中枢神经系统 CSF 脑脊液 DALY 调整后的寿命年 EEG 脑电图 EML 基本药物清单 HIC 高收入国家 HIV 人类免疫缺陷病毒 　　HSV单纯疱疹病毒IGAP关于癫痫和其他神经系统疾病的跨行业全球行动计划IV 静脉注射JE 日本脑炎 　　日本流行性乙型脑炎病毒（JEV）许可证 低收入国家 　　LMIC 低收入和中等收入国家 MRI 磁共振成像NGO 非政府组织 RCT 随机对照试验 PHC 基础卫生保健 TBE 蜱传脑炎 UHC 全民健康保障VZV 水痘-带状疱疹病毒 WHO 世界卫生组织

中心思想 Tempus AI的创新模式与市场表现 Tempus AI通过其独特的“基因组学+数据服务+AI应用”飞轮效应业务模式，成功整合多模态医疗数据并赋能AI应用，实现了营收的快速增长和市场价值的显著提升。公司在肿瘤等疾病领域的全面布局，以及数据服务业务的高留存率，共同构筑了其核心竞争力。 国内医疗AI发展的挑战与A股投资机遇 中国在医疗数据获取和创新检测医保报销方面面临挑战，导致目前尚未出现类似Tempus AI的综合性医疗AI企业。然而，随着数据要素政策的完善和商业健康保险的发展，国内医疗AI市场潜力巨大。A股市场应重点关注在基因组学、ICL和CRO领域拥有海量数据积累并积极布局AI的公司，以把握医疗AI发展带来的投资机遇。 主要内容 Tempus AI近期股价强势且财务表现亮眼 公司概况与业务发展 Tempus AI成立于2015年，致力于构建实时获取医疗数据以实现精准医疗的平台，通过基因组学、数据服务和AI应用三大产品线，打破数据孤岛，加速精准医疗进步。公司业务最初聚焦肿瘤，后拓展至心脏病、精神病等领域，并于2024年6月在纳斯达克上市。其发展时间线显示了持续的产品创新和业务拓展，如推出多项基因检测产品和AI算法。 财务业绩与市场表现 Tempus AI的营收在2020年至2024年间从1.88亿美元增长至6.93亿美元，复合年增长率（CAGR）达39%。同期，调整后EBITDA亏损幅度显著收窄，预计2025年营收将达到12.4亿美元（同比增长79%），并实现调整后EBITDA扭亏为盈至500万美元。基因组学业务贡献了公司总营收的60%以上，数据服务业务占比达35%。公司股价自2024年6月上市以来表现强劲，截至2025年2月21日，相较上市首日涨幅达69%，远超同期纳斯达克生物技术指数的2%涨幅，主要受AI概念热潮、知名投资人增持及看好等因素驱动。 “基因组学+数据服务+AI应用”业务模式形成飞轮效应 基因组学业务：覆盖肿瘤诊疗全流程 Tempus AI的基因组学产品线主要应用于肿瘤领域，涵盖xT、xR、xF等多种检测项目，并拓展至精神病领域。随着xM（微小残留病灶检测）和xG（遗传癌症风险检测）的推出，产品线已覆盖肿瘤诊疗全流程，从病前筛查到治疗选择和预后监测，显著扩大了市场机会。2019年至2024年，肿瘤NGS检测样本数从4.06万增长至27.08万，平均报销金额从633美元增至1530美元，带动基因组学收入从2020年的1.52亿美元增长至2024年的4.52亿美元，并为公司积累了大量诊断数据。 数据服务业务：赋能药企研发与临床试验 公司的数据服务业务包括Insights和Trials两款产品。Insights通过授权去标识的医疗数据和提供分析工具，帮助药企在药物开发周期各阶段提升效率。公司提出的“队列终身价值”概念显示，单个数据随时间推移能持续创造收入。Trials产品利用AI加速患者与临床试验的匹配，将传统临床试验启动时间从6-12个月大幅缩短至1个月以内。截至2024年3月31日，Trials网络已连接90多个医疗系统，签约230多个临床试验，识别出超过30,000名潜在入组患者。数据服务收入从2020年的0.36亿美元增长至2024年的2.42亿美元，CAGR达61%。公司与全球前20家药企中的19家建立了合作，截至2024年Q4，剩余未履行合同总金额达9.4亿美元，净收入留存率高达140%，表明客户认可度高且收入持续增长。 AI应用业务：商业化早期但前景广阔 AI应用是Tempus AI寄予厚望的产品线，尽管目前收入体量较低，但公司认为其未来市场机会巨大。主要产品包括TIME（AI驱动的临床试验匹配）、NEXT（缩小护理差距的AI平台）和ALGOS（多模态临床数据AI智能诊断系统）。目前约有3000家医疗机构连接到公司平台，AI应用具备与所有EHR系统集成的能力，为医疗机构、药企和患者提供智能赋能。 业务协同形成飞轮效应 Tempus AI的三大业务线之间存在显著的协同效应。基因组学检测量的增加带来更多数据，进而增强数据服务业务。