报告摘要 　　事件： 　　根据中国兽药饲料交易中心数据，截至3月26日，兽药原料价格指数（VPi）为66.28点，氟苯尼考价格190.92元/kg，较2月底下跌1.85%，盐酸多西环素价格342.75元/kg，较2月底下跌6.92%，酒石酸泰乐菌素价格251.38元/kg，较2月底上涨6.47%，替米考星价格325.83元/kg，较2月底上涨3.08%，硫酸新霉素价格162.15元/kg，较2月底下跌1.01%。 　　核心观点： 　　供给端收紧，酒石酸泰乐菌素价格快速上涨。3月底，酒石酸泰乐菌素价格251.38元/kg，较2月底上涨6.47%，相较年初上涨约15%，该产品为新型兽药原料，竞争格局较好，主流厂家议价能力较强，2月以来，受主流厂家停产、停报的影响，市场供应趋紧，同时24年底的欧盟兽药新规正在推动养殖企业提升合规用药比例，下游库存持续消耗，询价增多，价格呈抬升趋势。 　　当前动保行业仍处于周期底部，供给过剩或是主要原因。根据中国兽药饲料交易中心数据，2022年至今，兽药原料价格指数（VPi）大幅下跌，2025年3月底为66.28点，相较2021年高点102.41点下跌约35%，相较2024年最低点上涨约9%。我们认为主要原因是，供给端：①大中型兽药原料药企业产能持续扩充，供给过剩；②氟苯尼考上游原料D-乙酯生产工艺优化，生产成本大幅降低，兽药原料药生产企业存在利润下降空间；③当前行业竞争格局较为分散，部分企业通过维持低价推动行业出清。需求端：猪价处于历史较低水平，下游养殖业经历较长时间亏损，对于兽药化药的需求以刚需为主。 　　预计随着产能的持续出清，供需有望逐渐平衡，产品价格上涨可期。从供给端来看，以氟苯尼考为例，市场总需求约7000-8000吨，市场主要竞争企业总产能已超1万吨，产品平均价格最低下滑至178.74元/kg，由于主流生产企业利润率降至较低水平，判断产能低、效率低的中小企业利润率大概率低于主流企业，或已经出现亏损，在成本和利润的长期压力下，行业产能有望持续出清。从需求端来看，24Q2养猪企业扭亏，养猪业有望持续扩大盈利水平，根据国家发改委公布的中国生猪养殖盈利预期，单头生猪盈利自2024年1月起持续为正，最高达到678.61元/头，且从牧原股份等主流企业业绩来看，24Q2开始强势扭亏，24Q3及Q4延续盈利趋势，主要原因是生猪出栏量、生猪销售均价同比上升。 　　风险提示：行业竞争加剧风险；产品价格持续下降风险；产能出清不及预期风险；畜禽价格波动风险；畜禽疫病大规模爆发风险；

中心思想 业绩短期承压，金融资产影响显著 泰格医药2024年年度报告显示，公司营业收入和归母净利润均出现显著下滑，业绩低于市场预期。这主要归因于主营业务毛利率的同比下降，以及金融资产公允价值变动和出售收益大幅减少所带来的负面影响。 订单稳健增长，智能化转型驱动未来 尽管短期业绩承压，公司全年净新签订单和累计待执行合同金额均保持增长态势，显示出市场需求的韧性。同时，泰格医药积极拥抱数字化和智能化转型，启动AI战略规划，致力于通过技术创新优化临床试验流程，为未来的业务增长和效率提升奠定基础。 主要内容 2024年财务表现：营收与利润双降，毛利率承压 泰格医药于2025年3月31日发布2024年年报，全年实现营业收入66.03亿元，同比下降10.58%。归属于母公司股东的净利润为4.05亿元，同比大幅下降79.99%；扣除非经常性损益后的归母净利润为8.55亿元，同比下降42.13%。这些关键财务指标均低于市场预期。公司主营业务毛利率同比下降4.91个百分点至33.27%，显示出盈利能力的整体承压。 业务结构分析：临床服务毛利率下滑原因探究 在主营业务中，临床试验技术服务板块的毛利率同比下降8.65个百分点至29.56%。这一下滑主要受两方面因素影响：一是订单执行单价的下降，二是部分国内创新药临床订单被取消。此外，临床试验相关及实验室服务板块的毛利率也同比下降1.32个百分点至36.84%，主要原因在于数据管理与统计分析业务毛利率的下滑，以及新产能投入导致的固定成本增加。值得注意的是，2024年公司金融资产的公允价值减少5.0亿元（2023年同期为增加3.5亿元），金融资产的出售收益也从2023年同期的2.3亿元大幅降至2024年的72.67万元，这些非经常性损益对公司归母净利润造成了较大的负面影响。 市场拓展与战略转型：订单增长与AI赋能 尽管盈利能力面临挑战，泰格医药在市场拓展方面仍表现出积极态势。2024年公司净新签订单同比增长7.3%至84.2亿元，累计待执行合同金额同比增加12.1%至157.8亿元，这些数据有望支撑公司未来营收的稳定增长。新签订单的增长主要得益于大型跨国药企在国内的临床需求，以及中国药企在海外临床需求的增加。同时，公司积极拥抱数字化与智能化，已组建团队研发赋能临床研究的人工智能模型和平台，并启动了公司AI战略规划，致力于优化临床试验流程与相关文档的自动化处理。分析师认为，随着AI应用的落地及创新药投融资环境的回暖，公司毛利率有望逐步回升。 