投资要点 　　【聚氨酯板块】本周纯MDI/聚合MDI/TDI行业均价为18040/16700/11965元/吨，环比分别-280/- 　　540/-115元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI行业毛利分别为4071/3742/244元/吨，环比分别-166/-494/-240元/吨。 　　【油煤气烯烃板块】①本周乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为1565/4358/540/4554元/吨，环比分 　　别-11/+22/+0/+20元/吨。②本周聚乙烯均价为8100元/吨，环比-13元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑油裂 　　解制聚乙烯理论利润分别为1087/2008/-190元/吨，环比分别+5/-9/-25元/吨。③本周聚丙烯均价为7200元/吨，环比+0元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为-175/1610/-402元/吨，环比分别-18/+0/-17元/吨。 　　【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2701/1840/4040/2667元/吨，环比分别+186/+4/+135/-83元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为675/150/-504/40元/吨，环比分别+160/+15/+121/-106元/吨。 　　【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年3月21日，医药板块涨跌幅-1.49%，跑赢沪深300指数0.03pct，涨跌幅居申万31个子行业第20名。各医药子行业中，血液制品(-0.66%)、疫苗(-1.34%)、体外诊断（-1.40%）表现居前，医疗研发外包（-3.19%)、医院(-2.24%)、线下药店（-2.04%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为维康药业(+12.09%)、恩威医药(+11.27%)、华森制药(+10.02%)；跌幅榜前3位为爱朋医疗（-8.81%）、国发股份(-8.65%)、麦澜德（-8.61%)。 　　行业要闻： 　　近日，中国国家药监局药品审评中心（CDE）官网公示，赛诺菲（Sanofi）申报的度普利尤单抗（dupilumab）注射液一项新适应症上市申请拟纳入优先审评，拟定适应症为大疱性类天疱疮。度普利尤单抗是FDA批准的首个抗IL-4Rα抗体，由赛诺菲和再生元联合开发，该药能够通过IL-4和IL-13双靶点的创新作用机制阻断2型炎症通路，降低2型炎症的病理性反应，从机制上治疗2型炎症相关疾病。 　　（来源：CDE，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　鲁抗医药（600789）：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入62.33亿元，同比增长1.41%，归母净利润为3.95亿元，同比增长60.30%，扣非后归母净利润为2.09亿元，同比增长19.32%。 　　君实生物（688180）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局核准签发的《药品注册证书》，特瑞普利单抗（商品名：拓益®）联合贝伐珠单抗用于不可切除或转移性肝细胞癌患者的一线治疗的新适应症上市申请获得批准，这是该药在中国获批的第11项适应症。 　　亿帆医药（002019）：公司发布公告，子公司亿一生物近日收到国家药品监督管理局核准签发的艾贝格司亭α注射液《药品补充申请批准通知书》，用药时间从“每个化疗周期抗肿瘤药物给药结束48小时后皮下注射”变更为“每个化疗周期抗肿瘤药物给药结束24小时后皮下注射”。 　　京新药业（002020）：公司发布公告，目前公司以集中竞价方式回购公司股份3,446.2528万股，占总股本的4.00%，购买股份最高成交价为13.93元/股，购买股份最低成交价为11.86元/股，成交总金额为43,438.36万元（不含交易费用）。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　医药行业观点 　　1.新技术平台更为MNC所青睐，合作窗口提前 　　2025年3月21日，和铂医药与阿斯利康达成一项全球战略合作，此次战略合作内容涵盖基于和铂医药专有的HarbourMice®全人源抗体技术平台在多治疗领域的多项目授权许可协议，以及阿斯利康对和铂医药的1.05亿美元股权投资。