投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下跌1.41%，跑赢沪深300指数0.88个百分点，行业涨跌幅排名第20。2025年初以来至今，医药行业上涨2.52%，跑赢沪深300指数2.92个百分点，行业涨跌幅排名第17。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为26.01倍，相对全部A股溢价率为70.63%(-4.47pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为28.40%(-2.65pp)，相对沪深300溢价率为118.20%(-5.46pp)。本周相对表现最好的子板块是医疗研发外包，上涨0.8%，年初以来表现最好的前三板块分别是医疗研发外包、医院、原料药，涨跌幅分别为+13.3%、+9.2%、+5.5%。 　　年报和一季报来临，关注业绩和估值匹配、受益政策催化个股。中药产业、药品创新及仿制药发展迎来政策支持。1）国务院办公厅发布《关于提升中药质量促进中医药产业高质量发展意见》，要求打造知名中药品牌，加强中药研发创新，加强中药材流通和储备体系建设；2）药监局公开征求《药品试验数据保护实施方法》《药品试验数据保护工作程序》，新办法将仿制药、改良型新药纳入数据保护范围，此举有望促进仿制药产业长期健康发展，CXO市场或进一步集中。医药板块具备“低估值”属性，叠加政策催化，看好低估值、业绩匹配度高的标的。 　　2025年围绕新质生产力和高质量发展大背景，看好医药创新+出海、主题投资、红利三大主线。 　　创新+出海主线——创新药：政策端，2024年7月国常会审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，创新药作为新质生产力之一，顶层设计方案有望助推创新药快速发展。2024年11月末，创新药医保谈判成功率达90%以上，医保强调支持“真创新”药物的政策导向。2024年11月，国家医保局发文提到引导商保更多支持包容创新药耗和器械，未来支付端商保发展空间值得关注。研发端，SKB264、AK112等于WCLC/ASCO会议发布肺癌适应症出色临床数据，国产创新持续亮相；出海方面，2024年国产新药授权出海百花齐放，二代IO、减肥药、自免TCE、ADC、新机制、新适应症等热点频出。恒瑞医药以NewCo模式实现GLP-1产品组合授权出海，交易总金额超60亿美元。医疗器械：随着第五批国采（人工耳蜗、外周血管支架类）和重点省际联盟集采开始，关注常态化医疗刚需下的国产替代，包括自主可控创新器械等。器械出海方向仍看好，但需关注后续地缘政治对企业出海进度的影响。此外，以旧换新政策对医疗设备行业业绩尚需观察。 　　主题投资主线——药品关注国产减肥药等临床数据进展；器械关注设备更新相关政策，低耗关注关税相关变化，关注AI医疗影像和AI信息化、银发经济、呼吸道检测等主题；消费医疗方向关注相关政策刺激；中药关注基药目录相关进展；CXO关注生物安全法案相关进展。此外，关注并购重组预期。 　　红利主线——随着10年期国债收益率下降至2%以下，具备长期稳定增长、有较好且可持续现金流、较高且持续分红比例的红利资产，仍是不错的防御选择，和进攻性配置具备一定跷跷板效应。红利板块包括高股息OTC个股；国企改革预期相关板块值得关注。 　　推荐组合：恒瑞医药(600276)、亿帆医药(002019)、康辰药业(603590)、华东医药(000963)、恩华药业(002262)、甘李药业(603087)、济川药业(600566)、科伦药业(002422)。 　　港股组合：和黄医药(0013)、信达生物(1801)、再鼎医药(9688)、荣昌生物(9995)、科伦博泰生物-B(6990)、先声药业(2096)、康方生物(9926)、亚盛医药-B(6855)、微创机器人-B(2252)、爱康医疗(1789)。 　　科创板组合：首药控股-U(688197)、赛诺医疗(688108)、心脉医疗(688016)、圣湘生物(688289)、泽璟制药-U(688266)、博瑞医药(688166)。 　　稳健组合：上海莱士(002252)、贝达药业(300558)、上海医药(601607)、新产业(300832)、云南白药(000538)、太极集团(600129)、马应龙(600993)、美好医疗(301363)、长春高新(000661)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

