中心思想 业绩承压与亏损主因分析 奈雪的茶2024年度业绩显示，公司营业收入同比下降4.7%至49.21亿元，经调整净利润由盈转亏至-9.19亿元。此次大幅亏损主要源于1.6亿元的闭店相关损失（包括2025年预计优化门店的减值准备）和3.2亿元的过往投资亏损。此外，公司加大营销力度，广告及推广开支同比大幅增长48.4%至2.46亿元，也对利润率造成压力。 战略调整与未来增长路径 面对业绩挑战，奈雪的茶正积极进行多方面战略调整。在门店层面，公司通过“换店”策略优化直营门店结构，并放缓加盟业务以保证质量，同时推出“green”店型以满足白领客群的健康需求。产品方面，公司将配合不同店型调整产品矩阵并减少SKU。此外，公司持续拓展海外市场，计划于2025年进入美国市场。这些举措旨在改善盈利能力，并聚焦绿色健康战略以实现可持续增长。 主要内容 2024年度业绩概览与亏损剖析 奈雪的茶于2024年发布年度业绩，显示营业收入为49.21亿元，同比下降4.7%。经调整净利润为-9.19亿元，相较去年同期的0.21亿元出现大幅亏损。收入下降主要由于门店收入承压以及关闭部分经营不善的直营店，2024年单店日均收入为0.72万元，同比下降29.1%。利润率方面，公司经调整净利润率为-18.7%，而去年同期为0.4%。毛利率同比下降3.9个百分点至63.2%，员工成本占比同比上升2.0个百分点至29.2%，广告及推广开支同比大幅增长48.4%至2.46亿元。业绩大幅亏损的主要原因包括1.6亿元的闭店相关亏损（含2025年预计优化门店的减值准备）和3.2亿元的过往投资亏损。 业务结构变化与门店策略调整 从业务结构来看，2024年直营门店收入为41.58亿元，同比下降11.4%，占总收入的84.5%。瓶装饮料收入同比增长10.0%至2.93亿元，占比6.0%。其他收入（包括加盟业务收入）同比增长128.0%至4.69亿元，占比9.5%。在门店策略上，公司2024年末直营门店净减少121家至1453家，而加盟门店净增加264家至345家。未来，公司将继续进行门店调整，包括通过“换店”方式减少人员数量和房屋面积，以降低房租和人工费用，已换店门店基本实现盈利。加盟业务自2024年5月后放缓以保证质量。2025年3月，公司推出“green”店型，瞄准白领客群的“低卡、健康、日常”需求，首店开业3天销售额近12万元。 未来发展方向与投资展望 奈雪的茶未来将聚焦绿色健康战略，例如推出绿色小方瓶和“green”店型。产品方面，公司将配合不同店型采取不同的产品矩阵，并减少SKU。同时，公司将持续拓展海外市场，已进入泰国、新加坡、马来西亚，并计划于2025年进入美国市场。根据预测，公司2025-2027年营业收入将分别达到53.83亿元、60.28亿元和67.91亿元，归母净利润预计分别为0.25亿元、2.07亿元和3.73亿元。基于这些预期，报告维持“增持”评级。潜在风险包括行业竞争加剧、换店不及预期以及需求恢复不及预期。 总结 奈雪的茶2024年因闭店损失和投资亏损导致业绩大幅亏损，营业收入同比下降4.7%，经调整净利润为-9.19亿元。公司正积极调整经营策略，通过优化直营门店（如“换店”和推出“green”店型）、放缓加盟业务、调整产品矩阵以及拓展海外市场来应对挑战。预计未来几年公司营收和归母净利润将逐步恢复增长，并聚焦绿色健康战略以实现长期发展。

中心思想 重组胶原蛋白新突破与市场领先地位 锦波生物凭借全球首款注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶的获批，确立了其在医疗美容领域的全球技术领先地位。该产品通过创新的自组装、自交联技术，显著提升了生物安全性，并实现了即刻物理填充与长效支撑的双重功效，为中面部容量缺失和轮廓缺陷提供了高效解决方案。公司已构建起涵盖溶液、凝胶、固体等全剂型重组胶原蛋白三类医疗器械产品矩阵，精准满足多样化的临床需求，进一步拓宽了应用场景和市场空间。 盈利能力与全球化增长潜力 报告指出，锦波生物的核心产品薇旖美持续快速放量，自2021年获批上市以来累计销售量已超100万支，展现出强大的市场接受度和C端影响力。公司通过“3+17”全程抗衰治疗方案和与分众传媒的战略合作，不断巩固其精准抗衰定位和品牌认知。展望未来，公司积极布局海外市场，首款产品已在越南获批，预示着其全球化战略的开启，有望打开巨大的长期成长空间。基于此，分析师上调了公司2025-2026年的归母净利润预测，并维持“买入”评级，预计未来几年将保持高速增长，盈利能力持续增强。 主要内容 盈利预测与估值分析 锦波生物展现出强劲的财务增长势头。2023年，公司营业总收入达到7.80亿元，同比增长99.96%；归母净利润为2.99亿元，同比增长174.60%。根据预测，公司营收和归母净利润将持续高速增长： 营业总收入：预计2024年达到14.30亿元（同比增长83.24%），2025年21.71亿元（同比增长51.83%），2026年30.39亿元（同比增长40.01%）。 归母净利润：预计2024年达到7.33亿元（同比增长144.51%），2025年11.14亿元（同比增长51.98%），2026年15.61亿元（同比增长40.11%）。 每股收益（EPS）：预计2024年为8.28元/股，2025年12.59元/股，2026年17.63元/股。 市盈率（P/E）：对应2024年、2025年和2026年的P/E分别为45.64倍、30.03倍和21.44倍，显示出估值吸引力。 毛利率：预计将从2023年的90.16%提升至2026年的94.00%，归母净利率也将从38.42%提升至51.36%，反映出公司强大的产品议价能力和成本控制能力。 