中心思想 港股医药板块投资价值凸显 本报告核心观点指出，港股医药板块在年初至今表现靓丽，恒生医疗保健指数显著跑赢恒生国企指数，且多个子板块涨幅居前。尽管市场表现强劲，但板块估值仍处于历史底部，为投资者提供了具有吸引力的投资机会。 低估值高成长投资机会 报告强调，港股医药板块估值收缩已持续数年，部分优质企业市盈率已接近历史最低水平。同时，南下资金持续净流入，显示出市场对该板块的信心。鉴于此，报告建议投资者积极增加对港股医药板块的配置，重点关注高质量、低估值的标的，以把握细分赛道及转型期公司可能带来的积极变化和长期投资价值。 主要内容 市场表现与资金流向分析 恒生医疗保健指数表现靓丽： 截至2025年3月19日，恒生医疗保健指数年初至今收涨26.47%，跑赢恒生国企指数0.77个百分点。在港股市场各板块横向对比中，医药板块排名7/32，表现靠前。 子板块分化明显： 年初以来，SW港股生物制品、医疗器械、医疗服务、医药商业、化学制药子板块涨幅分别为46.62%、40.18%、26.82%、24.53%、21.28%，而中药子板块则下跌1.75%。 南下资金持续净流入： 港股医药板块纳入港股通的公司数量近百家，占港股医药公司总数的40.2%。年初以来，南下资金持续买入港股通医药公司，沪港深通资金持仓比例前十大医药股的平均持仓比例已达38.41%。 板块估值处于历史底部： 港股医药板块的估值收缩自2021年年中开始并持续多年，目前PE估值已接近历史最低水平。其中，化学制药板块市盈率约为13.7x，中药板块9.4x，医疗器械板块10.4x，医疗服务板块20.6x。 细分领域投资策略 整体投资建议： 建议增加港股医药板块配置，积极关注高质量的低估值标的。 医疗器械板块： 关注在产品竞争力方面具备领先优势且有望取得海外收入的企业，如微创医疗、威高股份、爱康医疗、沛嘉医疗-B、康基医疗。 医疗服务板块： 关注经营稳健且有望实现内生与外延同步增长的优质公司，如固生堂、锦欣生殖、海吉亚医疗。 化学制药板块： 关注正在转型创新、优质品种引进或授出可能带来股价催化的低估值业绩稳健增长企业，如三生制药、联邦制药、康哲药业、中国生物制药、石药集团、翰森制药。 创新药板块： 重点关注新药已在海外上市且有优于海外创新药临床数据支持，或新药将在海外上市的创新药企业，如百济神州、信达生物、荣昌生物、诺诚健华。 CXO板块： 关注订单边际持续改善的企业，如药明生物、药明合联、药明康德、维亚生物。 风险分析： 报告提示了临床试验进度不及预期、高值耗材降价风险、药品集采进度超预期、投融资进度不及预期、医疗事故风险、医保控费政策超出预期等潜在风险。 总结 本报告深入分析了港股医药板块的市场表现、资金流向及估值现状，指出恒生医疗保健指数年初至今表现靓丽，多个子板块涨幅显著，且南下资金持续净流入。尽管市场表现积极，但板块整体估值仍处于历史底部，为投资者提供了低估值高成长的投资机会。报告建议积极增加港股医药板块配置，重点关注医疗器械、医疗服务、化学制药、创新药和CXO等细分领域的优质低估值标的，并提示了相关投资风险。

中心思想 爱美客2024年业绩承压与战略转型 爱美客在2024年面临医美市场景气度承压的挑战，导致全年营收和归母净利润增速放缓，第四季度业绩出现下滑，低于市场预期。然而，公司通过优化产品结构、深耕区域市场以及启动首次海外并购，积极应对市场变化，展现出寻求新增长曲线的战略决心。 全球化布局与未来增长潜力 公司通过拟收购韩国Regen公司85%股权，迈出了全球资源整合的关键一步，有望引入再生针剂等创新产品，丰富管线储备，并提振市场对公司中长期增长的信心。尽管短期内医美市场景气度回升可能为公司业绩和估值带来修复空间，但中长期来看，全球化布局和管线扩充将是爱美客实现持续增长的核心驱动力。 主要内容 2024年度业绩回顾与市场表现 营收与净利增长放缓 爱美客2024年全年实现营业收入30.26亿元人民币，同比增长5.45%；归属于母公司股东的净利润为19.58亿元人民币，同比增长5.33%。这一增速相较于往年有所放缓，反映出医美行业整体景气度面临的压力。尽管全年保持增长，但增长势头已不如前。 Q4业绩承压 在2024年第四季度，公司业绩表现尤为承压，单季度实现营收6.5亿元人民币，同比下降7%；归母净利润3.72亿元人民币，同比下降15%。这一下滑趋势显著低于华泰研究此前对公司全年营收31.09亿元和归母净利润20.82亿元的预期，主要原因被归结为医美市场景气度持续承压。第四季度的业绩下滑表明市场环境的严峻性对公司短期盈利能力造成了直接影响。 产品线表现与区域市场分析 凝胶类产品驱动增长 从产品结构来看，爱美客的产品表现呈现分化。 溶液类产品：实现营收17.44亿元人民币，同比增长4.4%。作为公司相对成熟的产品线，溶液类产品保持了稳健的增长态势，显示出其在市场中的坚实基础和品牌认可度。 凝胶类产品：实现营收12.16亿元人民币，同比增长5.01%。该类产品的增长主要得益于濡白系列和宝尼达等核心产品的放量。这表明公司在高端凝胶产品市场的拓展取得了积极成效，创新产品的市场接受度较高。 埋线类产品：实现营收680万元人民币，同比增长14.95%。虽然体量较小，但增速较快，显示出该细分市场的潜力。 其他产品：实现营收5919万元人民币，同比增长68.47%。其他业务的快速增长可能来源于新产品或新业务的贡献，为公司带来了额外的增长点。 区域市场拓展潜力 在区域市场方面，爱美客的业务布局和增长情况也呈现出差异。 华东区域：实现营收11.81亿元人民币，同比下降4.08%。华东地区作为公司的业务基本盘，市场相对成熟，但2024年也面临增长压力，出现小幅下滑。 高增长区域：华北区域表现亮眼，营收4.76亿元人民币，同比增长33.21%；华中区域营收4.02亿元人民币，同比增长19.84%；华南区域营收3.83亿元人民币，同比增长7.26%。这些区域的快速增长表明公司在这些新兴市场或渗透不足的区域取得了显著进展，仍有较大的拓展空间。 稳健增长区域：西南区域营收4.02亿元人民币，同比增长9.4%。 下滑区域：东北区域营收8513万元人民币，同比下降29.09%；西北区域营收9373万元人民币，同比下降5.91%。这些区域的下滑可能与当地经济环境、市场竞争加剧或公司策略调整有关。 海外市场：营收158万元人民币，体量尚小，但预示着公司未来国际化发展的方向。 总体来看，2024年公司在部分区域的增长阶段性承压，但华北、华中、华南等区域仍有巨大的市场潜力待挖掘。 跨境收购：全球化战略新篇章 Regen公司收购详情 2025年3月10日，爱美客公告其控股子公司爱美客国际（公司持股70%）拟以1.90亿美元（折合人民币约13.86亿元）的价格，购买韩国Regen公司85%的股权。此次收购是爱美客上市以来的首次境外收购，具有里程碑意义。收购完成后，上市公司最终将持有标的公司59.5%的股权。 再生针剂产品组合 韩国Regen公司在再生针剂领域拥有核心技术和产品。其已获批上市的产品包括： AestheFill：主要用于面部填充，已获得34个国家和地区的注册批准。 PowerFill：主要用于身体塑形，已获得24个国家和地区的注册批准。 这些再生针剂产品在全球范围内具有广泛的市场认可度和应用前景。此次收购有望为爱美客注入新的业绩增长动力，丰富其产品管线，特别是引入了具有创新性和全球市场潜力的再生针剂产品，从而提振市场对公司后续管线储备的信心。尽管交易尚存在部分程序上的不确定性，但其战略意义重大，标志着爱美客开启全球资源整合，向打造全球医美龙头迈进。 盈利预测与估值调整 业绩预期下调与新目标价 考虑到医美市场景气度承压以及公司产品放量增速可能放缓，华泰研究对爱美客2025-2026年的归母净利润预测进行了下调，分别调整至23.98亿元和28.77亿元，较此前预测值均下降9%。同时，引入了2027年的利润预测，预计为33.45亿元。 相应的，公司2025-2027年的每股收益（EPS）预测分别为7.93元、9.51元和11.05元（2025/2026年前值分别为8.72/10.44元）。 在估值方面，可比公司2025年Wind一致预期PE均值为26倍。考虑到爱美客海外收购有望注入新动能，华泰研究给予公司2025年30倍PE，将目标价调整为237.9元人民币（前值244.85元，基于2025年28倍PE）。 