中心思想 核心产品商业化进展与市场前景展望 康诺亚（2162.HK）的核心产品CM310在商业化方面取得了显著进展，其一季度销售表现令人满意，并有望通过扩大商业化团队和医保谈判进一步提升市场渗透率。管理层预计CM310凭借其优秀数据和先发优势，有望实现50亿元的峰值销售额，显示出强大的市场潜力。 创新管线布局与国际化战略 公司正积极推进下一代核心研发管线CM512，该产品在全球开发进度中位居前列，并具备长效给药潜力。同时，康诺亚的多款出海分子（如CM313、CM336、CM901）已启动海外临床试验，预计在2026年迎来海外数据读出，这标志着公司在创新药物研发和国际化战略上的坚定投入和布局。 主要内容 CM310商业化进展顺利，一季度销售指标达成度令人满意 商业化团队建设与扩张： 目前商业化团队规模已超过300人，并计划在2025年底前扩充至500人。该团队的首要任务是拓展更多医院及皮肤科/鼻科医生，为未来医保放量奠定基础。 医保谈判策略： 预计2025年将有3个适应症参与医保谈判，目标是将特应性皮炎（AD）和慢性鼻窦炎伴鼻息肉（慢鼻）适应症在2026年纳入医保。过敏性鼻炎的医保纳入将根据届时降价情况灵活决定。 一季度销售表现与市场准入： 公司已完成29个省份的挂网工作，医院准入进度超出预期。这主要得益于CM310在特应性皮炎上的优异临床数据，以及其作为多年来首款获批的鼻科创新制剂。 定价策略与目标患者： CM310赠药后的每针价格为1,208元（原价1,812元/针，买二赠一），较竞品达必妥每针便宜约300元。在AD领域，主要瞄准达必妥无效或医保限额超标患者；在鼻科领域，通过C端过敏性鼻炎消费者需求驱动医生处方，并针对慢鼻适应症通过围手术期使用及手术无效患者进行推广。 销售指引与季节性需求： 管理层维持全年5亿元的销售指引，预计下半年销售贡献将占较大比重。特应性皮炎需求稳定增长，而过敏性鼻炎在过敏季节放量迅猛。 竞争格局与峰值销售预期： CM310在IL4R靶点上领先其他国产厂家约2-3年，且较达必妥额外获批2个鼻科适应症。管理层认为CM310的优秀数据和先发优势有望助其实现50亿元的峰值销售。 下一代自免双抗CM512是核心研发管线药物，公司将重点推进 靶点与全球开发进度： CM512 (TSLP x IL-13) 靶点在全球开发进度中位居第二，仅次于赛诺菲的H. lunsekimig。 长效给药潜力： 其长半衰期有望支持3-6个月/针的长效给药方式，有望成为继CM310之后的下一代长效自免药物。 聚焦适应症与临床进展： 公司未来将聚焦自免和呼吸科适应症。目前正在推进中国1b期AD试验，预计有望于3Q25读出1期健康人及AD患者数据。此外，有望在2025年上半年开启哮喘1期试验。 海外临床进展： 海外权益已授予Belenos，目前Belenos正在推进CM512海外哮喘临床1期试验，首例海外哮喘患者已于3月正式入组。 对于已出海分子，推进海外临床试验是今年主要工作，预计最快明年有海外数据读出 海外临床试验启动与推进： 除了CM512已开启海外哮喘1期，CM313 (CD38，海外授权至Timberlyne) 预计首项海外自免IND将于2025年上半年申报（中国SLE 1b期数据预计2025年发表论文），CM336 (BCMA x CD3) 亦将于2025年上半年申报海外IND。 2026年数据读出预期： 2026年有望迎来多款分子海外数据的读出，包括CM901 (CLDN18.2 ADC) 国际三期胃癌数据，以及CM512/CM313/CM336的一期数据。 中美地缘政治摩擦预计对BD基本无影响 BD交易性质： 管理层认为BD授权交易属于知识产权权益交易，而非商品货物交易，不属于关税加征范围，预计不会受到美国政府限制。 中国研发吸引力： 中国在创新靶点开发上速度快、效率高、质量好，且估值较发达国家同靶点资产更具吸引力，对跨国药企而言是重要的研发管线补充来源。 NewCo结构规避风险： 公司已完成的4项NewCo形式的BD交易中，所有海外临床试验均由美国公司NewCo推进，由美国人领导，康诺亚仅为参股股东，不涉及主动经营，因此NewCo公司预计不会受到中美地缘政治影响。 投资风险 CM310商业化不及预期。 核心管线药物研发延迟或临床试验数据不如预期。 国际化进展不顺利。 盈利预测和财务指标（人民币百万元） 营业收入： 预计从2023年的354百万元增长至2027年的2,249百万元，年复合增长率显著。 归母净利润/(亏损)： 预计在预测期内仍处于亏损状态，但亏损额在2027年有望收窄至-595百万元。 PS（市销率）： 预计从2023年的24.8倍下降至2027年的4.2倍，反映出营收增长带来的估值改善。 总结 康诺亚（2162.HK）在核心产品CM310的商业化上展现出强劲势头，通过扩大商业团队、积极推进医保谈判以及优异的市场准入表现，为实现50亿元的峰值销售奠定了基础。同时，公司在下一代自免双抗CM512的研发上取得重要进展，并积极布局多款创新分子的国际化临床试验，预计2026年将迎来海外数据读出，进一步验证其全球竞争力。尽管面临投资风险，但管理层对中美地缘政治摩擦对BD业务影响的分析，以及公司在创新研发和国际化战略上的坚定投入，共同支撑了浦银国际“买入”评级和60港元的目标价。财务数据显示公司营收将持续高速增长，尽管短期内仍面临亏损，但长期增长潜力显著。

