百普赛斯(301080) 　　投资要点 　　事件：2024年，公司实现营业收入6.45亿元（括号内为同比，下同，+18.65%），归母净利润1.24亿元（-19.38%）；2024Q4单季度营收1.82亿元（+38.50%），归母净利润40.34百万元（+58.63%）。2025Q1营收1.86亿元（+27.73%），归母净利润40.58百万元（+32.31%）。 　　24Q4拐点已过，收入规模效应逐渐显现：剔除新冠影响后，公司2024年营收6.2亿元（+24%）。分地区来看，2024年国内营收2.16亿元（+16.8%）；国外营收4.29亿元（+19.6%）。公司毛利率持续稳定在90%以上；24年利润下滑主要系公司1）加强海外市场布局，24年销售费用率为32.1%（+1.3pct），销售效率有所提升；2）持续加大研发投入，加强在技术产品开发及布局新业务，24年研发费用率为25.63%（+2.7pct）；3）汇兑收益减少。25Q1随收入增加，规模效应将逐渐显现，期间费用率为62.7%（-1.0pct），销售费用率为28.7%（-3.7pct），管理费用率为15.3%（-0.6pct），研发费用率为22.6%（-2.6pct）。 　　产品丰富度不断提升，深化全球布局：我们认为①公司积极推进新产品的研发与推出，保持市场竞争力，2024年拥有超过5000种产品，产品丰富度进一步增加；公司持续关注临床及科研端需求，其中，GMP级别产品已经成功开发近50款，苏州GMP级细胞因子厂房已于2024年正式投产；同时，公司持续探索前沿技术，已成功将AI技术应用于蛋白产品改造，看好公司长期发展前景。②公司去除新冠影响后2024年海外业务营收增长25%，海外营收占总收入比例66%，在欧洲和亚太等地新设多家海外子公司，目前拥有全球4地仓储中心（美国、中国、瑞士和韩国），90%以上的订单能够在三天内送达；公司计划进一步建立海外生产基地，提升全球供应链韧性。海外市场空间远大于国内市场且公司海外市场覆盖率仍可进一步提升，随着公司海外团队建设及品牌打造，伴随全球生物医药投融资回暖，海内外业绩有望保持较高增速。 　　盈利预测与投资评级：考虑行业复苏及公司紧抓行业机会，我们将公司2025-2026年营收从7.99/9.59亿元上调至8.01/9.70亿元，同时考虑公司仍处于研发及销售投入阶段，将归母净利润从2.16/2.70亿元下调至1.61/2.16亿元，我们预测2027年营收和归母净利润分别为11.59亿元和2.64亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为36/27/22×，维持“买入”评级。 　　风险提示：地缘政治，新品研发及市场拓展不及预期等。

　　恒瑞医药(600276) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年报&2025年一季报。2024全年实现营业收入279.8亿元(+22.6%)，归属于上市公司股东的净利润为63.4亿元(+47.3%)，扣非后归属于上市公司股东净利润为61.8亿元(+49.2%)。2025年一季度实现收入72.1亿元（+20.1%），归母净利润18.7亿元（+36.9%），扣非归母净利润18.6亿元（+29.4%）。 　　创新药收入持续快速增长，BD合作款增厚业绩。2024年公司创新药收入达138.9亿元（含税，不含对外许可收入），同比增速超过30%。产品出海许可收入确认27亿元。公司于2024收到的Merck1.6亿欧元BD首付款、Kailera公司1亿美元对外许可首付款。全年毛利率86.3%（+1.7pp）；净利率22.6%（+3.9pp），利润率稳步提升。费用率管控良好，研发费用率23.5%（+1.8pp），销售费用率29.8%（-3.4pp），管理费用率9.1%（-1.5pp）。 　　公司与默沙东就Lp（a）小分子药物达成重磅合作。近日公司公告将脂蛋白（a）口服小分子项目（HRS-5346）在大中华地区以外的开发权利有偿许可默沙东。默沙东将向恒瑞支付2亿美元的首付款，恒瑞有资格获得与开发、监管和商业化相关的里程碑付款，最高可达17.7亿美元。根据HRS-5346在大中华地区以外的销售情况，默沙东将向恒瑞支付相应的销售提成。 　　2025年11个品种有望获批。