投资要点 全球首款注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶获批 锦波生物于2025年4月9日获得国家药品监督管理局颁发的第三类医疗器械注册证，批准了全球首个注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶。该产品由重组Ⅲ型人源化胶原蛋白和0.9%生理盐水组成，胶原蛋白浓度为16.00mg/ml，适用于注射到中面部皮下至骨膜上层，以矫正中面部容量缺失和/或中面部轮廓缺陷。 技术创新：该产品是国际首个通过自组装、自交联技术，消除了毒性风险，显著提升生物安全性。 双重机制：通过直接补充“蜂巢样”胶原组织和促进新生细胞外基质再生，实现即刻物理填充与长效支撑的双效协同。 产品矩阵：公司目前在国内共获批3款重组胶原蛋白三类医疗器械产品（溶液、凝胶、固体），搭建了全剂型产品矩阵，精准匹配临床多样化需求，进一步拓宽了应用场景。 薇旖美快速成长与C端影响力提升 薇旖美作为公司的核心产品，仍处于快速成长期，其C端影响力持续提升。 抗衰方案：自2023年底以来，公司布局“3+17”全程抗衰治疗方案，联合应用100%人源化的Ⅲ型+XVII型胶原蛋白，覆盖表皮、基底膜和真皮三个层次，巩固了公司在精准抗衰领域的定位。 品牌建设：公司不断加强薇旖美C端品牌影响力，与分众传媒达成战略合作，积极赋能多家医美机构，推广“想变美，打薇旖美”。2024年合作覆盖20多个核心城市，联动80多家在区域有影响力的医美机构。 出海全球化打开成长空间 中国在重组胶原技术应用上具备领先优势，锦波生物作为重组胶原医美注射龙头公司，正积极拓展海外市场。 国际化布局：2024年11月2日，公司获得越南主管当局颁发的D类医疗器械注册证，迈出了医美产品出海的重要一步。 市场潜力：海外重组人源化胶原蛋白销售具有巨大的想象空间，有望打开公司长期成长空间。 盈利预测与投资评级 公司作为目前市场上唯一获批生产重组人源化胶原蛋白植入剂的企业，三类医疗器械产品薇旖美持续快速放量，3年多累计销售量超100万支。公司在研储备丰富，长期健康增长可期。 业绩上调：考虑到薇旖美销售持续超预期且凝胶产品获批打开成长空间，分析师维持2024年归母净利润预测7.3亿元，并将2025-2026年归母净利润从10.1/13.0亿元上调至11.1/15.6亿元，分别同比增长145%/52%/40%。 投资评级：对应PE分别为46/30/21X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、新品推广不及预期等。 总结 锦波生物凭借全球首款注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶的获批，巩固了其在重组胶原蛋白医美领域的全球技术领导地位。公司核心产品薇旖美持续高速增长，市场影响力不断扩大，并通过“3+17”抗衰方案和C端品牌建设，进一步强化了市场竞争力。同时，公司积极推进国际化战略，成功进入越南市场，为未来的全球增长奠定了基础。基于强劲的产品创新、市场表现和全球化潜力，分析师上调了公司未来两年的盈利预测，并维持“买入”评级，预计公司将保持高速增长，长期投资价值显著。然而，投资者仍需关注行业竞争加剧和新品推广不及预期等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长，超预期表现 国邦医药2025年第一季度业绩表现稳健，营业收入和归母净利润均实现同比增长，略超市场预期，并创历史新高。这表明公司在高基数下仍保持了良好的增长势头，展现出较强的经营韧性。 核心竞争力驱动未来发展与“买入”评级 公司凭借上游原材料价格优势、动保原料药市场份额的持续提升以及产品海外注册的不断获批，构建了强大的核心竞争力。分析师基于对公司未来营收和净利润的积极预测，维持“买入”评级，并看好其在全球市场中的长期发展潜力。 主要内容 事件 2025年Q1业绩概览 2025年4月15日，国邦医药发布2025年一季报。报告显示，公司第一季度实现营业收入14.40亿元，同比增长7.57%；归母净利润2.15亿元，同比增长8.17%；扣非净利润2.04亿元，同比增长5.60%。 观点 Q1业绩表现及财务分析 公司2025年第一季度收入及利润均创历史新高，营业收入达14.40亿元，同比增长7.57%；归母净利润2.15亿元，同比增长8.17%。毛利率为26.44%，同比略有下滑0.99个百分点，主要系收入结构变化所致。经营活动现金净流量为-3.52亿元，同比下降2.73亿元，主要原因为预付款项同比增加3.58亿元。 原料药市场优势与动保业务增长 上游原材料价格为公司医药原料药价格维持高位提供支撑。2025年4月，硫氰酸红霉素市场价格达到550元/kg，同比增长约8%，创历史最高水平，预计公司大环内酯类原料药价格将继续维持高位。在动保原料药方面，2024年公司产品销量达8,543吨，同比增长31.19%。其中，氟苯尼考全年销售突破3,000吨，产能利用率逐季提高；盐酸多西环素产销两旺。预计随着公司产能利用率持续提升，生产成本有望持续下降，市场占有率将进一步提升。 国际化布局与海外市场拓展 公司产品海外注册持续获批，为国外销售增长奠定基础。2024年，氟苯尼考通过美国FDA认证，并在西班牙、德国、法国、英国等三十几个欧洲国家完成注册。盐酸多西环素获得欧盟CEP证书，并通过韩国MFDS审计。头孢呋辛酯完成EDQM注册并获得CEP证书。盐酸莫西沙星也取得了巴西和韩国认证。 投资建议 业绩预测与估值分析 国邦医药凭借较高的产品市占率和完备的产业链，未来有望实现30个规模化产品全球领先、80个产品常规化生产、具备120个产品生产能力的目标。分析师预测公司2025/26/27年营收分别为67.15/75.83/82.96亿元，归母净利润分别为9.54/11.42/13.14亿元，对应当前PE为12/10/8X。基于此，持续给予公司“买入”评级，目标价25.00元。 风险提示 公司面临的主要风险包括行业政策风险、市场竞争加剧风险、产品价格下滑风险以及外汇汇率波动风险。 总结 国邦医药2025年第一季度业绩表现超出市场预期，营收和归母净利润均实现稳健增长并创历史新高。公司通过维持上游原材料价格优势、提升动保原料药市场份额以及积极推进产品海外注册，持续巩固其市场地位和增长潜力。分析师基于对公司未来业绩的乐观预测，维持“买入”评级，但同时提示了行业政策、市场竞争、产品价格及汇率波动等潜在风险。