盈利预测与投资展望：评级维持与风险提示 基于公司毛利率下滑的现状，分析师下调了泰格医药2025-2026年的归母净利润预测，并新增了2027年的预测。具体而言，2025-2027年归母净利润预测分别为12.00亿元、14.52亿元和18.08亿元，对应PE分别为37倍、31倍和25倍。考虑到公司股价已大幅回调，分析师维持了“增持”的投资评级。报告同时提示了潜在风险，包括全球新药研发投入不及预期以及投资收益波动。 总结 泰格医药2024年业绩表现不佳，主要受主营业务毛利率下滑和金融资产公允价值变动及出售收益大幅减少的双重负面影响。尽管短期盈利能力承压，公司在市场拓展方面仍保持韧性，全年订单实现稳健增长，为未来营收提供了有力支撑。同时，公司积极布局数字化和智能化转型，通过AI赋能临床研究，有望在长期提升运营效率和盈利能力。分析师下调了短期盈利预测，但鉴于公司股价已大幅回调且长期增长潜力仍在，维持了“增持”评级。投资者需关注全球新药研发投入及投资收益波动等风险因素。

中心思想 经营韧性与TIDES业务驱动增长 药明康德在2024年展现出较强的经营韧性，尽管整体营收略有下降，但扣除非经常性损益的净利润实现增长。核心驱动力在于其TIDES（寡核苷酸和多肽）业务的快速扩张，该业务受益于GLP-1类多肽药物的放量，在手订单大幅增长，成为公司未来业绩增长的重要引擎。 全球化布局与盈利能力展望 公司在全球市场，特别是欧美地区，保持了稳健的常规项目收入增长，体现了其作为“一体化、端到端”药物研发服务平台的强大竞争力和稀缺性。分析师基于对公司未来业务发展的积极预期，上调了盈利预测，并维持“买入”评级，预示公司未来盈利能力有望持续提升。 主要内容 核心观点 2024年业绩概览与业务结构 药明康德于2024年发布年报，报告期内实现营业收入392.41亿元，同比下降2.73%。归属于上市公司股东的净利润为94.50亿元，同比下降1.63%。然而，扣除非经常性损益的净利润达到99.88亿元，同比增长2.47%，显示出公司主营业务的盈利能力保持增长。 化学业务与TIDES业务增长分析 2024年，公司化学业务实现营业收入290.5亿元。剔除特定商业化生产项目后，该业务同比增长11.2%，表现稳健。其中，TIDES业务（寡核苷酸和多肽）表现尤为亮眼，收入达到58.0亿元，同比高速增长70.1%。截至2024年末，TIDES在手订单同比增长103.9%，预计将受益于GLP-1类多肽药物的快速放量，支撑该业务继续保持快速增长。此外，小分子D&M业务收入为178.7亿元，剔除特定商业化生产项目后同比增长6.4%。2024年合计新增25个商业化和临床III期阶段项目，预计将持续驱动公司小分子D&M业务的稳健增长。 海外市场表现与经营韧性 公司在海外市场保持了平稳增长，经营韧性较强。2024年，公司来自于全球前20大制药企业的收入达到166.4亿元，剔除特定商业化生产项目后同比增长24.1%。来自美国客户的收入为250.2亿元，剔除特定商业化生产项目后同比增长7.7%。来自欧洲客户的收入为52.3亿元，同比增长4.4%。这些数据表明，在复杂的外部环境下，公司作为“一体化、端到端”的药物研发服务平台，依然具有强大的市场竞争力和稀缺性，与欧美地区客户的合作持续深化。 盈利预测与估值调整 根据公司2024年经营情况，分析师对盈利预测进行了调整。预计2025年至2027年公司营业收入分别为428.79亿元、486.33亿元和542.99亿元，同比增速分别为9.3%、13.4%和11.7%。归母净利润预计分别为116.04亿元、136.35亿元和157.22亿元，同比增速分别为22.8%、17.5%和15.3%。以2024年3月28日收盘价计算，对应PE分别为16.9倍、14.4倍和12.5倍。基于此，分析师维持公司“买入”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括多肽药物需求低于预期可能导致TIDES业务增速放缓；地缘政治因素可能导致公司海外业务经营出现波动；以及全球生物医药行业投融资持续低迷的风险。 总结 药明康德在2024年展现出稳健的经营韧性，尤其在扣非净利润方面实现增长。TIDES业务作为核心增长引擎，受益于GLP-1类多肽药物的强劲需求，实现了70.1%的高速增长，在手订单同比激增103.9%，预计将持续驱动公司业绩。同时，公司化学业务常规项目和海外区域常规项目收入均保持平稳增长，凸显其全球化“一体化、端到端”服务平台的竞争优势。分析师基于对公司未来业绩的积极预期，上调了盈利预测，并维持“买入”评级，但同时提示了多肽药物需求、地缘政治及行业投融资等潜在风险。