风险因素提示 报告提示了爱美客未来发展可能面临的风险，包括： 并购进展不及预期：Regen公司收购案可能面临审批、整合等不确定性，若进展不顺利，可能影响公司战略布局和市场信心。 市场竞争加剧：医美行业竞争日益激烈，新产品、新技术的不断涌现以及国内外品牌的进入，可能对公司市场份额和盈利能力造成冲击。 消费力下降：宏观经济环境变化可能导致消费者可支配收入减少，进而影响医美消费意愿和能力，对公司业绩产生负面影响。 财务数据概览与关键指标 盈利能力与偿债能力 爱美客的财务报表显示出其强大的盈利能力和健康的偿债能力。 毛利率：2023年为95.09%，2024年为94.64%，预计2025-2027年将维持在94.92%-95.39%的高位。这表明公司产品具有极强的市场竞争力与定价权，成本控制效率极高。 净利率：2023年为64.65%，2024年为64.66%，预计2025-2027年将进一步提升至65.84%-66.10%。高净利率是公司盈利能力的核心体现。 ROE（净资产收益率）：2023年为30.48%，2024年为27.68%，预计2025-2027年将维持在23.85%-26.66%。尽管有所下降，但仍处于行业领先水平，显示公司利用股东资金创造利润的效率较高。 资产负债率：2023年为5.36%，2024年为4.68%，预计2025-2027年将维持在2.48%-3.49%的极低水平。这表明公司财务结构稳健，几乎无外部负债压力。 流动比率和速动比率：2024年分别为14.67和13.28，预计未来几年将大幅提升。极高的流动性和速动比率显示公司拥有充裕的短期偿债能力和现金储备。 营运能力与每股指标 总资产周转率：2023年为0.44，2024年为0.40，预计2025-2027年将维持在0.35-0.38。周转率略有下降，可能与资产规模扩张速度快于营收增长有关。 应收账款周转率：2023年为17.19，2024年为16.16，预计未来几年保持在16.16。较高的周转率表明公司回款效率良好。 每股收益（EPS）：2023年为6.14元，2024年为6.47元，预计2025-2027年将分别达到7.93元、9.51元和11.05元，呈现稳步增长趋势。 每股经营现金流：2023年为6.46元，2024年为6.37元，预计2025-2027年将分别达到7.10元、9.69元和10.04元，与EPS增长趋势一致，表明公司盈利质量高，现金流充裕。 每股净资产：2023年为20.98元，2024年为25.77元，预计2025-2027年将持续增长至33.69元、41.50元和51.21元，反映公司净资产的持续积累和价值增长。 总结 爱美客在2024年面临医美市场景气度下行的挑战，导致全年业绩增速放缓，第四季度营收和净利润出现同比下滑，低于市场预期。然而，公司通过优化产品结构，特别是凝胶类产品（如濡白系列和宝尼达）的放量，以及在华北、华中、华南等区域市场的积极拓展，展现出较强的内生增长韧性。 更重要的是，爱美客通过拟收购韩国Regen公司85%股权，迈出了其上市以来的首次海外并购步伐。此次收购有望引入Regen公司在再生针剂领域的领先产品AestheFill和PowerFill，极大地丰富爱美客的产品管线，并开启全球资源整合的战略新篇章。这不仅将为公司注入新的业绩增长动力，也将显著提振市场对公司中长期发展潜力的信心。 尽管华泰研究基于当前市场环境对公司2025-2026年的盈利预测进行了下调，并相应调整了目标价，但仍维持“买入”评级，主要基于公司在产品创新、市场拓展以及全球化战略布局方面的积极进展。未来，爱美客有望通过全球资源整合和管线扩充，打造新的成长曲线，巩固其在医美行业的领先地位。同时，投资者需关注并购进展、市场竞争加剧和消费力下降等潜在风险。

中心思想 AI驱动下的高频高速树脂市场机遇 本报告核心观点指出，随着人工智能（AI）技术的迅猛发展，特别是AI服务器出货量的显著增长，对高性能印制电路板（PCB）的需求日益提升，进而驱动了上游高频高速电子树脂市场的快速扩张。公司凭借其在电子树脂领域深厚的研发积累和独特的国产化产业链认证优势，成为国内唯一能提供M6、M7、M8全系列树脂产品的企业，有望充分受益于这一结构性增长机遇。AI服务器对PCB的高可靠性、稳定性及高速数据处理传输能力要求，使得覆铜板（CCL）及其核心原材料电子树脂的介电常数（Dk）和介电损耗（Df）成为关键性能指标。公司在这一高壁垒市场中，通过持续的技术创新和产能布局，确立了领先地位。 多元化业务布局与领先的产业地位 除了在AI驱动的高频高速树脂市场占据先机，公司还拥有稳健的传统主业和前瞻性的新能源、生物质化工布局。公司在酚醛树脂和呋喃树脂等传统领域产销量位居国内第一、世界前列，展现出强大的市场竞争力和盈利能力。同时，公司积极拓展“生物质化工+新能源”两大新兴增长曲线，通过“圣泉法”生物质精炼技术实现秸秆高值化利用，并稳步推进多孔碳和硬碳负极材料项目，为硅碳负极和钠离子电池等前沿技术提供关键材料。这种多元化、高技术含量的业务结构，结合持续的高强度研发投入，共同构筑了公司未来的成长空间和领先的产业地位。报告预计公司未来三年营收和归母净利润将持续增长，并首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 一、AI技术高速发展背景下，化工材料端为何看好高频高速树脂？ AI服务器需求激增驱动覆铜板材料升级 印制电路板（PCB）作为电子元器件电气连接的基材，在AI服务器中扮演关键角色，用于CPU主板、GPU基板、网络接口等多个部件，且用量随AI服务器性能提升而增加。AI服务器对PCB要求高可靠性、稳定性及高速数据处理传输能力。根据Prismark预测，2023-2028年全球PCB产值复合增长率将达5.4%，其中18+多层板、HDI和封装基板增速尤为显著，预计分别达到10%、7.1%和8.8%。覆铜板（CCL）作为PCB的核心材料，其介电常数（Dk）和介电损耗（Df）直接影响信号传输损耗和延迟。为满足高频高速需求，覆铜板基材需降低Dk和Df值。例如，松下“MEGTRON”系列覆铜板产品持续升级，MEGTRON 8/8S的Dk在3.08-3.22之间，Df在0.0012-0.0016之间，已应用于AI服务器等高端设备。电子树脂作为覆铜板上游核心原材料，其配方体系（如苯并噁嗪树脂、马来酰亚胺树脂、官能化聚苯醚树脂等）持续迭代升级以适应高频高速通讯需求。Trendforce数据显示，2024年全球AI服务器出货量预计年增46%，2025年乐观预测下年增近35%，这将显著拉动上游高频高速树脂的需求。 高壁垒市场中的圣泉集团竞争优势 高频高速覆铜板对树脂材料的Dk和Df值有严格要求，PPO、碳氢树脂、PTFE等材料虽性能优异，但在加工性和成本上存在劣势。目前，以“PPO为主体+交联剂”是高频高速树脂体系的主流路线。全球PPO生产企业数量有限，主要集中在沙比克（14万吨/年）、旭化成（4万吨/年）等少数几家国际巨头。国内企业如圣泉集团、会通股份、东材科技、中国蓝星等也在布局。电子树脂行业具有较高的研发和认证壁垒，覆铜板客户认证周期通常需3-6个月，终端设备商认证则需1-2年，且客户一旦通过认证，通常不会轻易更换供应商，这有效维护了行业竞争格局。 公司自2005年进入电子化学品领域，已实现电子级酚醛树脂、特种环氧树脂的国产化替代，客户涵盖生益、建滔、南亚、松下等国内外一线CCL/PCB厂商。在关键的高频高速树脂领域，公司是国内唯一通过国产化产业链认证，能提供M6、M7、M8全系列树脂产品的公司。公司已建成1条超级碳氢树脂产线和4条聚苯醚产线，具备国内最大的低介电树脂材料生产能力，最大产能达1500-1800吨。2024年前三季度，公司电子化学品业务实现营收8.81亿元，同比增长1.8%，销售均价1.78万元/吨，同比增长653元/吨。随着1000吨聚苯醚新产线的投产和产能释放，公司电子化学品板块业绩有望持续增长。 二、传统主业经营稳健，产销规模与盈利能力领先同行 酚醛树脂：市场份额与高端替代空间 公司以化学新材料和生物质新材料、新能源相关产品的研发、生产、销售为主营业务。其中，酚醛树脂和呋喃树脂的产销量规模位居国内第一、世界前列，是公司业绩的支柱。