江中药业(600750) 　　不改初心，夯实OTC胃肠用药领导者地位 　　江中药业前身创建于1969年，1999年与江西东风药业股份有限公司重组进而借壳上市，2019年华润医药战略重组江中集团后，江中药业实际控制人由江西省国资委变更为中国华润有限公司，正式成为“华润系”的一员。同时，2019年公司并购合桑海制药和济生制药，为“OTC、处方药和大健康”三个业务板块构建优秀的发展基础。我们认为公司OTC系列大单品成长空间大，处方药和大健康业务有望持续向好发展助力业绩提升，预计2024-2026年归母净利润分别为7.85/8.91/10.08亿元，EPS为1.25/1.42/1.60元，当前股价对应PE为16.9/14.9/13.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。 　　深化OTC业务优势，布局处方药，发展大健康 　　非处方药业务为公司的基本盘，主要围绕“脾胃、肠道、咽喉咳喘、补益维矿”四大核心品类，重点打造健胃消食片、乳酸菌素片、双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊和复方草珊瑚含片等耳熟能详的大单品，并围绕核心单品拓展建设产品梯队，促进业绩稳增。同时，公司持续加深“内生外延”的增长逻辑，通过桑海制药、济生制药和海斯制药发力处方药业务，覆盖心脑血管、呼吸、妇科、泌尿、胃肠等治疗领域，并开拓老年慢病市场，探索营销新模式。此外，大健康业务聚焦挖掘高端滋补、康复营养、胃肠健康、肝健康四大核心业务潜力，丰富业务布局。 　　加强市值管理，“高股息+股权激励”彰显信心 　　2024年12月17日，国务院国资委印发《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，其中指出要指导央企控股上市公司制定合理可持续的利润分配政策，增强现金分红稳定性、持续性和可预期性。而2021-2023年公司现金分红比例均超100%，股息率由3.96%增至5.92%，通过提高股息、加大现金分红来回报投资者；此外2025年1月公司推出2025-2027年股权激励计划（草案修订稿），助力企业持续向好发展，均彰显企业稳健高质量发展信心。 　　风险提示：市场竞争加剧，产品销售不及预期，品牌营销不及预期。

　　MSCI中国医疗指数2025年初至今累计上涨11.5%，跑输MSCI中国指数1.2%。受益于国内药品价格政策优化、国内宏观环境改善以及海外降息预期，医药行业有望在2025年继续迎来估值修复。丙类医保目录年内即将落地，创新药将覆盖获得更好的支付环境。医疗设备招标加速复苏，将推动国产医疗设备企业盈利复苏。 　　药品价格政策有望优化，创新药迎来更大机遇。近日，网络流传《关于完善药品价格形成机制的意见》（征求意见稿）的文件，引起市场较大关注。鉴于近期集采药品质量的舆情，我们认为未来药品价格政策有望趋向温和，助力医药企业的盈利复苏。根据流传的文件内容，政策鼓励商业保险公司设立创新药产业投资基金，或明确现有投资基金对创新药产业进行重点投资。涉及创新药权益类投资规模达到上季度末总资产5%的，视为创新支持型商业保险公司，可获得税收政策优惠等。此外，文件提到，创新药首发价格自主权提升，高壁垒创新药可获取更高溢价。文件提到将健全多层次医疗保障体系，鼓励企业为员工购买商业健康保险，符合规定的事业单位可使用财政资金购买与建立补充医疗保险相关的商业健康保险。将符合条件的高水平创新药纳入丙类目录，支持丙类目录药品以适当的协议价格纳入医保目录。同时，文件提到，优化符合各类药品特点的集采规则，统一规范续约规则，我们认为将有助于减少仿制药的非理性降价，避免恶性竞争，稳定企业利润预期。 　　医疗AI加速商业化落地。当前，AI在医疗影像、药物研发、智能诊疗、健康管理领域的深入应用，将为行业带来降本增效及医疗资源优化的深远影响。我们建议关注具备技术壁垒、商业模式清晰的企业，如讯飞医疗科技（具备医疗基座大模型能力，广泛落地于基层医疗机构、医院等场景，赋能医生、医院、政府机构）、医脉通（基于AI驱动的医学知识数据库，为医生提供信息支持和效率工具）、联影医疗（发挥与联影智能的协同作用，AI赋能各类影像设备，提升设备性能、提升医生诊断效率）等。展望未来，我们认为数据能力以及商业化落地将是中国医疗AI的核心壁垒。由于医疗数据的敏感性、医疗知识的专业性、医疗监管的严肃性，我们认为在垂类医疗模型的表现和商业化应用能力将远优于泛行业AI模型。我们看好现有医疗AI龙头企业在数据积累、商业化场景落地方面的领先能力。 　　看好行业估值修复。推荐买入信达生物（1801HK）、百济神州（ONCUS）、三生制药（1530HK）、联影医疗（688271CH）、巨子生物（2367HK）、药明康德（2359HK,603259CH）、科伦博泰（6990HK）。

