中心思想 中国创新药企的AACR 2025亮点 本报告总结了美国癌症研究协会（AACR 2025）会议上中国医疗健康领域的关键进展，重点关注了具有高市场潜力和差异化药物设计的资产。核心观点包括EGFR ADC在非小细胞肺癌（NSCLC）治疗中展现的初步疗效、ADC药物设计的早期差异化迹象，以及多特异性抗体/T细胞衔接器（TCEs）通过协同作用拓宽治疗窗口的潜力。 ADC与多特异性药物的突破性进展 会议数据显示，中国药企在抗体偶联药物（ADC）和多特异性药物领域取得了显著突破。特别是CSPC的SYS6010在EGFR突变型NSCLC中表现出令人鼓舞的疗效和良好的安全性。同时，新型ADC设计（包括抗体、载荷-连接子和靶点创新）以及多特异性药物（如EGFR/MET双特异性抗体和PD-1/IL-12双特异性抗体）的协同作用机制，预示着未来肿瘤治疗的广阔前景和市场合作机会。 主要内容 EGFR ADC成为焦点，在NSCLC中显示出有前景的疗效 SYS6010在NSCLC中的初步疗效数据 EGFR突变型NSCLC（非小细胞肺癌）： 对于既往EGFR TKI治疗失败的患者，SYS6010展现出高达90%（10例患者中9例）的客观缓解率（ORR）和100%（10例患者中10例）的疾病控制率（DCR）。这与同类产品50%-65%的ORR形成对比，尽管样本量有限且存在跨试验比较的局限性。 对于接受EGFR TKI和化疗后治疗更重的患者，SYS6010的ORR为41.5%，与TROP2 ADC（SKB264的41.8%和Dato-DXd的42.7%）相当，但略低于BL-B01D1（EGFR/HER3 ADC）的61.5%。 EGFR野生型NSCLC： 尽管样本量较小，SYS6010在≥4.8 mg/kg剂量下显示出50%（6例患者中3例）的ORR，可能优于同类产品20%-45%的ORR。 SYS6010的安全性概况 SYS6010展现出良好的安全性，与乐普生物的MRG003（EGFR ADC）相比，EGFR相关不良事件（AEs）发生率较低。 G3+事件（治疗相关不良事件TRAEs）的发生率可控，为47%，而其他EGFR靶向药物的范围为31%-64%。 在高达6.4 mg/kg的剂量下未达到最大耐受剂量（MTD），这表明其在晚期NSCLC中可能具有更宽的治疗窗口，相比之下，MRG003/BL-B01D1的最大剂量为2.5 mg/kg。 ADC差异化的早期迹象 创新抗体设计（mAb） 百济神州（BeiGene）的FGFR2b ADC（BG-C137）在动物模型中显示出有限的角膜营养不良，这在FGFR2b靶向疗法中可能是一个潜在的差异化优势。 创新载荷-连接子设计（payload-linker） MediLink（一家私营公司）分享了其靶向VEGF的非内化ADC的高稳定性数据，其新颖的载荷-连接子设计备受关注。 MediLink和Phrontline Biopharma的TOPO1/tubulin抑制剂双载荷ADC的临床前数据显示出良好的稳定性、均一的DAR值，并在TOPO1耐药CDX模型中表现出卓越的疗效，为克服药物耐药性提供了早期证据。 新颖靶点（target） 一些ADC分子正在探索较少拥挤的靶点，例如再鼎医药（Zai Lab）的LRRC15 ADC、基石药业（CStone）的ITGB4 ADC和MediLink的CDH17 ADC。 协同作用是拓宽多特异性抗体/T细胞衔接器（TCEs）治疗窗口的关键 多特异性抗体/T细胞衔接器（TCEs）的差异化设计 百济神州（BeiGene）的BG-T187（EGFR/MET双特异性抗体）： 采用MET双表位设计，显示出更强的MET抑制和抗增殖作用，旨在超越现有EGFR/MET双特异性抗体（如Rybrevant）。 PD-1/IL-12双特异性抗体： 再鼎医药（ZLAB）和信达生物（Innovent）均采用“顺式激活”模型，旨在肿瘤微环境（TME）中集中激活IL-12，以克服IL-12的毒性挑战。 天境生物（Antengene）的ATG-110/ATG-201（AnTenGagerTM平台）： 这两种TCEs在交联前显示出有限的CD3结合，这可能有助于降低细胞因子释放综合征（CRS）的发生率。 