中心思想 业绩强劲增长，核心品牌驱动 巨子生物2024年财务表现亮眼，经调整归母净利润同比增长46%，符合市场预期。这主要得益于其核心品牌可复美（Kefumei）的持续高速增长，以及子品牌可丽金（Keli Jin）的显著提速，共同驱动了公司整体收入的强劲增长。 盈利能力稳健，线上渠道优势凸显 公司在保持高毛利率的同时，积极优化渠道结构，线上销售占比已提升至72%，显示出强大的市场适应能力和数字化运营效率。尽管销售费用率因市场竞争和新品推广有所上升，但公司整体盈利能力依然稳健，未来增长潜力可期。 主要内容 2024年财务表现分析 巨子生物在2024年实现了显著的财务增长。全年总收入达到55.4亿元人民币，同比增长57%。归属于母公司股东的净利润为20.6亿元，同比增长42%。经调整后的归母净利润更是达到21.5亿元，同比增长46%，完全符合市场预期。在2024年下半年，公司收入为30亿元，同比增长56%；经调整归母净利润为11.2亿元，同比增长42%。此外，公司年末派发每股1.19元的股息（含0.59元特别股息），合计派息12.4亿元，派息率高达60%，体现了良好的股东回报。 盈利能力与费用结构 2024年，巨子生物的毛利率为82.1%，同比略有下降1.5个百分点。净利率为37.2%，同比下降4个百分点。在费用结构方面，销售费用率上升3个百分点至36.3%，主要原因在于流量成本的行业性上行以及新品推广投入的增加。管理费用率保持在2.7%不变，研发费用率则略微下降0.2个百分点至1.9%。尽管销售费用有所增加，但公司整体盈利能力仍保持在较高水平。 业务拆分：品牌、品类与渠道 品牌表现 按品牌划分，主品牌可复美表现尤为突出，收入达到45.4亿元，同比增长63%，占总收入的82%，市场主导地位进一步巩固。子品牌可丽金收入8.4亿元，同比增长36%，占比15%，增速显著。 品类结构 从品类来看，护肤品收入43亿元，同比增长63%，占比78%。械品收入12.2亿元，同比增长42%，占比22%。保健品及其他收入1840万元，同比增长15%，占比0.3%。 渠道分布 在渠道方面，直销收入41.3亿元，同比增长71%，占比75%。经销收入14.1亿元，同比增长27%，占比25%。线上渠道收入39.6亿元，同比增长70%，占比72%，线上化趋势明显。线下（包括线下直销和经销）收入15.7亿元，同比增长32%，占比28%。 核心产品与品牌建设亮点 可复美与可丽金的强劲增长 可复美在618和双11期间线上全渠道GMV分别实现60%和80%的增速，其中胶原棒系列贡献了高增长，焦点系列也为未来发展奠定了良好基础。械品新品表现良好，占比有所提升。可丽金在618和双11期间线上全渠道GMV增速更高，分别达到100%和150%，其核心大单品如大膜王、嘭嘭次抛和胶卷系列均取得了不错的市场成绩。 品牌影响力拓展 巨子生物积极推进品牌建设，可复美已在西安、重庆、成都、三亚等多个城市购物中心开设了约18家门店，涵盖旗舰店和标准店等不同店型。此外，可复美还成功入驻三亚免税城和香港万宁，进一步拓展了品牌影响力及销售渠道。 盈利预测与估值 公司作为重组胶原蛋白赛道龙头之一，主品牌可复美增长靓丽，第二品牌可丽金增长提速。预计2025-2027年公司将分别实现收入70.7亿、87.1亿和104.5亿元，同比增长28%、23%和20%。同期归母净利润预计分别为25.4亿、30.7亿和36.1亿元，同比增长23%、21%和18%。加回股权激励费用后，经调整净利润预计分别为25.9亿、30.7亿和36.1亿元，同比增长20%、19%和18%。截至4月9日收盘市值，对应2025-2027年PE分别为26X/21X/18X。鉴于公司稳健的增长前景和市场地位，维持“买入”评级。 总结 巨子生物在2024年展现出强劲的业绩增长势头，经调整归母净利润同比增长46%，超出市场预期。这主要得益于其核心品牌可复美和子品牌可丽金的卓越表现，尤其是在线上渠道的显著优势。公司在保持高毛利率的同时，积极拓展线下渠道，并通过产品创新和品牌建设巩固了市场地位。尽管面临销售费用率上升等挑战，但作为重组胶原蛋白赛道的领军企业，巨子生物的未来增长潜力依然显著。基于对公司未来收入和利润的积极预测，维持“买入”评级。

　　阳光诺和(688621) 　　事件： 　　4月8日，公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入10.78亿元，同比增长15.70%，归母净利润为1.77亿元，同比下降3.98%，扣非后归母净利润为1.65亿元，同比下降8.31%。 　　点评： 　　全年利润低于预期，Q4单季度有所波动。2024年利润端低于预期，我们判断主要原因是：1）部分药学研究项目尚未达到收入确认节点，2）订单降价的影响逐步体现在报表端，3）自研转让的收入季度间波动。单季度来看，2024Q4实现营业收入1.62亿元，同比下降32.62%，归母净利润为-0.30亿元，去年同期为0.14亿元，扣非后归母净利润为-0.37亿元，去年同期为0.12亿元。 　　新签订单同比增长18.74%，临床业务占比快速提升。公司新签订单增长稳健，2024年实现新签订单17.86亿元，同比增长18.74%。此外，公司临床业务占比快速提升，2024年临床业务收入占比达47.51%，业务结构不断优化。