投资要点 　　液氯、三氯乙烯等涨幅居前，合成氨、天然气等跌幅较大本周涨幅较大的产品：液氯（华东地区，15.69%），三氯乙烯（华东地区，11.69%），硫磺（温哥华FOB现货价，6.38%），尿素（重庆建峰(小颗粒)，5.66%），季戊四醇（淄博(95%)，4.35%），国际汽油（新加坡，3.85%），DMF（华东，3.68%），国内柴油（上海中石化0#，3.65%），纯吡啶（华东地区，3.65%），甲苯（华东地区，3.57%）。 　　本周跌幅较大的产品：丁二烯（东南亚CFR，-3.85%），苯酚（华东地区，-4.67%），尿素（波罗的海(小粒散装)，-4.76%），环氧氯丙烷（华东地区，-4.92%）麦草畏（华东地区，-6.90%），BDO（新疆美克散水，-6.98%），二氯甲烷（华东地区，-7.25%），合成氨（河北金源，-8.25%），煤焦油（江苏工厂，-8.47%），天然气（NYMEX天然气(期货)，-9.09%）。 　　本周观点：原油价格高位回落后近期震荡上涨，建议关注低估值高股息中国石化、中国海油 　　本周美国成品油库存下降，国际油价震荡上涨。截至3月28日收盘，WTI原油价格为69.36美元/桶，较上周上涨1.58%；布伦特原油价格为73.63美元/桶，较上周上涨2.04%。短期内油价仍受地缘政治以及市场预期变化影响较大。鉴于目前油价面临较大压力我们看好炼化端出现成本压力缓解后盈利有望提升的中国石化，同时由于中国石油和中国海油回调较多，已经反映了油价下跌，继续看好回调后的中国石油和中国海油。 　　化工产品价格方面，随着下游需求逐步好转，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：液氯上涨15.69%，三氯乙烯上涨11.69%，硫磺上涨6.38%，尿素上涨5.66%等，但仍有不少产品价格下跌，其中天然气下跌9.09%，合成氨下跌8.25%，二氯甲烷下跌7.25%，BDO下跌6.98%。从年报业绩表现来看，化工细分子行业业绩涨跌不一，主要原因是受行业过去两年产能扩张进入新一轮产能周期以及需求偏弱影响，但也有部分子行业表现超预期，例如轮胎行业、上游开采行业（油气开采、磷矿开采等）、钛白粉行业等。除了建议继续关注业绩有望持续超预期的轮胎商业、上游开采行业、钛白粉行业等之外，同时建议重视细分子行业龙头公司估值修复机会。具体建议如下：2024年供需错配下，底部特征已经显现，在行业逐步进入一年中最好的需求旺季之时，部分细分子行业龙头具备着三重底（周期底、盈利底和估值底）投资机会，我们继续建议关注竞争格局清晰稳定且具备产业链完善和规模扩张带来超强成本优势的细分子行业龙头投资机会，具体方向分别为聚氨酯行业龙头公司万华化学、具备成本优势的煤化工行业龙头公司华鲁恒升和宝丰能源、钛白粉行业龙头股公司龙佰集团、农药行业龙头公司扬农化工和广信股份、制冷剂行业龙头公司巨化股份和东岳集团、氨纶行业龙头公司华峰化学、纯碱行业龙头公司远兴能源、磷化工行业龙头云天化、复合肥行业龙头公司新洋丰、以及受益于出口的涤纶长丝行业和轮胎行业龙头公司桐昆股份、新凤鸣、赛轮轮胎、森麒麟等 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

　　恩华药业(002262) 　　收入利润稳健增长，业绩驱动因素明确，维持“买入”评级 　　公司2024年实现收入56.98亿元（同比+13.01%，以下为同比口径）；归母净利润11.44亿元（+10.28%）；扣非归母净利润11.44亿元（+12.88%）。公司2024年毛利率为73.56%（+0.73pct），净利率为20.02%（-0.49pct）。公司2024年销售费用率34.83%（+0.38pct）；管理费用率4.54%（+0.43pct）；研发费用率10.45%（-0.45pct）。2024Q4公司实现收入15.52亿元（+12.03%，环比12.31%）；归母净利润1.23亿元（-18.39%，环比-68.44%）。公司专注布局中枢神经系统药物，受益于手术量的恢复叠加麻醉药应用场景不断拓展，公司精麻老产品、“羟瑞舒阿”及TRV130有望持续贡献公司收入。