行业观点： 　　周度市场回顾。本周医药生物收跌1.41%，跑赢Wind全A（-2.1%）和沪深300（-2.29%）。从板块来看，医疗研发外包（0.75%）受药明康德发布2024年年报情绪提振，涨幅第一，医院（-4.04%）、医疗设备（-3.64%）和医药流通（-3.01%）跌幅居前。从个股来看，涨幅前三的个股为康惠制药（33.12%）、东方海洋（27.46%）和*ST景峰（20.7%），跌幅前三的个股为辰光医疗（-18.89%）、赛隆药业（-17.42%）和普瑞眼科（-14.97%）。数据保护制度改善药品生态，《药品试验数据保护实施办法（试行）（征求意见稿）》发布，数据保护制度拓展数据保护范围，通过赋予创新药、改良型新药、仿制药品等不同情形的保护期限，细化数据保护方式及相关程序，保障原研企业回收成本，激励企业投入创新。既鼓励仿制竞争，又避免无序仿制。明确禁止仿制药企业直接依赖原研药数据申报，倒逼仿制药企业开展自主研发，提升仿制药质量。释放出鼓励创新、鼓励境外药品尽早进入中国市场、鼓励国内企业积极跟进国际研发等鲜明信号。 　　创新药全球合作持续推进，3月21日，和铂医药宣布与阿斯利康达成全球战略合作。双方将共同研发针对免疫性疾病、肿瘤及其他多种疾病的新一代多特异性抗体疗法。此次战略合作内容涵盖基于和铂医药专有的技术平台在多治疗领域的多项目授权许可协议，以及阿斯利康对和铂医药的1.05亿美元股权投资。本周部分国内药企合作的早期项目海外数据读出，对整体创新药情绪影响较大。我们认为个别项目不影响整体趋势，创新药全球合作开发的趋势仍然存在，基于ADC双抗等新一代技术平台的早期管线全球合作会持续推进。 　　风险提示：业务落地不及预期；行业竞争加剧风险；并购重组存在不确定性；药品研发失败。

　　中国医疗器械行业在多个方面展现出可观的发展前景。首先，在技术创新方面，人工智能和大数据的融合推动医疗器械的智能化和精确化发展，其中以医学影像分析和患者病情监测领域的进展尤为显著。人工智能技术在医疗领域的纳入可有效提升医疗服务的效率和质量，为本土医疗器械行业带来新的增长动力。其次，医疗耗材和设备的集采政策是优化本土医疗资源配置和降低医院采购成本的坚实基础，近年集采工作的有序进行推动国产医疗器械在中国市场的普及与应用。此外，DRG/DIP支付政策改革通过精细化管理和成本控制，促使医院更加注重医疗器械的性价比和临床效果，为技术先进、价格合理的国产器械提供了更大的市场空间。 　　另外本报告对中国医疗器械生产企业进入美国和马来西亚两代表性市场的可行性进行深度分析。美国作为全球最大的医疗市场，对高端医疗器械的需求持续增长，中国企业凭借坚韧的技术创新能力和成本优势，有望进一步扩大市场份额。在马来西亚市场中，临床对高质量医疗设备的需求不断提升，而当地制造技术的不足导致其对进口产品形成高度依赖，这为中国企业提供了良好的市场机会。 　　中国医疗器械领域多项前沿进展齐头并进，推动行业技术革新和市场扩展加速 　　中国医疗器械行业在人工智能搭建、集采政策覆盖和DRG/DIP支付政策革新的推动下不断发展。人工智能在医疗器械中的应用，如智能诊断系统和远程监测设备等，可有效提升医疗服务的精准性和覆盖面，从而促进医疗资源的高效利用。集采政策下，医院采购意愿向性价比高的产品倾斜，推动企业提升产品质量，并加快海外市场的拓展步伐。DRG/DIP支付政策通过按病种付费和成本控制，促使器械产品向高效、经济方向转型，政策支持下，企业创新能力得到提升，市场竞争力增强。 　　中国医疗器械品牌对于先进市场和新兴市场均存在显著优势，选择目标拓展市场需从当地市场需求和政策监管等维度进行考量 　　美国市场中，因居民重疾负担较高，因而相对应的高质量高精度检测医疗器械需求近年不断上涨，面对美国当地品牌长期扎根带来的市场高度信赖，如何尽早实现本土化运营成为中国品牌成功拓展市场的关键，另外在先进市场中，患者信息安全保障也成为医疗器械产品生产中需严格监管的问题之一。马来西亚市场中基础疾病高发，因而耐损耗的平价医疗器械是市场需求的重心。马来西亚的本土品牌优先销售和广告推广严格审核机制是国产品牌需面临的主要门槛，另外因经济发不均衡带来的人才缺失也成为中国企业需要应对的挑战之一。

