中心思想 基石业务稳健发展，医疗业务蓄势待发 本报告核心观点指出，美亚光电（002690）的色选机基石业务在2024年保持了良好的景气度和稳定增长，并通过技术创新持续提升市场竞争力。尽管医疗相关业务在2024年阶段性承压，但随着经济复苏、种植牙集采政策的逐步落地以及新产品的推出，预计将逐步回暖并贡献业绩增量。公司整体盈利能力保持稳定，经营性现金流显著改善，分析师维持“买入”评级，看好其长期发展潜力。 创新驱动增长，市场前景广阔 公司通过持续的产品和技术迭代，如发布“美亚大师”4.0色选机和“智领者”口腔CBCT，将AI技术与核心业务深度融合，为国内粮食加工企业注入新动能，并大幅提升医疗影像产品的性能和便捷性。在市场方面，色选机业务受益于海外市场和坚果领域的增量需求，而医疗设备业务则有望在口腔种植与正畸需求释放、集采政策扩容及海外体系化布局等多重驱动下，回归高增长态势。 主要内容 2024年业绩回顾与业务表现分析 整体业绩承压，Q4盈利能力改善 2024年，美亚光电实现营业收入23.1亿元，同比下降4.7%；归母净利润6.5亿元，同比下降12.8%；扣非归母净利润6.3亿元，同比下降9.6%。尽管全年业绩有所下滑，但2024年第四季度表现出积极信号，营收7.3亿元，同比下降4.6%，归母净利润2.0亿元，同比增长9.6%，扣非归母净利润1.9亿元，同比增长30.7%，显示出盈利能力的环比改善。 色选机业务稳健增长，技术创新驱动 收入与增长： 2024年，公司色选机业务收入达到16.2亿元，同比增长9.9%，继续保持良好的景气度，是公司业绩的“基石”。 产品与技术迭代： 公司于2024年9月发布了“美亚大师”4.0，该系统基于全栈式大米数智化加工解决方案，实现了运行自动调整、状态实时反馈、异常智能报警、远程调试运维等功能，旨在提升大米品质精准可控和加工全程可追溯性，为粮食加工企业注入新质生产力。 市场展望： 国内农产品色选市场已进入稳定发展阶段，但海外市场（特别是发展中国家和地区）以及坚果领域的应用带来了较大的增量需求，公司色选机产品竞争力有望在新技术推动下持续提升，业务持续稳定增长的确定性较高。 医疗设备业务阶段性承压，新产品与市场机遇并存 收入与挑战： 2024年，公司口腔CBCT收入为5.0亿元，同比下降33.4%，主要受客观环境和行业竞争加剧等不利因素影响，业务阶段性承压。 新产品发布与里程碑： 公司发布了全新的“智领者”口腔CBCT，将AI技术与影像技术成熟融合，大幅提升了影像质量、使用便捷性和数据融合能力。 2024年10月底，美亚口腔CBCT全球销售突破两万台套，标志着公司在医疗业务发展上的重要里程碑。 2024年2月，公司全新产品移动式头部CT获得国家药品监督管理局颁发的三类医疗器械注册证，正式获准进入市场，进一步丰富了医疗产品线。 市场驱动因素： 经济复苏推动口腔种植与正畸需求释放，叠加种植牙集采政策释放的需求扩容，以及海外体系化布局形成的增量空间，这三大核心动能有望驱动公司CBCT装机量持续增长，带动口腔影像业务回归高增长态势。此外，脊柱外科手术导航设备及移动式头部CT也有望逐步贡献业绩增量弹性。 盈利能力与现金流分析 毛利率与净利率小幅下滑，费用结构优化 2024年公司毛利率为50.4%，同比降低1.1个百分点；销售净利率为28.1%，同比降低2.6个百分点。期间费用率方面，销售费用率同比增加1.0个百分点，管理费用率同比增加0.5个百分点，研发费用率同比增加0.8个百分点，财务费用率同比减少0.6个百分点。考虑到行业竞争加剧，特别是医学影像方面，预计2025-2027年毛利率或有小幅下滑趋势，销售费用率或有小幅回落，其他经营费用率保持基本稳定。 经营性现金流显著改善 2024年公司经营性现金流净额为8.8亿元，同比增长30.0%，占经营活动净收益比例为135.3%，相比2023年的92.8%有明显改善，显示出公司良好的现金管理能力和经营质量。 盈利预测与估值及风险提示 盈利预测与“买入”评级维持 分析师预计公司2025-2027年EPS分别为0.80元、0.88元、0.98元。当前收盘价对应2025年PE为21.8倍。鉴于公司基石业务稳定，种植牙集采逐步落地带来CBCT需求的快速释放，口腔CBCT业务有望逐步回暖，以及脊柱外科手术导航设备及移动式头部CT有望逐步贡献业绩弹性，分析师维持“买入”评级。 主要风险提示 公司面临市场竞争加剧导致毛利率下降的风险、新产品销售不及预期的风险以及政策性事件等风险。 总结 美亚光电在2024年面临营收和净利润的阶段性下滑，但其色选机基石业务保持了稳健增长，并通过“美亚大师”4.0等技术创新巩固了市场地位。医疗设备业务虽受市场环境影响承压，但随着“智领者”口腔CBCT和移动式头部CT等新产品的推出，以及经济复苏、种植牙集采政策和海外市场拓展等多重利好因素的驱动，预计将逐步回暖并成为新的增长点。公司经营性现金流表现强劲，盈利能力有望在未来保持稳定。综合来看，分析师维持“买入”评级，看好公司在专用设备和医疗影像领域的长期发展潜力，但需关注市场竞争和新产品推广等潜在风险。

中心思想 创新药驱动业绩显著增长 恒瑞医药2024年营业收入和归母净利润分别实现22.63%和47.28%的同比增长，业绩符合预期。 创新药收入达到138.92亿元，同比增长30.6%，占总营收（剔除对外授权收入）比重超过50%，成为公司业绩增长的核心引擎。 国际化战略成效显著 公司通过多款创新药的海外授权，获得大额首付款和里程碑款，显著增厚了利润，并验证了其产品的国际临床价值。 持续加大研发投入，2024年研发投入达82.28亿元，同比增长33.8%，为创新药的持续产出和国际化发展奠定基础。 主要内容 创新药业务强劲增长与研发投入持续加码 创新药收入占比过半： 2024年，恒瑞医药创新药收入达到138.92亿元，同比增长30.6%，占公司总营收（含税，剔除对外授权收入）的比重首次超过50%，显示公司创新药转型已取得显著成效。 仿制药业务承压： 受集采影响，仿制药收入略有下滑，其中注射用醋酸卡泊芬净、七氟烷和盐酸罂粟碱注射液销售额同比共减少8.44亿元。 创新药获批数量增加： 2024年公司有两款一类创新药在中国获批，截至2024年底已在中国获批上市17款1类创新药和4款2类创新药。 研发投入持续高增： 2024年公司累计研发投入82.28亿元，同比增长33.8%，其中费用化研发投入65.83亿元，同比增长32.9%。 技术平台与临床进展： 公司通过加大研发投入，打造了PROTAC、肽类、单克隆抗体、双特异性抗体、ADC等多个技术平台，并在2024年推动26个创新分子进入临床阶段。 产品出海验证技术实力与对外授权助力业绩 多项海外授权交易： 2024年公司将多个产品授权给海外公司，包括： 多个GLP类药物的海外权益授权给Kailera Therapeutics，首付款和近期里程碑款总计1.1亿美元。 DLL3 ADC药物的海外权益授权给IDEAYA Biosciences，首付款为7500万美元。 授权收入显著增厚利润： 2024年公司确认了来自Merck Healthcare的1.6亿欧元首付款以及Kailera Therapeutics的1亿美元首付款作为收入，有力推动了经营业绩增长。 国际临床试验进展： 公司积极开展多个国际临床试验，其中3个ADC产品获得美国FDA授予快速通道资格，进一步佐证了公司产品的临床价值得到海外认可。 盈利预测、估值与评级 盈利预测调整： 考虑到公司持续加大研发投入以及仿制药业务承压，分析师下调了2025-2026年归母净利润预测，分别为67.9亿元（下调6.1%）和80.1亿元（下调6.9%），并新增2027年归母净利润预测为91.6亿元。 