中心思想 创新平台价值凸显，核心产品前景广阔 德琪医药凭借其差异化的创新研发平台，特别是潜在同类最佳的Claudin 18.2 ADC ATG022和突破性的第二代T细胞连接器（TCE）平台AnTenGager™，展现出显著的市场价值和增长潜力。尽管当前股价被认为明显低估，但公司核心产品的临床进展和技术优势预示着巨大的商业化前景。 财务状况持续改善，估值上调空间明确 公司在2024年通过塞利尼索的销售增长和运营费用的有效控制，实现了亏损收窄，财务韧性增强。基于ATG022的积极开发进展和对公司长期财务预测的调整，分析师上调了德琪医药的目标价，并维持“买入”评级，强调了其创新价值的持续兑现能力。 主要内容 ATG022：同类最佳潜力与临床优势 德琪医药的Claudin 18.2 ADC药物ATG022在近期ASCO GI大会上公布的I/II期临床数据显示出同类最佳的显著潜质。在CLDN18.2中高表达（IHC 2+/3+ ≥20%，N=23）患者中，客观缓解率（ORR）达到39%，疾病控制率（DCR）达到87%。更值得关注的是，在CLDN18.2低和极低表达（IHC 2+/3+ <20%，N=10）患者中，ATG022仍能取得30%的ORR和50%的DCR，这在同靶点竞品中实属不易，充分体现了产品在抗体亲和力及内吞作用上的优势。 在安全性方面，ATG022表现出良好的耐受性。在2.4mg/kg RP2D剂量组的42位受试者中，仅出现一例因不良反应导致的停药（2%），远低于竞品近10%的停药率。此外，试验中未观察到全身积累性疾病，如眼毒性、神经毒性、间质性肺炎等，进一步印证了其优于竞品的安全性特征。目前，公司正继续在中国内地和澳洲开展II期研究，并有望近期进入注册研究阶段。管理层预计，ATG022若获批上市，有望产生高达50亿美元的销售峰值。图表1详细对比了ATG-022与其他开发中的ADC药物，突出了其在目标患者群体、抗体结合亲和力、内化速度、旁杀伤效应、全身系统毒性以及扩展至非胃癌/胃食管结合部肿瘤潜力方面的差异化优势。 AnTenGager™：第二代TCE平台突破 德琪医药的AnTenGager™平台代表了第二代T细胞连接器（TCE）技术的重大突破，其核心优势在于通过空间位阻遮蔽技术显著降低了CD3相关毒性。相较于第一代TCE平台，AnTenGager™的主要优势包括：1）能够实现二价结合疾病抗原，从而使靶向低表达靶点成为可能，扩大了治疗范围；2）采用公司自研的CD3抗体序列，具有“快上快下”的结合动力学，这不仅能有效提升T细胞的杀伤力，还能显著降低第一代TCE药物对CD3的过度激活及细胞因子释放综合征（CRS）相关毒性。 基于这些技术优势，AnTenGager™平台有潜力超越第一代TCE在血液瘤以外适应症上的局限性，为更广泛的肿瘤和自身免疫疾病提供治疗方案。目前，该平台管线已包括近10款临床前候选药物。其中，首款候选药物ATG201（针对自身免疫疾病的CD19/CD3双抗）有望于2025年下半年提交新药临床试验申请（IND）。图表2进一步阐述了AnTenGager T细胞连接器的特点，强调其在毒性控制和靶向能力上的创新。 塞利尼索销售增长与财务改善 2024年，德琪医药的核心商业化产品塞利尼索（Selinexor）销售额实现稳步增长，同比增长37%至人民币9,195万元，其中海外市场销售额增长高达95%。管理层预计，2025年塞利尼索的销售额将继续保持双位数增长，主要驱动因素包括：1）在中国内地，复发/难治性弥漫大B细胞淋巴瘤（r/r DLBCL）适应症已获得医保覆盖，同时二线多发性骨髓瘤（2L MM）适应症有望于2025年下半年获批，将进一步扩大市场渗透率；2）在中国内地以外市场，塞利尼索的市场准入持续扩大，目前已进入9个市场，其中4个市场获得了全民健保支持。 在财务表现方面，公司通过有效控制研发投入和调整商业化架构，经营费用有所下降，使得净亏损从2023年的人民币5.8亿元显著收窄至2024年的3.2亿元。根据交银国际的财务预测，公司营业收入预计将从2025年的123百万元人民币增长至2027年的334百万元人民币，毛利率将维持在83.9%至86.9%的高水平。归母净利润（亏损）预计将逐年收窄，从2025年的(289)百万元人民币减少至2027年的(88)百万元人民币，显示出公司盈利能力的持续改善趋势。 目标价上调与未来催化剂 交银国际基于德琪医药2024年的业绩表现，对公司财务预测进行了调整，并结合ATG022的开发进展，上调了长期财务预测。分析指出，公司账上约9亿元人民币的现金储备足以支持其研发运营直至实现盈亏平衡。基于这些积极因素，交银国际将德琪医药的目标价上调至6.60港元，并维持“买入”评级，这意味着当前股价相比目标价存在高达88.6%的潜在涨幅。 分析师认为，当前德琪医药的股价明显被低估，并持续看好公司创新平台价值的兑现。展望2025年，公司的重点催化剂包括ATG022的后续临床数据读出，这将进一步验证其同类最佳的潜力；以及AnTenGager™平台可能带来的合作机会，这将加速其管线的开发和商业化进程。