2017年至2023年，公司营业收入从50.35亿元增长至91.20亿元，年均复合增长率约10.4%；归母净利润从4.77亿元增长至7.81亿元，年均复合增长率约8.7%。2024年前三季度，公司实现营业收入71.52亿元，同比增长6.87%，其中酚醛树脂业务营收占比38.34%。酚醛树脂因其优异的物化性能，广泛应用于模塑料（23%）、耐火及绝缘隔热材料（21%）、研磨和摩擦材料（20%）以及木材加工和层压板（20%）等领域。 尽管国内酚醛树脂行业产能利用率持续走低（2024年平均开工率仅38%），且市场竞争激烈，但高端产品仍存在国产替代空间。海关总署数据显示，我国每年酚醛树脂进口量维持在8-9万吨，且进口均价（2024年约3385.96元/吨）显著高于出口均价（约1673.73美元/吨）。公司酚醛树脂产品系列丰富，拥有10大系列800多个品种，产能达到65万吨/年，位居世界前列。2023年，公司酚醛树脂产销量分别为50.14万吨和48.92万吨，在行业整体下滑背景下实现逆势增长。公司还自主研发了电解铝阳极用导电型酚醛树脂、锂电池负极包覆用酚醛树脂和钠电池硬碳负极用酚醛树脂等创新产品。公司酚醛树脂业务的毛利率（2023年为19.79%）持续大幅领先同行业竞争对手。 铸造用树脂：全球领先地位与稳定市场 铸造是装备制造业的基础，砂型铸造中以人工合成树脂作为粘结剂的化学法造型制芯工艺已成为主流。铸造用树脂主要包括呋喃树脂、冷芯盒树脂和碱性酚醛树脂，其中呋喃树脂应用最为广泛。国内铸件产量在2020年后保持在5000万吨以上，2021年达到5405万吨的历史峰值，2022-2023年稳定在5100-5200万吨水平。从需求结构看，2023年汽车（29.3%）、铸管及管件（15.6%）、矿冶重机（9.9%）是主要需求领域。 公司在铸造用呋喃树脂领域产销规模位居世界第一，截至2023年年报，呋喃树脂产能为14.33万吨。公司提供包括呋喃树脂、冷芯盒树脂、热芯盒树脂、碱性酚醛树脂等在内的一百多种铸造辅助材料产品，广泛应用于汽车、轨道交通、工业母机、能源装备等高端产品领域。2023年，公司铸造用树脂产销量分别为15.39万吨和15.77万吨。与酚醛树脂业务类似，公司铸造用树脂业务的毛利率（2023年为22.59%）也长期领先于同行业竞争对手，显示出其在这一传统领域的强大竞争力和盈利能力。 三、生物质化工：大庆项目顺利投产，强化产业链一体化布局 “圣泉法”生物质精炼技术与产业化 生物质资源，特别是木质纤维素，因其非粮属性、储量大、获取便捷等优势，正成为第二代生物制造的焦点。生物质基化学品的制备主要通过生物法和化学法两种途径，两者并行发展、互补共进。公司作为我国木质纤维素基化学品的代表企业，自主研发了“圣泉法”生物质精炼一体化绿色技术。该技术突破了生物质秸秆中纤维素/木质素/半纤维素三素高效分离、纤维素高效生物转化、木质素高活性分子设计等行业性难题，实现了三大组分的高值化利用。通过该技术，公司可生产纤维素材料、溶解浆粕、木糖、阿拉伯糖、糠醛、高活性木质素、生物炭、生物甲醇、生物航煤等上百种绿色生物基新材料和新能源产品，形成了绿色、低碳、可持续的生物质精炼一体化产业集群。“圣泉法”技术被列入国家发改委《绿色技术推广目录（2020年）》，对解决秸秆利用率低、环境污染等问题，以及推动国家能源安全和“双碳”目标具有重要意义。 大庆项目投产与产能扩张 公司深耕生物质化工行业多年，早在1979年就涉足生物质产业，并于1988年成功打通“玉米芯-糠醛-糠醇-呋喃树脂”产业链，实现了植物秸秆的循环利用和与主业合成树脂业务的协同生产。目前，公司生物质业务拥有两大基地。济南唐和唐基地主要生产木糖、木糖醇及L-阿拉伯糖等功能糖产品，2024年4月，公司3000吨功能糖项目获得环评批复，达产后可实现年产L-阿拉伯糖1000吨、木糖2000吨。大庆项目则在2024年6月经过二次技改后全面投产，一期项目总投资12.5亿元，每年可加工秸秆50万吨，生产包括12万吨/年本色大轴纸、8.8万吨/年本色卫生纸、2.5万吨/年糠醛、1.5万吨/年乙酸等产品。该项目从技术研发到生产运营实现全链自主化，成功实现了从“工艺”到“产业”的升级跨越，公司未来将加快推进“大庆模式”的复制孵化。 四、新能源：“多孔碳+硬碳负极”项目稳步推进，开辟未来成长新曲线 硅碳负极关键材料：多孔碳的战略布局 公司依托其产业基础和前驱体优势，成功开发出性能优异的硅碳用多孔碳材料。其球形多孔碳技术在行业内处于领先地位，具有粒径大小分布均匀、孔道结构均一可控、抗膨胀性能优异等特点。制备得到的硅碳材料在高压实条件下不破碎，保持高首效和长循环，已被多个头部企业认可。硅基负极材料理论比容量高达4200mAh/g，是传统石墨材料的10倍，被视为下一代理想负极材料，能够大幅提高锂电池能量密度。根据观知海内信息网数据，2023年我国硅碳复合负极材料行业市场规模为21.05亿元，同比增长14.6%，预计2024年将达到24.13亿元；产量为1.13万吨，同比增长11%，预计2024年将达到1.26万吨。多孔碳是制造硅碳负极材料最核心的部分，它为硅材料在锂化/去锂化过程中存在的巨大体积变化（＞300%）提供空间，从而延长电池使用寿命并抑制锂枝晶形成。目前，公司已具备300吨多孔碳产能，年产1000吨硅碳用多孔碳项目正在积极建设中。 钠离子电池硬碳负极：技术迭代与产能扩张 钠离子电池以钠离子作为电荷载体，在安全性、低温性能和成本方面表现优异，有望成为锂离子电池的有效替代选择。硬碳材料因其独特的电化学性质，被誉为钠电池最有潜力的负极材料，具有储钠电势低、储钠比容量高、前驱体广泛、价格低廉等优势。公司在钠离子电池用硬碳负极材料方面持续进行技术迭代和产能扩张。公司开发的硬碳材料在保持高压实密度的情况下，克容量已达到350mAh/g以上，突破了现有产业瓶颈，且工艺先进可规模化生产。针对动力电池、储能电池、3C消费类电池等不同应用场景，公司开发了适配性高且性能优异的硬碳材料，并已获得部分头部电芯厂的批量采购和应用。目前，公司已建成万吨级硬碳负极产线。此外，公司还利用大庆项目二期用地建设硬碳负极材料项目，投产运行后年加工生物质炭15万吨，年生产钠离子电池硬碳负极材料8万吨、木质素粘结剂8万吨。公司在合成树脂和生物质精炼领域的前端资源优势，为其在硬碳负极前驱体选择上提供了独特的产业链优势。 五、盈利预测与投资建议 各业务板块盈利能力与增长展望 基于对公司各业务板块的深入分析，报告对未来三年（2024-2026年）的盈利能力进行了预测。酚醛树脂（不含电子）业务，凭借公司行业龙头地位和丰富产品体系，预计销量将稳步增长，收入分别为38.1亿元、41.6亿元、45.1亿元，毛利率维持在20%。铸造用树脂业务，受益于下游铸造行业的稳定发展，预计收入分别为14.6亿元、15.5亿元、16.9亿元，毛利率维持在22-23%水平。电子化学品业务，随着新增PPO产能的投产和AI技术驱动下高毛利电子树脂产品的放量，预计收入将高速增长，分别为12.4亿元、17.3亿元、21亿元，毛利率也将持续改善，分别达到31.3%、35.3%、35.7%。生物质化工业务，随着大庆一期项目的全面投产和产能爬坡，预计收入分别为10.3亿元、13.4亿元、16.1亿元，毛利率分别为11.7%、12%、13%。在费用假设方面，销售费用率预计维持在3.5%，管理费用率稳中微降至3.8%，研发