中心思想 医药板块韧性显现，脑机接口成新兴亮点 本周（3.17-3.21）申万医药指数环比下跌1.41%，但在市场整体调整中表现出较强韧性，跑赢创业板指数和沪深300指数。市场风格切换至业绩线，医药板块内部创新药、脑机接口、特色二三线创新药及部分中药表现突出。年初以来，脑机接口产业在政策支持和技术突破双重驱动下，成为医药生物领域的新兴热点，国内外均取得显著进展。 长期支付端改善预期与多元化配置策略 展望未来，商业健康险的鼓励政策有望在中长期改善医药支付端的核心矛盾，为行业带来“预期脉冲”和“慢变量积累改善”的双重机遇。报告强调了围绕一季报预期、二三线创新药新逻辑、AI医药、脑机接口、泛整合（国改、大集团小公司）以及国际化（CXO、器械出海、生物类似药出海）等多元化策略配置思路，以应对市场风格切换和产业结构性变化。 主要内容 一、医药核心观点与市场复盘 市场表现与风格切换分析 当周（3.17-3.21），申万医药指数环比下跌1.41%，但表现优于创业板指数（-3.34%）和沪深300指数（-2.29%），显示出相对韧性。年初至今，申万医药指数累计上涨2.52%，同样跑赢沪深300指数（-0.51%）和创业板指数（+0.50%）。本周市场整体调整，风格上呈现“高低切”，科技板块承压。医药板块走势与市场类似，但业绩线（如CXO）、脑机接口、特色二三线创新药、交易性辨识度高的中药以及港股小市值创新标的表现较好。市场风格切换主要受两会后低位低估值红利业绩方向的驱动，医药板块作为科技风格的后发酵板块，部分创新类资产仍有演绎空间。中药板块受政策出台影响有所表现，但主要以主题交易为主。 未来展望与策略配置 中短期来看，医药投资思路聚焦于一季报预期和二三线创新药新逻辑标的。展望2025年，商业健康险的鼓励和支持政策有望在中长期改善医药支付端，带来“预期脉冲”和“慢变量积累改善”的过程。具体策略配置思路包括： 医药风格节奏：关注业绩线（如兴齐眼药、特宝生物）、创新药（如三生制药、百济神州）、AI医疗应用（如美年健康、华大智造）及其他标的（如药明康德）。 医药产业逻辑：聚焦创新药（商业化超预期、新技术&新机制&新靶点、出海&授权，如百济神州、科伦博泰生物）、新科技（AI医药、脑机接口，如美年健康、华大智造）、泛整合（国改、大集团小公司，如浩欧博、人福医药）以及国际化（CXO、器械出海、生物类似药出海，如健友股份、迈瑞医疗、药明康德）。 二、年初以来脑机接口产业进展 政策支持与临床突破加速产业发展 年初以来，脑机接口产业在政策和临床两端均取得显著进展。政策方面，2025年1月，国家药监局发布《采用脑机接口技术的医疗器械用于人工智能算法的脑电数据集质量要求与评价方法》，北京、上海相继发布脑机接口行动方案，明确到2030年初步形成产业生态并实现产品全面临床应用。3月，国家医保局为脑机接口服务价格单独立项，设立“侵入式脑机接口置入费”等项目，为商业化收费奠定基础。 临床方面，国内脑机接口技术持续突破： 2025年1月，脑虎科技与华山医院实现首例汉语实时解码临床试验。 2025年3月，中山医院与复旦大学团队采用微创脑脊接口技术，实现全球首例完全截瘫患者恢复站立行走。 央视财经报道天津大学脑机海河实验室在脑电信号采集、脑控外肢体机器人等方面的产品进展。 暖芯迦完成视觉脑机接口的“中国首例食蟹猴功能性动物实验验证”，实现从“全盲”到“看见”的跨越。 海外脑机接口在运动康复、语言沟通、精神疾病诊疗等领域也持续进展，如美敦力BrainSense™系统获CE认证，卡内基梅隆大学与Meta合作开发可穿戴传感技术，加州大学旧金山分校实现瘫痪男子控制机械臂并创下7个月无须调整工作时间的新突破。 国内企业积极布局与未来趋势 国内企业正积极布局脑机接口业务，未来有望持续兑现产业趋势。例如： 诚益通：同时布局侵入式和非侵入式技术路径，已发布3款康复产品样机。 翔宇医疗：成立Sun-BCI Lab脑机接口实验室，打造四大类产品体系。 爱朋医疗：与上海景芾等成立深圳朋睿，研发基于非侵入式脑机接口技术的产品。 博睿康：携手清华大学团队打造的NEO已完成三例手术植入。 三、细分领域投资策略与思考 3.1 广义药品 创新药：指数跑赢大盘，关注GLP-1与ADC 当周中证创新药指数周环比-0.46%，跑赢申万医药指数0.96个百分点，跑赢沪深300指数1.84个百分点。年初至今，中证创新药指数上涨3.96%，表现优于申万医药指数和沪深300指数。重点事件包括恒瑞医药JAK1抑制剂艾玛昔替尼片获批上市，以及注射用瑞康曲妥珠单抗（HER2 ADC）纳入拟突破性治疗品种。投资观点认为GLP-1产业链仍有多波行情，双靶点/三靶点减肥药是重要催化来源，推荐关注博瑞医药、信达生物等。