此前，阿斯利康合作的国内项目主要以临床阶段产品为主，此次合作项目处于早期，可见MNC对中国biotech的新技术平台的高度认可。随着更多合作项目推向临床，持续验证结果，MNC对中国biotech的信任也逐步提高。投资换股的方式，也意味深入合作的进一步绑定，进一步扩宽合作项目领域。2025年全球新药BD依然保持火热，据DealForma数据显示，2024年约31%的大型跨国药企引进的创新药候选分子来自中国。在抗体、ADC、双抗等领域，中国biotech从研发的初始就建立起技术的优势，而且不断尝试探索新靶点新组合，在全球创新浪潮中，全球领先或者全球最优的比例在持续提升。海外规范市场的创新溢价，也吸引中国biotech企业的研发做到高起点，高要求，避免陷入单一国内市场的竞争内卷，项目越早实现对外授权，更保障海外临床进度的领先。

　　紧张型头痛为我国最常见的原发性头痛，其次为偏头痛 　　头痛主要分原发性和继发性两大类，原发性头痛主要有偏头痛、紧张型头痛、三叉自主神经性头痛和其他原发性头痛；而继发性头痛则多由疾病引起。一项1990-2016年系统性的回顾性分析结果显示，偏头痛和紧张型头痛患者在原发性头痛患者中占到90%左右，同时《中国紧张型头痛诊断与治疗指南》（2023）指出紧张型头痛也是我国最常见（占45.3%）的原发性头痛。据《中国紧张型头痛诊断与治疗指南》（2023）统计，我国紧张型头痛的年患病率为10.8%；据《中国偏头痛诊断与治疗指南》（2023），偏头痛的年患病率约为9%。据GBD统计，2021年我国偏头痛和紧张性头痛患者规模分别增长至1.99亿人和2.85亿人。 　　国内头痛用中成药在研管线多在临床阶段，关注已NDA的养血祛风止痛颗粒据PDB统计，我国含头痛适应症的中成药销售规模在2018-2023年由39亿元增长至53亿元，CAGR约为6.3%，呈现稳健增长态势。其中排名前10的大单品2023年总销售额约为34.7亿元，市场占有率约为65.6%。但整体来看，销售额突破2亿元的单品仅有6款，且其中仅有3款是专门可用于治疗原发性的偏头痛，其余3款均有一定的继发性头痛特征，侧面反映近几年仍未有其他专门作用于原发性头痛、且具备优质临床疗效的中药新药上市并实现较好销售，因此原发性头痛用中成药，特别是治疗紧张型头痛的用药亟待开发。 　　在研管线方面，据Insight统计，截至2024年3月19日，适应症明确作用于头痛领域的在研管线多为中药新药，并且大部分集中在临床III期和II期阶段，目前仅有方盛制药的养血祛风止痛颗粒的NDA申请于2024年9月获CDE受理。我们认为养血祛风止痛颗粒上市后有望补充紧张型头痛及偏头痛的中成用药，尤其是在紧张型头痛领域通过医学询证以及大样本临床试验来验证自身疗效，实现较快速放量，未来有望成为十亿元级别大品种。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：科研服务：百普赛斯、毕得医药、皓元医药、奥浦迈、昊帆生物、阿拉丁；制药及生物制品：泽璟制药-U、诺诚健华、科伦博泰生物-B、和黄医药、海思科、艾力斯、人福医药、恩华药业、京新药业、健康元、兴齐眼药；原料药：普洛药业、健友股份、华海药业、奥锐特、博瑞医药；医疗器械：奥泰生物、安杰思、英科医疗、万孚生物、可孚医疗、圣湘生物、迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜、康拓医疗；CXO：药明康德、药明合联、药明生物、泰格医药、博腾股份、泓博医药；中药：东阿阿胶、佐力药业、羚锐制药、悦康药业、方盛制药、江中药业、天士力；医疗服务：爱尔眼科、通策医疗、美年健康、海吉亚医疗、锦欣生殖；零售药店：益丰药房。 　　风险提示：政策波动风险，市场竞争加剧，上市进度不及预期等。

　　投资要点： 　　行情回顾：本周（2025年3月17日-2025年3月21日）中信医药指数下跌1.5%，跑赢沪深300指数0.8pct，在中信一级行业分类中排名第18位；2025年初至今中信医药生物板块指数上涨2.4%，跑赢沪深300指数2.9pct，在中信行业分类中排名第18位。本周涨幅前五的个股为：康惠制药（+33.12%）、景峰医药（+20.7%）、荣昌生物（+16.72%）、爱朋医疗（+15.9%）、维康药业（+15.1%）。 　　看好DLL3靶点在SCLC的疗效和安全性潜力，关注FIC/BIC创新药数据读出。小细胞肺癌全球每年新发25万，一线中位OS至12个月，2L标准疗法OS为拓扑替康仅6-8个月，仍有巨大未被满足了需求和提升空间。基于DLL3靶点在小细胞肺癌的独特高表达，看好DLL3靶点在SCLC的疗效和安全性潜力。DLL3TCE双抗Tarlatamab治疗2L广泛期SCLC中位OS达15个月，已经获得FDA批准，国内3期入组中，百济神州获国内商业化权益，有一定的先发优势。泽璟制药ZG006的1期数据ORR为66.7%具有成为同类最佳分子的潜力。DLL3ADC目前在2线及以上展现出非常优异的ORR（73-74%）。