　　化工周观点： 　　市场交易活跃，成长股迎来较佳配置时机。重点推荐民生化工24年以来一直推荐的民生化工“五虎”：圣泉集团、国瓷材料、国光股份、安利股份、聚合顺。建议关注惠城环保、宇新股份、华恒生物、瑞联新材等。 　　磷肥需求保持平稳，磷矿价格高景气延续。2024年以来磷肥需求保持稳定增长，整体价格保持高位运行。考虑磷矿行业准入壁垒提升叠加新磷矿投产后爬产周期大概1-2年，磷矿供给大量释放的时间点或将晚于2026年，目前磷矿供需紧平衡的格局或将延续，磷矿石价格有望维持高景气，建议关注具备“采、选、加”一体化优势的大型磷化工企业：云天化、兴发集团、川恒股份、川发龙蟒等。 　　建议关注大股东拥有优质体外资产的标的：恒申新材：实控人陈建龙所控制的恒申合纤、恒新纤维、恒聚新材、恒诚新材等8家企业从事的业务与上市公司主营业务存在同业竞争问题，陈建龙已承诺自力恒投资取得上市公司控制权之日起60个月内将涉及同业竞争的资产和业务注入上市公司。中化国际：母公司中化集团旗下南通星辰公司主要从事高端工程塑料、BPA、环氧树脂等精细化工产品生产和销售，两家公司协同性很强，且南通星辰属于中化集团化工事业部，化工事业部的管理主体为中化国际。华润材料：母公司华润集团旗下华润锦纶是专业化生产锦纶民用长丝的企业，2024年5月华润锦纶新建4万吨/年尼龙66项目顺利完工并进入试生产阶段，远期规划16万吨/年尼龙66。华润材料作为华润集团材料类重要平台，与尼龙业务相关性和协同性较强。齐翔腾达、恒通股份、南山智尚：裕龙石化规划投资建设的4000万吨/年裕龙岛炼化一体化项目，一期项目主要建设2000万吨/年炼油，300万吨/年乙烯、300万吨/年混合二甲苯等深加工装置。裕龙石化第一和第二大股东分别为南山集团和山东能源集团，齐翔腾达为山东能源集团旗下的子公司，恒通股份和南山智尚的实控人为南山集团。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。

　　天士力(600535) 　　事件：2025年2月24日，天士力发布《2024年年度报告》，2024年公司实现营业收入84.98亿元，同比下滑2.03%；实现归母净利润9.56亿元，同比下滑10.78%；实现扣非归母净利润10.36亿元，同比下滑12.31%；经营活动现金流20.15亿元，同比下滑21.78%。 　　点评： 　　业绩平稳运行，核心资产保持稳定增长。2024年公司积极克服前一年同期部分疫情相关品种高基数的压力，积极克服复方丹参滴丸集采全国扩面的影响，实现整体业绩平稳运行。分业务类型来看：医药工业实现营业收入75.74亿元，同比增长2.06%，医药商业实现营业收入8.95亿元，同比下滑26.39%。医药工业内部，分产品类型来看：中药实现营业收入60.24亿元，同比增长0.88%，化学制剂药实现营业收入13.07亿元，同比增长8.62%，生物药实现营业收入1.92亿元，同比增长1.06%；化学原料药实现营业收入0.52亿元，同比下滑9.51%。分适应症来看：心脑血管实现营业收入55.93亿元，同比增长4.23%，抗肿瘤实现营业收入2.28亿元，同比增长19.91%；感冒发烧实现营业收入3.08亿元，同比下滑39.48%，肝病治疗实现营业收入7.26亿元，同比增长10.58%，其他适应症实现营业收入7.18亿元，同比增长2.71%。从核心品种销量来看，复方丹参滴丸实现销量1.54亿盒，同比增长9.24%，克服集采负面影响实现以价换量；养血清脑颗粒实现销量0.30亿盒，同比增长10.67%，养血清脑丸实现销量988万盒，同比增长11.59%，芪参益气滴丸实现销量0.20亿盒，同比增长5.54%。我们认为，面对2024年外部环境的不确定性，公司核心资产医药工业保持稳定增长，三大基药品种复方丹参滴丸、养血清脑系列、芪参益气滴丸保持稳定增长，展现出较强的经营韧性。 　　计提减值风险，牵手华润三九轻装上阵再出发。2024年公司利润端出现两位数以上下滑，主要是由于资产减值损失2.31亿元，其中安美木单抗项目IIb期临床研究未达预期，暂停该项目的临床研究开发工作，全额计提减值准备1.63亿元，预计影响2024年度归母净利润9,545万元，如果剔除以上减值影响，公司经营性利润水平保持稳定。2024年8月，天士力和华润三九公告宣布重大资产重组，天士力集团及其一致行动人拟向华润三九转让28%的股份，天士力的控股股东将由天士力集团变更为华润三九。截至2025年2月，本次重组交易已经通过反垄断审查和国务院国资委的批复，相关工作正在有序进行中。本次2024年年报发布的同时，公司发布《关于购买及出售土地使用权及地上建筑物资产暨关联交易》《关于控股子公司增资扩股暨关联交易》《关于向关联方转让绍兴天士力生物医药产业股权投资基金合伙企业认缴出资份额暨基金进展》三项重要公告，我们认为，以上涉及上市公司和天士力集团的资产划分，标志着本次交易已经进入关键时期，天士力牵手华润三九发展有望进入新时代。 　　创新能力领先，研发管线进入收获期。截至2024年年报，公司拥有涵盖98款在研产品的研发管线，包含33款1类创新药；其中27款处于临床试验阶段，22款正在临床II、III期阶段：2款中药经典名方枇杷清肺饮和温经汤处于申报生产阶段并已通过药品注册研制和生产现场核查；安神滴丸完成临床III期，提交生产申请；17款创新中药产品处于临床II、III期研究阶段。展望2025年，公司全力推进枇杷清肺饮、温经汤、普佑克增加脑卒中适应症、托拉塞米注射液、硫酸氨基葡萄糖胶囊、米诺地尔搽剂六个品种获得药品注册批件；加快推进青术颗粒、脊痛宁片、安体威颗粒、苏苏小儿止咳颗粒、香橘乳癖宁胶囊、连夏消痞颗粒、肠康颗粒、三黄睛视明丸、酒石酸匹莫范色林胶囊等临床III期研究。我们认为，公司是国内领先的创新型现代中药企业，临床中后期研发管线储备丰富，已经逐步进入收获期。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为90.51亿元、97.39亿元、105.21亿元，归母净利润分别为11.86亿元、13.08亿元、14.47亿元，EPS（摊薄）分别为0.79元、0.88元、0.97元。我们看好公司核心资产的稳定性、牵头华润三九的协同发展、以及研发管线的商业化价值，建议重点关注。 　　风险因素：医药行业政策变动风险；重组交易进展不确定性；研发管线失败的风险。