分业务来看，临床试验和生物分析业务实现收入5.12亿元，同比增长41.19%，毛利率为37.17%，较去年同期减少2.54个百分点；药学研究业务实现营业收入5.59亿元，同比下降1.74%，毛利率为61.37%，较去年同期减少6.04个百分点；权益分成业务为653.36万元，毛利率为100%。 　　持续加码研发投入，不断丰富自研管线。公司不断加大研发投入力度，2024年研发投入为1.72亿元，同比增长39.02%，研发投入占比为15.94%，较去年同期增加2.67个百分点。此外，截至2024年底，公司新立项自研项目89项，累计已超过430项，其中包含创新药、仿制药和改良型新药，涉及多个疾病领域和药物剂型。 　　盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为12.99/15.73/19.11亿元，同比增长20.46%/21.09%/21.45%；归母净利为2.07/2.43/2.87亿元，同比增长16.94%/17.24%/17.96%，对应PE为20/17/15倍，持续给予“买入”评级。 　　风险提示：仿制药业务增速放缓或减少、新签订单不及预期、人力成本上升及人才流失、药物研发失败、行业监管政策等风险。

中心思想 盈利能力显著提升与全球化战略加速 信达生物在2024年超预期实现了Non-IFRS净利润和EBITDA转正，标志着公司盈利能力的显著提升和商业化运营的成熟。同时，公司通过授权合作和积极的研发投入，加速推进全球化布局，旨在巩固其在创新生物制药领域的领先地位。 创新管线驱动未来增长 公司通过“IO+ADC”策略在肿瘤领域持续创新，并积极布局代谢与自免领域，多款重磅产品上市或即将获批，有望形成新的增长曲线。清晰的战略目标（2027年产品收入200亿，2030年5个管线进入全球三期临床）展现了公司对未来增长的信心和规划。 主要内容 2024年超预期提前实现盈利目标 财务表现亮眼，实现Non-IFRS盈利转正 2024年公司实现营业收入94.22亿元，同比增长51.8%。 按国际财务报告准则（IFRS）计算，亏损大幅缩减90.8%至9463.1万元。 Non-IFRS净利润达到3.32亿元，Non-IFRS EBITDA为4.12亿元，均实现转正。 产品收入为82.3亿元，同比增长43.6%。 基于向驯鹿生物授予CAR-T产品伊基奥仑赛注射液的全球商业化权益，整体授权费收入翻倍提高至11亿元。 研发开支为26.81亿元，费用率同比减少7.44个百分点至28.46%。 销售及推广开支为43.47亿元，费用率同比减少3.83个百分点至46.14%。 行政及其他开支为7.38亿元，费用率同比减少4.26个百分点至7.83%。 公司设定战略目标：2027年实现200亿产品收入；2030年实现5个管线进入全球三期临床研究。 肿瘤业务：IO+ADC策略巩固领先地位 肿瘤创新策略与高潜力在研管线 已上市药物方面，信迪利单抗（PD-1）持续扩充适应症，2024年收入达5.26亿美元。同时，通过BD引进奥雷巴替尼、雷莫西尤单抗、塞普替尼等高潜力新药，持续扩充管线厚度。 在研新药方面，公司积极布局“IO+ADC”策略，其中IBI363（PD-1/IL-2）、IBI343（CLDN18.2 ADC）、IBI389（CLDN18.2/CD3双抗）等药物均有积极数据读出。 特别是IBI363在肺癌、黑色素瘤、肠癌等适应症研究中读出亮眼早期数据，有望在免疫治疗失败、PD-L1低表达甚至不表达的“冷肿瘤”领域取得突破性进展，并已获得FDA两项快速通道认定，具备高价值出海潜力。 代谢与自免：第二增长曲线战略性崛起 多款重磅产品上市及获批在即 心血管代谢领域首款商业化产品信必乐（PCSK9单抗）已于2025年1月正式纳入国家医保药品目录（NRDL）。 自免领域产品信必敏（IGF-1R抑制剂）于2025年3月获批，作为中国甲状腺眼病领域70年来首款新药，将重塑疾病治疗格局。 战略性基石产品玛仕度肽（GCG/GLP-1）预计今年有望获批减重和T2D（2型糖尿病）适应症。 匹康奇拜单抗（IL-23p19）的新药上市申请（NDA）已于2024年9月获国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）受理。 盈利预测与评级 稳健的业绩预期与投资评级 预计公司2025-2027年营业收入将分别达到117.84亿元、143.01亿元和192.31亿元。 通过DCF方法计算，假设永续增长率为3%，加权平均资本成本（WACC）为8.57%，公司合理股权价值为957亿港元（汇率人民币1元=1.07港元）。 鉴于公司商业化加速放量和全球化进展顺利，维持公司“买入”评级。 风险提示 潜在市场与运营风险 竞争格局恶化风险。 销售不及预期风险。 行业政策风险。 总结 信达生物在2024年实现了超预期的盈利转正，Non-IFRS净利润和EBITDA均由负转正，营业收入同比增长51.8%，产品收入和授权费收入均表现强劲。公司通过“IO+ADC”策略在肿瘤领域持续创新，信迪利单抗表现稳健，多款在研新药如IBI363展现出高价值出海潜力。同时，代谢与自免领域作为第二增长曲线战略性崛起，信必乐、信必敏已上市或获批，玛仕度肽和匹康奇拜单抗有望近期获批。分析师预计公司未来几年营收将持续增长，并维持“买入”评级，但提示需关注竞争、销售和政策风险。