中心思想 2024年业绩承压，市场环境挑战显著 开立医疗在2024年面临显著的业绩压力，营业收入同比下滑5.02%至20.14亿元，归母净利润更是大幅下滑68.67%至1.42亿元。这主要归因于国内医疗设备招标采购的减少以及行业竞争的加剧，导致公司收入和利润均承压。 2025年增长可期，新品放量与市场复苏共振 展望2025年，随着国内医院招投标活动的逐步恢复、公司多款创新产品的持续放量，以及海外中高端市场的稳步拓展，开立医疗的收入和利润预计将实现显著增长，展现出强劲的复苏潜力。 主要内容 成长性：国内招投标恢复叠加新品放量，2025年收入增长可期 超声设备：产品迭代与海外市场拓展驱动增长 2024年，受高基数效应及国内医疗设备招标恢复缓慢的影响，公司超声板块整体收入同比下滑3.3%。然而，2025年该板块有望恢复增长，主要驱动因素包括： 国内市场复苏与高端替代： 随着国内招投标的恢复、高端产品（如S80全身机、P80妇产机、高端便携X11和E11系列）的持续放量，以及下沉市场需求的增长，国内收入有望实现较好增长。公司在高端领域取得突破，如凤眼S-Fetus获得首张产科AI注册证。 海外中高端市场逐步打开： 公司已建立覆盖全球近170个国家和地区的海外营销网络。S90、S60、P60和Elite系列产品已获得CE和FDA认证，产品力的提升将加速海外中高端市场的拓展，有望成为超声板块的强劲拉动。 消化内镜：国产替代加速与产品高端化 2024年，受院内招投标放缓等因素影响，公司消化内镜收入同比下滑6.4%。预计2025年随着院内招标恢复和国产替代加速，内窥镜收入有望恢复高增长： 产品力提升与高端渠道拓展： 我国消化内镜市场正处于国产化率快速提升期。开立医疗的HD-550、HD-580内镜平台持续迭代，HD-650于2025年初获批并首次推出超分辨成像功能，成像性能持续提升。随着招投标恢复、新品放量及三级医院渠道拓展，国内消化内镜板块收入有望恢复高增长。 海外市场稳步拓展： 公司超声内镜系统（EUS）已在海外多个国家实现销售和装机，有望构建新的增长曲线，拉动收入利润增长。 外科及血管内介入产品：新品上市拉动长期增长 公司在微创外科和血管介入领域的新品加速商业化，有望形成长期收入增长拉动： 微创外科领域： 2023年推出SVM4K100系列4K超高清多模态摄像系统，2024年推出X-2600一体式内镜平台，2025年2月获得4K三维荧光内窥镜摄像系统的注册证。 血管介入领域： 2024年血管内超声导管在省际联盟集采中成功中选，迅速进入数百家医院实现商业应用，当年收入实现3倍增长。 盈利能力：2025年净利率有望恢复 2024年，公司毛利率为63.8%，同比下降5.6个百分点。期间费用率大幅增长，其中销售费用率28.4%（同比+3.7pct）、管理费用率6.8%（同比+0.8pct）、研发费用率23.5%（同比+5.4pct）。受终端医院采购减少、行业竞争加剧导致毛利率下降，以及研发等人员大幅增长带来的费用率提升影响，公司2024年净利率为7.1%，同比大幅下降14.4个百分点。预计2025年随着招投标恢复和新品放量，公司净利率有望回升。 盈利预测及估值：维持“增持”评级 根据预测，公司2025-2027年营业收入将分别达到23.93亿元、28.83亿元和33.74亿元，同比增速分别为18.83%、20.46%和17.04%。归母净利润预计分别为3.35亿元、5.37亿元和6.36亿元，同比增速分别为134.93%、60.49%和18.48%。对应EPS分别为0.77元、1.24元和1.47元，对应2025年41倍PE。报告维持对开立医疗的“增持”评级。 风险提示 产品商业化不及预期的风险。 政策变动的风险。 行业竞争加剧的风险。 总结 开立医疗在2024年面临严峻的市场挑战，受国内医疗设备招标采购减少和行业竞争加剧影响，公司营收和归母净利润均出现大幅下滑。然而，报告对公司2025年的增长前景持乐观态度。 展望2025年，公司业绩增长的核心驱动力在于国内医院招投标的逐步恢复，这将为超声设备和消化内镜等核心业务带来市场机遇。同时，公司在超声领域的高端产品（如S80、P80、X11、E11系列）和消化内镜领域的创新产品（如HD-650的超分辨成像功能）将持续放量，并加速国产替代进程。此外，海外中高端市场的稳步拓展，以及外科及血管内介入等新兴产品线的商业化，也将为公司带来新的增长曲线和长期增长动力。 尽管2024年公司盈利能力承压，毛利率和净利率均有所下降，但随着市场环境的改善和规模效应的提升，预计2025年净利率有望恢复。综合考虑上述增长潜力，报告维持对开立医疗的“增持”评级。投资者需关注产品商业化、政策变动及行业竞争加剧等潜在风险。