中心思想 全球创新药市场中的中国崛起 本报告核心观点指出，中国创新药正通过持续的对外授权（BD）交易，在全球创新药市场中占据日益重要的战略地位。2024年，在全球创新药BD交易数量同比下降2%的背景下，国产创新药的license out交易数量逆势增长10%，披露总金额更是大幅增长22%，显示出强劲的增长势头。进入2025年初，这一热潮仍在延续，国产创新药交易数量同比增幅达29%，其在全球BD交易中的项目数和总金额占比均持续攀升，分别达到13%和28%，表明中国已成为全球创新药研发不可忽视的新锐力量。 MNC需求与中国研发优势的共振 报告深入分析了跨国药企（MNC）加速“扫货”中国创新药的深层动因。MNC普遍面临专利悬崖（如默沙东的帕博利珠单抗将于2028年到期）和美国市场药品政策不确定性（如IRA法案）带来的增长压力，这促使它们积极寻求外部资产以扩充产品管线。同时，MNC拥有充足的现金储备，为BD和M&A交易提供了坚实基础。中国创新药凭借其在早期研发阶段的显著效率优势（从靶点确证到临床前候选药物所需时间仅为行业平均的1/2）和更低的临床研究成本（人均成本仅为MNC的30%-50%），提供了高性价比的优质交易标的。此外，M&A和NewCo等多样化交易模式的兴起，进一步拓宽了中国创新药出海的路径，为交易达成提供了更多选择。中国优质创新药资产已成为影响美股医药企业业绩和股价的关键变量，例如依沃西单抗和国产GLP-1的出海案例，均显著影响了相关美股公司的市场表现。报告建议重点关注ADC、GLP-1、二代IO及TCE等热门领域的FIC/BIC（首创/同类最佳）或全球研发进度靠前的优质资产。 主要内容 中国创新药出海：数据驱动的增长与模式创新 国产创新药BD趋势：逆势增长，重磅频出，在全球占比持续提升 国产创新药的BD出海交易在近年来呈现出显著的逆势增长态势。根据报告数据，2024年全球创新药BD交易数量同比下降2%，但国产创新药达成license out交易数量却逆势增长10%，达到88项（2023年为80项）。更引人注目的是，披露总金额从2023年的400.11亿美元大幅增长22%至2024年的488.13亿美元。进入2025年初，这一强劲势头依然延续，截至2月18日，国产创新药达成license out交易数量已达22项，同比显著增长29%，披露总金额达101.83亿美元，与去年同期基本持平。相比之下，同期全球创新药交易总金额同比下降14%，凸显了中国创新药在全球市场中的独特韧性和吸引力。 中国创新药在全球BD交易中的市场份额持续提升。2024年，国产创新药BD出海在全球创新药BD中的项目数占比已达13%（2019年为3%，2023年为12%），披露总金额占比更是显著提升至28%（2019年为1%，2023年为25%）。报告预计，未来中国医药企业在全球份额的远期占比有望达到15%甚至更高。这种份额的快速增长，不仅体现在交易数量上，更反映在交易金额的提升和重磅项目的频出。2024年，国产创新药BD出海项目的平均总金额达到5.55亿美元（2019年为0.38亿美元，2023年为5.00亿美元），项目平均首付款为0.46亿美元（2019年为0.01亿美元，2023年为0.44亿美元）。其中，总金额在10亿美元以上或首付款在2亿美元以上的重磅项目在2024年达到21笔，较2023年同期增加2笔，表明中国创新药的价值和国际认可度不断提高。 新模式带来新机遇，M&A和NewCo兴起促进更多出海达成 随着中国创新药创新能力和国际话语权的增强，国产创新药企业的出海模式也趋于多样化。除了传统的对外授权（BD）和合作开发，M&A（并购）和NewCo（合资公司）等新兴模式的兴起，为国产创新药交易出海提供了更多选择，并有望加速更多交易的达成。 M&A模式的优势在于，对于MNC而言，除了获取产品管线权益，还能获得可持续的能力补充，且中国作为创新药估值洼地，资产性价比具有全球吸引力。对于国产创新药企业，在投融资寒冬背景下，M&A能够保障公司资金来源，并满足早期投资者的退出需求。报告列举了多个M&A案例，例如阿斯利康在2023年12月以12亿美元收购亘喜生物（专注于肿瘤、自免CAR-T），以及Genmab在2024年4月以18亿美元收购普方生物（专注于ADC、肿瘤）。 NewCo模式则允许创新药企业在尽早启动共同开发、分散风险的基础上，最大化交易价值。例如，恒瑞医药在2024年5月将其GLP-1产品组合授权给与贝恩资本合资成立的NewCo——Kailera，恒瑞医药将获取总计不超过60.35亿美元的授权费用、销售提成以及NewCo 19.9%的股权。 从交易形式及受让方类型来看，MNC仍然是中国创新药资产的主力买方。2024年，与Top 20 MNC达成的BD/M&A交易在国产创新药出海交易的项目数量、总金额和首付款中占比分别为30%、48%和50%。与此同时，NewCo和M&A模式的活跃度显著提升。2024年，NewCo的项目数量、总金额和首付款占比分别达到10%、17%和4%。M&A模式更是因其高首付款的特性，以5%的项目数量占比贡献了39%的首付款。这表明中国创新药出海交易正朝着更加多元化和深度的方向发展。 