行业观点 　　事件：1月31日，诺华公布2024业绩，2024年实现营收503.17亿美元，同比增长12%（按固定汇率计算，cc，下同），这一增长主要得益于多款核心产品的强劲表现。展望2025年，诺华给出指引净销售额预计将实现中位数至高个位数增长，核心营业收入预计将实现高个位数至低两位数增长。 　　核心产品销售分析：诺华业务专注于四个核心治疗领域：心血管-肾脏-代谢、免疫、神经科和肿瘤，2024年分别实现收入为：心血管-肾脏-代谢板块（85.76亿美元，+36%）、免疫学板块（92.93亿美元，+21%）、神经科学板块（47.50亿美元，+31%）、肿瘤板块（147.40亿美元，+16%）。另外成熟品牌板块（129.58亿美元，-11%）。多款重磅产品保持着良好的增长态势，为诺华整体业绩的提升贡献着强劲动力，如Entresto（78.22亿美元，+31%）、Cosentyx（61.41亿美元，+25%）、Kesimpta（32.24亿美元，+49%）、Kisqali（30.33亿美元，+49%）、Pluvicto（13.92亿美元，+42%）等。 　　2025管线里程碑梳理： 　　1）III期临床数据读出： 　　1）Cosentyx在治疗巨细胞动脉炎（GCA）2）Cosentyx治疗多肌炎（PMR）；3）Ianalumab（VAY736）在治疗原发性干燥综合征（pSS）和二线特发性血小板减少性紫癜（ITP）；4）Pluvicto（177Lu-PSMA-617）在mHSPC（转移性激素敏感性前列腺癌） 　　2）上市节奏： 　　监管提交：1）Remibrutinib用于慢性自发性荨麻疹（CSU）；2）Zolgensma（基因疗法）用于脊髓性肌萎缩症（SMA）；3）Scemblix用于慢性髓性白血病（CML）一线治疗（1L）；4）Pluvicto用于转移性激素敏感性前列腺癌（mHSPC）；5）Cosentyx用于巨细胞动脉炎（GCA）。 　　监管决策：1）Atrasentan（内皮素A受体拮抗剂）用于IgA肾病（IgAN）；2Fabhalta(口服补体因子B抑制剂)用于C3肾病（C3G）；3）Pluvicto用于mCRPC（转移性去势抵抗性前列腺癌），特别是pre-taxane（紫杉烷类化疗前）；4）Scemblix（Asciminib）用于一线CML（慢性髓性白血病）治疗。 　　投资建议：随着深度老龄化社会来临，心血管药物赛道正在崛起，建议关注国产心血管药物相关企业：建议关注信立泰、恒瑞医药等。海外MNC通过研发加收购双渠道布局核药赛道，凭借已上市核药优异临床表现及强劲销售，建议关注国产核药相关药企药物进展，如：中国同辐、东诚药业、远大医药、恒瑞医药、科伦博泰等。肾病领域2025年预计迎来两款新药获批上市，建议关注云顶新耀、荣昌生物、康诺亚等。 　　风险提示：1）政策风险：药品降价等政策对行业负面影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度慢的可能；3）市场风险：市场周期性波动可能会对医药行业产生负面影响。

　　安科生物(300009) 　　事件简评 　　2025年2月11日，公司发布关于公司作为基石投资者参与维昇药业香港首次公开发行的公告。公司于2025年2月10日召开第八届董事会第十七次会议审议通过《关于全资子公司对外投资的议案》，同意公司拟使用自有资金不超过3100万美元（包括经纪佣金及征费等相关手续费）通过全资子公司安科生物（香港）有限公司，作为基石投资者参与认购VISEN Pharmaceuticals（中文名称“维昇药业”）拟在香港联交所发行的首次公开发行股份，并签署《基石投资协议》，具体持股比例将根据发行市值确定。 　　经营分析 　　双方优势互补、协同效应显著，公司核心竞争力有望进一步增强。根据公司公告，维昇药业的核心产品隆培促生长素是一款每周一次的长效生长激素替代疗法。凭借其新颖的分子设计，隆培促生长素是唯一一款在每周给药之间能够在体内持续释放未经修饰的人生长激素的长效生长激素。在全球3期阳性药物对照和平行组比较试验中，隆培促生长素已证明较短效（每日注射）人生长激素具有优效性，已完成的中国3期关键性试验持续支持隆培促生长素与短效（每日注射）人生长激素相比的优效性以及同等安全性。通过本次投资促进公司与维昇药业建立密切的长期合作关系，推动双方在各自优势领域的深度战略合作，有助于实现资源整合和优势互补，充分发挥产业协同效应，持续提升公司的抗风险能力和核心竞争力。 　　持续布局前沿领域，研发工作稳步推进。公司参股公司博生吉开发的、基于Vδ1T细胞的靶向CD19的现货通用型嵌合抗原受体(CAR)-T细胞注射液IND于2025年1月23日获得CDE受理，用于治疗成人复发/难治性急性B淋巴细胞白血病（B-ALL）。2025年2月，公司人生长激素注射液新增小于胎龄儿适应症的临床试验申请获得批准，公司研发工作稳步推进。 　　盈利预测、估值与评级 　　考虑到客观环境因素及公司已披露季度报告业绩情况，我们下调公司业绩预测，预计公司2024-2026年分别实现归母净利润7.96（-6%）、9.87（+24%）、11.87亿元（+20%）。2024-2026年公司对应EPS分别为0.47、0.63、0.73元，对应当前PE分别为18、15、12倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新药研发不达预期的风险，产品销售推广不及预期的风险，行业政策变化的风险，业务整合、规模扩大带来的集团化管理风险。

