观，预计投资机会将百花齐放。 AI赋能医药：四大领域降本增效的核心驱动 报告重点强调了人工智能（AI）对医药行业的革命性影响，特别是在药物研发、医疗器械、医疗服务和中药四大领域，AI技术正全面推动行业降本增效，有望重塑传统模式，带来新的增长曲线和投资机遇。 主要内容 市场行情回顾 本周指数表现： 本周中信医药指数上涨2.63%，跑赢沪深300指数1.44个百分点，在中信30个一级行业中排名第8位。 涨跌幅榜： 本周涨幅前十名股票中，新赣江、迪安诊断、辰光医疗、鹿得医疗、美年健康等均与AI医疗概念相关，涨幅介于31.58%至48.41%。跌幅前十名股票中，贝达药业、博士眼镜等跌幅介于-11.36%至-4.19%。 板块观点与投资主线 整体市场展望 当前医药板块估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置也处于低位。 考虑到美债利率等宏观环境因素的积极恢复以及大领域大品种对行业的拉动效应，对2025年医药行业的增长保持乐观，投资机会有望百花齐放。 创新药 看好国内创新药行业从数量逻辑向质量逻辑转换，进入产品为王阶段。 2025年建议重视国内差异化和海外国际化的管线，关注能够兑现利润的产品和公司。 推荐关注恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。 医疗器械 设备更新政策： 国务院2024年3月发布的设备更新政策加速推进，关注订单落地带来的业绩增量，首推迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、新华医疗、海泰新光。 IVD： 关注集采弹性和高增长，首推新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技。 高值耗材： 关注电生理赛道（惠泰医疗、微电生理）和骨科赛道（春立医疗、三友医疗、威高骨科）。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外订单逐季度恢复，关注维力医疗、振德医疗。 ICL： 医保控费环境下渗透率有望提升，推荐金域医学，关注迪安诊断。 创新链（CXO+生命科学服务） 投融资回暖： 海外投融资持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，创新链浪潮正在来临。 CXO： 产业周期趋势向上，订单面已传导，2025年有望重回高增长车道，利润加速增长。推荐药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英、泰格医药、昭衍新药、诺思格等。 生命科学服务： 行业需求复苏，供给端出清，长期渗透率低，国产替代是趋势，并购整合助力做大做强。 医药工业 特色原料药行业成本端有望改善，估值处于近十年低位，有望迎来新一轮成长周期。 关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。 推荐关注同和药业、天宇股份、华海药业。 中药 基药： 预计基药目录颁布将反复博弈基药主线，关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等。 国企改革： 2024年央企考核体系调整更重视ROE，有望带动基本面提升，重点关注昆药集团、太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等。 其他： 关注新版医保目录解限品种（康缘药业），兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药、江中药业、马应龙），以及具备爆款特质的潜力大单品（以岭药业、太极集团、健民集团）。 药房 展望2025年，处方外流提速（门诊统筹+互联网处方）和竞争格局优化（线上线下融合，上市连锁优势显著）的核心逻辑有望显著增强。 结合估值处于历史底部，坚定看好药房板块投资机会。 