开立医疗（300633）：2024年承压，2025年增长可期

中心思想 2024年业绩承压，市场环境挑战显著 开立医疗在2024年面临显著的业绩压力，营业收入同比下滑5.02%至20.14亿元，归母净利润更是大幅下滑68.67%至1.42亿元。这主要归因于国内医疗设备招标采购的减少以及行业竞争的加剧，导致公司收入和利润均承压。 2025年增长可期，新品放量与市场复苏共振 展望2025年，随着国内医院招投标活动的逐步恢复、公司多款创新产品的持续放量，以及海外中高端市场的稳步拓展，开立医疗的收入和利润预计将实现显著增长，展现出强劲的复苏潜力。 主要内容 成长性：国内招投标恢复叠加新品放量，2025年收入增长可期 超声设备：产品迭代与海外市场拓展驱动增长 2024年，受高基数效应及国内医疗设备招标恢复缓慢的影响，公司超声板块整体收入同比下滑3.3%。然而，2025年该板块有望恢复增长，主要驱动因素包括： 国内市场复苏与高端替代： 随着国内招投标的恢复、高端产品（如S80全身机、P80妇产机、高端便携X11和E11系列）的持续放量，以及下沉市场需求的增长，国内收入有望实现较好增长。公司在高端领域取得突破，如凤眼S-Fetus获得首张产科AI注册证。 海外中高端市场逐步打开： 公司已建立覆盖全球近170个国家和地区的海外营销网络。S90、S60、P60和Elite系列产品已获得CE和FDA认证，产品力的提升将加速海外中高端市场的拓展，有望成为超声板块的强劲拉动。 消化内镜：国产替代加速与产品高端化 2024年，受院内招投标放缓等因素影响，公司消化内镜收入同比下滑6.4%。预计2025年随着院内招标恢复和国产替代加速，内窥镜收入有望恢复高增长： 产品力提升与高端渠道拓展： 我国消化内镜市场正处于国产化率快速提升期。开立医疗的HD-550、HD-580内镜平台持续迭代，HD-650于2025年初获批并首次推出超分辨成像功能，成像性能持续提升。随着招投标恢复、新品放量及三级医院渠道拓展，国内消化内镜板块收入有望恢复高增长。 海外市场稳步拓展： 公司超声内镜系统（EUS）已在海外多个国家实现销售和装机，有望构建新的增长曲线，拉动收入利润增长。 外科及血管内介入产品：新品上市拉动长期增长 公司在微创外科和血管介入领域的新品加速商业化，有望形成长期收入增长拉动： 微创外科领域： 2023年推出SVM4K100系列4K超高清多模态摄像系统，2024年推出X-2600一体式内镜平台，2025年2月获得4K三维荧光内窥镜摄像系统的注册证。 血管介入领域： 2024年血管内超声导管在省际联盟集采中成功中选，迅速进入数百家医院实现商业应用，当年收入实现3倍增长。 盈利能力：2025年净利率有望恢复 2024年，公司毛利率为63.8%，同比下降5.6个百分点。期间费用率大幅增长，其中销售费用率28.4%（同比+3.7pct）、管理费用率6.8%（同比+0.8pct）、研发费用率23.5%（同比+5.4pct）。受终端医院采购减少、行业竞争加剧导致毛利率下降，以及研发等人员大幅增长带来的费用率提升影响，公司2024年净利率为7.1%，同比大幅下降14.4个百分点。预计2025年随着招投标恢复和新品放量，公司净利率有望回升。 盈利预测及估值：维持“增持”评级 根据预测，公司2025-2027年营业收入将分别达到23.93亿元、28.83亿元和33.74亿元，同比增速分别为18.83%、20.46%和17.04%。归母净利润预计分别为3.35亿元、5.37亿元和6.36亿元，同比增速分别为134.93%、60.49%和18.48%。对应EPS分别为0.77元、1.24元和1.47元，对应2025年41倍PE。报告维持对开立医疗的“增持”评级。 风险提示 产品商业化不及预期的风险。 政策变动的风险。 行业竞争加剧的风险。 总结 开立医疗在2024年面临严峻的市场挑战，受国内医疗设备招标采购减少和行业竞争加剧影响，公司营收和归母净利润均出现大幅下滑。然而，报告对公司2025年的增长前景持乐观态度。 展望2025年，公司业绩增长的核心驱动力在于国内医院招投标的逐步恢复，这将为超声设备和消化内镜等核心业务带来市场机遇。同时，公司在超声领域的高端产品（如S80、P80、X11、E11系列）和消化内镜领域的创新产品（如HD-650的超分辨成像功能）将持续放量，并加速国产替代进程。此外，海外中高端市场的稳步拓展，以及外科及血管内介入等新兴产品线的商业化，也将为公司带来新的增长曲线和长期增长动力。 尽管2024年公司盈利能力承压，毛利率和净利率均有所下降，但随着市场环境的改善和规模效应的提升，预计2025年净利率有望恢复。综合考虑上述增长潜力，报告维持对开立医疗的“增持”评级。投资者需关注产品商业化、政策变动及行业竞争加剧等潜在风险。