PD-1/ADC combo是肿瘤治疗主线，推荐关注科伦博泰、百利天恒等。 仿制药：集采影响减弱，平台型药企有望修复 仿制药板块当周环比-0.15%，跑赢申万医药指数1.26个百分点。重点事件包括恒瑞医药JAK1抑制剂和HER2 ADC的进展，以及先声药业抗流感1类创新药玛氘诺沙韦上市申请获受理。观点认为集采影响趋小，传统仿制药企经营趋势向上，平台型pharma有望迎来估值修复甚至提升。 中药：政策友好与国企改革驱动 当周中药指数上涨0.02%，跑赢申万医药指数1.44个百分点。年初至今，中药指数下跌3.37%，跑输医药指数5.90个百分点。业绩超预期主要来自院内集采放量和中药创新药放量。部分企业业绩走弱受药店端承压、消费力下降、中药材成本高位及四类药销售较差影响。建议关注政策友好企业、国企改革潜在动作及院外OTC企业业绩拐点。 疫苗：大单品潜力与研发进展 当周申万疫苗指数下跌2.78%，跑输申万医药生物指数1.37个百分点。年初至今，申万疫苗指数下跌40.65%，跑输申万医药生物指数28.48个百分点。智飞生物15价肺炎球菌结合疫苗完成Ⅲ期临床，康乐卫士重组十五价人乳头瘤病毒疫苗进入Ⅱ期临床。观点认为HPV、带状疱疹、RSV等大单品具有较大发展潜力，需关注在研疫苗研发进展。 血制品：资源刚需与行业整合 当周申万血液制品指数下跌1.46%，跑输申万医药生物指数0.05个百分点。年初至今，申万血液制品指数下跌17.37%，跑输申万医药生物指数5.20个百分点。板块属资源刚需，增长平稳，吨浆规模和浆站拓展是发展重点。静丙有望持续驱动行业增长，纤原、PCC等产品有深挖潜力。 3.2 医疗器械板块周度复盘 器械指数跑输医药，关注设备更新与国产替代 当周医疗器械指数下跌2.61%，跑输申万医药指数1.20个百分点。细分领域中，医疗设备指数下跌3.64%，医疗耗材指数下跌1.60%，体外诊断指数下跌1.75%。年初至今，体外诊断指数上涨4.14%，跑赢医药指数1.61个百分点。重点事件包括联影医疗增资联影智能、心脉医疗分支型主动脉覆膜支架系统获批。短期关注设备更新落地、出海增量逻辑、招采恢复情况。长期逻辑为国产替代、医疗新基建和国际化。 3.3 配套领域 CXO：业绩稳健增长，底部布局机会显现 当周申万医疗研发外包指数上涨0.75%，跑赢申万医药生物指数2.17个百分点。年初至今，该指数上涨13.31%，跑赢申万医药生物指数10.79个百分点。药明康德2024年报显示营收392.41亿元（剔除新冠同比增长5.2%），在手订单493.1亿元，同比增长47%。观点认为CXO有望受益于创新政策和投融资改善，板块估值和仓位均处历史低位，看好底部布局机会。 原料药：GLP-1带来弹性，业绩有望环比恢复 当周申万原料药指数下跌1.82%，跑输申万医药生物指数0.41个百分点。年初至今，该指数下跌0.69%，跑赢申万医药生物指数11.48个百分点。博瑞医药硫酸艾沙康唑、天宇股份卡格列净原料药获批。观点认为原料药行业经历调整后，业绩有望环比恢复，GLP-1药物为行业带来较大弹性。 药店：门诊统筹加速，龙头企业稳健发展 当周药店板块周涨幅-3.59%，跑输申万医药指数2.18个百分点。观点认为政策推进方向尚未明确，但药店行业集中度提升及处方药外流大逻辑不变。2024年门诊统筹有望贡献显著增量，带动客流及毛利提升，建议关注业绩稳健龙头企业。 医药商业：关注国企与有变化的公司 当周医药商业板块涨跌幅-2.73%，跑输申万医药指数1.32个百分点。建议关注国企商业公司（如柳药集团、九州通）以及CSO赛道（如百洋医药）。 医疗服务：估值低位，消费恢复驱动 当周医疗服务板块跌幅2.66%，跑输申万医药指数1.25个百分点。观点认为股价经过长时间调整，估值处于低位，消费医疗与消费恢复密切相关，未来一段时间值博率较高。 生命科学产业链上游：国产替代与国际化 当周生命科学产业链上游公司股价多数下跌，跌幅算数平均值为2.32%。年初至今，该板块股价多数上涨，涨幅算数平均值为7.48%，跑赢申万医药指数。诺禾致源股东计划减持。观点认为上游企业有望迎来企稳回升，长期逻辑为国产替代和国际化。关注投融资景气度、SKU扩展、客户拓展及海外收入占比。 四、行情回顾与医药热度跟踪 医药指数表现与行业排名 当周（3.17-3.21）申万医药指数环比-1.41%，跑赢创业板指数和沪深300指数。在所有申万行业中，当周医药涨跌幅排在第17位。2025年初至今，医药涨跌幅排在第15位。子行业方面，当周中药II表现最好（+0.02%），医药商业II表现最差（-2.72%）。年初至今，医疗服务II表现最好（+13.36%），中药II表现最差（-3.37%）。 