　　博雅生物(300294) 　　投资要点： 　　公司事件：公司发布2024年年报，实现营业收入17.35亿元，同比下滑34.58%，实现归母净利润3.97亿元，同比增长67.18%，实现扣非归母净利润3.02亿元，同比增长110.77%。 　　采浆量稳步增长，血制品收入端保持稳定。2024Q4，实现营业收入4.90亿元，同比增长6.11%，实现归母净利润-0.16亿元，实现扣非归母净利润-0.35亿元，亏损大幅收窄。核心血制品业务：1）母公司华润博雅：2024年，实现营业收入14.7亿元，同比增长0.86%，实现净利润4.1亿元，同比减少24.9%，总体看收入相对稳健，利润下降主要系去年同期收到子公司分红，2024年无分红收益影响。2）绿十字：2024年11-12月，实现营业收入4030万元，实现净利润6.1万元。采浆量方面，1）采浆量：2024年行业采浆量约13400吨，同比增长10.9%。博雅生物全年采浆量630.6吨（同比 　　10.4%），其中博雅本部采浆量522.04吨（同比+11.7%），绿十字采浆量108.6吨。2）采浆站数量：博雅整体在营采浆站20个（包括绿十字4个），在建采浆站1个，合计21个。 　　其他血制品快速增长，研发产品管线即将丰富。分产品看：1）静丙：2024年收入3.9亿元，同比-12.0%；毛利率64.27%，同比减少2.34pct；2）白蛋白：2024年收入4.0亿元，同比-7.9%；毛利率59.88%，同比减少5.51pct；3）纤维蛋白原：2024年收入4.1亿元，同比-2.7%；毛利率69.52%，同比减少6.42pct；4）其他血制品：2024年收入3.1亿元，同比增长108.2%。后续在研血制品管线情况：博雅生物本部：1）10%层析静丙：完成发补资料提交，综合评审中，预计上市时间2025年；2）破伤风人免疫球蛋白，完成注册申请和现场核查，预计上市时间2025年；绿十字（静丙）：补充申请注册申报阶段，预计上市时间2027年。 　　公司是华润旗下唯一血制品平台，未来战略地位十分重要。2021年，华润医药正式成为公司控股股东，公司成为华润旗下唯一血制品平台，华润近年来在新浆站申请、资源嫁接、浆站运营等方面给予公司大力支持，考虑到血制品行业本身具有较强的资源属性，以及极高的准入壁垒，属于长坡厚雪型赛道，我们认为博雅生物未来在华润大健康板块中将占据十分重要的战略地位，未来公司新拿浆站潜力值得期待，公司目标力争十四五期间，通过相应的战略举措，力争实现浆站总数量、采浆规模翻番。 　　盈利预测与估值。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为5.1/6.0/6.8亿元，同比增长率分别29.6%、17.4%、11.7%，当前股价对应的PE分别为27、23、21倍，考虑到控股股东华润医药作为国内最大的医药央企之一，未来赋能空间较大，维持“买入”评级。 　　风险提示：竞争格局恶化风险；销售不及预期风险；行业政策风险等

　　在全球生物医药产业格局加速重塑的当下，前沿科技不断突破，政策环境持续演变，市场需求日益多元，这一系列因素正驱动着行业迈向全新的发展阶段。中国生物医药领域也在这场变革中经历着深刻的蜕变，从早期对国外技术的学习借鉴，逐步走向自主创新的探索之路，在全球生物医药版图中占据着愈发重要的地位。 　　2024年，资本市场的持续波动、创新技术的崛起以及全球化竞争的加剧，都对生物医药投融资产生了深远影响。中国生物医药行业在投融资层面呈现出诸多新态势，既有传统药企通过大规模并购拓展管线、提升研发实力；也有新兴Biotech凭借独特技术吸引资本注入，licenseout潜力项目，成立New-co，以助力创新药研发上市。 　　《2024年度中国生物医药投融资蓝皮书本》由宏观篇、求生篇和展望篇三大部分构成，旨在为行业参与者提供全面且具前瞻性的专业性数据及观点参考。通过全面剖析2024年度中国生物医药投融资全景，利用详实的数据推演行业未来发展趋势，从造成当前创新药发展困局的本源剖析创新药Biotech如何在研发、合作、市场等进行多方探索，以在这场生死局中突出重围，实现中国本土创新药向“Me3/Better1.5”的蜕变，为全球的医药创新贡献原始创新力量。 　　第一部分宏观篇，将从宏观视角切入，全面深度梳理生物医药公司二级市场与一级市场融资情况。在二级市场，我们将聚焦A股、港股、美股上市医药企业IPO融资情况，分析不同子板块生物医药企业的融资表现，探寻资本市场对行业的价值判断逻辑。一级市场方面，将深入研究私募融资、风险投资、战略投资等各类资金的流入规模、投资偏好以及热门治疗领域、药物类型，被投企业等，勾勒行业资金流向脉络。 　　第二部分求生篇，将深入行业内部，通过对融资头部企业调研、药物出海及新商业模式New-co案例分析，洞察行业在复杂环境下的生存之道。在对2024年融资TOP20名企业以及2020年以来融资TOP50名企业的调研中，我们不仅关注企业的融资额度、IPO现状，更会深入探究其研发管线及发展趋势。从2024年获得融资情况，到是否成功IPO，再到管线推进的实际进展，都将以详实的数据和案例进行呈现，为行业从业者提供宝贵的经验借鉴。 　　同时，通过对2024年中国药物出海（license-out）以及出海成立New-co（新商业模式）案例的剖析，展现企业如何在国际市场中寻找新的增长点，揭示中国创新药出海已呈现出从量变到质变的里程碑式跨越，中国创新药企已正式迈入全球研发价值链的核心圈层。 　　第三部分展望篇，旨在立足当下，着眼未来，凝练核心观点。