由于机制不同，DLL3不同技术的疗法有望连用或“序贯”治疗，整个SCLC市场规模将扩容。我们认为，具有先发优势或FIC/BIC疗效潜力品种有望变革成为下一代小细胞肺癌标准疗法，包括一线及后线。泽璟制药DLL3三抗、再鼎医药和恒瑞医药的DLL3ADC有望2025继续读出完整I期数据，信达生物DLL3ADC有望在2025年读出首次人体数据，均有望通过授权出海在全球SCLC市场中占领重要地位，建议重点关注。 　　本周市场复盘及中短期投资思考：本周A股医药和H股医药均跑赢沪深300和恒生指数。A股医药成交量占比约5%，整体仍然相对低迷，周五在大盘调整背景下，此前表现较强的创新药板块同步回调，我们认为创新主线中长期产业趋势不变，调整为优质创新标的买入机会，持续坚定看好。在上周消费政策催化下，顺周期消费相对表现较好，国务院本周亦出台了中药高质量发展支持政策，短期或可关注其拐点机会。当前环境下，医药板块仍处历史低位，中短期仍维持推荐关注：1）创新主线：创新药及CXO为首的创新主线依旧是医药最明确的长期主线，行情预计会从一线biotech/biopharma、到二三线创新药再到Pharma等轮番演绎，从BioPharma到大品种再到仿转创，建议配置一揽子标的；2）AI医疗：AI正在快速应用于各个行业，继续拥抱AI医疗核心标的：3）Q1业绩披露期：当前已进入业绩披露密集期，市场开始关注Q1业绩预期，业绩好的会有α。 　　中长期配置思路：我们持续看好创新+复苏+政策三大主线。1）创新主线：创新药械为产业周期最为明确，我们“寻增量”策略的核心方向，收入和利润正逐步体现，25年多个企业有望盈利。看好有出海竞争力的创新Biopharma、有创新第二增长曲线的Pharma及创新药配套产业链CXO；2）复苏主线：医疗设备招投标情况持续回暖，同时消费刺激经济复苏，结合医疗反腐扰动阶段性结束，预计品牌中药及消费医疗在调整后仍有复苏潜力；3）政策主线：国家政策导向明确支持高分红企业，鼓励优质公司并购整合，结合国企改革，破净公司的市值管理，重点关注国改&重组。 　　本周建议关注组合：泽璟制药、再鼎医药、华特达因、健民集团、诺泰生物； 　　三月建议关注组合：康方生物、信达生物、加科思、新诺威、奥赛康、诺泰生物、东阿阿胶、华润三九。 　　风险提示 　　行业需求不及预期；公司业绩不及预期；市场竞争加剧风险。

中心思想 医药行业面临业绩与估值重塑，政策催化与创新出海成核心驱动 本报告核心观点指出，在年报和一季报密集发布之际，医药行业正经历业绩与估值的再匹配。政策层面，中药产业高质量发展和药品试验数据保护新规为行业带来结构性支持。市场表现上，医药生物指数虽短期下跌，但年初至今跑赢大盘，估值水平相对A股仍有溢价。 聚焦三大投资主线，把握结构性增长机遇 报告强调2025年医药行业将围绕“新质生产力”和“高质量发展”两大背景，重点关注三大投资主线：一是“创新+出海”，特别是创新药和医疗器械的研发突破与国际化进程；二是“主题投资”，涵盖减肥药、AI医疗、银发经济、中药基药目录及CXO生物安全法案等多元化热点；三是“红利主线”，即在低利率环境下，具备长期稳定增长、良好现金流和高分红比例的防御性资产。 主要内容 投资策略及重点个股 当前行业投资策略 本周（3.17-3.21）医药生物指数下跌1.41%，跑赢沪深300指数0.88个百分点，行业涨跌幅排名第20。年初至今，医药行业上涨2.52%，跑赢沪深300指数2.92个百分点，排名第17。当前医药行业估值水平（PE-TTM）为26.01倍，相对全部A股溢价率为70.63%。子板块中，医疗研发外包表现最佳，本周上涨0.8%，年初至今涨幅达13.3%。 政策方面，中药产业迎来高质量发展意见，强调品牌打造、研发创新及流通储备体系建设。药品试验数据保护新规将仿制药和改良型新药纳入保护范围，有望促进仿制药产业健康发展，并可能导致CXO市场进一步集中。报告看好具备“低估值”属性且业绩匹配度高的标的。 2025年投资主线聚焦： 创新+出海： 创新药方面，国家政策支持创新药发展，医保谈判强调“真创新”，商业保险对创新药械的支持值得关注。研发端，国产创新药在肺癌等适应症上取得出色临床数据，授权出海交易活跃（如恒瑞医药GLP-1产品组合授权超60亿美元）。医疗器械方面，关注国采常态化下的国产替代（如人工耳蜗、外周血管支架），以及器械出海机遇，同时需观察“以旧换新”政策对业绩的影响。 主题投资： 关注国产减肥药临床数据、医疗设备更新政策、AI医疗影像与信息化、银发经济、呼吸道检测、消费医疗政策刺激、中药基药目录进展及CXO生物安全法案等。并购重组预期也是关注点。 红利主线： 在10年期国债收益率下降背景下，具备长期稳定增长、良好现金流和高分红比例的红利资产（如高股息OTC个股、国企改革相关板块）具有防御和进攻配置价值。 上周推荐组合分析 上周推荐组合整体下跌2.2%，跑赢大盘0.1个百分点，跑输医药指数0.8个百分点。其中，亿帆医药、康辰药业、科伦药业表现相对稳健。 