国内民航SAF第二阶段试点启动，常态化掺混加注的共识已经达成 　　据全球航空节能减排公众号，自2025年3月19日起，北京大兴、成都双流、郑州新郑、宁波栎社机场起飞的所有国内航班将常态化加注掺混1%的SAF燃油，期待2025年三季度第三阶段试点全国省会机场大范围试点。据金联创能源公众号，2025年早些时候获悉民航局曾召开第二阶段SAF试点工作的闭门会议，尽管市场反馈在掺混比例等方面仍然存在分歧，但常态化掺混加注的共识已经达成。国际民航组织要求成员国在2027年起强制推行SAF掺混政策，我国作为国际民航组织的成员，届时或将推出相关SAF掺混政策，从而打开国内SAF需求空间。换言之，我国分阶段的SAF加注试点测试也是为后续SAF掺混政策落地提供支撑。 　　欧盟、英国强制掺混政策逐步推行，SAF价格有望稳步向上 　　2025年，欧盟、英国正式推行2%的SAF掺混政策，并规划逐步提高SAF掺混比例，其中欧盟规划在2030、2050分别达到6%、70%；英国规划在2030年达到10%、2040年达到22%。我们预计2025年欧盟、英国对SAF的需求量在160万吨左右。2025年以来，SAF价格持续下降主要是由于欧盟对SAF掺混比例的考核以年度为单位，短期需求增速较慢。据隆众资讯数据，2025年3月19日，生物航煤欧洲FOB价格为1,748美元/吨，较2024年4月初2,476美元/吨的价格下降29.41%。而欧盟罚款细则较为严格，对航空燃料供应商罚款=2×[每吨SAF或合成航空燃料价格与常规煤油价格差额的年平均值]×不符合最低配额的航空燃料数量；对飞机运营商罚款=2×每年航空燃料平均价格×年未装罐数量。我们预计欧盟、英国对SAF的掺混政策将稳步推行，后续SAF需求将稳步增加，进而有望带动SAF价格稳步提高。 　　理论上SAF盈利能力较强，国内具有SAF及UCO生产能力的企业或受益 　　据EASA测算数据，2023年欧洲采用HEFA工艺生产SAF的成本估计为1,770欧元/吨，而SAF的平均价格2,768欧元/吨，单吨净利润接近1,000欧元/吨。截至2025年2月7日，国内SAF单吨净利润约714元/吨，其中UCO成本占SAF完全成本的78%；2024年5月以来，我国连续化SAF生产装置具有盈利空间。但国内SAF装置订单不足，实现连续化生产的装置较少，整体盈利能力较低。待欧洲、英国等地对SAF需求稳定增加，或将提高我国SAF生产企业盈利能力。此外我国UCO具有较强碳减排属性，未来随着其下游SAF、生物柴油需求增加，而其自身新增产能受限，未来景气度也将高增。因此，我们认为国内具有SAF及UCO生产能力的企业有望受益。受益标的：【SAF】嘉澳环保、海新能科、鹏鹞环保、卓越新能等；【UCO】山高环能、朗坤环境等。 　　风险提示：政策推进不及预期、原材料价格大幅上涨、技术进步不及预期等。

中心思想 全球供需预期与政策影响 本报告核心观点指出，全球油脂市场正面临多重利空因素叠加，导致国内油脂价格大幅下挫。国际方面，巴西大豆出口预期上调、乌克兰谷物及油籽产量预测增加，以及南美大豆产量虽有下调但整体供应仍显宽松，共同对CBOT大豆期货形成压力。同时，马来西亚棕榈油产量下降但出口降幅更大，导致市场承压。美国生物燃料新规的出台，特别是对加拿大菜籽的利空影响，进一步加剧了市场悲观情绪。 国内油脂市场承压下行 国内油脂市场受国际因素传导及自身基本面变化影响，呈现显著的下跌趋势。尽管节前备货推动了库存消化，但进口成本的下行以及国际市场棕榈油的走弱，直接带动了国内豆油和棕榈油价格的下跌。菜籽油更是受到美国生物燃料政策的直接冲击，跌幅最为显著。市场对美国生物燃料政策的不确定性持谨慎态度，预示着油脂基本面可能面临持续恶化的风险。 主要内容 国际农产品供需动态 巴西大豆出口预测上调： 巴西全国谷物出口商协会（ANEC）将2025年1月份巴西大豆出口量预估上调至219万吨，高于此前预测的171万吨，也高于12月份的实际出口量。然而，与去年同期相比，出口量仍有近9%的下降。 乌克兰谷物及油籽产量展望： 咨询机构UkrAgroConsult预测，乌克兰2025年谷物产量有望达到5500-6500万吨，略高于2024年的5430万吨。同时，2025年油籽产量预计将达到2400万吨，也将超越去年的水平，显示出供应增加的趋势。 南美大豆产量预期下调： 南美作物专家迈克尔·科尔多涅博士的报告将巴西2024/25年度大豆产量预期下调100万吨至1.70亿吨，主要原因在于巴西最南部地区的干旱以及中部地区光照不足可能导致单产不及预期。阿根廷大豆产量预期也同步下调100万吨至5200万吨。 NOPA豆油库存报告： 美国全国油籽加工商协会（NOPA）发布的月度压榨报告显示，截至2024年12月31日，NOPA成员企业持有的豆油库存环比增长14.02%至12.36亿磅，尽管低于业内预期，但较2023年12月底的库存仍低9.12%。 市场观点与未来展望 国际市场分析： 国际方面，巴西农业资讯机构上调产量预期，叠加阿根廷农业产区有利降雨的气象预测，促使多头平仓抛售，导致CBOT大豆期货继续震荡收低。马来西亚棕榈油市场也承压下跌，高频数据显示1月1-10日产量环比下降3.84%，而1月1-15日棕榈油产品出口环比下降幅度在15.5%至23.7%之间，供需格局偏弱。 国内市场分析： 国内油脂市场受多重因素影响大幅下挫。节前备货活动持续推动库存消化，上周三大油脂商业库存总量小幅下降。尽管豆油库存压力有所缓解，但进口成本的下行带动了国内豆油价格走弱。美国生物燃料新规对加拿大菜籽市场构成利空，同时削弱了中加贸易摩擦的预期影响，导致菜籽油价格大幅下跌。