我们看好公司在麻醉领域的发展，但基于TRV130的入院推广和放量仍需一定时间，因此下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为12.94、14.95、17.46亿元（2025-2026原预测为14.01、16.68亿元），EPS为1.27、1.47、1.72元/股，当前股价对应PE为18.5、16.0、13.7倍，维持“买入”评级。 　　公司业绩增长点多样，创新研发稳步推进 　　分业务来看，公司2024年麻醉类30.60亿元（+13.22%）；精神类12.02亿元（+10.12%）；神经类2.21亿元（+74.61%）；原料药1.82亿元（+25.15%）；商业医药7.80亿元（+10.07%）。公司深化挖掘产品差异化优势，实现成熟产品力月西、福尔利、瑞芬太尼等稳定成长；加大产品在市场准入、学术推广等力度，加快创新产品TRV130、羟考酮注射液、舒芬太尼、阿芬太尼及BD合作新产品安泰坦®的市场开拓；新兴事业部将麻醉业务下沉，深度挖掘县域基层市场。公司在研创新药项目14个，其中NH600001乳状注射液已完成III期临床，用于短时手术麻醉，预计2025年提交NDA资料；NH102片和NHL35700片分别处于II期和I期临床阶段，分别用于抑郁症和精神分裂症的治疗。公司业绩驱动因素明确，创新研发稳步推进。 　　风险提示：集采降价的风险；药品研发失败的风险；产品竞争加剧的风险等。

　　主要观点： 　　行业周观点 　　本周（2025/3/22-2025/3/28）化工板块整体涨跌幅表现排名第5位，涨跌幅为-0.01%，走势处于市场整体走势上游。上证综指涨跌幅为-0.40%，创业板指涨跌幅为-1.12%，申万化工板块跑赢上证综指0.39个百分点，跑赢创业板指1.10个百分点。 　　2025年化工行业景气度将延续分化趋势，推荐关注合成生物学、农药、层析介质、代糖、维生素、轻烃化工、COC聚合物、MDI等行业: 　　（1）合成生物学奇点时刻到来。能源结构调整大背景下，化石基材料或在局部面临颠覆性冲击，低耗能的产品或产业有望获得更长成长窗口。对于传统化工企业而言，未来的竞争在于能耗和碳税的成本，优秀的传统化工企业会利用绿色能源代替方案、一体化和规模化优势来降低能耗成本，亦或新增产能转移至更大的海外市场，从而达到双减的目标。同时，随着生物基材料成本下降以及“非粮”原料的生物基材料的突破，生物基材料有望迎来需求爆发期，需求超预期的高景气赛道，未来有望盈利估值与业绩的双重提升。推荐关注合成生物学领域，重点关注凯赛生物、华恒生物等行业领先企业。 　　（2）配额政策落地在即，三代制冷剂有望进入高景气周期。24年起三代制冷剂供给进入“定额+持续削减”阶段，同时二代制冷剂加速削减，四代制冷剂因为专利问题价格居高不下难以形成替代，制冷剂供给端持续缩减。同时随着热泵、冷链市场发展以及空调存量市场持续扩张，叠加东南亚国家制冷剂需求扩张等因素，需求端保持稳定增长。未来制冷剂市场供需缺口将会持续扩大，制冷剂价格稳定上涨，拥有较高配额占比的公司将充分受益。建议关注：巨化股份、三美股份、昊华科技、永和股份。 　　（3）电子特气是电子工业的“粮食”，是产业链国产化的核心一环。从全球电子特气市场的角度来看，目前行业呈现出高技术壁垒和高附加值的特征。从国内电子特气市场的角度来看，下游晶圆制造的产业升级迅速与国产高端电子特气市场分散、产能不足的矛盾日益加剧。换而言之，产业链的松散和稀缺也带来了较大的国产替代机遇，率先布局高端产能，拥有丰厚技术储备的企业有望占据先机，迎来更大的发展空间。从需求端来看，集成电路/面板/光伏三轮驱动，高端产能需求日益迫切。其中，半导体对特气的拉动主要表现为集成电路高端化带来的量价齐升；平板显示来自于为产业升级与迭代带来的特气品类需求提升；光伏主要表现为装机量快速增长带动量的增长。综上，电子特气行业核心竞争力可以总结为：提纯的技术+混合的配方+多（全）品类供应的潜力。建议关注有望凭借核心产品向着全品类的平台型公司进发，实现以点破面，最终真正实现电子特气国产化的优质公司：金宏气体、华特气体、中船特气。 　　（4）轻烃化工成全球性趋势。近十年全球范围内烯烃行业最显著的变革之一是原料轻质化趋势，即烯烃生产原料逐渐由重质石脑油转向更为轻质的低碳烷烃乙烷、丙烷等。经过十年的发展，全球乙烯中轻质化原料占比逐步提升，且除亚洲还有煤头和油头路线的增长，其他所有地区增量均来自于轻质化原料。