估值水平： 当前股价对应2025-2027年PE分别为46倍、39倍和34倍。 维持“增持”评级： 基于公司作为创新药龙头企业的地位、持续的研发投入以及国际化战略的成效，维持“增持”评级。 风险提示： 创新药研发失败的风险；销售低于预期的风险。 总结 恒瑞医药在2024年实现了强劲的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长22.63%和47.28%，主要得益于其创新药业务的显著发展。创新药收入占比首次超过50%，表明公司在创新转型方面已取得实质性进展。同时，公司持续加大研发投入，2024年研发投入同比增长33.8%，为未来创新药的持续产出奠定了基础。在国际化战略方面，多项海外授权交易带来了可观的首付款和里程碑款，显著增厚了公司利润，并验证了其产品的国际临床价值。尽管仿制药业务受集采影响略有下滑，但创新药和国际化业务的强劲表现支撑了整体业绩。分析师基于公司持续的创新投入和国际化成果，维持了“增持”评级，并对未来盈利能力持乐观态度，但同时提示了创新药研发和销售不及预期的风险。

中心思想 CD38单抗：血液瘤领域的成熟应用与自免领域的新增长点 本报告的核心观点在于，CD38作为一种多功能跨膜糖蛋白，已成为肿瘤和自身免疫疾病治疗领域的重要靶点。在血液学肿瘤领域，特别是多发性骨髓瘤（MM）的治疗中，CD38单抗已取得显著成功，以Daratumumab为代表的药物全球销售额突破百亿美金，并被纳入一线治疗指南优先推荐。这充分证明了CD38单抗在清除异常浆细胞方面的强大效力。更重要的是，基于其高效清除浆细胞的机制，CD38单抗正逐步开辟自身免疫疾病治疗的“第二成长曲线”，在肾移植排斥、膜性肾小球肾炎、IgA肾病、免疫性血小板减少症（ITP）以及系统性红斑狼疮（SLE）等多种自身免疫疾病中展现出巨大的治疗潜力，多款药物已进入II/III期临床阶段，预示着广阔的市场前景。 多功能靶点驱动的创新药投资机遇与潜在风险 CD38靶点的多功能性及其在血液瘤和自身免疫病领域的广泛应用，为全球新药研发提供了新的方向和投资机遇。报告建议关注国内相关创新药企业和创新产业链企业，如恒瑞医药、翰森制药、信达生物、康诺亚等。然而，创新药研发周期长、投入大、风险高，面临研发失败、药品审评进度不及预期、医保降价超预期以及销售不及预期等潜在风险。因此，投资者在把握CD38单抗带来的市场机遇时，需充分评估并警惕相关风险。 主要内容 CD38靶点机制与全球竞争格局 CD38靶点概述与作用机制解析 CD38是一种II型跨膜糖蛋白，具有环化酶和水解酶的双重活性，参与核苷酸代谢，通过形成cADPR等第二信使调节细胞内Ca2+动员，进而影响淋巴细胞增殖、胰岛素分泌和T细胞活化等多种生物学过程。CD38在人体多种组织中表达，尤其在骨髓、淋巴结、胸腺、脾脏和扁桃体中含量较高，并在免疫细胞（如NK细胞、记忆B细胞、naïve B细胞、树突状细胞和浆细胞）中表达水平最高。研究表明，CD38的异常表达与多种恶性血液瘤的发生、发展及预后密切相关，使其成为重要的治疗靶点。 CD38单抗的作用机制多样，主要包括：1) Fc依赖性免疫效应机制，如抗体依赖的细胞毒作用（ADCC）、抗体依赖的细胞吞噬作用（ADCP）和补体依赖的细胞毒性（CDC），通过激活效应细胞或补体系统裂解肿瘤细胞；2) 诱导肿瘤细胞凋亡，部分单抗（如Daratumumab）需依赖FcγR交联，而另一些（如Isatuximab）可直接诱导凋亡；3) 调节免疫微环境，通过清除髓源性抑制细胞（MDSCs）、调节性T细胞（Tregs）和B细胞（Bregs）解除免疫抑制，并通过抑制CD38酶活性减少ADO生成，恢复T细胞、NK细胞及树突状细胞（DC）功能，增强免疫细胞活性。 全球竞争格局与主要CD38单抗体外活性比较 全球CD38单抗市场竞争激烈，Daratumumab（达雷妥尤单抗）作为首个上市的CD38单抗，由Genmab开发并授权强生，于2015年11月获FDA批准用于MM，并逐步扩展至一线治疗。2024年，Daratumumab全球销售额突破116.7亿美金，保持20%以上的增速。赛诺菲的Isatuximab是第二款上市的CD38单抗，在中美均获批治疗MM。此外，Felzartamab（MorphoSys/HI-Bio/Biogen/天境生物）已在国内递交MM上市申请，并获得美国FDA突破性疗法认定用于肾移植患者的晚期抗体介导排斥反应（AMR），目前已开展III期临床。武田的Mezagitamab和尚健生物的SG-301均已开展III期临床，康诺亚的CM313已开展5项II期临床。全球CD38单抗的适应症布局正从MM等血液瘤向移植物排斥、IgA肾病、ITP、SLE等自身免疫领域拓展。 在体外活性方面，不同CD38单抗展现出差异化特征： 抗原结合表位： CM313、Felzartamab与Daratumumab存在部分重叠，Isatuximab与Daratumumab无竞争，Mezagitamab与Daratumumab、Isatuximab均不重叠。 靶点结合亲和力： 各单抗亲和力均较高。 CD38环化酶抑制活性： Isatuximab是唯一明确通过变构作用抑制CD38酶活性的单抗，其他CD38单抗为部分抑制。 免疫效应机制： Daratumumab具有广泛验证的强效CDC和ADCP活性，通过HexaBody®技术形成六聚体增强补体激活；Isatuximab的ADCC活性最强，但CDC活性与CD38高密度相关且易受补体抑制蛋白影响；CM313的ADCC效应略低于Dara，ADCP、CDC活性相当；Mezagitamab和Felzartamab能选择性耗竭浆细胞，ADCP可能为Felzartamab的主要机制。 诱导凋亡： Daratumumab和CM313依赖交联剂（CM313效率更高），Isatuximab通过活性氧（ROS）和溶酶体途径直接诱导凋亡，无需Fc交联剂。 血液学领域：多发性骨髓瘤与AL淀粉样变性 多发性骨髓瘤（MM）治疗进展 多发性骨髓瘤（MM）是一种血液系统恶性肿瘤，以骨髓中浆细胞聚集为特征，常导致骨质破坏和骨髓衰竭，在老年患者中更为常见。2023年美国估计有35,730例新发MM患者，12,590例患者死亡。中国发病率早于欧美，且晚期患者比例较高（DS分期Ⅲ期比例达85.5%）。 在NCCN多发性骨髓瘤指南中，达雷妥尤单抗已被纳入一线（无论是否适合移植）和二线优先推荐。对于适合移植的患者，首选DVrd方案（达雷妥尤单抗+硼替佐米+来那度胺+地塞米松），随后进行来那度胺维持治疗；对于不适合移植的MM患者，首选DRd方案。针对复发难治患者，指南也提供了基于CD38单抗的多种联合治疗方案。达雷妥尤单抗已获批多项MM适应症，覆盖单药、联合用药以及皮下剂型，并于2024年7月获批联合D-VRd用于新诊断且符合ASCT的MM的诱导/巩固治疗。 Daratumumab和Isatuximab均已获批治疗MM。ICARIA-MM研究（Isatuximab-Pd）和APOLLO研究（Daratumumab-Pd）分别探究了两种药物后线治疗MM的效果。尽管ICARIA-MM研究纳入患者基线更差，但两者的ORR和PFS数据差异不大。然而，APOLLO研究在深度缓解效果上表现更优，取得了更高的VGPR率、CR率和MRD阴性比例，且血液学毒性和中断比例更低。亚组数据显示，ICARIA-MM方案对有软组织浆细胞瘤和孤立性gain (1q21)的患者能显著改善中位PFS，对基线肾功能受损的患者在肾功能改善、维持稳定及提高肿瘤缓解率方面有优势。 