庞大的数据库反过来提升了AI应用开发能力，AI应用在临床端辅助治疗决策、缩小护理差距，在研发端加速药企寻找新靶点和临床试验，并提高公司诊断产品性能。这种良性循环形成了“基因组学+数据服务+AI应用”的飞轮效应，通过深度挖掘数据价值实现协同加速发展。 核心竞争力：广泛的多模态数据来源+AI赋能 广泛的多模态数据来源 Tempus AI的核心竞争力之一是其广泛且丰富的多模态数据来源。公司通过与约3000家医疗机构（包括美国超过65%的学术医疗中心和50%的肿瘤医生）合作，近乎实时地获取大规模医疗数据。此外，行业协会、自有诊断实验室以及C端AI个人健康助手Olivia也提供了数据来源。截至2024年Q4，公司已形成全球最大、肿瘤学领域最全面的专有数据库之一，总数据量超过240PB，涵盖临床数据、影像数据、测序数据等多种类型，以及患者表型、病理切片、DNA、RNA、治疗结果和反应数据等丰富的数据维度。 强大的AI赋能能力 Tempus AI利用其科技背景，通过专有的数据处理工具（包括大语言模型）对获取的数据进行结构化、整合和去标识化，为AI模型训练提供标准化数据。公司部署神经网络、深度学习、大语言模型等AI技术，结合多模态医疗数据生成个性化洞察，并开发出临床级别的诊断算法，如肿瘤领域的HRD、TO、DPYD等算法，以及心血管领域的ECG-AF算法。AI技术平台具备跨疾病领域拓展的能力，未来可扩展至精神疾病、心血管疾病等更多领域，进一步打开市场空间。 国内为什么暂时没有自己的Tempus AI 数据获取与流通机制的限制 中国医疗核心数据分散在公立医疗系统、大型药企和临床CRO公司，且彼此之间难以连通，数据孤岛现象严重。第三方医学检测实验室（ICL）虽有全国布局，但难以获得单患者的全面数据。国内公立医院系统的数据流通机制尚不成熟，与Tempus AI能够近乎实时获取大规模医疗数据形成对比。然而，随着数据要素政策的完善和上海数据交易所等平台上线医疗数据产品，未来国内医疗数据流通机制有望实现突破。 创新检测医保报销时效性不足 与发达国家相比，中国创新检测手段（如肠癌早筛、肿瘤大panel）纳入医保报销的时效性不足。在美国，这些创新检测较早被纳入保险支付，快速释放了临床需求，推动了Tempus AI等肿瘤基因检测公司的收入增长和数据积累。而在中国，由于医保及商业保险覆盖不足，创新检测的临床需求难以大规模释放，限制了燃石医学、泛生子等国内肿瘤基因检测公司的业绩增长和数据积累，从而阻碍了由基因检测跨入AI医疗的企业发展。国家医保局和卫健系统正积极推动商业健康保险发展，未来有望改善创新检测的报销覆盖。 对A股的投资启示 医疗AI的核心竞争力：数据 AI行业发展的三大要素是数据、算力和算法。对于医疗AI而言，数据是核心竞争力，因为医疗行业数据多为机构或企业私有，基于海量私有数据构建的模型具有极高的进入壁垒。因此，在A股市场投资医疗AI，应重点关注拥有大量医疗数据积累的公司。 建议关注的A股标的 从数据角度出发，报告建议重点关注以下五家公司： 华大智造（688114.SH）：作为基因组学数据入口，其基因测序设备和实验室自动化技术有望通过AI优化性能，并进行大规模基因数据分析。 金域医学（603882.SH）：国内ICL龙头，积累了全面的病理数据和诊断产品开发能力，AI赋能实验室运营，并推出“小域医”AI医学检验助手。 迪安诊断（300244.SZ）：在ICL业务中积累了全面的病理数据，AI应用于实验室自动化、病理诊断（如宫颈细胞病理图像处理软件、组织病理泛癌种诊断大模型）。 泰格医药（300347.SZ）：国内临床CRO龙头，积累了全面的临床数据，其“医雅AI大模型平台”通过AI提高临床试验效率，降低成本。 诺思格（301333.SZ）：国内领先的CRO企业，同样积累了全面的临床数据，其AI平台已应用于医学撰写、药物警戒、数据统计和分析等多个临床试验业务领域。 总结 本报告深入分析了Tempus AI的成功模式，揭示了其“基因组学+数据服务+AI应用”飞轮效应的强大驱动力，以及广泛的多模态数据来源和AI赋能所构筑的核心竞争力。Tempus AI通过整合医疗数据、提供诊断服务和开发AI应用，实现了营收的快速增长和市场价值的显著提升。 同时，报告也剖析了中国医疗AI发展面临的挑战，主要体现在医疗数据获取与流通机制的不成熟，以及创新检测医保报销时效性不及发达国家，这些因素共同限制了国内出现类似Tempus AI的综合性企业。 基于对Tempus AI模式的洞察和国内市场现状的分析，报告为A股投资者提供了明确的投资启示：在医疗AI领域，数据是核心竞争力。因此，建议重点关注在基因组学、第三方医学检测（ICL）和临床研究组织（CRO）等领域拥有海量数据积累，并积极布局AI技术的公司，如华大智造、金域医学、迪安诊断、泰格医药和诺思格，以把握未来医疗AI市场的发展机遇。