中心思想 业绩韧性与一体化平台驱动增长 药明康德在2024年面临特定商业化生产项目调整的背景下，通过其一体化CRDMO（合同研究、开发与生产组织）平台展现出显著的业绩韧性。剔除特定项目影响后，公司收入实现5.2%的同比增长，扣非后归母净利润亦增长2.5%，显示出核心业务的健康发展态势。第四季度收入和利润均创历史新高，表明公司业务在年末加速增长，全年业绩达成指引，体现了其强大的运营能力和市场适应性。 订单激增与全球产能扩张战略 公司在2024年实现了客户数量和在手订单的快速增长，活跃客户达到约6,000家，新增客户约1,000家，在手订单同比大幅增长47.0%至493.1亿元。为匹配下游日益增长的需求，药明康德正积极推进全球产能建设，包括小分子原料药、多肽固相合成以及制剂生产等多个关键领域。这一积极的产能扩张战略，旨在巩固其作为CXO（合同研究与生产组织）行业龙头的地位，并为未来的持续增长奠定坚实基础。 主要内容 2024年度财务表现分析 药明康德于2025年3月21日发布2024年年报，报告显示公司在复杂市场环境下保持了稳健的运营表现。 营业收入与增长情况： 2024年公司实现营业收入392.4亿元，同比略有下滑2.7%。然而，若剔除特定商业化生产项目的影响，公司收入则同比增长5.2%，表明其核心业务持续扩张。 净利润表现： 归属于母公司股东的净利润为94.5亿元，同比下降1.6%。扣除非经常性损益后的归母净利润达到99.9亿元，同比增长2.5%，反映出主营业务盈利能力的提升。 季度业绩亮点： 2024年公司收入和利润逐季度稳步提升，全年业绩达成指引。尤其值得关注的是，第四季度收入和利润均创历史新高，显示出公司业务在年末的强劲增长势头。 CRDMO平台业务发展概况 公司的一站式CRDMO服务平台协同效应显著，持续赋能客户，各业务板块发展如下： 化学业务： 实现收入290.5亿元，同比下滑0.4%。剔除特定商业化项目后，该业务同比增长11.2%。截至2024年末，化学业务的临床前及临床I期项目达2,865个，临床Ⅱ期项目360个，临床Ⅲ期项目80个，商业化项目72个，显示出其在药物研发全流程中的广泛参与。 测试业务： 持续经营部分实现收入56.7亿元，同比下滑4.8%。公司于2024年底签署了美国医疗器械测试相关业务的股权出售协议。 生物学业务： 实现收入25.4亿元，同比下滑0.3%。 其他业务： 实现收入6.5亿元，同比下滑34.7%。 客户增长与全球产能布局 药明康德在2024年实现了客户基础的显著扩大和在手订单的快速增长，并积极推进全球产能建设以满足市场需求。 客户数量： 截至2024年末，公司整体活跃客户约6,000家，持续经营业务全年新增客户约1,000家，显示出其市场吸引力和客户拓展能力。 在手订单： 公司在手订单达到493.1亿元，同比大幅增长47.0%，为未来业绩增长提供了坚实保障。 产能建设提速： 小分子原料药： 泰兴原料药生产基地已投入运营，常州及泰兴产能稳步提升。公司预计到2025年末，小分子原料药反应釜总体积将超过4,000kL。 多肽固相合成： 多肽固相合成反应釜总体积已增加至41,000L，公司预计到2025年末将进一步提升至超过100,000L。 制剂产能： 瑞士库威基地口服制剂产能实现翻倍。 全球布局： 美国米德尔顿基地建设持续推进，计划于2026年末投入运营。新加坡研发及生产基地已开工建设，一期计划于2027年投入运营，进一步完善了公司的全球化研产布局。 投资评级与未来业绩预测 基于公司强劲的在手订单和积极的产能扩张计划，国联民生证券维持对药明康德的“买入”评级。 业绩预测： 预计公司2025-2027年营业收入分别为426.43亿元、476.66亿元和550.58亿元，对应增速分别为8.67%、11.78%和15.51%。归母净利润预计分别为109.87亿元、128.73亿元和150.74亿元，对应增速分别为16.26%、17.16%和17.10%。 每股收益： 预计2025-2027年EPS分别为3.80元/股、4.46元/股和5.22元/股，3年复合年均增长率（CAGR）为16.84%。 评级理由： 公司被认为是技术实力领先、项目经验丰富的CXO龙头企业，一体化业务布局全面，且在手订单充足，具备持续增长潜力。 潜在风险因素提示 报告提示了药明康德未来发展可能面临的风险： 地缘政治风险： 公司的海外业务布局受国际政治与市场环境影响较大，存在海外业务布局不及预期的风险。 医药行业监管趋严： 中国医药行业政策波动性较大，若未来新药审批要求更加严格，可能影响公司业务开展和营业收入。 行业竞争加剧： 国内CXO行业发展迅速，竞争日益激烈，若公司未能维持核心竞争优势，可能面临严峻挑战和人才流失风险。 需求不及预期： 作为生物医药创新产业链的一环，CXO行业需求与上游新药研发景气度密切相关，若生物医药研发持续遇冷，可能影响公司需求。 总结 药明康德在2024年展现出稳健的经营韧性，尽管面临特定项目调整，但核心业务实现增长，并在第四季度创下历史新高。公司一体化CRDMO平台协同效应显著，化学业务项目数量庞大。尤其值得关注的是，公司客户数量和在手订单实现快速增长，在手订单同比激增47.0%至493.1亿元，为未来业绩提供了强劲支撑。为匹配市场需求，药明康德正积极推进全球产能扩张，涵盖小分子原料药、多肽固相合成及制剂等多个关键领域，预计未来几年产能将大幅提升。基于其领先的技术实力、丰富的项目经验、全面的业务布局和充足的在手订单，分析师维持“买入”评级，并预测未来三年营收和归母净利润将保持双位数增长。然而，投资者仍需关注地缘政治、行业监管、市场竞争加以及需求不及预期等潜在风险。

中心思想 2024年业绩稳健增长，多品牌战略成效显著 安踏体育在2024年实现了健康的营业收入增长，达到708.3亿元人民币，同比增长13.6%，显示出其在复杂零售环境下的强大韧性。归母净利润（包含合营公司AMER影响）更是大幅增长52.4%至156.0亿元，主要得益于AMER的上市及配售收益贡献，以及AMER业务的扭亏为盈。公司持续推进“单聚焦、多品牌、全球化”战略，旗下各品牌，特别是迪桑特和可隆，表现出色，安踏主品牌和FILA也保持了稳健增长，多品牌龙头优势进一步凸显。 盈利能力面临挑战，未来增长动力充足 尽管公司整体业绩亮眼，但剔除AMER影响的归母净利润增速（7.1%）慢于收入增速，主要系毛利率同比下降0.4个百分点至62.2%以及期间费用率同比提升1.1个百分点至40.2%所致。这反映出在加大品牌投入和渠道升级背景下，核心业务的盈利能力面临一定压力。然而，公司通过强化产品竞争力、拓展新零售业态、提升单店经营效率等措施积极应对，并拥有充裕的净现金储备和大规模回购计划，为未来的高质量增长提供了坚实基础和长期发展信心。 主要内容 2024年财务表现概览 营业收入与净利润 安踏体育2024年实现营业收入708.3亿元人民币，同比增长13.6%。归属于母公司股东的净利润（包括合营公司AMER影响）为156.0亿元，同比大幅增长52.4%。若不包括合营公司AMER的影响，归母净利润为117.3亿元，同比增长7.1%。每股基本盈利（EPS）为5.55元人民币。公司拟每股派发末期现金红利1.18港币，叠加中期现金红利每股1.18港币，全年派息率达51.4%，体现了公司对股东的回报承诺。 AMER贡献 AMER在2024年实现营业收入377.5亿元人民币，同比增长20.8%，并实现净利润5.7亿元人民币，成功扭亏为盈。AMER对安踏体育合并报表的利润贡献主要体现在两方面：一是AMER上市以及配售分别带来15.8亿元和20.9亿元的收益；二是公司应占合营公司损益由上年的亏损转为盈利，贡献了1.98亿元的利润。AMER的强劲表现及其带来的非经常性收益是安踏体育2024年归母净利润大幅增长的主要驱动力。 盈利能力指标 2024年，安踏体育的毛利率同比下降0.4个百分点至62.2%。经营利润率为23.4%，同比下降1.2个百分点。归母净利率（包括AMER影响）为22.0%，同比提升5.6个百分点；若不包括AMER影响，归母净利率为16.6%，同比下降1.0个百分点。这表明在核心业务层面，盈利能力受到一定挤压，但AMER的贡献显著提升了整体净利率水平。 品牌与渠道运营分析 零售流水表现 2024年，安踏主品牌累计零售流水实现高单位数增长，FILA品牌实现中单位数增长，而其他品牌则实现了40%至45%的强劲增长。分季度来看，安踏主品牌在24Q1、Q3实现中单位数增长，Q2、Q4实现高单位数增长；FILA品牌在24Q1、Q4实现高单位数增长，Q2实现中单位数增长，但Q3出现低单位数下滑；其他品牌则持续保持高速增长，24Q1至Q4分别增长25%~30%、40%~45%、45%~50%和50%~55%。 收入结构与增长 从品类来看，2024年鞋类、服装和配饰在总收入中分别占比41.2%、55.6%和3.2%，收入同比分别增长15.3%、12.3%和14.4%。从品牌来看，安踏品牌、FILA品牌和其他品牌收入分别占总收入的47.3%、37.6%和15.1%，收入同比分别增长10.6%、6.1%和53.7%。其他品牌的高速增长是公司收入增长的重要引擎。