此外，马来西亚棕榈油的走弱也对国内现货市场形成压力，带动国内棕榈油价格大幅走低。 风险提示： 报告强调，由于美国生物燃料政策仍存在极大的不确定性，市场不排除后期油脂基本面继续恶化的可能性，投资者需密切关注政策动向。 总结 本报告深入分析了当前油脂市场的动态，指出国际和国内多重利空因素共同导致了油脂价格的显著下挫。国际方面，巴西大豆出口预期上调、乌克兰谷物及油籽产量增加，以及南美大豆产量下调但整体供应仍显宽松，共同压制了CBOT大豆期货。马来西亚棕榈油市场也因出口大幅下降而承压。国内市场方面，尽管节前备货略有支撑，但进口成本下降、国际棕榈油走弱以及美国生物燃料新规对菜籽油的直接利空影响，使得国内豆油、棕榈油和菜籽油均出现大幅下跌。报告特别强调了美国生物燃料政策的不确定性，预示着油脂市场未来可能面临进一步恶化的风险。

中心思想 海外销售驱动盈利增长，创新管线前景广阔 和黄医药（13 HK/HCM US）在2024年度业绩中展现出强劲的海外销售增长和显著的控费成效，成功在无大额首付款的情况下实现盈利，标志着公司盈利能力进入新篇章。呋喹替尼的海外上市首年销售告捷，以及国内成熟产品适应症的持续拓展，共同构筑了公司未来业绩增长的坚实基础。同时，公司充裕的现金流（2024年底在手现金8.36亿美元，2025年初拟出售上海和黄股权获得6.08亿美元）为其通过业务拓展（BD）进一步丰富管线提供了潜力。 成本控制超预期，估值上调彰显市场信心 报告指出，和黄医药的降本增效措施取得了优于预期的成效，促使分析师上调了公司2025-2026年的经调整净利润预测。基于呋喹替尼海外销售的亮眼表现、国内产品适应症的拓展以及早期管线的稳步推进，华泰研究维持了“买入”评级，并将港股/美股目标价分别上调至33.01港币/21.63美元，反映了市场对其业绩增长潜力和估值提升的信心。 主要内容 2024年度业绩回顾与财务亮点 和黄医药于2024年3月19日披露了其2024年度业绩，报告期内公司收入为6.30亿美元，同比下降25%。此收入波动主要系2023年确认了武田制药3.5亿美元的首付款/里程碑收入，而2024年该项收入为0.67亿美元。剔除此影响，公司肿瘤产品销售额达到5.01亿美元，同比大幅增长134%。综合收入（包括分成及自身销售）为2.72亿美元，同比增长65%。 在财务表现方面，公司在控费方面取得了显著成效，实现了3,770万美元的净利润，在没有大额首付款的情况下实现了盈利，这表明公司核心业务的盈利能力得到提升。截至2024年底，公司在手现金达到8.36亿美元。此外，公司计划于2025年初以6.08亿美元出售上海和黄45%的股权，这将进一步充实公司的现金储备，为未来的业务拓展（BD）和管线扩充提供充足的资金支持。 核心产品市场表现与管线进展 海外市场：呋喹替尼销售告捷，赛沃替尼全球数据积极 2024年，呋喹替尼在海外市场表现亮眼，销售额达到2.91亿美元。其后续销售增长潜力主要基于以下两点： 市场份额提升：截至2024年第三季度，呋喹替尼在美国三线结直肠癌（3L CRC）市场的占有率约为10%。鉴于其在疗效和安全性方面的综合表现优于主要竞品，预计市场份额将继续提升。 可及性扩大：呋喹替尼已在美国以外的超过11个国家获批上市，并于2024年底纳入日本和西班牙的医保目录，未来有望纳入更多国家医保，进一步提升药物的可及性。 赛沃替尼（Savolitinib）的SAVANNAH研究数据在ELCC（欧洲肺癌大会）上披露，显示无进展生存期（PFS）达到7.5个月，优于国内临床数据。此外，全球III期SAFFRON研究有望在2025年下半年完成入组，预示着该产品在全球范围内的进一步发展。 国内市场：适应症拓展激活成熟管线 在国内市场，和黄医药的成熟产品通过适应症拓展，有望激活新一轮销售增长： 呋喹替尼：2024年国内销售额为1.15亿美元，同比增长7%。联合PD-1治疗EMC（子宫内膜癌）的适应症已于2024年底获批，治疗肾细胞癌（RCC）的NDA（新药上市申请）也有望近期递交，这些新适应症预计将推高其销售峰值。 赛沃替尼：2024年国内销售额为4,550万美元，同比下降2%。尽管Ex14跳变适应症竞争激烈，但联合奥希替尼治疗2/3L EGFRm/Met+ NSCLC（非小细胞肺癌）有望在年内获批。鉴于约34%的EGFR TKI耐药患者存在Met异常，这一新适应症有望开拓巨大的新市场空间。 索凡替尼（Surufatinib）：2024年销售额为4,900万美元，同比增长12%。其治疗胰腺导管腺癌（PDAC）的II期部分临床数据有望在年底取得。 早期管线：有序推进，潜力可期 公司早期管线项目也取得了有序进展： 他泽司他（Tazemetostat）：有望于2025年第二季度获批。 索乐匹尼布（Sovleplenib）：已完成工艺改良，预计2025年底至2026年初递交完整材料。治疗温抗体型自身免疫性溶血性贫血（wAIHA）的III期临床有望在2025年下半年完成入组。 HMPL-453：治疗肝内胆管癌（IHCC）的注册临床数据有望在2025年内读出。 ATTC：在临床前研究中显示出较抗体联合小分子更高的疗效和更好的安全性，有望在年内递交IND（新药临床试验申请）。 盈利预测与估值调整 华泰研究根据公司降本增效的成效好于预期，调整了和黄医药的盈利预测。将2025-2026年经调整净利润分别上调6%和10%至0.49亿美元和1.38亿美元，并预计2027年经调整净利润为1.55亿美元，对应每股收益（EPS）分别为0.06美元、0.16美元和0.18美元。 