圣泉集团（605589）：合成树脂龙头，PPO+生物质+多孔碳打开发展空间

中心思想 核心竞争力与多元增长引擎 圣泉集团作为全球合成树脂领军企业，通过持续的技术创新和多元化业务布局，构建了稳固的核心竞争力。公司传统酚醛和铸造树脂业务贡献稳定利润，同时在电子化学品（PPO）、生物质化工和新能源材料（多孔碳）等新兴领域多点发力，有望打开长期成长空间。 公司在PPO、生物质精炼、多孔碳等领域具备核心技术和先发优势，有望充分受益于AI算力提升、绿色发展和新能源产业的趋势。 盈利能力与投资价值展望 预计公司未来三年归母净利润将实现显著增长，2024-2026年复合年增长率达24.7%。 当前估值相对偏低，首次覆盖给予“买入”评级，看好公司多点发力带来的长期成长潜力。 主要内容 一、全球合成树脂龙头，技术创新实现高质量发展 多业务协同与研发驱动 圣泉集团深耕合成树脂及生物质化工领域，主导产品酚醛及呋喃树脂产销规模位居全球前列。 公司经营稳健，营收及归母净利润持续增长，2010-2023年复合年增长率均接近9%。2024年前三季度实现营收71.5亿元，同比+6.9%；归母净利5.8亿元，同比+20.5%。 公司长期保持4%-5%的研发费用率，研发人员数量占比17.1%，持续加大研发投入，在高性能树脂、生物质精炼、新能源材料等领域不断创新，构筑核心竞争力。 公司业务结构多元，酚醛、铸造树脂为基本盘，电子化学品、生物质化工和新能源材料为新的增长点。 酚醛树脂：领先地位与成本优势 酚醛树脂性能优异，下游应用广泛，包括模塑料、木材加工、摩擦材料、耐火材料及铸造材料等。 国内酚醛树脂产能及产量稳步增长，2023年产量达185万吨，复合年增长率+8.4%。行业竞争充分，存在低端产能过剩、高端供给不足的特点，高端产品国产替代空间广阔。 圣泉集团酚醛树脂产能达64.9万吨，产销规模绝对领先。公司毛利率较行业第二名高出约10个百分点，主要得益于规模优势、原料自给（甲醛及部分糠醛）及能源成本控制，形成了强大的竞争壁垒。 铸造用树脂：需求景气与一体化布局 铸件需求景气向上，尤其风电等新兴制造业的快速发展，有望带动以呋喃树脂为代表的铸造用树脂需求增长。预计2020-2024年国内呋喃树脂消费量复合年增长率达2.5%。 公司呋喃树脂产销规模位居全国第一，2023年铸造树脂产能14.3万吨，产能利用率高达107%，高于同行企业水平。 大庆生物质项目投产后，新增糠醛产能2.5万吨/年，进一步提升了原料自给率，扩大了公司的原料成本优势。 二、电子化学品：算力需求提升，PPO高端产品贡献弹性 电子级PPO性能优异，全面满足M6+覆铜板材料需求 高频高速覆铜板（如松下Megtron系列M6、M7）对材料性能要求极高，PPO因其优异的介电特性（低Dk、Df）、极佳的耐热性、良好的耐水性及力学强度，成为理想的基体树脂。 纯PPO分子量高、熔融粘度大、加工困难，需通过低分子量化和官能化（MPPO）进行改性，以赋予其新性能和良好的加工性能，满足CCL制造需求。SABIC的端基功能化技术是目前电子级PPO的主流改性路线。 PPO需求提速，公司望凭借卡位优势实现加速放量 PCIe5.0标准加速推进，Intel和AMD新一代X86服务器架构平台（Eaglestream和Genoa）均采用PCIe5.0，CCL材料等级从M4升级到M6+，显著提升了对PPO树脂的需求。 AI算力需求爆发式增长，AI服务器（如英伟达GDXA100）因增加GPU加速卡和更高层数PCB板，显著增加了PPO树脂的耗用量。单台AI服务器和PCIe5.0普通服务器的PPO耗用量分别约1.60kg和0.34kg。 测算显示，2024-2026年全球电子级PPO需求将分别达到3141、4853、6583万吨，同比增速分别为+69%、+55%、+36%。 圣泉集团是国内唯一通过国产化全产业链认证的PPO厂商，已建成1300吨（最大发挥量约1800吨）产能。随着新增需求外溢至国产供应链，公司电子级PPO产品有望凭借客户验证的卡位优势实现快速放量。 公司高端产品布局充分，望持续受益算力需求提升 公司自2005年进入电子化学品领域，经过多年精耕细作，已实现电子酚醛、特种环氧树脂的国产化替代，市场份额逐年增加。 目前产品线涵盖电子级酚醛、特种环氧、聚苯醚（PPO）、双马来酰亚胺（BMI）、碳氢树脂等功能型高分子材料，具备较强电子树脂改性能力。 2023年电子化学品营收11.8亿元，业务综合毛利率25.9%。公司BMI树脂已实现批量供货，并适时启动1000吨BMI树脂及2000吨CH树脂项目，未来电子化学品业务综合竞争力有望加速提升。 