国家政策的持续利好，无论是研发补贴、审评审批改革，还是医保目录调整，都为医药行业的长期增长奠定了坚实基础；长期来看，医药行业增长是必然趋势。中国医药创新的重要参与者——Biotech的发展呈现并购/重组趋势，这背后反映了行业资源整合的需求以及市场竞争格局的变化。从项目出海（license-out）和New-co成功案例中，将进一步揭示Me3（前三）/Better1.5（某一临床获益高于First-in-class的1.5倍）成功法则，盲目跟随（入局晚）的管线应终止以“及时止损”的行业规律，为企业研发决策提供重要参考。中国创新药研发正回归商业科学本质——创新要独特、竞争差异化，以成功实现商业化为目的，和全球看齐。这将引导企业在追求技术突破的同时，更加注重产品的市场价值与商业可行性。 　　此外，AI的崛起为生物医药研发带来了前所未有的机遇，从靶点发现到药物设计，AI技术正逐步渗透到行业的各个环节，我们将深入探讨其应用前景与挑战。 　　展望2025年，医药领域创新再次成为国家《政府工作报告》的关键词，其中涉及医药领域的重点工作包括：扩大医疗等领域开放试点，实施健康优先发展战略，优化药品集采政策，制定创新药目录，深化医保支付方式改革。从2024年首次提及创新药，到2025年成为工作任务关键词之一，最新的政府工作报告可以说释放了行业、资金、发展方向层面的多个关键信号，并为整个医疗健康产业的未来发展定调。

　　报告摘要 　　本周观点 　　本周，我们梳理了NAFLD/MASH的流行病学、治疗方式等，重点关注GLP-1R药物的临床进展。 　　NAFLD/MASH存在未满足需求，关注GLP-1R药物临床进展。非酒精性脂肪性肝病（NAFLD）是一种常见的慢性进展性肝病，代谢相关脂肪性肝炎（MASH）是其严重类型，如果病情得不到有效控制，长期处于MASH状态可能导致肝硬化，并引发一系列严重并发症，如肝功能衰竭和肝细胞癌。全球NAFLD患病率为32.4%，肥胖和超重人群中NAFLD患病率分别为70%和75.3%。目前NAFLD/MASH在研药物主要聚焦于改善代谢、抗炎和抗纤维化作用，主要治疗靶点包括GLP-1R、THRβ、FGF21和PPAR。全球仅Resmetirom（THR-β）一款药物获FDA批准治疗MASH，上市9个月实现收入1.8亿美金。截止目前，全球有7款NAFLD/MASH治疗药物处于临床3期开发阶段，其中进度最快的是诺和诺德的司美格鲁肽，其三期临床ESSENCE研究第一阶段达到主要终点。国内方面，信达生物启动了玛仕度肽头对头司美格鲁肽治疗MAFLD的III期临床，国内进度领先。 　　投资建议 　　本周医药板块下跌1.41%，跑赢沪深300指数0.88pct。板块内部来看，子板块中创新药、医药外包、中药表现相对较好，医疗新基建、医疗设备、体外诊断则表现居后。我们建议重视医药板块受市场定价权资金变化所带来的增量影响，尤其是阶段性布局AI医疗及创新药的投资策略：创新药——中长期看好“差异化+出海预期”标的。近期受益于海外流动性因素，创新药板块情绪回暖，前期的超跌有所修复，市场风险偏好逐步回升。我们认为数据催化和BD预期（Licence-out、共同开发、NewCo）将重新成为创新药的主线，推荐关注来凯医药（LAE-102的减重1期读出和BD预期）、华领医药-B（二代GKA的BD预期）、诺诚健华、百利天恒（SABCS乳腺癌数据更新）。 　　原料药——①2023-2026年，下游制剂专利到期影响的销售额为1,750亿美元，相较2019-2022年总额增长54%，多个重磅产品专利将陆续到期，专利悬崖有望带来原料药增量需求。②2024年H1，规模以上工业企业原料药产量为178.9万吨，同比增长2.2%，其中Q1为86.4吨，同比下降7.0%，Q2为92.4万吨，同比增长12.8%；2024年H1，印度原料药及中间体从中国进口额为16.85亿元，同比增长6.78%，其中Q1/Q2分别为8.27亿元、8.59亿元，分别同比增长3.35%、10.41%；进口量为19.07万吨，同比大幅增长14.53%，其中Q1/Q2分别为9.14万吨、9.93万吨，分别同比增长7.21%、22.18%，进口额及进口量均达到过去4年最高水平。结合中印两国情况，原料药行业需求端边际改善明显，去库存阶段或已接近终结。随着重磅产品专利的陆续到期及海外去库存逐渐接近尾声，我们判断2024年Q3-Q4原料药板块需求端有望逐步回暖，迎来β行情。建议关注：1）2024年持续向制剂领域拓展、业绩确定性较强的个股，如奥锐特(605116)、奥翔药业(603229)等；2）新产品业务占比较高或产能扩张相对激进的个股，如同和药业(300636)、共同药业(300966)等；3）原有产品受去库存影响较大或当前利润率水平相对较低的个股，后续业绩修复弹性较大，如国邦医药(605507)等；4）具备减肥药等主题投资属性的个股，如奥锐特(605116)等。 　　