总结 AACR 2025会议揭示了中国医疗健康领域在肿瘤治疗方面的显著进步，尤其是在ADC和多特异性药物开发方面。CSPC的SYS6010作为EGFR ADC，在EGFR突变型和野生型NSCLC中均展现出令人鼓舞的初步疗效和良好的安全性，其高ORR和可控的TRAEs发生率预示着广阔的市场前景。此外，ADC药物设计正朝着创新抗体、载荷-连接子和新颖靶点方向发展，以实现差异化并克服耐药性。多特异性抗体和T细胞衔接器通过精巧的协同作用机制，如MET双表位设计、肿瘤微环境中的IL-12集中激活以及降低CRS风险的CD3结合策略，正在有效拓宽治疗窗口并提升疗效安全性。这些创新进展共同描绘了中国生物制药行业在全球肿瘤治疗领域日益增长的影响力和竞争力。

　　科兴制药(688136) 　　主要观点： 　　事件1 　　2025年4月11日，科兴制药发布2024年年报，公司实现营业收入14.07亿元，同比+11.75%；归母净利润0.31亿元，同比+116.54%；扣非归母净利润0.35亿元，同比+117.52%。实现全年度扭亏。单季度来看，公司2024Q4收入为3.69亿元，同比+27.11%；归母净利润为0.14亿元，同比+110.52%；扣非归母净利润为0.11亿元，同比+109.08%。 　　事件2 　　2025年4月28日，公司发布2025年一季度报告，公司实现营业收入3.54亿元，同比-1.97%；归母净利润0.26亿元，同比+106.21%；扣非归母净利润0.23亿元，同比+124.40%。一季度利润增长显著。 　　点评 　　费用持续控制，新产品占比提高毛利率暂时性下降 　　2024年，公司整体毛利率为68.69%，同比-2.10个百分点；期间费用率63.37%，同比-28.13个百分点；其中销售费用率42.42%，同比-12.33个百分点；研发费用率11.94%，同比-15.45个百分点；管理费用率6.11%，同比-0.79个百分点；财务费用率2.90%，同比+0.43个百分点；经营性现金流净额为1.07亿元，同比-222.42%。2025年一季度，公司整体毛利率为67.88%，同比-4.76个百分点；期间费用率58.40%，同比-8.51个百分点；其中销售费用率40.38%，同比-8.82个百分点；研发费用率10.52%，同比+0.76个百分点；管理费用率5.44%，同比-0.03个百分点；财务费用率2.05%，同比-0.43个百分点；经营性现金流净额为0.25亿元，同比-508.80%。 　　海外拓展欧盟地区销售，多地区及产品待获批 　　公司积极推进“国际化”战略，持续完善海外营销组织架构，聚焦重点疾病领域不断引进产品，在国内医药行业的出海示范作用日益凸显，报告期内海外销售收入22,436.82万元，同比增长约61.96%。报告期内，公司位于济南的白蛋白紫杉醇生产线获得了欧州药品管理局GMP证书、欧盟委员会（EuropeanCommission）上市批准，并于获得上市批准的次月即开始在欧盟、英国法规市场实现销售。截止目前，已向加拿大、巴西、阿根廷、新加坡等国家提交了注册。截至目前，公司引进产品已在60余个国家提交了120多项注册申请，白蛋白紫杉醇、英夫利西单抗、贝伐珠单抗、利拉鲁肽等产品2025年将陆续在多个国家、地区获批注册，实现上市销售。 　　AI赋能公司新药研发，创新研发提质提速 　　公司借助AI和计算机辅助药物设计（CADD），高效高质地应用于抗体分子设计、结构优化、活性预测等方面，实现了多项技术突破。公司在2025年3月与百图生科达成战略合作，聚焦肿瘤、自免领域的大分子药物开发，加速开发更具突破性治疗的药物。公司在研管线中，GB18（GDF15单抗）用于肿瘤恶病质的治疗，采用独特的FC融合纳米抗体结构，完成了国际专利布局。GB18对标全球领先同靶点同适应症辉瑞管线Ponsegromab，临床前数据显示能够有效逆转肿瘤恶病质导致的体重减轻，目前IND申请已经获得受理，美国申报处于pre-IND阶段；GB10（VEGF/ANG-2双特异性抗体）、GB12（IL-4R/IL-31双特异性纳米抗体）、GB20（TL1A单抗）项目，针对全新一代IBD靶点，正在临床前研究阶段。 　　投资建议 　　我们预计，公司2025~2027年收入分别18.8/23.0/27.0亿元，分别同比增长33.9%/22.0%/17.5%，归母净利润分别为1.4/2.1/3.4亿元，分别同比增长347.1%/47.2%/62.9%，对应估值为54X/37X/23X。给。我们看好公司海外新兴市场多年渠道优势，创新转型新业务增量，维持“增持”投资评级。 　　风险提示 　　新药研发风险、核心竞争力风险、行业政策风险等。