中心思想 2024年业绩表现强劲，增长动能显著 嘉必优公司2024年预计实现营业收入5.55亿元，同比增长25.06%；归母净利润约1.24亿元，同比增长35.25%；扣非归母净利润约1亿元，同比增长60.57%。业绩增长主要得益于国内外市场开拓的“双轮驱动”以及募投新产能的有效释放，显示出公司在市场扩张和生产效率提升方面的显著成效。 2025年战略布局AI+合成生物，赋能未来发展 公司正积极推进对上海欧易生物65%股权的收购，旨在结合欧易生物在多组学技术、大数据分析及人工智能方面的优势，进一步深化合成生物学技术应用。人工智能在菌种设计、产物作用机理研究及制造工艺优化等合成生物学全链条的应用，有望显著提升公司在产品差异化和降本增效方面的竞争力，为2025年及未来发展注入新动能。 主要内容 2024年：营收利润双增长，得益于新市场开拓+新产能释放 嘉必优公司2024年度业绩快报显示，公司预计实现总营收5.55亿元，同比大幅增长25.06%。归属于母公司股东的净利润预计达到1.24亿元，同比增长35.25%；扣除非经常性损益后的归母净利润预计为1亿元，同比更是激增60.57%。这一显著增长主要归因于以下几个方面： 国内外市场双轮驱动： 国内业务受益于新国标红利的持续释放，市场需求旺盛；国际市场则通过大客户订单增加和客户结构优化，实现了业务的快速拓展。 募投新产能释放： 公司智能化产能项目建成投产，产能利用率得到有效提升，为满足市场需求和业绩增长提供了坚实保障。市场开拓与产能释放的协同作用，共同推动了公司2024年收入和利润的双重增长。 2025年：收购上海欧易推进中，AI+合成生物场景大有可为 展望2025年，嘉必优正积极布局“AI+合成生物”领域，并推进对上海欧易生物65%股权的收购项目。 AI赋能合成生物学： 公司认为人工智能在全球合成生物学发展中扮演着关键角色。AI可在以下方面发挥重要作用： 菌种设计与构建： 在代谢通路选择和基因重排设计中，AI能显著提升菌种构建的成功率和效率。 产物作用机理研究与功效挖掘： 通过AI的“干试验”为产品应用和配方设计提供方向性指导，提高“湿试验”验证功效的成功率，降低实验成本。 制造阶段： 基于大量生产数据，垂直领域AI可优化各项工艺指标，实现降本增效。 收购上海欧易生物： 欧易生物是一家以多组学技术与大数据分析技术为基础，为生命科学、医学、食品、化妆品等领域提供多层次多组学分析技术服务的公司。欧易生物已基于超过十万个科研项目的长期积累，借助人工智能、大数据、生物信息技术等自研搭建了大样本量、高准确性的生物信息数据库，具备丰富的数据分析经验和能力。通过此次收购，嘉必优有望结合欧易生物的数据分析经验和能力，在人工智能快速发展的背景下，进一步提升其合成生物技术的产品差异化竞争力。 盈利预测与投资建议 基于2024年度业绩快报，并考虑公司客户结构持续优化及盈利能力增强，天风证券更新了盈利预测（不考虑本次收购）： 营收预测： 预计2024-2026年公司营收分别为5.55亿元、7.04亿元和9.43亿元（前值：5.62/7.57/10.36亿元，本次下调）。 归母净利润预测： 预计2024-2026年归母净利润分别为1.24亿元、1.61亿元和2.09亿元（前值：1.17/1.53/2.02亿元，本次上调）。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了以下潜在风险： 国际贸易风险。 收购项目进展不及预期。 快报数据仅为初步核算，具体财务数据以公司正式披露的经审计后的2024年年报为准。 财务数据和估值 根据报告提供的财务数据和估值预测： 营业收入： 2024E为555.03百万元，2025E为704.49百万元，2026E为943.31百万元，年增长率分别为25.06%、26.93%、33.90%，呈现稳健增长态势。 归属母公司净利润： 2024E为123.58百万元，2025E为160.68百万元，2026E为208.96百万元，年增长率分别为35.24%、30.02%、30.05%，盈利能力持续增强。 毛利率： 预计从2024E的43.98%提升至2026E的46.53%。 市盈率(P/E)： 预计从2024E的30.58倍下降至2026E的18.08倍，显示估值吸引力提升。 ROE： 预计从2024E的7.96%提升至2026E的11.83%。 总结 嘉必优公司在2024年取得了显著的业绩增长，营收和利润均实现双位数增长，这主要得益于其国内外市场拓展策略的成功以及新产能的有效释放。展望2025年，公司正积极通过收购上海欧易生物，将人工智能与合成生物学深度融合，以期在菌种设计、产品研发和生产制造等环节实现技术突破和效率提升，进一步增强核心竞争力。尽管面临国际贸易和收购进展等风险，但基于其强劲的增长势头和前瞻性的战略布局，分析师维持了“买入”评级，并预计公司未来几年将保持营收和净利润的持续增长。