免疫球蛋白轻链（AL）淀粉样变性及其他血液瘤应用 免疫球蛋白轻链（AL）淀粉样变性是一种罕见的系统性疾病，全球发病率为10例/100万人，由单克隆免疫球蛋白轻链错误折叠形成淀粉样蛋白沉积于组织器官。治疗目标是降低单克隆免疫球蛋白轻链水平，阻止淀粉样蛋白沉积，减轻或逆转器官功能障碍。达雷妥尤单抗联合硼替佐米、环磷酰胺和地塞米松（Dara-VCd）方案已获FDA加速批准用于治疗新确诊的AL淀粉样变性成年患者。基于III期ANDROMEDA研究，Dara-VCd方案与VCd方案相比，中位MOD-PFS未达到vs 30.2个月，5年生存率为76.1% vs 64.7%。Dara-VCd治疗组患者获得了更高的血液缓解率（42% vs 13%），且达到缓解的时间大大缩短，心脏缓解率（42% vs 22%）和肾脏缓解率（54% vs 27%）均增加一倍。亚洲患者亚组分析结果与总人群疗效获益趋势一致。 除了MM和AL淀粉样变性，CD38单抗在其他血液瘤中也显示出治疗潜力： 浆细胞白血病（PCL）： 恶性程度高、预后差，PCL细胞常高表达CD38。单药达雷妥尤单抗治疗pPCL和sPCL患者的总体缓解率（ORR）分别为33%和25%。联合治疗可将ORR提高至60%以上。 前体T淋巴细胞白血病（T-ALL）： 侵袭性血液系统恶性肿瘤，部分T-ALL细胞存在CD38表达。达雷妥尤单抗已开展治疗T-ALL的II期临床。 慢性淋巴白血病（CLL）： CD38阳性比例相对较低，但高表达与患者预后不良相关。达雷妥尤单抗也已开展II期临床。 自免领域：肾脏疾病与免疫性血小板减少症的突破 肾移植排斥反应的治疗潜力 肾移植是终末期肾病（ESRD）患者最有效的治疗方法，但抗体介导的排斥反应（AMR）是导致移植物功能障碍的重要因素，主要由长寿命浆细胞产生的供体特异性抗体（DSA）引起。目前尚无获批用于治疗AMR的疗法，CD20抗体、蛋白酶抑制剂和补体抑制剂在临床中均未展现出明显疗效。 Felzartamab通过ADCC/ADCP介导的浆细胞与NK细胞耗竭，实现从抗体生成到效应杀伤的全链条干预，成为首个在晚期AMR中显示明确疗效的CD38靶向药物。2024年10月，Felzartamab获美国FDA突破性疗法认定用于治疗肾移植患者的晚期AMR，目前已开展III期临床。已披露的II期临床数据显示，Felzartamab组在24周时82%的患者AMR得到缓解，而安慰剂组仅为20%。Felzartamab组的微血管炎症评分、分子评分以及供体来源的无细胞DNA水平均低于安慰剂组。然而，52周时部分患者排斥反应复发，提示疗效持久性有待改善，可能需要持续治疗。安全性方面，首次输注时Felzartamab组73%的患者出现轻度或中度输注相关反应，感染是最常见的不良事件，但未观察到感染相关并发症的频率或严重程度大幅增加。 膜性肾小球肾炎与IgA肾病的临床进展 膜性肾病（MN）是一种自身免疫性肾脏疾病，主要由抗磷脂酶A2受体（PLA2R）抗体引起，导致免疫复合物在肾小球基底膜沉积。它是成人肾病综合征的常见病理类型，全球发病率为每100万人8-10例，我国发病率为23.4%。标准治疗方案（如皮质类固醇和环磷酰胺）约有10%的患者无法实现免疫缓解，利妥昔单抗联合周期疗法仍有20%-30%的耐药和复发风险。 Felzartamab在Ib/IIa期M-PLACE研究中，纳入31例抗PLA2R抗体阳性PMN患者。结果显示，在第一周时88%患者降低了抗PLA2R抗体，6个月时76.9%患者降低，其中30.8%实现免疫学完全缓解，23.1%实现免疫学部分缓解。多数患者血清白蛋白升高，24小时UPCR降低，eGFR在研究期间保持稳定。安全性方面，3-4级TEAE发生率25.8%，严重TEAE发生率16.1%，最常见不良反应为输注反应（61.5%）。基于II期数据，Biogen已启动大规模III期TRANSCEND试验。 IgA肾病（IgAN）是全世界范围内最常见的原发肾小球疾病，亚太地区为高发区，我国每年新增IgAN患者3万余人。IgAN发病机制涉及半乳糖缺乏的IgA1（Gd-IgA1）作为自身抗原诱发自身抗体产生，形成免疫复合物并沉积于肾小球系膜区，最终导致肾脏损伤。20%-40%的患者在10-20年内进展至终末期肾病（ESRD）。CD38单抗通过直接耗竭产生病理性自身抗体的浆细胞，抑制异常IgA和IgG自身抗体的产生，破坏病理性免疫复合物的形成，从而防止肾损伤，稳定肾功能。其对B细胞的选择性清除（而非全B细胞耗竭）理论上可减少感染风险。 Felzartamab的II期IGNAZ研究中期分析显示，Felzartamab治疗使UPCR出现快速且具有临床意义的降低，9剂方案效果最佳。在第6个月时，M3组UPCR较基线变化百分比为-35%，安慰剂组为+9%。第6个月观察到的蛋白尿减少持续至第15个月，M3组UPCR较基线变化百分比为-38%。各剂量组均出现IgA和Gd-IgA1水平下降，且在最后一剂给药10个月后仍持续降低。Felzartamab组eGFR相对稳定。WCN 2025更新的24个月完整随访数据显示，治疗后持续减少蛋白尿，并减轻肾功能的下降，IgA持续降低，IgG和IgM恢复，维持机体的免疫保护功能。安全性方面，不良反应多发生在首次输液时，感染性TEAE发生率与安慰剂组相近且均为1-2级。 Mezagitamab在POC研究中也表现出良好的耐受性。治疗期间，患者的血清IgA、IgG和gdIgA1水平随时间迅速且持续降低，尿蛋白肌酐比（UPCR）降低了55%，显示出最佳疗效。肾功能（eGFR）在36周内保持稳定，包括14周的停药期。 免疫性血小板减少症（ITP）的治疗前景 免疫性血小板减少症（ITP）是一种自身免疫疾病，表现为血小板受免疫性破坏和生成减少，患者面临更高的出血和瘀伤风险。2022年中国约有4.2万名新诊断ITP患者，随访患者达21.5万人。ITP治愈率较低，许多患者出现耐药性而容易复发，急需新的治疗方法。CD38单抗通过耗竭产生IgG的浆细胞，从源头上抑制IgG自身抗体的产生，导致针对血小板和巨核细胞的致病性自身抗体水平显著持续下降，有望成为ITP患者更好的治疗选择。 目前Mezagitamab和CM313均已披露后线治疗ITP的临床数据。两者均纳入重度经治患者（既往中位治疗线数约4线），并能实现快速且持续的缓解。 CM313（I/II期）： 在一周内快速起效，8周时95%患者达到≥2次连续计数≥50x10^9，血小板计数持续≥50x10^9/L的中位累积时间为23周，持久血小板响应率（定义为在最后8次血小板计数中观察到≥6次血小板计数≥50x10^9/L）为63.3%。21例患者在整个研究期间达到总体缓解，其中20例患者完全缓解。CM313还显著改善了患者的出血情况（基线出血比例68%，8周时5%）。安全性方面，大部分不良反应为输注反应（32%，均为2级），上呼吸道感染（32%，1-2级），仅1例患者发生3级不良反应（肛周感染）。 Mezagitamab（IIb期）： 在第16周时，600mg组实现90% PR，81.8% complete PR。出血比例从46.2%降至17.9%。≥G3 TEAE发生率17.9%vs23.1%，SAE发生率14.3%vs7.7%。 非头对头比较显示，CM313在安全性方面可能具有一定优势。 系统性红斑狼疮（SLE）的探索性治疗 系统性红斑狼疮（SLE）以多样的临床表现和难以预测的病程为特征，发病机制复杂，涉及自身免疫耐受破坏、T细胞功能异常和B细胞过度活化，导致自身抗体产生。