上周港股组合分析 上周港股组合整体上涨0.4%，跑赢恒生指数1.5个百分点，跑赢恒生医疗保健指数0.7个百分点。荣昌生物、科伦博泰生物-B、爱康医疗表现突出。 上周科创板组合分析 上周科创板组合整体下跌2.7%，跑输沪深300指数0.4个百分点，跑输医药指数1.3个百分点。赛诺医疗、泽璟制药-U表现较好。 上周稳健组合分析 上周稳健组合整体上涨0.1%，跑赢沪深300指数2.4个百分点，跑赢医药指数1.5个百分点。新产业、太极集团、马应龙、美好医疗表现积极。 医药行业二级市场表现 行业及个股涨跌情况 本周医药生物指数下跌1.41%，年初至今上涨2.52%。本周医药行业估值水平（PE-TTM）为26.10倍，相对全部A股溢价率为70.63%。本周表现最好的子板块是医疗研发外包（上涨0.8%），年初至今表现最好的前三板块为医疗研发外包（+13.3%）、医院（+9.2%）、原料药（+5.5%）。 个股方面，本周医药行业A股（包括科创板）有134家上涨，346家下跌。涨幅前三的个股为康惠制药（+33.1%）、东方海洋（+27.5%）、*ST景峰（+20.7%）。跌幅前三的个股为辰光医疗（-18.9%）、赛隆药业（-17.4%）、普瑞眼科（-15.0%）。 宏观流动性方面，2月M2同比增长7.06%。短期指标R007加权平均利率近期回涨，短期流动性偏紧。十年期国债到期收益率下降至2%以下。 大宗交易情况 本周医药生物行业共有14家公司发生大宗交易，成交总金额为258.42百万元。成交额前三名为益方生物-U、九强生物、和元生物，合计占总成交额的81.34%。 期间融资融券情况 本周融资买入额前五名包括药明康德、金城医药、三博脑科、恒瑞医药、润达医疗。融券卖出额前五名包括药明康德、恒瑞医药、迈瑞医疗、浙江医药、百济神州-U。 医药上市公司股东大会召开信息 截至2025年3月22日，未来三个月内拟召开股东大会的医药上市公司共有46家。 医药上市公司定增进展信息 截至2025年3月22日，已公告定增预案但未实施的医药上市公司共有34家，其中迪哲医药-U、华海药业等已通过证监会审批。 医药上市公司限售股解禁信息 截至2025年3月22日，未来三个月内有限售股解禁的医药上市公司共有27家，涉及股权激励限售股份、首发原股东限售股份及定向增发机构配售股份等类型。 医药上市公司本周股东减持情况 截至2025年3月22日，本周共有11家医药上市公司股东减持，包括华仁药业、药易购、诺禾致源等。 医药上市公司股权质押情况 截至2025年3月22日，股权质押占总市值比重前三名的公司分别为尔康制药（49.32%）、珍宝岛（49.15%）、海王生物（46.15%）。 最新新闻与政策 审批及新药上市新闻 本周医药行业有多项审批及新药上市进展：博瑞医药全资子公司博瑞制药的硫酸艾沙康唑原料药获批上市，用于侵袭性曲霉病和毛霉病治疗；立方制药控股子公司诺瑞特制药的加替沙星滴眼液药品注册上市许可申请获受理，用于治疗感染性疾病。 研发进展 本周医药研发领域亮点频出： 西点药业抗病毒片、汇宇制药注射用盐酸美法仑、华海药业西格列汀二甲双胍片（获美国FDA暂时批准文号）、赛升药业达格列净片、国药现代二羟丙茶碱注射液（通过仿制药一致性评价）、华森制药茶愈胶囊、醋酸泼尼松片、醋酸地塞米松片、人福医药甲苯磺酸卢美哌隆胶囊、智飞生物四价流感病毒裂解疫苗等药物获得上市批准或临床试验批件。 恒瑞医药HRS-6213注射液获批开展临床试验，用于实体肿瘤的PET显像诊断和评估。 通化东宝德谷胰岛素利拉鲁肽注射液启动III期临床试验，用于2型糖尿病治疗。 奥精医疗人工骨修复材料产品获得越南卫生部注册批准。 人福医药盐酸艾司氯胺酮注射液获批开展“伴急性自杀意念或行为的抑郁症”适应症临床试验。 智飞生物15价肺炎球菌结合疫苗III期临床试验总结报告显示良好免疫原性和安全性。 复星医药控股子公司Henlius USA Inc.的HLX2（重组人源化抗HER2单克隆抗体注射液）获得美国FDA孤儿药资格认定，用于治疗胃癌。 恒瑞医药注射用瑞康曲妥珠单抗被国家药监局纳入拟突破性治疗品种公示名单，用于HER2表达的复发或转移性宫颈癌。 迪哲医药舒沃哲和高瑞哲克服非小细胞肺癌耐药的研究进展获选2025年欧洲肺癌大会报告。 普门科技子公司深圳辉迈的血细胞分析仪用校准物获得医疗器械注册证。 新诺威控股子公司局势生物SYS6040抗体偶联药物获得药物临床试验批准通知书，适应症为晚期实体瘤。 红日药业注射用盐酸兰地洛尔获得药物临床试验批件，用于手术过程中发生的快速性心律失常的紧急治疗。 报告梳理 本报告的“报告梳理”章节提供了西南证券研究院近期发布的医药行业研究报告列表，涵盖了年度投资策略、季度业绩总结、基金持仓分析、医保谈判专题、集采专题、中药、CXO、创新药、创新器械、疫苗、新冠专题、政策解读以及各类细分领域的深度报告，旨在为投资者提供全面的行业研究支持。 风险提示 本报告提示投资者关注医药行业政策风险超预期、研发进展不及预期风险以及业绩不及预期风险。 总结 本周医药行业在市场波动中展现出结构性机会，尽管医药生物指数短期下跌，但年初至今表现优于大盘。估值方面，医药行业相对A股仍有溢价。政策利好中药产业高质量发展和仿制药数据保护，为行业注入增长动力。投资策略上，报告明确了“创新+出海”、“主题投资”和“红利主线”三大方向，强调创新药和医疗器械的国际化、减肥药及AI医疗等新兴主题的潜力，以及高股息防御性资产的价值。二级市场表现方面，医疗研发外包子板块领涨，多项新药审批和研发进展预示着行业创新活力持续。投资者需密切关注政策变化、研发进度及公司业绩，并警惕相关风险。