　　丸美生物(603983) 　　投资要点： 　　 中国眼霜第一股， 深耕抗衰赛道二十余载。 公司以皮肤科学及生物科学研究为基础， 主营业务系化妆品的研发、 设计、 生产、 销售及服务， 旗下品牌包括丸美、 恋火及春纪。 其中丸美夯实“眼部护理专家+抗衰老大师” 品牌心智， 当前已成为国产中高端定位并具规模的头部品牌； 恋火为新锐彩妆品牌， 深化高质极简“底妆” 品牌理念， 主打产品包括“看不见” 、 “蹭不掉” 气垫及粉底液等； 春纪则以食萃科研， 以敏肌适用为理念， 定位大众化功能性护肤。疫情冲击致使营收端承压， 经公司积极推进线上转型后， 23 年公司业绩持续回暖， 公司渠道转型效果渐显。 2024Q1-Q3 营收/归母净利润分别实现 19.5/2.4 亿元， 分别同比增长27.1%/37.4%。 　　“万象更芯” ,焕发生机。 1） 研发为本、 技术更“芯” 。 公司构建六大研发平台， 实现“基础研究-原料开发-原料生产-配方研究-生产智造-检验检测-功效评测” 七位一体全链路协同创新模式； 截至 2023 年底， 公司拥有 93 名研发人员， 研发团队具备较强专业性及技术能力，为公司技术开发及新品研发提供坚实人才保证。 此外， 公司加深与国内外研究机构合作沟通，持续建设“产学医研检” 五位一体平台； 2） 产品更“芯” 、 品牌更“芯” 。 丸美品牌： 大力发展具备核心科技的大单品， 持续夯实“眼部护理专家+抗衰老大师” 品牌心智。 ①丸美小红笔眼霜： 强化“眼霜” 、 “科技” 心智， 自 2020 年上市以来已历经 3 次迭代， 2023 年小红笔眼霜 GMV 超 2 亿元； ②丸美双胶原小金针次抛精华： 2021 年公司前瞻性引入重组胶原蛋白成分， 21Q4 公司上线“重组胶原蛋白系列” ， 包括主攻线上的小金针次抛精华和主攻线下的冻干粉护理套盒， 基于重组胶原蛋白成分热度迅速攀升的背景下， “重组胶原蛋白系列”产品快速放量， 2024 上半年公司推出重组双胶原成分 2.0 及胶原小金针精华 2.0， 功效再上新高度， 胶原小金针精华 24H1GMV 同比增长 106%， 产品广受消费者青睐； PL 恋火品牌：持续深耕看不见和蹭不掉两大底妆系列， 坚守高质极简的底妆心智。 2023 年 PL 看不见粉底液、 看不见粉霜、 看不见气垫、 蹭不掉粉底液、 蹭不掉气垫 5 款单品 GMV 均超 1 亿元； 3）渠道更“芯” 。 公司销售模式以线上直营为主＋ 线下经销为主。 复盘公司渠道变迁， 20Q1 公司更换丸美天猫旗舰店 TP 为美妆代运营壹网壹创， 2021 年自建电商团队发力线上自营， 2022年受疫情影响致使线下渠道承压， 公司积极推动线上渠道加速转型， 2023 年公司设立以天猫为代表的货架电商部、 以抖快为代表的自播电商部和达播电商部， 至此公司电商业务调整完毕， 线上渠道效率逐步显现。 　　盈利预测与评级： 我们预计公司 2024-2026 年实现营业收入 28.9/35.8/42.5 亿元， 同比增速分 别 为 29.8%/24.1%/18.6% ， 实 现 归 母 净 利 润 3.6/4.5/5.6 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为40.0%/24.3%/23.6%， 当前股价对应 PE 分别为 34/28/22 倍。 我们选取 A 股的珀莱雅、 华熙生物及港股的巨子生物作为可比公司， 其产品矩阵包括护肤和彩妆， 且均在各自细分赛道具备领先优势， 根据 Wind 一致预测， 可比公司 2024 年 PE 均值为 32 倍。 公司作为老牌美妆国货， 受疫情影响一度经营承压， 但受益于渠道及产品调整， 自 23 年以来经营重回轨道， 经营拐点或显现， 我们看好公司未来增长弹性， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 　　风险提示： 化妆品行业竞争加剧风险； 电商渠道竞争加剧风险； 新品孵化风险； 经销模式风险。