　　金域医学(603882) 　　行业渗透率提升空间广阔，龙头有望持续领跑。 　　①行业端：据沙利文数据，我国ICL（Independent ClinicalLaboratory）行业渗透率不及10%，远低于发达国家（如日本60%），行业渗透率未来仍有较大提升空间。 　　②政策端：分级诊疗、医保支付改革（DRG/DIP）、LDT（LaboratoryDeveloped Tests）试点放开为行业增长核心动力。 　　③截至24H1公司合计拥有49家自建实验室及超750家合作共建实验室，提供检验项目超4000项。我们认为行业龙头有望凭借规模效应和技术壁垒持续领跑。 　　多指标边际向好，公司长期成长可期。 　　①行业出清加速，集中度提升：近年部分中小ICL因核酸检测需求退潮退出市场，2023年行业机构数量首次负增长。公司有望凭借规模效应和品牌优势，强化龙头地位。 　　②应收账款压力缓解可期：2023年应收账款周转天数升至260天，信用减值损失为4.88亿元。随着地方政府化债政策落地，回款效率有望改善。 　　③数字化转型降本增效：公司推出域见医言大模型以及配套的智能体应用“小域医”。在数据上，公司具备大（年检测标本量超1.5亿例）、全（检测标本覆盖不同年龄、地域、种族等）、多（基于多组学数据进行模型构建与性能评估）三大优势。截至24年底，公司已有5款数据产品完成数据合规审核，上架广州数据交易所。 　　④检验能力持续升级：2024年上半年公司检验项目增至4000+项，实验室总数行业领先，并通过产能集中、干湿分离管理提升规模效应。 　　盈利预测、估值和评级 　　我们看好公司数智化转型持续推进，回款节奏逐步改善。我们预计公司2024-2026年营业收入为76.72/79.87/82.39亿元；假设24-26年公司信用减值损失为7.2/5.3/1.2亿元，预计归母净利润为-3.52/1.47/5.14亿元。采用市销率对公司进行估值，给予公司2025年PS2.5X，目标价43.13元，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　政策风险、行业竞争加剧风险、医学检验质量控制风险、技术变革风险、资产减值损失风险、大股东质押风险等。

中心思想 业绩承压下的战略调整与信心彰显 海康威视2024年营收保持增长，但受国内业务增速放缓影响，归母净利润同比下滑，面临较大盈利压力。 公司积极通过“AI+感知”技术融合，推动产品创新和场景数字化落地，以应对市场变化。 控股股东增持及公司回购计划，体现了对未来发展的坚定信心。 科技创新驱动未来增长，盈利能力有望逐步修复 尽管短期盈利承压，公司通过技术融合和数字化转型，致力于打造核心竞争力产品，解决行业痛点。 分析师调整了盈利预测，但维持“强推”评级，预计未来两年净利润将恢复增长，显示对公司长期发展潜力的认可。 主要内容 2024年业绩快报概览 业绩发布与关键数据 2024年2月21日，海康威视发布2024年业绩快报。 全年实现营业收入924.86亿元，同比增长3.52%。 归属于上市公司股东的净利润为119.59亿元，同比下滑15.23%。 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为117.97亿元，同比下滑13.68%。 营收增长与利润承压分析 公司全年营收保持增长，但第四季度营收为274.94亿元，同比下滑2.03%，主要受国内业务增速下降影响。 全年及第四季度归母净利润均出现下滑，显示公司面临较大的盈利压力。 业务发展、战略布局与投资展望 科技融合驱动产品创新与场景落地 公司积极响应各行业数字化转型需求，融合多维感知技术与人工智能、大数据技术，打造有竞争力的产品。 旨在解决各类场景中的实际问题和痛点，并推动行业数字化落地。 典型案例：融合光谱煤质快速分析仪，可在2分钟内完成采样煤质分析，显著提升效率，并已在煤炭、电力、化工、运输等全产业链应用，成为公司数字化转型及AI应用场景落地的典范。 增持与回购计划彰显发展信心 2024年10月18日，公司公告控股股东中电科投资控股有限公司拟增持公司股票3-5亿元。 公司同步计划回购20-25亿元（含）股票。 截至2024年底，公司已累计回购股份1000.02万股，占总股本的0.1083%。 