稳健医疗：健康生活消费品改革显效，线上延续快速增长

中心思想 消费品业务改革成效显著，驱动业绩强劲增长 稳健医疗（300888.SZ）自2023年起积极推进健康生活消费品业务的多元化改革，涵盖组织架构调整、营销方式创新、新渠道开拓及产品升级等多个维度，目前改革成效已显著显现。2024年前三季度，消费品业务收入达到33.6亿元，同比增长13.7%，占公司总收入的55%。尤其在2024年第三季度，消费品收入同比增速进一步提升至20%。线上渠道表现尤为突出，据久谦统计，2024年10月至2025年1月期间，“全棉时代”品牌在天猫/抖音平台的GMV分别实现了47%/103%的同比高速增长，“奈丝公主”品牌在同期天猫/抖音平台的GMV更是分别增长了46%/206%。这表明公司在健康生活消费品领域的战略转型已步入收获期，线上渠道的爆发式增长成为当前业绩增长的核心驱动力。 医疗与消费双轮驱动，股权激励赋能未来发展 稳健医疗的商业模式以健康生活消费品和医疗耗材双轮驱动为核心。在消费品业务强劲增长的同时，医疗耗材业务在剔除防疫物资高基数影响后也恢复了增长态势，2024年前三季度剔除防疫物资后的医疗耗材收入同比增长13%。公司于2024年10月推出的限制性股票激励计划，旨在通过设定明确的业绩考核目标（2025-2027年公司层面、医疗业务、消费品业务收入目标增速均为18%），有效理顺了管理层与股东的利益关系，为公司未来三年的持续增长注入了强大动力。结合对消费品业务的持续优化、医疗业务高端产品的快速发展以及并购GRI带来的协同效应，公司预计2024-2026年收入和净利润将实现稳健增长。当前公司市值221亿元，对应2025年预测市盈率（PE）为21倍，维持“强烈推荐”的投资评级，凸显了市场对公司未来发展潜力的认可。 主要内容 稳健商业模式与管理优化 商业模式：健康生活消费品&医疗耗材双轮驱动 稳健医疗成立于2000年，从医用敷料生产起步，逐步发展成为以棉为核心原材料的大健康领军企业，业务覆盖医疗卫生、个人护理、家庭护理、母婴护理、家纺服饰等多个领域。公司旗下拥有“稳健医疗”、“全棉时代”和“奈丝公主”三大品牌，形成了医用耗材和健康生活消费品两大核心业务板块。医用耗材产品线涵盖传统伤口护理与包扎、高端伤口敷料、手术室耗材、感染防护、健康个护等。健康生活消费品则包括干湿棉柔巾、卫生巾、婴童服饰、家居服等，由“全棉时代”和“奈丝公主”两大品牌承载。这种双轮驱动的商业模式，使得公司能够有效分散风险，并在不同市场领域实现协同发展。 公司发展历程与股权激励机制 稳健医疗的发展历程可分为四个阶段：2000-2004年的医用敷料海外OEM起步阶段，2005-2008年研发全棉水刺无纺技术引领行业变革，2009-2023年打造医疗加消费双引擎并创立“全棉时代”，以及2024年至今的改革元年。在改革元年，消费品板块通过组织架构、营销和渠道等多维度改革实现恢复增长，医疗耗材业务也逐渐摆脱防疫产品高基数影响，高端敷料和手术室耗材实现较快增长。 在股权结构方面，公司创始人李建全通过稳健集团有限公司持有公司69.12%的股份，确保了公司战略的稳定性和执行力。高管团队经验丰富，核心成员如消费品板块负责人廖美珍拥有多年宝洁化妆品个护行业经验，为公司发展提供了专业支撑。为进一步理顺利益关系并激发团队活力，公司于2024年10月发布了限制性股票激励计划草案，拟授予747.63万股限制性股票，授予价格为15.39元，激励对象不超过308人。该计划设定了2025-2027年的考核年度，针对公司层面、医疗业务和消费品业务的营业收入指标分别进行考核，目标值增速为18%，门槛值增速为13%（以上一年收入为基数），旨在将员工利益与公司长期发展紧密结合。 2024年业绩表现：消费品增长显著，医疗耗材恢复 从整体业绩来看，稳健医疗在2013年至2023年间实现了收入规模从12.72亿元增长至81.85亿元，年复合增长率达到20.5%。2024年前三季度，公司总收入同比增长1%至60.7亿元。盈利能力方面，受疫情期间防疫产品销售波动影响，公司毛利率在2020年达到59.55%的历史高位后有所下行，但2022年至今保持在47%-49%之间。2024年前三季度净利润率接近10%。 在收入结构上，2024年前三季度健康生活消费品业务收入占比为55.4%，医用耗材业务收入占比为44%。具体来看，健康生活消费品业务在2013年至2023年间收入复合增长率高达41%，2024年前三季度收入同比增长13.7%至33.6亿元。