全球市场格局重塑：MNC的战略调整与中国资产的影响 MNC加速布局中国创新药，投资者关注度提升 美股医药企业（Pharma/Biotech）的市值表现自2024年第四季度以来持续承压，XBI指数持续跑输纳斯达克指数。报告分析认为，这反映了市场对美股医药企业经营压力的担忧，主要源于三个方面：一是美国医药行业整体面临特朗普新任期下可能出现的政策不确定性；二是美股Biotech公司面临来自优质中国资产的竞争压力；三是美股Pharma公司普遍面临专利悬崖和产品需求变化带来的增长乏力。例如，默沙东、强生等MNC在未来几年普遍面临核心产品专利到期风险，可能导致数百亿美元的收入下滑；辉瑞新冠药物Paxlovid的销售额从2022年的189亿美元下滑至2024年的57亿美元。 在专利悬崖风险和IRA法案等诸多因素影响下，MNC正在加速对外合作以扩充其产品管线。中国创新药企业的创新研发能力不断进步，全球竞争力和认可度日益增强，凭借其高性价比优势，成为MNC重点布局的对象。DealForma数据显示，2023年和2024年MNC引进的创新药中，分别约有29%和31%来自中国（数量口径）。MNC布局中国创新药的特点包括：早期临床资产占比显著提升，2023/2024年MNC与中国创新药企达成的BD交易中，I期临床及临床前阶段产品占比分别约为40%/70%；聚焦重点领域，MNC通过BD不断强化自身管线，并在ADC、双抗、GLP-1等热门赛道重点聚焦；以及通过BD交易和M&A收购等方式进行深度合作。 投资者对MNC布局中国创新药的关注度也显著提升。在辉瑞、安进等MNC的2024年第四季度业绩会上，投资者频繁问及对中国创新药的布局策略，凸显了对MNC应对专利悬崖及管线补充能力的关注。辉瑞首席科学官Chris Boshoff表示“中国创新药研发进展迅速，是未来BD的重要来源”。罗氏制药部门CEO Teresa Graham在2025年JPM大会上直言“手握充足现金，将持续寻找优质中国资产”。在投资者压力与专利悬崖的双重驱动下，报告预计MNC在2025年将加速布局中国创新药资产。此外，MNC仍有充足的BD和M&A潜力，截至2024年底，仍有11家MNC的现金储备超过50亿美元，其中强生、罗氏、默沙东、诺华、安进、拜耳、BMS的现金储备均超过100亿美元。 中国资产崛起，影响海外药企表现 优质中国资产正在成为海外药企业绩及股价的关键变量，深刻影响着全球医药市场的竞争格局。 案例1：受益于依沃西单抗，Summit行情显著跑赢XBI。 2022年12月，Summit从康方生物以5亿美元首付款、总金额50亿美元引入依沃西单抗的海外权益，此后该产品成为其核心管线。随着依沃西单抗国内临床持续取得里程碑，Summit市值水涨船高，2024年全年涨幅高达575.8%，显著跑赢XBI指数。例如，2024年5月康方生物在ASCO上披露HARMONi-A研究数据，依沃西单抗在EGFR TKI耐药NSCLC患者中取得7.1个月PFS，Summit股价单日涨幅达272.7%。同年9月，HARMONi-2研究数据显示依沃西单抗一线治疗PD-L1+ NSCLC的PFS达11.14个月，显著优于帕博利珠单抗，Summit股价在5个交易日内再次上涨160.2%。 案例2：国产GLP-1强势出海，美股相关公司超额收益消失。 自2023年11月以来，国产GLP-1（如诚益生物、恒瑞医药、翰森制药的产品）强势出海，达成多项重磅BD交易。这导致美股GLP-1公司（如Viking、拓臻生物、硕迪生物）股价承压，超额收益逐渐消失。在2024年11月至2025年2月中旬，以口服小分子为核心管线的Viking、拓臻生物和硕迪生物股价分别累计下跌60%、40%和45%。报告认为，国产GLP-1临床数据优异，展现出强大竞争力，其重磅出海彻底改变了未来市场格局推演，是导致美股GLP-1公司价值重估的核心原因，也侧面印证了中国资产在全球范围内得到高度认可。 案例3：芦康沙妥珠单抗有望成为默沙东未来的核心资产。 2022年5月，默沙东以1.75亿美元首付款、总金额13.63亿美元从科伦博泰引进芦康沙妥珠单抗。此后，默沙东迅速启动该药的多项III期试验，截至2025年2月已达11项，适应症涵盖NSCLC、BC等大瘤种的一线、围手术期治疗。报告预计该产品海外峰值销售有望超过63亿美元，其中NSCLC和BC适应症有望分别贡献约37亿美元和26亿美元年销售额。考虑到默沙东旗下帕博利珠单抗的核心专利将于2028年到期，芦康沙妥珠单抗凭借其在多个重要瘤种上的布局和潜在销售峰值，有望成为默沙东未来的支柱产品之一，帮助其跨越专利悬崖。 研发效率及成本优势有望助力中国创新药持续攀登 早期研发速度领先，资金使用效率高 中国创新药在全球市场中展现出持续的竞争力与吸引力，这主要得益于其领先的研发效率和成本优势。 在研发效率方面，中国创新药企在早期研发阶段推进速度更快。根据麦肯锡2023年数据，中国创新药企从靶点确证到成为临床前候选药物所需时间仅为全球行业平均的1/2。在早期临床阶段，国内药企也具备显著效率优势。通过比较近5年HER2 ADC、IL-4R单抗、小分子GLP-1、Trop2 ADC等领域药物的研发时间轴，报告发现国内药企将候选分子从I期临床推进注册临床所耗费的时间，比海外药企缩短约25%至55%。这为全球市场持续供应研发顺位靠前的BD标的奠定了基础。然而，从IND后的开发全流程上看，国内创新药企的开发效率优势并非总是领先海外药企。