中心思想 2024年业绩承压，血液制品业务稳健增长 华兰生物在2024年面临业绩下滑，主要受流感疫苗业务收入大幅下降的影响。公司全年营业收入同比下降18.0%，归母净利润同比下降26.6%。然而，其核心血液制品业务表现出强劲的增长势头，营收同比增长10.9%，毛利率保持稳定，采浆量创历史新高，显示出该业务板块的强大韧性和广阔前景。 估值调整与“买入”评级重申 鉴于流感疫苗业务的短期挑战，华兴证券下调了华兰生物2025E/2026E的盈利预测，并相应将DCF目标价从27.77元下调至23.30元。尽管目标价有所调整，但分析师仍维持“买入”评级，主要基于对公司血液制品业务量价齐升的预期，以及疫苗业务未来有望企稳回升的信心，认为公司长期发展潜力依然显著。 主要内容 2024年业绩回顾与业务表现分析 整体业绩下滑与利润空间维持 华兰生物在2024年实现了营业收入43.8亿元，相较于2023年的53.42亿元，同比下降了18.0%。同期，归属于母公司股东的净利润为10.9亿元，较2023年的14.82亿元同比下降26.6%。此次业绩下滑的主要驱动因素是流感疫苗业务收入的大幅减少。尽管整体业绩承压，公司在2024年仍保持了61.5%的毛利率和24.8%的净利率，这表明公司在成本控制和盈利能力方面仍具备较强的市场竞争力。分析师预计，公司在2025E-2027E期间的收入增速将分别为12.4%、12.9%和13.1%，预示着未来业绩的逐步回升。 业务板块分化表现与市场展望 血液制品业务：稳健增长与广阔前景 营收与毛利率表现: 2024年，华兰生物的血液制品业务实现营业收入32.5亿元，同比增长10.9%，成为支撑公司业绩的重要支柱。该业务板块的毛利率稳定在54.41%，体现了其良好的盈利能力和市场地位。具体产品方面，人血白蛋白的营收达到12.29亿元，同比增长16%；静脉注射用人免疫球蛋白（静丙）营收达到9.29亿元，同比增长10%；其他血液制品营收为10.88亿元，同比增长6%。这些数据显示了公司核心血液制品产品的持续市场需求和增长潜力。 采浆量创新高与行业地位: 在我国严格的血液制品监管政策下，华兰生物作为国内大型血液制品公司，在血液蛋白行业占据龙头地位。2024年，公司通过强化绩效考核、优化浆站管理和血源管理方案，积极推进血浆采集工作，采浆量创历史新高，达到1586.37吨，较上年增长18.18%。浆站规模的扩大和血浆综合利用效率的提高，为公司血液制品业务的持续增长奠定了坚实基础。 未来增长预期: 考虑到国际贸易环境的变化，特别是国际血浆供应紧张和关税影响可能导致国产品牌价格走高，华兰生物的血液制品业务营收增长前景广阔。分析师预计，公司2025E-2027E血液制品收入增速将分别达到13.1%、13.6%和13.8%。 流感疫苗业务：短期承压与长期增长潜力 业绩下滑原因: 2024年，华兰生物的流感疫苗业务实现营业收入11.2亿元，同比大幅下降53.5%。业绩下滑的主要原因是公司在2024年6月5日对四价流感疫苗产品价格进行了调整，导致疫苗销量同比下降26.6%。尽管如此，公司在2024年取得了流感疫苗批签发共计78个批次，继续保持国内领先地位，显示其在疫苗研发和生产方面的实力。 市场潜力与未来展望: 尽管短期内受到价格调整影响，但中国流感疫苗市场仍具有巨大的增长潜力。目前我国流感疫苗总体接种率约为3%，远低于欧美及东亚地区水平。例如，美国疾病预防控制中心（CDC）数据显示，2022-2023年流感季，美国6个月至17岁儿童接种率达57.4%，18岁以上成年人接种率为46.9%，65岁以上老年人接种率高达69.7%。这表明中国市场存在巨大的提升空间。公司目前有多款疫苗正在研发中或已进入临床阶段，有望通过流感疫苗接种率的提升，实现以价换量，带动收入增长。分析师预计，公司2025E-2027E疫苗收入增速将保持在10%左右。 盈利预测调整与估值分析 盈利预测下调与主要驱动因素 基于2024年公司财报中疫苗制品价格及销量大幅下降导致营收下滑的实际情况，华兴证券下调了华兰生物2025E/2026E的血液制品收入与疫苗制品收入预测。具体而言，2025E营业收入预测从67.99亿元下调至49.24亿元（-28%），2026E营业收入预测从76.67亿元下调至55.59亿元（-27%）。相应地，2025E/2026E归母净利润预测分别下调31%至13.79亿元/16.25亿元。此外，报告新增了2027年的预测，预计归母净利润为18.98亿元。这些调整反映了分析师对公司短期内疫苗业务恢复速度的谨慎预期。 估值模型与目标价调整 估值方法: 华兴证券采用两阶段DCF（现金流折现）模型对华兰生物进行估值。第一阶段为2025-2030年，第二阶段为2031年开始的永续增长阶段。模型中使用的加权平均资本成本（WACC）为9.0%，永续增长率保持2.0%不变。 目标价调整: 由于下调了2025E-2026E的盈利预测，DCF目标价相应从之前的27.77元下调至23.30元。根据2025年4月14日的收盘价16.55元计算，新目标价蕴含着39%的上行空间。 估值倍数与市场比较: 23.30元的目标价对应2025年P/E为31x。虽然这一估值略高于可比公司平均的23x，但分析师认为，考虑到国际贸易环境变化下华兰生物血液制品业务有望呈现量价齐升的趋势，以及疫苗业务销量有望企稳回升的潜力，公司仍具备投资价值。因此，分析师重申了对华兰生物的“买入”评级。 潜在风险提示 原材料成本上升风险: 血浆是血液制品生产的稀缺且关键原材料。如果血浆的采购成本持续上升，将直接侵蚀公司的毛利率，对盈利能力产生负面影响。 血制品产品安全性导致问题: 血液制品以血浆为原料，其特殊性使得产品在生产、储存和使用过程中存在潜在的安全风险。一旦发生产品安全事故，不仅可能导致消费者信任度下降，还可能引发法律诉讼和监管处罚，对公司声誉和经营造成严重打击。此外，个体差异可能导致使用医疗产品后出现不良反应，也可能影响消费者对公司的信任度。 药品研发进度低于预期: 华兰生物在血制品、疫苗制品和单抗药物三大业务领域均投入了大量研发资源。