通过DCF估值模型，在2%的永续增长率和11.4%的加权平均资本成本（WACC）假设下，公司股权价值估算为3,857百万人民币（约合4,485百万港元），对应每股价值6.60港元，进一步支持了目标价的上调。 总结 德琪医药凭借其在创新药物研发领域的深厚积累，特别是具有同类最佳潜力的CLDN 18.2 ADC ATG022和突破性的第二代TCE平台AnTenGager™，展现出强大的长期增长潜力。ATG022在临床数据中表现出优异的疗效和安全性，尤其在低表达患者中的突出表现，有望成为未来市场上的重磅产品。AnTenGager™平台则通过技术创新有效解决了现有TCE药物的毒性局限，拓宽了治疗领域。 在财务方面，塞利尼索的稳健销售增长和公司整体亏损的显著收窄，以及充足的现金储备，进一步增强了公司的财务韧性。交银国际基于对核心产品前景的乐观预期和公司财务状况的改善，上调了目标价并维持“买入”评级，强调了公司创新价值被市场低估的现状。未来一年内，ATG022的后续临床数据读出以及AnTenGager™平台的合作进展将是重要的价值兑现催化剂，有望推动公司股价实现显著增长。

中心思想 盈利能力显著提升与费用优化 和黄医药在2024年实现了归母净利润0.38亿美元的盈利，基本符合市场预期，尽管总收入因2023年呋喹替尼首付款高基数影响同比下降24.8%至6.30亿美元。 公司核心肿瘤产品销售额保持快速增长，特别是呋喹替尼在海外市场实现快速放量，特许权使用费收入同比翻倍。 通过研发组合优先次序整合、中国以外团队和项目的战略性重组，以及销售团队生产力提升和严格支出管控，公司研发开支和销售及行政开支均同比大幅减少，显示出卓越的费用控制能力。 创新管线驱动未来增长潜力 公司全球创新管线持续发力，多款重磅产品的大适应症获批预期将不断催化公司价值提升，包括赛沃替尼、呋喹替尼和索凡替尼的关键进展。 通过出售非核心资产，公司在手现金充裕，为未来的研发投入和业务拓展提供了坚实基础。 抗体靶向偶联药物（ATTC）平台拥有多个高选择性及耐受性的候选药物，首个候选药物计划于2025年下半年进入临床，预示着潜在的License-in和License-out机会，有望贡献额外增量。 平安证券维持“推荐”评级，并上调了2025-2027年的净利润预测，反映了对公司费用控制效果和在研管线丰富性的积极预期。 主要内容 平安观点 核心产品销售与呋喹替尼海外放量 肿瘤业务收入增长强劲：2024年全年肿瘤业务收入达到3.63亿美元。其中，肿瘤产品收入为2.715亿美元，较2023年的1.64亿美元实现显著增长，主要得益于武田在海外市场对呋喹替尼的快速推广和放量。 特许权使用费收入翻倍：特许权使用费收入从2023年的3200万美元大幅增长至2024年的7100万美元，增长超过一倍，体现了公司产品市场认可度的提升。 首付款及其他收入调整：首付款、里程碑付款、研发服务及其他收入为9200万美元，相较于2023年的3.65亿美元有所下降，这主要是由于2023年同期呋喹替尼首付款基数较高所致。 研发与销售行政开支控制 研发开支大幅减少：2024年研发开支降至2.12亿美元，较2023年的3.02亿美元大幅减少。其中，中国以外的研发开支从1.07亿美元降至3400万美元。这主要归因于研发组合优先次序的整合以及中国以外团队和项目的战略性重组。 销售及行政开支有效控制：销售及行政开支减少至1.13亿美元，低于2023年的1.33亿美元。这得益于销售团队生产力的提升和更严格的支出管控措施。 全球创新管线与ATTC平台 多款重磅产品催化价值：公司全球创新管线持续推进，多款重磅产品的大适应症获批预期有望不断提升公司价值。具体包括赛沃替尼针对二线ELCC的数据读出、呋喹替尼肾细胞癌适应症提交NMPA审批，以及索凡替尼胰腺癌II期研究数据读出。 充裕现金流支持创新：通过出售非核心资产上海和黄药业，公司在手现金充裕，截至2024年底约8.36亿美元，为创新研发提供了坚实保障。 ATTC平台潜力巨大：公司正在积极开发抗体靶向偶联药物（ATTC）平台，该平台拥有多个更高选择性及耐受性的候选药物。首个候选药物计划于2025年下半年进入临床，预示着潜在的License-in和License-out合作机会，有望为公司带来新的增长点。 投资建议与财务预测调整 收入预测下调：考虑到公司出售非核心资产导致收入减少，平安证券下调了2025-2027年公司主营业务收入预测，分别为7.59亿美元、9.68亿美元和11.85亿美元（原预测为8.61亿美元、10.27亿美元）。 净利润预测上调：鉴于公司费用端控制效果超预期，平安证券上调了2025-2027年公司净利润预测，分别为0.81亿美元、1.77亿美元和2.71亿美元（原预测为0.20亿美元、0.95亿美元）。 维持“推荐”评级：综合考虑公司在研管线丰富性及其估值提升潜力，平安证券维持对和黄医药的“推荐”评级。 风险提示 药品审批不及预期：公司创新产品可能面临获批时间延迟的风险。 新药上市放量不及预期：创新产品上市后，各关键节点推进不顺利可能影响产品销售放量。 国家政策影响：医保谈判政策的调整可能对公司创新药销售产生不利影响。 财务表现概览 主要财务数据 总收入与净利润：2024年总收入为6.30亿美元，同比下降24.8%。归母净利润为0.38亿美元，实现盈利。 