　　补体系统激活路径通过不同机制形成膜攻击复合物，分别参与特异性和非特异性免疫，在感染不同阶段发挥作用 　　经典激活途径、甘露糖凝集素激活途径和旁路激活途径是补体系统的三条主要激活途径，分别通过不同机制启动并形成膜攻击复合物。经典激活途径主要参与特异性体液免疫效应，甘露糖凝集素激活途径和旁路激活途径则在非特异性免疫中发挥重要作用，特别是在感染早期。三条途径相互交叉促进，共同保障了机体对病原体的有效防御。 　　补体因子引发的疾病主要影响人体肾脏和血管系统，靶向药物为临床提供治疗方案新选择，而价格成为影响药物可及性的主要因素 　　由补体因子引发的疾病多影响人体肾脏和血管系统，常表现为蛋白尿、血尿、高血压和肾功能异常等症状。此类疾病的病理机制通常涉及补体系统的异常激活，导致免疫复合物沉积、微血栓形成和炎症反应等。临床上，患者可能出现心肺和神经系统等多脏器受累，产生呼吸困难、心肌病和癫痫等并发症。治疗方案主要涉及日常生活中的血压控制和临床中的药物使用，近年来，靶向药物的上市为患者提供了更多选择，但其高昂的价格和暂未纳入集采目录的局限性导致临床可及性较低。为大规模惠及免疫系统疾病患者，“价”“效”双优的药品仍有待进一步研发和创新。 　　罕见的血液病PNH治疗费用高昂且C5抑制剂治疗效果有限，C3抑制剂的研发及上市有望提供更佳疗效并增强患者可及性 　　阵发性睡眠性血红蛋白尿症（PNH）是一种罕见的后天获得性造血干细胞克隆性疾病，临床表现包括发作性溶血、血红蛋白尿、骨髓造血功能衰竭和静脉血栓形成等，医疗支出和间接费用为PNH患者家庭带来重大负担。当前PNH主要治疗药物为C5补体抑制剂依库珠单抗，但其高昂价格和治疗局限性促使科研领域转向对于C3补体抑制剂的研究。新型C3抑制剂如佩格塞塔科普兰在改善血红蛋白水平和减少输血依赖方面表现优异，且副作用较轻，可为患者提供更全面的治疗效果和更大的便利性。长期来看，如何降低治疗成本并提升药物可及性将成为临床科研的关键课题。

　　行业观点 　　事件：1月30日，赛诺菲公布2024业绩，2024年实现营收410.81亿欧元（约423.13亿美元，最新汇率为1欧元=1.03美元），同比增长11.3%，增长主要由度普利尤单抗的销售放量和新品销售带动。展望2025年，赛诺菲产品销售额预计将以固定汇率(CER)计算实现中高个位数百分比增长。 　　核心产品销售分析：赛诺菲主要聚焦在自免、罕见病、神经、肿瘤、疫苗以及其他类六大板块。自免板块的度普利尤单抗2024年超过130亿欧元的目标，已批准和新适应症将继续带动销售强劲增长。赛诺菲王牌产品Dupixent（度普利尤单抗）是一种IL-4a单抗，2024年全球销售额达到130.72亿欧元（134.64亿美元），同比增长23.1%，单品营收占赛诺菲2024年整体营收的32%，成为新一代自免药王。疫苗板块全年营收增速为82.98亿欧元（85.47亿美元，+13.5%），主要由尼赛韦单抗强势拉动，在第一个完整销售年实现16.86亿欧元的好成绩。 　　2025H1管线里程碑梳理： 　　1）III期临床数据读出： 　　2025H1：SP0087（人用Vero细胞狂犬病疫苗）治疗狂犬病 　　2）上市节奏： 　　监管提交：2025H11）Rilzabrutinib（利扎布替尼）在日本治疗免疫性血小板减少症（ITP）；2）Tolebrutinib在欧盟针对继发性进展型多发性硬化症（SPMS）；3）Cerezyme（伊米苷酶）在美国用于戈谢病3型（GD3）；4）Sarclisa（Isatuximab）皮下注射剂型在美国和欧盟。 　　监管决策：2025H11）Dupixent（度普利尤单抗）在美国和欧盟治疗慢性自发性荨麻疹（CSU）；2）Dupixent（度普利尤单抗）在日本治疗慢性阻塞性肺疾病（COPD）；3）Fitusiran（SiRNA）治疗在美国血友病A/B；4）Sarclisa（Isatuximab）在美国和中国治疗新诊断多发性骨髓瘤（NDMM）和一线治疗（IMROZ）；5）MenQuadfi（四价脑膜炎球菌结合疫苗）在美国用于预防脑膜炎。 　　投资建议：王牌产品Dupixent（度普利尤单抗）成为新一代自免药王，IL-4Rα靶点也有望成为媲美GLP-1、PD-1等靶点的核弹级重磅靶点，国内企业加速布局，建议关注国内IL-4a相关药企药物进展，如：康诺亚-B、三生国健、荃信生物-B、百奥泰等。 　　风险提示：1）政策风险：药品降价等政策对行业负面影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度慢的可能；3）市场风险：市场周期性波动可能会对医药行业产生负面影响。

　　梅花生物(600873) 　　公司发布2025年员工持股计划（草案）。本次持股计划总额上限为2.5亿份，每份认购价格为1元，预计筹集资金总额上限为2.5亿元。本次持股计划的股票来源为通过二级市场购买（包括但不限于竞价交易、大宗交易、协议转让等）等法律法规许可的方式取得股票。本次计划参与总人数不超过308人，包括董监高及核心业务骨干；其中董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员为8人，预计认购份额占比21.2%。本次计划存续期为60个月，自公司公告最后一笔标的股票过户至本员工持股计划名下之日起12个月后开始分两期解锁，锁定期最长24个月。 　　公司持续进行股份回购，注销股本。在回购注销上，公司2020-2023年股份回购方案分别计划注销股本3006.96万股、2608.49万股、9903.93万股、90637.74万股，分别使用自有资金总额20048.05万元（回购总计3422.20万股）、20020.15万元、99950万元、86003.02万元。