推荐关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务 反腐+集采净化市场环境，有望完善市场机制，推进医生多点执业，提升民营医疗综合竞争力。 商保+自费医疗快速扩容，为民营医疗带来差异化竞争优势。 推荐关注固生堂（中医赛道龙头）、眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科）、其他细分赛道龙头（海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖）。 血制品 “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，企业品种丰富度提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。 疫情放开后，血制品行业供需两端弹性释放，各公司业绩有望逐步改善。 推荐关注天坛生物、博雅生物。 AI赋能医药：四大领域全面降本增效 AI通用大模型加速突破 ChatGPT爆火： OpenAI的ChatGPT在2个月内月活用户突破1亿。 国内大模型“混战”： 百度“文心一言”、阿里巴巴“通义千问”等相继登场，2024年涌现智谱、Minimax等6个创业团队。 Deepseek横空出世： 2024年12月发布DeepSeek-v3，训练成本仅为Llama 3的1%；2025年1月发布开源模型R1，性能接近OpenAI最新O1模型，并快速渗透至云计算、医疗等多个领域。 AI+药物研发：开启新时代 行业痛点： 新药研发周期长（10-15年）、投入高（平均19.8亿美元）、风险高（整体成功率低）。 AI变革： AI+新药研发以医药大数据为基础，应用NLP、机器学习等技术，快速精准确定靶点、筛选化合物、预测药代动力学性质，大幅缩短研发时间（可缩短至1/3），降低成本（可节约至1/200），并有望生成全新药物分子。 应用阶段： AI主要应用于药物发现阶段（占比超2/3），并逐渐渗透到新药研发的各个环节。 主要标的： 晶泰控股、泓博医药、成都先导、维亚生物、药石科技、皓元医药等。 AI+医疗器械：全面赋能诊疗流程 AI+医学影像设备： 通过深度学习优化扫描参数，提升图像质量和成像速度；辅助诊断（如肺结节检测灵敏度达96.7%）；辅助放疗靶区规划；赋能数据质控。 AI+手术机器人： 优化机器人运动轨迹，实现微米级精确操作；实时处理医学影像，提供智能术中导航；支持远程手术与教学。 AI+监护设备： 高效处理多模态数据；实现智能诊断与预警；支持远程监护与管理；提供个性化健康管理。 主要标的： 迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、万东医疗、祥生医疗、理邦仪器、天智航-U、微创机器人-B等。 AI+医疗服务：信息化驱动精准诊疗 AI医疗信息化： 驱动医院高效运转，优化服务流程，提升效率（影像报告出具时间缩短，床位周转率提升）、资源优化（急诊科资源调度误差率降低）、质量控制（医疗差错发生率下降）。 AI赋能体检： 从标准化到精准化，提供个性化体检方案、影像诊断辅助、健康风险评估与预测，提升精准筛查率和报告解读准确率。 AI赋能病理诊断： 提高诊断精度（分析诊断时间缩短）、效率突破、质量控制。 AI赋能分子诊断： 肿瘤治疗范式革新，应用于基因组测序、生物标志物发现、影像与病理分析、液体活检，实现精准用药、研发加速、全程管理。 主要标的： 卫宁健康、健麾信息、艾隆科技、美年健康、金域医学、迪安诊断、华大基因、华大智造等。 AI+中药：重塑行业效率与诊疗 中医诊疗： AI有望通过学习中医理论和典籍，快速匹配患者症状与经典方剂，挑战传统模式，提升初级中医师效率，降低基层中医服务成本。 中医药理研究： AI通过算力总结复杂药方成分规律，破解“多靶点协同作用”机制，挖掘未注意到的药方组合。 中药材种植业： AI分析历史数据、天气、资金动向等，提供前瞻性指引和预测。 