估值与成交热度分析 当周医药行业估值PE（TTM，剔除负值）为26.78，较上一周下降0.53个单位，比2005年以来均值（36.17）低9.39个单位，处于平均线下。行业估值溢价率（相较A股剔除银行）为31.78%，较上一周上升0.54个百分点，但仍较2005年以来均值（62.22%）低30.44个百分点，处于相对低位。当周医药成交总额3858.89亿元，占沪深总成交额的5.11%，低于2013年以来成交额均值（7.16%），显示行业热度有所提升但仍低于历史平均水平。 个股表现回顾 当周涨跌幅排名前五的个股为康惠制药（33.12%，因重大资产重组）、*ST景峰（20.70%，因重大资产重组）、荣昌生物（16.72%，因创新药）、爱朋医疗（15.90%）、维康药业（15.10%）。跌幅排名前五的个股为赛隆药业（-17.42%）、鹿得医疗（-16.62%）、普瑞眼科（-14.97%）、新芝生物（-14.57%）、欧康医药（-14.24%）。 总结 本周医药生物行业在市场整体调整中展现出相对韧性，申万医药指数跑赢主要大盘指数。市场风格向业绩线切换，创新药、脑机接口、特色二三线创新药及部分中药表现突出。特别是脑机接口产业，在政策密集支持和国内外技术突破的共同推动下，成为行业新的增长点。长期来看，商业健康险政策的鼓励有望逐步改善医药支付端，为行业提供结构性增长机遇。投资策略应围绕一季报预期、创新药新逻辑、AI医药、脑机接口、泛整合及国际化等多元化方向进行配置。尽管行业估值和成交占比仍低于历史均值，但CXO等板块已显现底部布局机会，GLP-1药物为原料药行业带来新弹性，而医疗器械和生命科学上游则受益于国产替代和国际化趋势。需警惕医药负向政策超预期、行业增速不及预期及竞争加剧等风险。

　　1.1政策驱动：监管改革与创新激励的双轮引擎 　　2015-2024年，中国政府以民生需求、产业升级与全球化为战略目标，推动制药行业从仿制向创新的深刻转型。通过药品审评审批制度改革、专利链接制度建立、医保准入机制优化，形成覆盖研发-审批-生产-市场准入全链条的政策生态。“三医联动”（医保、医疗、医药）改革成为支撑创新药发展不可或缺的支柱。药品许可持有人(MAH)制度释放研发主体活力，港交所18A、科创板及北交所打开融资渠道，药品审评审批改革优化了新药上市路径，医保目录调整和谈判机制为创新药开辟了市场空间，医疗服务改革推动了创新药在临床的规范化使用。通过带量采购、疾病诊断相关分组（DRG）与按病种分值付费（DIP）等机制，国家引导药品价格合理回归，释放医保基金空间，支持高临床价值创新药的引入与普及。 　　1.2创新研发：中国企业自研创新药数量已位居第一 　　2015-2024年期间，中国企业自主研发创新药数量爆发。按历年首次进入临床试验的创新药进行统计，截至2024年12月31日，中国企业研发的活跃状态创新药数量累计已达3575个，超越美国成为全球首位。当前中国创新药研发管线中，细胞疗法与小分子类创新药最多，分别占比28%和19%，其他新技术产品包括双/多抗类药物、放射性药物、抗体偶联药物（ADC）、基因疗法也逐渐增多。目前大多数创新药仍处于临床I期，占比58%。 　　1.3研发转型：从模仿到快速跟随到源头创新 　　中国药品研发长期以来主要以同类药物（Me-too）和改进型药物（Me-better）的开发为主。随着国家对于临床价值政策导向，越来越多的中国企业正逐步转向创新性更强的源头创新，并在全球竞争中实现了快速跟随（Fast-follow）向同类最优（Best-in-Class，BIC）和同类首创（First-in-Class，FIC）迈进。 　　依据在相同靶点和药品类型的创新药中，药品的最高研发阶段和到达该阶段的最早时间为标准，对药品创新程度进行评估，在全球范围内，研发进度排名第一的药品被视为是FIC。2015年中国企业自研的进入临床的FIC创新药只有9个，占比不足10%，而到了2024年有120个，占比已超过30%，中国在源头创新药品研发上的潜力不断释放。百济神州的泽布替尼击败伊布替尼成为BIC的BTK抑制剂。康方生物研发的全球首创的“PD-1+VEGF”双特异抗体依沃西单抗也在与帕博利珠单抗对比研究中取得成功。