此举表明控股股东及公司对未来持续稳定发展的坚定信心。 投资建议与盈利预测调整 鉴于国内业务增速下降和利润承压，华创证券调整了海康威视的盈利预测。 预计2024-2026年营业收入分别为924.85亿元、1003.90亿元、1096.91亿元，同比增速分别为3.5%、8.5%、9.3%。 预计2024-2026年归母净利润分别为119.59亿元、142.69亿元、161.33亿元，同比增速分别为-15.2%、19.3%、13.1%。 对应摊薄每股收益（EPS）分别为1.30元、1.55元、1.75元。 基于2025年25倍PE估值，目标价设定为38.75元，维持“强推”评级。 主要风险提示 创新业务拓展存在不确定性。 汇率波动风险。 AI业务拓展不及预期。 总结 海康威视2024年营收实现小幅增长，但受国内业务放缓影响，归母净利润出现下滑，公司面临短期盈利压力。 面对挑战，公司积极通过“AI+感知”技术融合，推动产品创新和行业数字化解决方案落地，以提升核心竞争力。 控股股东增持及公司回购计划，有力地传递了对公司未来发展的信心。 尽管分析师下调了短期盈利预测，但预计公司盈利能力将在2025年和2026年恢复增长，并维持“强推”评级，表明市场对公司长期发展潜力持乐观态度，但需关注创新业务拓展、汇率波动及AI业务落地等潜在风险。

中心思想 核心观点 康隆达2024年业绩预亏，主要受锂盐价格持续低迷、商誉减值、越南项目转固初期成本拖累及汇兑损失等多重不利因素影响。 公司核心手套业务稳健，尤其越南工厂的顺利投产，在关税加征背景下展现出显著的区位和成本优势，预计将成为2025年业绩增长的主要驱动力。 超高分子量聚乙烯（UHMWPE）在机器人领域的应用潜力，为公司提供了新的增长空间。锂盐业务虽短期承压，但长期看好行业调整后的利润贡献。 投资逻辑 报告认为2024年是公司“不利出清”之年，预计2025年将“轻装上阵”，释放利润弹性。 越南工厂的产能爬坡、成本优势以及美国对华手套关税大幅提升带来的红利，有望显著提高公司的市场份额和盈利空间。 公司在UHMWPE材料领域的前瞻性布局，使其有望受益于机器人产业的快速发展。 太平洋证券给予“买入”评级，预计公司2025-2026年归母净利润将实现大幅增长。 主要内容 2024年业绩预告及亏损原因分析 公司预计2024年归母净利润为-5亿至-3.5亿元（2023年为-2.2亿元），扣非归母净利润为-4.55亿至-3.05亿元（2023年为-1.87亿元）。其中，24Q4归母净利润预计为-4.36亿至-2.86亿元。 业绩预亏的主要原因包括： 锂盐业务：子公司天成锂业和协成锂业的锂盐产品受行业需求影响价格持续低迷，根据iFind数据，电池级碳酸锂99.5%的平均值价预计2024年内下跌25%，导致预计计提商誉减值准备2.5亿至3.1亿元。 越南项目转固影响：越南项目于2023年转固，导致折旧费用增加，2024年仍处于产能爬坡阶段，小幅拖累当期利润。 汇兑损益：公司外汇结算业务量较大（以美元为主），受近期人民币兑美元汇率大幅贬值影响，开展的外汇衍生品交易产生一定亏损。 手套业务：越南产能优势凸显 公司以劳保手套生产制造起家，并于2018年在越南设立全资子公司以实现海外产能布局。 截至2024年9月30日，越南项目处于产能爬坡阶段，对2024年的收入贡献较小，但预计2025年初能够实现满产，测算满产后贡献产值在10亿元左右。 越南一期项目设计产能为20条劳保产线（对应800万打/年）和12条一次性医疗手套产线（对应350万箱/年）。 关税加征背景下，越南稀缺产能的优势凸显：美国贸易代表办公室宣布的对华301关税方案中，医用和外科橡胶手套关税将于2025年1月1日由7.5%提升至50%，并于2026年1月1日由50%提升至100%。公司越南工厂有望承接海外客户的订单转移。 越南区位优势明显，盈利能力有望提升：越南投资建厂可享受企业所得税“两免四减半”优惠政策，之后按17%征收；越南员工工资在2500元/月左右，约为国内的50%-60%；越南工厂自动化水平较高，侧重高端安防手套和一次性医用手套的生产销售；此外，越南出口至欧美具备关税优势，有望借助价格优势扩大市场份额。预计随着越南工厂产能利用率和员工熟练度提升，毛利率较国内有较大提升。 超高分子量聚乙烯：机器人领域新机遇 超高分子量聚乙烯（UHMWPE）具备高强度、低蠕变性、耐磨损、折叠不受损等优异特性，是机器人灵巧手腱绳材料的主要选择之一。目前海外公司如帝斯曼、霍尼韦尔等已有将此材料应用于机器人灵巧手腱绳。 目前公司UHMWPE产能约1000吨/年，主要用于国防和警用领域。 未来随着该材料在机器人领域应用研究的推进，有望打开超高分子量聚乙烯的市场空间，公司前瞻性产能布局有望受益。 