例如，在从I期临床到获批的时间间隔上，部分国产创新药与海外竞品相比并无显著优势。在III期临床入组速度方面，国内药企整体入组速度优势不明显，但单中心效率优势显著。以PD-1用于治疗一线NSCLC的临床试验为例，中国创新药企的临床试验速度约为行业平均的3倍；以GLP-1的临床试验为例，中国创新药企的临床试验速度最高能达到行业平均的5倍。这表明国内药企在临床招募方面具备高效率，但可能受限于临床开发资金等因素，难以像海外创新药企一样同时启动大量临床中心入组患者。 在成本优势方面，中国创新药企的人均临床研究成本显著低于MNC。报告指出，2017年至2023年，中国创新药人均临床研究成本仅为MNC的约30%至50%。这得益于中国更为低廉的人力成本、工程师红利以及庞大的患者群体更容易入组等因素。具体数据显示，2017-2023年国内药企研发投入/临床入组人数平均只有MNC的29%，国内药企研发投入/三期临床入组人数只有MNC的54%。这种高效率和低成本的结合，使得中国创新药受益于BD现金流与其估值洼地的特质有望持续共存，进一步增强了其在全球市场的吸引力。 重点赛道的 FIC/BIC/全球研发进度排序前三的创新药有望受益 基于对BD热潮的预期，中国创新药产业链有望持续获取新的资金驱动和分享海外商业化权益的机遇。报告建议关注持有研发进度顺位靠前的ADC、GLP-1R激动剂、TCE、二代IO等FIC/BIC资产的企业。在“集中式BD”的趋势下，MNC青睐的热点赛道已较为明晰。 报告重点推荐了石药集团、华东医药、翰森制药、科伦药业、百利天恒、康方生物、康诺亚、海思科、和黄医药等公司。这些公司在各自的创新药领域具有较强的研发实力和市场潜力。 此外，报告还梳理了产业链内相关公司，具体包括： ADC（抗体偶联药物）领域：如新诺威、石药集团、翰森制药、科伦博泰、百利天恒等。 GLP-1及其他代谢领域：如石药集团、翰森制药、华东医药、联邦制药、歌礼制药、来凯医药等。 二代IO（第二代免疫肿瘤）及TCE（T细胞接合器）领域：如康方生物、康诺亚、先声药业、信达生物等。 其他创新药领域：如海思科、和黄药业、加科思等。 这些公司有望凭借其在特定赛道的领先地位和创新资产，在全球BD热潮中获得更多合作机会和市场认可。 总结 本报告全面分析了中国创新药产业在全球市场中的崛起及其深远影响。核心观点明确指出，中国创新药正经历一个“中国时刻”，通过持续的对外授权（BD）和并购（M&A）交易，在全球创新药市场中扮演着越来越重要的角色。 报告通过详实的数据和案例，揭示了国产创新药出海交易的强劲增长势头。2024年，在全球BD交易整体承压的背景下，中国创新药的交易数量和金额均实现逆势增长，其在全球市场中的占比显著提升。M&A和NewCo等多样化交易模式的兴起，进一步拓宽了中国创新药出海的路径，为交易达成提供了更多选择。 报告深入剖析了MNC加速布局中国创新药的动因，主要源于应对专利悬崖、政策不确定性以及扩充产品管线的需求。MNC充足的现金储备为其持续的BD和M&A提供了资金保障。同时，中国创新药企凭借其在早期研发阶段的效率和成本优势，以及在ADC、GLP-1等热门赛道的创新突破，成为MNC寻求高性价比资产的理想选择。 报告强调，中国优质创新药资产已成为影响全球医药市场格局和海外药企估值的关键因素。依沃西单抗、国产GLP-1和芦康沙妥珠单抗等案例，生动地展示了中国创新药如何直接影响美股医药企业的业绩预期和股价表现，甚至有望成为MNC未来的核心支柱产品。 展望未来，中国创新药产业将持续受益于其核心竞争力——领先的早期研发效率和更低的临床研究成本。报告建议投资者重点关注ADC、GLP-1R激动剂、TCE、二代IO等热门领域的FIC/BIC或全球研发进度靠前的中国创新药资产，这些资产有望在持续的BD热潮中获得新的资金驱动和海外商业化权益，为相关企业带来显著的增长机遇。尽管存在地缘政治、研发失败和美国药品政策等潜在风险，但报告整体对中国创新药的全球竞争力及其未来发展持乐观态度。

中心思想 医药行业投资聚焦：AI赋能、创新驱动与价值重估 本报告核心观点聚焦于医药行业在2025年的三大投资主线：一是AI技术在医疗领域的深度应用及其带来的产业变革；二是创新产业链（包括CXO、创新药、创新器械及上游供应链）的持续发展与政策利好；三是底部具有边际改善的优质医药资产，如医疗服务和药房等。报告强调，在政策支持、需求复苏和技术创新的多重驱动下，医药行业有望迎来估值修复和结构性增长机遇。 市场机遇与风险并存：结构性增长与政策挑战 当前医药行业估值处于历史低位，AI医疗、商业健康险政策利好、国产替代加速、“以旧换新”政策落地以及部分细分领域（如血制品、中药OTC）的需求复苏，共同构成了行业增长的积极因素。同时，集采压力、产品研发不及预期、市场竞争加剧以及政策监管环境变化等风险因素仍需警惕，提示投资者关注具备核心竞争力、创新能力和成本优势的龙头企业。 主要内容 1. 周观点更新 1.1 CXO周观点：AI制药突破与基本面修复 AI制药在药物发现领域取得显著突破，大模型接入有望大幅提升效率，新分子新颖性持续验证，对外授权项目打开板块想象空间。基本面层面，国内需求见底，海外需求平稳向上，看好板块龙头企业逐季度订单和报表的持续兑现带来的估值修复。 1.2 创新药周观点：商业健康险政策利好与市场表现 中国保险行业协会积极研究商业健康保险药品目录工作，推进行业商业健康保险药品目录体系建设，预计将带来相关政策利好。