2024年内公司2款1类创新药（富马酸泰吉利定、夫那奇珠单抗）获批上市。公司创新转型已迈入收获期。公司预计2025年将有望迎来11个项目（新药上市或新适应症获批）收获，包括HER2ADC项目SHR-A1811、JAK1i艾玛昔替尼两项适应症、泰吉利定疼痛管理适应症等。预计2026-2027年分别有13/23个项目有望获批。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为68.9/76.2/91.3亿元，公司创新药占比不断提升，创新升级加速，创新药国际化即将迎来质变，仍然是国内创新药投资首选，维持“买入”评级。 　　风险提示：仿制药集中采购降价、药品研发进度不达预期、里程碑付款金额存在不确定性等风险。

　　振德医疗(603301) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，实现营收42.6亿元（+3.3%），归母净利润3.85亿元（+94.1%）。同日，发布2025年一季报，2025年一季度实现营收9.9亿元（+2.9%），归母净利润0.51亿元（-30.2%）。24年业绩符合预期，海外收入增速稳健。 　　24年业绩符合预期，海外收入增速稳健。分季度看2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为9.6/10.8/10.8/11.4亿元（-25.9%/+7.3%/+19.9%/+24%），单季度归母净利润分别为0.7/0.9/1.5/0.78亿元（-49.9%/-3.5/+131.7%/+176.1%）。收入增长主要来自海外业务以及去库存的影响逐步降低。另外，公司剔除隔离防护用品后的核心业务收入和毛利率实现了增长。24年归母净利润高增，主要因为1）23年有计提存货跌价准备和资产减值准备形成利润低基数；2）隔离防护用品销售下降以及绍兴鉴水科技城开发建设有限公司收购公司位于浙江省绍兴市越城区东湖镇小皋埠村的国有土地使用权及房屋等资产产生资产处置收益。 　　国内院内表现优异，海外业务去库存影响消除。公司实现境内主营业务收入17.72亿元，较上年同期减少8.96%，其中隔离防护用品实现境内收入1.58亿元，较上年同期减少4.22亿元，剔除隔离防护用品后公司报告期内实现境内收入16.15亿元，同口径较上年同期增长18.08%。其中，公司实现国内市场医院线收入11.12亿元，剔除隔离防护用品后实现国内市场医院线收入10.61亿元，同口径较上年同期增长21.69%；公司实现线上和线下零售线业务收入5.94亿元，剔除隔离防护用品后公司实现线上和线下零售业务收入4.88亿元，同口径较上年同期增长9.77%；其他为公司直销业务。从渠道端来看，1）国内围绕医院、药房、电商进行渠道拓展，零售端采取“线上+线下”协同发力。24年院端高增，产品组合增加，医院覆盖也增加；2）海外销售主要采取OEM/ODM模式，公司已与多个知名医疗器械品牌商建立了长期战略合作，未来将重点拓展现有客户的销售品类和合作份额。海外去库存影响消除，收入增速较高。 　　坚持创新驱动，持续研发投入。公司以创面/造口产品、感控材料等领域为主要研发方向，完成博士后工作站课题《海藻酸盐基复合水凝胶的仿生构建及原位诱导皮肤创伤修复研究》的中期考核，项目进度和指标要求均达到设定目标；进一步深入与浙江大学等科研院校的技术合作，围绕高分子材料应用于创面/造口的胶流体改性的技术开发项目，取得进展；在新型抗菌材料方面按计划完成了技术开发的里程碑阶段，推进在低毒、选择性抗菌、无耐药风险、促进慢性难愈创面愈合方面的新型材料和技术应用，完成了选择性抗真菌妇科凝胶的配方设计及抗真菌有效性验证；完成了用于糖尿病创面修复的抗菌敷料的凝胶体系设计及相关验证研究，达到预期设定的目标。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2025~2027年归母净利润为4.3、5.2、6.3亿元。预计公司25年收入端增速16.6%，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发失败风险、汇率波动风险、市场开拓风险、贸易摩擦风险。