基于DCF（现金流折现）估值法，并维持WACC（加权平均资本成本）11.2%和永续增长率2.0%的假设，华泰研究将和黄医药的港股目标价上调至33.01港币，美股目标价上调至21.63美元（前值为27.92港币/18.29美元），并维持“买入”评级。 此次盈利预测调整的主要原因包括： 索乐匹尼布审评进度：根据其审评进度，相应延后了其产生的收入以及生产、推广费用。 降本增效成效：公司在成本控制方面的表现优于预期，因此下调了2025-2026年的生产成本以及销售、管理、研发费用。 上海和黄股权出售：2025年初出售上海和黄45%股权将产生大额投资收益（在经调整净利润中已进行调整），同时下调了后续年份由上海和黄产生的投资收益。 风险提示 报告提示了以下主要风险： 临床试验风险：呋喹替尼、赛沃替尼、索凡替尼等产品的新适应症以及其他早期管线的研发进度存在不确定性，可能不及预期。创新药申报上市监管严格，存在不被批准上市的风险。 商业化进度缓慢：创新药产品的商业化存在不确定性，可能导致商业化品种的销售不及预期。 海外临床进展缓慢：公司在美国、澳大利亚等海外地区开展的临床研究，以及与跨国药企合作的海外研发项目，可能因研究难度大而面临失败风险，进而导致DCF估值下调。 总结 和黄医药在2024年凭借呋喹替尼在海外市场的强劲表现和国内成熟产品适应症的持续拓展，实现了核心业务的显著增长和盈利能力的提升。公司有效的成本控制措施使其在无大额首付款的情况下实现净利润，并拥有充裕的现金储备支持未来管线扩张。华泰研究基于对公司降本增效成效的积极评估，上调了盈利预测和目标价，维持“买入”评级，彰显了对公司未来业绩增长潜力的信心。然而，临床试验、商业化进度及海外临床进展等风险因素仍需投资者密切关注。

中心思想 业绩承压与结构性调整 爱美客在2024年面临消费大环境压力，全年营收和归母净利润同比增长5%，但第四季度表现不及预期，收入同比下降7%，归母净利润同比下降15%，显示出短期业绩承压。 产品结构方面，溶液类产品销量增长但ASP下降15%，推测受竞争加剧影响；凝胶类产品销量下降但ASP增长18%，主要得益于高价位再生类产品收入占比提升，反映公司在产品组合上的结构性调整。 内生研发与外延并购驱动未来增长 公司通过持续高强度的研发投入（研发费用率创近年新高），积极储备了丰富的在研产品管线，涵盖A型肉毒毒素、第二代面部埋植线、司美格鲁肽注射液等，预计2025年下半年起将有多个新品上市，为内生增长提供动力。 通过收购韩国REGEN Biotech公司85%股权，爱美客加快推进国际化战略，引入AestheFill和PowerFill等核心产品，并利用REGEN已获得的34个国家和地区注册批准，迅速拓展国际市场，实现外延式增长和全球协同效应。 主要内容 2024年业绩回顾与挑战 整体财务表现： 2024年公司实现营业收入30.3亿元，同比增长5.4%。 实现归母净利润19.6亿元，同比增长5.3%。 其中，2024年第四季度收入同比下降7%，归母净利润同比下降15%，略低于市场预期。 预计分红率为58.51%，同比小幅提升。 分品类产品表现： 溶液类产品： 2024年收入同比增长4%，销量同比增长23.4%至634.63万支，但平均销售价格（ASP）同比下降15%，分析认为主要原因在于市场竞争加剧。 凝胶类产品： 2024年收入同比增长5%，销量同比下降11.24%至89.36万支，但平均销售价格（ASP）同比增长18%，推测主要由于高价位的再生类产品收入占比提升所致。 盈利能力与费用结构： 2024年公司毛利率同比下降0.5个百分点至94.6%。其中，溶液类产品毛利率同比下降0.7个百分点，凝胶类产品毛利率同比增长0.5个百分点。 费用率方面，销售费用率增长0.1个百分点，管理费用率下降1个百分点，研发费用率增长1.3个百分点，研发费用率创近年新高，体现公司对长远发展的积极投入。 战略布局与未来增长动力 丰富的在研产品储备： 公司已将研发方向从早期的生物材料应用技术开发拓展至生物制药和化学药品领域。 在研管线包括用于去除动态皱纹的A型肉毒毒素、用于软组织提升的第二代面部埋植线、用于慢性体重管理的司美格鲁肽注射液、以及用于溶解透明质酸的可皮下注射用透明质酸酶等。 根据年报披露的临床和在研管线信息，预计公司将在2025年下半年起陆续有多个新品上市，为未来业绩增长提供持续动力。 加快推进国际化战略： 公司公告全资子公司爱美客香港与首瑞香港共同设立爱美客国际，拟通过爱美客国际收购注册于韩国大田市的REGEN Biotech, Inc.公司85%的股权，拟收购价格为1.9亿美元。 REGEN Biotech的核心产品包括AestheFill和PowerFill，且已获得34个国家和地区的注册批准。 此次收购有助于爱美客产品迅速进入国际市场，并在研发、生产和销售等领域发挥协同互补效应，被认为具有重要的战略价值和深远影响。 盈利预测与投资建议调整 盈利预测调整： 基于2024年年报数据，并考虑到消费复苏的波动性，暂不考虑收购带来的效益，东方证券研究所调整了爱美客的盈利预测。 下调了收入和毛利率预测，同时上调了费用率预测。 预计公司2025-2027年归母净利润分别为21.66亿元、24.52亿元和28.17亿元（原2025-2026年预测为24.89亿元和30.3亿元）。 目标估值与评级： 采用DCF（现金流折现）模型，目标估值为202.76元。 维持对爱美客的“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧。 终端消费需求持续减弱。 储备管线拿证上市及拓展不及预期。 