医用耗材业务在2013年至2023年间收入复合增长率为16%，但2024年前三季度受防疫物资高基数影响，收入同比下降11.5%至26.6亿元。值得注意的是，若剔除防疫物资影响，医疗耗材业务在2013年至2023年间的收入复合增长率为15%，2024年前三季度收入同比增长13.5%至24.6亿元，显示出其内生增长的韧性。 消费品业务爆发式增长与渠道深耕 爆品战略驱动棉柔巾与卫生巾高速增长 健康生活消费品业务在2021年至2023年间收入规模保持在40-42亿元，增长相对平稳。然而，2024年前三季度，该业务收入同比增长13.7%至33.6亿元，显示出强劲的恢复性增长。从产品结构看，无纺制品（主要包括干湿棉柔巾和卫生巾）贡献了约50%的收入，其余为有纺制品。2024年消费品板块的增长主要由棉柔巾品类的快速增长所驱动。在渠道方面，线上渠道贡献了约60%的收入，线下渠道贡献约40%。2024年前三季度，线上渠道累计实现14%的增长，线下门店增长约10%。 线上渠道的爆发式增长尤为亮眼。根据久谦中台统计，“全棉时代”品牌在天猫平台的GMV于2024年同比增长29%至18.37亿元，成功扭转了2021-2023年持续下滑的局面。同时，“全棉时代”品牌在抖音平台2024年实现了1.98亿元的GMV，同比增长110%。奈丝公主品牌在2024年天猫GMV同比增长8%，抖音平台同比增长80%。 营销改革助力棉柔巾产品快速增长 棉柔巾作为一种产品形态和功能创新难度较大的品类，单价较低，进入门槛不高但做大规模不易。全棉时代早在2009年就推出了100%全棉的纯棉柔巾，并于2017年和2018年进行了应用场景细分和产品升级。尽管在2019-2023年间，干湿棉柔巾收入规模维持在11亿元左右，增长停滞，主要原因在于缺乏有效的差异化营销、抖音渠道布局较晚以及细分行业竞争激烈。然而，凭借其卓越的产品品质和严格的原料控制，全棉时代棉柔巾并未出现明显下滑。 进入2024年，棉柔巾收入开始显著增长，前三季度同比增长31%，第三季度单季度收入增长超过40%。这得益于公司营销方式的转变，重点突出“棉”材质的安全性和舒适性，并通过消费者教育强调“棉柔巾”不等于“绵柔巾”的差异化优势。同时，公司积极发力抖音等新兴渠道，并利用其在品质方面对中小竞争对手的优势。2025年初，公司更是通过凤凰卫视《X+》等媒体进行积极的品牌宣传。 数据显示，天猫平台“全棉时代”洗脸巾品类在2024年同比增长24%接近5亿元，位列第一；抖音平台销售额突破1亿元，位列第三。2025年1月，天猫洗脸巾GMV同比增长近55%，抖音同比增长216%，显示出强劲的增长势头。 奈丝公主卫生巾抓住舆论风口，实现快速增长 卫生巾品类同样面临产品形态和功能创新瓶颈，头部品牌市场成熟，新品牌突围需依靠差异化卖点和品质复购。奈丝公主品牌此前表现平平，营销和渠道开拓相对保守，但始终坚持医护级别的品质认证。2024年11月，在卫生巾行业舆论事件爆发后，公司迅速抓住市场机遇，强调其医护级产品认证，并同步将产品升级至第六代，提升了干爽度、吸收速度和吸收量。 这一策略取得了显著成效。久谦中台数据显示，奈丝公主在2024年11月至2025年1月期间，天猫平台GMV同比增速分别达到23%、98%和75%。在天猫卫生巾品类排名中，2024年12月位居第5，2025年1月位居第7。在抖音平台，奈丝公主在2024年11月至2025年1月期间的月度GMV均突破1000万元，并在2024年12月达到卫生巾品类排名第四，2025年1月排名第七，显示出其在危机中抓住机遇，实现快速市场份额提升的能力。 消费品线下渠道经营质量提升 历史上，全棉时代线下店铺面积较大但盈利能力较弱。为优化线下渠道效率，公司自2020年疫情开始，逐步关闭500平米以上的低坪效大店，转而开设300平米以下的小型店铺。这一策略有效提升了经营质量，目前300平米以下的直营店平均坪效达到1.5万元。截至2024年6月30日，公司线下门店总数达到444家，其中直营店360家，加盟店84家，显示出公司在优化线下渠道布局方面的积极进展。 医疗耗材：高端敷料和手术室耗材有望延续较快增长 医用耗材业务涵盖高端伤口敷料、传统伤口护理与包扎产品、手术室耗材产品、感染防护产品及健康个护产品。该业务收入在2020年达到近87亿元的峰值，随后随着疫情消退，2023年降至38.62亿元，占公司总收入的47%。2024年前三季度，其收入占比进一步降至44%。然而，若剔除防疫产品的高基数影响，医用耗材业务在2022年收入接近25亿元（其中包含收购隆泰医疗等贡献的8.1亿元），2023年收入接近30亿元，主要由高端敷料和手术室耗材驱动增长。 