中心思想 医药板块3月表现与4月展望 2025年3月，医药生物行业表现强劲，整体上涨1.2%，跑赢同期沪深300指数约1.24%，位列31个子行业第14位。其中，化学制药、医药商业、中药和生物制品板块均实现上涨，创新药在AI行情带动和政策利好下成为主要驱动力。展望4月，医药板块预计将延续结构性行情，以创新药为主线，并伴随主题性机会轮动。市场对一季报业绩的关注度将显著提升，基本面与估值权重增加，鉴于多数医药公司估值处于底部且具备改善预期，有望吸引资金流入。 创新成长与业绩驱动的投资主线 本报告强调了“创新成长”和“一季报业绩催化”两大投资主线。创新药因其强科技属性和持续的政策支持（如优化集采、健全药品定价机制、加速药审）而备受看好。同时，结合Q1业绩改善、困境反转及低估值红利，CRO&CDMO、科研上游、特色原料药等细分行业在全球订单回暖和产能出清背景下，有望迎来业绩与估值的双重修复。此外，AI医药/医疗、脑机接口、生殖母婴等新兴主题和政策催化领域也展现出显著的投资潜力。报告推荐了药明康德、爱尔眼科、东阿阿胶等一系列重点公司，并提示了政策扰动和药品质量等风险。 主要内容 医药板块3月市场表现与4月投资策略 3月行情回溯：创新药引领，主题与业绩轮动 2025年3月，医药生物行业整体上涨1.2%，跑赢沪深300指数1.24%，在31个子行业中排名第14。具体子板块表现为：化学制药上涨4.21%，医药商业上涨2.15%，中药上涨1.07%，生物制品上涨0.65%，医疗服务持平，医疗器械下跌2.15%。本月行情主要受AI概念带动市场风险偏好提升，叠加港股恒生科技反弹，以创新药为代表的医药成长科技方向表现突出。政策层面，两会政府报告延续利好创新药发展的导向，同时集采政策趋于合理缓和的预期也催化了医药板块的底部向好。资金方面，AI回调后，创新药的科技成长属性和医药板块的整体底部位置吸引了高风险偏好资金。此外，口含烟等主题以及CXO订单改善、药店底部修复、GLP-1产业链Q1业绩等业绩导向型机会也表现良好。 4月布局思路：把握创新成长及一季报业绩催化 4月医药板块预计将延续结构性行情，投资主线仍聚焦于创新药，并伴随主题性机会轮动。市场将逐步关注Q1业绩，基本面与估值的投资权重上升。鉴于多数医药公司估值处于底部且具备基本面改善预期，有望吸引资金。 创新成长： 创新药具备强科技属性，政策持续支持，商保、丙类医保等将带来催化。重点看好三生制药、艾力斯、贝达药业、荣昌生物、三生国健、科伦博泰、和誉-B等。 Q1业绩催化、困境反转、低估值红利： CRO&CDMO、科研上游、特色原料药： 伴随行业政策改善、全球订单回暖及产能库存出清，有望迎来业绩与估值的双重修复，Q1业绩预计向好。推荐药明康德、药明合联、毕得医药、皓元医药、天宇股份、奥锐特等。 药店、消费医疗： 经营改善。推荐益丰药房、爱尔眼科等。 中药： 低估值、Q1业绩稳健。推荐东阿阿胶、昆药集团等。 高成长个股： 诺泰生物。 AI医药/医疗： 人工智能驱动的产业浪潮刚启动，行情有望反复演绎。药物研发、辅助诊断、慢病护理等细分板块有望涌现投资机会。建议关注诊断领域的迪安诊断、金域医学、华大智造等；药研领域的成都先导、药石科技、毕得医药等。 4月重点推荐组合表现 中泰医药4月重点推荐组合包括药明康德、爱尔眼科、东阿阿胶、三生制药、艾力斯、诺泰生物、美好医疗、天宇股份、奥锐特、和誉-B。该组合在3月平均涨幅达10.02%，跑赢医药生物行业8.85%，其中和誉-B (+40.63%)、荣昌生物 (+25.69%)、药明康德 (+10.13%)、诺泰生物 (+9.24%)、艾力斯 (+8.86%) 表现亮眼。 行业热点与政策驱动下的细分领域机遇 政府报告关注优化集采政策及健全药品定价机制 政府工作报告明确了医药行业创新驱动、质量优先、支付协同的发展路径。重点提及优化药品集采政策、强化质量评估和监管、健全药品价格形成机制、制定创新药目录、支持创新药发展等。预计创新药、中药、诊断试剂等细分领域将率先迎来利好政策落地。 2024药审报告出炉，国产特色创新药加速收获 2024年我国药物审批效率持续提速，创新药品加速放量。药审中心受理各类注册申请19563件，同比增长5.73%；全年批准上市1类创新药48个品种，同比增长20%。国内创新药产业在细胞疗法、ADC、双抗等新兴技术领域已培育出优秀产品，逐步进入商业化兑现期。 脑机接口明确收费条目，商业化应用有望加速开启 国家医保局发布《神经系统类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，针对侵入式和非侵入式脑机接口的置入、取出及适配项目明确收费规定，打通了脑机接口技术进入临床服务应用的商业化通道。伴随人工智能等技术发展，脑机接口产业的商业化拐点有望加速到来。 超前力度育儿补贴政策出台，关注生殖母婴主题机会 两会提出“制定促进生育政策，发放育儿补贴”，多地政府密集响应并出台超前力度补贴细则。预计未来更多城市将出台育儿补贴，有效缓解育儿成本压力，助力生育率提振。建议重点关注辅助生殖、新生儿健康、产后护理相关产业链投资机会。 板块估值与个股动态分析 板块收益分析 2025年初至今，医药板块收益率2.3%，跑赢沪深300约3.5%。3月医药生物行业上涨1.2%，跑赢沪深300约1.24%，位列31个子行业第14位。子行业中，化学制药、医药商业、中药、生物制品、医疗服务分别上涨4.21%、2.15%、1.07%、0.65%、0.00%，医疗器械下跌2.15%。 