关键财务指标分析 营业收入与利润增长： 营业收入从2023年的28.69亿元增长至2024年的30.26亿元（+5.4%），预计2025-2027年将分别达到34.11亿元（+12.8%）、39.52亿元（+15.8%）和46.39亿元（+17.4%），呈现稳健增长态势。 归属于母公司净利润从2023年的18.58亿元增长至2024年的19.58亿元（+5.3%），预计2025-2027年将分别达到21.66亿元（+10.6%）、24.52亿元（+13.2%）和28.17亿元（+14.9%）。 盈利能力指标： 毛利率从2023年的95.1%小幅下降至2024年的94.6%，预计未来几年将继续小幅下降至2027年的88.7%，反映市场竞争和产品结构变化的影响。 净利率从2023年的64.8%微降至2024年的64.7%，预计2025-2027年将逐步下降至60.7%。 净资产收益率（ROE）从2023年的30.5%下降至2024年的27.7%，预计2025-2027年将维持在22.4%-23.8%的较高水平。 偿债能力与营运能力： 资产负债率保持在较低水平，2024年为4.7%，预计未来几年维持在4.0%-4.5%之间，显示公司财务结构稳健。 流动比率和速动比率均远高于1，2024年分别为14.67和14.46，表明公司短期偿债能力极强。 应收账款周转率和存货周转率保持在合理水平，总资产周转率在0.3-0.4之间波动。 估值比率： 市盈率（P/E）从2023年的31.6倍下降至2024年的30.0倍，预计2025-2027年将进一步下降至27.1倍、23.9倍和20.8倍，显示估值趋于合理。 市净率（P/B）从2023年的9.2倍下降至2024年的7.5倍，预计2025-2027年将下降至5.7倍、5.1倍和4.6倍。 总结 爱美客在2024年面临消费环境的短期挑战，导致全年营收和归母净利润增速放缓，尤其第四季度业绩不及预期。公司通过产品结构的优化调整，如凝胶类产品ASP的提升，部分抵消了市场竞争带来的压力。展望未来，爱美客积极通过内生研发和外延并购双轮驱动中长期增长。公司拥有丰富的在研产品管线，预计多款新品将在2025年下半年陆续上市，为业绩提供新的增长点。同时，通过收购REGEN Biotech，公司加速了国际化战略布局，有望借助其产品和市场覆盖，迅速拓展全球业务并实现协同效应。尽管盈利预测有所调整，但基于公司在研管线和国际化战略的推进，东方证券维持“买入”评级，并认为公司具备中长期增长潜力。投资者需关注行业竞争加剧、终端消费需求变化及新品上市进展等风险因素。

中心思想 诺华基因疗法突破性进展 本报告核心观点指出，诺华在脊髓性肌萎缩症（SMA）治疗领域取得重大进展，其鞘内注射基因疗法OAV101 IT在三期临床试验中展现积极的安全性和疗效，预示着该疗法有望在2025年上半年提交监管申请，为SMA患者带来新的治疗希望。 医药市场表现分化与个股动态 2025年3月20日，医药板块整体表现跑赢沪深300指数，但内部子行业和个股走势分化明显。医疗服务、血液制品和体外诊断等子行业表现居前，而医疗设备、医院和疫苗等表现居后。同时，多家重点医药公司发布了2024年年报或重要业务进展，反映出行业内企业经营状况和战略布局的多样性。 主要内容 医药板块市场概览与子行业表现 2025年3月20日，医药板块整体涨跌幅为-0.82%，跑赢沪深300指数。在各医药子行业中，医疗服务表现最佳，涨幅达+0.47%；血液制品和体外诊断紧随其后，涨跌幅分别为-0.67%和-0.79%。相比之下，医疗设备、医院和疫苗子行业表现居后，跌幅分别为-1.64%、-1.47%和-1.20%。个股方面，爱朋医疗、开立医疗和多瑞医药分别以+12.94%、+6.34%和+6.23%的涨幅位列前三；华大智造、易瑞生物和康为世纪则以-10.30%、-9.61%和-6.88%的跌幅居于跌幅榜前三位。 诺华SMA基因疗法三期临床成功 诺华公司近日宣布，其在研鞘内注射基因疗法onasemnogene abeparvovec（OAV101 IT）在针对2岁至<18岁脊髓性肌萎缩症（SMA）患者群体的三期临床项目中取得了积极的安全性和疗效结果。该疗法利用腺相关病毒（AAV）载体将SMN1转基因递送到运动神经元中，直接作用于疾病的遗传根本原因。诺华计划于2025年上半年向监管机构递交申请，有望为SMA患者提供新的治疗选择。 重点公司财务与业务动态 华特达因（000915）：公司发布2024年年报，实现营业收入21.34亿元，同比下降14.08%；归母净利润5.16亿元，同比下降11.90%。 力生制药（002393）：公司2024年年报显示，营业收入13.36亿元，同比增长15.88%；但归母净利润为1.85亿元，同比大幅下降49.00%。 健友股份（603707）：公司公告其子公司已向Xentria支付1500万美元进度款，此前已支付500万美元，合计2000万美元，标志着XTMAB项目临床2期受试者筛选工作已完成。 华海药业（600521）：公司拟向14名特定对象发行41,152,263股股票，发行价格为14.58元/股，募集资金总额近6亿元，扣除发行费用后净额为5.82亿元，限售期为6个月。 总结 本报告分析了2025年3月20日医药行业的市场表现、重大行业新闻及重点公司动态。市场方面，医药板块整体跑赢大盘，但内部子行业和个股表现分化显著。行业要闻的亮点是诺华SMA基因疗法OAV101 IT三期临床的成功，预示着该领域可能迎来突破。公司层面，华特达因和力生制药的2024年业绩呈现营收或利润的下降，而健友股份和华海药业则分别在研发投入和股权融资方面有重要进展。报告同时提示了新药研发及上市不及预期、市场竞争加剧等风险。