锂盐业务：周期性调整与未来展望 子公司天成锂业主要生产电池级碳酸锂，应用于新能源动力电池的生产制造。 受上游原材料价格波动较大影响，天成锂业主要通过加工模式来确保一定的开工率，静待行业改善，锂盐价格企稳后有望贡献利润弹性。 天成锂业收购时确认3.9亿元商誉，2023年已计提0.8亿元商誉减值，2024年预计将计提2.5亿至3.1亿元的商誉减值。 投资建议与盈利预测 太平洋证券认为公司作为手套生产制造企业，主业稳健，海外前瞻性产能布局优势逐步显现，锂盐业务受周期性价格波动影响有所承压。 报告判断2024年不利因素将出清，2025年公司有望“轻装上阵”，释放利润弹性。 主要驱动力包括：越南一期项目投产进展顺利，其产能稀缺性及成本优势有望提高公司市场份额和盈利空间；一次性医疗手套订单饱和，同时积极拓展劳保手套客户，预计越南工厂在2025年有望贡献收入和利润。 预计公司2025-2026年归母净利润分别为1.56亿元和2.24亿元，对应2025年2月26日的PE分别为21倍和15倍。 给予“买入”评级。 风险提示：产能爬坡不及预期、贸易政策不确定性、碳酸锂价格剧烈波动、汇率波动等。 总结 康隆达在2024年面临锂盐价格低迷、商誉减值、越南新工厂初期运营成本及汇兑损失等多重挑战，导致业绩预亏。然而，公司核心手套业务通过前瞻性布局越南产能，在日益严峻的国际贸易环境下（如美国对华手套关税大幅提升）展现出显著的区位和成本优势，预计2025年将成为公司业绩增长的主要驱动力，贡献可观的收入和利润弹性。此外，公司在超高分子量聚乙烯材料领域的前瞻性布局，有望受益于机器人产业的快速发展，打开新的市场空间。尽管锂盐业务短期内仍受价格周期性波动影响，但公司通过加工模式应对市场，并期待行业调整后的利润贡献。综合来看，报告认为2024年是公司“不利出清”之年，2025年有望实现利润反弹，因此给予“买入”评级，并预计未来两年归母净利润将显著增长。

中心思想 业绩驱动与核心产品优势 锦波生物在2024年前三季度展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润分别实现91.16%和170.42%的同比高增长，核心产品线处于放量周期。 其重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维（薇旖美）作为国内首个注射级三类医疗器械产品，通过填补市场空白，成为公司医疗器械业务的核心增长极，贡献了82%的收入，并已覆盖国内3000余家医美机构。 全球化布局与高附加值战略 公司已初步确立全球化布局框架，成功获得越南D类医疗器械注册证，成为首个在海外获批重组Ⅲ型人源化胶原蛋白注射用医疗器械的企业，标志着国际化战略的实质性突破。 通过与国际美妆巨头欧莱雅达成战略合作，为修丽可品牌提供原料并联合推出高端注射产品，成功切入外资供应链体系，进一步提升了品牌势能和产品附加值。 业务结构持续优化，高毛利的重组胶原蛋白医疗器械收入占比高，且毛利率维持在95%左右，显示公司战略聚焦于高附加值医疗级产品。 主要内容 业务扩张与产品优势 业绩高速增长： 2024年前三季度，锦波生物实现营业收入9.88亿元，同比增长91.16%；归母净利润5.20亿元，同比增长170.42%。其中第三季度单季收入3.86亿元，同比增长92.07%，维持接近翻倍的增长水平，预计全年归母净利润达7.33亿元（同比+145%），核心产品线持续放量。 薇旖美核心驱动： 核心产品“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”（薇旖美）是国内首个注射级三类医疗器械产品，解决了传统动物源胶原蛋白的免疫原性问题。2024年上半年，该产品收入贡献达4.79亿元，同比增长105%，占医疗器械业务收入的82%，是公司业绩增长的核心驱动力。 市场渗透与渠道拓展： 公司通过差异化策略推出“3+17型”联合治疗方案，并提供2mg至10mg多规格产品，覆盖多层次需求。渠道端已覆盖国内3000余家医美机构，并与修丽可联合推出“铂研胶原针”，强化高端市场品牌势能。 多元产品布局： 公司产品线涵盖重组人源化胶原蛋白植入剂、皮肤修复敷料、黏膜修复敷料等医疗器械，以及功能性护肤品和抗HPV生物蛋白产品，其中重组胶原蛋白医疗器械是核心。 国际化战略与市场机遇 海外市场突破： 2024年，锦波生物获得越南D类医疗器械注册证（注册证编号：2402995ĐKLH/BYTHTTB），成为首个在海外获批重组Ⅲ型人源化胶原蛋白注射用医疗器械的企业，覆盖2mg至10mg多规格，适应于面部皱纹修复，标志着其国际化战略的实质性突破。 