每股收益：2024年摊薄每股收益为0.04美元。 市值与资产负债率：总市值212亿港元，资产负债率为39.42%。 现金状况：2024年底公司在手现金约8.36亿美元。 盈利能力分析 毛利率与净利率：2024年毛利率为44.6%，净利率为6.1%。预计2025-2027年毛利率和净利率将持续提升，分别达到59.4%和23.0%（2027年）。 ROE与ROIC：2024年ROE为5.0%，ROIC为-0.3%。预计未来几年ROE和ROIC将显著改善，2027年ROE预计达到21.2%，ROIC预计达到30.9%。 资产负债与现金流 资产结构：2024年末流动资产10.67亿美元，非流动资产2.08亿美元，资产总计12.74亿美元。 负债结构：2024年末流动负债3.77亿美元，非流动负债1.26亿美元，负债合计5.02亿美元。 经营活动现金流：2024年经营活动现金流为0美元，预计2025年将大幅改善至1.44亿美元。 投资活动现金流：2024年投资活动现金流为-9600万美元，主要用于资本支出。 关键财务比率 成长能力：2024年营业收入同比下降24.8%，净利润同比下降62.2%。预计2025-2027年营业收入和净利润将恢复快速增长。 偿债能力：2024年资产负债率为39.4%，流动比率为2.8，速动比率为0.9，显示公司偿债能力良好。 估值比率：2024年P/E为72.4倍，P/B为3.6倍。预计随着盈利能力提升，P/E将显著下降，2027年预计为10.1倍。 总结 和黄医药在2024年成功实现盈利，归母净利润达到0.38亿美元，这得益于其核心肿瘤产品销售的强劲增长，特别是呋喹替尼在海外市场的快速放量，以及特许权使用费收入的显著提升。尽管总收入受高基数影响有所下降，但公司在费用控制方面表现出色，通过优化研发组合和战略性重组，大幅削减了研发开支，并通过提升销售效率和严格管控，有效控制了销售及行政开支。 展望未来，和黄医药的全球创新管线持续发力，多款重磅产品的大适应症获批预期将持续催化公司价值。公司充裕的在手现金和具有潜力的ATTC平台，为未来的研发投入和业务拓展提供了坚实基础。平安证券基于对公司费用控制超预期和在研管线丰富性的积极评估，上调了未来几年的净利润预测，并维持“推荐”评级，但同时提示了药品审批、新药上市放量及国家政策等潜在风险。整体而言，和黄医药展现出稳健的运营能力和良好的未来增长潜力。

中心思想 业绩稳健增长与订单提速 药明康德在2024年展现出稳健的经营韧性，尤其是在剔除新冠相关业务后，营业收入实现5.2%的同比增长，经调整Non-IFRS归母净利润达到105.8亿元，创历史新高，净利率高达27.0%。第四季度订单提速显著，营业收入同比增长6.9%，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长20.4%，显示出强劲的增长势头。公司持续经营业务在手订单同比增长47%至493.1亿元，客户基础稳固，全球前20大制药企业客户收入剔除新冠后增长24.1%，海外客户收入在地缘政治压力下仍保持客观增长。 业务结构优化与未来展望 公司通过深入一体化布局，推动TIDES业务实现70.1%的高速增长，在手订单同比增长103.9%，成为新的增长引擎。同时，公司成功剥离非核心业务，优化了业务结构。展望2025年，公司预计持续经营业务收入将实现415-430亿元的显著增长，并计划投入70-80亿元进行全球D&M产能建设，预计自由现金流可达40-50亿元。此外，公司通过维持30%的年度现金分红比例、额外派发10亿元特殊分红、增加中期分红以及拟回购10亿元A股等措施，彰显了对未来发展的信心和对股东的积极回报。 主要内容 2024年度财务表现与市场地位 整体业绩概览 2024年，药明康德实现营业收入392.41亿元，同比减少2.73%；若剔除新冠相关业务，则同比增长5.2%。经调整Non-IFRS归母净利润达到105.8亿元，经调整归母净利率为27.0%，创历史新高。在2024年第四季度，公司业绩表现尤为突出，实现营业收入115.4亿元，同比增长6.9%；经调整Non-IFRS归母净利润32.4亿元，同比增长20.4%，显示出强劲的季度增长动能。 客户基础与订单增长 截至2024年末，公司整体活跃客户数量约6000家，客户基础保持稳固。持续经营业务在手订单达到493.1亿元，同比大幅增长47%，远超市场预期。在客户结构方面，2024年全球前20大制药企业客户贡献收入166.4亿元，剔除新冠商业化项目后同比增长24.1%。区域收入分布显示，来自美国客户的收入为250.2亿元，剔除特定商业化生产项目后同比增长7.7%；来自欧洲客户的收入为52.3亿元，同比增长14.4%，表明公司在全球市场，尤其是在地缘政治压力下，依然保持了良好的增长态势。 各业务板块运营分析 化学业务（Chemistry Business） 2024年，化学业务实现收入290.5亿元，剔除特定商业化项目后同比增长11.2%，是公司收入的主要贡献者和增长引擎。 药物发现: 持续为公司带来新项目，过去十二个月内成功合成交付新化合物超过46万个，同比增长10%，体现了强大的研发服务能力。 