中心思想 2024年业绩回顾与挑战 万孚生物2024年实现收入30.65亿元，归母净利润5.62亿元，同比分别增长10.9%和15.2%，略低于Wind一致预期。 业绩未达预期的主要原因在于国内行业政策调整以及北美毒检市场竞争短期加剧。 尽管面临外部挑战，公司核心业务收入仍保持约15%的稳健增长，毛利率提升1.5个百分点至64.2%，经营性现金流持续向好。 国际业务驱动与未来增长展望 国际部业务表现突出，2024年收入同比增长约30%，成为公司业绩增长的主要驱动力。 公司通过丰富产品布局和深化国内外市场竞争力，预计2025年将实现稳健发展，尤其看好国际业务、母公司国内业务及美国子公司业务的向上趋势。 华泰研究下调了2025-2027年的盈利预测，但基于公司作为POCT行业领军者的地位和持续的商业化推广能力，维持“买入”评级，目标价27.07元。 主要内容 2024年经营业绩概览与挑战 收入与利润表现： 万孚生物2024年实现营业收入30.65亿元，同比增长10.9%；归属于母公司净利润5.62亿元，同比增长15.2%。此业绩低于Wind一致预期的32.16亿元收入和6.46亿元净利润。 业绩波动原因： 主要受国内行业政策调整及北美毒检市场竞争短期加剧影响，导致相关业务开展节奏放缓。 核心业务与盈利能力： 公司核心业务收入同比增长约15%，整体保持稳健增长。毛利率提升1.5个百分点至64.2%，主要得益于产品收入结构的优化调整。经营性现金流量净额达3.62亿元，同比增长10.1%，现金流水平持续向好。 国际业务驱动增长，全球化布局显成效 国际部业务： 2024年收入预计同比增长约30%，是公司业绩增长的主要引擎。随着免疫荧光和单人份发光业务的积极放量以及海外专业化推广的持续推进，预计2025年国际部收入将保持快速增长。 母公司国内业务： 2024年收入预计同比增长约10%。公司持续深化门急诊基础市场，并积极向等级医院中心实验室战略渗透，预计2025年国内业务将实现稳健增长。 美国子公司业务： 2024年收入同比略有下滑，主要受北美毒检市场竞争短期加剧影响。但凭借公司毒检业务的显著竞争力以及呼吸道三联检新品获批后的业绩贡献，预计2025年美国子公司将实现较快发展。 核心业务板块未来展望 传染病检测： 2024年收入10.42亿元，同比增长9.5%。考虑到国内外常规呼吸道、消化道及血液传染病检测需求持续提升，预计2025年该板块收入将实现稳健增长。 慢病检测： 2024年收入13.69亿元，同比增长22.4%。随着公司免疫荧光业务国内外推广的稳步开展，以及化学发光等新品的增量贡献（2024年收入超3亿元，预计2025年实现快速增长），预计该板块2025年将稳健发展。 毒检/优生优育： 2024年收入分别为2.86亿元（同比下降13.4%）和2.94亿元（同比增长10.0%）。伴随新品放量及电商渠道的开发，预计2025年这两个板块将实现向好发展。 盈利预测调整与估值分析 盈利预测调整： 考虑到国内行业政策调整对公司国内业务的持续影响以及公司积极强化产品推广投入，华泰研究下调了2025-2027年归母净利润预测至6.52亿元、7.52亿元和8.67亿元，相比2025/2026年前值分别调整-23.3%和-30.5%。同时，上调了2025-2026年公司销售费用率预测。 估值与评级： 万孚生物作为国内POCT行业领军者，产品品类多样且商业化推广持续发力。基于此，给予公司2025年20倍PE估值（可比公司Wind一致预期均值为17倍），对应目标价27.07元（前值为33.52元），维持“买入”评级。 潜在风险提示 核心产品销售不达预期风险： 产品认可度是公司商业化推广进度的关键因素，若产品性能表现不佳，则可能导致产品接受度大幅下降。 核心产品招标降价风险： 公司所属行业为IVD/POCT领域，考虑到医保存在控费需求，可能存在核心产品招标降价风险。 总结 万孚生物2024年业绩虽受国内政策调整和北美市场竞争加剧影响，略低于市场预期，但其国际部业务表现强劲，实现约30%的收入增长，成为公司核心增长引擎。公司通过优化产品结构，使得毛利率稳中有升至64.2%，经营性现金流持续改善。展望2025年，公司凭借丰富的产品布局和国内外市场竞争力的提升，预计将实现稳健发展，尤其看好国际业务、母公司国内业务以及美国子公司业务的向上趋势。尽管华泰研究基于行业政策和推广投入调整了未来盈利预测，但仍维持“买入”评级，并设定目标价27.07元，体现了对公司长期竞争力和市场地位的信心，同时提示了核心产品销售和招标降价的潜在风险。

中心思想 泰它西普gMG临床数据卓越，确立差异化竞争优势 荣昌生物的泰它西普在重症肌无力（gMG）中国内地III期临床研究中展现出显著优于已上市竞品VYVGART的疗效和安全性。数据显示，泰它西普组患者的MG-ADL和QMG评分改善幅度远超安慰剂组，且研究受试者基线病情更重，凸显其卓越的治疗潜力。尤其在安全性方面，泰它西普感染类不良事件发生率低于安慰剂组，解决了竞品长期用药的安全性限制，为患者提供了持续稳定的治疗方案，确立了其在gMG治疗领域的差异化竞争优势。 商业化策略清晰，驱动业绩增长与估值提升 随着泰它西普gMG适应症在中国内地获批上市在即（预计2025年），公司已制定明确的商业化推广策略，包括扩大市场覆盖、加强医生教育以及建立专家分享平台，旨在充分利用其临床优势快速抢占市场份额。