板块估值现状 以2025年盈利预测估值计算，目前医药板块估值为24.5倍PE，相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为45.0%。以TTM估值法计算，医药板块估值为25倍PE，低于历史平均水平（35.2倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为23.1%。这表明医药板块估值处于相对底部，具备修复潜力。 个股表现回顾 3月涨幅榜前列公司包括润都股份、金城医药、热景生物等。跌幅榜前列公司包括双成药业、江苏吴中、赛隆药业等。 总结 2025年3月，医药生物行业表现出显著的结构性行情，整体上涨1.2%，跑赢沪深300指数。创新药在AI行情带动和政策利好下成为核心驱动力，化学制药、医药商业、中药等子板块亦有良好表现。展望4月，医药板块预计将延续创新成长主线，并重点关注一季报业绩催化带来的投资机会。CRO&CDMO、科研上游、特色原料药等细分领域在全球订单回暖和政策改善下有望迎来业绩与估值的双重修复。同时，政府报告对集采政策的优化、创新药发展的支持、脑机接口商业化以及育儿补贴政策等行业热点，为相关细分领域提供了新的增长机遇。当前医药板块估值处于相对底部，具备吸引资金的潜力。报告建议投资者积极把握创新成长主线，关注Q1业绩改善，并留意AI+等主题轮动机会。

中心思想 业绩显著增长与盈利能力提升 信达生物在2024年取得了里程碑式的财务成就，总收入和产品收入均实现大幅增长，并首次实现Non-IFRS利润和EBITDA转正，标志着公司商业化能力和运营效率的显著提升。各项费用率的下降进一步印证了其营运杠杆的优化，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。 创新管线驱动未来发展 公司拥有丰富且梯队合理的创新药管线，多款重磅产品即将上市或进入医保，预计将成为新的业绩增长引擎。特别是在减重、肿瘤和自身免疫等关键治疗领域，信达生物的在研管线展现出强大的创新能力和全球化潜力，有望带来长期的增长动力。分析师基于公司强劲的业绩表现和积极的管线进展，上调了盈利预测并维持“买入”评级，充分肯定了其市场竞争力和未来发展前景。 主要内容 财务表现强劲与运营效率提升 信达生物于2024年实现了显著的财务增长和运营效率优化。公司总收入达到94.2亿元人民币，同比增长高达51.8%；其中产品收入为82.3亿元，同比增长43.6%。这一增长主要得益于现有产品的持续放量和新产品的市场拓展。更值得关注的是，公司首次实现了Non-IFRS利润转正，达到3.3亿元，以及EBITDA转正，达到4.1亿元，这表明其商业化运营已进入盈利阶段。同时，IFRS亏损同比大幅收窄90.8%，显示出公司整体财务状况的显著改善。授权收入约为11亿元，其中6.9亿元来源于与驯鹿生物就福可苏®（伊基奥仑赛注射液）的全球商业化权益及知识产权许可等权益转让，进一步丰富了收入来源。 在费用控制方面，信达生物也展现出卓越的运营管理能力。2024年，公司的销售费用率为46.14%，同比减少3.83个百分点；研发费用率为28.45%，同比减少7.45个百分点；行政及其他开发费用率为7.83%，同比减少4.25个百分点。各项费用率的下降主要受益于营业收入的大幅增长，这体现了公司营运杠杆的持续提高，即随着收入规模的扩大，单位收入所承担的费用成本降低，从而提升了整体盈利能力。 创新产品矩阵与未来增长引擎 信达生物在产品管线方面持续取得突破，构建了合理且富有潜力的产品梯队，有望成为公司未来增长的重要引擎。在现有产品组合保持强劲增长的同时，公司预计在2025年将有6款新药上市，并有1款新药纳入国家医保目录，这将显著扩充其商业化产品线。 近期，公司已新增5款产品获批上市，包括： 氟泽雷塞片（KRAS G12C抑制剂），用于肿瘤治疗。 他雷替尼（ROS1抑制剂），用于肿瘤治疗。 利厄替尼片（EGFR TKI），用于肿瘤治疗。 匹妥布替尼（非共价BTK抑制剂），用于血液肿瘤等。 替妥尤单抗（IGF-1R单抗），用于治疗甲状腺眼病。 这些新获批产品覆盖了肿瘤、眼病等多个重要治疗领域，为公司带来了多元化的市场机会。 展望2025年，公司预计还将有两款重磅产品上市，均具有“大药”潜力： 玛仕度肽：在减重领域，其两项适应症预计将于2025年获批上市，有望抓住日益增长的减重市场需求。 匹康奇拜单抗（IL23p19）：用于银屑病治疗，是首个递交上市申请的国产IL-23p19靶点药物。该药数据优异，且注射频率低（季度给药），具有显著的市场竞争力。 此外，公司已上市产品中的关键品种也表现亮眼： PCSK9抑制剂（托莱西单抗）：作为医保首年产品，其市场渗透率和销售额有望进一步提升。 IGF-1R单抗（替妥尤单抗）：作为中国70年来甲状腺眼病领域的首个突破性新药，填补了国内市场的空白，具有巨大的未满足临床需求。 核心研发管线进展与全球化布局 信达生物的在研管线同样看点多多，为公司带来了长期的增长潜力，并积极推进全球化布局。 在减重领域： 玛仕度肽9.0mg的GLORY-2研究预计于2025年底前后读出数据，这将为其在减重市场的竞争力提供更多临床证据。 