工艺研发和生产（D&M）: 该业务板块收入178.7亿元，剔除特定商业化生产项目后同比增长6.4%。CDMO（合同研发生产组织）管线持续扩张，为未来增长奠定基础。 TIDES业务: 作为公司战略重点，TIDES业务保持高速增长，收入达到58.0亿元，同比增长70.1%。其在手订单更是同比增长103.9%，显示出巨大的市场潜力和客户需求。截至2024年底，公司反应釜总体积已增加至41,000L，为TIDES业务的持续扩张提供了产能保障。 测试业务（Testing Business） 2024年，测试业务收入为56.7亿元，同比下降4.8%；其中2024年第四季度收入14.3亿元，同比下降7.9%。 实验室分析与测试: 该板块收入38.6亿元，同比下降8.0%，其中安评业务收入同比下降13.0%，可能受到市场需求波动影响。 临床CRO&SMO: 该板块收入18.1亿元，同比增长2.8%，其中SMO（临床试验现场管理组织）收入同比增长15.4%，显示出临床研究服务领域的积极发展。 生物学服务（Biology Services） 2024年，生物学服务收入为25.4亿元，基本持平。然而，2024年第四季度该业务收入7.2亿元，同比增长9.2%，呈现出回暖迹象。生物学服务作为下游业务的重要流量入口，持续为公司带来20%以上的新客户，对公司整体业务生态具有战略意义。 战略调整、未来指引与股东回报 业务剥离与战略聚焦 2024年，公司成功签署了WuXi ATU业务的美国和英国运营主体的股权出售协议，合计收入13.2亿元。此举有助于公司进一步聚焦核心业务，优化资源配置。 2025年业绩展望 公司对2025年持续经营业务的业绩指引显示出强劲的增长信心，预计收入将达到415-430亿元，实现显著增长。为支持全球D&M产能建设，公司预计2025年资本开支为70-80亿元。同时，公司预计2025年自由现金流将达到40-50亿元，显示出良好的盈利能力和现金流管理水平。 积极的股东回报政策 药明康德致力于为股东创造价值，在维持30%年度现金分红比例的基础上，拟额外一次性派发10亿元特殊分红。此外，公司计划在2025年增加中期分红，并拟在2025年适时回购10亿元A股，多重措施共同彰显了公司对未来发展的信心以及对股东的积极回报承诺。 盈利预测与潜在风险 未来盈利能力预测 国盛证券研究所预计药明康德2025-2027年归母净利润分别为111.98亿元、127.81亿元、146.36亿元，同比增长18.5%、14.1%、14.5%。对应的P/E估值分别为17x、15x、13x。基于此，维持“买入”评级。 主要风险因素 报告提示了多项潜在风险，包括订单执行不及预期风险、医药研发需求下降风险、地缘政治风险以及汇率变动风险等，这些因素可能对公司的未来业绩产生影响。 总结 药明康德在2024年展现了强劲的经营韧性和增长潜力，尤其是在剔除新冠业务后，营收实现5.2%的同比增长，经调整归母净利润创历史新高，达到105.8亿元。第四季度订单提速超出预期，持续经营业务在手订单同比增长47%至493.1亿元，显示出稳固的客户基础和旺盛的市场需求。 各业务板块中，化学业务表现突出，特别是TIDES业务实现了70.1%的高速增长，在手订单翻倍，成为公司未来增长的关键驱动力。尽管测试业务面临一定挑战，但临床CRO&SMO板块，尤其是SMO业务，仍保持增长。生物学服务作为新客户入口，也为公司持续输送活力。 公司通过成功剥离非核心业务，进一步优化了战略布局。对2025年，公司给出了415-430亿元的营收指引，并计划加大D&M产能建设投入，预计自由现金流充裕。同时，公司通过多项股东回报政策，包括维持高比例现金分红、额外特殊分红以及A股回购计划，充分体现了对未来发展的信心和对股东价值的重视。综合来看，药明康德凭借其一体化CRDMO和CTDMO服务模式，在全球医药研发外包市场中保持领先地位，未来增长潜力可期，因此维持“买入”评级。

中心思想 业绩超预期增长与创新转型成效显著 中国生物制药（1177.HK）在2024年实现了收入和利润的双重增长，其中经调整归母净利润增速高达33.50%，远超市场预期。这主要得益于公司稳健的收入增长、持续提升的人员效率以及对核心资产创新研发的投入。报告指出，公司在创新转型方面取得了显著进展，为未来的持续增长奠定了基础。 多业务板块驱动未来增长 公司通过在肿瘤、肝病、呼吸系统以及外科/镇痛四大核心治疗领域的创新布局，展现出强大的增长潜力。特别是肿瘤板块的重磅品种安罗替尼和引进大单品艾贝格司亭，以及非肿瘤板块如呼吸系统在研品种的爆发潜力，共同构成了公司未来业绩增长的核心驱动力。同时，公司有效应对了化学仿制药和生物类似药集采风险，通过首仿/独仿能力和国产替代策略，确保了仿制药业务的稳健发展。 主要内容 收入端保持稳健，利润端实现超预期增长 中国生物制药2024年实现总收入288.66亿元，同比增长10.20%。归母净利润达到35.00亿元，同比大幅增长50.08%；经调整归母净利润为34.57亿元，同比增长33.50%，利润增速显著超出市场预期。在费用控制方面，销售和管理费用率合计为42.1%，同比下降0.1个百分点，显示出公司人员效率的稳步提升。