本周（2.17-2.21）A股SW化学制剂板块上涨1.19%，A股SW其他生物制品板块上涨1.83%；港股SW化学制剂板块上涨10.60%，港股SW其它生物制品板块上涨18.13%。 1.3 中医药周观点：成本改善与细分市场分化 上游中药材价格水平有所回落，有望逐步体现在中药企业成本端，带来盈利能力提升。院内中药板块预计受中成药集采影响较大，但中药OTC板块有望随着下游药店板块的企稳而有所企稳，预计在低基数情况下恢复增长。本周SW二级中药指数下跌2.86%。 1.4 血制品板块周观点：静丙需求旺盛与行业上行 急重症领域需求持续扩大带来静丙需求量提升，高端层析静丙驱动价格体系上移。短期看，院内静丙短缺态势难以逆转，有望成为相关领域催化因子。关注浆站数量变化及头部集中背景下吨浆利润提升驱动的行业上行周期中潜在受益的龙头公司。 1.5 疫苗板块周观点：基本面承压与增量方向 新生儿人口处于历史低位水平，短期疫苗板块基本面偏弱，市场情绪仍偏弱。持续看好带疱等增量方向，以及HPV方向国产高性价比后发厂商提高渗透率的潜力。 1.6 医药上游供应链周观点：成长拐点与收并购浪潮 重点关注上游成长型企业经营拐点，以及2025年生命科学产业链的收并购浪潮开启。此外，关注四代测序业务25年的积极变化和制药工业端大订单落地以及出海节奏。 1.7 IVD周观点：集采加速进口替代与市场出清 化学发光技术壁垒高，国产化率低，伴随集采政策逐步推广落地、分级诊疗政策进一步推动，有望加速进口替代，提升检测渗透率。2021安徽化学发光集采结果显示，国产龙头市占率提升明显，且出厂价受影响较小，有利于打破此前化学发光行业的固有格局，加速行业出清。 1.8 医疗设备周观点：政策驱动与消费复苏 国内“以旧换新”政策逐步落地，有望在2025年释放重大增量需求。其次，重点关注消费型医疗设备的顺周期复苏反弹。建议关注国内CGM市场加速开拓，以及三诺生物CGM产品的FDA获证节奏。 1.9 医疗服务周观点：AI+医疗热度与互联网医疗发展 AI+医疗板块获得较大关注度，参照美股HIMS&HERS近期涨幅，映射国内互联网医疗企业亦取得较大关注度。互联网医疗的教育与普及有望带动B2C售药业务发展，行业趋势确定。本周（02.17-02.21）申万医院指数上涨5.59%。 1.10 药店周观点：盈利能力提升与行业整合 前期市场担心的相关政策对于药店盈利能力的影响相对有限，上市公司毛利率均处于上升趋势。上市公司外延扩张相对谨慎，通过降本增效和新开门店亏损降低，表观净利率预期将有所提升。中小型连锁药房及单体药房因不具备供应链优势有望被动出清，行业竞争将回归正常状态。本周申万线下药店指数下跌3.06%。 1.11 原料药行业周观点：价格筑底与产业转型 多款原料药产品价格筑底企稳或出现反转迹象，心血管类、解热镇痛类、肝素和洛伐他汀等特殊品类原料药价格已处于近三年低位。例如，6-APA、7-ACA和青霉素工业盐等抗生素中间体竞争格局优化，皂素、双烯等激素类产品价格环比持续提升，当前最新价持续突破近三年价格高位。关注原料药+制剂/CDMO业务转型机会，以及减肥药产业链。 1.12 创新器械周观点：AI应用拓展与国产替代加速 DeepSeek引领AI产业变革，有望驱动部分器械产业链公司AI应用拓展潜力释放，重点关注医疗语义AI应用、AI病理筛查和手术导航机器人方向。器械集采加速国产替代，电生理、内镜领域进口替代加速。神经介入领域等真创新方向国产公司有望推出自膨载药支架。 1.13 仪器设备板块周观点：国产替代与多路径增长 科学仪器需求端偏弱，但国产仪器订单仍能维持增长，并不断推出新产品提高市场覆盖面积。仪器设备板块整体逻辑仍以国产替代为主旋律，间奏国企改革、AI+、海外市场等方向谱写新篇章，通过多路径实现业绩高质量增长。 1.14 低值耗材板块周观点：行业周期上行与结构性机遇 低值耗材方向经历了2020-2023年周期，下游去库逐渐完成，关注行业周期上行带来的投资机会。重点关注有望率先实现走出行业周期并实现业绩反转的公司，以及有望受益于GLP-1产业链变迁的公司。 2. 重点公司公告 一品红药业集团股份有限公司监事会公示了公司2025年股票期权激励计划激励对象名单及核查意见。 3. 创新药研发进展 3.1 国内企业创新药研发重点进展 信达生物PD-1/IL-2α-bias双特异性抗体融合蛋白IBI363获FDA快速通道资格；锐正基因体内基因编辑产品ART002治疗FH临床研究数据积极；诺诚健华BCL2抑制剂ICP-248联合BTK抑制剂奥布替尼获批开展注册性III期临床；恒瑞医药HR19034滴眼液上市许可申请获受理，并登记HRS9531片治疗肥胖II期临床；百利天恒注射用BL-M07D1（HER2-ADC）II/III期临床获批；复宏汉霖汉贝泰®（贝伐珠单抗注射液）获玻利维亚批准上市；石药集团注射用西罗莫司（白蛋白结合型）拟纳入突破性治疗；诺诚健华ICP-488片（TYK2变构抑制剂）用于斑块状银屑病III期临床启动；华东医药德谷胰岛素注射液上市许可申请获受理。 3.2 国外企业创新药研发重点进展 辉瑞1类新药Pan-KRAS抑制剂PF-07934040片在国内首次获批临床；贝海生物与Zydus Lifesciences达成合作，BEIZRAY（多西他赛-BH009）获美国市场独家商业化权益；赛诺菲依特吉单抗（IL-33单抗）治疗慢性鼻窦炎伴鼻息肉III期研究启动；赛诺菲和再生元度普利尤单抗治疗大疱性类天疱疮sBLA获FDA优先审评；阿斯利康MEK抑制剂司美替尼新适应症上市申请在国内递交，度伐利尤单抗注射液新适应症上市申请获受理；苏庇医药和Apellis Pharmaceuticals宣布Aspaveli® (pegcetacoplan)获EMA批准适应症扩展，用于治疗C3肾小球病和原发性免疫复合物膜增生性肾小球肾炎；GSK宣布美泊利珠单抗注射液新适应症上市申请获中国NMPA受理，用于嗜酸性粒细胞表型的COPD患者维持治疗。 