CXO——资金面：1）美联储降息周期正式开启+中国经济刺激计划陆续出台，A股资产性价比凸显：24年9月美联储降息50bp，全球美元资产再平衡进程正式开启；9月中国经济刺激计划同期出台，中国经济增速预期边际改善（多家内外资投行对24-25年中国实际GDP增速指引上调0.2-0.5pct）；中国资产性价比凸显，MSCI中国市场指数PE仅为13.62倍，而MSCI新兴市场（剔除中国）指数PE为17.59倍。2）具备市场定价权的增量资金逐渐发生转移，由原先偏好高股息、风格保守的险资逐渐转变为以外资、ETF为主的资金，对医药等高成长行业更加友好。基本面：随着中美降息周期开启，未来医药投融资有望持续回暖（24H1全球Biotech融资同比增长63%），从而带动CXO需求的逐步改善（截至24H1，药明康德在手订单为431亿元，剔除新冠大订单后同比增长33.2%）。 　　行业层面我们建议关注：1）美联储利率政策的变化，2）投融资的边际变化，3）海外需求的逐步复苏，4）中美关系及地缘政治，5）创新药全产业链支持政策细则的出台。公司层面我们建议关注：1）生物安全法案短期落地受阻+外资回流再次拥抱核心资产，药明系基本面和估值迎来双利好；2）国内创新药支持政策出台受益的国内临床CRO，如阳光诺和（688621）、诺思格（301333）；3）减肥药、阿尔茨海默症、ADC以及AI等概念公司，如：泓博医药（301230）。 　　仿制药——制剂政策变化迎行业发展良机，集采、MAH制剂及四同等政策的深化落地将实现行业产能出清，集中度提升和强者恒强的产业趋势有望持续强化。1）集采政策竞争温和有序将推动A证企业，加速转向多品种高人效的经营模式；2）四同及后续政策推出将抑制A证企业的品牌溢价和B证企业的差异化策略；3）MAH制度的收紧将打压B证企业的生存空间。公司层面推荐在研管线丰富多批文高人效或仿创结合的头部制剂企业，推荐标的：科伦药业（002422）、亿帆医药（002019）、福元医药（601089）和京新药业（002020）。 　　风险提示 　　全球供给侧约束缓解不及预期；美联储政策超预期；一级市场投融资不及预期；医药政策推进不及预期；医药反腐超预期风险；原材料价格上涨风险；创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；安全性生产风险。

　　大化工行业边际变化方面，建议关注三大事件，一是本周涨价继续，典型的代表品种是有机硅和季戊四醇，本轮涨价更多是供给端协同及阶段性供需错配，我们依然是建议重点关注供需错配持续的品种；二是本周利安德巴塞尔与科思创联合宣布将永久关闭位于荷兰Maasvlakte工厂的环氧丙烷/苯乙烯单体生产装置，欧洲产能退出并不是个例而是产业趋势；三是本周石油利空利空并存，俄罗斯等七个OPEC+国家计划3月起对超过配额的原油产量进行补偿性减产，而特朗普放话把胡塞武装开的每一枪都算在伊朗头上，短期油价可能并不会像市场预期那样持续下行，但中期看油价还是会回归供需平衡表。另外，我们团队本周调研了农化展，行业见底，不同品种所处的周期位置有所不同，迎来拐点的时间也会有所不同，建议关注供需两端有变化的品种。政策层面，本周出台《提振消费专项行动方案》，涵盖城乡居民增收、消费能力保障等八大行动、总计三十条具体措施；业绩层面，本周部分科技制造龙头小米、腾讯、小鹏发布业绩，整体表现亮眼，这可能为后续行情打下更坚实的基础。AI行业，本周黄仁勋在GTC演讲中提到去年美国云服务商四巨头购买130万块Hopper架构芯片，今年已购360万Blackwell芯片，需求依然强劲。房地产方面，杭州二手房市场量价齐升，叠加前期一线城市的房市表现，房地产市场趋于稳定的时间可能会早于市场预期；机器人层面，Figure创始人解读人形机器人的“iPhone时刻”，特斯拉表示人形机器人Optimus今年将进入试生产阶段，行业可能会进入加速迭代阶段；电子行业，华为首款阔折叠屏手机PuraX发布，这是业界首款阔屏折叠机，建议关注高端材料国产替代的投资机会。 　　投资层面，当下内外部环境有所分化，外部环境处于混沌状态，以美国为例，关税政策依然不明朗，经济也不确定，本周美联储会议下调今年经济预期、上调通胀预期，鲍威尔表示美国经济衰退风险已经上升；往内看，经济主要引擎房地产、消费企稳的时间可能会比预期更早，DeepSeeK、宇树科技带来中国科技龙头的重估行情，到当前位置，市场情绪修复或多或少有所反应，后续行情关键点之一在于基本面，本周部分科技制造龙头亮眼的财报数据可能为后续行情打下更坚实的基础。 　　本周大事件 　　大事件一：3月18日，利安德巴塞尔与科思创联合宣布，将永久关闭位于荷兰Maasvlakte工厂的环氧丙烷/苯乙烯单体（PO/SM）生产装置（PO11）。 　　大事件二：俄罗斯计划在今年3月至9月期间对超过OPEC+配额的原油产量进行补偿。补偿规模将从3月的2.5万桶/日开始，每月逐渐增加，到9月达到17.3万桶/日。 　　