中心思想
司普奇拜单抗市场潜力巨大
康诺亚-B（2162 HK）的司普奇拜单抗在治疗季节性过敏性鼻炎（SAR）的III期临床研究中展现出优异数据，并在Nature Medicine上发表，成为全球首个披露阳性数据的IL-4Rα单抗治疗SAR研究。鉴于其在国内鼻科适应症（SAR及慢性鼻窦炎伴鼻息肉CRSwNP）的独家获批地位，以及在特应性皮炎（AD）适应症中的潜在BIC（Best-in-Class）疗效安全性，该产品具备显著的市场竞争优势和销售前景。
维持“买入”评级与目标价
华泰研究维持对康诺亚-B的“买入”投资评级，并基于DCF估值法维持目标价为56.05港币。这一评估反映了市场对司普奇拜单抗商业化前景的积极预期，尤其是在庞大的过敏性鼻炎未满足需求背景下，其优异的临床疗效和市场拓展策略有望推动公司业绩增长。
主要内容
过敏性鼻炎未满足需求庞大
国内SAR患者基数与现有治疗局限
中国过敏性鼻炎（AR）患者约2.5亿人，其中季节性过敏性鼻炎（SAR）患者占比约20%，基数庞大。尽管一线治疗手段主要为激素及抗组胺药物，但《2022年版过敏性鼻炎的诊断与治疗指南》指出，约62%的中重度SAR患者症状难以得到有效控制。二线方案如口服糖皮质激素和减充血剂则可能引发显著副作用。此外，超过60%的SAR患者对标准方案的症状控制效果不满意，凸显了临床对创新治疗方案的迫切需求。
司普奇拜单抗疗效优异
III期临床数据揭示快速且持续的症状改善
司普奇拜单抗的III期临床数据显示其疗效出色，能够快速缓解鼻塞症状并持续改善鼻部症状。具体数据包括：
- 在2周和4周治疗后，司普奇拜单抗组的每日rTNSS（总鼻部症状评分）分别较基线下降3.6分和4.9分，并分别较安慰剂组显著降低1.3分和1.7分。
- 实验组在1周、2周和4周内实现鼻腔通气的患者数分别达到72%、86%和94%。
- 安全性方面，实验组治疗相关不良事件（TRAE）发生率为14%，未发生治疗相关的严重不良事件，也无不良事件导致停药，显示出良好的安全性。
发力鼻科，首年销售可期
鼻科市场新患增量与产品竞争优势
华泰研究看好司普奇拜单抗的首年销售前景，主要基于以下几点：
- SAR适应症获批与市场放量： 司普奇拜单抗于2025年2月在国内获批治疗SAR，进度超预期，成为全球首个获批治疗SAR的IL-4Rα生物制剂。伴随春季过敏性鼻炎高发期，产品有望借机放量。
- CRSwNP领域独家优势： 在慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）领域，司普奇拜单抗是唯一获批的IL-4Rα单抗，具有显著的竞争优势，市场拓展正快速推进。
- 价格与疗效优势： 产品降价约27%后，在自费患者群体中，其疗效与价格优势依然稳固。
- 销售基础夯实： 截至2025年第一季度，公司销售代表约300人，为产品商业化奠定了坚实基础。
盈利预测与估值
财务预测与DCF估值分析
华泰研究维持对康诺亚2025-2027年的收入预测分别为7.17亿元、10.96亿元和22.76亿元。同期净亏损预测为7.43亿元（2025年）和6.34亿元（2026年），预计2027年实现净利润1.00亿元。基于DCF估值法，维持关键假设不变（WACC：10.3%，永续增长率：2.5%），估计公司公允价值约143亿元，并调整目标价至56.05港币。
风险提示
临床与商业化不确定性风险
报告提示了潜在风险，包括：
- 药物临床结果不及预期： 若CM310、CMG901、CM313、CM512、CM336等候选药物临床进度延缓或未能在临床试验中取得预期积极结果，可能导致产品DCF估值下调。
- 药物商业化不确定性： 药物商业化存在不确定性，可能导致上述品种销售不及预期，从而负面影响DCF估值和平台估值。
总结
康诺亚-B的司普奇拜单抗凭借其在SAR和CRSwNP领域的独家获批地位及优异的III期临床数据，有望在庞大的过敏性鼻炎未满足需求市场中开启新的治疗纪元。华泰研究维持“买入”评级，目标价56.05港币，反映了对其首年销售前景和长期市场潜力的积极预期。尽管存在临床和商业化不确定性风险，但公司在产品疗效、市场策略和销售团队建设方面的优势，为其未来的业绩增长提供了坚实支撑。
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