中心思想 创新驱动业绩超预期增长 中国生物制药在2024年展现出强劲的业绩增长，经调整净利润同比增长33.5%至34.6亿元人民币，超出市场预期。这一显著增长主要得益于创新产品的强劲贡献，其收入同比增长21.9%，占总收入的比重已提升至41.8%，成为公司业绩增长的核心驱动力。 丰富管线保障长期发展潜力 公司拥有丰富的创新产品管线，2024年成功上市6款创新产品（包括4款1类新药），并预计在2025-2027年间再推出逾10款新品。这些新产品有望将创新药对总收入的贡献提升至60%，为公司在集采和医保控费的行业背景下，实现未来双位数收入增长提供了坚实基础，保障了其长期发展潜力。 主要内容 2024年业绩回顾与增长动因分析 收入与利润表现: 2024年，中国生物制药实现收入289亿元人民币，同比增长10.2%，符合市场预期及公司此前的双位数增速指引。经调整净利润达到34.6亿元人民币，同比大幅增长33.5%，显著超出我们及市场预期。 创新产品贡献突出: 创新产品收入同比增长21.9%，对总收入的贡献率从2023年的37.8%提升至2024年的41.8%，同比增加4个百分点。其中，2023年上市的三代升白药和多款生物类似药是主要的增量来源。 盈利能力优化: 受益于集团化采购、产能利用率提升及规模效应等因素推动，公司毛利率提升0.5个百分点至81.5%。尽管研发投入持续加码，费用化部分首次突破50亿元人民币，费用率提升0.8个百分点至17.6%，但整体盈利能力依然强劲。 未来业绩指引: 公司管理层预计未来收入将保持双位数增长，主要驱动力来自2023-2024年新上市产品如三代升白药、PD-L1和帕妥珠等，仿制药业务预计实现单位数增长。同时，毛利率在产品转产完成后有望进一步改善，各项经营费用率预计稳中有降。 研发管线回报期与财务模型更新 创新产品集中上市潮: 经过多年的研发投入，公司正迎来创新产品的集中上市期。2024年共上市6款创新产品，其中包括4款1类新药。公司预计在2025-2027年间还将有逾10款创新产品上市，届时创新产品对总收入的贡献有望提升至60%。 财务预测调整与降本增效: 尽管我们下调了2025E和2026E的经调整净利润预测（分别下调13%和10%），主要原因是预测科兴等联营公司股息收益将减少。然而，考虑到公司持续的降本增效努力，我们上调了未来年度的毛利率预测（2025E/2026E分别上调0.3个百分点），并下调了研发费用率预测（2026E下调0.4个百分点），反映了公司在成本控制和运营效率方面的积极进展。 估值与投资评级: 基于DCF估值模型，我们维持中国生物制药的目标价为4.80港元，对应26倍2025E经调整市盈率，略高于历史均值0.4个标准差。我们继续维持“买入”评级，看好公司在创新产品持续上市放量驱动下，长期业绩高增长的可见性。 关键财务比率展望: 预计毛利率将从2023年的81.0%稳步提升至2027年的82.0%。净利率在2024年达到12.1%后，预计在2025E-2027E期间维持在9.1%-9.8%的水平。流动比率预计将从2023年的1.1显著提升至2027E的2.1，显示公司财务健康状况持续改善，并自2024年起保持净现金状态。 总结 中国生物制药在2024年实现了超预期的经调整净利润增长，主要得益于创新产品收入的强劲驱动，其对总收入的贡献已超过40%。公司未来拥有丰富的创新产品管线，预计在2025-2027年间将有逾10款新品上市，有望持续推动收入实现双位数增长，并提升创新产品在总收入中的比重至60%。尽管对联营公司股息收益的预测有所下调导致短期净利润预测调整，但公司通过降本增效措施，有望维持并优化盈利能力。交银国际维持其“买入”评级和4.80港元的目标价，看好其在创新驱动下的长期增长潜力。

　　盟科药业(688373) 　　l康替唑胺持续快速放量 　　2024年公司实现收入1.3亿元（+43.51%），归母净利润-4.41亿元（-4.65%），扣非净利润-4.59亿元（-1.14%），经营现金流净额-4.47亿元（-35.89%）。对应2024Q4营业收入0.33亿元（+45.35%），归母净利润-1.49亿元（+15.42%），扣非净利润-1.56亿元（+16.55%）。康替唑胺销售额持续快速放量，目前已覆盖全国582家医院，实现正式准入及批量临采医院达150家，进院数量及处方量增长带动产品销售规模持续攀升，2024年销量同比增长42.17%。2024年公司销售毛利率为82.8%，同比提升1.19pct。报告期内，公司推出了康替唑胺片12片装新包装规格，并已开始探索代理销售模式，产品进院进程有望加速。康替唑胺上市后在复杂性皮肤和软组织感染、血流感染、耐药结核等领域积累了大量成功真实世界案例，临床认可度较高。2024年底，《康替唑胺治疗结核病专家共识》正式发布，产品有望凭借安全性和长疗程优势，在结核领域取得良好突破。 　　l MRX-4有望明年国内上市，MRX-5和MRX-8研发进展稳步推进 　　注射用MRX-4转口服康替唑胺片治疗复杂性皮肤和软组织感染成人患者的中国Ⅲ期临床试验已经完成并达到主要治疗终点，预计2025H1报产、2026年上市。