同时，研发费用率增至17.6%，同比增长0.8个百分点，体现了公司对核心创新资产的持续投入。 四大核心创新业务板块齐头并进，非肿瘤板块具备爆发潜力 公司战略性布局肿瘤、肝病、呼吸系统、外科/镇痛四大治疗领域，并持续推进创新转型。 肿瘤领域： 重磅品种安罗替尼联用PD-1/PD-L1新适应症的获批预期，有望使其冲击百亿市场。引进的升白药艾贝格司亭因其安全性优势，在纳入医保后放量持续加速。此外，靶向KRAS-G12C抑制剂格舒瑞昔和CDK2/4/6多靶点抑制剂库莫西利均处于新药上市申请（NDA）阶段，肿瘤业务作为公司创新产品的中流砥柱，持续贡献价值。 肝病领域： 针对非酒精性脂肪性肝炎（NASH）这一大适应症，在研品种PPAR激动剂拉兰尼诺和重组人FGF21-Fc融合蛋白TQA2225均处于临床中后期，有望持续提升公司肝病管线价值。 呼吸系统领域： 靶向PDE3/4、TSLP等针对慢性阻塞性肺疾病（COPD）、重症哮喘等大适应症的创新品种处于临床中后期，具备显著的爆发潜力。 外科/镇痛领域： 大单品氟比洛芬凝胶贴膏持续放量，美洛昔康注射液和PL-5抗菌肽有望贡献新增量，进一步提升公司外科/镇痛管线的价值。 化学仿制药集采风险基本出清，生物类似药集采影响可控 报告指出，公司化学仿制药的集采风险已基本出清。凭借较强的首仿/独仿能力，以及生产降本增效和销售人效提升，公司仿制药业务有望保持稳健。在生物类似药方面，公司拥有众多申报排位居前且具备产能成本优势的品种。阿达木单抗、贝伐珠单抗、利妥昔单抗、曲妥珠单抗、利拉鲁肽等多款生物类似药已于2022-2024年陆续获得国家药品监督管理局（NMPA）的上市批准。伴随生物药集采政策的推进，这些产品有望持续推动国产替代，为公司生物类似药业务带来中长期增长。 投资建议与风险提示 基于公司创新管线的加速推进和生物类似药集采的积极影响，平安证券略微调高了中国生物制药2025-2027年的收入预期，分别至330.51亿元、366.48亿元和409.08亿元。同时，伴随新产品上市、主营产品毛利率提升以及持续的费用控制，公司归母净利润预期也相应调高至38.45亿元、43.31亿元和50.41亿元。鉴于上述积极因素，报告维持对中国生物制药的“推荐”评级。 报告同时提示了潜在风险，包括产品研发进度不及预期、海外商业化进度不及预期以及行业政策变化（如国家医保目录调整）可能对公司产品价格产生影响。 总结 中国生物制药在2024年展现出强劲的财务表现，收入同比增长10.20%，经调整归母净利润同比增长33.50%，超出了市场预期。公司通过在肿瘤、肝病、呼吸系统和外科/镇痛四大核心治疗领域的创新布局，成功推动了多款创新产品和生物类似药的研发与上市，为未来增长奠定了坚实基础。化学仿制药集采风险已基本化解，生物类似药则有望通过国产替代策略实现中长期增长。基于对公司创新管线加速推进和集采影响的综合评估，分析师上调了未来三年的收入和净利润预期，并维持“推荐”评级，但同时提醒投资者关注研发进度、海外商业化及政策变化等潜在风险。

　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2025年3月第三周，陆港两地创新药板块共计51个股上涨，57个股下跌。其中涨幅前三为荣昌生物（33.02%）、康宁杰瑞制药-B（26.17%）、云顶新耀-B（22.36%）。跌幅前三为迈博药业-B（-21.31%）、荃信生物-B（-18.36%）、康哲药业-B（-9.25%）。 　　本周A股创新药板块下跌2.88%，跑输沪深300指数0.59pp，生物医药下跌1.13%。近6个月A股创新药累计下跌9.23%，跑输沪深300指数8.93pp，生物医药累计下跌3.43%。 　　本周港股创新药板块上涨1.62%，跑赢恒生指数2.75pp，恒生医疗保健下跌0.35%。近6个月港股创新药累计下跌3.25%，跑输恒生指数20.18pp，恒生医疗保健累计上涨8.23%。 　　本周XBI指数上涨0.02%，近6个月XBI指数累计下跌10.59%。 　　国内重点创新药进展 　　3月国内4款新药获批上市，2款新增适应症获批上市；本周国内2款新药获批上市，2款新增适应症获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　3月美国3款NDA获批上市，2款BLA获批上市。本周美国3款NDA获批上市，1款BLA获批上市。3月欧洲无创新药获批上市，本周欧洲无新药获批上市。3月日本无创新药获批上市，本周日本无新药获批上市。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成12起重点交易，披露金额的重点交易有4起。Black Diamond与Therapeutics Servier签订协议，交易金额为780百万美金；Alteogen与AstraZeneca(Top20MNC)签订协议，交易金额为750百万美金；Dren Bio与Sanofi(Top20MNC)签订协议，交易金额为1900百万美金；OxfordBioTherapeutics与Roche(Top20MNC)签订协议，交易金额为1036百万美金。 　　风险提示：药品降价风险；研发失败风险；政策风险。