针对T2D合并肥胖适应症，玛仕度肽与司美格鲁肽1.0mg头对头的III期研究DREAMS-3正在进行中，预计2025年底至2026年初读出数据。这项研究的结果将直接评估玛仕度肽在与国际领先产品竞争中的优势。 在肿瘤领域： IBI343 (CLDN18.2 ADC)和IBI363 (PD-1/IL-2α-bias)等多项适应症的早期数据已公布，表现亮眼，显示出其作为创新疗法的潜力。 IBI343 (CLDN18.2 ADC)已启动胃癌（GC）国际多中心注册性临床试验，并预计在2025年初公布胰腺癌（PDAC）Ib期扩展队列数据，这些进展有望支持其在全球范围内的申报。 IBI363 (PD-1/IL-2α-bias)已于2025年2月启动针对黑色素瘤的注册临床试验，并有望在2025年启动IO经治的鳞状非小细胞肺癌（sqNSCLC）的注册临床试验，进一步拓展其在肿瘤免疫治疗领域的应用。 盈利预测与投资评级 鉴于公司已上市产品持续放量以及多条研发管线即将进入产品收获期，分析师对信达生物的未来业绩持乐观态度，并上调了盈利预测。 营业收入预测调整：将2025-2026年的营业收入预测分别从102.35亿元和131.43亿元上调至115.18亿元和147.21亿元。同时，预计2027年的营业收入将达到200.20亿元。 净利润预测调整：将2025-2026年的净利润预测分别从0.89亿元和10.03亿元上调至5.15亿元和18.30亿元。同时，预计2027年的净利润将达到31.09亿元。 基于上述积极的财务预测和公司强大的发展潜力，分析师维持了对信达生物的“买入”评级。 总结 信达生物在2024年实现了里程碑式的财务突破，总收入和产品收入均实现大幅增长，并首次实现Non-IFRS利润和EBITDA转正，展现出其强大的商业化执行力和运营效率。公司通过持续优化各项费用率，有效提升了营运杠杆，为未来的盈利增长奠定了坚实基础。 在产品管线方面，信达生物构建了丰富且梯队合理的创新药矩阵。2025年预计将有6款新药上市和1款新药纳入医保，包括减重领域的玛仕度肽、自身免疫领域的匹康奇拜单抗以及甲状腺眼病领域的突破性新药替妥尤单抗等，这些产品均具备“大药”潜力，有望成为公司新的增长引擎。 此外，公司在研管线中的IBI343和IBI363等创新肿瘤产品在全球范围内展现出巨大潜力，其国际多中心临床试验的启动和积极的早期数据，为公司提供了长期的增长动力和国际化发展机遇。鉴于公司稳健的财务表现、丰富的创新产品储备和积极的研发进展，分析师对其未来业绩持乐观态度，并上调了盈利预测，维持“买入”评级。尽管存在研发失败、进展不及预期及销售竞争加剧等风险，但信达生物凭借其强大的创新能力和商业化潜力，有望在未来持续实现价值增长。

中心思想 医保控费下的短期承压与长期增长潜力 本报告核心观点指出，海吉亚医疗（6078 HK）在2024年面临医保支付环境变化带来的短期业绩压力，导致收入和净利润增长不及预期。然而，公司通过新建和并购医院的整合、新业务的探索以及品牌影响力的提升，展现出显著的长期成长能见度。预计2025年起，随着医保控费影响常态化和一次性项目影响结束，公司表观利润增速有望恢复至20%以上。 维持买入评级：基于内生增长与新动能 尽管短期业绩承压并下调了2025-2026年的盈利预测，交银国际研究仍维持对海吉亚医疗的“买入”评级。这一评级是基于公司在短期波动后所展现出的较高内生增长确定性，以及新医院和并购医院整合完成后对业绩的增量贡献。目标价设定为18港元，对应30.2%的潜在涨幅，反映了对公司未来成长潜力的信心。 主要内容 医保控费大环境下业绩短期承压 2024年业绩表现不及预期： 公司2024全年收入同比增长9%，低于预期；下半年（2H24）收入下降11%，主要受DRG/DIP全国推广和部分地区医保回款放缓影响。 业务板块分析： 肿瘤业务占比保持在44%左右。门诊业务表现出一定韧性，全年和下半年收入分别增长21%和2%。然而，受DRG/DIP改革影响较大的住院业务在下半年收入下滑15%。 就诊量与手术量增长： 尽管收入承压，全年就诊人次和手术量分别提升24%和21%，表明公司品牌影响力增强，患者认可度提高，未来市场份额提升空间充足。 净利润下降与可比口径分析： 全年净利润下降13%，部分原因包括新冠核酸检测相关减值、新医院折旧和并购相关财务费用。根据估算，剔除一次性费用后，可比口径下利润增长约11%。 现金流与财务状况： 剔除一次性费用后，全年经营性净现金流入增长4.9%。资产负债率降至38.9%，综合融资成本降至3.5%，降息周期有望进一步降低财务成本。 新产能、新业务为增长提供新动力 自建医院进展： 德州海吉亚已完成三级医院验收并开业；无锡和常熟海吉亚有望分别于今年和明年年底验收并投入使用。 并购医院扩建： 开远解化二期和长安医院三期的扩建工作正在有序推动。 区域优势： 这些新医院/院区多位于经济相对发达、医保收支压力较小的地区，预计未来收入增量贡献的确定性较强。 新业务探索： 公司积极探索互联网医院、原研/创新药相关的自费类业务以及器械注册CRO等新业务，尽管处于早期发展阶段，但长期成长潜力值得期待。 