分上下半年看，安踏品牌上半年收入同比增长13.5%，下半年增长8.1%；FILA品牌上半年增长6.8%，下半年增长5.4%；其他品牌上半年增长41.8%，下半年增长64.2%，显示出下半年加速增长的趋势。 线上线下渠道 公司电商业务在2024年收入同比增长21.8%，收入占比提升2.3个百分点至35.1%，成为重要的增长点。推算线下业务收入合计同比增长约10%。截至2024年末，安踏品牌、安踏儿童、FILA、迪桑特和可隆的门店数量分别为7135家（+82）、2784家（+6）、2060家（+88）、226家（+39）和191家（+27），各品牌门店数量均有所增加，渠道布局持续优化。 安踏品牌渠道策略 安踏品牌2024年收入中，DTC（直接面向消费者）渠道占比54.4%，同比增长7.3%；电商渠道占比35.8%，同比增长20.7%；传统批发及其他渠道占比9.8%，同比下降2.1%。电商渠道的领先增长凸显了公司在数字化转型和线上运营方面的成效。 成本费用与财务状况 毛利率变动原因 2024年公司整体毛利率同比下降0.4个百分点至62.2%。分品牌看，安踏品牌毛利率为54.5%（-0.4个百分点），主要系毛利率较低的鞋类产品占比增加以及电商占比上升所致。FILA品牌毛利率为67.8%（-1.2个百分点），主要系品牌策略性地增强和提升产品功能和质量导致成本上升，以及主动提升毛利率较低的鞋类产品占比。其他品牌毛利率为72.2%（-0.7个百分点）。分上下半年看，上半年毛利率同比提升0.8个百分点，下半年则同比下降1.5个百分点。 费用率结构与影响 2024年期间费用率同比提升1.1个百分点至40.2%。其中，销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为36.2%（+1.5个百分点）、5.9%（持平）和-2.0%（-0.4个百分点）。从费用类型来看，广告及宣传费用、员工成本和研发费用占收入的比重分别为9.0%（+0.8个百分点）、14.8%（-0.1个百分点）和2.8%（+0.2个百分点）。广告及宣传费用率的提升主要系奥运年背景下品牌宣传活动增加、公司加大品牌市场资源投放以及持续开店及店铺升级导致相关支出增加。 营业利润率 2024年公司营业利润率为23.4%，同比下降1.2个百分点。分品牌看，安踏品牌营业利润率为21.0%（-1.2个百分点），主要系毛利率下降以及电商营运支出增加。FILA品牌营业利润率为25.3%（-2.3个百分点），主要系毛利率下降、电商营运支出以及广告宣传开支增加。其他品牌营业利润率为28.6%（+1.5个百分点），表现出较好的盈利能力。 其他财务指标 截至2024年末，公司存货同比增加49.2%至107.6亿元，主要系2023年底售罄较好导致基数较低。存货周转天数为123天，同比持平。应收账款同比增加19.6%至44.6亿元，应收账款周转天数为21天，同比增加1天。经营净现金流为167.4亿元，同比减少14.7%。 战略展望与未来增长点 “单聚焦、多品牌、全球化”战略 公司继续坚定执行“单聚焦、多品牌、全球化”战略，在终端零售环境相对波动的背景下，实现了业绩的稳健增长。 各品牌发展亮点 安踏品牌： 持续强化产品竞争力，PG7慢跑鞋销售表现突出。渠道端推出“安踏作品集”、“超级安踏”等全新零售业态，提升消费者体验。截至2024年末，安踏冠军店效已超50万元，安踏作品集店效接近50万元，显示出新业态的良好表现。 FILA品牌： 展现出较强韧性，聚焦高增长品类，以专业运动系列和鞋类推动增长，并注重提升产品的面料质感及功能性。同时，打造FILA ICONA、F-BOX、FILA ATELIER等顶级店型，满足多元化消费需求。 迪桑特和可隆品牌： 持续取得出色表现，2024年收入增速分别超过40%和60%。两品牌致力于打造高品质商品，并升级终端零售门店，侧重单店经营效益提升。2024年迪桑特和可隆线下门店店效分别达到240万元和160万元，显示出强大的品牌力和运营效率。 2025年业绩与门店展望 公司预计2025年安踏品牌零售流水将实现高单位数增长，FILA品牌实现中单位数增长，其他品牌实现30%以上的增长。门店方面，公司计划2025年安踏品牌成人及儿童门店目标分别为6900~7000家和2600~2700家，并大力推进安踏冠军、超级安踏等新业态的拓展。FILA目标为2100~2200家，迪桑特目标为260~270家，可隆目标为190~200家。 财务稳健性与信心 截至2024年末，公司净现金达314.0亿元人民币，现金储备充裕，抗风险能力较强。公司于2024年8月发布了100亿港币的大额回购计划，截至目前已回购约20亿港币，彰显了公司对长期发展的坚定信心。 投资评级与风险提示 盈利预测调整 分析师小幅下调了公司2025-2026年的盈利预测（归母净利润较前次预测分别下调1%和2%），并新增了2027年的盈利预测。调整后，对应2025年、2026年和2027年的每股收益（EPS）分别为4.81元、5.32元和5.84元人民币，对应的市盈率（PE）分别为18倍、16倍和15倍。 维持“买入”评级 基于公司多品牌协同发力、业务功底扎实、在渠道和产品端积极实践探索和变革，以及持续实现高质量稳健增长的潜力，分析师维持“买入”评级。 主要风险 报告提示的风险包括：国内外需求持续疲软、库存积压、新店型拓展不及预期、行业竞争加剧、电商渠道增速放缓、费用投入不当以及AMER盈利不及预期。 总结 安踏体育在2024年展现了强劲的业绩增长，营业收入和归母净利润（含AMER影响）均实现显著提升。这主要得益于其成功的“单聚焦、多品牌、全球化”战略，以及合营公司AMER的突出贡献和扭亏为盈。尽管核心业务的毛利率和经营利润率因产品结构变化、成本上升及品牌投入增加而面临一定压力，但公司通过持续的产品创新、渠道优化（特别是电商和新零售业态的拓展）以及高效的品牌运营，保持了各品牌的稳健增长势头。展望2025年，安踏体育设定了明确的零售流水和门店扩张目标，并凭借充裕的现金储备和积极的股份回购计划，彰显了其强大的财务实力和对未来发展的坚定信心。分析师维持“买入”评级，肯定了公司在多品牌协同和高质量增长方面的潜力，同时也提示了潜在的市场和运营风险。

中心思想 业绩稳健转型与创新驱动 康哲药业2024年业绩符合市场预期，尽管受国家集采等因素影响，营业额和年度溢利有所下滑，但公司在产品结构优化方面取得显著进展。非国家集采独家产品及创新产品销售收入占比首次超过50%，达到52.8%，显示出公司向高附加值和创新业务转型的决心与成效。 皮肤/医美线和眼科疾病线等创新业务实现高速增长，成为公司新的增长引擎，有效对冲了传统业务的压力。 市场拓展与未来增长潜力 公司持续加大创新研发投入，多款创新药进入临床开发阶段，并积极通过外部合作和自主研发丰富产品管线，为未来业绩增长奠定基础。 康哲药业积极拓展东南亚市场，设立“康联达健康”并收购新加坡生产工厂，构建“研产销”一体化平台，致力于成为全球药企进入东南亚市场的“桥头堡”，为公司开辟了新的增长空间。 基于创新产品放量和集采影响的逐步出清，分析师预计公司未来几年营收和利润将实现稳健增长。 主要内容 2024年年度业绩概览 营业额与利润表现 2024年，康哲药业实现营业额74.7亿元人民币，同比下降6.8%；按药品销售收入计算为86.2亿元，同比下降9%。 年度溢利为16.1亿元，同比下降32.3%；剔除相关资产减值损失后的年度溢利为17.1亿元，同比下降36.7%。报告指出，公司业绩符合市场预期，反映了在行业政策调整背景下的结构性变化。 非国采及创新产品贡献 非国家集采独家产品及创新产品全按药品销售收入合计达到45.5亿元，占全按药品销售收入计算营业额的52.8%。这一比例首次超过一半，凸显了公司在产品组合优化和创新转型方面的积极成果。 核心业务线表现分析 心脑血管业务 2024年实现收入29.2亿元（按药品销售收入计算为40.9亿元），同比下降17.1%（按药品销售收入计算下降18.8%）。该业务线受国家集采政策影响较大，预计2025年仍将面临约5%的下滑，但随着集采影响边际减弱，预计2026年和2027年将分别实现8%和5%的增长。 消化/自免业务 2024年实现收入28.8亿元，同比下降6.7%。该业务线预计在未来几年保持稳健增长，2025年至2027年的增速预测分别为15%、20%和10%。 