4. 投资建议 本周重点关注AI在医药医疗领域的应用，建议关注美年健康、金域医学、润达医疗、晶泰科技、成都先导、泓博医药、阿里健康、京东健康、三诺医疗等。同时继续关注医药创新、医药消费两条主线下的优质资产，包括恒瑞医药、百济神州、迈瑞医疗、药明康德等。 5. 风险提示 主要风险包括集采压力大于预期、产品研发进度不及预期、竞争加剧、政策监管环境变化以及药物研发服务市场需求下降等。 总结 本周医药行业周报强调了AI医疗、创新产业链和底部优质医药资产作为2025年的核心投资主线。报告通过对CXO、创新药、中医药、疫苗及血制品、医药上游供应链、医疗设备与IVD、医疗服务、线下药店、创新器械、原料药、仪器设备和低值耗材等细分领域的深入分析，揭示了各板块的市场机遇与挑战。 具体来看，AI技术在药物发现和医疗应用中的突破性进展，以及商业健康险、国产替代、“以旧换新”等政策利好，为行业带来了新的增长动力。血制品需求旺盛、中药材价格回落带来的成本改善、药店行业整合与盈利能力提升，以及部分原料药价格筑底反转，均预示着结构性投资机会。同时，报告也提示了集采、研发风险、市场竞争和政策监管等潜在挑战。整体而言，医药行业估值处于历史低位，具备核心竞争力、创新能力和成本优势的龙头企业有望在多重因素驱动下实现估值修复和业绩增长。

　　报告摘要 　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　尿素、氯化钾价格上涨。尿素方面，春耕备肥启需求逐步释放，推动周初尿素价格一路飙升。下半周随着期货价格走弱，下游对高价抵触心理渐显，市场实际成交重心下移。氯化钾方面，国产钾生产供应偏紧，进口钾流通货源有限，市场贸易商停报惜售。此外，全球氯化钾市价普遍攀升，对国内市场形成支撑。截至2月23日，尿素价格为1805元/吨，较上周五上涨了6.74%；氯化钾的价格为2954元/吨，较上周五上涨了5.61%。 　　运费下降、合成橡胶价格下跌、轮胎企业开工率提升有望提升轮胎行业景气度。据百川盈孚数据，截至2025年2月23日，丁苯橡胶价格为14794元/吨，较上周下跌3.63%。集运方面，截至2025年2月23日，上海集装箱出口指数（SCFI）报1595.08，周环比下跌7.27%，年同比下跌24.4%。本周全钢胎开工率为66.69%，较上周提高4.24个百分点；半钢胎开工率为80.35%，较上周提高6.5个百分点。运费下降、合成橡胶价格下跌、轮胎企业开工率提升，成本端减负和下游负荷提高有望抬升轮胎行业景气度。 　　2.核心观点 　　电子新材料：2025年以来，随着Deepseek、人形机器人等科技产品不断取得突破，有望支撑芯片需求和生产持续较快增长，相关电子材料的国产化发展不断取得突破。建议关注：雅克科技、彤程新材、鼎龙股份、华特气体、金宏气体等。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌、安全环保风险等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年2月24日，医药板块涨跌幅-0.90%，跑输沪深300指数0.68pct，涨跌幅居申万31个子行业第30名。各医药子行业中，医疗设备(-0.21%)、血液制品(-0.28%)、医药流通（-0.36%）表现居前，医疗研发外包（-4.77%)、医院(-2.15%)、疫苗（-1.90%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为科源制药(+19.99%)、上海谊众(+13.54%)、键凯科技(+13.33%)；跌幅榜前3位为安必平（-8.95%）、美年健康(-7.03%)、药明康德（-7.02%)。 　　行业要闻： 　　近日，吉利德宣布，欧盟委员会（EC）已有条件批准Seladelpar上市，与熊去氧胆酸（UDCA）联用，治疗对UDCA单药应答不足的原发性胆汁性胆管炎（PBC）患者;或作为单药，用于对UDCA治疗不耐受的PBC患者。Seladelpar是一种口服的强效选择性过氧化物酶体增殖物活化受体δ（PPARδ）激动剂，该药具有抗胆汁淤积、抗炎、止痒及抗纤维化作用。 　　（来源：吉利德，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　惠泰医疗（688617）：公司发布2024年业绩快报，2024年实现营业收入20.66亿元，同比增长25.18%，归母净利润为6.73亿元，同比增长26.14%，扣非后归母净利润为6.43亿元，同比增长37.36%。 　　赛分科技（688758）：公司发布2024年业绩快报，2024年实现营业收入3.15亿元，同比增长28.65%，归母净利润为0.85亿元，同比增长62.25%，扣非后归母净利润为0.78亿元，同比增长69.15%。 　　微电生理（688351）：公司发布2024年业绩快报，2024年实现营业收入4.13亿元，同比增长25.51%，归母净利润为0.52亿元，同比增长817.40%，扣非后归母净利润为519.59万元，去年同期为亏损3547万元。 　　