中国的SLE患病率约30-70/10万人，患者总数约100万人，居全球第二。现有治疗方案主要实现部分缓解，完全缓解率较低，存在复发风险，且长期使用免疫抑制剂会导致感染、肝肾功能损害等不良反应。 分泌自身抗体的浆细胞是狼疮慢性炎症的重要驱动因素，而长寿浆细胞对标准免疫抑制剂治疗无反应。CD38因其在浆细胞上高度表达，可能为患者提供治疗选择。CD38单抗可以清除异常活化的B细胞和浆细胞，减少自身抗体的持续产生，同时还能恢复CD8+ T细胞的杀伤能力，改善免疫调节，并抑制浆细胞样树突状细胞分泌I型干扰素，减少免疫复合物的产生和沉积，从而缓解SLE的病理过程。2023年《Nature》杂志发布的一项研究数据显示，Daratumumab单药治疗6例难治性狼疮肾炎（LN）患者作为抢救疗法，3个月时5名患者均获得总体缓解（3名完全肾脏缓解，2名部分肾脏缓解）。在12个月观察期内，蛋白尿从平均5.6g/24h显著下降到0.8g/24h（p = 0.0010），且无严重不良事件发生。目前CM313、SG301、Felzartamab等均已开展SLE相关的I/II期临床。 总结 CD38单抗作为一种具有多重作用机制的创新疗法，已在血液学肿瘤领域取得了举世瞩目的成就，特别是Daratumumab在多发性骨髓瘤（MM）治疗中实现了百亿美金的销售额，并被广泛推荐。其高效清除浆细胞的能力，使其成为MM、免疫球蛋白轻链（AL）淀粉样变性及其他血液瘤治疗的重要基石。 更令人振奋的是，CD38单抗正凭借其独特的靶点优势，在自身免疫疾病领域开辟新的增长蓝海。在肾移植排斥反应、膜性肾小球肾炎、IgA肾病、免疫性血小板减少症（ITP）和系统性红斑狼疮（SLE）等多种自身免疫疾病中，多款CD38单抗已进入中后期临床试验阶段，并展现出积极的疗效数据，有望解决现有治疗方案的未满足需求。Felzartamab在晚期AMR中获得突破性疗法认定，以及在膜性肾小球肾炎和IgA肾病中显示的良好前景，Mezagitamab和CM313在ITP治疗中的快速持久缓解，以及Daratumumab在难治性狼疮肾炎中的探索性成功，都预示着CD38单抗在自免领域的巨大潜力。 尽管CD38单抗市场前景广阔，但创新药研发固有的高风险性不容忽视，包括研发失败、药品审评进度不及预期、医保降价超预期以及销售不及预期等风险。投资者在关注相关创新药企业和产业链企业时，需充分评估这些潜在风险，以做出审慎的投资决策。CD38单抗的持续发展，无疑将为全球医药市场带来新的活力和增长点。

中心思想 业绩改善与核心产品驱动 康方生物在2024年实现了显著的减亏，净亏损收窄至5.0亿元人民币，剔除授权收入后的经营性亏损同比下降16.6%，显示出公司在运营效率和成本控制方面的显著成效。同时，核心产品销售额同比增长25%至20.0亿元人民币，表明其商业化能力持续增强，且多款核心产品已纳入医保并逐步获批新适应症，为未来销售增长奠定坚实基础。 全球化布局与创新管线拓展 公司核心管线依沃西单抗在全球临床试验中展现出强劲潜力，特别是在HARMONi-2研究中头对头战胜帕博利珠单抗，PFS接近翻倍，有望在全球市场复制国内佳绩并加速海外报产。此外，康方生物凭借其竞争力强劲的双抗平台，并积极布局ADC药物，持续扩充早期创新管线，多款新分子陆续进入临床，筑牢了公司长期发展的根基。 主要内容 2024年财务表现与运营效率提升 康方生物于2024年3月30日披露的业绩显示，公司总收入为21.2亿元人民币，同比下降53%，主要系许可费收入波动所致。然而，产品销售额实现20.0亿元人民币，同比增长25%，体现了核心产品市场渗透率的提升和商业化能力的增强。同期，公司净亏损为5.0亿元人民币，相较于前一年显著收窄，剔除授权收入后的经营性亏损同比下降16.6%，表明公司在控制运营成本方面取得了积极进展。 在费用控制方面，2024年销售费用为10.4亿元人民币，销售费用率（含分销成本）为50.0%，同比下降5.5个百分点。研发费用为11.9亿元人民币，同比下降5.3%，主要得益于公司建设临床团队和减少CRO外包的策略。截至2024年底，公司现金及银行结余达69.2亿元人民币，通过配售得到有效补充，财务状况保持稳健，为后续研发和商业化提供了充足的资金支持。 依沃西单抗的全球临床突破与商业化前景 依沃西单抗（AK112）作为公司的核心产品，在全球范围内展现出成为“同类最佳”（BIC）的潜力。HARMONi-2研究中，依沃西单抗在头对头比较中显著优于帕博利珠单抗，患者无进展生存期（PFS）接近翻倍，且安全性良好，预示其在总生存期（OS）方面有望取得更优表现。HARMONi研究的国内部分HARMONi-A已于2024年5月取得阳性PFS结果，考虑到该人群人种差异较小，全球临床有望复刻国内佳绩。 在临床进展方面，国内市场预计依沃西单抗治疗一线非小细胞肺癌（1L NSCLC）将于2025年上半年获批，AK112-306的数据读出有望在2025年内完成。此外，针对头颈部鳞状细胞癌（HNSCC）、胆道癌和三阴性乳腺癌（TNBC）的III期临床试验正在积极招募患者，公司还计划在III期临床中进一步探索结直肠癌（CRC）、胰腺癌（PDAC）等传统PD-1单抗难治的“冷肿瘤”，并筹备PD-(L)1耐药NSCLC的III期临床。海外市场方面，HARMONi研究预计在2025年内读出数据并申报上市，HARMONi-3和HARMONi-7研究也分别在扩大招募范围和在美国启动，加速了依沃西单抗的全球商业化进程。 创新平台赋能早期管线多元化发展 康方生物已成功构建了竞争力强劲的双抗平台，并持续推动多款新分子进入临床阶段。例如，AK129联合卡度尼利单抗的Ib/II期临床试验于2024年9月首次给药（FPI），AK137的I期临床于2024年11月启动。此外，AK139的国内新药临床试验申请（IND）于2025年2月受理，标志着公司在自免双抗领域的探索。 公司还积极布局抗体偶联药物（ADC），旨在与双抗平台形成协同效应。其中，AK138D1于2025年2月在澳大利亚FPI，而AK146D1作为首创（FIC）的TROP-2/Nectin-4双抗ADC，其国内IND于2025年3月受理，展现了公司在创新药物开发上的多元化策略和前瞻性布局，为未来增长提供了多重驱动力。 盈利预测上调与估值展望 华泰研究基于康方生物2024年销售和管理费用控制好于预期，以及医保价格因素调整了生产成本比例，上调了公司2025-2026年的归母净利润预测。具体而言，2025年归母净利润上调至0.74亿元人民币（前值0.71亿元），2026年上调至6.56亿元人民币（前值6.48亿元），并预计2027年归母净利润将达到14.07亿元人民币。 基于DCF（现金流折现）估值法，华泰研究维持关键假设不变（WACC为9.4%，永续增长率3.0%），将康方生物的目标价调整至103.68港币（前值为100.45港币），对应公司公允价值约873亿元人民币，并维持“买入”的投资评级。这一调整反映了市场对公司未来盈利能力和管线价值的积极预期。 总结 康方生物在2024年展现出强劲的运营韧性，通过有效的费用控制和核心产品销售的显著增长，实现了减亏目标。其核心产品依沃西单抗在全球临床试验中取得突破性进展，有望在海外市场复制国内成功经验，并加速商业化进程，为公司带来新的增长点。同时，公司凭借其创新的双抗平台和积极的ADC布局，不断丰富早期管线，为长期可持续发展奠定了坚实基础。华泰研究上调了康方生物的盈利预测和目标价，并维持“买入”评级，充分肯定了公司在研发实力、市场拓展和财务优化方面的表现。尽管生物医药行业面临临床试验、产品商业化和海外开发等固有风险，但康方生物凭借其强大的创新能力和战略布局，有望在激烈的市场竞争中保持领先地位，实现持续增长。