以乙烷裂解和丙烷脱氢为代表的轻烃化工具有流程短、收率高、成本低的特点，在全球范围内掀起烯烃结构轻质化的浪潮。同时，轻烃化工还有低碳排、低能耗、低水耗的特点，其副产主要为氢气，能够有效降低循环产业链的用氢成本，并可以向外提供高纯低成本氢能源，符合碳中和背景下低碳节能的全球共识。我们认为，碳中和背景下原料轻质化已成为全球烯烃行业不可逆的趋势，轻烃化工头部企业价值有望重估。推荐关注轻烃化工赛道，重点关注卫星化学。 　　（5）COC聚合物产业化进程加速，国产突围可期。COC/COP（环烯烃共聚物/聚合物）是一类性能优越的材料，这种材料依赖于C5产业链，由C5原料制备得到环烯烃单体，并在此基础上通过共聚或者自聚制得COC/COP。其中环烯烃共聚物(COC)具有紫外可见区高透明度等优良的光学性能，低吸水性，高生物相容性等。目前主流的手机摄像镜头均采用以COC/COP为原料的塑料镜片，同时COC/COP近年来也拓展了预灌注、医疗包装、食品包装等用途。近两年，COC/COP国内产业化进程加速，主要原因来自于：1）国内部分企业经过多年研发积累已实现了一定的产业化突破；2）光学领域中消费电子、新能源车等下游产业链明显转移至国内，该材料由日本卡脖子问题日益突出，供应链安全担忧下下游厂商的国产替代意愿加强，从而促使上下游产业化开发进程加快。目前该材料在很多领域仍呈现过高的价格将产品定位于高端应用领域，我们认为市场主要瓶颈仍在供给侧，国产企业有望形成突围，打开市场空间。推荐关注COC聚合物生产环节，建议关注阿科力。 　　（6）国际巨头撤回报价或减产，钾肥价格有望触底回升。我们认为钾肥价格有望触底回升，行业已进入去库存周期。Canpotex撤回新报价，Nutrien宣布减产，导致短期内钾肥供给下滑，有望消解生产厂商的库存压力。叠加俄罗斯终止《黑海粮食外运协议》，小麦和玉米期货价格均大幅上升，农民粮食种植意愿有所提升，推高了钾肥的需求。综合来看钾肥短期内供需关系失衡，库存主要集中在上游的化肥生产企业上，因此企业或较容易实现对价格的管控，秋季全球各国有望加大钾肥补库力度，钾肥价格将迎来反转。建议关注钾肥领域，建议关注亚钾国际、盐湖股份、藏格矿业、东方铁塔等行业领先企业。 　　（7）MDI寡头垄断，行业供给格局有望向好。受益于聚氨酯材料应用 　　2/30 　　端的拓展，近20年MDI需求端稳中向好，而且MDI目前仍是公认的高技术壁垒产品，核心技术没有外散，全球MDI厂家共计8家，其中产能主要集中在万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏5家化工巨头中，5家厂商MDI总产能占比达到90.85%。目前受经济下行影响，MDI价格维持底部区间震荡，但单吨利润依旧可观，随着万华收购巨力以及欧洲整体产能持续低位运行，未来MDI供给格局有望向好，随着需求端逐步修复，MDI将成为极少数能够穿越整个经济周期的化工品。推荐关注聚氨酯领域，重点关注万华化学等企业。 　　化工价格周度跟踪 　　涨幅前五：液氯（+15.69%）、三氯乙烯（+11.11%）、丙烯酸（+7.19%）、DMF（+6.13%）、氢氟酸（+4.87%）。 　　跌幅前五：烧碱（-3.90%）、苯酚（-3.72%）、聚合MDI（-2.94%）、顺酐（-2.81%）、甲醇（-2.29%）。 　　周价差涨幅前五：DMF（+49.60%）、PTA（+33.43%）、电石法PVC（+15.73%）、顺酐法BDO（+14.65%）、黄磷（+10.87%）。 　　周价差跌幅前五：甲醇（-53.65%）、磷肥DAP（-27.52%）、涤纶短纤（-21.02%）、醋酸乙烯（-8.94%）、磷肥MAP（-7.59%）。 　　化工供给侧跟踪 　　本周行业内主要化工产品共有123家企业产能状况受到影响，较上周统计数量增加5家，其中统计新增检修5家，重启0家。本周新增检修主要集中在纯苯，停车检修企业数量增加，预计2025年4月份共有13家企业重启。 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；碳排放趋严带来抢上产能风险；油价大幅下跌风险；经济大幅下滑风险。