特别是控股子公司华兰基因工程有限公司在单抗药物领域已取得7种药物的临床试验批件。如果这些药物的研发进展速度低于预期，将直接影响新药的上市时间及其带来的利润贡献，从而影响公司的长期增长潜力。 血制品生产风险: 血液制品行业受到严格监管，且原料血浆供应高度紧张。原料血浆的供应量直接决定了公司的生产规模和营收能力。如果血制品供应出现短缺，将直接影响公司业绩。同时，若公司在生产或销售环节出现任何问题，都可能面临监管部门的整顿、停产等风险，对公司运营造成重大冲击。 总结 2024年，华兰生物的整体业绩因流感疫苗业务的显著下滑而承压，营业收入和归母净利润均出现同比下降。然而，公司核心的血液制品业务表现出强劲的增长韧性，营收稳健增长，毛利率保持稳定，采浆量创历史新高，彰显了其在该领域的龙头地位和未来增长潜力。尽管分析师因疫苗业务的短期挑战下调了盈利预测和DCF目标价至23.30元，但仍维持“买入”评级。这反映了市场对华兰生物血液制品业务量价齐升的乐观预期，以及对疫苗业务未来通过市场渗透率提升实现企稳回升的信心。公司面临原材料成本上升、产品安全性、研发进度和生产等风险，但其在血液制品领域的深厚积累和市场地位，以及疫苗业务的长期增长空间，仍使其具备显著的投资价值。

中心思想 2024年业绩承压与挑战分析 创业慧康在2024年面临显著的业绩压力，营业收入同比下降11.96%至14.23亿元，并出现1.74亿元的归母净利润亏损，与2023年同期盈利3700万元形成鲜明对比。收入下滑主要归因于下游客户项目招标与实施进度的系统性延迟，以及新产品HI-HIS系统全面市场拓展初期的磨合。利润亏损则受到1亿元商誉减值计提、固定资产摊销等刚性高支出，以及客户财政预算管控导致的账期延长等多重因素叠加影响。此外，新产品交付初期也导致公司毛利率同比下降1.8pct至45.18%，销售、管理和研发费用率均有所提升，反映出公司在新产品投入期的成本压力。 HI-HIS加速推广与盈利恢复预期 尽管2024年业绩承压，但公司在新产品HI-HIS的推广上取得了积极进展。2024年公司获得了31个千万级以上软件订单，总金额达5.8亿元，新签HI-HIS系统订单数量同比增长41%至31个，并在华南、华中及西北等区域成功建设标杆项目。苏州市立医院“一院六区”数字化工程的成功部署，进一步验证了HI-HIS系统的互联互通能力。华泰研究预计，随着2025年HI-HIS产品加速交付和实施效率提升，公司商誉减值压力将减轻，盈利能力有望恢复。同时，公司在AI+医疗领域的持续领先布局，通过启真医学大模型和智慧医疗助手MedCopilot与HI-HIS系统的深度集成，有望拓宽产品价值量并强化市场竞争力，为未来的增长奠定基础。 主要内容 2024年年度报告业绩概览与亏损原因 创业慧康2024年实现营业收入14.23亿元，同比下降11.96%；归母净利润为-1.74亿元，而2023年同期为盈利0.37亿元。其中，24Q4营业收入2.54亿元，同比下降44.65%，归母净利润为-2.26亿元。收入下滑的主要原因包括：下游客户项目招标与实施进度出现系统性延迟，以及新产品HI-HIS系统全面市场拓展处于磨合阶段。利润亏损则主要由于计提商誉减值1亿元、固定资产摊销等刚性支出持续高位运行，以及客户财政预算管控引发的账期延长等多重因素叠加。 新产品交付初期对毛利率和费用率的影响 2024年公司全年毛利率为45.18%，同比下降1.8pct。其中，技术服务收入5.67亿元，同比下降6.54%，毛利率为54.92%，同比上升0.90pct；软件销售收入5.63亿元，同比下降17.63%，毛利率为51.81%，同比下降4.89pct。销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为8.48%、14.70%和18.93%，同比分别上升0.48pct、1.85pct和3.61pct。费用率的提升主要是由于公司新产品处于投入期。 千万级订单增长与HI-HIS系统加速推广 2024年公司在智慧医院和公共卫生市场获得了31个千万级以上的软件订单，较2023年的29个有所增长，总金额达到5.8亿元（2023年为5亿元）。新签HI-HIS系统订单数量达到31个，较2023年的22个同比增长41%。公司已完成华南、华中及西北等多个区域的标杆项目建设实施。例如，苏州市立医院“一院六区”数字化工程已完成3个新增院区系统部署，实现6个三级院区数据互联，累计生成标准化电子病历30万份。预计2025年公司HI-HIS产品将加速交付，实施效率有望提升，从而提升公司盈利能力。 AI+医疗布局领先与产品竞争力强化 公司拥有快速响应的研发能力，已与300多家医疗机构达成大数据应用领域战略合作协议，持续推动AI技术与医疗场景的深度融合。公司启真医学大模型已在数十个核心诊疗环节落地应用，智慧医疗助手MedCopilot与公司的HI-HIS系统深度集成并在多家医院推广。AI技术的应用有望拓宽公司医疗信息化产品的价值量，进一步加强竞争优势。 盈利预测与估值调整 考虑到区域卫生客户预算承压，华泰研究调整了公司2025-2027年的收入预测，分别为16.07亿元、18.21亿元和20.71亿元（前值为25-26年19.23亿元/22.33亿元）。参考可比公司Wind均值4.8倍25PS，并考虑到公司HI-HIS新产品加速推广，给予公司6.5倍25PS，目标价为6.75元人民币（前值为6.82元，对应35x 25PE，可比均值29x），维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了以下风险：HI-HIS推广低于预期；政府支付能力不足；市场竞争加剧。 总结 创业慧康2024年业绩受多重因素影响出现下滑和亏损，主要原因包括项目实施延迟、新产品磨合期的投入以及商誉减值等。新产品交付初期也导致毛利率下降和费用率上升。然而，公司在新产品HI-HIS的推广上取得了积极进展，千万级订单数量和HI-HIS新签订单均实现增长，并在多个区域成功实施标杆项目。同时，公司在AI+医疗领域的持续投入和领先布局，有望提升产品价值和竞争力。华泰研究预计，随着2025年HI-HIS产品加速交付和实施效率提升，公司盈利有望恢复，并维持“买入”评级，目标价为6.75元人民币。投资者需关注HI-HIS推广进度、政府支付能力及市场竞争等风险。