皮肤和医美业务 2024年实现收入6.7亿元，同比增长18.2%，表现出强劲的增长势头。随着芦可替尼乳膏等创新产品有望于2025年上市，该业务线预计将迎来爆发式增长，2025年至2027年的增速预测分别为45%、100%和40%。 眼科业务 2024年实现收入6.3亿元，同比增长24.3%，是公司增长最快的业务线之一。预计未来几年将持续高速增长，2025年至2027年的增速预测分别为40%、40%和25%。 创新研发与产品管线布局 新产品获批与适应症拓展 2024年，公司创新产品莱芙兰获批上市，美泰彤新增类风湿关节炎（RA）适应症。此外，德昔度司他和芦可替尼乳膏已递交上市申请，有望在未来为公司贡献新的收入增量。 创新药合作与自主研发进展 公司新增三款创新药合作和三款医美产品合作，并有超过10项临床试验顺利推进。在自主创新方面，约二十项自主研发项目稳步推进中，其中四款创新药已进入临床开发阶段，包括VEGFRA+ANG2四价双特异性抗体、CMS-D001（TYK2抑制剂）、CMS-D002（GnRH受体拮抗剂）和CMS-D005（GLP-1R/GCGR双重激动剂），显示了公司在创新领域的长期投入和多元化布局。 国际市场拓展策略 东南亚市场布局 康哲药业在东南亚设立了聚焦新兴市场的新型Pharma“康联达健康”，并通过联营公司PharmaGend Global Medical Services Pte. Ltd.收购了新加坡生产工厂。此举旨在全面覆盖“研产销”各环节，致力于成为全球药企进军东南亚市场的“桥头堡”。 “研产销”一体化建设 康联达健康持续推进新产品布局，已拥有十余款差异化品种，覆盖肿瘤、皮肤、中枢神经、消化、自免、眼科等多个疾病领域，为公司在东南亚市场的长期发展奠定坚实基础。 盈利预测与风险提示 未来营收增长预期 西南证券预计康哲药业2025-2027年营业收入将分别达到83.1亿元、105.2亿元和121.6亿元，同比增长率分别为11.23%、26.57%和15.60%。 归属于母公司净利润预计分别为16.34亿元、22.45亿元和27.16亿元，同比增长率分别为0.85%、37.43%和20.98%。这一增长主要得益于创新产品维图可、维福瑞等陆续贡献收入增量，以及芦可替尼乳膏销售额的逐步提升。 主要风险因素 报告提示了研发不及预期、商业化不及预期、市场竞争加剧、药品降价以及医药行业政策变化等潜在风险，投资者需予以关注。 总结 康哲药业2024年年报显示，公司业绩符合预期，尽管面临国家集采带来的挑战，但通过积极的产品结构优化和创新转型，非国采独家及创新产品销售收入占比已超过50%。皮肤/医美和眼科等创新业务线表现出强劲增长势头，成为公司新的业绩增长点。在创新研发方面，公司持续投入，多款创新药进入临床开发阶段，并积极拓展外部合作。同时，公司战略性布局东南亚市场，构建“研产销”一体化平台，为未来的国际化发展和长期增长奠定基础。分析师预计，随着创新产品的陆续上市和集采影响的逐步出清，康哲药业未来营收和利润有望实现稳健增长，但仍需警惕研发、商业化及市场竞争等潜在风险。

中心思想 产能扩张与CRDMO模式驱动业绩增长 药明康德预计2025年资本开支将重回70-80亿元高位，显示公司对未来产能扩张的坚定信心。这得益于其领先的CRDMO（合同研究、开发与生产组织）模式的持续兑现能力，该模式为公司带来了更高的订单确定性和可持续性，是支撑其业绩持续增长的核心驱动力。 业绩稳健增长与订单强劲表现 公司2024年业绩表现稳健，剔除新冠商业化项目后收入同比增长5.2%，经调整Non-IFRS净利率达到27%。尤其值得关注的是，2024年第四季度收入和利润均创历史新高，且在手订单同比增长47.0%至493.1亿元，远超预期，为2025年及未来的业绩增长奠定了坚实基础。公司预计2025年持续经营业务收入将实现10%-15%的双位数增长，并有望进一步提升净利率水平。 主要内容 投资要点：资本开支与业绩指引 2025年资本开支重回高位： 公司预计2025年资本开支将达到70-80亿元，重回高位。这反映了公司持续扩充产能的战略，以满足市场需求，并得益于其CRDMO模式带来的订单确定性和可持续性。 2024年业绩表现： 全年收入与利润： 2024年实现收入392.41亿元，同比下降2.73%；剔除新冠商业化项目后，同比增长5.2%。经调整Non-IFRS净利润为105.8亿元，同比下降2.5%。经调整Non-IFRS净利率达到27%，同比提升0.1个百分点。 Q4业绩创新高： 2024年第四季度实现收入115.4亿元，同比增长6.85%；经调整净利润32.4亿元，同比增长20%。第四季度收入和利润均创历史新高。 在手订单超预期增长： 截至2024年末，公司在手订单达到493.1亿元，同比增长47.0%，显著高于2024年前三季度的35.2%增速，显示出强劲的业务需求。 2025年业绩指引： 公司预计2025年持续经营业务收入将实现10%-15%的双位数增长，整体收入目标为415-430亿元。公司将继续聚焦CRDMO核心业务，通过新产能投放和运营效率提升，有望进一步提升经调整non-IFRS归母净利率水平。 收入拆分：各业务板块表现分析 化学业务：TIDES驱动强劲，小分子D&M商业化增强 整体表现： 2024年化学业务实现收入290.5亿元，剔除新冠商业化项目后同比增长11.2%。其中，2024年第四季度收入同比增长13.0%，呈现逐季改善趋势。 小分子D&M业务： 收入达178.7亿元，剔除特定商业化生产项目后同比增长6.4%。截至2024年末，小分子D&M管线包括72个商业化项目（同比增加11个）和80个临床III期项目（同比增加14个），管线漏斗效应持续强化。 TIDES业务： 表现尤为突出，2024年收入达到58.0亿元，同比增长70.1%。截至2024年末，TIDES在手订单同比增长103.9%，显示出该业务的强劲增长势头和市场竞争力。 测试业务：SMO领先，价格因素短期拖累 整体表现： 2024年测试业务实现收入56.7亿元，同比下降4.8%（仅包含持续经营的核心业务部分）。 实验室分析及测试服务： 收入38.6亿元，同比下降8.0%，主要受市场价格因素影响。药物安全性评价业务收入同比下降13.0%，但仍保持亚太行业领先地位。 临床CRO及SMO业务： 收入18.1亿元，同比增长2.8%。其中，SMO业务同比增长15.4%，继续保持中国行业领先地位。 生物学业务：流量入口，新分子种类持续导流 整体表现： 2024年生物学业务实现收入25.4亿元，同比下降0.34%。第四季度收入环比增长9.3%，同比增长9.2%，显示出季度性改善。 新分子种类业务： 公司持续建设新分子种类相关生物学能力，2024年新分子种类相关业务收入占比超过生物学业务板块的28%，体现了公司在创新领域的布局和导流能力。 展望：产能与订单共振，业绩可持续性增强 全球产能持续扩张： 公司正加速推进全球D&M产能建设。2024年泰兴原料药生产基地投入运营，常州及泰兴产能稳步提升，预计2025年末小分子原料药反应釜总体积将超4,000kL。瑞士库威基地口服制剂产能翻倍。美国米德尔顿基地计划于2026年末投入运营，新加坡研发及生产基地一期计划于2027年投入运营。多肽固相合成反应釜总体积在2024年末增至41,000L，预计2025年末将进一步提升至超100,000L。 CRDMO模式的持续兑现： 尽管全球投融资环境持续底部，公司仍坚持新建产能，这得益于其领先的CRDMO模式的持续兑现能力，为公司带来了更高的订单确定性和可持续性。产能的扩张与强劲的订单增长形成共振，将有力支撑公司业绩的持续增长。 盈利预测与估值 业绩预测上调： 考虑到公司2025年收入指引和经调整利润率指引超出预期，分析师上调了2025-2026年业绩预测。预计2025-2027年公司EPS分别为4.04元、4.63元和5.42元（前次预测2025-2026年EPS分别为3.60元和4.04元）。 维持“买入”评级： 基于2025年3月19日收盘价，对应2025年PE为17倍。分析师看好公司领先且独特的CRDMO商业模式驱动下的业绩增长可持续性，维持“买入”评级。 风险提示 全球创新药研发投入景气度下滑风险。 国际化拓展不顺造成业务下滑风险。 汇兑风险。 公允价值波动带来的不确定性风险。 总结 药明康德在2024年展现出稳健的经营韧性，尤其在第四季度实现了收入和利润的历史新高，并在手订单大幅增长47.0%至493.1亿元，远超市场预期。公司预计2025年资本开支将重回70-80亿元高位，以持续扩张全球产能，这得益于其独特的CRDMO模式带来的订单确定性和可持续性。展望未来，公司预计2025年持续经营业务收入将实现10%-15%的双位数增长，并有望进一步提升净利率。化学业务中的TIDES和小分子D&M表现强劲，而测试业务中的SMO保持领先。尽管面临全球创新药研发投入波动、国际化拓展及汇兑等风险，但分析师上调了公司盈利预测，并维持“买入”评级，看好其CRDMO模式驱动下的长期可持续增长潜力。