维持买入评级 盈利预测调整： 考虑到医保控费对公司业绩的短期影响，交银国际下调了2025-2026年收入预测16-21%，净利润预测21-27%。 估值方法与目标价： 继续采用PEG估值法，给予0.7倍目标PEG（与此前一致），得到最新目标价18港元。 投资逻辑： 报告看好公司在短期波动后较高的内生增长能见度，以及并购医院整合完成和新院区建成落地后的业绩增量贡献，因此维持“买入”评级。 盈利预测变动 营业收入： 2025E新预测为4,987百万元人民币，较前预测5,922百万元人民币下降15.8%；2026E新预测为5,527百万元人民币，较前预测6,997百万元人民币下降21.0%。 毛利润： 2025E新预测为1,506百万元人民币，较前预测1,848百万元人民币下降18.5%；2026E新预测为1,697百万元人民币，较前预测2,253百万元人民币下降24.7%。 归母净利润： 2025E新预测为743百万元人民币，较前预测936百万元人民币下降20.6%；2026E新预测为853百万元人民币，较前预测1,175百万元人民币下降27.3%。 利润率： 毛利率和净利率均有所下调，例如2025E毛利率从31.2%降至30.2%，净利率从15.8%降至14.9%。 总结 交银国际研究报告指出，海吉亚医疗（6078 HK）在2024年受医保控费政策影响，业绩短期承压，收入和净利润增长不及预期。尽管如此，公司通过提升就诊人次和手术量，以及积极推进新医院建设和并购医院整合，展现出强大的内生增长动力。同时，公司在新业务领域的探索也为其长期发展注入了新的活力。尽管分析师下调了2025-2026年的盈利预测，但基于对公司长期成长能见度和新产能贡献的信心，维持“买入”评级，并设定目标价18港元，预期潜在涨幅30.2%。报告强调，随着医保控费影响的常态化和一次性项目影响的消除，海吉亚医疗的表观利润增速有望在2025年恢复至20%以上。

中心思想 业绩强劲增长与创新驱动 恒瑞医药在2024年实现了营业收入和归母净利润的显著增长，其中创新药销售收入贡献突出，充分展现了公司强大的研发实力和市场竞争力。 国际化战略成效显著 公司通过持续推进海外BD（Business Development）合作，已达成多项重磅授权交易，不仅带来了可观的许可收入，更将通过未来的销售分成重塑公司在国际市场的估值，标志着其国际化战略的顺利实施。 未来增长潜力巨大 展望未来三年，恒瑞医药预计将有大量创新药及新增适应症获批上市，形成持续的产品管线优势，为公司业绩提供坚实的增长动力。 主要内容 2024年年度业绩回顾与分析 营收与利润双位数增长： 2024年，恒瑞医药实现营业收入279.85亿元，同比增长22.63%；归母净利润达到63.37亿元，同比增长47.28%；扣非归母净利润为61.78亿元，同比增长49.18%，显示出公司强劲的盈利能力和经营效率的提升。 创新药销售贡献显著： 创新药销售收入（含税，不含对外许可收入）达到138.92亿元，同比增长30.60%，成为公司业绩增长的核心驱动力。 海外许可收入增厚业绩： 报告期内，公司收到Merck Healthcare 1.6亿欧元和Kailera Therapeutics 1.0亿美元的对外许可首付款，这些款项已确认为收入，进一步推动了公司整体经营业绩指标的增长。 国际化战略与海外BD进展 多项重磅BD合作达成： 自2023年以来，恒瑞医药在海外BD领域取得了突破性进展，已达成约8项授权交易，包括：EZH2抑制剂SHR2554许可给美国Treeline Biosciences；TSLP单抗SHR-1905许可给美国Aiolos Bio（后被GSK收购）；TKI吡咯替尼许可给印度Dr.Reddy's；PD-1抑制剂卡瑞利珠单抗联用治疗肝细胞癌适应症许可给美国Elevar Therapeutics；PARP1抑制剂HRS-1167许可给德国达姆施塔特默克集团子公司，并授予Claudin 18.2 ADC新药SHR-A1904独家选择权；GLP-1产品组合（HRS-7535、HRS9531、HRS-4729）许可给美国Kailera公司；DLL3 ADC创新药SHR-4849许可给美国IDEAYA Biosciences公司；以及脂蛋白（a）[Lp（a）]口服小分子项目（包括HRS-5346）许可给MSD。 业绩与估值重塑预期： 这些海外授权交易所得的首付款及里程碑收入有望在未来持续增厚公司业绩。同时，考虑到公司未来可能获得的海外市场销售分成，国际化战略的顺利推进有望重塑公司在海外市场的估值。 未来产品管线展望与增长动力 创新药上市高峰期： 公司在2024年财报中披露，预计2025年将有11个项目获批上市（包括新药获批及新增适应症获批），2026年预计有13个项目获批上市，2027年预计有23个项目获批上市。 持续强化业绩贡献： 未来三年内大量创新药及适应症的获批上市销售，将进一步强化创新药业务收入贡献，成为公司新的业绩增长点。 