大事件三：近日，杭州二手房市场量价齐升，迎来“大阳春”行情。数据显示，杭州贝壳单日下定量373，创近5年新高；申花的次新房九溪玫瑰园成交单价近40万/㎡，远超上海；大户型成交占比逐年上升，120-140㎡面积段去年成交环比增2.1%。 　　大事件四：瑞银表示中国地产复苏将快于预期，一线将率先复苏。分析师目前预计，房价将会在明年年初“趋于稳定”，而此前预测是2026年中期。加速复苏原因包括：今年2月一线城市和核心二线城市二手房交易量增加、现有房产交易的恢复、库存水平下降至平均水平以下、土地拍卖溢价上升以及二手房挂牌价格的稳定。这与2014-2015年周期拐点的迹象相似。 　　投资组合推荐 　　东材科技 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

中心思想 2024年业绩概览与增长驱动 博雅生物在2024年实现了归母净利润和扣非归母净利润的显著增长，分别达到67.18%和110.77%，主要得益于2023年较低的基数效应，尽管营业收入同比下降34.58%。公司核心血液制品业务收入保持稳健，非血业务面临集采压力。利润增长主要受商誉减值准备计提影响，特别是第四季度因新百药业商誉减值导致单季亏损。 战略布局与未来展望 公司通过成功并购绿十字（香港）实现了外延式扩张，新增浆站资源，并积极推进浆源拓展计划，采浆量增速高于行业平均水平。同时，公司持续加大研发投入，拥有丰富的在研产品管线，多款血液制品有望在未来几年内陆续上市，为公司长期竞争力提升奠定基础。分析师维持“买入-A”评级，并预测未来三年营收和净利润将持续增长。 主要内容 2024年经营业绩分析 整体财务表现 营业收入与净利润表现： 2024年，博雅生物实现营业收入17.35亿元，同比下降34.58%。然而，归母净利润达到3.97亿元，同比增长67.18%；扣非归母净利润为3.02亿元，同比增长110.77%。利润的快速增长主要系2023年因收购新百药业计提商誉减值准备2.98亿元及其他资产减值准备导致同期基数较低。 第四季度业绩： 单独来看，2024年第四季度公司实现营业收入4.90亿元，同比增长6.11%。但归母净利润亏损0.16亿元，扣非归母净利润亏损0.35亿元，主要原因在于计提新百药业资产组商誉减值准备7,261.28万元。 各业务板块表现 血液制品业务（母公司）： 实现营业收入14.74亿元，同比增长0.86%，收入增长主要受PCC（凝血酶原复合物）和Ⅷ因子销售额增长影响。净利润为4.07亿元，同比下降24.87%，利润下降主要系去年同期收到子公司分红，而2024年无此项收益。 新百药业： 实现营业收入2.12亿元，同比下降37.08%；净利润0.19亿元，同比下降21.29%。业绩下滑主要受缩宫素注射液集采及区域联盟集采等市场综合因素影响。 欣和药业： 实现营业收入0.10亿元，同比下降1.89%；净利润亏损0.35亿元，但受资产减值损失下降影响，利润同比减亏。 绿十字（香港）并购业务： 公司于2024年11月完成对绿十字（香港）100%股权的收购，并将其纳入合并报表范围。11-12月，绿十字（中国）血液制品业务实现营业收入约4030万元，净利润6.1万元；格林克药品经销业务实现营业收入约202万元，净利润亏损183万元。 战略发展与浆源拓展 外延并购成果 绿十字（香港）收购： 2024年公司成功收购绿十字（香港）100%股权，此举为公司带来了1张生产牌照、4家在营单采血浆站，并拓展了2个省份区域的浆站布局，阶段性实现了规模化扩张的战略目标。 浆源基地建设 浆源拓展计划： 公司积极整合华润系资源，稳步推进浆源拓展。2025年1月，获得内蒙古卫健委批准设置达拉特旗单采血浆站。此外，泰和浆站、乐平浆站已于2024年7月获得单采血浆许可证。 浆站数量与采浆量： 截至目前，公司单采血浆站已达21家（含绿十字），其中在营浆站共20家（仅内蒙古达拉特旗浆站尚处于建设期）。2024年公司共实现采浆630.6吨（含绿十字），同比增长10.4%。其中，华润博雅生物本部采浆522.04吨，同比增长11.7%，高于行业平均增速，显示出公司在浆源获取方面的优势。 研发创新与产品管线 研发投入与重点项目 研发投入： 2024年公司研发投入达0.97亿元，持续加强创新研发能力建设。 血液制品研发进展： 10%静丙（静脉注射用人免疫球蛋白）通过现场核查，破免项目（人免疫球蛋白（抗D））获得现场核查通知书，两款产品预计于2025年上市。 C1酯酶抑制剂于2023年6月获批临床，目前处于Ⅲ期临床阶段，预计于2027年上市。 vWF因子（人凝血因子Ⅷ/血管性血友病因子）于2021年8月获批临床，目前已进入临床试验阶段并开展受试者入组，预计于2028年上市。 皮下注射人免疫球蛋白已提交临床注册申请，预计于2030年上市。 