2024年9月23日，公司发布新一轮回购股份预案公告。公司拟使用自有资金采用集中竞价方式从二级市场回购公司股份，回购资金总额不低于3亿元（含），不高于5亿元（含），用于注销减少注册资本，回购价格不超过12元/股；截至2025年1月底，公司通过集中竞价交易方式回购股份3030.65万股，占目前股本总数的1.06%，支付的总金额为30215.46万元（不含交易费用）。 　　公司积极进行海外布局。根据2024年11月23日公告，新加坡公司或新加坡公司下新设的特殊目的实体拟以105亿日元（折合人民币约5亿元左右）现金收购协和发酵氨基酸和HMO业务。协和发酵是全球领先的生物技术和发酵领域的企业，专注于通过先进的发酵技术生产高纯度、高品质的医药级氨基酸产品，广泛应用于药品和健康领域，包括原料药活性药物成分（API）、药用辅料、细胞培养基成分、诊断试剂和功能食品原料等。2022年，协和发酵成功实现HMO类产品的商业化生产，包括2’-岩藻糖基乳糖（2’-FL）、3’-唾液酸乳糖（3’-SL）、6’-唾液酸乳糖（6’-SL）。 　　全球领先合成生物企业，行业内成本领先。公司是全球领先的通过合成生物技术规模化生产氨基酸的企业，发酵技术基础扎实并具有相当规模的发酵产能，能够较好承接合成生物技术，具备合成生物技术落地的基础环境。公司构筑了多菌种的自有精密发酵工程平台，拥有大规模生物制造能力、强大的应用研发能力以及丰富的产品储备，在行业内成本领先、下游应用成熟。2024年，公司继续在组织发展、制度建设、技术研发上加大投入力度，持续推进生产、采购、销售、财务的业务标准化，提高生产自动化水平，做精细化运营和管理。 　　盈利预测。我们预计公司24-26年归母净利润分别为30.26亿元、34.56亿元、38.67亿元，参考可比公司，给予公司2025年9.55倍PE，对应目标价为11.56元，维持“优于大市”评级。 　　风险提示。产品价格下跌，下游需求不及预期，原材料价格波动。

中心思想 市场复苏与政策驱动 中国医药行业正迎来估值修复的关键时期，这主要得益于宏观经济环境的改善和一系列积极的政策推动。全球降息预期为高弹性医药行业提供了有利的外部资金环境，而国内宏观经济的逐步企稳则为行业发展奠定了坚实基础。报告特别指出，丙类医保目录的即将落地，将通过商业医疗保险的协同作用，显著拓宽创新药的市场支付空间。同时，医疗设备招标活动的加速复苏，预示着国产医疗设备企业盈利能力的提升，共同构成了行业整体估值修复的驱动力。这些因素共同作用，使得医药行业在2025年有望跑赢大盘，MSCI中国医疗指数年初至今已累计上涨5.3%，跑赢MSCI中国指数0.9%，展现出强劲的增长潜力。 创新引领与国际化机遇 创新药的持续业绩兑现是本轮估值修复的核心动力之一。报告通过信达生物和百济神州等龙头企业的具体数据，展示了创新药产品收入的显著增长及其盈利能力的改善，预示着这些公司即将进入持续盈利阶段。更重要的是，中国创新药的“出海”战略已成为行业增长的第二极。据不完全统计，2024年中国创新药出海总数达98笔，披露总交易金额达到595.5亿美元，相比2023年同比增长96%。这一爆发式增长不仅彰显了中国创新药的国际竞争力，也确立了中国在全球创新药管线合作中的重要地位。这种创新驱动和国际化拓展的双轮驱动模式，将为中国医药行业带来长期的增长动能和估值提升空间。 主要内容 创新药：业绩增长与盈利拐点 中国创新药企业正经历一个业绩持续兑现并迈向盈利拐点的关键时期。报告指出，龙头企业在产品收入和盈利能力方面均展现出强劲势头。例如，信达生物在2024年实现了超过82亿元人民币的产品收入，同比增长超过40%，这一显著增长表明其创新产品市场渗透率和商业化能力持续增强。管理层明确指引公司有望在2025年实现EBITDA打平，这标志着其商业模式的成熟和盈利能力的质变。同样，百济神州凭借其核心产品泽布替尼在全球市场的强劲销售增长，预计将在2025年实现经营利润打平，这反映了其全球化战略的成功及其创新药产品的国际竞争力，为公司未来的可持续发展奠定了坚实基础。 创新药：全球拓展与市场地位提升 除了国内市场的业绩增长，创新药的国际化（“出海”）已成为行业盈利的第二增长极，并展现出惊人的增长潜力。据药时代不完全统计，2024年中国创新药出海总数达到98笔，披露的总交易金额高达595.5亿美元，相比2023年实现了96%的惊人同比增长。这一数据不仅凸显了中国创新药在全球舞台上的日益重要性，也表明中国正成为海外药企寻找创新药管线的“必选之地”。中国创新药企业通过技术授权、合作开发等多种形式积极参与国际竞争，其创新能力和研发实力正获得国际认可，有望在全球医药创新格局中扮演愈加重要的角色，为企业带来更广阔的市场空间和更高的估值潜力。 丙类医保目录：支付体系创新与市场扩容 国家医保局于2025年1月17日提出的丙类药品目录计划，是推动创新药市场扩容的关键政策举措。该目录将主要聚焦于那些创新程度高、临床价值巨大、患者获益显著，但因超出“保基本”定位而暂时无法纳入基本医保目录的药品。