针剂产品在医院端使用占比更高，市场规模有望达到片剂康替唑胺的2-3倍。注射用MRX-4序贯康替唑胺片治疗糖尿病足感染的国际多中心Ⅲ期临床试验处于入组阶段，截至报告期末已入组324例患者，临床进展快速推进。抗耐药革兰阴性菌感染产品MRX-8中国Ⅰ期临床试验已完成并达到预期目标，公司正积极探索开发MRX-8吸入剂型。抗非结核分枝杆菌感染FIC潜力药物MRX-5的澳大利亚I期临床试验已完成并达到预期目标，并已经获得FDA孤儿药资格认定。公司研发进程稳步推进，2024年研发费用为3.7亿（+6.87%）。 　　l盈利预测与投资建议： 　　公司为抗生素领域稀缺优质创新药企，目前上市品种为康替唑胺，随着进院和处方量的增长，预计维持快速放量趋势。公司第二款针剂产品MRX-4即将报产，预计2026年上市后拉动整体销售规模快速攀升。我们预计公司2025-2027营收分别为1.92、2.88、5.20亿元，归母净利润分别为-3.85、-2.31、0.14亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　l风险提示： 　　药品进院及销售不及预期风险；国内医药行业政策风险；药品研发进展不及预期风险。

　　投资要点： 　　行情回顾：截至2025年03月20日，中信基础化工行业近两周上涨0.9%，跑赢沪深300指数0.43个百分点，在中信30个行业中排名第19；中信基础化工行业月初以来上涨2.83%，跑赢沪深300指数0.65个百分点，在中信30个行业中排名第20。 　　具体到中信基础化工行业的三级子行业，从最近两周表现来看，涨跌幅前五的板块依次是其他塑料制品（6.37%）、氮肥（5.76%）、橡胶制品（4.85%）、复合肥（4.14%）、食品及饲料添加剂（3.57%），涨跌幅排名后五位的板块依次是电子化学品（-4.40%）、锂电化学品（-4.19%）、橡胶助剂（-2.12%）、改性塑料（-0.71%）、氨纶（-0.40%）。 　　化工产品涨跌幅：重点监控的化工产品中，最近一周价格涨幅前五的产 　　品是液氯（+49.26%）、氯化铵（+20.58%）、双季戊四醇（+16.67%）、合成氨（+8.03%）、丙二醇（+5.98%），价格跌幅前五的产品是苯胺（-5.96%）、丙烯酰胺（-5.95%）、环己烷（-5.93%）、苯甲酸（-5.00%）、甘油（-4.23%）。 　　基础化工行业周观点： 　　近日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》首次在促消费文件中强调稳股市、稳楼市，并提出相应举措，同时提出安排3000亿元超长期特别国债资金支持消费品以旧换新加力扩围等，表明国家对于促消费的强大决心，利好化工行业下游需求改善。金三银四旺季来临，制冷剂、有机硅、甜味剂等领域产品存在涨价预期，建议关注。 　　细分领域方面建议关注（1）配额制下供给端受限，行业维持高景气的制冷剂板块，建议关注三美股份（603379）和巨化股份（600160）；（2）前期价格调涨、行业竞争格局较好的三氯蔗糖领域，个股建议关注行业龙头企业金禾实业（002597）；（3）海外需求旺盛，国内企业扩产、销量增长的轮胎板块，个股关注森麒麟（002984）；（4）行业集中度 　　高、竞争格局良好的涤纶长丝板块，个股建议关注桐昆股份（601233）和新凤鸣（603225）；（5）磷矿石供需维持紧平衡的磷化工板块，个股建议关注云天化（600096）和川恒股份（002895）。 　　风险提示：能源价格剧烈波动导致化工产品价差收窄、宏观经济波动、下游需求不及预期、部分化工产品新增产能过快释放导致供需格局恶化、行业竞争加剧、贸易摩擦影响产品出口、海运费波动影响出口等风险；天灾人祸等不可抗力事件的发生。

　　国药一致(000028) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年业绩快报，报告期内公司实现营业收入743.78亿元，同比下降1.5%；归属于上市公司股东的净利润6.42亿元，同比下降59.8%，利润下降主要是因为零售板块受行业政策变化、市场竞争加剧等多重因素叠加影响，业绩有所下滑，计提较多减值损失所致。 　　计提减值损失致业绩短期承压。由于收购资产组的经营业绩较预期存在较大差距，公司计提信用减值9932.6万元，无形资产减值损失9.9亿元（其中商誉减值8.9亿元，无形资产减值（品牌使用权）3994.9万元，无形资产减值（销售网络）4213.2万元），预计减少公司归母净利润6.3亿元。截止2024Q3，公司商誉27.5亿元，商誉/总资产比重5.3%。 　　