　　新和成(002001) 　　Q1营收同比增长、归母净利润同比高增，符合预期，维持“买入”评级公司发布2025年一季报，实现营收54.4亿元，同比+20.91%、环比-6.66%；归母净利润18.8亿元，同比+116.18%、环比+0.05%；扣非净利润18.8亿元，同比+119.22%、环比-3.44%，业绩符合预期，同比高增主要受益于营养品量价齐升。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润66.93、75.09、80.80亿元，对应EPS为2.18、2.44、2.63元/股，当前股价对应PE为10.2、9.1、8.5倍。我们看好公司坚持“化工+”“生物+”战略主航道，有序推进项目建设，维持“买入”评级。 　　维生素景气上行、蛋氨酸有序放量助力业绩高增，看好新项目、新产品放量（1）盈利能力方面，2025Q1公司销售毛利率、净利率分别为46.7%、34.7%，相较2024年报分别+4.92pcts、+7.41pcts。据Wind数据，2025年一季度VA(50万IU/g)、VE(50%)、固蛋市场均价为112.3、136.4、21.4元/公斤，同比+37.4%、+109.9%、-3.7%，维生素景气回升、加上公司30万吨固蛋达产助力业绩同比高增。截至4月28日，VA、VE、固蛋市场均价分别为75.0、115.0、22.5元/公斤，较2025年初分别-45.5%、-19.3%、+13.1%，同比分别-11.8%、+64.3%、+2.0%，分别处于1.6%、72.7%、46.7%历史分位（2008年以来）。据百川盈孚数据，2025Q1国内蛋氨酸出口量7.9万吨，同比+7.35%，目前国内固体蛋氨酸工厂挺价态度强势。据饲料巴巴公众号报道，4月22日国内厂家VA、VE停报，国内宁夏紫光计划4月中旬开始检修4周，安迪苏欧洲工厂计划3-5月检修、南京工厂计划4-5月检修，4月21日赢创蛋氨酸市场报价上调1元/公斤。（2）项目进展：根据2024年报，公司现有30万吨固蛋达产，18万吨/年液蛋（折纯）基本建设完成，4,000吨/年胱氨酸稳定生产运行。系列醛项目、SA项目、香料产业园一期项目稳步推进。新材料PPS新领域应用开发顺利，天津尼龙新材料项目顺利推进大生产审批，HA项目产品已正常产销。我们认为随着新项目、新产品的开发建设有序进行，公司成长动力充足。 　　风险提示：维生素、蛋氨酸行业竞争加剧，项目投产不及预期，汇率波动等。

　　科兴制药(688136) 　　2025Q1利润端快速增长，“出海+创新”双轮驱动成长空间广阔 　　2024年，公司实现营收14.07亿元，同比增长11.75%；归母净利润3148万元，同比增长116.54%；扣非归母净利润3525万元，同比增长117.52%。单看2025Q1，公司实现营收3.54亿元，同比下滑1.97%，环比下滑4.10%；归母净利润2558万元，同比增长106.21%，环比增长78.83%；扣非归母净利润2260万元，同比增长124.40%，环比增长105.18%。2024年公司成功实现扭亏，2025Q1利润端快速增长，收入端略有下滑主要系干扰素区域集采影响。公司逐步完成产品引进规划并持续推进引进产品出海，海外业务预计将进入加速成长期。同时，公司创新平台持续发力，早研平台商业化价值逐步得到认可。我们维持原盈利预测并新增2027年预测，预计2025-2027年公司的归母净利润为1.04/2.28/2.84亿元，EPS为0.52/1.14/1.42元，当前股价对应PE为72.3/33.0/26.4倍，维持“买入”评级。 　　