这一政策旨在通过差异化管理，为高端创新药提供新的支付路径，避免了这些高价值药物因支付问题而难以惠及患者的困境。国家医保局将积极引导和支持商业健康保险将丙类目录药品纳入保障范围，从而有效打开创新药的支付天花板，为创新药的市场准入和可持续发展创造有利条件。 丙类医保目录：商业保险的战略角色 丙类目录的发布将与每年的基本医保药品目录调整同步进行，首版计划于2025年年内发布，并在5月底前获批的新药将有资格参与评审。报告分析认为，丙类目录或将优先考虑那些在国家医保谈判中通过了形式审查及专家评审，但最终未能纳入基本医保目录的药品，例如CAR-T疗法和ADC药物等。这些药物通常价格昂贵，但具有突破性的治疗效果。通过商业医疗保险的介入，这些高价值创新药有望获得更广泛的支付覆盖，极大地缓解患者的经济负担，并为国内创新药企业提供更可持续的商业模式和更广阔的市场空间，促进医药创新成果更快惠及患者。 医保资金：资金流改善与产业链赋能 医保预付金和即时结算制度的推行，旨在缓解医药产业链的资金压力，优化资金流转效率。2024年全国基本医保基金的收支数据显示，基金总收入达到3.48万亿元，同比增长4.4%（相比2023年的+8.3%有所放缓）；总支出为2.97万亿元，同比增长5.5%（相比2023年的+14.7%有所放缓）。尽管支出增长略快于收入，但医保统筹基金累计结存仍达到3.87万亿元，相比2023年底的3.40万亿元有所增加，显示出基金的整体稳健性和充足的支付能力。 医保资金：效率提升与风险缓解 为进一步提升资金使用效率和减轻产业链负担，医保部门正加快落实预付金制度。2024年，全国72%的统筹地区已安排预付金943亿元，这为医疗机构和药品流通企业提供了重要的流动性支持，有助于缓解其资金周转压力。同时，医保即时结算制度也在加速推进，目标是到2025年全国约80%的统筹地区基本实现即时结算，并计划在2026年实现全国所有统筹地区的即时结算。这些措施将有效缩短资金回笼周期，降低商业流通企业和医疗机构的运营成本和资金风险，从而促进整个医药产业链的健康发展，提升行业整体的运营效率和抗风险能力。 估值修复：投资机遇与重点推荐 基于上述积极的市场趋势和政策利好，报告对中国医药行业的估值修复前景持乐观态度。行业整体估值有望在多重利好因素的驱动下得到提升。报告特别推荐了一系列具有投资潜力的公司，包括药明康德 (2359 HK, 603259 CH)、百济神州 (ONC US)、信达生物 (1801 HK)、联影医疗 (688271 CH)、巨子生物 (2367 HK)、三生制药 (1530 HK)、科伦博泰 (6990 HK)。这些公司涵盖了创新药研发、CDMO、医疗设备、生物科技等多个细分领域，预计将从行业复苏中显著受益。报告还提供了这些公司的估值表，包括市值、目标价、P/E、P/B和ROE等关键财务指标，为投资者提供了具体的参考依据。例如，药明康德在FY25E的P/E为15.0倍，信达生物FY25E的P/E为197.3倍（可能反映其处于高速增长或盈利拐点前夕），联影医疗FY25E的P/E为44.9倍，显示出不同公司在估值水平上的差异，但普遍具有较高的增长潜力，值得投资者关注。 总结 本报告深入分析了中国医药行业在2025年开启估值修复的驱动因素和核心逻辑。宏观层面，全球降息预期与国内经济改善为行业提供了有利的外部环境，MSCI中国医疗指数的优异表现已初步印证这一趋势。政策层面，丙类医保目录的落地将通过商业医疗保险拓宽创新药的支付空间，为高价值创新药提供新的市场机遇；而医保预付金和即时结算制度则有效缓解了产业链的资金压力，提升了运营效率，2024年72%的统筹地区已安排943亿元预付金，并计划在2026年实现全国即时结算。微观层面，创新药企业如信达生物和百济神州等正持续兑现业绩，并逐步迈向盈利拐点，其产品收入的显著增长和全球化拓展的成功，特别是2024年创新药出海交易额高达595.5亿美元、同比增长96%的亮眼表现，共同构成了行业增长的强大引擎。医疗设备招标的复苏也为国产企业带来了新的增长机遇。综合来看，中国医药行业正处于多重利好叠加的时期，创新驱动、政策支持和资金流改善将共同推动行业估值修复，为投资者带来显著的投资机遇。报告推荐了包括药明康德、百济神州、信达生物等在内的多家优质企业，以期把握本轮行业复苏的红利。