从产品结构看，传统伤口护理与包扎产品（如纱布、棉球）约占35%，增长空间有限，但公司正通过扩展医院和OTC药店渠道来保持稳健。高端敷料、手术室耗材和健康个护产品合计占55%，具有较高的增长潜力。口罩等防疫产品目前约占医疗耗材业务收入的10%，增长空间有限。 为进一步拓展医疗耗材业务，公司于2024年9月以约1.2亿美元现金收购了Global Resources International, Inc.（GRI）75.2%的股权。GRI是一家总部位于美国的全球性医疗耗材和工业防护企业，2023年收入超过1.5亿美元，净利润894万美元。其业务主要分布在美国（约70%）、欧洲（20%）和亚洲（10%），产品包括手术包、洞巾、铺单、容器、手术衣、工业防护服等。GRI的生产基地遍布全球，此次并购有望在2024年第四季度开始并表，预计将与公司现有医疗业务形成显著的协同效应，进一步推动高端敷料和手术室耗材业务的快速增长。 盈利预测及投资建议 综合考虑股权激励方案的增长目标、消费品业务改革成效的逐步显现、棉柔巾和卫生巾两大品类的快速增长、品牌势能提升带动婴童及成人服饰收入增长，以及医疗业务并购GRI带来的收入增厚和减值计提规模的明显下降等因素，公司对未来业绩持乐观态度。 收入预测： 健康生活消费品业务： 预计2024-2026年收入同比增长分别为17%、20%、19%。其中，棉柔巾产品收入预计同比增长35%、20%、20%，主要得益于社媒渠道营销投放的积极性和抖音渠道的放量。卫生巾产品收入预计同比增长17%、50%、40%，主要驱动因素是卫生巾安全舆论事件后，公司加强了“奈丝公主”医护级别卫生巾的差异化营销，品牌认知度快速提升，后续将依靠高品质实现高复购率，并结合产品升级与新渠道的增量贡献。纺织品如成人服饰、婴童服饰等产品在2025-2026年预计可保持双位数的增长。 医疗耗材业务： 预计2024-2026年收入同比增长分别为1%、29%、13%。其中，高端伤口敷料业务景气度较高，预计收入增速分别为34%、15%、20%。手术室耗材业务在考虑并购GRI（2024年第四季度并表，持股比例75.2%，2023年收入约10亿人民币）后，预计2024-2026年收入增速分别为36%、125%、20%。 盈利能力预测： 随着品牌势能的提升，预计公司毛利率将稳步提升，2024-2026年分别为49.4%、49.7%、49.9%。 收入规模增长带来的规模效应将使固定费率下降。同时，考虑到防疫产品存货减值和医疗业务商誉减值主要发生在2023年，预计2024年的减值金额将明显小于2023年，2025年及2026年减值影响将逐渐减少。 综合以上假设，预计2024-2026年净利润率分别为8.42%、9.51%、9.64%。 预计公司2024-2026年净利润规模分别为7.51亿元、10.53亿元、12.42亿元，同比增速分别为29%、40%、18%。 投资建议： 当前公司市值221亿元，对应2025年预测市盈率（PE）为21倍，维持“强烈推荐”的投资评级。 风险提示 消费品业务竞争加剧风险： 棉柔巾和卫生巾等消费品品类可能面临竞争格局恶化，价格战可能导致毛利率下行。同时，公司为保持市场份额和品牌影响力，可能增加费用投放规模，从而导致利润增速不及预期。 医疗业务并购标的业绩不及预期风险： 医疗业务并购标的（如GRI）的业绩增长可能不及预期，或因市场环境变化、整合不力等因素导致其盈利能力受损，进而存在计提商誉减值的风险，影响公司整体财务表现。 总结 稳健医疗正处于健康生活消费品业务改革的收获期，通过组织架构调整、营销创新、渠道拓展和产品升级，其消费品业务，特别是棉柔巾和卫生巾两大核心品类，实现了显著的线上高速增长，成为公司当前业绩增长的主要驱动力。同时，在剔除防疫物资高基数影响后，医疗耗材业务也恢复了增长，高端敷料和手术室耗材展现出强劲的增长潜力，并通过并购GRI进一步强化了市场布局和协同效应。 公司通过高比例的创始人持股和新推出的限制性股票激励计划，有效理顺了管理层与股东的利益关系，为未来三年的持续发展设定了明确的增长目标。基于对消费品业务的持续优化、医疗业务的结构性增长以及并购带来的积极影响，公司预计未来三年收入和净利润将保持稳健增长。尽管面临消费品市场竞争加剧和并购整合的潜在风险，但公司凭借其双轮驱动的商业模式、强大的品牌势能和积极的改革措施，展现出良好的发展前景。当前估值合理，维持“强烈推荐”的投资评级。