国际合作深化： 公司与国际美妆巨头欧莱雅达成战略合作，为旗下修丽可品牌提供重组胶原蛋白原料，并联合推出高端注射产品“铂研胶原针”，成功切入外资供应链体系，提升了国际影响力。 越南市场潜力： 越南被视为核心突破口，其医疗器械市场规模预计2024-2033年复合增长9%，且90%依赖进口，为锦波生物提供了巨大的增量空间。公司计划以越南为起点辐射东南亚及其他海外市场。 品牌国际曝光： 公司积极参与法国In-cosmetics Global展会、亚洲医学美容大会AMAC2024及美国纽约化妆品展览会等国际展会，提升了品牌在全球市场的曝光度和影响力。 盈利能力提升与竞争壁垒 高利润产品占比提升： 重组胶原蛋白医疗器械收入占比非常高，且毛利率维持在95%左右，显示公司战略聚焦于高附加值的医疗级产品。2024年第三季度毛利率虽环比略有下降，但同比仍提升2.3个百分点至92.37%，主要得益于高毛利薇旖美占比持续提升的规模效应。 行业稀缺性与竞争优势： 重组胶原蛋白赛道正处于渗透率快速提升阶段。当前国内市场仍以锦波生物的薇旖美为唯一三类械产品，稀缺性显著。尽管竞争对手预计将于2025年后逐步获批，但公司通过快速迭代新产品（如凝胶类填充剂）、拓展海外市场及深化产学研合作（复旦、川大联合实验室技术转化），持续构建研发和临床壁垒。 现金流优化： 2024年前三季度经营性现金流净额同比增长198%，反映销售回款能力提升，为后续研发投入和产能扩建提供有力支撑。 核心竞争力： 锦波生物现阶段的核心竞争力在于技术领先形成的强护城河，以及先发优势下的渠道卡位能力。未来需关注管线新品（如妇科用凝胶、面中部增容产品）获批进度及国际化布局效果，以评估长期增长持续性。 总结 锦波生物在2024年前三季度展现出卓越的业绩增长，营业收入和归母净利润均实现大幅提升，主要得益于其核心产品——国内首个注射级三类医疗器械“薇旖美”的强劲市场表现和高毛利贡献。公司成功将战略重心聚焦于高附加值的重组胶原蛋白医疗器械，并通过差异化产品策略和广泛的渠道覆盖，巩固了在国内医美市场的领先地位。在国际化方面，锦波生物取得了实质性突破，获得越南D类医疗器械注册证，并与欧莱雅等国际巨头建立战略合作，成功切入全球供应链，为未来的海外扩张奠定了基础。尽管面临行业竞争加剧的风险，但公司凭借其技术领先优势、持续的研发投入和前瞻性的市场布局，已构建起坚实的竞争壁垒，并展现出持续增长的潜力。

　　信立泰(002294) 　　投资要点： 　　聚焦心血管大赛道，集采阵痛期已过，预计即将进入创新收获期。公司为中国慢病领域龙头之一，在心血管领域布局多年，并连续多年高研发投入（2023年研发支出超10亿，占收入比例达31%），在经过2018-2020年集采阵痛期后，创新药板块开始放量，且后续高血压、心衰等大品种预计即将兑现，发展有望迈入创新驱动新台阶。 　　从单方到复方，从初治到全流程管理，公司高血压产品集群即将逐步升级，竞争力不断增强。 　　公司现有高血压药物主要为单方制剂，目前拥有阿利沙坦酯十亿量级创新药，并以其为基础布局SAL0107（阿利沙坦酯氨氯地平，2024年获批上市）和SAL0108（阿利沙坦酯吲达帕胺，已报产）两款复方制剂，以及ARNI类创新药S086（阿利沙坦酯沙库比曲钙，高血压适应症已报产），以及SAL0120（二期）、SAL0140（即将IND）和SAL0130（三期）等创新产品，以及小核酸药物，实现从初治（阿利沙坦酯+S086），到单药控制不佳（SAL0107+SAL0108），到难治（SAL0120+SAL0140+SAL0130）高血压患者全流程管理，公司高血压产品集群矩阵已经形成，市场龙头地位有望持续巩固，我们预计2030年公司高血压领域收入有望超50亿元。 　　中美双报心衰创新药JK07值得期待，心衰市场潜力广阔。在心衰领域，现有药物只能改善症状（通过调节神经内分泌系统、减轻心脏负荷等），ARNI类药物通过抑制脑啡肽酶和拮抗血管紧张素受体间接改善心肌重构，目前尚无上市药物能通过直接改善修复心肌细胞结构和功能来治疗心衰，JK07为中美双报创新药，有望通过改善心肌细胞结构和功能治疗心衰，美国二期临床中期数据显示，JK07在低剂量组中显示出良好的安全性和耐受性，初步观察到积极疗效信号，考虑到全球心衰市场潜力广阔，若JK07能成功上市或将成为重磅潜力品种。 　　其他慢病亦有大品种布局，小核酸药物平台值得期待。其他领域，肾科创新药恩那度司他目前处于市场推广早期，对标产品罗沙司他2023年中国净销售额达2.8亿美元，市场潜力较大；PCSK9单抗在中国降血脂领域市场份额快速提升，公司SAL003(PCSK9单抗）目前处于临床三期，预计兑现在即；小核酸平台建设初见成效，已经具备裸序列设计、修饰优化、递送系统改进，体内外评价等综合能力，截止2023年已交付4个先导化合物。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.2/6.8/8.5亿元，同比增速分别为6.2%/9.4%/26.1%，当前股价对应的PE分别为53/49/39倍。我们选取海思科、恒瑞医药和贝达药业作为可比公司估值，考虑到公司创新药研发顺利推进，下游慢病市场潜力广阔，维持“买入”评级。 　　风险提示。1）研发不及预期的风险；2）市场竞争加剧的风险；3）政策超预期的风险；4）市场空间存在测算偏差的风险。