　　本期内容提要: 　　上市公司业绩边际向好，生命科学上游供需关系改善。 　　生命科学上游是指服务于生命科学行业的上游产业，根据产品或服务类型不同，可以分为试剂、耗材、设备以及配套服务等。生命科学上游由众多小而美的细分赛道组成，虽然细分赛道的天花板比较小，但是无论是全球市场还是国内市场，景气度相对较高，竞争格局相对清晰，国产企业市场份额相对较低，同时存在进口替代和出海等市场机遇。2019年以来，随着生命科学上游产业链的高速发展，有一批优质国产公司快速成长，借助资本市场IPO窗口期实现上市。我们认为，供需格局的变化是行业景气度的前瞻指标，2020年以来新冠相关需求的出现加速行业发展，同时也导致行业供需关系出现错配。截至2025年2月28日，根据我们不完全统计，大部分生命科学上游公司均已经发布2024年业绩预告/快报，我们发现景气度呈现分化趋势，部分上市公司业绩已经明显边际向好，我们认为这是行业层面供需关系改善的信号，不同细分赛道正处于不同节奏、不同程度的弱复苏过程中。 　　需求端：工业市场波动较大，海外市场率先复苏。 　　生命科学上游行业本质上属于“卖水人”商业模式，其景气度和下游需求高度相关。生命科学上游可以同时服务科研客户和工业客户两部分：科研客户是指从事基础科学研究的高等院校和科研院所，工业客户是指从事生命科学研究的各类企业。科研客户的市场需求和国家科研经费投入密切相关，近年来国内研究与试验发展（R&D）经费保持平稳增长，2024年中国研究与试验发展（R&D）经费投入为3.6万亿元，同比增长8.3%，其中，2024年中国基础研究经费支出为2,497亿元，同比增长10.5%。考虑到科研市场需求相对平稳，工业市场需求的波动成为影响生命科学上游景气度的关键因素，其中生物医药行业是下游重要应用方向，而创新药投融资是跟踪生物医药研发需求景气度的前瞻指标。 　　1）海外市场：根据医药魔方统计，2024年海外创新药融资金额达到531亿美元，同比增长约25%；2024年海外创新药融资数据达到880例，同比增长约5%。我们认为，海外创新药投融资数据的复苏，有望带动海外工业客户研发和生产需求快速修复，进一步带动生命科学上游需求恢复增长。考虑到海外市场需求已经明显改善，生命科学上游公司纷纷加强出海布局，将国际化作为重点战略，海外业务增速显著高于国内业务增速，海外收入占比显著提升。 　　2）国内市场：根据医药魔方统计，2024年国内创新药融资金额达到65亿美元，同比下滑约43%；国内创新药融资案例数量达到431例，同比下滑约24%。国内创新药融资持续低迷，导致工业市场有效需求不足，对生命科学上游公司业绩造成冲击。2024年以来国内对于创新药行业的支持政策不断落地，有望带动一级市场投融资复苏，成为国内需求复苏的关键影响因素。 　　供给侧：并购整合正当时，AI赋能值得期待。 　　1）从一级市场来看，2022年以来，根据我们不完全统计，有10余家生命科学上游公司冲击IPO失败，业务范围涵盖生物试剂、诊断原料、培养基、分子砌块、一次性产品、实验耗材等众多细分领域。2021-2022年期间生命科学上游一级市场投融资火热，不少明星项目拿到大额融资，我们认为，一级市场融资金额通常用于企业扩张，有可能是导致行业竞争进一步加剧的重要原因。2023-2024年期间生命科学上游一级市场项目融资案例大幅减少，尤其是2024年几乎降至冰点，行业竞争格局逐步回归理性。 　　2）从二级市场来看，上市公司IPO募集资金充裕，具备持续扩张的资本开支能力，2023年以来扩张速度明显放缓，员工数量同比缩减，三项期间费用得到有效控制。截至2024年三季报，生命科学上游有多家上市公司现金储备（货币资金+交易性金融资产）超过10亿元，丰富的现金储备是并购的底气，大部分上市公司对于外延并购保持积极态度。行业进入存量整合时代，并购正当时，根据我们不完全统计，2024年以来，毕得医药、奥浦迈、阿拉丁、泰坦科技等上市公司均有并购交易落地。 　　3）特别催化：2025年2月以来人工智能（AI）成为市场关注的热点，我们发现伴随AI工具的赋能，生命科学上游产业链正在发生重大变革。一方面，AI工具在蛋白质结构预测等方面具备较强优势，可以辅助用于新产品的开发；另一方面，生命科学上游公司沉淀大量研发和生产数据，可以用于垂类大模型的训练。 　　建议关注： 　　1）百普赛斯：全球化布局的重组蛋白龙头，业绩边际改善； 　　2）皓元医药：从前端到后端完整布局，盈利能力具备改善空间；3）毕得医药：分子砌块龙头，并购有望增厚业绩； 　　4）阿拉丁：科研试剂龙头，成功并购源叶生物； 　　5）海尔生物：以低温存储系统为特色，应用场景具备较强延展性；6）纳微科技：以填料为主业的微球材料龙头，业绩边际改善显著；7）药康生物：模式动物龙头，盈利能力有望改善； 　　8）昊帆生物：多肽合成试剂龙头，新产能陆续投入使用； 　　9）诺唯赞：以酶为特色的生物试剂龙头，积极开拓国际市场；10）奥浦迈：培养基龙头，管线商业化有望加速兑现； 　　风险因素：投融资改善不及预期；行业竞争加剧和价格战；行业并购整合不及预期；地缘政治和关税风险等；医疗行业政策变动风险。