中药材加工业： 机器人结合AI视觉识别技术辅助分拣，提升药材质量，降低人力成本。 中成药生产： 智能制造通过AI优化生产流程，实现全流程生产监控。 主要标的： 同仁堂、天士力、以岭药业、华润三九、片仔癀、云南白药、东阿阿胶、迦南科技、创业慧康等。 投资组合精选 报告维持推荐维力医疗、振德医疗、澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、普门科技、春立医疗、海泰新光、金域医学、新产业、新华医疗、迈普医学、三诺生物、九安医疗、和黄医药、信达生物、乐普生物、诺诚健华、信立泰、人福医药、苑东生物、通化东宝、卫信康、恩华药业、同和药业、仙琚制药、华海药业、昂利康、普瑞眼科、华厦眼科、三博脑科、国际医学、九州通、百普赛斯、华大智造、毕得医药、奥浦迈、诺思格、泰格医药等。 行业与个股事件 行业热点 2月以来，多家医疗领域A股和港股上市公司宣布接入DeepSeek，如恒瑞医药要求内部全面开展DeepSeek应用。 2月11日，诺华宣布以9.25亿美元预付款收购Anthos Therapeutics，并可能额外支付高达21.5亿美元。 2月11日，强生宣布锐珂（埃万妥单抗）和拓立珂（塔奎妥单抗）的上市申请均已获得国家药监局批准，分别用于EGFR 20号外显子插入突变NSCLC和复发或难治性多发性骨髓瘤的一线治疗。 涨跌幅榜个股原因分析 本周涨幅前五名股票（新赣江、迪安诊断、辰光医疗、鹿得医疗、美年健康）均受益于AI医疗概念。 本周跌幅前五名股票（贝达药业、博士眼镜、ST吉药、ST普利、广生堂）原因包括市场竞争加剧、商标诉讼、退市风险等。 风险提示 集采力度超预期。 创新药谈判降价幅度超预期。 医疗领域整顿时间超预期。 总结 本报告对2025年医药行业持乐观态度，认为当前板块估值处于低位，且宏观环境改善及大品种拉动效应将带来增长机遇。核心亮点在于AI技术对医药全产业链的赋能，特别是在药物研发、医疗器械、医疗服务和中药四大领域，AI正通过提升效率、降低成本、优化决策等方式，全面重塑行业格局。报告详细分析了各细分板块的投资主线，包括创新药的质量逻辑、医疗器械的国产替代与设备更新、创新链的投融资回暖、中药的基药与国企改革、药房的处方外流与格局优化、医疗服务的民营竞争力提升以及血制品的采浆空间打开。同时，报告也梳理了AI在各领域的具体应用案例及相关上市公司，并提示了集采、创新药降价及行业整顿等潜在风险。整体而言，报告强调了AI作为医药行业未来增长的核心驱动力，并提供了多元化的投资组合建议。

　　昆药集团(600422) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年业绩快报，2024年实现营业收入84.01亿元（同比重述调整后-0.34%，调整前+9.07%），归母净利润6.48亿元（同比重述调整后+19.86%，调整前+45.74%），扣非归母净利润4.36亿元（同比+30.14%，重述前后一致）。2024年12月公司完成收购华润圣火51%股权（同一控制下企业合并），圣火2023-2024年净利润计入非经常性损益。 　　2024年业绩超预期，华润赋能持续深化。2024年公司扣非归母净利润同比增长30.14%，内生增长超预期，彰显改革成效。公司战略目标明晰，致力于成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”。2025年是昆药与华润融合的第三年，融合工作稳步推进，目前已进入改革后半段，预计2025年业绩增长有望提速，进入高质量发展阶段。 　　持续加大777品牌投入，血塞通软胶囊大单品可期。公司深耕三七产业链，我们预计777事业部有望实现快速增长，基于：1）圣火并表后，血软成为公司独家品种，双方资源优势互补；2）血软在集采续约中以原价获得拟中选资格，预计国采品种身份将加速医院市场开发，同步借力华润OTC渠道优势加快院外市场覆盖；3）持续打造“777”品牌，建立“三七就是777”的品牌联想，并强化消费者对血塞通软胶囊有效成分三七总皂苷作用的认知，有望将血软打造成为心脑血管疾病防治领域的重磅单品，进一步巩固公司在“老龄健康-慢病管理”领域的市场地位。 　　