中心思想 业绩显著改善与核心业务驱动 沛嘉医疗-B在2024年展现出强劲的业绩增长和显著的亏损收窄，全年实现收入6.15亿元人民币，同比增长39.5%，年内亏损大幅缩窄至2.28亿元人民币，符合公司此前预期。这一亮眼表现主要得益于其两大核心业务板块的协同发力：经导管主动脉瓣置换（TAVR）业务受益于产品迭代，市场占有率进一步提升，2024年植入量超过3,400台，市场份额达到25%；神经介入业务则在新品驱动下实现39%的收入增长，并成功扭亏为盈，分部利润达到0.52亿元人民币。公司在关键医疗器械领域的市场地位持续巩固，显示出强大的产品竞争力和市场拓展能力。 创新管线与市场扩张支撑长期增长 展望2025年及更长远未来，沛嘉医疗的增长潜力依然强劲。TAVR行业手术量预计将逐步修复，公司凭借其优秀的产品迭代能力（如Taurus Max）和深度管线布局，有望进一步提升市场份额。神经介入板块则受益于区域集采下的进口替代趋势和新品放量，预计将保持稳健增长。此外，公司在研管线进展顺利，TAVR新品（TaurusNXT、TaurusTrio）有望于2025年底至2026年陆续上市，进一步巩固市场地位。同时，二尖瓣/三尖瓣（TMV/TTV）等前沿技术管线稳步推进，预计到2033年有望贡献超20亿元的销售额，为公司长期发展注入强大动力。华泰研究维持“买入”评级，并将目标价上调至6.88港币，反映了对公司未来收入增长和长期价值贡献的积极预期。 主要内容 TAVR业务：市场份额持续扩大与新品驱动 沛嘉医疗的TAVR板块在2024年表现出色，实现收入2.60亿元人民币，同比增长40%。这一增长主要归因于公司市场占有率的显著提升，全年植入量超过3,400台，经股入路市场份额达到25%。展望2025年，TAVR行业的渗透率有望随着区域医保覆盖的扩大和新厂商的进入而进一步提升。公司凭借其卓越的产品迭代能力，特别是Taurus Max等产品的市场表现，以及深度管线布局，预计将继续扩大市场份额，2024年新增入院医院超过150家，显示出强大的市场拓展能力。在研管线方面，TaurusNXT和TaurusTrio反流瓣已完成注册临床入组和一年随访，有望在2025年底至2026年上市，这将进一步巩固公司在中长期TAVR市场的领先地位，并为持续增长提供产品支撑。 神经介入业务：盈利能力提升与国产替代机遇 神经介入板块在2024年实现收入3.56亿元人民币，同比增长39%，并且该分部成功扭亏为盈，实现利润0.52亿元人民币。这一成就主要得益于弹簧圈集采以价换量策略的成功实施以及通路类新品上市后的收入快速爬坡。展望2025年，该板块预计将在区域集采和上市新品的共同推动下持续稳健增长。具体来看，出血类产品中的弹簧圈将持续受益于进口替代趋势，保持稳健的收入增速；缺血类产品中的Syphonet取栓支架已进入京津冀3+N带量采购A组，有望通过集采驱动市场占有率的提升，实现以量补价；通路类产品方面，下一代微导丝DCwire预计将持续放量，进一步贡献收入，强化公司在神经介入领域的全面布局。 瓣膜创新管线：多元布局奠定未来增长基石 在瓣膜创新领域，沛嘉医疗的二尖瓣/三尖瓣（TMV/TTV）管线进展顺利，预计到2033年有望冲击超20亿元人民币的销售额，展现出巨大的市场潜力。具体产品方面：HighLife项目目前处于多中心注册临床阶段，2025年将持续推进临床工作，为未来上市奠定基础；GeminiOne已完成国内注册临床患者入组，海外早期可行性研究正在筹备中，预示着其国际化发展的可能性；MonarQ于2024年第三季度获得美国FDA IDE批准，标志着其国际化进程的加速，有望进入全球市场。此外，公司在前沿技术分部也取得了积极进展，TaurusWave已完成早期科研临床实验，而ReachTactile机器人辅助TAVR系统正计划开展FIM临床，这些创新技术有望驱动公司长期的核心竞争力，确保其在医疗器械前沿领域的持续领先。 财务展望与估值：亏损收窄与价值重估 华泰研究对沛嘉医疗的盈利预测显示，随着TAVR行业渗透率的逐步提升，公司收入将持续增长。预计2025年至2027年收入分别为8.18亿元、10.66亿元和15.40亿元人民币，复合年增长率显著。净亏损预计在2025年收窄至0.83亿元人民币（较此前预测有所调整，主要考虑TMV/TTV研发费用投入），并有望在2026年实现净利润转正，达到0.10亿元人民币，2027年进一步增至1.5995亿元人民币，显示出公司盈利能力的显著改善。基于DCF估值法（假设WACC为11.2%，永续增长率为2%），华泰研究给予公司目标价6.88港币（较此前6.25港币有所上调，主要考虑到管线远期贡献），并维持“买入”投资评级。报告同时提示了TAVR渗透率提升缓慢、研发风险以及市场竞争加剧等潜在风险，建议投资者关注。 总结 沛嘉医疗-B在2024年通过TAVR业务的市场份额扩张和神经介入业务的盈利能力提升，实现了显著的收入增长和亏损收窄。公司在核心产品线的市场竞争力持续增强，并通过不断的产品迭代和新品上市，巩固了其在医疗器械领域的领先地位。展望未来，随着TAVR行业渗透率的提高、神经介入领域的进口替代机遇以及二尖瓣/三尖瓣等创新管线的稳步推进，沛嘉医疗有望在2026年实现盈利转正，并展现出强大的长期增长潜力。华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价，充分肯定了公司在研管线的远期价值和整体发展前景。尽管存在TAVR渗透率、研发和市场竞争等风险，但公司多元化的产品布局和持续的创新能力，使其在快速发展的医疗器械市场中具备持续增长的动力。

中心思想 业绩稳健增长与商业模式创新 上海医药在2024年实现了营收和归母净利润的稳健增长，其中归母净利润同比大幅增长20.82%。商业板块作为公司基本盘，通过CSO（合同销售组织）业务实现了战略性突破，CSO服务规模同比激增177%，成为推动商业板块增长的重要引擎。 工业转型与创新管线布局 公司工业板块正积极推进营销模式转型和产销协同，尽管营收略有下降，但净利润仍实现增长。同时，公司持续优化产品管线布局，加大研发投入，特别是在创新药和罕见病领域取得进展，为未来业绩兑现奠定基础。 主要内容 2024年年度业绩概览 上海医药于2024年发布了年度业绩报告，全年实现营业总收入2752.51亿元，同比增长5.75%。归属于上市公司股东的净利润达到45.53亿元，同比大幅增长20.82%。扣除非经常性损益后的归母净利润为40.65亿元，同比增长13.04%。从单季度表现来看，2024年第四季度实现营收656.22亿元，同比增长4.52%；归母净利润为4.98亿元，相较于2023年第四季度的-0.29亿元，实现了同比扭亏为盈；扣非归母净利润为3.79亿元，同比增长29.74%。 商业板块：CSO业务实现战略突破 公司商业板块在2024年保持了稳健发展，完成了南北整合，并进一步拓展了医药商业网络布局，实现了全国25个省市的纯销网络覆盖。全年医药商业完成销售收入2515.20亿元，同比增长7.47%。值得注意的是，公司CSO服务业务规模已处于行业前列，2024年CSO业务服务规模达到80亿元，同比增幅高达177%，并与诸多跨国药企建立了合作，合约产品数量达65个，显示出CSO业务的战略性突破和强劲增长潜力。 工业板块：营销转型与产品结构优化 2024年，公司工业板块实现收入237.3亿元，同比下降9.6%；实现净利润21.9亿元，同比增长3.95%。公司持续加强工商联动、产销协同，并加快营销模式转型。