　　复星医药(600196) 　　摘要： 　　复星医药（股票代码：600196.SH，02196.HK）成立于1994年，是植根中国、创新驱动的全球化医药健康集团，直接运营的业务包括制药、医疗器械、医学诊断、医疗健康服务，并通过参股国药控股覆盖到医药商业领域。 　　制药：布局广泛，市场空间大，在研管线潜力可观 　　2023年，公司创新品种及核心品种超20款，制药业务销售额过亿的制剂/系列共50个，较2022年净增加3个，其中超过10亿元的品种包括曲妥珠单抗、利妥昔单抗、斯鲁利单抗及肝素系列制剂、5-10亿的品种包括马来酸阿伐曲泊帕片、青蒿琥酯等抗疟系列、阿兹夫定片、非布司他片，3-5亿的品种共8款、1-3亿的品种共34款。在研管线方面，目前在实体瘤、血液瘤、慢病、CNS、自免、疫苗领域均有布局，其中HLX-10（PD-1）、HLX22（HER2单抗）、HLX-43（PD-L1ADC）等品种均有较大潜力。 　　医疗器械：剔除新冠业务后恢复增长，拥有多款高端器械品种 　　（1）医疗美容：复锐医疗科技是全球能量源医美器械领导者之一。（2）呼吸健康：博毅雅医疗在医用呼吸机市场有开拓，营销网络覆盖多个国家和地区，并持续深化中国本土化。（3）专业设备和耗材：直观复星多项催化密集落地，围绕脑科学领域推进学术协作和商业化布局。（4）医学诊断：业务重心转向非新冠常规业务多种检测试剂完成迭代并获批上市。 　　医疗服务：重点地区医院已形成体系，完善多元化支付与服务体系 　　公司医疗服务主要可分为医院及康复学科服务。公司深耕大湾区等重点区域，形成了包括佛山复星禅诚医院在内的4家医疗机构组成的大湾区区域医联体；健嘉医疗深化康复赛道布局，深耕华东地区，推进“一城多点“模式的布局，积极推进康复医院项目的标准化复制。 　　盈利预测： 　　我们预计公司2024-2026年总体收入分别为431.71/463.55/503.28亿元，同比增长分别为4.28%/7.38%/8.57%；归属于上市公司股东的净利润分别为25.90/31.01/37.37亿元。 　　公司在制药、器械及医疗服务板块均有布局。其中制药板块拥有成熟的业务，且在研管线潜力可观；医疗器械板拥有磁波刀、达芬奇手术机器人等高端器械产品；医疗服务板块在国内重点城市、以基本医疗为基础、高端医疗为重点持续建设，看好公司发展。给予2025年27倍PE，目标价31.3元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：药物研发风险、市场竞争风险、经营风险、测算具有主观性风险

　　核心观点 　　本周医药板块表现弱于整体市场，医药商业板块领涨。本周全部A股上涨1.36%（总市值加权平均），沪深300上涨1.59%，中小板指上涨1.22%，创业板指上涨0.97%，生物医药板块整体上涨1.77%，生物医药板块表现强于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨1.39%，生物制品上涨1.63%，医疗服务上涨1.46%，医疗器械上涨1.09%，医药商业上涨6.44%，中药上涨2.63%。医药生物市盈率（TTM）31.76x，处于近5年历史估值的57.68%分位数。 　　TYK2抑制剂银屑病数据读出，持续关注自免适应症临床进展。近期，美国皮肤科学会年会（AAD）在美国佛罗里达州奥兰多召开，AAD作为皮肤病领域规模最大、最具影响力的会议，展示千余篇研究成果，内容涉及痤疮、特应性皮炎、银屑病、斑秃等多个方向。在银屑病治疗领域，除了生物制剂之外，BMS的口服TYK2抑制剂氘可来昔替尼（Sotyktu）已经获批上市。此次AAD会议上，诺诚健华的ICP-488和益方生物的D-2570均发布了银屑病的2期临床数据，强生的口服IL-23R拮抗剂Icotrokinra也披露了3期临床数据。除了银屑病之外，TYK2抑制剂还有望在IBD等其他自免适应症中进行拓展，建议关注国产TYK2抑制剂的领先者：诺诚健华、益方生物。 　　投资策略：继续推荐创新药械和AI医疗主线。高质量的研发创新是医药行业的核心驱动力，创新药械在国内的商业化放量已经得到了较好的验证，对外BD的收益以及潜在的海外商业化收益会是板块持续的增长动力，我们持续看好具备差异化创新能力和出海潜力的公司，建议关注：康方生物、科伦博泰生物、三生制药、康诺亚、和黄医药、泽璟制药、迪哲医药等。耗材板块的集采仍在推进过程中，骨科等部分细分领域已进入集采后周期，建议关注低估值的龙头公司：爱康医疗。医药产业正处于数字化转型与智能化升级的变革期，AI将改变药物研发、医学影像、多组学诊断、医疗服务等多个领域；建议关注AI+医疗相关公司：金域医学、华大智造、祥生医疗、成都先导等。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

中心思想 创新驱动业绩显著增长，迈入全面收获期 中国生物制药在2024年度报告中展现出强劲的创新转型成果，其核心观点在于公司已全面步入创新产品的收获期，业绩回报加速兑现。2024年，公司创新产品收入首次突破百亿大关，达到120.6亿元，同比增长21.9%，占总收入的比例提升至41.8%。这一显著增长不仅凸显了公司在研发投入上的成效，更使其在当年获批上市的6款创新产品（包括4个1类创新药）数量上位居国内药企之首，标志着其在创新药领域的领先地位和强大的研发转化能力。公司通过持续的创新投入和高效的产品上市策略，成功构建了以创新药为核心的增长引擎，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。 多重利好叠加，未来盈利能力与市场竞争力持续增强 展望未来，中国生物制药预计将受益于政策全链条支持创新、公司创新产品进入密集收获期以及集采风险基本出清这三重利好叠加效应，预示着其盈利能力和市场竞争力将持续增强。公司创新管线实力雄厚，预计到2025年底创新产品数量将增至22个，并有5款创新产品有望在2025年上市，为业绩增长提供核心增量。