出海进程持续加速，海外市场放量可期 　　2024年海外销售收入约2.24亿元，同比增长61.96%；2025Q1海外延续高增长态势，外销收入同比增长约84.33%。截至2024年底，公司引进重磅产品约16款，引进产品已在60余个国家提交了120多项注册申请，白蛋白紫杉醇、英夫利西单抗、贝伐珠单抗、利拉鲁肽等产品2025年将陆续在多个国家、地区获批注册，实现上市销售。同时，公司新设立了德国子公司，将有力推动白蛋白紫杉醇在欧盟及英国的销售。海外业务预计进入加速成长期。 　　创新管线持续发力，重点关注早研平台未来商业化价值 　　2025Q1公司研发投入4192万元，同比增长约20%。公司持续加强创新药平台建设，多条临床前管线全球进度领先，具有较强BD出海潜力。核心早研管线GB18（GDF15单抗）对标辉瑞Ponsegromab，国内IND已受理，美国2月底已pre-IND。除此之外，公司也前瞻性布局了如TL1A单抗/双抗、BDCA2单抗、IL-4R/IL-31双抗、VEGF/ANG-2双抗等产品管线，早研平台的商业化价值逐渐凸显。 　　风险提示：医药监管政策变动、汇率波动、公司核心成员流失等。

　　昊海生科(688366) 　　事项： 　　公司发布2025年一季报，收入实现6.19亿元，同比下滑4.25%，归母净利润0.90亿元，同比下滑7.41%，扣非后归母净利润0.88亿元，同比下滑7.08%。 　　平安观点： 　　人工晶体销售收入占比约12.16%，集采对公司业绩端有一定影响。利润率方面，2025Q1毛利率69.52%，同比提升0.31pp，净利率13.55%，同比下降0.77pp。 　　销售费用率略有提升，整体费用率保持平稳。2025Q1公司销售费用率31.34%，同比提升0.54pp，管理费用率14.22%，同比提升1.52pp。研发费用率7.75%，同比下降2.31pp。 　　投资建议：公司作为国内优质医疗器械企业，人工晶体产品受集采影响，影响有望出清，但由于基数原因，25年一季度业绩受影响，故全年利润端较前期变化，我们预计公司2025/2026/2027年分别实现归母净利润4.8、5.4、6.4亿元（之前预测2025-2026年归母净利润为5.2、6.4亿元），维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）经济修复不及预期；2）竞争格局加剧风险；3）政策风险等。

中心思想 业绩强劲增长：TIDES业务驱动与非经常性收益 药明康德在2025年一季度展现出强劲的业绩增长势头，营收和归母净利润均实现显著提升。其中，新分子（TIDES）业务的爆发式增长是公司持续经营业务收入增长的核心驱动力。同时，出售药明合联部分股权确认的非流动性资产处置损益，也大幅推高了当期归母净利润。 战略展望：订单加速增长与股东回报提升 公司在手订单持续快速增长，尤其TIDES业务订单增速领先，为未来业绩提供了坚实保障。管理层通过加大现金分红和派发特别分红，积极提升股东回报。华泰研究维持“买入”评级，并基于分部估值法（SOTP）上调目标价，反映了对公司未来增长潜力和市场地位的认可。 主要内容 2025年一季度财务亮点与订单分析 财务表现概览： 药明康德2025年一季度实现营收96.55亿元人民币，同比增长20.96%。归属于母公司净利润达到36.72亿元人民币，同比大幅增长89.06%。扣除非经常性损益后的归母净利润为23.29亿元人民币，同比增长14.50%。经调整non-IFRS归母净利润为26.8亿元人民币，同比增长40.0%。归母净利润远高于扣非净利润的主要原因是公司出售药明合联部分股权确认了14.1亿元人民币的非流动性资产处置损益。 在手订单持续提速： 截至2025年一季度，公司持续经营业务在手订单达到523.3亿元人民币，同比增长47.1%。这一增长延续了此前的加速趋势，此前在2024年、9M24和1H24的在手订单同比增速分别为47.0%、35.2%和27.2%。特别值得关注的是，TIDES业务在手订单同比增长106%，显示出其作为核心增长引擎的强劲动力。 股东回报策略： 公司积极回馈股东，预期2025年除30%的现金分红外，还将额外一次性派发10亿元人民币的特别分红，并计划增加中期分红，以提升股东回报。 