交银国际基于此维持荣昌生物“买入”评级，并将其列为医药板块重点推荐标的，预期其在持续控费努力和多项新适应症及海外注册进展的推动下，未来两年内有望实现扭亏为盈，并持续提升估值。 主要内容 泰它西普gMG III期临床数据分析 泰它西普gMG III期数据优于已上市竞品 荣昌生物于2025年美国神经病学会年会（AAN 2025）上公布了泰它西普治疗重症肌无力（gMG）的中国内地III期研究结果。该研究共招募114例基线MG-ADL评分≥6、QMG评分≥8的gMG患者，其中泰它西普组（皮下给药240mg QW）和安慰剂组各57例。值得注意的是，研究受试者基线病情较重，中位MG-ADL评分和QMG评分分别为10分/18-19分，高于已上市竞品VYVGART® III期ADAPT研究中的9分/16分。 主要终点数据： 治疗24周时，泰它西普组的MG-ADL评分较基线平均改善幅度达到5.74分，远高于安慰剂组的0.91分。同时，改善≥3分的患者比例高达98.1%，而安慰剂组仅为12%。 次要终点数据： 24周时，QMG评分较基线平均改善8.66分，显著优于安慰剂组的2.27分。改善≥5分的患者比例达到87%，而安慰剂组为16%。 安全性优势： 泰它西普的安全性表现优异（非头对头比较），感染类不良事件（AE）发生率低于安慰剂组。相较于VYVGART可能导致感染风险且限制长期给药的特点，泰它西普优异的疗效和安全性能保证了持续给药的可能性，从而使患者病情在长时间内保持稳定，形成了明显的差异化竞争优势。 市场推广与未来增长潜力 商业化推广策略清晰 泰它西普gMG适应症的上市申请已于2024年10月在中国内地获受理并纳入优先审评，预计将于2025年内获批上市。公司已为该适应症制定了清晰的商业化策略，旨在最大化市场渗透和销售放量。具体措施包括： 扩大市场覆盖： 增加神经免疫领域专线代表，覆盖更多目标市场，特别是VYVGART已进入的重点医院。 强化医生教育： 重点推广泰它西普相比VYVGART的核心竞争优势，提升医生对产品的认知和信心。 建立专家平台： 鼓励临床专家探索更多病例，收集医生反馈，并建立专家分享平台，促进学术交流和临床应用经验的积累。 基于卓越的临床数据和明确的商业化推广策略，预计gMG获批后将对泰它西普的销售放量产生长期的积极推动作用。 维持买入和重点推荐 交银国际维持荣昌生物“买入”评级，目标价35.2港元，并将其选为医药板块的重点推荐标的。这一评级基于公司在持续控费努力下，未来两年内扭亏为盈的确定性增强，以及泰它西普海外注册路径的逐步清晰。 未来12个月的重点催化剂丰富，包括： 中国内地多项新适应症/新产品上市申报进展： 泰它西普的gMG（2024年10月获受理并纳入优先审评）、IgA肾病（2025年上半年递交）、干燥综合症（2025年下半年递交）；维迪西妥（RC48）的2L HER2+ BC伴肝转移（2025年第二季度有望获批）、1L UC联合PD-1（2025年下半年递交）；以及RC28（2025年下半年递交）。 泰它西普海外III期进展： 有望在2025年底完成入组。 早期管线进展和出海前景： 如RC278等。 这些丰富的催化剂预计将持续为公司带来积极的市场关注和业绩增长动力。 总结 荣昌生物的泰它西普在gMG中国内地III期临床研究中取得了显著的积极结果，其在疗效和安全性方面均展现出优于现有竞品的差异化优势，尤其是在长期用药的稳定性和安全性方面。公司已为gMG适应症的上市制定了清晰且有力的商业化推广策略，预计将有效推动产品上市后的销售增长。鉴于泰它西普的强大市场潜力、公司持续的成本控制努力以及丰富的在研管线和海外拓展计划，交银国际维持对荣昌生物的“买入”评级，并将其视为医药板块的重点推荐标的，预期其未来业绩将持续向好，并有望在两年内实现盈利。

中心思想 营收增长与利润承压并存 瑞普生物在2024年实现了营业收入的显著增长，主要得益于兽用生物制品和宠物供应链业务的强劲表现。然而，受市场价格波动和原料成本上涨影响，公司整体毛利率下降，导致归母净利润短期承压。 战略布局与第二增长曲线 公司持续加大研发投入，并通过收购补强了战略产业结构，将业务版图延伸至口蹄疫疫苗等领域。同时，公司积极完善宠物医疗板块布局，通过“三瑞齐发”战略打造“研发-生产-流通-服务”价值闭环，将宠物业务培育成重要的第二增长曲线。 主要内容 2024年业绩概览 营收稳健增长，利润短期承压 2024年，瑞普生物实现营业收入30.7亿元，同比大幅增长36.5%。营收增长主要受益于兽用生物制品和宠物供应链业务，分别实现同比+23.4%和+37.66%。具体产品线中，宠物生物制品营收同比激增849.09%，畜用生物制品和禽用生物制品也分别实现+49.78%和+15.9%的增长。然而，制剂及原料药营收同比-5.83%，宠物药品营收同比-28.26%。利润方面，公司归母净利润为3.01亿元，同比下降33.61%；扣非归母净利润2.81亿元，同比下降11.87%。毛利率从2023年的49.69%降至2024年的41.38%，主要受市场价格波动和原料成本上涨影响。 战略发展与研发投入 扩大研发创新投入，补强战略产业结构 公司在2024年维持高水平研发投入，研发费用达1.97亿元，研发费率为6.4%。为补强产业结构，公司收购保定收骏100%股权，间接持有必威安泰55.2%的股权，将业务版图拓展至口蹄疫疫苗领域。此外，公司还与中国农业科学院都市农业研究所、申基生物等单位合作开展科研项目，加速创新进程。 