特别是贝莫苏拜单抗和格索雷塞等重磅创新药的优异临床数据和市场潜力，有望在各自治疗领域填补市场空白并迅速放量。分析师上调了公司2025-2027年的经调整归母净利润预测，并维持“买入”评级，反映了市场对其未来增长前景的积极预期。 主要内容 2024年度财务与创新成果分析 营收稳健增长，归母净利润大幅提升 根据中国生物制药2024年度报告，公司实现收入288.7亿元人民币，同比增长10.2%，显示出稳健的营收增长态势。更值得关注的是，归母净利润达到35.0亿元，同比大幅增长50.1%；经调整归母净利润为34.6亿元，同比增长33.5%。剔除出售青岛收益、科兴分红及减值等非经常性损益后，公司整体内生增长符合市场预期，表明其核心业务盈利能力显著增强。这一财务表现不仅超越了行业平均水平，也验证了公司在成本控制和运营效率提升方面的努力。 创新产品收入突破百亿，引领业绩增长 2024年是中国生物制药创新转型取得里程碑式突破的一年。公司创新产品收入首次突破百亿大关，达到120.6亿元，同比增长21.9%，远高于整体营收增速。创新产品占总收入的比例也从上一年的38.1%提升至41.8%，表明创新药已成为公司最主要的增长驱动力。在产品获批方面，2024年公司共有6款创新产品获批上市，其中包括4个1类创新药，这一数量在国内药企中位居第一，充分展现了公司强大的研发实力和产品转化效率。其中，亿立舒及四款生物类似药对创新产品收入的增长贡献显著，进一步巩固了公司在生物制药领域的市场地位。 核心管线进展与未来增长潜力 肿瘤及呼吸管线密集催化，创新实力持续增强 中国生物制药的创新管线在2024年及未来展现出密集的催化剂。在数据读出方面，公司计划在ASCO（美国临床肿瘤学会）大会上公布PD-L1+安罗替尼头对头K药（针对PD-L1阳性非小细胞肺癌）以及替雷利珠单抗（针对鳞状非小细胞肺癌）的数据，这些数据有望进一步验证公司在肿瘤治疗领域的创新实力和产品竞争力。此外，后续CDK246、TSLP、PDE3/4等多个重磅品种的数据读出也将在ISIAN、ESMO（欧洲肿瘤内科学会）、ERS等国际顶级学术会议上陆续公布，预计将持续增强公司创新管线的市场关注度和潜在价值。这些密集的数据读出不仅将丰富公司的临床证据，也将为未来产品的商业化奠定基础。 2025年业绩展望：创新品种驱动双位数增长 公司对2025年业绩保持乐观预期，预计将实现双位数增长，核心增量将主要来源于创新品种。截至2024年末，公司已拥有17个创新产品，并预计到2025年底将增至22个，其中有5款创新产品有望在2025年上市。这一增长预期得益于三重利好：一是国家政策对创新药研发和上市的全链条支持；二是公司创新产品进入集中收获期，前期投入开始转化为市场回报；三是集采风险基本出清，仿制药业务有望重回增长通道。具体来看，贝莫苏拜单抗（PD-L1单抗）上市首年便成功获批小细胞肺癌和子宫内膜癌两大适应症，其联合安罗替尼+化疗方案治疗一线广泛期小细胞肺癌的中位无进展生存期（6.9个月）和中位总生存期（19.3个月）均创注册研究历史新高，显示出卓越的临床价值。格索雷塞（KRAS G12C抑制剂）的疗效和安全性数据也优于此前获FDA批准上市的同靶点药物，有望在填补市场空白的同时迅速放量。KRAS G12C、PD-L1等2024年上市的创新药预计将成为2025年业绩增长的核心驱动力。 盈利预测调整与投资价值评估 各业务板块协同发展，驱动长期增长 中国生物制药的业务发展呈现出多板块协同增长的良好态势。在创新药自研板块，安罗替尼联用方案的持续拓展以及自研创新管线的不断上市，将为公司提供持续的增长动力。在创新药license-in板块，艾贝格司亭α等重磅引进品种的临床进度和商业化成果有望持续兑现，同时公司积极寻求潜在的license-in品种，以高效率增厚创新管线，进一步提升市场竞争力。在仿制药板块，随着集采影响的基本出清，独家仿制药和首仿品种有望持续贡献增量，使仿制药板块重回增长通道，为公司提供稳定的现金流支持。这种多元化的业务布局和协同发展策略，有助于公司抵御单一业务风险，实现长期稳健增长。 盈利预测上调，维持“买入”评级 考虑到公司出售子公司对收入产生一定影响，但核心利润端表现强劲，分析师对中国生物制药的盈利预测进行了调整。2025-2027年营业收入预测分别为322.14亿元（前值336.92亿元）、365.34亿元（前值379.42亿元）和440.89亿元。尽管收入预测略有下调，但经调整Non-HKFRS归母净利润预测则上调至2025年的38.58亿元（前值33.80亿元）、2026年的44.13亿元（前值38.81亿元）和2027年的53.66亿元，反映了公司核心业务盈利能力的提升和利润结构的优化。基于公司强劲的创新能力、丰富的管线储备以及积极的未来增长预期，分析师维持了对中国生物制药的“买入”评级，并设定了3.6港元的当前价格。同时，报告也提示了产品销售不及预期、集采风险、政策风险以及创新药临床试验风险等潜在不确定性。 总结 中国生物制药2024年业绩表现亮眼，收入和归母净利润均实现显著增长，尤其创新产品收入突破百亿，占比超过四成，标志着公司创新转型已进入全面收获期。公司拥有丰富的创新管线，多款重磅产品如贝莫苏拜单抗和格索雷塞展现出优异的临床数据和市场潜力，预计2025年将有5款创新产品上市，驱动业绩实现双位数增长。在政策支持、创新收获期和集采风险出清的多重利好下，公司未来盈利能力和市场竞争力有望持续增强。尽管营业收入预测因子公司出售有所调整，但核心利润端表现强劲，经调整归母净利润预测上调，分析师维持“买入”评级，肯定了公司的投资价值和长期增长潜力。