前瞻性布局： 公司还超前部署小核酸及基因治疗等前沿领域，以期通过梯度化在研产品陆续上市，持续提升公司竞争力。 投资建议与风险提示 盈利预测与估值 未来业绩预测： 国投证券预计公司2025年至2027年的营业收入增速分别为14.4%、12.4%、12.7%；净利润增速分别为33.9%、13.5%、15.0%。 投资评级与目标价： 维持“买入-A”的投资评级，并给出6个月目标价31.63元，相当于2025年30倍的动态市盈率。 潜在风险因素 浆源拓展风险： 浆源拓展进度可能不及预期。 市场推广风险： 产品市场推广及销售可能不及预期。 研发进度风险： 新产品研发进度可能不及预期。 政策变化风险： 行业政策变化可能对公司经营产生影响。 商誉减值风险： 未来仍存在商誉减值的可能性。 总结 博雅生物在2024年通过并购绿十字（香港）实现了规模扩张，浆源拓展计划稳步推进，采浆量增速高于行业平均水平。尽管非血业务受集采影响有所承压，但核心血液制品业务保持稳健。公司持续加大研发投入，拥有丰富的在研产品管线，多款重磅产品有望在未来几年内上市，为公司业绩增长提供持续动力。分析师基于对公司未来营收和净利润的积极预测，维持“买入-A”评级，并提示了浆源拓展、市场推广、研发进度、政策变化及商誉减值等潜在风险。

中心思想 肿瘤产品驱动盈利增长，战略转型聚焦创新 和黄医药2024年业绩表现符合市场预期，核心驱动力在于肿瘤/免疫业务的强劲增长，特别是呋喹替尼海外销售的快速放量，使得公司实现了常态化盈利。通过有效的成本控制和战略性剥离非核心中药业务，公司显著改善了财务状况，并积累了充足的现金储备。展望未来，和黄医药将利用这些资源，重点布局下一代抗体靶向偶联药物（ATTC）平台研发，以期在创新药领域取得突破，进一步拓展全球市场机会，巩固其在生物医药行业的竞争优势。 财务稳健与未来增长潜力 报告强调，和黄医药在2024年实现了归母净利润3773万美元，标志着其从研发投入阶段向盈利阶段的成功转型。这一成就得益于肿瘤产品收入同比增长65%至2.7亿美元，以及研发和销售管理费用的显著下降。公司管理层对2025年肿瘤/免疫业务的持续盈利能力持乐观态度，并预计综合收入将达到3.5-4.5亿美元。此外，赛沃替尼多项重要临床数据的读出和海外商业化机会的拓展，以及ATTC新平台的战略布局，共同构成了公司未来业绩增长的坚实基础和长期发展潜力。 主要内容 2024年业绩回顾与财务亮点 和黄医药于2024年发布了其年度业绩报告，总收入达到6.3亿美元，同比下降25%。然而，肿瘤/免疫综合收入表现亮眼，达到3.6亿美元，其中肿瘤/免疫上市产品收入更是同比增长65%至2.7亿美元，主要得益于呋喹替尼在海外市场的快速放量。从成本结构来看，收入成本为3.5亿美元，同比下降9%；研发开支为2.1亿美元，同比大幅下降30%，研发开支占肿瘤上市产品收入的比例从去年的184%降至78%，显示出公司在研发效率和成本控制方面的显著进步。销售、管理及行政（SG&A）费用也同比减少15%至1.1亿美元。最终，公司实现了归母净利润3773万美元，成功扭亏为盈。截至2024年底，公司现金及等价物合计8.4亿美元，财务状况稳健。 在2024年下半年，公司总收入为3.2亿美元，同比增长6.4%，肿瘤/免疫上市产品收入达到1.4亿美元，同比增长71%。武田制药的首付款、里程碑付款及研发服务收入贡献了3320万美元（全年为6700万美元）。整体而言，2024年业绩符合海通国际的预期。 肿瘤业务强劲增长与成本控制成效 报告指出，肿瘤产品收入同比增长65%是推动公司实现经常业务盈利的关键因素。管理层对2025年全年肿瘤/免疫业务的综合收入给出了3.5-4.5亿美元的指引，并预计将继续保持盈利。这一指引与海通国际此前预期的3.684亿美元相符。 具体来看，肿瘤产品综合收入达到2.7亿美元，同比增长65%。其中，呋喹替尼在中国以外地区的销售额高达2.91亿美元（去年同期仅为1510万美元），主要得益于其在美国市场上市后的快速放量。和黄医药确认的呋喹替尼（海外）收入为1.11亿美元，主要来源于武田的生产、推广及销售分成。此外，呋喹替尼（中国）贡献产品收入8630万美元（同比+4%），索凡替尼贡献4900万美元（同比+12%），赛沃替尼贡献2450万美元（同比-15%）。武田的首付款、里程碑及研发服务收入合计贡献6700万美元，其他研发服务收入为2490万美元。 公司在控费方面取得了显著成效，研发费用和SG&A费用分别同比减少30%和15%，使得归母净利润达到3773万美元。海通国际认为，2025年的增长将主要由呋喹替尼海外市场的持续放量以及赛沃替尼适应症的扩展（如伴有MET扩增的EGFR NSCLC二线治疗）所驱动。 赛沃替尼临床进展与海外市场拓展 赛沃替尼作为和黄医药的另一款重要肿瘤产品，其多项重要临床数据即将读出，有望进一步拓展海外商业化机会。 