中心思想 2024年业绩强劲反弹与海外市场驱动 和黄医药在2024年实现了超预期的盈利，净利润达到0.38亿美元，显著超出市场预期。这一业绩的取得主要得益于其核心肿瘤产品呋喹替尼在海外市场的销售额实现近20倍的爆发式增长，以及公司在研发和销售管理费用方面的有效管控，分别同比减少30%和15%。公司预计2025年海外销售将进一步增长至4.6亿美元，主要由美国市场保险覆盖率的提升以及日本、欧盟等新市场的商业化启动所驱动。 关键产品线进展与估值潜力 公司在产品线开发方面也取得了重要进展，特别是SAVANNAH注册队列研究数据显示出优异的疗效，为在美国提交NDA奠定了基础。尽管对内地市场销售预测持谨慎态度，但交银国际对呋喹替尼和未来赛沃替尼在海外市场的巨大潜力充满信心。基于持续的费用管控和海外市场的增长预期，交银国际上调了和黄医药的净利润预测，并维持“买入”评级，目标价为44港元，对应84.1%的潜在涨幅。未来12个月内，多项新产品和适应症在国内的获批以及SAVANNAH在美国的审批进展将是重要的股价催化剂。 主要内容 2024年业绩回顾与盈利能力分析 肿瘤/免疫综合业务收入表现 和黄医药2024年肿瘤/免疫综合业务收入达到3.63亿美元，符合公司指引和市场预期。其中，肿瘤产品收入同比大幅增长65%至2.72亿美元。 呋喹替尼海外市场销售强劲 呋喹替尼在海外市场表现尤为突出，销售额增长近20倍，成为公司收入增长的主要驱动力。交银国际预计，在进一步提升美国市场保险覆盖率以及日本、欧盟等新市场商业化启动的推动下，2025年呋喹替尼的海外销售额将增长至4.6亿美元。 内地市场销售与费用管控成效 在内地市场，呋喹替尼和索凡替尼的销售额按固定汇率基准分别同比增长9%和14%，这得益于新适应症的获批和现有适应症市场占有率的提升。同时，公司在费用控制方面成效显著，研发费用和销售及管理费用（SG&A）分别同比减少30%和15%，使得全年净利润达到0.38亿美元，超出市场预期。 2025年业绩指引 公司指引2025年肿瘤/免疫综合收入将达到3.5-4.5亿美元，并预计产品市场销售额将实现30%以上的增长。 关键产品线进展与未来催化剂 SAVANNAH注册队列研究数据优异 在ELCC 2025大会上公布的SAVANNAH潜在注册性队列（N=101）数据显示出优异的疗效，BICR确认的客观缓解率（ORR）、中位无进展生存期（PFS）和中位缓解持续时间（DoR）分别达到55%、7.5个月和9.9个月，相比此前的研究数据有小幅提升。合作伙伴阿斯利康正积极与FDA沟通NDA提交事宜，同时确证性III期SAFFRON研究正在进行中，预计2025年下半年完成入组。 未来12个月重点催化剂事件 未来12个月内，和黄医药将迎来多个重要的催化剂事件，包括：他泽司他、索乐匹尼布、呋喹替尼肾细胞癌（RCC）适应症、赛沃替尼二线EGFRm MET扩增非小细胞肺癌（NSCLC）适应症在国内的获批；SAVANNAH研究在美国递交NDA及后续审批进展；以及ATTC平台首个候选药物进入临床（预计2025年下半年）。 财务预测调整与估值分析 盈利预测变动 交银国际下调了公司2025-2026年的收入预测1-4%，以反映对产品内地销售更为谨慎的预期。然而，由于对呋喹替尼和未来赛沃替尼在海外市场潜力的信心，以及持续的费用管控努力，交银国际上调了公司的净利润预测，其中2025年和2026年的归母净利润预测分别上调15%和52%。毛利率和净利率预测也相应有所调整。 DCF估值模型与目标价 基于更新后的财务模型，交银国际维持和黄医药的DCF目标价为44港元（或28.2美元），该目标价是基于3%的永续增长率和9.9%的加权平均资本成本（WACC）计算得出。 评级与投资建议 维持“买入”评级 鉴于公司2024年超预期的盈利表现、呋喹替尼在海外市场的强劲增长、SAVANNAH研究的积极进展以及有效的费用管控，交银国际维持对和黄医药的“买入”评级。 潜在涨幅与投资考量 当前收盘价为23.90港元，目标价44.00港元，潜在涨幅高达84.1%。投资者应关注公司在海外市场的扩张、关键产品线的审批进展以及持续的费用控制能力。 总结 和黄医药在2024年展现出强劲的财务韧性，通过呋喹替尼在海外市场的卓越销售表现和严格的费用控制，实现了超预期的盈利。尽管对内地市场销售持谨慎态度，但海外市场的巨大增长潜力以及核心产品线（如SAVANNAH）的积极临床进展，为公司未来的持续增长奠定了坚实基础。交银国际基于更新的财务模型，上调了公司的净利润预测，并维持“买入”评级，目标价44港元，预示着显著的投资回报潜力。未来一年，多项产品在国内的审批进展和SAVANNAH在美国的NDA提交将是驱动公司价值提升的关键催化剂。

中心思想 业务复苏与订单驱动 药明康德在2024年第四季度实现了收入和利润的历史新高，整体业务呈现显著的恢复态势。这主要得益于海外投融资环境的逐步改善以及公司TIDES（寡核苷酸及多肽）业务的强劲增长。公司在手订单大幅增长47.0%至493.1亿元，为未来业绩增长奠定了坚实基础。 盈利能力稳健提升 尽管2024年全年营收和归母净利润受新冠商业化项目基数影响略有下降，但剔除该因素后，持续经营业务仍保持增长。公司毛利率和归母净利率保持稳健，并预计2025年持续经营业务收入将实现10%-15%的增长，经调整Non-IFRS归母净利率有望进一步提升，显示出公司强大的盈利能力和增长潜力。 主要内容 2024年业绩回顾与增长驱动 2024年，药明康德实现营业收入392.41亿元，同比略降2.73%；剔除新冠商业化项目后，同比增长5.20%。归母净利润为94.50亿元，同比略降1.63%；扣非归母净利润99.88亿元，同比增长2.47%。经调整Non-IFRS归母净利润105.83亿元，同比略降2.51%。 分季度看，2024年第四季度表现尤为突出，收入达到115.4亿元，同比增长6.9%；归母净利润29.2亿元，同比大幅增长90.6%；扣非归母净利润33.1亿元，同比增长62.2%；经调整Non-IFRS归母净利润32.4亿元，同比增长20.4%。这些数据均创历史新高，显示出公司业务的强劲复苏势头。 盈利能力方面，2024年毛利率为41.48%（同比+0.30pp），Non-IFRS毛利率41.60%（-0.40pp），归母净利率24.38%（+0.33pp），Non-IFRS归母净利率27.00%（+0.10pp），整体保持稳定并略有提升。 公司业务恢复的主要驱动因素包括： 海外投融资逐步恢复： 外部环境改善带动了对医药研发服务的需求。 TIDES业务持续强劲增长： 寡核苷酸及多肽业务成为新的增长引擎。 在手订单超预期增长： 2024年在手订单达到493.1亿元，同比增长47.0%，为未来收入增长提供了坚实保障。 各业务板块运营分析 化学业务（WuXiChemistry） 2024年化学业务收入为290.5亿元，同比下降0.4%；剔除新冠商业化项目后，收入增速约11.2%。 小分子药物发现服务（R）： 成功合成并交付超过46万个化合物，同比增长10%，为后续CDMO业务的稳健增长奠定了基础。 小分子CDMO（工艺研发和生产）： 收入178.7亿元，剔除新冠商业化项目后收入增速约6.4%。2024年研发管线项目总计3377个，同比增长5.5%，其中商业化项目达到72个，同比增长18.0%。 TIDES业务： 表现尤为亮眼，收入达到58.0亿元，实现了70.1%的强劲增长。