中心思想 提前实现盈利，开启发展新阶段 和黄医药（HCM.US/13.HK）在2024年实现了可持续的净盈利，较此前公司指引提前一年达成商业盈亏平衡，这一成就显著超出市场预期，并验证了浦银国际此前的独到判断。此次盈利不仅极大提振了投资者信心，推动公司股价上涨约8%，更标志着公司迈入了以创新研发和战略扩张为核心的新发展阶段。 创新驱动与多元化增长策略 展望未来，和黄医药将重点投入下一代技术平台ATTC的研发，并计划利用充裕的现金储备进行晚期产品的收购，以丰富产品管线并形成协同效应。公司通过产品收入的强劲增长、适应症的持续拓展以及对前沿技术的战略性投入，展现出其在医药市场中的强大竞争力和长期增长潜力。浦银国际重申“买入”评级，并维持目标价，反映了对公司未来发展的积极预期。 主要内容 2024年业绩回顾与市场表现 肿瘤板块收入符合预期，盈利能力超预期 和黄医药2024年肿瘤板块总收入达到3.634亿美元，大致符合公司此前3亿至4亿美元的指引区间，也与浦银国际及Visible Alpha（VA）的一致预期相符。其中，产品收入为2.715亿美元，同比增长65%，主要得益于呋喹替尼在海外市场的强劲销售增长，以及呋喹替尼和索凡替尼在国内市场的持续稳定增长。此外，来自武田的首付款、里程碑及研发收入为6,700万美元，其他收入为2,490万美元。 提前实现商业盈亏平衡，提振市场信心 公司在2024年实现了3,773万美元的净盈利，这一业绩显著强于VA一致预期估计的净亏损，并与浦银国际此前的预测保持一致。基于此，和黄医药提前一年实现了商业上的盈亏平衡（公司此前指引为2025年实现盈亏平衡），成为中国首家提前实现盈亏平衡的生物科技公司。这一里程碑式的成就具有重要的象征意义，极大地提振了投资者信心及对公司股票的市场情绪，推动公司美股和港股均上涨约8%。 2025年展望与增长驱动 肿瘤业务持续增长，适应症拓展助力 管理层预计2025年肿瘤板块收入将达到3.5亿至4.5亿美元。这一增长主要将由呋喹替尼在海外市场的持续放量以及在国内适应症的拓展所驱动，例如子宫内膜癌适应症已于2024年底获批。同时，赛沃替尼用于2L EGFRm NSCLC适应症在中国获批也将为收入增长提供动力。 里程碑收入预期调整 管理层表示，2025年的里程碑收入预计将低于2024年，上述收入指引已将该因素纳入考虑。这表明公司未来的收入结构将更加侧重于产品销售的内生增长。 战略布局与未来增长点 ATTC平台：下一代研发核心 得益于此前非核心业务的剥离，和黄医药拥有充沛的现金资源，共计约14亿美元，其中包括2024年底在手现金约8.36亿美元，以及2025年内预计将收到的剥离上海和黄的现金款项6.08亿美元。管理层计划将充足现金投入下一代技术平台ATTC（Antibody-Targeted Therapeutics Conjugates），并有望于2025年下半年迎来首批1-2个ATTC产品进入国际一期临床。ATTC平台被定位为未来5-10年研发投入的重点，且ATTC产品有望具备潜在的license-out机会，预示着其巨大的商业化潜力。 充裕现金流支持管线拓展与潜在收购 除了研发投入，管理层还计划将部分现金用于晚期产品的收购，以补充公司管线并与现有产品形成协同效应。此次年报业绩会是公司首次公开表露存在收购计划，尽管尚未公布具体时间指引，但这一潜在收购有望为公司带来额外惊喜，进一步加速其产品组合的多元化和市场竞争力的提升。 潜在催化剂与投资评级 未来12个月关键事件展望 未来12个月内，和黄医药面临多项潜在催化剂，包括： 赛沃替尼国际二期SAVANNAH研究数据将在ELCC大会读出（摘要显示7.5个月PFS，55% ORR）。 呋喹替尼肾细胞癌适应症中国NDA递交。 索凡替尼PDAC二期研究数据读出。 赛沃替尼2L EGFRm NSCLC适应症的中国获批。 索乐匹尼布的中国获批。 他泽司他的中国获批。 这些事件有望持续推动公司股价表现。 维持“买入”评级与目标价 浦银国际重申对和黄医药的“买入”评级，并维持美股目标价26.5美元/港股目标价41.3港元。这一评级和目标价是基于对公司2025E/2026E净盈利的调整，主要考虑到里程碑收入预测、综合毛利率预测的调整以及利息收入预测的上调。同时，浦银国际引入了2027E的盈利预测。估值模型采用DCF估值法，WACC为8.7%，永续增长率为3.0%。 财务数据与风险提示 盈利预测调整与估值模型 根据浦银国际的盈利预测，公司营业收入预计在2025年达到6.68亿美元，2026年增至8.22亿美元，2027年进一步增长至9.43亿美元。归母净利润预计在2025年大幅增长至3.23亿美元，2026年为1.29亿美元，2027年为2.00亿美元。这些调整反映了公司盈利能力的显著改善和未来增长的潜力。 主要投资风险 尽管前景乐观，报告也提示了潜在的投资风险，包括： 呋喹替尼海外销售不及预期。 赛沃替尼美国递交上市时间线推迟。 管线产品获批延迟或者临床数据不佳。 投资者应充分考虑这些风险因素。 总结 和黄医药在2024年提前一年实现商业盈亏平衡，净盈利显著超出市场预期，标志着公司进入了一个新的发展阶段。在肿瘤产品收入强劲增长的支撑下，公司拥有充裕的现金储备，将战略性地投入下一代ATTC技术平台研发，并积极寻求晚期产品收购以拓展管线。未来12个月内，多项临床数据读出和产品获批有望成为股价催化剂。浦银国际重申“买入”评级，并维持目标价，反映了对公司创新能力、市场表现和长期增长潜力的信心，尽管仍需关注潜在的销售和审批风险。