打造精品国药领先者，昆中药核心品种快速增长。公司依托“昆中药1381”六百余年的品牌势能，传承精品国药，看好昆中药事业部实现快速增长，基于：1）公司持续加大品牌投入，首发品牌文化宣传片《问道1381》，为昆中药1381奠定宏大的品牌格局；2）重点打造参苓健脾胃颗粒及舒肝颗粒等黄金单品，精准定位脾胃调理和情绪治疗等慢病赛道；3）渠道改革显效，2024年公司顺利完成昆药商道建设，聚焦核心客户，预计昆中药在OTC市场覆盖率将加速提升，昆中药产品放量可期。 　　盈利预测与评级：我们上调对公司2025-2026年的归母净利润至7.51亿元、9.42亿元（原预测值为7.03亿元、8.94亿元），同比增长16%、25%，当前股价对应2025-2026年PE分别为18X、15X。基于公司2024年-2028年五年战略发展规划 　　清晰，华润赋能持续推进，公司有望凭借品牌和渠道双轮驱动实现业绩加速释放，维持“买入”评级。 　　风险提示。医药行业政策风险；渠道建设不及预期风险；品牌投入效果不及预期风险。

中心思想 市场展望：震荡上涨与结构分化 本报告核心观点指出，A股市场在2025年2月17日至2月21日期间预计将呈现震荡上涨态势，但内部结构可能出现分化。尽管整体大盘指数调整风险较小，但TMT板块与红利板块的成交额占比已分化至较大程度，预示着均值回归的可能性。同时，港股恒生科技指数的风险度较高，可能进入上涨后半阶段，其波动加剧或调整可能引发A股科技板块的联动调整。 投资策略：多元化ETF配置建议 基于对市场行情的研判，报告建议投资者采取多元化的ETF配置策略。具体而言，推荐适量配置港股红利类ETF以兼顾防守与稳健收益，同时配置小盘成长类ETF以把握市场偏好，并可少量配置医药类ETF以捕捉局部底部右侧信号及AI医疗等高赔率机会。此策略旨在平衡风险与收益，应对市场结构性变化。 主要内容 1. A股市场行情概述（2025.2.10-2025.2.14） 1.1. 主要宽基指数表现 在2025年2月10日至2月14日期间，A股市场大多数指数呈现上涨走势，但结构性分化明显。主要宽基指数中，北证50以3.84%的涨幅领跑，其次是上证50（2.02%）和中证2000（1.96%）。表现靠后的指数包括科创50（0.36%）、中证红利（0.52%）和科创100（0.73%），显示出大盘蓝筹和部分小盘指数的相对强势。 1.2. 风格指数表现 同期风格指数方面，巨潮小盘（2.60%）、消费风格（2.19%）和成长风格（2.09%）涨幅居前，表明市场对小盘股和特定消费、成长领域的偏好。而中盘成长（-0.42%）、中盘价值（0.03%）和周期风格（0.39%）表现相对较弱，反映出市场风格的结构性差异。 1.3. 申万一级行业指数表现 申万一级行业指数中，传媒（9.54%）、计算机（7.77%）和商贸零售（3.52%）位居涨幅榜前三，显示出TMT及消费相关行业的活跃。相反，煤炭（-1.50%）、国防军工（-0.59%）和石油石化（-0.24%）则表现不佳，反映出传统周期性行业的承压。 2. A股市场行情展望（2025.2.17-2025.2.21） 2.1. 整体市场判断与结构性风险 报告预测A股市场在未来一周将呈现震荡上涨态势，但结构性分化可能加剧。万得全A指数日频风险度为43.38，趋势处于震荡上涨走势，高频宏观模型在0值附近震荡，表明整体调整风险较小。在细分结构上，科技类板块保持强势上涨，而房地产、医药、消费、新能源等低位板块也轮流上涨并发出局部底右侧信号。然而，TMT板块和红利板块的成交额占比已出现较大分化，预示着均值回归的可能性。值得注意的是，港股恒生科技指数风险度高达88，可能已进入本轮上涨的后半阶段，其波动加剧或调整可能引发A股科技板块的联动调整。为降低整体组合波动，建议适量配置低位板块中的医药、消费、新能源方向。 2.2. 大盘指数宏观模型分析 大盘指数宏观模型从基本面、资金面、国际面、估值面、技术面五个维度对万得全A指数进行测算。 