中心思想 战略聚焦与品牌升级驱动业绩增长 特步国际通过剥离非核心时尚运动品牌（KP），成功将资源和精力集中于主品牌和专业运动品牌索康尼（Saucony）。这一战略调整显著提升了公司的盈利能力，并明确了未来的发展方向。索康尼品牌表现尤为突出，以其高端定位和积极的渠道拓展策略，成为公司未来业绩增长的核心引擎，展现出强劲的市场势能和增长潜力。 财务表现稳健，未来增长可期 公司在2024年实现了收入和归母净利润的稳健增长，同时毛利率和净利率均有所提升，显示出良好的经营效率和盈利能力。尽管面临一次性税费的影响，公司持续经营业务仍保持健康增长势头。管理层变动预示着公司可能在海外市场寻求新的增长点，为未来发展注入新动力。分析师基于对公司战略方向和财务表现的积极评估，维持“买入”评级，并给出了乐观的未来盈利预测和目标价。 主要内容 2024年业绩概览与品牌表现 整体财务表现强劲 2024年，特步国际录得总收入135.8亿元人民币，较去年同期增长6.5%。归属于母公司股东的净利润达到12.4亿元人民币，同比实现20.2%的显著增长。公司全年派息比例高达138.2%，其中包括特别股息，体现了对股东的丰厚回报。在盈利能力方面，公司整体毛利率提升1个百分点至43.2%，归母净利率亦同比提升1个百分点至9.1%，显示出经营效率的改善。 品牌分部业绩分化与索康尼的崛起 大众运动（特步主品牌）： 贡献收入123.3亿元人民币，同比增长3.2%。然而，该分部的毛利率略有下滑0.2个百分点至41.8%。 专业运动（索康尼与迈乐）： 表现尤为突出，收入达到12.5亿元人民币，同比实现57.2%的高速增长。更值得关注的是，其毛利率显著提升17.2个百分点至57.2%，远高于大众运动品牌，凸显了专业运动品牌的高端定位和盈利潜力。 索康尼（Saucony）品牌势能持续向上： 作为专业运动分部的核心驱动力，索康尼品牌在过去五年中实现了超过100%的复合年增长率。公司持续围绕精英运动生活理念，致力于打造品牌的高端形象，并通过积极的渠道拓展策略加强市场渗透。截至2024年底，索康尼在中国内地已拥有145家门店。2024年9月，索康尼全球首家概念店在深圳万象城盛大开业；同年11月，首家城市体验店在北京合生汇开业，这些举措进一步提升了品牌的市场可见度和消费者体验。此外，公司还推出了OG系列和通勤系列，有效拓宽了产品矩阵，以满足更广泛的消费者需求。 战略调整与未来增长驱动 KP时尚运动分部剥离效应 公司于2024年宣布剥离K-SWISS和Palladium所在的时尚运动分部，此战略性调整有效减轻了公司的利润端压力，促使全年归母净利率同比提升1个百分点至9.1%。剔除KP剥离的影响后，公司持续经营业务的净利润同比增长4.1%至13.1亿元人民币。报告指出，利润增长不及收入增长的主要原因在于2024年派发股息向香港汇款产生了一次性7500万元人民币的税费。若剔除此税费影响，持续经营业务净利润同比增长约10%，显示出健康的内生增长动力。KP剥离后，公司的资源和精力将更加集中于特步主品牌和索康尼的发展，预计这将为后续业务带来更快的增长。 管理层变动与海外市场布局 公司发布公告，原首席财务官杨鹭彬先生已辞任首席财务官并获委任为公司执行董事，丁利智女士（执行董事兼主席丁水波之女）获委任为公司新任首席财务官。此次管理层变动有望推动公司业务从国内市场进一步拓展至海外更多地区，目前已在东南亚等地区逐步进行战略布局，为公司未来的国际化发展和增长提供新的机遇。 财务预测与投资建议 未来盈利能力展望 国证国际对特步国际的未来业绩持乐观态度，预测2025-2027年每股盈利（EPS）将分别达到0.54元、0.61元和0.67元人民币。预计营业收入将从2024年的135.77亿元人民币稳步增长至2027年的168.53亿元人民币，年复合增长率区间为6.04%至9.04%。归母净利润预计将从2024年的12.38亿元人民币增长至2027年的16.86亿元人民币，年复合增长率区间为9.87%至11.55%。毛利率预计将保持在43.2%至43.9%的稳定水平，而归母净利率预计将逐年提升，至2027年达到10.0%。净资产收益率（ROE）预计在15.2%至15.9%之间，持续展现公司强劲的盈利能力和资本回报效率。 估值分析与投资评级 基于对公司未来盈利的预测，并参考历史估值水平，分析师给予特步国际2025年12倍的预期市盈率（PE），并设定6个月目标价为7港元。