　　报告摘要 　　投资要点: 　　本期(03.15-03.22)上证指数收于3364.83,下跌1.60%;沪深300指数收于3914.70,下跌2.29%;中小100指数收于3914.70,下跌2.58%;本期申万医药行业指数收于7404.55,下跌1.41%,在申万31个一级行业指数中涨跌幅排名居第20位。其中,中药、医药商业、化学制剂、生物制品、医疗服务、原料药、医疗器械的周涨跌幅分别为0.02%、-2.72%、-0.97%、-1.10%、-1.65%、-1.82%、-2.61%。重要资讯: 　　1款医疗器械获FDA批准上市 　　3月18日,Monogram Technologies(纳斯达克代码:MGRM)宣布,其研发的mBos全膝关节置换(TKA)机器人系统已通过美国食品药品监督管理局(FDA)510(k)上市许可。 　　Monogram表示,mBos系统专为实现机器人辅助膝关节置换手术的安全性、高效性与精准性而设计。开发团队在系统架构中预留了扩展空间,计划未来逐步拓展至更多骨科手术应用领域。mBos手术机器人采用精密的系统设计,能够自主优化并执行手术路径,以更高的精确度植入该公司研发的mPress膝关节假体,旨在提供更平衡、更个性化的膝关节置换。 　　据Monogram分析,当前机器人辅助膝关节置换仍属渗透率较低的市场。该领域已获批的竞争者包括Think Surgical与Globus Medical等企业。Monogram认为此次获批将为美国及各大国际市场的开拓创造重要机遇。并且,在未来数月内,Monogram还计划将最新升级的智能截骨系统与其他技术改进方案整合至产品中,并计划在战略区域与重点医疗机构开展初期装机,积累临床使用数据。 　　中航证券研究所发布AVIC 　　国家药监局发布《药品试验数据保护实施办法(试行,征求意见稿)》,强调首仿药临床试验数据专利保护 　　3月19日,根据《药品管理法实施条例》等相关规定,国家药监局发布《药品试验数据保护实施办法(试行,征求意见稿)》(简称“征求意见稿”)等文件,向社会公开征求意见。 　　与2018年版本相比,本次征求意见稿特别强调对首仿药品临床试验数据的专利保护,“对首家获得批准的境外已上市境内未上市原研药品的仿制药(含境外生产药品)和生物制品给予3年数据保护期,数据保护期自该仿制药或者生物制品获得上市许可之日起计算。” 　　征求意见稿中还提到,境外已上市境内未上市的原研药品申请在境内上市的,数据保护期限为6年减去该药品在境内提交上市许可申请被受理之日与该药品境外首次获得上市许可之日的时间差。数据保护期自该药品在境内获得上市许可之日起计算。此外,自改良型新药首次境内上市许可之日起,给予3年数据保护期。境外已上市境内未上市的改良型药品申请在境内上市的,数据保护期限为3年减去该药品在境内提交上市许可申请被受理之日与该药品境外首次获得上市许可之日的时间差。数据保护期自该药品在境内获得上市许可之日起计算。核心观点: 　　3月20日,国务院办公厅印发《关于提升中药质量促进中医药产业高质量发展的意见》(以下简称《意见》)。国务院新闻办公室在3月21日举行的国务院政策例行吹风会上介绍了提升中药质量促进中医药产业高质量发展的有关情况。 　　《意见》对提升中药质量、促进中医药产业高质量发展作出了顶层设计,从全链条各环节作出政策支持和部署。主要以以下三个方面为重点:一是突出以提升质量为主线;二是突出以深化改革为动力;三是突出传承与创新并重。 　　此次《意见》提出,优化中药集中采购、招标采购政策,实现优质优价。我们认为,在集采、医保谈判等政策的降价背景下,中药行业的内部分化或更加明显,具备独家品种且在院端销售规模较大、研发能力较强的企业有望实现以价换量,获得销售规模和市场份额的提升。 　　此次《意见》提出,培育名优中药品种,支持对中药大品种进行创新改良,推进古代经典名方中药复方制剂上市工作,并提出打造知名中药品牌,推动中药品牌价值提升。我们认为,中药具有较强的消费属性,并且中药企业具有悠久的历史传承积淀,而品牌优势是在长期AVIC 　　市场逐步积累形成,是中药企业未来长远发展的核心竞争力。拥有品种、原材料、品牌优势的品牌中药龙头企业有望在人口老龄化和居民健康意识提升的趋势中长期受益。 　　此次《意见》提出,优化中药产业结构布局,发展优势产业集群,培育发展一批中药领域专精特新中小企业,并鼓励战略性并购重组和资源整合,培优扶强龙头企业。中药行业国资控股企业占比明显高于医药行业整体水平,2024年以来,中药领域的收并购频频发生,国资入主中药企业趋势明显,国企改革和并购重组在中药产业方面发挥了较强的推动作用。中药头部企业经营能力强,账上现金充裕且具备优秀并购整合能力,同时企业通过并购扩大规模、提升市场份额,同时实现产业链延伸、资源整合和协同发展,从而带来运营效率的提升及业绩增长。我们认为,未来随着中医药产业的规模化、集约化发展,强者更强的局面或将更加明显。建议关注:华润三九、天士力、东阿阿胶等。 　　