中心思想 业绩强劲增长与长期发展潜力 健帆生物在2024年实现了显著的业绩增长，收入和归母净利润分别同比增长39.3%和87.9%，符合市场预期。尽管2025年第一季度业绩因主动降价和高基数效应有所下滑，但公司通过持续强化产品临床终端使用和渠道库存管理，保持了健康的经营态势。报告维持“买入”评级，看好公司肾科产品渗透率的持续提升以及肝科、重症产品推广的强化，预计2025年业绩将实现向好发展，具备长期增长潜力。 核心产品驱动与多元化布局 公司核心产品血液灌流器和血浆胆红素吸附器在2024年均实现高速增长，分别同比增长57.2%和87.8%，显示出强大的市场竞争力。肾科和肝科产品覆盖医院数量持续增加，成熟产品（如HA130）销量翻倍，新品（如KHA、pHA）渗透率快速提升，并有丰富的循证医学证据支持。此外，公司积极拓展新场景（急重症、心血管疾病）、新产品（血液透析器、透析管路通过集采放量）和新区域（海外市场覆盖98个国家和地区），构建多元化业务增长点，为未来业绩持续贡献增量。 主要内容 24年业绩快速增长，看好长期发展 健帆生物2024年财务表现亮眼，实现收入26.77亿元，同比增长39.3%；归母净利润8.20亿元，同比增长87.9%，符合业绩预告预期。然而，2025年第一季度收入为5.48亿元，同比下降26.4%；归母净利润1.89亿元，同比下降33.7%。业绩下滑主要由于2024年初公司主动下调主营产品价格导致销量显著提升，形成较高基数，同时公司持续强化产品临床终端使用，渠道库存整体处于良性健康水平。公司2024年经营性现金流量净额达10.51亿元，同比增长14.6%，现金流持续向好。基于肾科产品渗透率提升以及肝科、重症产品推广强化，华泰研究维持“买入”评级，目标价29.21元。 核心产品有望保持长期向好发展 核心产品销售强劲增长 公司核心产品血液灌流器和血浆胆红素吸附器在2024年分别实现收入23.09亿元和1.73亿元，同比增速高达57.2%和87.8%。肾科和肝科产品收入分别同比增长57.2%和77.2%，且覆盖医院数分别超过6000家和2000家。 成熟产品与新品渗透率提升 成熟产品方面，肾科HA130产品2024年收入同比增长55%，销售量同比增长100%，显示出高临床认可度。新品方面，肾科KHA产品2024年收入同比增长188%；肾科pHA产品于2023年11月上市，截至2024年底已进入100多家医院。肝科DPMAS技术于2024年入选多个临床指南共识，循证证据持续丰富，进一步巩固了公司核心产品的市场地位和长期向好趋势。 业务拓展顺利，持续贡献增量 新场景拓展 公司积极拓展产品在急重症及心血管疾病领域的应用。截至2024年底，急重症产品已覆盖超过1800家医院，并在2024年开展多项脑卒中相关临床研究，拓宽了产品应用空间。 新产品布局 公司积极布局血液净化全产业链产品，并借助集采加速放量。2024年，公司通过集采实现血液透析器和血液透析管路收入分别为962万元和336万元，为业绩贡献新增量。 新区域扩张 公司持续推进国际化战略，截至2024年底，产品已覆盖海外98个国家和地区的2000余家医院，海外市场拓展顺利，有望持续贡献业绩增量。 盈利预测与估值 华泰研究调整了健帆生物2025-2027年归母净利润预测至8.33/9.52/10.81亿元（相比25/26年前值分别调整-41%/-46%）。调整原因主要包括： 收入增速与毛利率： 考虑公司主动降低主营产品价格对收入增速和毛利率的阶段性影响，下调了25-26年收入增速及毛利率预测。 销售费用率与研发费用率： 考虑公司积极强化销售及研发投入，上调了25-26年销售费用率及研发费用率预测。 公司作为国内血液灌流行业领头羊，产品布局持续拓展且国内外销售渠道覆盖完善。报告给予公司2025年28倍PE估值（可比公司Wind一致预期均值24倍），对应目标价29.21元（前值42.41元），维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了主要风险： 核心产品销售不达预期： 若产品使用性能表现不佳，可能导致产品接受度大幅下降。 产品招标降价： 公司部分血液灌流器产品已纳入医保报销范围，存在医保控费导致产品招标降价的风险。 总结 健帆生物在2024年实现了强劲的业绩增长，收入和归母净利润分别同比增长39.3%和87.9%。尽管2025年第一季度业绩因主动降价和高基数效应有所波动，但公司通过优化渠道库存和强化临床应用，保持了健康的经营状况。核心产品血液灌流器和血浆胆红素吸附器持续放量，肾科和肝科产品覆盖医院数量不断增加，成熟产品销量翻倍，新品渗透率快速提升，并有丰富的循证医学证据支持。同时，公司积极拓展急重症、心血管疾病等新场景，通过集采加速血液透析器和透析管路等新产品放量，并成功将产品覆盖至海外98个国家和地区的2000余家医院，构建了多元化的业务增长点。华泰研究基于对公司主营产品降价对收入和毛利率的影响，以及销售和研发投入增加对费用率的影响，调整了2025-2027年盈利预测，但仍维持“买入”评级，看好公司作为血液灌流行业领头羊的长期发展潜力。主要风险包括核心产品销售不达预期和产品招标降价。