核心业务板块表现与增长引擎 WuXi Chemistry：TIDES业务引领高增长： 2025年一季度，WuXi Chemistry板块收入达到73.9亿元人民币，同比增长32.9%。经调整non-IFRS毛利率为47.5%，同比提升4.2个百分点。 其中，小分子CDMO业务收入38.5亿元人民币，同比增长13.8%。 新分子（TIDES）业务表现尤为突出，收入达到22.4亿元人民币，同比激增187.6%。 公司预计2025年TIDES业务收入将同比增长60%，并计划在2025年底将多肽固相合成反应釜总体积扩充至10万升以上，以满足日益增长的市场需求。 CRDMO大平台战略持续推进，一季度新增203个管线分子，其中75个为R到D转化分子，商业化和临床三期项目分别增加5个，达到75和82个。 WuXi Testing与WuXi Biology：恢复增长与新分子驱动： WuXi Testing板块一季度收入12.9亿元人民币，同比下降4.0%，主要受市场影响和价格因素逐渐反映到收入端。然而，考虑到国内生物医药BD（业务拓展）兴起带来的临床需求提升，预计2025年该板块将恢复增长。 WuXi Biology板块一季度收入6.1亿元人民币，同比增长8.2%。新分子业务在该板块的占比持续提升，一季度已超过30%（2024年为28%+，2023年为27.5%，2022年为22.5%，2021年为14.6%）。预计随着美国进入降息周期，海外客户资金状况有望改善，2025年该板块将实现双位数增长。 盈利预测、估值模型与风险考量 盈利预测： 华泰研究维持对药明康德2025-2027年归母净利润的预测，分别为117.94亿元、135.56亿元和167.44亿元人民币，对应同比增长24.80%、14.95%和23.52%。 SOTP估值： 基于分部估值法（SOTP），公司A/H股目标价分别为93.30元人民币和96.36港元。 传统CRO与CMO/CDMO业务估值： 预计2025年归母净利润为117.94亿元人民币，A/H股分别给予21倍/20倍PE（A/H股2025年可比公司Wind一致预期均值分别为20倍/20倍，公司作为行业龙头且持续提升全平台一体化服务能力，分别给予5%/0%估值溢价），对应估值分别为2476.7亿元人民币/2547.7亿港元。 VC投资估值： 截至2025年一季度，公司风险投资账面价值为87.07亿元人民币，假设PB为2.5倍（根据公司既往投资退出收益计算），VC估值约为217.7亿元人民币。 风险提示： 报告提示了市场竞争加剧、无法有效保护自身知识产权以及新签订单不及预期等潜在风险。 总结 业绩超预期增长，TIDES业务贡献显著 药明康德在2025年一季度实现了超出市场预期的业绩表现，营收和归母净利润均实现高速增长。其中，TIDES新分子业务的收入同比激增187.6%，成为公司持续经营业务收入增长的核心驱动力。同时，公司在手订单持续快速增长，特别是TIDES业务订单增速高达106%，为未来业绩的持续增长奠定了坚实基础。非经常性损益（出售药明合联股权）也对当期归母净利润产生了积极影响。 稳健的战略布局与积极的股东回报 公司通过加强TIDES能力建设和CRDMO大平台战略，持续巩固其在CDMO领域的领先地位。尽管WuXi Testing板块短期内受到市场因素影响，但WuXi Biology板块在新分子业务的推动下以及海外市场资金状况改善的预期下，有望实现双位数增长。公司积极通过增加现金分红和派发特别分红来提升股东回报。华泰研究维持“买入”评级，并基于SOTP估值法给出了具有吸引力的目标价，充分肯定了药明康德在行业中的龙头地位、稳健的战略布局以及未来强劲的增长潜力。