全年销售收入过亿产品数量达到44个，其中过10亿产品数量有2个。60个重点品种销售收入合计137.32亿元，同比增长1.43%，这些品种覆盖了免疫、精神神经、肿瘤、心血管、消化代谢及抗感染等多个治疗领域。 持续优化产品管线布局与创新药商业化 截至2024年底，上海医药在研产品管线持续优化，临床申请获得受理及进入后续临床研究阶段的新药管线已有54项，其中创新药40项（包含1项美国临床II期项目），改良型新药14项。在罕见病领域，公司已拥有51个在产品种，覆盖67个适应症。其中，上药睿尔的重点产品SRD4610（用于治疗肌萎缩侧索硬化症，ALS）已完成国内II期临床试验，并提交了III期临床试验申请，同时获得了美国FDA孤儿药认定（ODD）。此外，公司通过整合分散资源，构建了大BD（业务拓展）工作体系，为后续加快项目引进奠定了良好基础。 盈利预测与投资评级 鉴于公司持续优化产品管线布局和加大研发力度，分析师对公司2025-2026年的归母净利润进行了调整，由原先的56.32亿元/63.49亿元下调至50.12亿元/56.49亿元，并新增了2027年归母净利润预测为63.25亿元。对应调整后的盈利预测，公司2025年、2026年和2027年的P/E分别为14倍、12倍和11倍。分析师看好公司CSO业务和工业板块的持续放量，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括政策风险（如医药政策变化）、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险以及新药研发不及预期风险。 财务预测数据 根据东吴证券研究所的预测，上海医药未来几年的关键财务指标如下： 营业总收入： 2024A为2752.51亿元，预计2025E为2981.24亿元，2026E为3313.65亿元，2027E为3674.51亿元。 归母净利润： 2024A为45.53亿元，预计2025E为50.12亿元，2026E为56.49亿元，2027E为63.25亿元。 每股收益（EPS）： 2024A为1.23元，预计2025E为1.35元，2026E为1.52元，2027E为1.71元。 归母净利润增长率： 2024A为20.82%，预计2025E为10.09%，2026E为12.72%，2027E为11.96%。 ROE-摊薄： 2024A为6.35%，预计2025E为6.54%，2026E为6.86%，2027E为7.13%。 资产负债率： 2024A为62.14%，预计2025E为62.54%，2026E为62.95%，2027E为63.25%。 P/E（现价&最新股本摊薄）： 2024A为15.11倍，预计2025E为13.73倍，2026E为12.18倍，2027E为10.88倍。 总结 上海医药在2024年展现了稳健的经营态势，营收和归母净利润均实现增长，特别是归母净利润同比大幅提升20.82%。商业板块通过CSO业务的战略性突破，实现了177%的同比增幅，有效巩固了市场地位并拓展了服务边界。工业板块虽面临挑战，但通过营销转型和产品结构优化，净利润仍保持增长，且在创新药和罕见病领域持续投入，管线布局日益完善，SRD4610等重点项目进展顺利。尽管分析师下调了部分年份的盈利预测，但基于公司在商业模式创新和工业转型方面的努力，以及未来创新药商业化兑现的潜力，维持“买入”评级。投资者需关注政策、市场竞争、应收账款及新药研发等潜在风险。

中心思想 女性健康投资创历史新高 2024年，女性健康领域的投资达到了前所未有的规模。核心女性健康投资额达到26亿美元，若将影响女性不同或不成比例的邻近疾病纳入考量，总投资额更是激增至107亿美元。这一显著增长反映了市场对女性健康需求的日益关注和资本的积极涌入。 创新与挑战并存 意识的提升和对未被充分服务群体的关注是推动女性健康领域创新的主要动力，为个性化医疗开辟了新的细分市场。然而，尽管投资持续增长，女性健康初创企业仍面临严峻的市场环境，特别是晚期公司缺乏明确的退出路径，以及投资者对资金支持的担忧日益加剧。 主要内容 2024年女性健康投资概览 2024年标志着女性健康投资规模最大的一年。核心女性健康投资额达到26亿美元，而当把影响女性不同或不成比例的邻近疾病的资金也计算在内时，总投资额高达107亿美元。自2020年以来，女性健康领域的投资增长了三倍多，显示出强劲的增长势头。近期，生育和育儿应用程序的兴起引发了新一轮的投资热潮，未来的资金将主要流向解决更年期和围绝经期、孕产妇健康、妊娠风险分析以及生育等独特女性健康问题的解决方案。 驱动因素与市场机遇 女性健康领域的增长主要得益于意识的普遍提高，以及对护理差距和主要影响女性疾病的重视。初创企业发现，为历史上未得到充分服务或处于不利地位的医疗保健群体提供服务，不仅能够提高盈利能力，还有助于人才留存，并在改善和维持患者健康方面发挥关键作用。新的临床研究正在深化人们对女性健康与整个医疗保健之间紧密联系的认识，并揭示影响女性并造成性别差异和不平等的生物学驱动因素。 市场挑战与退出压力 尽管前景广阔，女性健康初创企业仍面临艰难的市场环境。到2025年，退出压力正在加大，投资者对资金支持的担忧日益增加。晚期公司缺乏可见的退出路径，2021年和2022年的首次公开募股（IPOs）表现不佳，并购（M&A）活动也趋于放缓。这些因素共同构成了当前市场的主要挑战。 女性健康的定义与范畴 报告将女性健康定义为“健康科技、生物制药、诊断（Dx）/工具以及医疗器械公司满足女性和具有女性生物特征个体关怀需求”的领域。影响女性的疾病可分为三类： 独特于女性的条件： 包括避孕、更年期、妇科、妇科肿瘤、生育学和孕产妇健康。 不成比例或差异影响女性的条件： 如偏头痛、焦虑与抑郁、心血管疾病、自身免疫病、泌尿道感染、糖尿病、骨质疏松症、肺癌和阿尔茨海默病。 种族差异与健康不平等： 涉及缺乏具有文化胜任力的护理提供者、基于性别的条件、护理可及性、质量、关注与可负担性差距，以及系统性种族主义对有色人种女性健康和福祉的影响。 总结 2024年是女性健康投资创纪录的一年，核心投资和包含邻近疾病的投资均达到历史新高，总额分别达到26亿美元和107亿美元。这一增长得益于公众意识的提升、对未被满足医疗需求的关注以及服务弱势群体的盈利潜力。然而，市场也面临退出路径不明确、投资者担忧加剧等挑战。报告强调了女性健康领域的广泛性，涵盖了独特于女性的疾病、不成比例影响女性的疾病以及由种族差异和健康不平等引起的条件，凸显了该领域在医疗保健创新中的重要性和复杂性。