中心思想 2024年业绩强劲增长与核心业务驱动 公司在2024年实现了显著的业绩增长，全年收入达到26.77亿元，同比增长39%；归母净利润8.20亿元，同比增长88%。这一增长主要得益于血液灌流产品线的强劲表现，特别是肾病领域的HA130血液灌流器和KHA产品，以及肝病领域的快速市场拓展。公司通过“以价换量”策略有效提升了产品销量，并持续优化渠道库存管理，确保了经营性现金流的健康。 短期承压下的战略调整与未来增长潜力 尽管2025年第一季度受主动价格调整和渠道库存管控影响，收入和净利润出现短期承压，但公司经营性现金流保持高水平，显示出良好的财务韧性。公司持续重视研发投入，2024年研发投入2.4亿元，占营收8.97%，并成功获得欧盟MDR认证，为海外市场拓展奠定基础。分析师对公司未来2025-2027年的营收和净利润增长持乐观态度，维持“买入”评级，预示着公司在血液净化领域的长期发展潜力和国际化战略的逐步实现。 主要内容 2024年度业绩回顾与2025年一季度表现 2024年全年及第四季度业绩亮点 2024年，公司财务表现强劲。全年实现营业收入26.77亿元，同比大幅增长39.27%；归属于母公司股东的净利润为8.20亿元，同比激增87.91%；扣除非经常性损益后的归母净利润为7.79亿元，同比增长90%。盈利能力的显著提升也体现在摊薄净资产收益率（ROE）上，从2023年的13.87%跃升至2024年的24.60%。 在2024年第四季度，公司实现收入4.82亿元，同比增长10%；归母净利润0.29亿元，同比增长122%；扣非归母净利润0.25亿元，同比大幅增长419%，显示出季度末的强劲盈利恢复。 2025年第一季度业绩承压与现金流韧性 进入2025年第一季度，公司业绩面临短期压力。当季实现收入5.48亿元，同比下降26%；归母净利润1.89亿元，同比下降34%；扣非归母净利润1.84亿元，同比下降32%。公司解释称，这主要源于去年年初主动实施的“以价换量”策略，导致主营产品终端价格下调，以及公司加强内部管理和渠道库存管控，旨在推动产品临床使用提升并维持健康的库存水平。尽管营收和净利润短期下滑，但2025年第一季度经营性现金流量净额达到2.69亿元，超出当期净利润0.81亿元，表明公司现金流质量维持高水准，财务状况稳健。 核心业务驱动与市场拓展策略 血液灌流产品高速增长与肾病领域深化 2024年，公司核心的血液灌流器产品线表现出色，实现收入23.09亿元，同比高速增长57%。在肾病领域，HA130血液灌流器销售收入同比增长55%，销售支数同比增长近100%，显示出市场需求的旺盛。同时，新产品推广迅速，KHA产品已覆盖600多家医院，实现销售收入1.46亿元，同比大幅增长188%，成为新的增长点。 肝病领域快速拓展与海外市场布局 肝病领域是公司另一重要增长引擎，相关产品已覆盖2000余家医院，销售收入同比增长77.15%，显示出该领域巨大的市场潜力。在海外业务方面，公司实现收入41.00万元，同比增长14%，产品已在海外2000多家医院临床应用，初步建立了国际市场影响力。 研发创新与国际化布局 持续高研发投入与产品创新 公司高度重视创新研发投入，2024年研发投入达到2.4亿元，占公司营业收入的8.97%。持续的研发投入是公司保持技术领先和产品竞争力的关键。通过创新，公司不断丰富产品线，满足不同临床需求。 欧盟MDR认证突破与海外市场加速 在国际化布局方面，公司取得了重要进展。主营产品血液灌流器（HA系列、KHA系列）、血浆胆红素吸附器（BS系列）、细胞因子吸附柱（CA系列）和血浆分离器产品先后获得欧盟MDR认证。公司是国内首个通过欧盟最新医疗器械法规MDR认证的血液灌流器产品和血浆胆红素产品，这一里程碑式的成就为2025年海外市场拓展提供了坚实基础，有望进一步加速公司国际业务的增长。 盈利展望与风险评估 积极的盈利预测与估值 分析师对公司未来发展前景持乐观态度，预计公司在血液净化领域将持续增长。根据预测，2025年至2027年，公司营业收入将分别达到30.66亿元、36.84亿元和44.17亿元，同比增速分别为14.53%、20.15%和19.89%。同期，归属于母公司股东的净利润预计分别为9.57亿元、11.65亿元和14.23亿元，同比增速分别为16.71%、21.65%和22.22%。按照当前股价，对应的市盈率（P/E）分别为20倍、17倍和14倍，显示出良好的投资价值。基于这些积极预测，分析师维持对公司的“买入”评级。 潜在风险提示 尽管前景乐观，报告也提示了潜在风险，包括医保控费政策可能带来的压力；在研项目推进可能不达预期；产品市场推广可能不及预期；以及院内需求和产品使用频率可能不及预期等，这些因素都可能影响公司未来的业绩表现。 总结 2024年，公司凭借核心血液灌流产品的强劲增长和肝病领域的快速拓展，实现了收入和净利润的显著提升，展现出强大的市场竞争力和盈利能力。尽管2025年第一季度受主动“以价换量”策略和渠道库存管控影响，业绩短期承压，但公司经营性现金流保持高水平，显示出良好的财务韧性。公司持续重视研发投入，并成功获得欧盟MDR认证，为未来海外市场的加速拓展奠定了坚实基础。分析师对公司未来2025-2027年的业绩增长持乐观预期，并维持“买入”评级，认为公司在血液净化领域具有广阔的发展前景。同时，报告也提示了医保控费、研发和推广不及预期等潜在风险，需投资者关注。总体而言，公司在核心业务驱动、研发创新和国际化布局方面表现出色，具备长期增长潜力。