　　投资要点 　　国内创新药股价持续大涨原因？主要原因体现为：创新药BD交易活跃屡创新高、国内创新药社会地位提升及政策积极回暖、头部创新药公司财务报表扭亏。2025年年初以来仅仅3个月时间与MNC发生多款BD交易，恒瑞医药口服Lp抑制剂授权默沙东、联邦制药将三靶点GLP1授权给罗氏、和铂医药创新药平台授权阿斯利康、信达生物DLL3授权给罗氏、先声药业的先声再明授权给艾伯维、康诺亚CD38单抗授权给Timberlyne Therapeutics等。另外信达生物24年营收94.2亿元同比+52%，产品收入82.3亿元同比+44%。毛利率84.9%，研发投入25亿元，销售和行政开支费用率50.9%同比-7.1%，现金储备约102亿元，non-GAAP口径盈利3.3亿元，EBITDA4.1亿元，提前实现EBITA盈利。2027年国内销售收入200亿元目标，2030年实现5个管线进入全球III期研究。 　　本周、年初至今A股医药指数涨幅分别为1%、3.5%，相对沪深300的超额收益分别为1%、4%；本周、年初至今H股生物科技指数涨跌幅分别为4.5%、28.6%，相对于恒生科技指数跑赢6.8%、5.4%；本周化学制药（+4.04%）、原料药（+1.32%）及生物制品（+1.17%）等股价涨幅较大，医药商业（-0.77%）、中药（-0.86%）及医疗服务（-1.06%）等股价涨幅较小；本周A股涨幅居前怡和嘉业（+28.58%）、润都股份（+21.83%）、德源药业（+19.07%），跌幅居前ST香雪（-40.82%）、创新医疗（-22.74%）、东方海洋（-22.34%）；本周港股涨幅居前乐普生物-B（+16.87%）、加和国际控股（+16.11%）、美因基因（+16.00%），跌幅居前中国智能健康（-24.67%）、联康生物科技集团（-13.92%）、维亚生物（-11.39%）。本周板块表现特点：H股医药股表现相对较强，显著跑赢A股。 　　2025年Q1全球创新药BD交易：MNC加速管线整合，中国资产仍备受青睐。跨国药企（MNC）加速管线整合以应对“专利悬崖”压力，凭借超百亿美元现金储备主导头部交易，如罗氏53亿美元押注胰淀素减肥药petrelintide、阿斯利康46亿美元绑定和铂双抗平台等。整体交易节奏呈现在细分赛道的高度聚焦与临床价值深度挖掘，加速构建优势管线“统治力”；中国资产持续受青睐，首季度达成29项License-out项目，合作领域向自免/代谢展开，且项目阶段显著前移，值得关注的是，海外买方对中国First-in-class机会的关注度显著提升，涉及新型靶点（如CDH17等）、创新作用机制（MoA）及治疗模式，同时交易对手方亦呈多元化趋势。2025年以来中国创新药出海的整体交易金额也在提升，中国创新药“研发溢价”正在被全球认可。 　　首个！卡博替尼获批治疗神经内分泌肿瘤；凡舒卓®正式在华上市，用于重度嗜酸粒细胞性哮喘（SEA）的维持治疗；3月26日，Exelixis宣布FDA已批准CABOMETYX（卡博替尼）用于治疗既往接受过治疗、不可切除的、局部晚期或转移性的、分化良好的胰腺神经内分泌肿瘤（pNET）和胰腺外NET（epNET）儿童（≥12岁）和成人患者。这是第一个获得FDA批准用于系统治疗无论原发肿瘤部位、分级、生长抑素受体表达和功能状态的经治神经内分泌肿瘤（NET）的药物。3月24日，阿斯利康宣布重度嗜酸粒细胞性哮喘（SEA）创新靶向生物制剂凡舒卓®（通用名:本瑞利珠单抗注射液）在中国正式商业上市，用于成人和12岁及以上青少年重度嗜酸粒细胞性哮喘的维持治疗。 　　具体配置建议：看好的子行业排序分别为：创新药>CXO>中药>医疗器械>药店>医药商业等。具体标的选择思路：从成长性角度选股，主要集中在创新药领域，建议关注三生制药、百利天恒、百济神州、恒瑞医药、科伦博泰、迪哲医药、海思科、科伦博泰、信达生物、歌礼制药等。从低估值角度选股，主要集中中药领域，重点推荐佐力药业、东阿阿胶、昆药集团、华润三九、方盛制药等。从高股息角度选股：主要集中中药领域，建议关注江中药业、羚锐制药、云南白药、济川药业、葵花药业等。从左侧角度选股，主要集中在原料药、部分CXO、医疗器械，建议关注诺泰生物、普洛药业、奥锐特、华海药业、药明康德、联影医疗等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期