分销：2024年实现收入529.8亿元，同比增长2.0%，实现净利润9.2亿元，同比下降12.7%，主要是因为应收回款延迟占用大量资金规模。公司分销业务主要依托旗下国控广州、国控广西进行，未来公司将加强与医院合作、提高两广市场占有率和运营效率，加强应收账款管理。 　　零售（药房）：2024年实现营业收入223.6亿元，同比下降8.4%，实现净利润-11.0亿元，同比下降309.5%，主要是因为计提商誉及无形资产减值准备。截止2024年中报旗下国大药房零售门店总数为10,702家，其中直营门店8676家，加盟店2026家，未来公司将积极提高供应链管理水平、优化门店经营、药品结构，通过线上+线下结合模式，提高零售业务盈利能力。 　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.15元、2.37元、2.68元，对应动态PE分别为23倍、11倍、10倍。我们认为公司两广地区市占率领先，零售药房全国布局，看好2025年业绩回暖，维持“买入”评级。 　　风险提示：集采降价风险，门店拓展不及预期风险，市场竞争风险。

　　本篇报告是绿色系列报告的第二篇，着重针对PET回收技术、布局企业进行分析。PET回收现阶段主要以物理法为主，产业链及工艺也相对成熟，但后期伴随需求的进一步提升，化学法将成为未来发展的重要方向，目前我国布局化学的企业相对较少，能够先期形成经济性的规模化的企业有望获得行业的先发优势。 　　核心结论 　　物理法行业基础相对较好，企业的加工技术和改性会形成终端差异。国内对PET回收布局时间相对较长，但基本长时间集中于物理回收赛道。在终端产品的改性和优化过程中，对企业的技术水平有一定的要求，较多的小规模技术储备不足的企业仅能针对产品进行降级应用，比如生产填料、地毯丝等；同时由于物理回收对于原材料具有一定的要求，多数以PET瓶为主，回收水平相对较高，后续进一步拓展存在限制，而我国禁止废旧塑料进口，解决来料问题将是不分企业拓展业务的思考方向，带动部分企业规划出海布局基地； 　　化学法仍处于不断突破过程，未来发展空间较广。化学法能够较大程度扩展PET回收的原料范围，从瓶片扩展至纤维、膜材，废旧纤维的回收率低，价格便宜，对于原料的成本相对可控，有利于进一步扩大发展规模。但目前化学法的路径并不完全成熟，多数大型企业采用热解工艺进行油品等回收，PET专项回收循环技术量产企业相对较少，成本还需进一步优化，但已经有企业先期形成了初步的技术突破，若有企业形成规模效应，有效控制成本，有望获得先发优势；生物法目前仍然处于探索阶段。从生物法的反应路径看，其对PET的回收可以做到来料范围的拓展，且能够形成高值利用，在产品布局方向上有更多领域的延伸空间，但工程化应用尚未成熟，成本仍然相对较高。 　　化学法和生物法具有进一步加速发展空间。化学法rPET和原生PET的性能接近度高，已经具备多领域应用基础。目前国内已有物理法路径参混部分泡料进行降级应用，也有少部分化学法工艺进行纤维生产，伴随化学法工艺进一步成熟，装置规模放大，预估化学法的rPET的经济性将获得进一步优化，先期满足下游“绿色”品牌的市场需求；人工智能的发展对合成生物有明显的推动作用，酶降解工艺有望获得明显加速。现阶段生物法仍然面临酶活性低，生产成本高的问题，而AI人工智能的发展有望大幅缩短基因和蛋白改造的时间，通过机器计算和模拟降低改造的成本，有望加速提升生物法PET降解的效果。 　　全球布局化学法PET回收的企业主要以大型化工巨头企业和单一领域的初创型企业为主。大型石化企业先期具有产业链基础，多数选择热解工艺形成有效协同布局，但同时也外研合作开辟新的回收路径，以满足行业新的发展趋势；初创型企业多数采用新路径或者新的工艺，在专项技术的研发力度和突破上相对领先，但多数初创企业资金和工程化能力及经验上相对欠缺，导致部分项目兑现时间相对较长。 　　投资建议 　　PET再生材料应用要求不断提升，将大幅带动行业需求，行业潜在发展空间巨大，而其中几类企业将相对收益： 　　实现PET回收的高值化应用的企业：能够满足下游领先企业高端服装的产品需求，能够从产品定价获得盈利空间； 　　能够扩展应用原料，能够实现低成本管控的企业：破除传统PET回收的限制，使用成本更低的原材料进行产品生产，降低外部约束带来的不可控风险，形成成长空间； 　　能够突破技术、工艺路径障碍，采用生物法或化学法经济性生产rPET的企业，有望获得成本和市场双重突破。 　　风险提示 　　政策落地不及预期风险；产业链配套发展不均衡风险；海外贸易政策变动风险；需求波动风险；石化产业链价格剧烈波动风险。