中心思想 药明康德一季度业绩亮点 药明康德在2025年第一季度展现出强劲的财务表现，营业收入和归母净利润均实现显著增长。其中，持续经营业务收入同比增长23.1%，归母净利润同比大幅增长89.1%，经调整Non-IFRS归母净利润也实现了40.0%的增长。这一亮眼业绩主要得益于其核心Chemistry业务的快速增长以及整体盈利能力的显著提升。 核心业务驱动与全年展望 Chemistry业务，特别是TIDES业务，是本季度业绩增长的主要驱动力，其收入实现187.6%的爆发式增长，且在手订单同比翻番。公司整体经调整Non-IFRS毛利率和净利率均有提升，持续经营业务在手订单保持快速增长。尽管市场存在价格因素影响部分业务，公司仍维持2025年全年持续经营业务收入增长10%-15%以及经调整Non-IFRS净利率进一步提升的指引，显示出管理层对未来发展的信心。 主要内容 2025年第一季度财务表现 整体业绩概览： 药明康德2025年第一季度实现营业收入96.5亿元，同比增长21.0%。其中，持续经营业务收入为93.9亿元，同比增长23.1%。归属于母公司净利润达到36.7亿元，同比大幅增长89.1%。经调整Non-IFRS归母净利润为26.8亿元，同比增长40.0%。 盈利能力提升： 受益于Chemistry业务毛利率的提升，公司一季度整体经调整Non-IFRS毛利率同比提升3.2个百分点至41.9%，经调整Non-IFRS净利率也提升3.7个百分点至27.7%。 业务板块分析与增长驱动 WuXi Chemistry业务： 该业务板块收入达到73.9亿元，同比增长32.9%，经调整Non-IFRS毛利率提升至47.5%，同比增加4.2个百分点。 小分子D&M业务： 收入为38.5亿元，同比增长13.8%。 TIDES业务： 收入表现尤为突出，达到22.4亿元，同比激增187.6%。截至3月底，TIDES在手订单同比增长105.5%，显示出强劲的增长势头和市场需求。 WuXi Testing业务： 收入为12.9亿元，同比下降4.0%，经调整Non-IFRS毛利率为23.4%，同比下降14.1个百分点。 实验室分析与测试业务： 收入8.8亿元，同比下降4.9%。 临床CRO&SMO业务： 收入4.1亿元，同比下降2.2%。这两个子业务均受到市场价格因素的影响。 WuXi Biology业务： 收入为6.1亿元，同比增长8.2%，经调整Non-IFRS毛利率为36.3%，同比下降2.2个百分点。 盈利能力提升与订单增长 整体盈利能力： 得益于Chemistry业务毛利率的显著提升，公司整体盈利能力增强，经调整Non-IFRS毛利率和净利率均实现同比提升。 在手订单情况： 截至2025年第一季度末，公司持续经营业务在手订单达到523.3亿元，同比增长47.1%，延续了2024年底的快速增长趋势。 全年业绩指引： 公司维持2025年全年指引不变，即持续经营业务收入增长10%-15%，并预计经调整Non-IFRS净利率将进一步提升。 盈利预测与投资建议 未来业绩预测： 预计公司2025/2026/2027年收入分别为427.1亿元、483.6亿元和550.8亿元，同比增长8.8%、13.2%和13.9%。归母净利润预计分别为108.6亿元、122.8亿元和141.1亿元，同比增长14.9%、13.1%和14.9%。 估值与评级： 对应预测PE分别为16倍、14倍和12倍。报告指出，药明康德作为全球领先的“一体化、端到端”新药研发服务平台，其核心Chemistry业务有望恢复较快增速，盈利能力也将稳步提升。目前PE处于2018年5月以来的历史低位水平。 投资建议： 维持公司“买入”评级。 潜在风险因素 地缘政治风险： 国际政治环境变化可能对公司业务造成影响。 产能投放进度不及预期： 新增产能的建设和投产可能面临延误，影响业务扩张。 行业需求复苏不及预期： 医药研发外包行业整体需求恢复速度可能低于预期。 竞争降价压力高于预期： 市场竞争加剧可能导致服务价格下降，影响盈利能力。 总结 药明康德在2025年第一季度表现出色，营业收入和归母净利润均实现显著增长，尤其Chemistry业务，特别是TIDES业务，展现出强劲的增长势头和订单储备。公司整体盈利能力显著提升，在手订单持续快速增长，为全年业绩提供了坚实支撑。尽管面临地缘政治、产能投放和市场竞争等潜在风险，公司仍维持积极的全年业绩指引。鉴于其作为全球领先的新药研发服务平台地位、核心业务的恢复性增长潜力以及当前较低的估值水平，报告维持“买入”评级。