　　盈康生命(300143) 　　l业绩符合预期，收入、利润稳健增长 　　公司发布2024年年报：2024年营业收入15.59亿元（+6.01%），归母净利润1.15亿元（+14.92%），扣非净利润0.83亿元（-19.46%），经营现金流净额2.59亿元（+36.44%）。公司业绩符合我们的预期。 　　从盈利能力来看，2024年毛利率为25.86%（-2.71pct），其中医疗服务板块毛利率19.65%（-5.17pct），医疗器械板块毛利率46.06%（+5.45pct）。归母净利率为7.40%（+0.57pct），扣非净利率为5.35%（-1.69pct）。 　　费率方面，2024年销售费用率为3.40%（-0.90pct），管理费用率为9.97%（-0.10pct），研发费用率为3.50%（-0.05pct），财务费用率为0.06%（-0.05pct）。 　　l医疗服务、医疗器械板块均实现增长，四川友谊医院营收再创新高 　　2024年医疗服务板块实现营收11.92亿元（+3.76%）。其中，四川友谊医院实现营收5.79亿元（+10.11%），营收再创新高，实现净利润0.66亿元，净利率为11.4%；苏州广慈医院实现营收5.24亿元（-2.67%），净利润0.61亿元，净利率为11.6%。 　　2024年医疗器械板块实现营收3.67亿元（+14.05%）。其中，圣诺医疗实现营收1.75亿元，净利润0.26亿元，净利率14.9%；优尼麦迪克器械实现营收0.90亿元，净利润0.29亿元，净利率32.8%。 　　l拟收购长沙珂信肿瘤医院51%股权，深化肿瘤医疗服务网络布局 　　3月30日，公司发布公告拟以现金方式收购珂信集团持有的长沙珂信肿瘤医院有限公司51%股权，交易总金额为3.57亿元，本次交易完成后，公司将直接持有长沙珂信51%股权，长沙珂信将成为公司下属控股子公司。 　　长沙珂信于2015年9月正式开业，是由长沙市卫健委批准设立的一家集医疗、科研，预防、康复于一体的三级肿瘤专科医院。本次并购将实质性提升公司在肿瘤专科领域的技术深度和服务广度，进一步夯实公司肿瘤特色，长沙珂信将和盈康生命体系内四川友谊医院、苏州广慈医院、重庆友方医院高效协同，并为公司业绩带来一定增厚。 　　长沙珂信2023年及2024年1-9月分别实现营收2.63、2.73亿元，分别实现净利润3292.72、3342.87万元。业绩承诺方面，长沙珂信2025年度、2026年度和2027年度实现的净利润（指经审计的扣除非经常性损益前后孰低的净利润）分别不低于5700万元、5800万元和6000万元。 　　l AI+医疗升级打造医疗新生态，持续提升诊疗能力和运营效率 　　公司积极拥抱AI，截止目前公司已基本形成了AI+医疗三层布局，第一层是盈康大脑（IncGPT）+算力+数据湖；第二层是能力组件，包括辅助诊疗、用药指导、症状自查、报告解读、知识检索等能力在内的业务能力和包括语音识别、语音合成、文本理解、多模态能力、医学OCR在内的技术能力；第三层是覆盖院前、院中、院后的智能交互引擎。 　　以苏州广慈医院为例，AI应用八大场景赋能医院诊疗能力和诊疗效率提升，例如AI病历生成场景将医生每天在书写病历方面使用的时间从2小时提效至5分钟；AI影像诊断场景中，影像生成时间从30分钟提效至15分钟、靶区勾画时间从1.5小时提效至15分钟；AI智能随访场景中，随访花费的时间从例均2.5小时提效至5分钟。 　　l盈利预测及投资建议 　　公司聚焦打造预/诊/治/康全产业链生态平台，提供以肿瘤为特色的医疗服务以及关键场景、关键设备医疗器械的研发、创新和服务。医疗服务+医疗器械双轮驱动，AI创新应用赋能升级，成长潜力大，我们预计2025~2027年公司营收分别为18.77、21.68、25.09亿元，归母净利利润分别为1.34、1.60、1.94亿元，当前股价对应PE分别为59、49、41倍，维持“买入”评级。 　　l风险提示： 　　旗下医院业绩不及预期风险；并购公司业绩不及预期风险。