　　投资要点： 　　有机硅材料简介：有机硅是指含有硅碳键（Si-C）、且至少有一个有机基团是直接与硅原子相连的一大门类化合物的。有机硅材料集有机物的特性与无机物的功能于一身，具有优越的综合性能，在密封性、耐温性、耐候性、电气性能、生理惰性等方面表现优异，广泛应用于电子电器、电力与新能源、汽车、纺织、个人护理等国民经济各个领域。 　　行业扩产趋势放缓，供给压力有望缓解：随着我国有机硅产能的提升和海外产能的退出，我国已成为全球有机硅最主要的生产基地。2020年以来，有机硅行业景气和盈利显著提升，推动我国有机硅产能迎来一轮扩产周期。目前这一轮行业扩产已近尾声。2023年以来有机硅行业景气下滑，企业的投资意愿明显下降。未来几年我国有机硅行业新增产能较少，随着国内产能扩张脚步的放缓，未来我国有机硅行业的供给压力有望逐步缓解。 　　有机硅应用领域广阔：随着经济的快速发展和人民生活水平的不断提高，有机硅产品在越来越多的领域展示其优越性能并实现应用。电子、电力及新能源、建筑等下游行业是有机硅最主要的需求领域，合计贡献率有机硅一半以上的需求，此外纺织、医疗、工业助剂和交通设备等需求较大。总体来看，有机硅应用领域广阔，其需求与国民经济存在紧密联系。 　　下游产业蓬勃发展，有机硅需求有望保持快速增长：随着电子、新能源汽车、光伏风电等新兴产业的快速发展，有机硅材料的需求有望保持较快增长。建筑等传统领域则在装配式建筑等趋势推动下，需求有望保持稳定，共同推动我国有机硅需求的整体增长。从长期来看，随着上下游技术的不断进步，有机硅材料的应用场景有望不断丰富，其需求前景较为可观。在海外需求增长和产业竞争力提升的带动下，我国有机硅出口有望保持较快增长态势，共同推动我国有机硅需求的增长。 　　行业供需格局有望好转，推动景气上行：随着有机硅内外需求的快速增长与供给压力的缓解，未来我国有机硅行业供需格局有望改善，开工率提升至合理水平，推动行业景气度的上行与企业盈利的提升。建议关注业绩弹性较大以及产业链一体化布局较为完善的有机硅企业。 　　风险提示：有机硅下游需求不及预期；行业产能扩张力度超出预期；宏观经济形势变化；原材料价格大幅上涨。

　　投资要点： 　　SW医药生物行业跑赢同期沪深300指数。2025年3月7日-2025年3月20日，SW医药生物行业上涨0.87%，跑输同期沪深300指数约0.40个百分点。SW医药生物行业三级细分板块中，多数细分板块均录得正收益，其中线下药店和医疗研发外包板块涨幅居前，分别上涨9.07%和5.43%；医疗设备板块跌幅居前，下跌1.06%。 　　行业新闻。3月18日，福建医保局发布《福建省药械联合采购中心关于开展糖代谢等生化类检测试剂和可吸收缝线医用耗材集中带量采购中选产品信息维护的通知》（简称《通知》）。根据《通知》，福建启动糖代谢等生化类检测试剂省际联盟、可吸收缝线全省性联盟集采中选产品的相关信息维护工作，信息填报时间为2025年3月19日至3月25日，意味着两大联盟集采的降价成果即将正式落地福建。糖代谢省际联盟集采属于2024全国联采项目，由江西牵头覆盖全国27省，包括糖代谢、离子微量元素、血脂脂蛋白、肝功能、胰腺类、肾功能等生化诊断试，拟中选产品平均降幅70%。 　　维持对行业的超配评级。近期Ai医疗板块走强，部分线下药店公司布局Ai医疗技术，带动线下药店板块涨幅居前。3月12日，国家医保局发布《神经系统医疗服务价格项目立项指南》，其中专门为脑机接口新技术价格单独立项，这意味着，一旦脑机接口技术成熟，快速进入临床应用的服务收费路径已经铺好。后续建议脑机接口板块和创新药板块投资机会。关注板块包括医疗设备：迈瑞医疗（300760）、联影医疗（688271）澳华内镜（688212）、海泰新光（688677）、开立医疗（300633）、键凯科技（688356）、欧普康视（300595）；医药商业：益丰药房（603939）大参林（603233）、一心堂（002727）、老百姓（603883）等；医美：爱美客（300896）、华东医药（000963）等；科学服务：诺唯赞（688105）百普赛斯（301080）、优宁维（301166）；医院及诊断服务：爱尔眼科（300015）、通策医疗（600763）、金域医学（603882）等；中药：华润三九（000999）、同仁堂（600085）、以岭药业（002603）；创新药：恒瑞医药（600276）、贝达药业（300558）、华东医药（000963）等；生物制品：智飞生物（300122）、沃森生物（300142）、华兰疫苗（301207）等；CXO：药明康德（603259）、凯莱英（002821）、泰格医药（300347）昭衍新药（603127）等。 　　风险提示：行业竞争加剧，产品降价，产品安全质量风险，政策风险，研发进度低于预期等。