海外SAVANNAH研究进展：2025年3月28日，赛沃替尼的海外SAVANNAH研究II期数据将在2025年欧洲肺癌大会（ELCC）公布。该研究（NCT03778229）的结果显示，客观缓解率（ORR）为55%，疾病控制持续时间（DoR）为7.1个月，无进展生存期（PFS）为7.5个月，且未报告新的安全问题。此外，III期临床研究SAFFRON预计将于2025年下半年完成患者招募。SAVANNAH和SAFFRON研究的成功将为赛沃替尼的海外商业化提供坚实的数据支持。 中国SACHI研究进展：赛沃替尼用于非小细胞肺癌（NSCLC）的中国III期临床SACHI中期分析已达到主要终点。公司已于2025年1月提交了上市申请并被纳入优先审评。近期公司将公布研究数据，并有望在2025年年底前完成上市审评。这些进展预示着赛沃替尼在中国市场的进一步渗透和增长。 战略剥离中药业务与ATTC平台布局 在战略层面，和黄医药于2025年1月以6.08亿美元（约合人民币45亿元）现金出售了其在上海和黄药业的45%股权。管理层预计此次出售将带来约4.77亿美元（约合人民币35亿元）的税前收益。截至2024年底，和黄医药的现金及等价物、短期投资合计约8.4亿美元，此次剥离进一步增强了公司的现金流和财务灵活性。 凭借充足的在手现金，和黄医药未来将重点布局下一代抗体靶向偶联药物（ATTC）技术平台开发。ATTC通过抗体和小分子靶向药物的组合，与传统抗体偶联药物（ADC）相比，有望在提高疗效的同时获得更高的安全性和更长的治疗时间。管理层预计，在2025年下半年将有1-2个ATTC管线进入临床阶段，这标志着公司在创新药研发领域的战略转型和前瞻性布局。 估值调整与投资评级 考虑到剥离上海和黄药业对销售和利润的影响，海通国际对和黄医药的财务预测进行了调整。2025-2026年的收入预测调整为7.19亿美元/8.43亿美元（此前预测为7.82亿美元/9.83亿美元），同比增速分别为14%和17%。归母净利润预测调整为3.92亿美元/1.10亿美元（此前预测为0.53亿美元/1.55亿美元）。 海通国际采用DCF模型对公司进行估值，并基于2026-2034财年的现金流预测。估值模型中，加权平均资本成本（WACC）维持9.2%不变，永续增长率维持3.0%不变，美元兑港元汇率假设为1:7.83不变。基于这些假设，公司目标价为46.66港元/股，维持“优于大市”的投资评级。 报告同时提示了多项风险，包括新药研发风险、新药审评审批风险、新药商业化不及预期风险、合作伙伴相关风险以及技术迭代风险。 总结 和黄医药2024年业绩表现强劲，核心在于肿瘤产品，特别是呋喹替尼海外销售的显著增长，推动公司实现常态化盈利。公司通过严格的成本控制，研发和SG&A费用均大幅下降，进一步提升了盈利能力。战略上，公司成功剥离了非核心中药业务，获得了充足的现金储备，并明确将重心转向下一代抗体靶向偶联药物（ATTC）平台的研发，预示着未来创新药管线的拓展。赛沃替尼在中外市场的临床进展也为公司带来了新的增长点。尽管面临新药研发和商业化等风险，但基于其稳健的财务表现、清晰的战略方向和创新管线潜力，海通国际维持“优于大市”的投资评级，并给出了46.66港元的目标价，反映了市场对其未来增长的积极预期。

　　化工周观点： 　　市场交易活跃，成长股迎来较佳配置时机。重点推荐民生化工24年以来一直推荐的民生化工“五虎”：圣泉集团、国瓷材料、国光股份、安利股份、聚合顺。建议关注惠城环保、宇新股份、华恒生物、瑞联新材等。 　　磷肥需求保持平稳，磷矿价格高景气延续。2024年以来磷肥需求保持稳定增长，整体价格保持高位运行。考虑磷矿行业准入壁垒提升叠加新磷矿投产后爬产周期大概1-2年，磷矿供给大量释放的时间点或将晚于2026年，目前磷矿供需紧平衡的格局或将延续，磷矿石价格有望维持高景气，建议关注具备“采、选、加”一体化优势的大型磷化工企业：云天化、兴发集团、川恒股份、川发龙蟒等 　　建议关注底部开工率明显提升的周期子行业：聚碳酸酯：PC在2018-2024年迎来行业扩产高峰，国内产能从2018年的87.5万吨，增长至2024年的381.0万吨，2019-2022年行业开工率在50%-60%低位徘徊。展望2025-2029年周期，国内PC产能扩产速度较过去大幅放缓，供需格局有望逐步改善。有机硅：供需平衡表修复在路上，DMC盈利能力开始改善。2021-2024年有机硅行业迎来了投产高峰期，产能从2021年的187.5万吨，快速扩张到2024年的344.0万吨，复合增速达到22.4%，2024年产能利用率整体维持在65%-80%区间波动，当前新增产能十分有限，未来供给竞争格局有望逐步改善。从需求侧看，新能源汽车、光伏、电子电器等新兴产业快速崛起带动有机硅内需维持10-20%的中高速增长，低成本优势下出口量呈现出30%以上的增速。展望2025年，国内供给新增较少，在内需+出口持续高增速下，有机硅DMC供需平衡表有望持续修复。年初至3月初，有机硅价格从低点12800元/吨逐步回升到14000元/吨盈利能力开始修复。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。