宠物业务发展 完善宠物医疗板块布局，打造第二增长曲线 2024年，宠物板块实现营业收入6.9亿元，占公司总营收的22.47%。其中，宠物生物制品营收3744万元，同比大幅增长849%，主要得益于“瑞喵舒”猫三联疫苗的显著贡献。宠物药品营收1902万元，同比下降28.26%，系销售推广战略调整所致。宠物供应链营收6.33亿元，同比+37.66%，以代理进口产品销售为主。公司通过控股中瑞供应链56.31%股权，深度协同“瑞普生物-瑞派宠物医院-中瑞供应链”三大板块，打通“研发-生产-流通-服务”价值闭环，有力赋能宠物医疗业务增长。 投资评级与风险提示 维持“买入”评级及盈利预测调整 鉴于2024年兽药业务承压以及2025年下游畜禽养殖业可能面临供给宽松和价格压力，分析师下调了公司2025-2026年归母净利润预测至4.01亿元和5.02亿元（较上次预测分别下降40.5%和38.56%），并新增2027年归母净利润预测为6.09亿元。对应EPS分别为0.86/1.08/1.31元，当前股价对应P/E为21/17/14倍。尽管面临短期挑战，但考虑到畜禽养殖板块景气回升以及公司在宠物医疗市场的完善布局，分析师维持“买入”评级。主要风险包括突发大规模动物疫病、猪价上涨不及预期以及新产品上市不及预期。 总结 瑞普生物在2024年实现了营业收入的强劲增长，主要得益于兽用生物制品和宠物供应链业务的推动，但受毛利率下降影响，归母净利润短期承压。公司持续加大研发投入，并通过战略收购拓展了业务版图。特别值得关注的是，公司在宠物医疗板块的布局日益完善，通过“三瑞齐发”战略构建了完整的价值链，宠物业务已成为公司重要的第二增长曲线。尽管面临兽药业务压力和畜禽养殖业的潜在挑战，分析师仍维持“买入”评级，并对公司未来的盈利能力持积极预期，认为其长期发展潜力显著。

中心思想 2024年业绩承压与财务韧性 吉比特在2024年面临核心产品流水下滑带来的营收和归母净利润同比下降压力，但公司展现出健康的现金流管理能力，销售商品提供劳务收到的现金远超营业收入，经营性净现金流充裕。同时，公司维持高比例现金分红，股息率较高，为股东提供了稳定的回报。 未来增长驱动与投资展望 尽管存量游戏面临挑战，吉比特积极布局新品储备，多款游戏计划于2025年陆续上线，有望为公司带来新的增长点。境外收入实现显著增长，显示出国际化拓展的潜力。分析师基于对存量游戏下滑超预期的判断，适当下调了未来业绩预期，但仍维持“买入”评级，认为公司估值合理，长期发展潜力值得关注。 主要内容 2024年年度业绩回顾与季度表现 全年业绩概览： 2024年吉比特实现营业总收入36.96亿元，同比下滑11.69%；归母净利润9.45亿元，同比下滑16.02%；扣非后归母净利润8.77亿元，同比下滑21.61%。 第四季度表现： 2024年第四季度营业总收入8.77亿元，同比微降0.08%，环比增长2.19%；归母净利润2.87亿元，同比增长8.13%，环比增长105.78%；扣非后归母净利润2.64亿元，同比下滑10.63%，环比增长74.9%。Q4单季度归母净利润的显著增长主要得益于费用控制和投资收益等因素。 财务健康状况与股东回报 现金流表现： 2024年全年销售商品提供劳务收到的现金为39.59亿元，收到现金/收入比高达107.1%，显示出良好的现金回款能力。经营性净现金流为12.49亿元，经营性净现金/归母净利润比为132.2%，表明公司经营活动产生的现金流远高于净利润，财务状况健康。 高额现金分红： 2024年现金分红总额为7.18亿元，占归母净利润的75.94%，对应2025年4月7日收盘价的股息率为4.57%，体现了公司对股东的高额回报承诺。 核心业务表现与结构分析 核心产品流水下滑： 2024年，《问道手游》流水20.73亿元，同比下滑11.39%；《一念逍遥（大陆版）》流水5.96亿元，同比下滑42.49%。合计三款核心产品（含《问道》端游）总流水37.88亿元，同比下滑14.92%。 业务分类收入： 授权运营收入3.11亿元，同比增长1.77%，与《问道》端游趋势吻合；联合运营收入13.96亿元，同比下滑11.24%；自主运营收入19.43亿元，同比下滑13.53%。自主运营和联合运营业务的下滑趋势与《问道手游》和《一念逍遥（大陆版）》的下滑趋势基本一致。 游戏业务毛利率： 2024年公司游戏业务毛利率为88.83%，较去年减少0.68个百分点，保持较高水平。 国际市场拓展与费用控制 境外收入显著增长： 2024年境外收入合计5亿元，同比增长83.92%，主要由《飞吧龙骑士（境外版）》、《MonsterNeverCry（境外版）》、《Outpost：InfinitySiege（国际版）》等游戏带动。尽管境外游戏尚未产生盈利，但其高速增长显示了国际化战略的初步成效。 费用开支分析： 销售费用9.8亿元，同比下滑13%，销售费用率26.5%，主要因《一念逍遥（大陆版）》等发行投入减少。管理费用3.12亿元，同比微降0.89%。研发费用7.58亿元，同比增长11.52%，主要系研发人数增加导致薪酬增长。财务费用收入1.34亿元，利息收入及汇率波动收益增加。 资产负债结构与投资动态 合同负债： 截至2024年末为4.65亿元，同比增长11.4%，主要为未确认收入的递延游戏流水，反映了未来收入的潜力。 长期股权投资： 截至2024年末为10.75亿元，同比下滑7.7%，主要投资于青瓷游戏和诺维合悦基金。