鉴于公司深耕运动行业多年，持续专注跑步领域，且随着消费环境的逐步回暖，国产运动品牌有望持续受益，因此维持“买入”的投资评级。 运营效率与财务结构 在运营效率方面，销售费用占收入的比重预计稳定在32%左右。实际税率预计在28.5%左右。股息支付率预计维持在50%的健康水平。库存周转天数预计保持在80天，应收账款周转天数预计为130天，应付账款周转天数预计为110天，这些指标均显示公司在供应链管理和资金周转方面保持了良好的效率。在杠杆比率方面，资本负债率预计将从2024年的45.5%逐步下降至2027年的42.6%，总资产/股本比率也呈现下降趋势，表明公司财务结构持续优化，偿债能力和抗风险能力增强。 现金流状况与风险提示 经营活动现金流预计持续为正，为公司运营提供稳定资金。投资活动现金流主要用于固定资产和无形资产的投入。融资活动现金流在2024年因高派息而出现较大流出后，预计未来将趋于稳定。期末现金及现金等价物预计将保持健康增长，从2024年的29.79亿元人民币增至2027年的41.82亿元人民币。投资者需关注潜在风险，包括宏观经济下行可能对消费者购买力造成影响；行业竞争的日益加剧可能侵蚀市场份额和利润空间；以及新品牌（特别是索康尼）的发展可能不及预期，从而影响公司的整体增长战略。 总结 特步国际通过剥离非核心业务，成功聚焦于跑步赛道和专业运动品牌索康尼，实现了2024年业绩的显著增长和盈利能力的提升。索康尼作为核心增长引擎，展现出强劲的市场势能和高端品牌定位，其高速增长和高毛利率是公司未来业绩的重要驱动力。管理层变动和海外市场拓展策略为公司未来发展注入新动力，有望进一步拓宽增长空间。尽管面临宏观经济下行、行业竞争加剧以及新品牌发展不及预期等风险，但公司稳健的财务表现、持续优化的财务结构和清晰的战略方向，使其在消费回暖背景下有望持续受益。分析师维持“买入”评级，并对其未来增长持乐观态度。

　　投资逻辑： 　　受市场风格变化影响，本周医药板块前期强势板块（如创新药、AI医药等）出现回调。但考虑到市场进入业绩期，医药板块在2025年一季报后业绩开始改善是大概率事件，建议积极布局医药板块的一季报后整体反转。此外，考虑一季报部分企业仍处于高基数期，短期配置风格上创新药+医药科技成长（如AI医药、脑机接口）仍将是资金阻力最小的方向。同时，一季报后市场可能会开始交易业绩反转，估值和业绩均处于底部的赛道值得关注。 　　本周国家医保局《2024年医疗保障事业发展统计快报》出炉，从城镇职工和城镇居民医保收支情况来看，随着公共卫生事件的结束，医保收支形势整体趋稳，虽然医保控费作为长期政策方向将持续存在，但政策预期将趋于稳定。考虑今年集采和医保谈判时间可能提前，看好政策提前出清后下半年医药持续走强。 　　药品板块：赛诺菲19亿美元引进双特异MCE，ELCC中国创新再露头角。诸多中国药企，不仅海外授权交易不断展露创新资产价值潜力，而且在2024年的销售业绩与授权收入上都有靓丽表现。随着中国科技实力的全球认知提升，中国药企创新实力及其成长空间也开始被资本市场重新关注。看好本土原研“真创新”类药企，也看好国际化高水平引进能力领先的药企标的。 　　医疗服务：政策方面，国务院办公厅日前印发《关于提升中药质量促进中医药产业高质量发展的意见》，从多个方面提出21项重点内容。中医药高质量发展政策陆续出台，中医诊疗有望迎来新机遇。个股方面，年报业绩陆续发布，时代天使海外案例数再超预期，我们认为公司海外业务处在良好的发展势头中，后续随着案例数和业绩持续兑现，有望进一步打开估值空间。 　　医疗器械：心脉医疗新一代分支型主动脉覆膜支架Cratos国内获批，在产品性能和手术操作体验方面均取得了显著提升，在传承Castor分支型支架的一体化分支结构和近端无裸段设计的基础上，进一步优化了输送系统。国产企业在医疗器械领域展现出较强的创新研发能力，长期产品还将在海外市场上市推广，提升国产企业国际品牌力。 　　药店：医保个账当期结存同比增加，降本增效仍有望成为25年重要主题。近期政策端观察到的变化，包括定点药店资源配置优化、药品追溯码应用加速等，对经营质量更高更合规的龙头有利，有望进一步促进市场集中度的提升。24年三季度以来，部分药店通过存量门店搬迁等工作，有望在降租方面收获成效。此外，AI助力下，人效有望继续提升。继续看好成本端优化为头部药店25年业绩增长奠定基础。 　　生物制品：3月21日，专注于内分泌相关治疗领域的创新型生物医药公司维昇药业正式在香港交易所主板挂牌上市。公司核心产品隆培促生长素是一款新型长效生长激素，2024年特宝生物、维昇药业、诺和诺德及天境生物等多家企业先后就长效生长激素产品提交上市申请，适应症均为生长激素缺乏。当前我国生长激素渗透率仍有较大提升空间，未来上述企业长效生长激素产品有望陆续获批上市，建议持续关注市场格局变化。 　　投资建议 　　建议积极布局医药板块的一季报后整体反转。此外，考虑一季报部分企业仍处于高基数期，短期配置风格上创新药+医药科技成长（如AI医药、脑机接口）仍将是资金阻力最小的方向。同时，一季报后市场可能会开始交易业绩反转，估值和业绩均处于底部的赛道值得关注。 　　重点标的 　　科伦博泰、人福医药、华东医药、特宝生物、益丰药房、太极集团、迈瑞医疗、美年健康、时代天使等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