　　进展顺利，WHHD2025活动正在进行中！一月底，主要活动海报已发布，主题为可能是一只手套，但总是讲究手部卫生使生活充满活力。您可以在[此处]找到并下载这些内容。 　　中性或深蓝色颜色来自主要部分活动网页.它们现在也以所有联合国语言提供。 　　本周，我们推出了四张额外的海报，针对特定的目标受众群体提出了行动号召： 　　健康和护理工作者：按照世界卫生组织（WHO）的5个时刻进行手部卫生，并适当使用手套。感染预防和控制（IPC）专业人员： 　　培训卫生和护理工作人员正确使用手套，以及世界卫生组织（WHO）的手卫生5个关键时刻。经理和领导人：将手卫生纳入国家IPC策略，以及设施层面的标准操作程序。服务对象：请注意您的医护人员在清洁双手和穿戴手套的正确时间。 　　保存日期！ 　　将在2025年5月5日通过WebberTraining举办一次额外的网络研讨会，时间为中欧时间19:30。为WHHD预热，请加入我们的网络研讨会8月4日13:30–14:30中欧时间关于2025年世界卫生日活动的概述，拟议的活动以及如何参与该活动！在此网络研讨会期间，世界卫生组织还将展示并启动新的IPC预服务教育和培训课程。 　　为庆祝2025年世界卫生日，世界卫生组织（WHO）也将组织一个全球网络研讨会将于2025年5月5日13:30-15:00（中欧时间）举行。 　　继续访问以下内容： 　　Continuetovisitthe活动网页定期，随着新信息和资源的不断引入。

　　天士力(600535) 　　2024年利润略有承压，携手华润三九发展进程稳步推进，维持“买入”评级 　　公司2024年实现营收84.98亿元（同比-2.03%，下文皆为同比口径）；归母净利润9.56亿元（-10.78%）；扣非归母净利润10.36亿元（-12.31%）。盈利能力方面，2024年毛利率为67.14%（+0.35pct），净利率为10.11%（-1.61pct）。费用方面，2024年销售费用率为35.14%（+0.77pct）；管理费用率为4.06%（+0.12pct）；研发费用率为9.77%（-0.81pct）；财务费用率为-0.30%（-0.08pct）。公司利润端略有承压主要系年内开发支出减值计提影响，即对已暂停的安美木单抗项目开发支出余额16,227.60万元全额计提资产减值准备，考虑到销售环境的不确定性，我们下调原2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为11.83/13.06/14.55亿元（原预计12.08/13.76亿元），EPS为0.79/0.87/0.97元/股，当前股价对应PE分别为18.4/16.7/15.0倍，我们看好公司创新研发能力、以及未来与华润三九携手发展带来的潜在成长空间，维持“买入”评级。 　　心脑血管营收稳健，抗肿瘤、肝病治疗两类产品实现营收与毛利率双增 　　分治疗领域来看，心脑血管营收55.93亿元（+4.23%）、抗肿瘤营收2.27亿元（+19.91%）、感冒发烧营收3.08亿元（-39.48%）、肝病治疗营收7.26亿元（+10.58%）、其他类营收7.18亿元（+2.71%），其中抗肿瘤、肝病治疗两类产品毛利率分别为70.77%（+5.42pct）和83.70%（+1.52pct）。 　　中药研发龙头地位持续巩固，“中药、生物药、化药”齐发展 　　中药方面，公司快速推进创新中药研发与重点品种二次开发，截至2024年底，枇杷清肺饮、温经汤、安神滴丸3款处于申报生产阶段；17款产品处于临床II、III期研究阶段，其中脊痛宁片、安体威颗粒、T89治疗慢性稳定性心绞痛与T89防治急性高原综合症等已进入临床III期。生物药方面，普佑克适应症从急性ST段抬高型心梗治疗拓展至急性缺血性脑卒中。化药方面，1类创新药JS1-1-01临床II期完成全部受试者出组，并有多款仿制药提交上市申请及通过一致性评价。 　　风险提示：政策变化风险，新品研发进展不及预期，产品销售不及预期。