中心思想 业绩强劲增长与订单驱动 药明康德在2025年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，营收和归母净利润分别实现20.96%和89.06%的显著增长。这一增长主要得益于临床后期项目持续推进、投资收益的积极影响以及在手订单的高速增长。公司持续经营业务在手订单同比增长47.1%，为核心业务的快速改善提供了有力支撑。 核心业务持续向好与投资价值凸显 公司核心业务，特别是化学业务和TIDES业务，表现出强劲的经营改善。化学业务收入同比增长32.87%，TIDES业务收入更是同比高速增长187.6%，其在手订单同比增长105.5%。生物学业务也通过强化药物发现能力持续引流新客户。鉴于其稳健的业务表现和增长潜力，分析师维持“买入-A”的投资评级，并设定了明确的6个月目标价82.80元/股，凸显其投资价值。 主要内容 2025Q1财务表现亮眼 营收与净利润大幅增长： 2025年第一季度，药明康德实现营收96.55亿元，同比增长20.96%；归母净利润达36.72亿元，同比大幅增长89.06%。 业务板块表现： 化学业务：实现营收73.91亿元，同比增长32.87%，是营收增长的主要驱动力。 测试业务：营收12.92亿元，同比略有下降4.04%。 生物学业务：营收6.07亿元，同比增长8.25%。 利润高增长原因： 归母净利润的高增长主要归因于临床后期和商业化项目的持续增长，以及出售药明合联部分股权和处置交割部分业务带来的投资收益。 订单驱动核心业务增长 在手订单高速增长： 在全球创新药投融资持续复苏的背景下，2025年第一季度公司持续经营业务在手订单同比增长47.1%，显示出强劲的市场需求和公司业务拓展能力。 化学业务表现强劲： 小分子工艺研发和生产业务：实现收入38.5亿元，同比增长13.8%。 小分子D&M管线：累计新增203个分子，其中商业化项目和临床III期项目分别高达75个和82个，显示出业务的深度和广度。 TIDES业务爆发式增长： TIDES业务实现收入22.4亿元，同比高速增长187.6%。其在手订单同比增长105.5%，预示着该业务未来将继续保持强劲增长态势。 生物学业务稳健发展： 公司持续强化药物发现热点能力建设与前瞻性布局，为CRDMO业务模式高效引流，持续为公司带来超过20%的新客户，推动生物学业务稳健发展。 盈利预测与投资评级 未来盈利预测： 预计公司2025年至2027年的归母净利润分别为119.64亿元、129.32亿元和149.48亿元，分别同比增长26.6%、8.1%和15.6%。 投资建议： 基于2025年20倍PE估值，预计2025年EPS为4.14元/股，对应6个月目标价为82.80元/股。分析师维持“买入-A”的投资评级。 潜在风险因素 订单增长不及预期： 全球创新药市场波动可能导致订单增长放缓。 订单交付不及预期： 生产或运营环节出现问题可能影响订单交付效率。 行业景气度不及预期： 宏观经济或行业政策变化可能影响整体市场景气度。 海外政策变动风险： 国际贸易政策或监管环境变化可能对公司业务产生不利影响。 总结 药明康德在2025年第一季度取得了显著的业绩突破，营收和归母净利润实现高速增长，尤其归母净利润同比飙升89.06%。这一优异表现主要得益于临床后期和商业化项目的持续推进，以及出售部分股权带来的投资收益。公司在手订单同比增长47.1%，显示出强劲的业务发展势头，其中化学业务和TIDES业务表现尤为突出，TIDES业务收入同比增长高达187.6%。分析师基于对公司未来盈利能力的积极预测，维持“买入-A”的投资评级，并设定了82.80元/股的6个月目标价，但同时提示了订单增长、交付、行业景气度及海外政策变动等潜在风险。整体而言，药明康德展现出良好的增长潜力和投资价值。

　　新和成(002001) 　　核心观点 　　公司单季度归母净利润创历史新高。新和成于2025年4月28日晚间发布2025年一季报，一季度公司实现营业收入54.40亿元，同比增长20.91%，环比下降6.66%；归母净利润18.80亿元，同比增长116.18%，环比增长0.05%，单季度归母净利润创公司历史新高；扣非归母净利润18.80亿元，同比增长119.22%，环比下降3.44%。 　　费用率下降使得净利率提升，研发费用率保持较高水平。2025年一季度公司的销售毛利率为46.70%，同比提升11.66pcts，环比下降1.14pcts；销售净利率为34.70%，同比提升15.30pcts，环比提升2.30pcts；销售期间费用率7.04%，同比下降2.45pcts，环比下降2.13pcts，主要来自财务费用率的下降。