中心思想 医药市场动态概览 本报告全面分析了2025年3月21日医药行业的市场表现、重大行业政策及企业动态。数据显示，医药板块当日整体表现跑赢大盘，但内部子行业分化明显。 创新药进展与企业业绩亮点 创新药研发取得重要进展，如赛诺菲Dupilumab新适应症获优先审评，以及多家上市公司的业绩增长和产品获批，共同构成了当日医药市场的主要特征。 主要内容 市场表现 医药板块整体走势与子行业分化 2025年3月21日，医药板块涨跌幅为-1.49%，表现跑赢沪深300指数。子行业表现分化显著，其中医疗器械、疫苗、体外诊断表现居前，而血液制品、医院、线下药店表现居后。 个股涨跌幅分析 当日个股涨幅榜前3位分别为维康药业（+12.09%）、恩威医药（+11.27%）、华森制药（+10.02%）。跌幅榜前3位为爱朋医疗（-8.81%）、国发股份（-8.65%）、麦澜德（-8.61%）。 行业要闻 赛诺菲创新药获优先审评 中国国家药监局药品审评中心（CDE）官网公示，赛诺菲申报的度普利尤单抗（dupilumab）注射液一项新适应症上市申请拟纳入优先审评，拟定适应症为大疱性类天疱疮。 Dupilumab作用机制与市场潜力 度普利尤单抗是FDA批准的首个抗IL-4Rα抗体，由赛诺菲和再生元联合开发。该药通过IL-4和IL-13双靶点的创新作用机制阻断2型炎症通路，降低2型炎症的病理性反应，从机制上治疗2型炎症相关疾病。 公司要闻 上市公司业绩与产品进展 鲁抗医药（600789）：发布2024年年报，实现营业收入62.33亿元，同比增长1.41%；归母净利润3.95亿元，同比增长60.30%；扣非后归母净利润2.09亿元，同比增长19.32%。 君实生物（688180）：特瑞普利单抗（商品名：拓益®）联合贝伐珠单抗用于不可切除或转移性肝细胞癌患者的一线治疗的新适应症上市申请获得批准，这是该药在中国获批的第11项适应症。 亿帆医药（002019）：子公司亿一生物的艾贝格司亭α注射液《药品补充申请批准通知书》获批，用药时间从“每个化疗周期抗肿瘤药物给药结束48小时后皮下注射”变更为“每个化疗周期抗肿瘤药物给药结束24小时后皮下注射”。 股权回购与战略调整 京新药业（002020）：公司以集中竞价方式回购股份3,446.2528万股，占总股本的4.00%，购买股份最高成交价为13.93元/股，最低成交价为11.86元/股，成交总金额为43,438.36万元（不含交易费用）。 风险提示 研发与市场竞争风险 新药研发及上市可能不及预期；市场竞争加剧等风险。 总结 医药行业短期表现与长期趋势 2025年3月21日，医药板块在整体下跌中仍跑赢大盘，显示出一定的韧性。子行业表现分化，个股涨跌幅差异明显。 创新驱动与风险并存 创新药研发持续推进，赛诺菲Dupilumab新适应症获优先审评，君实生物特瑞普利单抗新适应症获批，均预示着行业在创新驱动下的发展潜力。同时，鲁抗医药的业绩增长和京新药业的股份回购也反映了企业层面的积极动态。然而，新药研发的不确定性和市场竞争加剧等风险因素仍需投资者关注。

中心思想 医药行业格局重构与投资主线 本报告核心观点指出，在2025年医改持续深化背景下，医药行业正经历“破局”阶段，市场表现呈现个股优于赛道的特征。短期主题难以获得显著收益，中期投资应聚焦于那些能够“重构”行业格局的企业，以期获得更确定的收益。这些“格局重构者”通常具备四大核心特征：强大的并购整合能力、坚实的品牌壁垒、创新药械产品的成功兑现能力以及明确的海外增量市场突破。 2025Q2投资策略：聚焦“重构者”子领域 报告强调，2025年第二季度医药行业的投资策略应围绕具备“重构者”角色的子领域展开。这些领域预计将成为并购整合和新品突破的引领者，逐步重塑产业生态。具体包括具有较大α增量的创新药械企业、现金流充裕的传统药企，以及具备全球竞争力的出海型企业（涵盖产品及服务）。报告同时提示了政策变动、新品商业化不及预期及业绩低于预期等风险。 主要内容 行业破局：寻找格局重构者 2025年以来，医药板块缺乏明显主线，除化学制剂外，各子行业表现交织，未出现显著超额收益。市场虽寻求短期确定性方向，但报告认为，在医改深化背景下，中期视角更为关键，个股表现优于赛道。投资应着眼于医改“破局”背景下的“格局重构者”，以获取更确定的收益。 格局重构者的四大核心特征 报告详细阐述了有望成为行业格局重构者的四类公司特征： 有能力发起并购整合： 新旧动能切换及IPO融资收窄为现金流丰富的传统药械企业带来并购机会。2024年以来医药行业并购明显加速，主要发生在急需新产品、通过并购延伸产业链、抢占份额、补齐短板、强化体系的现金流充裕型企业。