低频月度宏观模型：截至2025年2月1日，模型综合信号为0分。历史回测数据显示，模型分数为0分时，万得全A指数上涨概率为70.00%。2月份评分较1月大幅改善，模型判断2月万得全A指数可能上涨。 高频日度宏观模型：截至2025年2月14日，模型分数仍在0值附近震荡，预测万得全A指数短期可能延续震荡上涨走势。 2.3. 各大指数技术分析模型结果 技术分析模型（风险趋势模型）从趋势和风险两个维度评估指数状态。 2.3.1. 主要宽基指数 截至2025年2月14日，主要宽基指数综合评分前三名为：上证50（78.41分）、沪深300（73.20分）、红利指数（70.20分）。综合评分后三名为：科创50（46.76分）、中证2000（47.53分）、万得微盘股日频等权指数（49.02分）。 历史平均收益率统计（1999年12月31日至2024年12月31日）： 2月份：中证1000（7.40%）、万得微盘股指数（7.17%）、中证500（6.32%）平均收益率居前。 3月份：万得微盘股指数（5.81%）、中证2000（4.68%）、中证1000（1.95%）平均收益率居前。 2.3.2. 风格指数 截至2025年2月14日，风格指数综合评分前三名为：消费风格（79.11分）、大盘成长（76.58分）、稳定风格（76.51分）。综合评分后三名为：周期风格（51.61分）、成长风格（53.86分）、小盘成长（59.01分）。 历史平均收益率统计（1999年12月31日至2024年12月31日）： 2月份：巨潮小盘（6.51%）、成长风格（6.09%）、巨潮中盘（5.67%）平均收益率居前。 3月份：小盘价值（1.47%）、巨潮小盘（1.31%）、消费风格（1.29%）平均收益率居前。 2.3.3. 申万一级行业指数 截至2025年2月14日，申万一级行业指数综合评分前三名为：房地产（84.86分）、食品饮料（84.24分）、农林牧渔（81.37分）。综合评分后三名为：机械设备（37.39分）、电子（38.90分）、汽车（40.56分）。 历史平均收益率统计（1999年12月31日至2024年12月31日）： 2月份：有色金属（6.53%）、环保（6.46%）、农林牧渔（6.44%）平均收益率居前。 3月份：房地产（3.57%）、社会服务（3.52%）、纺织服饰（3.43%）平均收益率居前。 3. 基金配置建议 3.1. 投资策略与方向 根据对A股市场行情的研判，报告认为后续行情将持续偏向小盘成长风格，但风格可能随时发生分化。因此，在基金配置方面，建议以ETF为主，并推荐适量配置港股红利ETF、小盘成长类ETF，同时可考虑少量配置医药类ETF。 3.2. 具体ETF推荐 3.2.1. 防守型配置：红利类ETF 红利类ETF在低利率环境下通常表现较佳，且波动相对稳健，具有优秀的配置价值。考虑到市场可能面临调整，红利类ETF可作为防守配置。鉴于港股红利股息率通常更高，建议适量配置部分港股红利类ETF，例如港股红利指数ETF (513630.SH)、港股通红利ETF (513530.SH) 等。 3.2.2. 进攻型配置：科技类与小盘方向ETF 在进攻方面，建议配置科技类ETF和小盘方向的ETF。科技方向长期看好，但短期涨幅较大，可能存在技术性调整风险，建议长期配置。小盘方向则推荐选择规模较大的中证1000ETF (512100.SH) 和中证2000ETF (563300.SH)，以确保产品流动性。推荐示例包括机器人ETF (562500.SH)、半导体ETF (512480.SH) 等。 3.2.3. 高赔率配置：医药类ETF 医药类ETF被视为高赔率配置方向。申万一级行业医药生物指数已发出局部底右侧信号，且AI医疗等概念近期受到广泛关注。因此，报告推荐配置部分医药类ETF，例如医药ETF (512010.SH)、医疗ETF (512170.SH)、创新药ETF (159992.SZ) 等。 4. 风险提示 本报告提示投资者注意以下风险： 模型基于历史数据测算，未来存在失效风险。 