中心思想 业绩稳健增长与未来展望 药明康德在2024年实现了稳健的财务增长，扣非净利润同比增长2.47%，并预计2025年收入将实现10%-15%的同比增长。公司持续经营业务在手订单强劲，同比增长47.0%，为未来业绩增长奠定基础。 全球市场驱动与核心业务聚焦 公司在全球市场展现出强大的增长韧性，特别是来自美国和欧洲客户的收入分别同比增长7.7%和14.4%，有效对冲了新兴区域的下滑。药明康德持续聚焦CRDMO核心业务，通过加速全球D&M产能建设和优化生产经营效率，不断提升毛利率，并预计未来几年将保持上升趋势。 主要内容 2024 年公司利润稳步增长 根据公司2024年报告，药明康德实现营业收入392.41亿元（同比下降2.73%），净利润94.5亿元（同比下降1.63%），扣非净利润为99.88亿元（同比增长2.47%）。公司基本每股收益为3.27元/股（同比增长0.31%）。2024年第四季度收入同比增长6.9%。截至2024年底，公司持续经营业务在手订单达493.1亿元人民币，同比增长47.0%。公司预计2025年收入有望实现10%-15%的同比增长。 欧美收入增长动能对冲新兴市场回调 2024年，公司来自全球前20大制药企业的收入达到166.4亿元人民币，剔除特定商业化生产项目后同比增长24.1%。按区域划分，美国客户收入250.2亿元人民币（剔除特定商业化生产项目同比增长7.7%），欧洲客户收入52.3亿元人民币（同比增长14.4%）。中国客户收入70.7亿元人民币（同比下降3.5%），其他地区客户收入19.3亿元人民币（同比下降11.4%）。预计公司2025E-2027E收入增速将分别达到10.5%、17.2%和19.1%。 持续聚焦CRDMO 核心业务，不断提高生产经营效率 2024年公司毛利率为41.5%，同比增长0.30个百分点。公司加速推进全球D&M产能建设，预计2025年资本开支将达到70-80亿元。随着业务增长和效率提升，公司预计2025年自由现金流将达到40-50亿元。预计2025E-2027E毛利率将保持上升趋势，分别为43.7%、44.3%和45.2%。 维持“买入”评级，目标价上调至HK＄92.00 华兴证券维持药明康德“买入”评级，并将DCF目标价上调至92.00港币（原为73.00港币），对应2025年21倍P/E，低于行业可比公司23倍的均值。鉴于公司领先的行业地位和TIDES业务的增长前景，认为公司估值仍有上升空间。 财务分析 2024年，公司营收392.41亿元（同比下降3%），毛利162.77亿元（同比下降2%），归母净利润94.50亿元（同比下降2%）。毛利率为41.5%，净利率为24.1%，均较2023年有所提升。 盈利预测调整 根据2024年财报，华兴证券调整了公司2025E-2026E的收入预测，并新增2027年预测。由于业务调整，细胞及基因疗法及国内新药研发服务业务不再单独预测收入。CRDMO商业模式驱动化学业务持续增长，4Q24 WuXi Chemistry收入同比增长13.0%。小分子药物发现（R）业务全年成功合成并交付超过46万个新化合物，同比增长10%。TIDES业务保持高速增长，2024年收入58.0亿元，同比增长70.1%，在手订单同比增长103.9%。因此，调高了2025E-2026E化学业务的收入预测，并相应调整了整体营业收入预测。考虑到毛利率水平持续上升，调高了2025E-2026E净利润至115.0亿元/133.4亿元。 估值 采用两阶段DCF估值法，第一阶段为2025年至2028年，第二阶段从2029年开始作为永续期。永续增长率设定为2.0%，WACC预测为9.1%。最新目标价92.00港币相对于2024年3月21日收盘价68.60港币蕴含34%的上行空间，对应2025年P/E为21x，低于行业可比公司平均值23x。 风险提示 报告提示了多项风险，包括：CDMO利用率低于预期可能影响盈利能力；人才瓶颈可能影响项目执行和业绩；外汇不利变动可能对财务业绩产生影响，因公司大部分收入以美元入账而成本以人民币计量；中美冲突可能持续升级，鉴于2024年公司64%的收入来自美国，地缘政治冲突升级可能对收入产生负面影响。 总结 药明康德在2024年展现出稳健的经营业绩和强劲的全球市场需求，特别是欧美市场的增长有效对冲了新兴区域的挑战。公司通过聚焦CRDMO核心业务、加大产能建设和提升运营效率，预计未来将持续实现收入和利润的增长。华兴证券维持“买入”评级，并上调目标价至92.00港币，反映了对公司领先行业地位和TIDES业务增长前景的信心。然而，投资者仍需关注CDMO利用率、人才流失、外汇波动以及中美地缘政治冲突升级等潜在风险。