截至2024年底，TIDES在手订单同比显著增长103.9%，显示出该业务的巨大潜力和市场需求。 测试业务（WuXiTesting） 2024年测试业务收入为56.7亿元，同比下降4.8%。 实验室分析及测试服务： 收入38.6亿元，同比下降8.0%，其中安评业务同比下降13.0%，略有波动。 临床CRO及SMO： 收入18.1亿元，同比增长2.8%，规模不断扩大，其中SMO（临床试验现场管理组织）收入同比增长15.4%，持续快速增长。 生物学业务（WuXi Biology） 2024年生物学业务收入为25.4亿元，同比下降0.3%。其中，新分子种类相关收入同比增长18.7%，占生物学板块比例超过28%，显示出公司在新兴分子类型研发服务方面的快速发展。 未来展望与投资评级 考虑到公司2025年起终止经营业务可能有所减少，分析师对公司2025-2027年的财务预测进行了调整。 营业收入预测： 预计2025年、2026年和2027年分别为423.27亿元、483.77亿元和571.07亿元，同比增长7.86%、14.29%和18.05%。 归母净利润预测： 预计2025年、2026年和2027年分别为111.61亿元、132.97亿元和160.13亿元，同比增长18.10%、19.14%和20.43%。 公司“一体化、端到端”的策略有望持续夯实竞争壁垒，驱动公司长期持续增长。基于此，分析师维持对药明康德的“买入”评级。 主要风险因素： 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 行业监管政策变化的风险。 医药研发服务行业竞争加剧的风险。 境外经营及国际政策变动的风险。 汇率波动的风险。 总结 药明康德在2024年第四季度展现出强劲的复苏势头，收入和利润均创历史新高，全年剔除新冠商业化项目后业务实现稳健增长。公司在手订单大幅增长47.0%至493.1亿元，为未来业绩提供了有力支撑。TIDES业务作为核心增长引擎，实现了70.1%的收入增长和103.9%的在手订单增长。尽管测试业务中的安评略有波动，但SMO业务持续快速增长，生物学业务中的新分子类型也表现出强劲的增长潜力。展望未来，公司预计2025-2027年收入和归母净利润将持续实现双位数增长，其“一体化、端到端”的策略将继续巩固竞争优势。鉴于积极的业务表现和增长前景，分析师维持“买入”评级。

中心思想 2024年业绩亮点与战略转型 特步国际在2024财年展现出稳健的财务表现，营业收入同比增长6.5%至135.8亿元，归母净利润更是实现了20.2%的显著增长，达到12.4亿元，并以138.2%的高派息比例回馈股东。这一业绩增长主要得益于其专业运动板块，特别是索康尼品牌的强劲表现，该品牌不仅收入实现高速增长，盈利能力也大幅改善，印证了其DTC（直接面向消费者）战略的有效性。 专业品牌驱动增长，主品牌聚焦DTC升级 面对市场变化，特步国际的战略重心明确。专业运动品牌索康尼正处于品牌势能上升期，通过渠道拓展、营销强化和产品矩阵优化，持续贡献高增长和高利润。与此同时，特步主品牌虽然在2024年下半年增长有所放缓，但公司已明确加大对主品牌DTC战略的投入，旨在通过更深入、个性化的客户互动，提升品牌忠诚度和客户保留率，以实现长期可持续发展。整体而言，公司通过多品牌战略和DTC模式的深化，积极应对市场挑战，寻求新的增长动能。 主要内容 核心观点分析 2024年整体财务表现 特步国际在2024财年取得了令人瞩目的财务成果。根据财报，公司实现营业收入135.8亿元人民币，较去年同期增长6.5%（按持续经营业务口径计算），显示出其在复杂市场环境下的韧性。更值得关注的是，归属于母公司净利润达到12.4亿元人民币，同比大幅增长20.2%，这表明公司在营收增长的同时，盈利能力得到了显著提升。此外，公司全年派息比例（包括特别股息）高达138.2%，体现了公司对股东的慷慨回报政策。从主要财务信息来看，2024年的毛利率提升至43.2%（2023年为42.2%），净利率也从2023年的7.2%上升至9.1%，净资产收益率（ROE）从11.6%增至14.2%，这些数据均印证了公司盈利能力的全面改善。 特步主品牌：增长放缓与DTC战略投入 特步主品牌在2024年的表现呈现出结构性变化。全年实现收入123.3亿元人民币，同比增长3.2%。然而，下半年（24H2）的增长速度明显放缓，仅同比增长0.3%，略低于市场预期，这与24Q3和Q4的流水增速分别为中单位数和高单位数增长形成对比，可能反映了渠道库存或终端销售转化效率的挑战。在盈利方面，2024年特步主品牌的毛利率同比下降0.2个百分点，推测主要原因在于服装产品毛利率的下滑。尽管如此，其经营利润率仍同比增长0.1个百分点至15.9%，显示出一定的成本控制能力。面对增长放缓的挑战，集团已明确将加大对特步主品牌DTC战略的投入。此举旨在与顾客建立更直接、更深入及个性化的互动，从而有效增强品牌忠诚度，并提高客户保留率，为品牌的长期发展注入新动力。 专业运动品牌（索康尼）：势能上升与盈利改善 专业运动板块，尤其是索康尼品牌，在2024年表现尤为亮眼，成为公司业绩增长的主要驱动力。索康尼品牌实现收入12.5亿元人民币，同比激增57.2%，其中24H2的增长率也高达45.8%，显示出强劲的增长势头和市场认可度。更令人鼓舞的是，索康尼的盈利能力实现了大幅改善。其毛利率同比大幅增长17.2个百分点至57.2%，经营利润率也同比增长5.2个百分点至6.3%。这一显著的盈利能力提升，有力地印证了公司DTC战略在专业运动领域的卓有成效。在品牌建设方面，公司致力于将索康尼打造为精英运动生活心智品牌，并通过加强渠道拓展、营销推广及丰富产品矩阵来提升品牌影响力。例如，2024年9月索康尼全球首家概念店在深圳万象城开幕，11月在北京合生汇开设了首家城市体验店。截至2024年底，索康尼在中国内地已拥有145家门店，显示出其在高端市场和线下渠道的积极布局。 管理层变动 在年报发布的同时，公司也宣布了重要的人事变动。杨鹭彬先生已获委任为公司执行董事，并辞任首席财务官职务。丁利智女士则获委任为新任首席财务官。值得注意的是，丁利智女士是特步执行董事兼主席丁水波先生的长女，同时也是执行董事丁美清和丁明忠的侄女，这一任命可能预示着公司治理结构和家族传承的进一步调整。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整与投资评级 根据2024年年报的实际表现和市场预期，东方证券研究所对特步国际2025-2026年的盈利预测进行了调整，具体表现为下调了收入和毛利率预期，并首次引入了2027年的盈利预测。调整后，预计公司2025年至2027年的每股收益（EPS）分别为0.49元、0.56元和0.63元（原2025-2026年预测分别为0.55元和0.63元）。尽管预测有所调整，但基于对公司未来发展潜力的信心，特别是专业运动品牌的强劲增长和主品牌的战略转型，东方证券研究所维持了对特步国际的“买入”评级。同时，参考可比公司的估值水平，维持公司2025年12倍市盈率（PE）估值，对应目标价格为6.34港币（按1人民币兑1.07港币汇率计算）。 风险提示 投资者在评估特步国际的投资价值时，需关注以下潜在风险： 行业竞争加剧： 运动服饰市场竞争激烈，国内外品牌不断推出新品和营销策略，可能对公司市场份额和盈利能力造成压力。 经济恢复不及预期： 宏观经济环境的不确定性可能影响消费者购买力及消费意愿，进而对公司销售业绩产生负面影响。 主品牌DTC战略的可能影响： DTC战略的实施需要大量的资金投入和运营调整，其效果及对短期业绩的影响存在不确定性，可能面临转型期的挑战。 总结 特步国际在2024年实现了稳健的营收增长和显著的归母净利润提升，这主要得益于其专业运动品牌索康尼的强劲表现，该品牌不仅收入高速增长，盈利能力也大幅改善，成为公司业绩增长的核心驱动力。面对特步主品牌增长放缓的挑战，公司积极响应，加大对DTC战略的投入，旨在通过深化客户互动来提升品牌忠诚度和市场竞争力。尽管分析师对未来盈利预测进行了小幅调整，但鉴于公司多品牌战略的有效性和DTC模式的深化，东方证券研究所维持了“买入”评级，并设定了6.34港币的目标价。投资者在关注公司增长潜力的同时，也需警惕行业竞争加剧、经济恢复不及预期以及主品牌DTC转型可能带来的风险。