　　博腾股份(300363) 　　事项： 　　2024年公司实现营收30.12亿元，yoy-17.87%；实现归母净利润-2.88亿元，yoy-207.83%；扣非后归母净利润-2.72亿元，yoy-209.74%。在业绩预告区间内。 　　平安观点： 　　24Q4：基本符合预期，资产减值损失拉低利润 　　24Q4单季公司实现营收8.87亿元，实现归母净利润-0.81亿元，扣非后归母净利润-0.59亿元，相比上年同期收入有所增长且亏损收窄。24Q4单季形成资产减值损失1.13亿元，是亏损环比扩大的主要因素。 　　全年：小分子剔大订单后稳健增长，海外产能、新业务仍处投入期 　　全年维度来看，核心主业小分子原料药业务实现收入27.40亿元，yoy-21%，剔除大订单影响后yoy+13%，取得稳健增长。板块毛利率32.74%，yoy-12.63pct，主要系（1）不再有高毛利率大订单确认收入；（2）产能利用率不足导致固定成本等均摊不充分，但相对24H1已有所改善；（3）斯洛文尼亚实验室启用，转固后折旧、运营成本增加，但尚未产生收入。 　　新兴业务（小分子制剂、CGT、新分子业务）全年实现收入2.43亿元，yoy+34.74%，板块毛利率-71.87%，yoy-24.23pct。24年制剂、ADC等新业务仍在投入期，亏损有所扩大，小分子制剂+CGT+ADC三大新兴业务全年造成集团公司亏损1.93亿元。 　　截止报告期末，公司未完成在手订单金额同比增长近30%，主要会在25年及26年上半年交付，公司业绩的恢复有着较高的确定性。 　　维持“推荐”评级。根据近期外部环境及公司获单情况，调整2025-2026 　　iFinD，平安证券研究所 　　年并新增2027年盈利预测为净利润0.29、2.46、5.15亿元（原25/26年1.34、4.10亿元）。公司降本增效成果显著，随设施利用率上升，盈利有望快速恢复，维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）地缘政治因素影响海外业务承接；2）全球创新药物投入和外包比例不及预期；3）药品研发失败或药品上市后销售不及预期；4）生产事故、监管机构警告信等情况。

　　l一周观点：集采政策进一步优化，新药有望充分受益 　　近日，《进一步优化药品集采政策的方案(征求意见稿)》（下文称《征求意见稿》）的文件在业界流传，引发行业关注，主要包括优化集采品种和投标企业的准入标准、优化采购规则、优化分量规则和落地实施、强化质量评估和监管、提高信息透明度六大版块内容。2025年政府工作报告指出，将优化药品集采政策，强化质量评估和监管。我们认为，此次《征求意见稿》的出台，是对政府工作报告相关内容的具体落实。相对历史集采政策，此次优化集采政策对集采品种更加明晰，强调保证药品供应质量和合理竞争。（1）集采非新药，新药不集采，竞争不充分的以及市场规模小的品种不集采。集采药品范围聚焦竞争充分的“老药”。有利于提升集采成效，给予新药品种充分成长空间。（2）强调集采品种质量把控。药监部门坚持对集采中选企业检查和品种抽检两个“全覆盖”特别是对低价中选药品、发生重大变更的中选药品强化检查抽检。新规下有望实现集采品种的保质保量。（3）竞争规则更合理。设置报价熔断机制，鼓励理性报价，并对“强竞争”产品进行预警，防止不正当竞争。我们看好新品种放量的创新药企、高质量仿创结合的药企以及配送效率高及范围广的流通企业。 　　l一周观点：本周医药板块上涨0.98%，细分板块分化 　　本周医药生物上涨0.98%，跑赢沪深300指数0.97pct，在31个子行业中排名第1位。2025年3月至今医药生物上涨0.12%，跑赢沪深300指数1.45pct。子板块中，本周化学制剂板块涨幅最大，上涨4.59%；其他生物制品板块上涨2.12%，原料药板块上涨1.32%，医疗耗材板块上涨1.08%，血液制品板块上涨1.02%；医院板块跌幅最大，下跌3.58%，医药流通板块下跌0.99%，医疗设备板块下跌0.94%，体外诊断板块下跌0.94%，中药板块下跌0.86%。 　　l推荐及受益标的： 　　推荐标的：上海医药、九州通、国际医学、信立泰、美年健康、天士力、益丰药房、大参林、圣湘生物、华大智造、微电生理、迈普医学。受益标的：诺诚健华、荣昌生物、信达生物、恒瑞医药、亿帆医药、甘李药业、国药控股、华润医药、微创机器人、聚光科技、奕瑞科技、惠泰医疗、维力医疗、派林生物、华兰生物、新里程、康臣药业、桂林三金、康龙化成、泰格医药（以上排名不分先后）。 　　l风险提示：行业竞争加剧风险、政策执行不及预期风险、行业黑天鹅事件。