中心思想 一体化平台赋能，市场潜力巨大 皓元医药作为一家专注于小分子及新分子类型药物CRO&CDMO服务的高新技术企业，通过“前端（分子砌块、工具化合物、生化试剂）+后端（原料药、中间体、制剂）”一体化布局，构建了覆盖药物研发及生产全链条的服务平台。在全球医药研发投入持续增长、分子砌块市场不断扩容以及国产替代加速的背景下，公司凭借其全面的业务种类、丰富的项目储备和持续的研发投入，展现出巨大的市场潜力和增长空间。 海外扩张与创新驱动，盈利能力持续优化 公司积极拓展海外市场，海外收入占比持续提升且毛利率显著高于国内业务，业务结构的优化有望持续改善整体盈利能力。同时，公司前瞻性布局ADC等创新领域，并持续推进后端产能建设和核心技术升级，通过股权激励绑定核心人才，为中长期发展奠定坚实基础。尽管面临人才流失、订单不及预期、汇率波动等风险，但其一体化服务优势和创新驱动战略使其具备较强的市场竞争力。 主要内容 一、一体化业务布局与业绩增长 平台战略与股权激励 皓元医药成立于2006年，致力于为全球制药和生物医药行业提供小分子及新分子类型药物CRO&CDMO服务。公司业务涵盖前端的分子砌块、工具化合物和生化试剂研发，以及后端的原料药、中间体工艺开发与生产、制剂药学研发、注册及生产，旨在打造“起始物料—中间体—原料药—制剂”的一体化服务平台。目前，公司在全球拥有约11,000家合作伙伴。为保障长期发展，公司于2022年和2023年持续推出股权激励计划，2023年向124名中高层及核心人员授予110万股，并设定了以2022年营业收入为基础，2023年、2024年营业收入增长率分别不低于25%和60%的业绩考核目标。 财务表现与趋势 公司营业收入实现快速增长，从2018年的3.00亿元增至2023年的18.80亿元，复合年均增长率（CAGR）达44.33%；2024年前三季度营业收入为16.19亿元，同比增长17.65%。归母净利润也从2018年的0.18亿元增至2023年的1.27亿元，CAGR达47.24%；2024年前三季度归母净利润为1.43亿元，同比增长21.31%。毛利率从2018年的51.57%下降至2023年的45.17%，2024年前三季度回升至47.58%。净利率从2018年的6.13%增至2023年的6.72%，2024年前三季度为8.70%。公司在费用控制方面成效显著，销售费用率和管理费用率均有所下降。 二、前端业务：快速增长与高毛利 产品布局与市场影响力 公司前端业务主要提供分子砌块、工具化合物和生化试剂，服务于药物发现阶段。产品种类丰富，已完成超3.1万种产品的自主研发合成，累计储备超12.6万种分子砌块、工具化合物和生化试剂，并构建了200多种集成化化合物库。公司客户群体多样，包括辉瑞、强生等跨国医药巨头，以及美国国立卫生研究院、清华大学等科研院所，并与Thermo Fisher等知名经销商建立了合作关系。公司品牌知名度不断提升，如“MCE”、“乐研”、“ChemScene”等。 业绩贡献与盈利能力 前端业务收入实现快速增长，从2018年的1.51亿元增至2023年的11.32亿元，CAGR达49.69%；2024年上半年收入为7.00亿元，同比增长30.70%，其中分子砌块业务同比增长46.0%，工具化合物和生化试剂业务同比增长25.2%。前端业务毛利率持续保持高位，2018年至2021年期间基本维持在68%左右，2022年至2023年期间维持在60%左右，2024年上半年为59.54%。 三、后端业务：稳健发展与毛利波动 后端服务体系与技术 公司后端业务聚焦于中间体、原料药和制剂生产，可提供公斤级到吨级的原料药和中间体产品，涵盖抗肿瘤、抗感染等多个领域。公司掌握不对称合成、偶联反应、催化技术等多种核心技术，并形成了高活性原料药（HPAPI）开发平台等。在制剂领域，子公司药源药物拥有五个独立的D级洁净车间，通过欧盟QP质量审计和国家药监局GMP检查，提供制剂药学研究、注册及生产服务。 收入增长与毛利率变化 后端业务收入实现稳健增长，从2018年的1.48亿元增至2023年的7.36亿元，CAGR达37.80%；2024年上半年收入为3.52亿元，同比增长3.37%。然而，后端业务毛利率近年有所波动并持续下降，从2018年至2021年期间的35%-40%下降至2023年的25.68%，2024年上半年进一步降至17.39%，主要受行业竞争加剧和订单价格下降等因素影响。 四、投资亮点：市场扩容与创新驱动 医药研发投入与国产替代机遇 创新是医药行业的核心竞争力。全球医药研发投入预计将从2021年的2241亿美元增长至2030年的4177亿美元，中国医药研发投入预计将从2021年的290亿美元增长至2030年的766亿美元。新药研发对分子砌块需求巨大，全球分子砌块市场规模预计将从2024年的519亿美元增长到2026年的546亿美元。在科研试剂市场，外资占据90%的高端份额，国产试剂凭借供货周期短、研发投入加大和价格优势，有望逐步实现国产替代。 国际化战略与盈利能力优化 公司持续加大海外市场开拓力度，海外收入占比从2022年的33.84%（4.60亿元）提升至2024年上半年的38.02%（4.01亿元）。海外业务毛利率基本维持在60%左右，显著高于国内业务（2024年上半年为35.98%）。随着海外收入占比的持续提升，公司业务结构将进一步优化，盈利能力有望得到改善。 创新转型与产能扩张 公司项目储备丰富，拥有363个仿制药项目（其中81个已商业化）和769个创新药项目（多处于临床前及临床I期）。公司前瞻性布局ADC（抗体药物偶联物）领域，是国内较早从事ADC及高活性药物生产的CDMO公司之一，深耕10余年，拥有80+库存载荷和400+库存连接子，并成功助力我国首个ADC新药维迪西妥单抗上市。全球ADC药物市场预计到2026年将超过164亿美元。