　　市场行情走势 　　过去一周（4.3-4.11），基础化工指数涨跌幅为-5.14%，沪深300指数涨跌幅为-2.87%，基础化工板块跑输沪深300指数2.26个百分点，涨跌幅居于所有板块第17位。基础化工子行业涨跌幅靠前的有：农药（6.31%）、非金属材料Ⅲ（6.12%）、食品及饲料添加剂（0.82%）、钾肥（-0.59%）、复合肥（-1.38%）。 　　化工品价格走势 　　周涨幅排名前五的产品分别为：液氯（12.31%）、液化气（长岭炼化）（9.56%）、磷酸（工业）（4.29%）、国际硫磺（3.47%）、国际DAP（2.71%）。周跌幅前五的产品分别为：盐酸（31%）（-25.00%）、OPEC一揽子原油（-15.86%）、NYMEX天然气（-14.01%）、辛塔原油（-13.02%）、国际汽油（-12.86%）。 　　行业重要动态 　　溴素、季戊四醇价格延续上涨趋势。溴素：据百川盈孚，截至4月10日，溴素市场均价为38000元/吨，较前一周同期上涨13.82%。上周溴素进口货源到港，场内供应略有缓解，但整体供应仍存有缺口。供应端，上周溴素进口量减少，叠加企业库存偏低，整体来看溴素供应仍有压力，我们认为溴素价格仍有望维持高位。季戊四醇：基于供应紧张，单、双季戊四醇价格同步走高。据百川盈孚，截至4月10日，国内单季戊四醇市场均价为11537元/吨，较前一周上涨0.43%；双季戊四醇市场均价为71400元/吨，较前一周上涨2.44%。基于单、双季戊四醇供应紧张背景，下游拿货情绪积极，目前双季下游对季戊四醇市场价格推涨态势接受度尚可。由于季戊四醇市场开工水平较高，短期内供应难有继续增量，而需求相对稳定，因此短期内供求关系维持紧张，我们认为，季戊四醇价格或仍有上行空间。 　　我国新增矿种高纯石英矿，加速“卡脖子”原材料国产替代。据自然资源部4月8日公告，我国新发现矿种高纯石英矿，主要产地包括河南东秦岭地区和新疆阿勒泰地区。高纯石英具有耐高温、耐腐蚀、低热膨胀性、高绝缘性和透光性等特性，是半导体、光伏等战略性新兴产业必不可缺的关键基础材料，其获取依赖高纯石英矿。本次设立确定的新矿种高纯石英矿，是指在当前技术经济条件下，二氧化硅纯度不低于99.995%，可以满足半导体、光伏、光学等高新领域应用要求的岩石。据新华网，目前，全球高纯石英矿山主要分布在美国、俄罗斯、挪威和澳大利亚等国，其中，美国北卡罗来纳州的斯普鲁斯派恩矿山，一度供应了全球90%以上的半导体级高纯石英砂，而我国高纯石英矿高度依赖进口。近年来，我国开展了高纯石英选矿技术攻关，成功获得了4N5级以上中试产品，在利用本土资源开展高纯石英提纯的技术积累和产业化道路上，迈出实现国产化替代的关键一步。新矿种的设立对于提升我国产业链供应链韧性和安全水平将产生积极影响。 　　投资建议 　　当前时点建议关注如下主线：1、制冷剂板块。随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局将迎来再平衡，价格中枢有望持续上行，建议关注金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份。2、化纤板块。建议关注华峰化学、新凤鸣、泰和新材。3、建议关注万华化学、华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源等优质标的。4、轮胎板块。建议关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎。5、农化板块。建议关注亚钾国际、盐湖股份、兴发集团、云天化、扬农化工。6、优质成长标的。建议关注蓝晓科技、圣泉集团、山东赫达、呈和科技。 　　维持基础化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　原油价格波动，需求不达预期，宏观经济下行

　　国邦医药(605507) 　　事件 　　2025年4月15日，公司发布2025年一季报，2025年Q1公司实现营业收入14.40亿元（YoY+7.57%），归母净利润2.15亿元（YoY+8.17%），扣非净利润2.04亿元（YoY+5.60%）。 　　观点 　　Q1收入及利润稳健增长，创历史新高。2025年Q1公司实现营业收入14.40亿元，同比增长7.57%，归母净利润2.15亿元，同比增长8.17%，收入及利润均创历史新高；毛利率为26.44%，同比-0.99pct，净利率为14.88%，同比+0.05pct，毛利率略有下滑或主要为收入结构变化所致；经营活动现金净流量为-3.52亿元，同比下降2.73亿元，或主要为预付款项同比增加3.58亿元所致。 　　上游原材料支撑医药原料药价格维持高位，动保原料药市占率有望进一步提升。硫氰酸红霉素为公司大环内酯类原料药主要原材料，2025年4月，硫氰酸红霉素市场价格达到550元/kg，同比增长约8%，达到历史最高水平，预计公司大环内酯类原料药价格继续维持高位；2024年，公司动保原料药产品销量为8,543吨，同比+31.19%，其中氟苯尼考产能利用率逐季提高，全年销售突破3,000吨，盐酸多西环素产销两旺，预计随着公司产能利用率持续提升，生产成本有望持续下降，市占率有望进一步提升。 　　产品海外注册持续获批，国外销售有望持续增长。2024年，公司氟苯尼考通过美国FDA认证，同时在西班牙、德国、法国、英国等三十几个欧洲国家完成注册；盐酸多西环素获得欧盟CEP证书，通过韩国MFDS审计；头孢呋辛酯完成EDQM注册并获得CEP证书；盐酸莫西沙星取得巴西和韩国认证。 　　投资建议 　　公司主要产品市占率较高，产业链完备，未来有望实现30个规模化产品全球领先、80个产品常规化生产、具备120个产品生产能力，预测公司2025/26/27年营收为67.15/75.83/82.96亿元，归母净利润为9.54/11.42/13.14亿元，对应当前PE为12/10/8X，持续给予“买入”评级。 　　风险提示 　　行业政策风险；市场竞争加剧风险；产品价格下滑风险；外汇汇率波动风险。