　　上海医药(601607) 　　投资要点： 　　事件：公司公布2024年业绩，报告期内公司实现收入2752.5亿元（+5.75%），归母净利润45.5亿元（+20.82%），扣非归母净利润40.7亿元（+13%）。其中Q4实现收入656亿元（+4.5%），实现归母净利润4.98亿元（+1832%），扣非归母净利润3.79亿元（+29.7%）。 　　商业板块增长稳健，创新药和CSO业务实现高增。 　　2024年公司商业板块实现收入2515亿元（+7.5%），实现净利润33.9亿元（+1.1%），整体增长稳健。其中CSO业务实现收入80亿元（+177%），创新药业务实现收入305亿元（+29.7%），创新业务实现高速增长。非药业务实现收入442亿元（+10.5%），实现快速增长。 　　工业板块盈利能力有所改善，重点品种规模稳步增长。 　　2024年公司工业板块实现收入237.3亿元（-9.6%），实现净利润21.9亿元（+3.95%），工业板块各项降本增效措施持续落地，盈利能力改善明显。报告期内，公司加强工商联动、产销协同，全年销售收入过亿产品数量44个，其中过10亿产品数量2个，60个重点品种销售收入137.3亿元（1.43%）。 　　财务分析：盈利能力有所波动。 　　2024年公司实现毛利率11.13%（-0.91pct），净利率1.65%（+0.27pct），扣非净利率1.48%（+0.1pct）；运营能力来看，2024年公司应收账款周转天数99.4天（相比23年增加2.8天），存货周转天数55.6天（相比23年减少0.3天），应付账款周转天数72.2天（相比23年减少1.3天），现金周期82.8天（相比23年增加3.9天）。 　　盈利预测与投资建议 　　考虑到24年收入比此前预测低，我们略下调25-26年盈利预测，新增27年盈利预测，我们预计公司2025-2027年收入分别为2990/3255/3565亿元（25-26前值为3126/3428亿元），归母净利润分别为50.2/57/65亿元（25-26前值为57/63.6亿元），对应当前PE分别为14/12/11倍。公司作为全国流通行业龙头之一，商业板块创新业务快速发展，工业板块创新转型持续落地，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　研发风险、应收账款风险、行业政策风险

　　上海医药(601607) 　　事件：公司发布2024年年度报告，2024年公司实现营业收入2752.51亿元（yoy+5.75%），实现归母净利润45.53亿元（yoy+20.82%），扣非归母净利润40.65亿元（yoy+13.04%）。2024Q4单季度公司实现营业收入656.22亿元（yoy+4.52%），实现归母净利润4.98亿元（去年同期为-0.29亿元），扣除非母净利润3.79亿元（yoy+29.74%）。 　　点评： 　　商业创新业务表现亮眼，工业板块利润贡献增长约4%：①在商业业务方面，24年医药商业实现销售收入2515.20亿元（yoy+7.47%），商业板块贡献利润33.85亿元（yoy+1.05%）。24年公司创新业务表现亮眼，其中医药商业创新药板块实现销售305亿元（yoy+29.7%），CSO业务服务规模达80亿元（yoy+177%），器械大健康业务销售442亿元（yoy+10.5%）。②在工业业务方面，24年工业业务实现销售收入237.31亿元（yoy-9.62%），工业板块贡献利润21.93亿元（yoy+3.95%）。其中，24年中药板块实现收入95.71亿元。同时，24年工业销售收入过亿产品数量44个，其中过10亿产品数量2个；60个重点品种销售收入137.32亿元（yoy+1.43%）。 　　全面布局“创新药+仿制药+中药”，积极推动“并购+出海”：①在新药管线布局方面，截至24年末公司临床申请获得受理及进入后续临床研究阶段的新药管线已有54项，其中创新药40项（含美国临床II期1项），改良型新药14项。在创新药管线中，已有1项提交上市申请，5项处于临床III期阶段。②“仿制药一致性评价+中药循证医学”两手抓。截至24年末公司共计15个品种（16个品规）获批通过质量和疗效一致性评价，过评产品累计增加到74个品种（103个品规），位居行业前列。此外，公司持续推进中药大品种的循证医学研究，如养心氏片HEARTRIP研究论文在国际权威学术期刊《植物医学》刊出，瘀血痹胶囊治疗慢性肌肉骨骼疼痛真实世界研究已完成全部2000例病例入组，胃复春胶囊治疗慢性萎缩性胃炎的随机对照试验研究（RCT）进展顺利。