投资建议与估值分析 盈利预测： 分析师预计公司2025年至2027年的营业收入将分别达到312.16亿元、353.20亿元、398.63亿元；净利润分别为70.91亿元、81.43亿元、93.63亿元。 目标价与评级： 对应EPS分别为1.11元、1.28元、1.47元，对应PE分别为43.7倍、38.1倍、33.1倍。基于对公司2025年50倍PE的估值水平，给予公司6个月目标价为55.58元/股，并维持“增持-A”的投资评级。 风险提示 临床试验失败风险： 新药研发具有高风险性，临床试验可能面临失败。 医药政策变化风险： 医药行业政策的调整可能对公司的经营环境和盈利能力产生影响。 产品销售不及预期风险： 新产品上市后的市场接受度和销售表现可能未达到预期。 总结 恒瑞医药在2024年展现了强劲的业绩增长势头，营业收入和净利润均实现大幅提升，其中创新药销售和海外许可收入是核心驱动力。公司通过积极拓展国际市场，已成功达成多项海外BD合作，这些合作不仅为公司带来了即时财务收益，更预示着未来海外市场销售分成将对其估值产生积极影响。展望未来，恒瑞医药拥有丰富的创新药管线，预计在未来三年内将迎来大量新药及适应症的获批上市，为公司业绩提供持续且强劲的增长动力。基于对公司未来业绩的积极预测和其在创新药及国际化方面的战略布局，分析师维持“增持-A”的投资评级，并设定了6个月目标价。同时，报告也提示了临床试验、医药政策变化和产品销售不及预期等潜在风险。

　　荣昌生物(688331) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年度报告，2024年实现营业收入达17.2亿元（+58.5%），归属于上市公司股东的净亏损14.7亿元，业绩符合预期。 　　核心产品持续放量，自免和肿瘤均准入超过1000家医院。泰它西普和维迪西妥单抗2024年持续放量。截至2024年12月31日，自身免疫商业化团队超过800人，已准入超过1000家医院。肿瘤科商业化团队近600人，已准入超过1000家医院。 　　泰它西普多项适应症有望落地。泰它西普中国治疗重症肌无力的Ⅲ期临床研究达到主要终点，并向CDE递交上市申请。海外治疗重症肌无力于2024年8月获首例患者入组。干燥综合征的中国Ⅲ期临床研究于2024年5月完成患者入组。免疫球蛋白A肾病（IgAN）的国内Ⅲ期临床研究于2024年5月完成全部入组。类风湿性关节炎于2024年7月获NMPA的完全批准。 　　维迪西妥单抗持续探索UC、GC、BC及妇科肿瘤等适应症。维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗与吉西他滨联合顺铂/卡铂用于治疗既往未接受过系统性化疗的HER2表达局部晚期或转移性UC于2024年8月完成患者入组。维迪西妥单抗治疗HER2阳性存在肝转移的晚期乳腺癌的Ⅲ期临床取得阳性结果，上市申请于10月获CDE受理。 　　盈利预测：随着泰它西普和维迪西妥单抗的持续放量，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为22.1、29.5和46.5亿元。 　　风险提示：研发进展或不及预期、核心品种商业化进展或不及预期、政策风险。

中心思想 外部环境承压下的业绩挑战与战略应对 海吉亚医疗在2024年面临外部环境影响导致的业绩承压，净利润同比下降12.6%。尽管如此，公司通过保持医院业务的稳健增长和核心业务的稳定性，展现了其在挑战中的韧性。 聚焦肿瘤专科与多元化创新发展 公司积极提升肿瘤专科能力，推动“医教研”协同发展，并创新业务模式，拓展消费医疗服务及与商业保险合作，同时探索AI技术应用，以满足多样化的健康需求并增强长期竞争力。 主要内容 医院业务保持稳健增长，核心业务稳定 2024年，海吉亚医疗实现总营收44.46亿元，同比增长9.1%；净利润5.98亿元，同比下降12.6%。其中，医院业务收入达43.23亿元，同比增长11.1%，保持稳健增长。门诊和住院服务分别贡献16.33亿元和26.90亿元。截至2024年末，公司拥有16家医院（4家三级，12家二级），另有2家在建三级医院，分布于8省13个城市。公司持续推进医院工程建设，德州海吉亚已验收通过，多个二期项目正在推进中，未来集团整体床位规模有望突破16000张。 积极提升肿瘤专科能力，创新业务发展模式 公司致力于提升肿瘤专科能力，加强人才体系建设，并推动“医教研”协同发展，以临床诊疗带动医学科研能力提升。在巩固基础医疗服务的同时，集团旗下医院积极拓展其他医疗消费需求，例如单县海吉亚合作建设不孕不育医疗联合体，长安医院提升视光、医美、口腔等消费医疗服务质量。此外，公司积极推进与商业保险公司的战略合作，完善医疗支付体系，并拥抱AI技术，探索其在医疗服务场景的应用，以优化患者体验。 盈利预测、估值与评级 考虑到外部环境和政策影响，分析师下调了公司2025-2026年归母净利润预测至6.88亿元和7.75亿元，分别较前次预测下调39.4%和44.6%。新增2027年归母净利润预测为8.53亿元。对应的EPS分别为1.11元、1.25元和1.37元，对应PE分别为12倍、10倍和9倍。鉴于公司内生增长稳定且二期项目不断拓展，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括医疗事故风险、并购扩张不及预期风险、行业政策风险以及医院盈利不及预期风险等。 总结 海吉亚医疗在2024年面临外部环境带来的业绩压力，净利润出现下滑，但其核心医院业务仍保持稳健增长。公司积极通过提升肿瘤专科能力、推动“医教研”协同发展以及创新业务模式（如拓展消费医疗、与商保合作、应用AI技术）来增强自身竞争力。尽管盈利预测有所下调，但基于其稳定的内生增长和持续的扩张计划，分析师维持了“买入”评级，并提示了相关运营和政策风险。