公司产能建设持续推进，江苏启东制剂GMP生产基地有序运营，山东菏泽、安徽马鞍山、重庆抗体偶联药物CDMO基地项目建设有序推进，其中安徽马鞍山产业化基地一期已有2个生产车间投入运行，并组建了多肽药物生产平台。各产业化基地均高度重视管理体系建设，通过ISO“三体系”认证及多场客户和官方审计。 研发投入与技术升级 公司坚持创新研发驱动，先后成立安徽合肥、山东烟台、南京晶型研发中心，不断加强研发实力。公司持续优化产品结构，丰富产品管线，战略性推进XDC、PROTAC、多肽、小核酸药物、诊断试剂原料、细胞治疗等新分子和新工具的服务能力提升，形成了高通量筛选、流体化学、光催化等多项关键技术。 五、盈利预测与投资建议 财务业绩预测 预计公司2024-2026年营业收入分别为22.42亿元、27.08亿元和33.20亿元，同比增长19.27%、20.77%和22.61%。归母净利润分别为1.99亿元、2.52亿元和3.09亿元，同比增长55.88%、26.68%和22.84%。 估值与投资评级 基于公司业务的稀缺性和成长性，参考可比公司平均市盈率，给予公司2025年预测归母净利43倍PE，对应目标市值108.36亿元，目标价51.17元/股，维持“买入”评级。 六、风险提示 潜在经营风险 公司面临核心技术人才流失、新签订单不及预期、汇率波动、存货减值以及研发进度不及预期等风险。 总结 皓元医药凭借其“前端+后端”一体化CRO&CDMO服务平台，在全球医药研发投入持续增长和分子砌块市场扩容的背景下，展现出强劲的增长势头。公司通过加大海外市场拓展力度，优化业务结构，以及在ADC等创新领域的战略布局和持续的产能建设，有望进一步提升盈利能力和市场竞争力。尽管存在人才流失、订单波动、汇率风险等挑战，但其一体化服务优势、丰富的项目储备和创新研发驱动战略，支撑了其未来的业绩增长潜力。预计公司未来三年营收和归母净利润将持续增长，给予“买入”评级。

　　艾力斯(688578) 　　投资要点： 　　伏美替尼三代EGFR头部玩家，快速放量，多适应症拓展打开成长空间。公司拳头产品三代EGFR伏美替尼，持续拓展适应症，包括一线&二线治疗、术后辅助、PACC突变、外显子20突变。其中一线&二线适应症已获批，公司收入、利润均实现快速增长，2020年无收入、24Q1-3实现25.3亿元收入、10.6亿元利润。伏美替尼盈利能力强：24Q1-3毛利率96%，归母净利率42%。 　　二线&一线非小细胞肺癌：伏美替尼一线mPFS（20.8月）优于奥希替尼（18.9月），且安全性同类最优，具备强竞争力；国内市场目前主要由奥希替尼/阿美替尼/伏美替尼主导，仍处于快速放量阶段。 　　术后辅助：NSCLC术后标准治疗方案为含铂双药化疗，但获益有限+毒副作用明显。目前三代EGFR国内仅奥希替尼获批术后辅助（中位DFS为65.8月）、伏美替尼已启动注册临床，24H1完成入组。 　　外显子20突变：EGFR第三大突变，且对EGFR-TKI耐药，奥希替尼治疗患者生存获益低（ORR=6.5%，PFS=2.3月），高剂量（160mg）PFS能达到6.8-9.7个月，但TRAE高发（3级以上20-35%）。国内舒 　　沃替尼已获批治疗二线、后线，全球唯一靶向治疗，cORR=78.6%，mPFS=12.4月。伏美替尼240mg一线（ORR=69%，Mpfs=10.7月）、后线（ORR=50%，mPFS=7月），且安全性好，高剂量下TRAE导致治疗中断率最高仅为4.2%。 　　PACC突变：中国每年新增超过4万例，目前全球尚无有效获批药物。伏美替尼：在2024WCLC上公布了单药一线全球Ib期数据：由BICR评估的240mgQD和160mgQD剂量组的确认ORR分别为63.6%和34.8%。 　　持续引进品种，内生+外延双轮驱动 　　基石药业、RET抑制剂普拉替尼：23年11月达成商业战略合作，公司获得中国大陆地区的独家商业化推广权；加科思KRASG12C抑制剂戈来雷塞和SHP2抑制剂JAB-3312：24年8月签署药品技术许可与开发协议，获得中国研究、开发、生产、注册以及商业化权益。 　　上海和誉、新一代EGFR口服小分子抑制剂AST2303：用于携带EGFRC797S突变的晚期非小细胞肺癌成人患者的治疗，已获批临床试验。 　　盈利预测与投资建议 　　艾力斯拳头品种伏美替尼疗效好，安全性优异，目前处于快速放量期，且公司在陆续拓展伏美替尼适应症，成长空间明显。外延方面 　　公司持续引进品种，包括RET抑制剂、KRAS抑制剂、SHP2抑制剂等，持续丰富管线。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为14.3/17/20亿元，且与可比公司估值相比，公司PE估值低于平均水平，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　新药研发失败风险，单一产品依赖风险，产品降价超预期风险