中心思想 2024年业绩强劲增长与盈利能力提升 本报告核心观点指出，公司在2024财年实现了营收和归母净利润的双位数增长，分别达到17.1%和31.0%，净利率提升至20.8%，显示出稳健的经营表现和持续优化的盈利能力。这主要得益于产品结构的优化、高折射功能镜片的市场突破以及国内外渠道的有效扩张。 创新业务布局与全球市场拓展驱动未来发展 公司通过C2M定制片和高折射功能镜片等差异化产品策略成功抢占市场份额，并在XR（扩展现实）业务领域进行前瞻性布局，建立研发服务中心并投资生产基地，为未来增长打开了新的空间。同时，自主品牌建设的加速推进和全球多区域市场的显著增长，特别是亚洲和美洲地区的突出表现，共同构筑了公司可持续发展的动力。 主要内容 2024年度财务业绩回顾 营收与净利润实现双位数增长 根据2025年3月31日披露的2024年财报，公司全年实现营业收入20.61亿元，同比增长17.1%。归属于母公司股东的净利润达到4.28亿元，同比大幅增长31.0%，业绩表现符合市场预期。其中，2024年下半年（2H24）营收为10.84亿元，同比增长16.8%；归母净利润为2.20亿元，同比增长30.3%，延续了上半年的良好增长态势。 净利率与毛利率持续改善 2024年公司净利率达到20.8%，同比提升2.2个百分点，显示出公司盈利能力的显著增强。毛利率方面，2024年全年毛利率为38.6%，同比提升1.18个百分点；2H24毛利率为38.1%，同比提升0.5个百分点。毛利率的提升主要受益于订单数量的增加、人民币贬值以及产品结构的持续升级。在费用控制方面，2024年销售费用率为6.30%（同比+0.43pct），行政费用率为9.41%（同比-0.54pct），研发费用增加1820万元，研发费率达到4.3%（同比+0.3pct），表明公司在加大研发投入的同时，有效控制了部分运营成本。 核心业务运营分析 产品结构优化与市场差异化策略 2024年公司镜片销量达到1.78亿件，出货单价为11.6元/件，同比增长4.5%。从产品结构来看，功能镜片、标准镜片和定制镜片均实现增长。其中，功能镜片收入7.55亿元，同比大幅增长32.4%；标准镜片收入9.07亿元，同比增长8.8%；定制镜片收入3.95亿元，同比增长11.8%；其他收入0.03亿元，同比增长60.3%。功能镜片和定制镜片的靓丽表现，特别是高折射功能镜片凭借差异化和高性价比优势，以及防蓝光/偏光类产品提升产品力，是公司抢占市场份额的关键。 区域市场表现与增长引擎 从地区分布来看，公司在全球主要市场均实现了增长。中国内地市场收入6.55亿元，同比增长13.92%（2H增速+7.4%）；美洲地区收入4.74亿元，同比增长16.93%（2H增速+15.9%）；亚洲地区收入5.22亿元，同比大幅增长37.88%（2H增速+58%），其中东南亚市场表现尤为突出；欧洲地区收入3.19亿元，同比增长6.38%（2H增速+1.7%）。此外，南美地区也表现突出，显示出公司在全球范围内的市场拓展能力和多元化增长引擎。 战略发展与未来增长点 XR业务的创新布局与产能扩张 公司在AI硬件落地方面积极开拓新篇章，特别是在XR（扩展现实）业务领域展现出强大的竞争力。公司已在有显产品赛道建立XR研发服务中心，并在泰国购置土地以支持XR产品的生产，为未来XR业务的放量奠定了基础。获得歌尔投资预计将为XR业务带来后续赋能，中期看好XR业务放量对公司盈利能力带来边际向优改善。 自主品牌建设与产品迭代升级 公司正加快国内自主品牌渠道的开拓，致力于不断研发不同折射率、不同功能叠加的创新产品，并积极改进和升级现有产品。自主品牌建设的加速推进，有助于公司提升品牌影响力，增强市场竞争力，并进一步优化产品结构，满足消费者日益多样化的需求。 盈利预测、估值与风险提示 稳健的业绩增长预期与“买入”评级 基于公司传统业务的稳健发展和AI新兴业务的巨大潜力，以及清晰的成长路径，国金证券预测公司2025-2027年归母净利润将分别达到5.2亿元、6.2亿元和7.2亿元，同比增速分别为20.9%、19.4%和16.5%。当前股价对应的2025/2026/2027年PE估值分别为25/21/18倍。鉴于此，国金证券将公司评级上调至“买入”。 潜在风险因素分析 报告同时提示了多项潜在风险，包括汇率波动风险可能影响公司利润；智能眼镜镜片业务发展不及预期，可能影响新兴业务的增长；定制镜片和自有品牌推进不及预期，可能影响市场份额和品牌建设；以及行业竞争加剧风险，可能对公司盈利能力造成压力。 总结 业绩亮点与核心竞争力 2024年，公司凭借营收和净利润的双位数增长，以及净利率和毛利率的持续提升，展现了强劲的财务表现和优化的盈利结构。定制片C2M模式、高折射功能镜片等差异化产品策略，以及在亚洲、美洲等区域市场的显著增长，构成了公司业绩增长的核心驱动力。 战略前瞻性与投资潜力 公司在XR业务领域的战略布局和自主品牌建设的加速推进，预示着未来新的增长空间。结合稳健的传统业务和新兴业务的巨大潜力，公司具备清晰的成长路径和较高的投资价值。尽管存在汇率波动、新兴业务发展不及预期等风险，但其在创新和市场拓展方面的努力，使其成为值得关注的投资标的。

中心思想 商业化产品驱动业绩显著增长 云顶新耀-B在2024年度业绩报告中展现出强劲的商业化能力，核心产品耐赋康和依嘉销售收入实现爆发式增长，成为公司营收大幅提升的主要驱动力。耐赋康作为IgA肾病唯一对因治疗药物，成功纳入国家医保目录，为其市场放量奠定基础。 经营效率提升与多管线布局 报告期内，公司通过营收的显著增长有效降低了各项费用率，经营情况得到明显改善。同时，公司在自身免疫性疾病领域（伊曲莫德）和早期创新管线（如mRNA平台）持续取得进展，构建了多元化的产品组合和技术平台，为未来的可持续发展提供了坚实支撑。 主要内容 2024年度业绩概览与财务表现 营收爆发式增长，核心产品贡献突出 2024年，云顶新耀实现营业收入7.07亿元，同比大幅增长461.16%。其中，两款商业化产品表现亮眼：耐赋康销售收入达3.53亿元，同比增长1581%；依嘉销售收入亦达3.53亿元，同比增长256%。尽管期内净亏损10.41亿元，同比扩大23.32%，但营收的强劲增长显著改善了公司的经营效率。 费用率优化，经营状况改善明显 报告期内，公司整体毛利率为74.56%，同比提升1.89个百分点。得益于营收的快速增长，研发费用率、销售费用率和管理费用率均大幅下降，分别同比减少354.13、111.87和449.88个百分点。研发投入总额为5.28亿元，同比微降2.22%，显示研发项目优化使费用得到良好控制。销售费用总额有所扩大，主要系耐赋康商业化首年推广投入增加。随着未来营收的进一步扩大，费用率有望趋于稳定。 核心商业化产品进展 耐赋康：医保助力IgA肾病市场放量 作为IgA肾病全球唯一对因治疗药物，耐赋康于2024年5月在中国大陆获批上市，并成功进入国家医保目录，开启了IgA肾病治疗的新篇章。2024年实现销售收入3.53亿元。公司计划通过与地方政府、医疗机构及零售药房的深度协作，加速医保政策落地，以惠及更广泛的患者群体。此外，耐赋康在新加坡、中国香港、中国台湾及韩国相继获批，亚洲市场战略布局取得实质性进展。 依嘉与伊曲莫德：市场渗透与审批加速 同类首创的氟环素类抗菌药物依嘉（依拉环素）通过深化对300多家核心医院的渗透以及与CSO合作，实现了3.53亿元的销售额，同比增长256%。自身免疫性疾病领域的同类最佳药物伊曲莫德（VELSIPITY®）于2024年4月在澳门获批，并成功纳入广东省粤港澳大湾区内地九市临床急需港澳药品医疗器械目录，于12月开出首张处方。NMPA已于12月受理伊曲莫德的新药上市申请，预计2026年获批。 创新管线与平台发展 早期管线积极进展，mRNA平台初显成效 在早期管线方面，新型BTK抑制剂EVER001在原发性膜性肾病患者中展现出积极的1b/2a期临床数据。公司积极推进自主研发的mRNA产品管线，其中个性化肿瘤疫苗EVM16（首个自主研发、基于AI算法预测肿瘤新抗原的新型mRNA个性化肿瘤治疗性疫苗）已于2024年8月启动研究者发起的临床试验(IIT)，并于2025年3月在北京大学肿瘤医院顺利完成首例患者给药。 投资建议与风险提示 维持“买入”评级，看好未来增长潜力 分析师维持云顶新耀“买入”评级，看好公司商业化放量带来的营收增长和经营情况的持续改善，以及在非肿瘤慢性病领域的深度布局和mRNA等新技术平台的前瞻性布局。预计公司2025-2027年收入将分别达到14.4亿元、22.2亿元和28.1亿元，同比分别增长104.0%、54.3%和26.3%。归母净利润预计在2027年实现扭亏为盈，达到1.4亿元。 潜在风险因素 报告提示了新药研发失败、审批准入不及预期、行业政策变动以及销售浮动等潜在风险。 总结 云顶新耀-B在2024年凭借耐赋康和依嘉两款核心商业化产品的强劲销售表现，实现了营收的爆发式增长，并显著改善了经营效率。耐赋康成功纳入国家医保目录，为其未来市场放量提供了重要保障，同时公司在亚洲市场的布局也取得实质性进展。此外，伊曲莫德的审批进展和早期创新管线（特别是mRNA平台）的积极产出，进一步增强了公司的长期增长潜力。尽管仍面临亏损，但营收增长带来的费用率优化和多元化的产品管线布局，使得公司未来发展前景可期，分析师维持“买入”评级。