值得一提的是，公司一季度的研发费用率4.72%，同比提升0.21pcts，公司延续了较高的研发投入水平。 　　蛋氨酸量价齐升，公司生产规模不断扩大。据博亚和讯，2024年国内蛋氨酸市场均价约20995.19元/吨，较2023年均价提升14.01%。截止2025年4月28日，蛋氨酸市场价格年内已上涨约12.47%，预计将对公司2025年业绩增长起到积极作用。公司现有固体蛋氨酸产能30万吨/年，另有7万吨/年技改扩产计划正在建设中，与中石化合作的年产18万吨液体蛋氨酸（折纯）项目将于2025年内投产，届时公司蛋氨酸的权益产能将达到46万吨/年，产能将跃居全球第三。 　　VA价格承压，VE价格高位运行，VD3价格上涨。受海外突发事件影响，2024年VA、VE市场价格大幅上涨，据博亚和讯，2024年国内VA市场均价133.47元/千克，较2023年均价上涨59.91%；VE市场均价100.93元/千克，较2023年均价上涨44.11%。截至2025年4月28日，国内VA、VE市场价格分别为75、115元/千克，VA价格承压，VE价格高位运行。4月25日VD3价格为242.50元/千克，较4月初上涨3.19%。整体来看，2025年一季度VA、VE、VD3的市场均价较2024年一季度均有所提升，支撑公司业绩增长。 　　风险提示：行业竞争加剧、产品价格下降、新项目投产进度低于预期等。 　　投资建议：维持“优于大市”评级。公司各项目间产业协同和技术协同效应显著，多项业务经营稳健，考虑到公司各业务板块均有充分挖掘自身技术优势而规划的新项目，我们看好公司长期专注研发而内生的成长潜力。我们维持公司的盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为64.89/70.86/76.19亿元，每股收益2.11/2.31/2.48元/股，对应当前PE分别为10.6/9.7/9.0倍，维持“优于大市”评级。

中心思想 市场情绪趋冷与结构性估值分化 本报告深入分析了2025年4月17日至4月23日期间A股市场的表现，核心观点指出市场情绪整体趋于冷静，表现为两融余额减少、换手率及成交额普遍下跌。然而，在估值层面，市场呈现出显著的结构性分化，主要指数PE估值分位涨多跌少，其中Wind双创指数领涨。风格板块中，成长风格估值分位表现突出。行业层面，医药行业估值分位领涨，而消费者服务行业则领跌，显示出市场资金在特定领域的集中与撤离。 投资性价比与风险考量 尽管市场成交活跃度有所下降，但股债收益率的下行表明当前A股市场仍具备较高的投资性价比。报告通过量化数据揭示了市场在情绪和估值上的细微变化，为投资者提供了专业且分析性的视角。同时，报告也提示了上市公司业绩不及预期、市场波动超预期以及海外经济增速不及预期等潜在风险，强调了在当前市场环境下，投资者需审慎评估风险并把握结构性投资机会。 主要内容 市场情绪分析：成交量与资金流向回落 在2025年4月17日至4月23日期间，A股市场情绪呈现出普遍回落的态势，主要体现在成交活跃度和资金流向的变化。 股债收益率与投资性价比： 截至2025年4月23日，沪深300股息率为3.53%，10年国债收益率为1.66%，股债收益率（10年国债收益率-沪深300股息率）为-1.87%，周环比下降0.03个百分点。这一数值低于2025年初以来均值0.18个百分点，并仍处于2012年以来的相对低点，表明当前A股市场依然具备较高的权益投资性价比。 两融余额与融资买入： 上周两融余额均值约为1.81万亿元，较上上周均值减少0.33%，显示市场杠杆资金有所收缩。同时，融资买入额占全A成交额的比例为9.60%，较上上周下降0.06个百分点，进一步印证了市场风险偏好的下降。 换手率与成交额： 市场换手率普遍下跌，其中Wind双创换手率下行最多，达到0.55个百分点，创业板指换手率下行0.47个百分点。成交额方面，各主要指数成交额亦普遍下跌，沪深300成交金额环比跌幅最大，为30.4%，其次是中证500，下跌23.2%，Wind双创成交额环比跌幅为17.44%，显示市场整体交易活跃度显著下降。 估值结构性变化：指数、风格与行业表现 尽管市场情绪趋冷，但估值层面呈现出明显的结构性特征，部分指数、风格和行业估值分位有所提升。 