③加大投资并购，开拓国际业务。24年12月公司正式签署收购和黄药业10%股权的交易协议。同时，公司24年海外收入达39.67亿元（yoy+24.53%），24年公司新增海外产品注册申请18个。上药泰国公司完成首年度销售目标；上药菲律宾公司完成公司设立，加快实体化运营；上药阿联酋公司完成注册，启动药品注册工作。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为2885.68亿元、3065.74亿元、3263.46亿元，同比增速分别约为5%、6%、6%，实现归母净利润分别为49.16亿元、53.83亿元、58.91亿元，同比分别增长约8%、10%、9%，对应当前股价PE分别为14倍、13倍、12倍。 　　风险因素：应收账款回收不及时，融资利率上行，市场竞争加剧，工业新品上市进度不及预期，集采降价超预期，联营企业业绩不及预期。

　　泰格医药(300347) 　　投资要点： 　　事件：3月27日，公司发布2024年年度报告。 　　特定疫苗项目收入减少+行业竞争激烈+部分订单被取消或终止，导致2024年业绩表现不佳。2024年，公司实现营业收入66.03亿元，同比-10.58%；扣非归母净利润8.55亿元，同比-42.13%。单看2024Q4，公司实现营业收入15.36亿元，同比-11.42%，环比-10.17%；扣非归母净利润-0.37亿元，同比-113.34%，环比-114.78%。分业务来看，2024年，临床试验技术服务收入为31.78亿元，同比下降23.75%，主要因为：（1）部分特定疫苗项目收入减少；（2）受行业周期及竞争加剧等影响，国内创新药临床运营业务的订单金额、订单价格同比下降；（3）受外部融资不佳以及资金回款承压影响，部分国内创新药临床运营订单被取消或被终止；剔除部分特定疫苗相关收入后，公司海外临床运营业务继续呈现较快增长。临床试验相关服务及实验室服务收入为32.96亿元，同比增长5.61%，主要受益于现场管理业务增长较快、数统业务相对稳健。 　　整体业务毛利率有所下降，期间费用率同比提高。从盈利水平来看，2024年，公司整体业务毛利率为33.95%，同比下降4.63pcts。其中，临床试验技术服务毛利率同比下降8.65pcts至29.56%，主要因为：（1）国内临床运营业务执行订单价格下降；（2）部分订单被取消或终止，导致产生一定的收入调减。临床试验相关服务及实验室服务毛利率同比下降1.32pcts至36.84%，主要因为：新建的实验设施投入运营，实验室服务毛利率同比下降。期间费用方面，2024年，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为3.14%、11.16%、3.61%、0.58%，同比分别变动+0.60、+2.35、+0.07、+2.05pcts，管理费用率提升主要由于股份支付费用增加，财务费用率提升主要由于公司购买大额存单的收益计入投资收益以及利息支出增加。 　　新签订单增长较好，2025年业绩有望改善。从订单来看，2024年，公司订单需求同比2023年有了较为明显的改善，新增合同金额为人民币101.20亿元，受存量合同（绝大部分为2024年之前签署）取消及发生金额为负的合同变更的影响，净新增合同金额为人民币84.20亿元，同比增长7.30%。截至报告期末，公司累计待执行合同金额157.80亿元，同比增长12.10%。新签订单增长主要受益于大型跨国药企在国内的临床需求增加，以及中国药企、生物科技公司以及其合作伙伴、海外早期生物科技公司在海外的临床需求增加。2024年，公司来自北美市场的新签订单实现了快速增长。 　　盈利预测与投资建议：2025-2027年，预计公司实现归母净利润14.55/18.70/23.19亿元，EPS分别为1.68/2.16/2.68元，当前股价对应的PE分别为32.93/25.62/20.66倍。考虑到：在创新药支持政策的影响下，国内创新药投融资有望出现改善，公司新签订单有望保持较快增长，公司2025年经营业绩有望改善，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：行业政策风险，汇率变动风险，行业竞争加剧风险，订单增长不及预期风险，人才流失风险等。