三、生物质化工：大庆项目全面投产，进一步开拓发展空间 长期深耕生物质化工领域，秸秆高值利用大有可为 我国秸秆资源可收集量长年稳定在7亿吨以上，但主要利用方式集中在经济效益相对较低的“三农”领域。 生物质化工是以农林废弃物为原料，生产环境友好型化工产品，是推动秸秆绿色低碳发展和高附加值利用的重要方向。 圣泉集团长期深耕生物质化工产业，早在1988年即成功打通“玉米芯—糠醛—糠醇—呋喃树脂”产业链。2019年，公司“圣泉法”秸秆精炼一体化技术取得重大突破，可将秸秆中三大成分提纯并高效利用，秸秆利用率达95%以上。 “圣泉法”精炼一体化技术产业化，项目复制成长可期 济南项目产业延伸带动公司生物质业务营收稳健增长，2022-2023年营收分别达6.6亿元和8.6亿元。 公司全球首个百万吨级“圣泉法”秸秆精炼一体化项目（一期）在大庆市于2023年5月全面投产，经改造后于2024年6月重新开机，开车率稳步提升。 大庆项目采用生物质溶剂法技术，预计年产本色大轴纸12万吨、本色卫生纸8.8万吨、糠醛2.5万吨以及木质素生物炭15万吨等，经济效益可观。 公司当前仍在对高活性木质素、染料分散剂、航空煤油等高附加值产品进行开发，届时产品附加值有望进一步提升，且一旦技术可靠性得到验证，有望打开项目异地复制的拓展空间。 四、多孔碳：动力电池领域应用前景广阔，公司先发优势明显 硅基负极打破锂电池能量密度瓶颈，CVD法硅碳负极最具发展潜力 为突破锂电池能量密度瓶颈，硅基负极成为重要方向，其理论克容量（接近4200mAh/g）远高于传统石墨负极。 硅材料膨胀系数大，需与碳材料复合使用。CVD法硅碳负极通过首先制备多孔碳材料作为基底，再让硅烷气体裂解沉积纳米硅，有效缓解硅在充放电过程中的体积膨胀，带来低膨胀率和卓越的循环性能。 多孔碳材料的质量是CVD法硅基负极性能的关键，需确保碳骨架上形成稳定且分布均匀的碳孔径。生物质和高分子聚合物是主流的多孔碳前驱体，生物质材料成本较低，高分子聚合物材料形貌设计灵活。 动力电池打开多孔碳应用空间，公司掌握核心技术具备先发优势 CVD法硅基负极仍处于产业化初期，海外厂商Group14领先，国内企业正积极研发。 预计2030年CVD法硅基负极年需求量将达到12万吨，对应多孔碳材料需求约6万吨，市场规模达59.9亿元。硅基负极在消费类锂电池（智能手机AI功能普及）和高端车用市场（固态电池、4680大圆柱等）渗透率将加速提升。 圣泉集团自2017年布局电池材料，依托集团独有的生物质精炼技术和先进的树脂制备工艺，成功开发出适用于CVD法硅基负极的前驱体材料。 公司球形多孔碳技术全球领先，产品孔结构均一可控、抗膨胀性能卓越。目前拥有300吨多孔碳材料产能，并计划于2025年2月投产1000吨生产线，有望巩固市场先发优势。 五、投资建议 盈利预测与估值分析：预测公司2024-2026年实现归母净利润分别为9.0、12.6、15.2亿元，同比增速分别为14%、39%、21%。截至2025年2月14日，公司股价对应PE分别为26.1、18.7、15.5倍，低于A股可比公司平均水平（31.2、25.2、20.7倍），估值具备吸引力。 投资评级：公司作为合成树脂领军企业，传统酚醛、铸造等树脂材料贡献稳定利润，电子化学品、生物质化工及新能源材料等领域多点发力，有望打开长期成长空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 六、风险提示 需求不及预期风险：若经济下行导致下游制造业、农业等领域需求受到抑制，可能影响主要产品产销量。 行业竞争加剧风险：酚醛树脂、铸造树脂及电子化学品低端产品产能过剩，行业竞争可能加剧；高端产品若未来对手扩产或竞争加剧，可能影响盈利。 技术升级迭代风险：新技术产业化转化结果或不及预期，或下游客户更替材料方案，可能对公司产能放量造成不利影响。 新项目盈利不及预期：大庆生物质项目目前仍未盈利，后续产能利用率及盈利情况需重点关注。 数据结果测算偏差风险：全文各项测算均基于一定假设条件，可能存在实际情况与结果有所差异的风险。 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 圣泉集团战略布局与业绩驱动 圣泉集团作为全球合成树脂行业的龙头企业，凭借其在酚醛和铸造树脂领域的领先地位和成本优势，奠定了稳固的经营基础。公司通过持续的技术创新和多元化业务布局，实现了营收和归母净利润的稳健增长。 新兴业务增长潜力显著 在电子化学品方面，公司PPO产品受益于AI算力提升和PCIe5.0服务器升级带来的市场爆发，凭借其国内唯一的全产业链认证优势，有望实现快速放量。生物质化工领域，“圣泉法”精炼一体化技术在大庆项目的产业化，不仅