宏观经济发展不及预期。 发生重大预期外的宏观事件。 总结 本报告对2025年2月10日至2月14日的A股市场行情进行了回顾，并对2025年2月17日至2月21日的市场走势进行了展望。报告指出，上周A股市场多数指数上涨，但主要宽基指数、风格指数和申万一级行业指数均呈现结构性分化。展望未来一周，A股市场预计将震荡上涨，整体调整风险较小，但内部结构分化可能加剧，特别是TMT与红利板块的成交额占比分化以及港股恒生科技指数的潜在波动风险。 基于上述分析，报告提供了专业的基金配置建议，旨在帮助投资者应对市场变化。建议采取多元化配置策略，适量配置港股红利类ETF以兼顾防守与稳健收益，配置小盘成长类ETF以把握市场风格偏好，并少量配置医药类ETF以捕捉局部底部右侧信号及AI医疗等高赔率机会。报告同时强调了模型失效、宏观经济不及预期及重大预期外宏观事件等潜在风险，提醒投资者谨慎决策。

　　赛分科技(688758) 　　投资要点： 　　公司致力于研发和生产用于药物分析检测和分离纯化的液相色谱材料。公司于2002年在美国特拉华州成立，致力于开发和生产用于生物大分子等药物分离纯化的液相色谱材料。为满足高速发展的中国生物制药下游分离纯化需求，公司于2017年在扬州成立赛分科技扬州有限公司，专注色谱层析介质的生产。其中一期工程已于2021年正式投产，包括抗体、疫苗、胰岛素、重组蛋白以及小分子药物专用介质八条生产线二期工程正在建设中，总产能将超二十万升。历经二十年在色谱层析领域的深耕，公司已发展成为一个集研发、生产和全球销售为一体的实业型企业，全球客户超5000家。 　　全球色谱介质市场规模稳步保持提升趋势。近年来随着下游生物制药、学术研究、食品安全领域的不断发展，全球色谱介质市场规模稳步提升，根据前瞻产业研究院数据，2023年全球色谱介质市场规模预计达到69亿美元，预计于2026年达到90亿美元，2023-2026年期间年均复合增长率为9.26%。生物制药是色谱介质最为重要的应用领域，随着全球生物药研发投入不断增加，抗体、疫苗、重组蛋白等下游生物药市场不断扩张及新药逐步放量，全球生物药色谱介质市场需求快速扩张，根据前瞻产业研究院数据，2023年全球生物药色谱介质市场规模预计为54亿美元，预计于2026年达到70亿美元，2023-2026年期间年均复合增长率为9.04%。 　　公司具备技术和研发优势。公司坚持以技术创新为发展驱动力，在多年持续研发和生产应用中不断优化和再创新，围绕色谱介质制备环节形成了微球合成、表面修饰和功能化修饰三大先进的核心技术平台，在行业内处于发展的前沿，拥有较高的技术壁垒。依托核心技术平台，结合自身对色谱技术在药物研发生产过程中应用的深刻理解及对下游新药研发市场方向的前瞻性判断，公司以实际应用需求优化研发设计，积极布局下游新兴领域，在核壳复合层析介质制备、功能生物大分子合成等领域形成显著技术创新性优势，成功研发出核壳复合层析介质、ProteinA亲和层析等高质量标准产品并具备规模化生产能力，为mRNA药物、抗体药物等新兴药物的大规模生产提供高效的关键原料保障和纯化工艺开发技术支持。 　　投资建议：预计公司2024年和2025年每股收益分别为0.2元和0.24元，对应估值分别为75倍和63倍。公司作为国内分析色谱领域标杆企业，具备技术和研发优势。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 　　风险提示。市场竞争风险、新品研发风险、毛利率波动的风险和产能大幅扩张的风险等。