中心思想 医药市场表现强劲，创新驱动增长 2025年4月1日，中国医药板块展现出显著的增长势头，当日涨幅高达3.34%，大幅跑赢沪深300指数3.33个百分点，位列申万31个子行业之首。这一强劲的市场表现不仅反映了投资者对医药行业的信心，也凸显了该行业在当前经济环境下的韧性和增长潜力。细分领域如医疗设备、体外诊断、医药流通、疫苗及其他生物制品均表现出色，显示出行业内部的多元化增长点。市场对创新药研发进展和企业战略布局的积极响应，是推动板块上行的核心动力。 重大临床突破与企业战略布局 本报告揭示了医药行业在创新研发方面的重大进展，特别是默沙东（MSD）的Winrevair在肺动脉高压治疗领域取得的三期临床成功，其显著降低发病和死亡风险的数据，预示着“first-in-class”药物的巨大市场潜力。同时，国内多家药企也积极推进产品研发、注册审批及市场拓展，如乐普医疗的冠脉棘突球囊获批上市，迪哲医药在国际学术会议上公布创新成果，华东医药司美格鲁肽注射液上市申请获受理，以及千金药业通过并购重组优化产业结构。这些企业层面的战略行动，共同构筑了医药行业持续创新和结构优化的发展格局。 主要内容 医药板块领跑市场，细分领域表现分化 2025年4月1日，医药板块以3.34%的涨幅，显著超越沪深300指数3.33个百分点，在申万31个子行业中位居第一，显示出其强大的市场吸引力。在医药子行业内部，表现居前的包括其他生物制品（+3.95%）、医疗设备（+2.27%）、体外诊断（+3.63%）、医药流通（+2.26%）和疫苗（+3.60%），这些领域的积极表现共同支撑了整个医药板块的强势上扬。相比之下，医院板块（+1.19%）表现相对靠后，但仍保持正增长。这种细分领域的差异化表现，反映了市场对不同医药子行业增长潜力和政策环境的预期，表明投资者对高技术含量、高增长潜力的细分领域更为青睐。 个股涨跌幅榜单分析 在个股层面，当日涨幅榜前三位均录得超过20%的显著增长，分别为陇神戎发（+20.05%）、多瑞医药（+20.02%）和诚达药业（+20.01%），这些个股的强劲表现可能与特定利好消息、市场情绪或资金追捧有关，体现了市场对个别公司基本面改善或潜在催化剂的积极反应。与此同时，跌幅榜前三位则为怡和嘉业（-6.12%）、康惠制药（-3.94%）和尚荣医疗（-1.44%），显示出市场在整体向好的背景下，仍存在个别股票面临调整压力或负面因素影响。对这些涨跌幅显著的个股进行分析，有助于理解市场资金的流向和风险偏好，揭示市场在微观层面的结构性变化。 默沙东Winrevair三期临床成功，肺动脉高压治疗迎来突破 近日，全球制药巨头默沙东（MSD）宣布其创新药物Winrevair（sotatercept）在治疗肺动脉高压（PAH）的三期临床试验ZENITH中取得成功。研究数据显示，在中位随访时间10.6个月内，与安慰剂组相比，Winrevair能够将重大发病和死亡事件的相对风险显著降低76%（HR=0.24，95% CI：0.13-0.43；单侧p<0.0001）。这一突破性成果对于肺动脉高压患者而言意义重大，该疾病是一种罕见且进展性的肺血管疾病，预后较差，现有治疗方案有限。Winrevair作为一款“first-in-class”（同类首创）的IIA型激活素受体（ActRIIA）融合蛋白，已于2024年3月获得美国FDA批准上市，此次三期临床的成功进一步巩固了其在肺动脉高压治疗领域的领先地位和市场潜力，有望为患者带来新的治疗选择，并对相关治疗市场格局产生深远影响，推动全球肺动脉高压治疗领域进入新纪元。 国内药企研发与市场拓展并举 国内多家医药企业在研发和市场拓展方面也取得了积极进展，展现出中国医药产业的活力与创新力： 乐普医疗（300003）： 公司自主研发的冠脉棘突球囊扩张导管获得国家药品监督管理局（NMPA）的注册批准。该产品的成功上市，不仅丰富了乐普医疗在心血管植介入领域的产品线，更将有效提升其在该领域的市场竞争力，巩固其在国内心血管医疗器械市场的领先地位，为公司未来的稳健增长奠定坚实基础。这体现了国内企业在高端医疗器械领域的持续创新能力和国产替代的潜力。 迪哲医药（688192）： 公司宣布将在2025年5月30日至6月3日于芝加哥举行的美国临床肿瘤学会（ASCO）大会上，公布其自主研发的系列产品DZD8586和DZD6008的最新研究成果。ASCO是全球最具影响力的肿瘤学会议之一，在此类国际顶级会议上发布研究成果，将极大提升迪哲医药在全球范围内的学术影响力与品牌知名度，吸引潜在的国际合作机会，并加速其创新药物的国际化进程，彰显中国创新药企在全球舞台上的竞争力。 华东医药（000963）： 其子公司江东公司申报的司美格鲁肽注射液（研发代码：HDG1901）上市许可申请获得国家药品监督管理局（NMPA）受理。司美格鲁肽作为一种GLP-1受体激动剂，在糖尿病和减重领域具有广阔的市场前景和巨大的商业价值。此次上市申请的受理，标志着华东医药在生物类似药或创新药研发方面迈出了关键一步，有望在未来进入竞争激烈的GLP-1市场，为公司带来新的增长点，并有望打破原研药的市场垄断。 并购重组优化产业结构 千金药业（600479）： 公司计划通过发行股份的方式购买株洲国投、列邦康泰持有的千金湘江药业28.92%的股权，并拟通过发行股份及支付现金的方式购买株洲国投和黄阳等21名自然人持有的千金协力药业68.00%的股权，资金来源为公司自有资金。这一系列并购重组旨在进一步整合优质资产，优化公司产业结构，提升规模效应和协同效应。通过股权收购，千金药业有望加强对子公司的控制力，深化业务协同，从而增强整体盈利能力和市场竞争力，实现内生增长与外延扩张相结合的发展战略，进一步巩固其在中药及大健康领域的市场地位。 总结 本报告全面分析了2025年4月1日医药行业的市场动态、重大行业要闻及关键公司进展。数据显示，医药板块当日表现强劲，以3.34%的涨幅领跑A股市场，跑赢沪深300指数3.33个百分点，其中医疗设备、体外诊断、医药流通、疫苗及其他生物制品等细分领域表现突出，显示出行业整体的韧性和增长潜力。在创新研发方面，默沙东的Winrevair在肺动脉高压三期临床中取得显著成功，以76%的相对风险降低率展现了“first-in-class”药物的巨大潜力，预示着全球医药创新浪潮的持续推进。国内药企也积极推进研发和市场布局，乐普医疗新产品获批上市，迪哲医药将在ASCO大会上公布最新研究成果，华东医药司美格鲁肽注射液上市申请获受理，而千金药业则通过并购重组优化产业结构，这些举措共同推动了中国医药产业的升级与发展。 总体而言，中国医药市场正处于一个由创新驱动、结构优化和战略扩张并行的活跃阶段。尽管新药研发及上市不及预期、市场竞争加剧等风险依然存在，但行业整体的创新活力和企业积极的战略部署，预示着医药板块未来仍具备良好的发展前景和投资价值。投资者应密切关注行业政策、研发进展及市场竞争格局，以把握潜在的投资机会，并对相关风险保持警惕。