本年度投资亏损0.19亿元，计提减值准备0.49亿元，减少投资0.39亿元，共同导致投资额度下降。 未来业务展望与盈利预测 新品储备： 公司有多款新品计划于2025年上线，包括《问剑长生》（已上线大陆，将陆续上线港澳台、欧美等地区）、《杖剑传说（代号M88）》（日式幻想题材放置MMO手游，计划2025年上半年上线）、《九牧之野》（代理发行SLG产品，计划2025年下半年在中国大陆上线），有望驱动未来业绩增长。 盈利预测调整： 鉴于存量游戏下滑超预期，分析师适当下调了公司2025-2027年的收入和归母净利润预期。预计2025-2027年收入分别为39.09亿元、42.22亿元、44.33亿元；归母净利润分别为9.08亿元、10.63亿元、11.22亿元。 估值与评级： 当前市值对应2025-2027年PE分别为16.7x、14.3x、13.5x。尽管业绩预期下调，但维持“买入”评级。 风险提示： 版号监管政策趋严、游戏上线时间不达预期、研报信息数据更新不及时的风险。 总结 吉比特在2024年面临核心产品流水下滑带来的业绩压力，营收和归母净利润均出现同比下降。然而，公司展现出强劲的现金流管理能力，经营性净现金流充裕，且维持高比例现金分红，股息率较高，为投资者提供了稳定的回报。尽管分析师因存量游戏表现不及预期而下调了未来盈利预测，但公司积极布局新品，并实现了境外收入的显著增长，为未来的增长提供了新的驱动力。综合来看，吉比特在存量市场承压的同时，凭借健康的现金流、高股息率以及对新产品和国际市场的拓展，仍被认为具有投资价值，维持“买入”评级。

中心思想 中美医药贸易摩擦下的机遇与挑战 本报告核心观点认为，尽管美国特朗普政府计划对药品征收关税，以推动制药业回流本土，但由于美国对进口仿制药和原料药存在高度结构性依赖，短期内难以实现本土替代，因此对中国医药企业的直接影响相对有限。同时，中国医药企业正积极通过多元化市场布局、本土化生产及成本管控等策略应对潜在贸易壁垒。报告强调，在当前市场情绪波动下，国内医药板块回调后估值处于历史低位，结合下半年创新药等利好政策预期，具备长期投资价值。 政策不确定性与战略应对 报告指出，美国对药品加征关税的政策虽然箭在弦上，但具体税率和实施时间仍未明确，增加了市场的不确定性。然而，美国为避免药品价格上涨和短缺，已将大部分中国药品和原料药纳入豁免清单，这在一定程度上缓解了短期冲击。中国医药企业已开始采取积极的应对策略，包括拓展非美市场、加强本土化生产以及优化成本结构，以降低对单一市场的依赖并提升全球竞争力。 主要内容 关税升级背景与政策动向 2025年4月2日，美国政府宣布对中国输美商品征收“对等关税”。随后，中国国务院于4月4日批准对原产美国的所有商品加征34%关税，并对原产于美国、印度的进口医用CT球管发起反倾销立案调查。最引人关注的是，美国总统特朗普于4月8日正式表态，美国将对药品征收关税，旨在促使制药公司在美国设厂，减少对进口药品的依赖。尽管药品目前暂时不在关税清单中，但报告分析认为未来加征关税的可能性极高，特朗普此前已在闭门会议中警告制药公司加快海外生产转移至美国。中国医药保健品进出口商会也指出，大部分医用耗材、敷料、医疗设备及其零部件、康复用品等产品已受影响，部分产品关税已达极高水平。 关税政策对中美医药市场的影响分析 对中国医药企业影响有限且市场情绪过度反应 报告分析指出，美国药品关税政策对中国医药企业的直接影响有限。多家国内药企已对此作出反馈：通化东宝表示药品属豁免类别且暂无产品出口美国，未受影响；健友股份对美出口主要为短缺药物，议价能力强，并已布局多元化市场；华海药业出口美国产品以制剂为主，部分当地生产，2023年美国营收占比约13%，正评估应对措施；科伦药业出口美国产品占比不高，正密切关注；翰宇药业则计划开拓欧洲或东南亚市场以降低对美依赖。报告认为，4月9日早盘二级市场对药品征收关税的担忧存在过度，医药相关个股超跌严重，情绪波动较大。长期来看，国内下半年创新药全链条产业政策、商业险、医保丙类目录等利好政策有望陆续落地，回调后的估值仍处于历史低位，具备长期投资机会。 美国对进口药品和原料药的高度依赖 报告强调，美国仿制药与原料药进口依赖度较高，短期内难以实现本土替代。数据显示，美国近90%的抗病毒和抗生素仿制药依赖进口活性药物成分，约80%的原料药来自海外。为避免药品价格上涨和短缺，美国在4月2日颁布的“对等关税”中，已将绝大部分中国药品（包括各类化药、疫苗、生物制品等）和原料药（如维生素类、氨基酸类、激素类、抗生素和抗感染类等）纳入豁免清单，但医疗器械未在豁免清单中。 从贸易数据来看，2024年我国医药产品进出口贸易额达1993.76亿美元，同比增长2.13%，其中对美出口额为190.47亿美元，同比增长11.75%。根据“活性药物成分创新中心”（APIIC）报告，美国人日常服用的仿制药中，大量依赖从国外进口的活性药物成分，前100种处方仿制药中约83%依赖进口，2024年进口价值约700-800亿美元的仿制药，其中印度和中国贡献近50%-60%。同时，美国仅20%的原料药为本国自主生产。因此，报告认为，由于美国对仿制药和原料药的高度进口依赖，加征关税后美国短期内很难实现本土替代，反而可能导致药品成本上升并转嫁给美国消费者。供应链重组和产业回流短期内实现难度较大，但关税加征也可能加剧行业竞争，部分企业面临更大的成本压力。 