长期来看,随着药品、耗材带量采购工作持续推进,安全边际高、创新能力强、产品管线丰富和竞争格局较好的企业有望在长周期持续受益,建议继续围绕创新药及创新药产业链、高端医疗器械、医疗消费终端和和具备稀缺性和消费属性的医疗消费等布局,同时挖掘估值相对较低的二线蓝筹: 　　1)创新能力强、或具有国际化潜力的创新药及创新药产业链,包括综合类和专科创新药企业,建议关注恒瑞医药、百济神州、迪哲医药-U、恩华药业、复星医药、科伦药业、君实生物-U、信立泰、康辰药业、博腾股份、药明康德、泰格医药、一品红等; 　　2)受益医疗新基建以及医疗器械出海,具备进口替代和自主可控能力的高端医疗器械龙头,建议关注迈瑞医疗、联影医疗、乐普医疗、普门科技、欧普康视、开立医疗、海尔生物等; 　　3)受益市场集中度提升的连锁药店龙头,建议关注一心堂、益丰药房等; 　　4)受益竞争力突出的综合医疗服务行业,建议关注爱尔眼科、通策医疗、普瑞眼科、美年健康等; 　　5)具备消费和保健属性的药品生产企业,建议关注天士力、华润三九、同仁堂、东阿阿胶等。 　　风险提示:行业政策风险;市场调整风险

　　投资要点： 　　近期观点 　　1、医药指数本周关注的6个子行业多录得负收益，表现一般。2、国务院发布《关于提升中药质量促进中医药产业高质量发展的意见》推动中医药高质量发展，通过资源保护、产业升级、科技创新等措施强化全产业链。根据艾瑞咨询《2025中国中医药创新发展研究报告》，在人口老龄化与健康消费升级驱动下，中医药产业加速数字化、生活化转型，依托"互联网+中医"及新消费模式，满足年轻群体即食化、多元化健康需求。政策支持与市场需求共振，中医药行业迎来创新升级新机遇。 　　风险提示 　　技术研发不及预期；宏观需求变化；地缘政治影响

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：3月17日至3月21日，医药指数下跌1.41%，相对沪深300指数超额收益为+0.88%。本周脑机接口、创新药等活跃板块继续活跃，爱朋医疗、荣昌生物、科兴制药、热景生物等涨幅靠前。一季报来临，建议关注：1）一季报业绩有望超预期的方向，如出口链（海泰新光）、中药（健民集团、方盛制药等）、医疗设备（开立医疗、麦澜德等）等；2）医药最为明确的方向创新药，继续关注科兴制药、三生制药、康方生物、科伦博泰、热景生物、广生堂、一品红、科伦药业、泽璟制药等；3）脑机接口概念。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数下跌1.41%。本周上涨个股数量134家，下跌个股数量351家，涨幅居前为康惠制药（+33%）、*ST景峰（+21%）、荣昌生物（+17%）、爱朋医疗（+16%）和维康药业（+15%），跌幅居前为无锡晶海（-24%）、中科美菱（-20%）、辰光医疗（-19%）、赛隆药业（-17%）和海昇药业（-17%）。 　　脑机医疗领域应用潜力大，技术收费立项加速前沿技术落地。脑机接口在大脑与外部建立交流与控制通道，实现与外部设备交互，PrecedenceResearch数据显示，2024年全球脑机接口市场规模约26.2亿美元，预计2034年有望达到124.0亿美元，2025-2034年复合增速有望达到17.4%，医疗是脑机接口应用占比市场规模最大领域，2024年占比约为46%，研究重点主要集中在中风、脊髓损伤等神经系统疾病。2025年3月，医保局为脑机接口医疗服务价格单独立项，前沿技术从创新到临床应用，打通收费接口，AI大模型的普及，使得原本缺乏标准化的脑电数据具备进一步挖掘潜力，包括情感型脑机接口等。麦澜德“多模态情感交互式诊疗装备研发”、“智能手康复机器人”产品基于不同临床信号，实现多模态交互评估，对于神经退行性疾病、脑卒中康复治疗具有前瞻性意义，重点推荐。 　　投资观点及建议关注标的：展望2025年，我们认为医药板块已经具备多方面的积极发展因素，基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），具体来看，1）国内创新产业已具规模，一批药企的创新布局迎来收获，恒瑞医药、翰森制药、科伦药业等传统pharma已完成创新的华丽转身；2）出海能力持续提升，创新药械的licenseout频频出现，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源，重磅交易如科伦博泰、康方生物、百利天恒等。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等；3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，短期信心有望显著提升。具体配置方面，建议关注创新药械（业绩/创新拐点的Pharma以及临床阶段的高价值资产）、出海（CXO及科研上游、供应链、医疗器械及高端生物药和制剂）、国产替代（医疗设备和高值耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药）、AI医疗，同时建议积极关注估值较低有望修复的优质标的。 　　本周建议关注组合：开立医疗、方盛制药、健民集团、科兴制药、翰森制药； 　　三月建议关注组合：昆药集团、人福医药、海泰新光、美好医疗、鱼跃医疗、科兴制药、恒瑞医药、信立泰、三生制药、热景生物。