中心思想 2024年业绩承压与业务结构分化 华兰生物2024年年报显示，公司营收和归母净利润分别同比下降18%和27%，低于市场预期，主要受流感疫苗价格下调、接种率波动及市场需求变化影响，导致疫苗业务短期承压。然而，血制品业务表现稳健，采浆量实现18%的同比增长，带动收入和利润持续增长。 战略转型与未来增长驱动 尽管短期业绩承压，公司在战略上积极推进多元化布局。参股公司华兰基因的生物类似药贝伐珠单抗获批，利妥昔单抗报产，预示生物药业务即将进入收获期。同时，血制品和疫苗在研管线稳步推进，为公司未来增长提供动力。华泰研究维持“买入”评级，看好公司采浆量爬坡、血制品放量、疫苗有序修复以及生物药起量带来的长期增长潜力。 主要内容 血制品稳健增长与疫苗短期承压 2024年，华兰生物的血制品业务表现出强劲的增长势头和稳健的盈利能力。该业务实现收入32.5亿元，同比增长11%；净利润9.5亿元，同比增长5%；扣非净利润9.0亿元，同比增长19%。具体产品方面，白蛋白、静丙和小制品收入分别增长16%、10%和6%。采浆量达到1586吨，同比增长18%，显示出公司在血浆资源获取方面的持续努力和成效。随着老浆站挖潜和新浆站开采，预计2025年采浆量将继续增长16%，从而带动血制品收入和利润维持快速增长。 与血制品业务形成对比的是，疫苗业务在2024年面临显著压力。疫苗收入为11.2亿元，同比大幅下降53%；销量为1424万人份，同比下降27%。这一下滑主要归因于流感疫苗价格下调、民众接种率波动以及市场需求变化等多重因素。尽管如此，随着市场常态化及竞争格局的改善，预计2025年疫苗收入将实现有序恢复。 生物类似药管线进入收获期 参股公司华兰基因（华兰生物持股40%）在生物类似药领域取得重要进展，预示该板块即将进入收获期。2024年11月，贝伐珠单抗成功获批上市，为公司生物药商业化奠定基础。同期，利妥昔单抗也已报产，预计将于2026年上半年获批。华兰基因计划在2025年加强销售队伍建设，有望通过生物药集采机制实现市场放量。此外，公司在研管线中还包括处于临床三期的阿达木单抗、曲妥珠单抗、地舒单抗，以及处于临床一期的伊匹木单抗、帕尼单抗，进一步丰富了生物药产品储备。 多元化在研管线持续布局 华兰生物在血制品和疫苗领域均有丰富的在研管线，为公司未来发展提供持续动力。在血制品方面，高浓度静丙已申报上市，人凝血因子Ⅸ处于临床III期，Exendin-4-FC融合蛋白处于临床Ⅱ期。同时，公司正加快开发人血管性血友病因子（vWF）、皮下静注人免疫球蛋白、重组人血白蛋白等创新产品。在疫苗方面，冻干MenAC疫苗正准备报产，DTcP疫苗处于临床三期。此外，Hib疫苗、重组带状疱疹疫苗、流感病毒mRNA疫苗和RSV疫苗等多个重磅产品处于临床前阶段，展现了公司在疫苗研发领域的长期投入和多元化布局。 盈利预测调整与“买入”评级维持 鉴于疫苗业务短期承压，华泰研究对华兰生物2025-2026年的盈利预测进行了调整，并新增了2027年预测。预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.7亿元、17.1亿元和20.5亿元，其中2025-2026年的预测值较此前分别下调了18%和12%。此次调整主要基于2024年疫苗业务承压，预计2025年收入有序回升；2025年销售费用率因疫苗销售恢复而有所提升，随后在2026-2027年稳步下降；管理费用率保持稳定，研发费用率在2025年与2024年持平后，随着研发投入加大逐年提升。 华泰研究维持对华兰生物的“买入”评级，并给予公司2025年26倍PE估值，目标价为19.40元（前值为20.01元）。该估值较可比公司一致预期19倍PE均值有所溢价，主要考虑到公司疫苗业务的恢复、血制品和生物药的成长潜力。同时，报告提示了采浆不及预期、血制品需求不及预期以及流感疫苗需求不及预期等潜在风险。 总结 华兰生物2024年业绩受疫苗业务拖累，营收和归母净利润同比下降。然而，血制品业务表现稳健，采浆量和收入均实现增长。参股公司华兰基因的生物类似药贝伐珠单抗获批，利妥昔单抗报产，标志着生物药板块进入收获期。公司在血制品和疫苗领域均有丰富的在研管线，为未来增长奠定基础。尽管短期盈利预测有所调整，华泰研究仍维持“买入”评级，看好公司在血制品放量、疫苗修复和生物药突破驱动下的长期发展潜力。