投资建议与风险提示 报告建议，鉴于中国医药产品在美国市场的重要地位以及美国对中国供应链的结构性依赖，投资者应关注政策不确定性。国内药企采取的“非美市场增量+本土化生产+成本管控”策略是应对贸易壁垒的核心路径。建议关注自主可控、国产替代、涨价或无美国业务敞口的上市公司，具体包括创新药（恒瑞医药、科伦药业）、中药（片仔癀、同仁堂）、血制品（天坛生物、派林生物）和器械（惠泰医疗、联影医疗、迈瑞医疗）等。短期可聚焦一季报超预期标的，长期则布局全球化能力突出的非美市场龙头企业。同时，报告提示了中美贸易扰动、国内外政策、市场需求不及预期以及公司业绩不及预期等风险。 总结 本报告深入分析了美国特朗普政府计划对药品征收关税的背景、潜在影响及中国医药行业的应对策略。报告指出，尽管美国意图通过关税推动制药业回流，但其对进口仿制药和原料药的高度依赖使得短期内本土替代难以实现，从而限制了对中国医药企业的直接冲击。中国药企正积极通过多元化市场布局和本土化生产等策略降低风险。报告认为，当前市场对关税政策的过度担忧导致医药板块超跌，但考虑到国内创新药政策利好及估值优势，医药行业仍具备长期投资价值，并建议关注自主可控、国产替代以及非美市场布局的优质企业。

　　主要观点： 　　华安证券化工团队发表的《合成生物学周报》是一份面向一级市场、二级市场，汇总国内外合成生物学相关领域企业信息的行业周报。 　　目前生命科学基础前沿研究持续活跃，生物技术革命浪潮席卷全球并加速融入经济社会发展，为人类应对生命健康、气候变化、资源能源安全、粮食安全等重大挑战提供了崭新的解决方案。国家发改委印发《“十四五”生物经济发展规划》,生物经济万亿赛道呼之欲出。 　　合成生物学指数是华安证券研究所根据上市公司公告等汇总整理由58家业务涉及合成生物学及其相关技术应用的上市公司构成并以2020年10月6日为基准1000点，指数涵盖化工、医药、工业、食品、生物医药等多领域公司。本周（2025/03/31-2025/04/04）华安合成生物学指数上升6.57个百分点至1578.66。上证综指下跌0.28%，创业板指下跌2.95%，华安合成生物学指数跑赢上证综指6.84个百分点，跑赢创业板指9.52个百分点。 　　工信部拟将制定出台生物制造等细分领域未来产业政策 　　3月28日，由北京市人民政府、科学技术部、国家发展改革委主办的“未来产业创新发展论坛”在中关村国际创新中心举行。会上，工业和信息化部总工程师谢少锋表示，目前AI电脑、智能手机、智能眼镜等相关的部分创新产品已经纳入消费品以旧换新的支持范围，预计5年内无人机的数量将突破千万架。接下来，工信部将健全未来产业的“1+N”政策体系，制定出台生物制造、量子科技、具身智能、原子级制造等细分领域的产业政策，引导未来产业科学精准的布局。同时，支持地方因地制宜发展未来产业，引导政府投资基金加大未来产业的投入力度。（资料来源：synbio深波，华安证券研究所） 　　巴斯夫启动全球首个再生聚酰胺6生产工厂 　　2025年3月27日，巴斯夫宣布启动全球首个商业化loopamid®工厂。该生产设施位于中国上海漕泾基地，年产能为500吨，标志着巴斯夫在向纺织行业供应可持续产品方面迈出了重要一步。loopamid®是一种完全基于纺织废料的再生聚酰胺6。新生产设施支持纺织行业对可持续聚酰胺6纤维日益增长的需求。（资料来源：率捷咨询，华安证券研究所） 　　广州批准千吨级生物基聚酯弹性体中试项目 　　近日，广州开发区行政审批局发布关于“黄埔绿色先进材料技术研究院年产1000吨生物基聚酯弹性体中试建设项目环境影响报告书”的批复，同意该项目租用广州市黄埔区龙湖街道汤村教育二路132号建设。据悉，该项目总投资约15000万元，总占地面积757.75m2，建设周期10个月，主要包括中试研发3种聚酯弹性体（简称BPE），分别为聚酯弹性体BPE1、聚酯弹性体BPE2和聚酯弹性体BPE3，设计中试研发总规模1000吨/年。（资料来源：率捷咨询，华安证券研究所） 　　上海机场集团与华师大团队共同推进千吨级SAF中试装置落地 　　近日，华东师范大学可再生碳资源科学与技术工程中心的油脂基可持续航空燃料（SAF）样品通过了中国民航第二研究所的权威检测，研究团队还在油脂基SAF制备的反应原理上实现创新，可大幅降低“地沟油”变航空燃料的成本。经项目经理团队牵线，上海机场集团将与华东师大可再生碳资源中心主任赵晨领衔的团队联合创立公司，推进这种颠覆性技术的千吨级中试项目，为未来产业化奠定基础。（资料来源：生物基能源与材料，华安证券研究所） 　　重庆大学改造大肠杆菌，实现重编程聚酮合酶生产尼龙材料单 　　近期，重庆大学化学化工学院王丹教授团队首次实现了新型重编程聚酮合酶催化合成内酰胺材料单体的新型催化体系的构建，在5L发酵罐中进行补料分批发酵，VL产量达到76.2mg/L。经过优化底盘细胞，目前产量已突破5.7g/L。本研究开发了一种基于重编程PKS的工程化大肠杆菌BL21菌株，用于VL的生物合成。该研究为进一步优化发酵工艺，实现戊内酰胺的大规模工业化生产奠定了坚实的基础。项目也可以拓展底物来源，实现生物质水解液低成本发酵合成内酰胺，为生物基聚酰胺材料开发提供科学支撑。（资料来源：synbio深波，华安证券研究所） 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；碳排放趋严带来抢上产能风险；原材料大幅下跌风险；经济大幅下滑风险。