主要指数估值分位： 上周各主要指数PE（TTM）估值分位数涨多跌少。Wind双创指数领涨6.7个百分点，其次是中证1000上涨4.9个百分点。创业板指PE（TTM）估值分位上涨2.1个百分点至9.1%，但仍处于历史相对低位。其他主要指数如上证综指、深证成指、沪深300、中证500和Wind全A的PE估值分位也均有不同程度的上涨。PB（LF）历史分位层面，Wind双创上涨最多，为4.0个百分点。 风格板块估值分位： 从PE（TTM）历史分位来看，各风格板块PE分位数涨多跌少。成长风格领涨4.9个百分点，其次是周期风格上行3.9个百分点。金融和消费风格PE分位也分别上涨2.8和1.5个百分点。然而，稳定风格PE分位下跌3.8个百分点。在PB历史分位层面，各风格板块PB分位普遍下跌，其中稳定风格跌幅最大，为14.4个百分点，周期风格下行7.8个百分点。 行业估值分位： 上周行业PE估值分位多数上涨，但涨跌幅差异显著。 周期板块： 估值分位涨多跌少，建筑行业领涨3.5个百分点。 消费板块： 估值分位涨多跌少，医药行业以22.0个百分点的涨幅领涨，轻工制造上涨6.1个百分点，家电上涨3.0个百分点。食品饮料和消费者服务行业则分别下跌0.8和6.3个百分点，其中消费者服务领跌。 成长板块： 估值分位涨多跌少，机械行业领涨7.9个百分点，计算机行业上涨7.0个百分点，电力设备上涨5.7个百分点。电子、通信、传媒等行业估值分位有所下跌。 金融板块： 估值分位普遍上涨，银行行业领涨0.9个百分点，非银金融上涨0.5个百分点。 总结 本周（4.17-4.23）A股市场呈现出“情绪回落，估值分化”的特征。市场整体成交活跃度下降，两融余额减少，换手率和成交额普遍下跌，反映出投资者风险偏好有所降低。然而，股债收益率的下行表明当前A股市场仍具备较高的投资性价比。在估值层面，主要指数PE估值分位涨多跌少，Wind双创和中证1000表现突出，创业板指虽有上涨但仍处于历史低位。风格板块中，成长风格估值分位领涨，而稳定风格PB估值分位跌幅最大。行业层面，医药行业估值分位大幅领涨，机械、计算机等成长性行业也表现强劲，而消费者服务行业则显著领跌。投资者需关注上市公司业绩不及预期、市场波动超预期以及海外经济增速不及预期等风险。

　　三诺生物(300298) 　　业绩简评 　　2025年4月28日，公司发布2025年一季度报告，25Q1公司实现收入10.42亿元，同比+2.76%；归母净利润7212万元，同比-10.90%；扣非归母净利润6684万元，同比-13.84%。 　　经营分析 　　一季度销售费用投入增加，CGM产品有望快速放量。一季度公司收入端保持稳健增长，以血糖监测产品为核心的慢性病快速检测业务经营平稳。Q1公司销售费用投入2.89亿元，同比+19.57%，预计针对新产品CGM的国内外推广投入仍在持续，短期利润端增速有一定压力，但CGM产品保持快速增长趋势，份额有望持续提升。重视创新研发投入，第二代CGM产品顺利获批。2024年12月公司公告新一代CGM产品国内获批，CGM二代新产品在设计、工艺上进一步改进。相较于一代产品，公司持续葡萄糖监测系统二代产品采用一体式植入，无需组装，用户佩戴更简单；此外公司进一步优化了产品尺寸，能够带给用户更好的佩戴体验。 　　签订欧洲CGM合作协议，海外市场有望逐步放量。2024年12月公司披露了关于签订日常经营重要合同的公告，公司与A.MENARINIDIAGNOSTICS S.r.l.签署了《经销协议》，双方主要就在欧洲超过20个国家和地区以联合品牌的方式独家经销公司的第一代、第二代持续葡萄糖监测系统（iCan CGM System）定制型号等事项进行约定，未来二代CGM产品海外上市后有望实现快速销售。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们预计2025-2027年归母净利润分别为4.76、5.67、6.91亿元，同比增长46%、19%、22%，现价对应PE为26、22、18倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；行业竞争加剧风险；商誉和海外资产减值风险。