皓元医药（688131）：公司发布公告，公司拟对核心技术人员在内的168名员工实施股权激励计划，拟授予限制性股票300万股，约占总股本的1.42%，授予价格为21.62元/股，业绩考核目标是以2024年为基数，2025年营收或利润增速不低于15%，2026年营收或利润增速不低于25%。 　　康希诺（688185）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局核准签发的关于吸附无细胞百（组分）白破b型流感嗜血杆菌（结合）-ACYW135群脑膜炎球菌（结合）联合疫苗的《药物临床试验批准通知书》。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　南微医学(688029) 　　投资要点 　　事件：2025年2月24日晚，公司发布2024年业绩快报，公司2024年收入27.6亿元（同比+14.47%，下同），归母净利润5.5亿元（+13.53%），扣非归母净利润5.4亿元（+17.21%），业绩符合我们预期。 　　2024年业绩稳健增长。面对国内外错综复杂的局势，公司勇于迎接挑战，坚持自主研发、医工创新和产学研合作，国内营销不断深化市场，海外渠道覆盖面进一步扩大，生产运营方式不断优化和转型，保持了稳定持续发展的良好态势。24Q4公司实现收入7.49亿元（+12.5%），归母净利润1.01亿元（+2.0%），扣非归母净利润0.97亿元（+12.8%）。 　　完成跨国收购及海外工厂奠基，开启全球布局新篇章。2024年9月公司公告拟通过全资子公司Micro-Tech(NL)International B.V.使用自有资金不超过3,672万欧元购买Creo Medical Group plc持有的CreoMedical S.L.U.（简称“CME”）51%股权，本次交易完成后，CME将成为公司控股子公司。2025年2月15日，公司公告称双方《股权购买协议》约定的交易先决条件已满足，且交易双方已按照《股权购买协议》的约定履行了股权交割程序。CME在西欧地区拥有广泛的销售网络，覆盖英国、西班牙、法国等多个国家，服务近5000家医疗机构客户，可以为南微医学拓宽在欧洲市场的销售渠道。公司将借助这一优势，把优质产品更好地推向欧洲各地，加速公司在海外市场的拓展步伐。2025年1月9日，南微医学泰国制造中心奠基仪式在泰国春武里府邦拉蒙县洛加纳园区隆重举行，建成后的泰国制造中心将配备先进设备与智能产线，具备大规模生产高端医疗器械能力，产品主要供应美国、欧洲及东南亚等国际市场。同时，制造中心将与当地高校、科研机构合作，构建产学研创新体系，提升南微医学全球创新实力。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司2025年海外投入费用增加，2026年有望迎来收获期，我们将2024-2026年归母净利润由5.77/7.15/9.07亿元调整为5.52/6.97/9.36亿元，当前市值对应PE=24/19/14x，考虑到公司出海布局领先，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争激烈；新品推广不及预期；经营规模扩大带来的战略与管理风险。

　　南微医学(688029) 　　2025年2月24日，公司发布2024年度业绩快报，预计2024年实现收入27.61亿元，同比+14%；归母净利润5.52亿元，同比+14%；扣非归母净利润5.43亿元，同比+17%。 　　单Q4来看，预计实现收入7.48亿元，同比+12%；归母净利润1.01亿元，同比+1%；扣非归母净利润0.97亿元，同比+13%。 　　经营分析 　　海外市场保持良好拓展，渠道覆盖进一步扩大。2024年面对国内外错综复杂的局势，公司坚持自主研发、医工创新和产学研合作，国内营销不断深化市场，海外渠道覆盖面进一步扩大，生产运营方式不断优化和转型，保持了稳定持续发展的良好态势。 　　推进泰国生产基地建设，抗风险能力将增强。1月公司泰国制造中心奠基仪式在泰国春武里府邦拉蒙县洛加纳园区举行。建成后的泰国制造中心将配备先进设备与智能产线，具备大规模生产高端医疗器械能力，产品主要供应美国、欧洲及东南亚等国际市场。同时，制造中心将与当地高校、科研机构合作，构建产学研创新体系，提升南微医学全球创新实力。 　　并购英国CME公司，进一步完善欧洲市场布局。2024年9月公司公告拟通过全资子公司使用自有资金不超过3672万欧元购买Creo Medical S.L.U.51%的股权，Creo专注于外科内窥镜领域微创手术设备的开发和商业化，在为公司带来正面业绩贡献以外，还将提升公司产品在欧洲的销售份额，与公司在销售渠道方面形成较强互补，帮助公司导入更多产品，完善国际化网络布局。 　　盈利预测、估值与评级 　　预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.52、6.96、8.58亿元，同比+14%、+26%、+23%，现价对应PE为23、18、15倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　医保控费政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；汇兑风险。