例如，华润三九通过收购天士力及华润圣火股权，上海医药拟收购上海和黄药业股权，奥浦迈计划收购澎立生物，羚锐制药拟收购银谷制药，圣湘生物通过多项收购巩固检测布局并入局生长激素赛道，阿拉丁收购源叶生物及德国UNA公司，纳微科技收购浙江福立分析仪器等。 品牌壁垒坚实： 医药行业因信息不对称性，品牌壁垒具有极强韧性，尤其在院外市场显著。东阿阿胶、华润三九、片仔癀、云南白药等老字号品牌有望凭借强大品牌及渠道优势赋能新产品。截至2024年第三季度，A股医药公司中货币资金与交易性金融资产排名前列的包括上海医药（338.23亿元）、恒瑞医药（221.32亿元）、迈瑞医疗（172.99亿元）等，显示出其强大的资金实力。 创新药械产品兑现： 创新药械新产品兑现是当前医药行业唯一确定性的增量方向。截至2025年3月22日，百济神州以3131亿元市值超越迈瑞医疗（2916亿元）和恒瑞医药（2861亿元），成为A股市值第一的医药公司，直观展现了中国医药格局的新老交替。国内药企License-out频发，与海外药企合作有望快速实现业绩突破，重构医药格局。2024年交易金额TOP10的创新药License-out事件中，恒瑞医药、舶望制药等均有大额交易。 增量市场明确突破： 出海被认为是“难而正确”的道路。海外市场广阔且竞争充分，尽管面临关税和价格战，但对企业发展仍是最佳途径之一。面向全球市场的CXO、原料药、医疗设备企业在产能和渠道优化方面将持续受益。 三医政策动态与市场复盘 政策跟踪：医保、医疗改革持续深化 医保政策： 2025年3月21日，国家医保局发布《2024年医疗保障事业发展统计快报》，显示医保参保率稳定在95%，基金收支稳健，门诊住院待遇人次增长，药品目录扩容，集采扩围，异地就医结算便捷，基金监管加强。 医疗政策： 2025年3月20日，上海市卫健委印发《2025年上海市医政工作要点》，强调优化医疗资源布局，完善紧密型医疗集团政策体系，加强服务质量和医疗监管。 医保价格改革： 2025年3月17日，广西壮族自治区医疗保障局草拟护理类、产科类、麻醉类医疗服务项目价格征求意见稿，旨在构建清晰的医疗服务价格监管体系，并为后续医生薪酬改革提供空间。 行情复盘：医药板块跑赢大盘但普跌 行业整体表现： 本周（2025.3.17-3.21）医药（中信）指数下跌1.50%，跑赢沪深300指数0.79个百分点，在所有行业中排名第18。2025年以来，医药（中信）指数累计上涨2.4%，跑赢沪深300指数2.9个百分点，排名第17。 成交额与估值： 截至2025年3月21日，医药行业本周成交额3881.7亿元，占A股总成交额的5.0%，较前一周增加0.1个百分点，但低于2018年以来的中枢水平（7.8%）。医药板块整体估值（历史TTM）为26.76倍PE，环比下降0.51。相对沪深300的估值溢价率为124%，环比增长0.44个百分点，低于四年中枢水平（138.5%）。 细分板块表现： 本周医药子板块除中药饮片外全线下跌。中信证券行业分类显示，医药流通（-3.1%）、医疗器械（-2.7%）、化学制剂（-1.7%）、医疗服务（-1.7%）跌幅靠前。浙商医药重点公司分类显示，医疗服务（-4.6%）、医疗器械（-2.8%）、医药商业（-2.5%）跌幅最多。个股方面，美年健康（-8.6%）、金域医学（-8.4%）、迪安诊断（-8.0%）、贝瑞基因（-13.7%）、微创机器人（-10.0%）、百洋医药（-10.7%）跌幅较深。 2025年度医药策略： 报告认为，医药估值和持仓仍处于历史低点，等待催化。国内医药行业处于供给侧改革深水区，创新升级和渠道结构变化是主要方向。医院院外产品受益于老龄化趋势，创新药械进入兑现期。医疗环节改革深入将重构医药价值链，处方外流、医药CSO、各环节集中度提升将带来更多投资机会。2025年策略主题为“破茧”，创新驱动更为乐观，医疗环节改革成为重点，医保监管水平提升，行业进入供给侧改革新阶段。各细分领域经营效率改善，创新药械迎来发展窗口，化学制剂、医疗耗材、医疗设备等存在较大预期差和较好景气边际变化。 限售解禁与股权质押追踪 未来一个月（2025年3月17日至4月11日），共有14家医药上市公司将发生或即将发生限售股解禁，其中万东医疗、泰恩康、艾隆科技、和元生物、上海医药涉及解禁股份占总股本比例较高。股权质押方面，贝达药业第一大股东质押比例提升，益佰制药、神奇制药第一大股东质押比例下降。 总结 本报告深入分析了2025年医药生物行业的市场动态与投资机遇，核心在于识别并投资那些在医改深化背景下能够“重构”行业格局的企业。这些“重构者”以其并购整合能力、坚实的品牌壁垒、创新药械产品的成功兑现以及在海外市场的突破为主要特征。尽管近期医药板块整体表现普跌，但其估值和持仓仍处于历史低点，预示着潜在的投资机会。政策层面，“三医”改革持续推进，医保监管加强，医疗服务价格改革为医生薪酬改革提供空间。报告建议投资者关注创新药械、现金流丰富的传统药企以及具备全球竞争力的出海企业，并提供了具体的投资组合建议，同时提示了政策变动、新品商业化不及预期及业绩低于预期等风险。