中心思想 核心投资逻辑与估值展望 本报告维持平安好医生（1833 HK）“买入”投资评级，并将目标价设定为7.50港币。这一评级和目标价的设定，核心在于预期公司在完成与平安集团的并表后，将显著释放集团内部的协同效应。尽管目标价因特别分红除净及大股东以股代息增发等因素进行了调整，但管理层医疗赛道中的长期积累，结合集团“医疗养老”战略的深化，被视为推动公司基本面改善和估值提升的关键驱动力。 集团协同效应与战略地位提升 平安好医生在并表后，其作为平安集团“医疗养老”战略核心组成部分的地位得到强化。报告强调，公司与集团内其他业务线（特别是商业医疗险）的协同作用，将是其未来发展的核心动力。通过家庭医生会员制和O2O服务积累的丰富医疗健康数据，有望在医保改革背景下，助力平安集团捕捉商业医疗险发展机遇，并优化产品效益。同时，近期AI大模型技术的突破，也为平安好医生在互联网医疗服务中高效应用AI，释放优质医疗服务数据价值提供了新的契机。 主要内容 投资评级与目标价 华泰研究维持对平安好医生（1833 HK）的“买入”投资评级，并设定新的目标价为7.50港币。此次目标价的调整，主要考量了公司派发特别股息后的除净效应以及大股东以股代息方案导致的股份增发影响。报告指出，新的目标价对应2025年和2026年预测市销率（PS）分别为2.7倍和2.5倍。在估值方法上，报告采用了基于DCF（现金流折现）模型，其中加权平均资本成本（WACC）设定为7.9%（前值为8.1%），永续增长率为2.0%（前值为2.5%）。 平安健康并表与股权结构变化 平安健康于2024年12月4日召开股东特别大会，审议并投票通过了特别股息发放事宜，决议每股派发股息9.7港币，总计约108.5亿港币。同时，公司向股东提供了以股代息方案，新发股份的每股参考价为6.12港币。根据2025年1月7日的公司公告，合计10.4亿新股将作为特别股息进行配发，另有约44.1亿港币的特别股息将以现金形式派发。通过选择以股代息方案，平安集团（2318 HK）对平安健康的持股比例将由之前的39.41%提升至52.74%，使得平安健康正式成为平安集团的间接非全资附属公司，并实现财务并表。此次股权变动触发了强制性全面要约（要约价为6.12港币，要约期至2月17日），但平安集团已明确表示将继续维持平安健康现有主营业务，无意私有化公司。 并表后的集团协同效应 此次并表被视为平安好医生未来发展的关键转折点。报告强调，平安健康作为平安集团“医疗养老”战略中的重要一环，其与集团内其他业务线（如商业医疗险等）的协同效应释放，将是推动公司基本面向上改善和估值提升的重要驱动力。平安健康在管理式医疗服务领域深耕多年，通过家庭医生会员制与O2O服务的业务布局，积累了丰富的医疗健康数据。在医保改革的大背景下，这些积累有望成为助力平安集团进一步捕捉商业医疗险发展机遇、优化产品效益的有效抓手，同时也将平安健康自身的业务积累逐步兑现于基本面表现中。根据平安集团2024年第三季度公告，截至2024年9月末，在平安2.40亿的个人客户中，近63%的客户同时使用了医疗养老生态圈提供的服务，其客均合同数约3.35个、客均AUM达5.78万元，分别是不使用医疗养老生态圈服务的个人客户的1.6倍和3.9倍。此外，近期国内Deepseek技术在AI大模型领域的突破，或将有利于平安健康作为垂类龙头，更高效地将AI大模型应用于互联网医疗服务实践中，从而推动其优质医疗服务数据释放实际价值。 盈利预测调整与估值 华泰研究在本次更新报告中，保持了对平安好医生2024年、2025年和2026年收入预测及经营利润预测不变。然而，由于派发特别股息后公司现金类资产的减少可能影响利息收入，报告对2025年和2026年的非IFRS净利润预测进行了调整，分别下调至2.5亿元和3.2亿元（前值分别为3.0亿元和3.9亿元）。详细的盈利预测变动，包括收入、毛利润、经营利润、净利润及非IFRS净利润及其对应的利润率，均在报告的图表1中清晰列示。估值方面，报告再次确认了基于DCF模型的7.5港币目标价，并提供了详细的DCF估值参数，包括自由现金流、终值、企业价值、净现金/（债务）、权益价值以及每股价值。WACC假设中，无风险利率为1.6%，Beta为1.27，股权风险溢价为5.0%，权益成本为7.9%，最终WACC为7.9%。 风险提示 报告提示了平安好医生未来发展可能面临的风险，主要包括： 与平安集团协同效应不及预期： 如果平安健康与平安集团内部其他业务线之间的协同作用未能达到预期水平，可能影响其基本面改善和估值提升。 股东减持： 潜在的股东减持行为可能对公司股价造成压力。 总结 本报告对平安好医生（1833 HK）的分析核心在于其并表平安集团后的战略价值重塑。通过股权结构调整，平安健康正式融入平安集团的财务体系，并被定位为集团“医疗养老”战略的关键支点。报告强调，此次并表将显著增强平安健康与集团内部商业医疗险等业务的协同效应，从而驱动公司基本面改善和估值提升。尽管盈利预测因派息影响有所调整，但公司在管理式医疗领域的长期积累，结合AI技术赋能，有望在医保改革背景下，为集团捕捉市场机遇并实现自身价值兑现。投资者需关注协同效应的实际释放情况及潜在的股东减持风险。