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　投资要点： 　　本周板块行情：本周，上证综合指数下跌1.6%，创业板指数下跌3.34%，沪深300下跌2.29%，中信基础化工指数下跌1.86%，申万化工指数下跌1.33%。 　　化工各子行业板块涨跌幅：本周，化工板块涨幅前五的子行业分别为绵纶(3.45%)、涤纶(2.72%)、涂料油墨颜料(1.85%)、粘胶(1.35%)、其他塑料制品(0.59%)；化工板块跌幅前五的子行业分别为膜材料(-3.63%)、电子化学品(-3.57%)、钾肥(-2.71%)、改性塑料(-2.39%)、钛白粉(-2.28%)。 　　本周行业主要动态： 　　国能准东煤制天然气项目获核准。3月17日，国家能源集团准东20亿立方米/年煤制天然气项目正式获得国家发改委的核准批复。该项目总投资约160.96亿元，建设地点位于准东开发区西黑山社区。项目采用多项国内先进工艺与设备，其中包括碎煤加压气化和粉煤加压气化的组合工艺。在气化、变换 　　及热回收、净化、甲烷化等关键流程中，均运用成熟的国内技术。这些技术的选用，不仅确保了项目的可靠性，还有力推动了相关技术的国产化与自主化进程，为提升整个行业的技术水平奠定了坚实基础。项目建成后，将年产合成天然气(SNG)20.05亿标准立方米，其中液化天然气11.90万吨(1.67亿标准立方米)，副产粗酚、煤焦油、中油、硫铵、石脑油等产品，每年可就地转化原煤1612万吨。（资料来源：中国化工报） 　　特诺关闭荷兰钛白粉工厂。2025年3月17日，全球领先的钛白粉（TiO2）颜料综合制造商特诺宣布，经过对资产布局的战略评估，决定关闭其位于荷兰博特莱克（Botlek）的年产9万吨钛白粉工厂。由于该工厂的氯供应商已于2025年3月6日停机，工厂目前处于关闭状态。Tronox在与劳资委员会协商后，预计不会重新启动该工厂。公司表示，此举不会影响其对客户的供应能力，将通过全球多元化的生产网络确保供应稳定。Botlek工厂现有约240名正式员工受此影响。（资料来源：全球化学） 　　投资主线一：轮胎赛道国内企业已具备较强竞争力，稀缺成长标的值得关注。全球轮胎行业空间广阔，国内轮胎企业迅速发展。建议关注：赛轮轮胎、森麒麟、通用股份、玲珑轮胎。 　　投资主线二：消费电子有望逐渐复苏，关注上游材料企业。随着下游消费电子需求逐渐回暖复苏，面板产业链相关标的有望充分受益。部分国内企业在 　　面板产业链部分环节成功实现进口替代，切入下游头部面板厂供应链，自身α 　　属性充足。随着面板产业链景气度有望回暖，头部显示材料厂商有望享受行业β共振。建议关注：东材科技（光学膜核心标的，电子树脂稳步放量）、斯迪克（OCA光学胶龙头企业）、莱特光电（OLED终端材料核心标的）、瑞联新材（OLED中间体及液晶材料生产商）。 　　投资主线三：关注具有较强韧性的景气周期行业、以及库存完成去化迎来底部反转。（1）磷化工：供给端受环保政策限制，磷矿及下游主要产品供给扩张难，叠加下游新能源需求增长，供需格局趋紧。磷矿资源属性凸显，支撑产业链景气度。建议关注：云天化、川恒股份、兴发集团、芭田股份。（2）氟化工：二代制冷剂生产配额加速削减支撑盈利能力高位企稳，三代制冷剂生 　　产配额落地在即迎来景气修复，高端氟聚合物及氟精细化学品高速发展，萤石需求资源属性增强价格阶段性高位。建议关注：金石资源（萤石资源储量、成长性行业领先）、巨化股份（制冷剂龙头企业）、三美股份、永和股份、中欣氟材。（3）涤纶长丝：库存去化至较低水平，充分受益下游纺织服装需求回暖。建议关注：桐昆股份、新凤鸣。 　　投资主线四：经济向好、需求复苏，龙头白马充分受益。随着海内外经济 　　诚信专业发现价值1 　　回暖，主要化工品价格与需求均步入修复通道。化工行业龙头企业历经多年竞争和扩张，具有显著规模优势，且通过研发投入持续夯实成本护城河，核心竞争力显著。在需求复苏、价格回暖双重因素共振下，具有规模优势、成本优势的龙头白马具有更大弹性。建议关注：万华化学、华鲁恒升、宝丰能源等。 　　投资主线五：关注供给异动的维生素品种。巴斯夫宣布维生素A、E供应遭遇不可抗力，影响当前市场供给，随着维生素采买旺季的到来，供需失衡会进一步突出。建议关注：浙江医药、新和成等。 　　风险提示 　　宏观经济下行；油价大幅波动；下游需求不及预期

　　1.12024年美国FDA批准新药及FIC品种回顾 　　2025年1月，美国FDA发布了2024年批准上市的新药报告《NewDrugTherapyApprovals2024》。 　　报告中介绍，在过去的一年中CDER批准了50种新药，包含新药申请（NDA）下的新分子实体和生物制剂许可申请（BLA）下的新治疗生物制剂。 　　其中，共计24款（48%）为first-in-class药物，这些药物具有不同于现有疗法的作用机制。 　　潜力单靶点及FIC品种特点 　　2025年第1季度，可关注的单靶点潜力靶点及相应的FIC潜力品种主要为PRMT5抑制剂、HPK1抑制剂、GPR119激动剂、LTC4S抑制剂、ENPP1抑制剂、BMX抑制剂、CDK9抑制剂和hCES2A共价抑制剂。