　　核心观点 　　1月制冷剂价格价差上行，含氟聚合物价格保持低位运行。截至2024年1月27日，根据百川盈孚数据，三代制冷剂R32、R125、R134a产品价格分别为43500元/吨、43000元/吨和44000元/吨，较12月底分别上涨1.16%、2.38%、3.53%。R22价格为33000元/吨，较上月环比持平。受产能快速提升、需求增速下滑影响，2024年我国PTFE、PVDF、HFP价格均保持低位运行。 　　2025年度第一季度主流空调厂商长协订单现金出厂价环比提升，长期来看，制冷剂价格仍将保持上行。根据百川盈孚资讯，2025年度第一季度主流空调厂长协订单现金含税出厂价：R32价格为39800元/吨，环比增长6.13%；R410价格为40800元/吨，环比增长11.78%，叠加外贸订单表现较好，短期制冷剂市场或延续向好趋势，一季度价格有望再度拉升，整体来看，行业信心受到提振，制冷剂景气周期有望延续。 　　2月家用空调及冰箱排产量同比增长，预计2月维持增长态势，制冷剂下游需求依旧旺盛。根据产业在线数据，2025年2月到2025年4月，我国家用空调排产总量分别为1593.00万台、2492.65万台、2477.09万台，同比增速分别为35.64%、14.30%和12.60%，2024年以来家用空调和冰箱排产量处于近几年相对高位，对制冷剂需求起到支撑作用。 　　投资建议：2025年二代制冷剂配额削减，三代制冷剂生产配额总量保持在基线值，考虑到空调市场的旺盛需求，三代制冷剂配额较2024年略有提升，结合下游新装机及维修市场需求来看，二代、三代制冷剂供需关系仍然趋紧。2025年以来下游空调行业排产大幅提升，需求旺盛，2025年空调厂商长协订单价格落地，为制冷剂价格提供支撑，制冷剂行业有望维持高景气度，相关制冷剂生产企业盈利能力有望大幅提升。建议关注制冷剂行业龙头和拥有较完善产业链的氟化工生产企业，如巨化股份、三美股份，以及氟化工原料相关的金石资源等企业。 　　风险提示：制冷剂配额政策变化的风险；原材料价格变化的风险；需求不及预期的风险。

　　投资要点： 　　2024年1月份中信基础化工行业指数下跌1.30%，在30个中信一级行业中排名第25位。子行业中，合成树脂、氟化工和改性塑料行业表现居前。主要产品中，1月份化工品价格有所回暖。2025年1月份的投资策略，建议关注钾肥和涤纶长丝板块。 　　市场回顾：根据wind数据，2025年1月中信基础化工行业指数下跌1.30%，跑赢上证综指1.72个百分点，跑赢沪深300指数1.70个百分点，行业整体表现在30个中信一级行业中排名第8位。最近一年来，中信基础化工指数上涨14.54%，跑输上证综指2.03个百分点，跑输沪深300指数4.17个百分点，表现在30个中信一级行业中排名第16位。 　　子行业及个股行情回顾:根据wind数据，2025年1月，33个中信三级子行业中，11个子行业上涨，22个子行业下跌。其中合成树脂、氟化工和改性塑料行业表现居前，分别上涨4.29%、4.00%和3.63%，碳纤维、锂电化学品、锦纶行业表现居后，分别下跌10.37%、6.97%和5.23%。2025年1月，基础化工板块514只个股中，共有212支股票上涨，297支下跌。其中金奥博、美邦股份、福来新材、兴业股份和亚香股份位居涨幅榜前五，涨幅分别为73.22%、60.85%、59.23%、57.85%和29.04%；赛分科技、华尔泰、辉丰股份、大位科技和安诺其跌幅居前，分别下跌28.55%、25.55%、24.19%、23.58%和22.20%。 　　产品价格跟踪:根据卓创资讯数据，2025年1月国际油价整体小幅上涨，在卓创资讯跟踪的318个产品中，141个品种上涨，上涨品种较上月有所提升。111个品种下跌，下跌品种有所下降。总体上看，基础化工产品价格整体有所回暖。 　　行业投资建议:维持行业“同步大市”的投资评级。2025年1月份的投资策略，建议关注钾肥和涤纶长丝。 　　钾肥具有较强的资源属性，全球钾肥资源分布不平均，行业供应格局高度集中。我国钾肥资源相对稀缺，进口依赖度较大。钾肥板块供需呈现收紧态势，推动2024年以来钾肥价格持续上行。近期美加贸易冲突或将进一步推升钾肥价格。 　　2023年以来，我国纺织服装领域呈现较为明显的复苏态势，拉动涤纶长丝需求的增长。2024年我国涤纶长丝产量、需求量均快速增长。我国涤纶长丝产能扩产已近尾声，2024年行业产能出现收缩态势。未来新增产能较为有限且集中与龙头企业，推动行业集中度持续提升。受下游需求的拉动，涤纶长丝行业开工率处于近年来高位，行业库存低位运行。随着需求的进一步复苏，行业景气有望继续提升。 　　风险提示：原材料价格大幅下跌、行业竞争加剧、下游需求下滑

　　事件。2月10日，中农立华发布原药价格指数报72.45点，同比下跌8.6%环比上月下跌0.65%，节后价格指数延续探底走势。 　　农药价格持续磨底，产品价格出现分化。2024年以来，农药原药市场一直处于底部震荡盘整的区间，有别于2023年陡峭下行的趋势，呈现行情分化的局面。根据中农立华数据，截至2025/02/10，中农立华原药价格指数报72.45点，同比下跌8.6%，环比上月下跌0.65%，跟踪的上百个产品中，同比去年62%产品下跌；环比上月83%产品持平，5%产品上涨；其中，除草剂、杀虫剂、杀菌剂的原药价格指数分别为78.86、64.44、72.14，均接近最近十年的最低水平。细分品类看，产品价格出现明显分化。2024年除草剂仅有3个产品上涨，分别是烯草酮、烯禾啶和2,4-D，其他品种或持平或出现不同程度的下跌。在杀虫剂10个上涨的品种中涨幅前五的分别是杀螟丹61.54%、杀虫单52%、哒螨灵30%阿维菌素27.03%、甲维盐24.27%。杀菌剂上涨的品种有4个，分别是百菌清47.22%、烯酰吗啉18.18%、咪鲜胺6.25%、醚菌酯5.26%。 　　标杆产品草甘膦价格磨底超过一年，行业盈利水平回落至本轮农药周期起点的水平。草甘膦是农药行业的标杆产品，市场均价在20-24年间经历了一轮完整的冲高回落，24年基本维持在2.4-2.6万/吨的区间震荡。而行业平均盈利水平也于24年末回落至盈亏平衡线附近，与20年初的表现相当。我们认为，草甘膦价格或已在底部位置，长期低迷的价格对行业产能扩建形成有效的抑制，23-24年行业无新增产能，加之全球库存持续消化，25年草甘膦供需平衡表有望逐步改善。 　　农药出口规模显著改善，预计全球去库周期接近尾声。2024年国内农药企业出口情况显著改善。从出口数量看，2024年除草剂、杀虫剂、杀菌剂的出口数量同比大幅增加30%、25%、40%，均创出了历史最高水平，相应分别带动了出口金额分别提高7%、17%、26%。但从出口均价可以看出，农药行业仍处于以价换量局面之中，24年除草剂、杀虫剂、杀菌剂的出口均价较23年分别下降18%、6%、10%，一方面反映出由于全球农药去库到达尾声，下游渠道采购的积极性逐步提高；另一方面也反映出22年以来供给侧持续释放的新产能加剧了国内竞争，价格反转仍需等待供需再平衡。 　　国内“一证一品”新政落地在即，借证生产模式或将不被允许。2024年11月4日农业农村部发布《农业农村部关于修改〈农药登记管理办法〉等5部规章的决定（征求意见稿）》，其中第三十一条第一款中，在“农药标签和说明书不得使用未经注册的商标”后增加“同一登记证持有人的同一农药产品标签只能标注同一个商标”，本次明确不论是自己生产或是委托生产，都只能用一个商标，而非以生产企业来限定商标，″一证一品″或成为现实。未来随着政策的落地，授权、委托、借证生产等行为或将受到打击，从而使市面上流通的农药产品数量下降。 　　农药行业中小产能有望加快出清。根据世界农化网，截止2024/12/29，持有农药登记证的企业共1924家，其中持有10个以上农药登记证的厂家只占据998家，近一半厂家持证不足10个，而国内具有农药生产许可的企业仅1778家，贴牌、借证、有许可无登记证等可见并非个例。从登记证数量看，国内农药登记证总数48233个，除去原药、卫生农药和仅供出口农药，制剂登记证共有39434个，“一证一品”落地后市面产品数量将下降至登记证数量一致。我们认为，“一证一品”新政落地后将加快中小产能出清，无证代工企业或将遭受全面打击，依托借证扩充产品矩阵的企业市场份额将会急剧减少，利好拥有证件优势以及生产技术优势的大型企业，行业集中度有望进一步提高。 　　投资建议：随着“一证一品”政策落地，农药行业供给端集中度将进一步提高，具备证件优势以及生产技术优势的头部企业有望进一步提高市场份额，建议关注润丰股份、诺普信、安道麦、中农立华。 　　风险提示：政策不及预期、上游原材料价格大幅波动、下游需求不及预期等风险