中心思想 业绩加速修复与国际化驱动 毕得医药在2024年及2025年一季度展现出显著的业绩修复和加速增长态势。特别是2025年一季度，公司营业收入同比增长12.83%，归母净利润同比增长17.71%，扣非归母净利润同比增长10.40%，增速均高于2024年全年水平，表明公司已走出平稳期，进入加速增长通道。国际化战略是公司业绩增长的核心驱动力，境外收入占比已提升至55.9%，并保持高增速。 盈利能力提升与增长潜力 公司盈利能力持续增强，毛利率在2024年和2025年一季度均实现显著提升，2025年一季度毛利率达到44.34%，同比提升5.45个百分点。这主要得益于高毛利率的境外收入占比提升、产品结构优化以及供应链管理效率的改善。尽管短期经营现金流和存货周转受特定因素影响，但公司通过加强管理和战略备货积极应对。报告维持“增持”评级，看好公司在毛利率提升带动下利润端弹性逐步释放，未来业绩增长潜力可期。 主要内容 财务表现与市场结构分析 业绩表现： 毕得医药2024年实现营业收入11.02亿元，同比增长0.93%；归母净利润1.17亿元，同比增长7.17%；扣非归母净利润1.04亿元，同比下降15.09%。进入2025年第一季度，公司业绩显著提速，实现营业收入2.96亿元，同比增长12.83%；归母净利润0.31亿元，同比增长17.71%；扣非归母净利润0.28亿元，同比增长10.40%。这表明公司业绩已从2024年的平稳增长转向加速修复。 成长性分析： 2024年公司整体收入保持平稳，其中境外收入表现亮眼，达到6.16亿元，同比增长10.58%，占主营业务收入比重提升至55.9%。公司持续推进国际化战略，通过智能化升级美国仓库、加强海外市场推广力度及筹建海外研发中心，以期巩固和扩大海外市场份额。相比之下，2024年境内收入为4.86亿元，同比下降9.12%，增长放缓或与客户结构调整以及产品结构调整等因素有关。展望未来，预计公司海外收入将依然保持高增速，国内端收入增速或持续回升，主要得益于产品结构优化、品牌战略转型以及下游客户需求回暖。 盈利能力与运营效率展望 盈利能力分析： 公司的毛利率呈现持续提升趋势。2024年公司毛利率为41.33%，同比提升约1.33个百分点；2025年一季度毛利率进一步提升至44.34%，同比大幅提升约5.45个百分点，延续了自2024年二季度以来的提升趋势。毛利率提升主要归因于毛利率更高的境外收入占比提升、产品结构优化以及供应链管理效率的提高。2025年一季度公司净利率为10.36%，同比提升0.43个百分点，尽管主要受到股份支付费用增长影响，但其他费用率均有所优化。报告看好公司利润端弹性有望在毛利率提升带动下逐步释放。 经营质量分析： 2024年公司经营活动产生的现金流量净额为1.58亿元，较2023年同期的-0.57亿元实现大幅转正，主要得益于公司加强应收账款管理和优化采购进度管控。然而，2025年第一季度公司经营活动产生的现金流量净额为709.66万元，同比下降较多，主要原因系公司为预判美国进口关税政策变化风险而积极采购备货，导致经营性现金流流出较多。运营效率方面，2024年公司存货周转天数为406天，2025年一季度为426天，同比均出现一定程度延长，预计与公司产品结构调整以及部分仓储提前备货策略变化等因素有关，但报告看好后续周转提速。 盈利预测与估值： 报告预测毕得医药2025-2027年将分别实现营业收入13.13亿元、15.64亿元和18.57亿元，同比增速分别为19.11%、19.15%和18.75%。同期归母净利润预计分别为1.45亿元、1.82亿元和2.32亿元，同比增速分别为23.68%、25.23%和27.35%。基于2025年5月6日收盘价，对应2025年PE为26倍。报告维持对毕得医药的“增持”投资评级。 风险提示： 报告提示了汇率波动风险、市场竞争格局加剧风险、研发进展不及预期风险以及全球新药研发景气度波动风险。 总结 毕得医药在2024年及2025年一季度展现出稳健的业绩修复和加速增长势头，尤其在2025年一季度，营收和归母净利润增速均显著加快。公司国际化战略成效显著，境外收入实现高速增长并成为主要收入来源，有效带动了整体毛利率的持续提升。尽管短期内经营现金流和存货周转受特定因素影响有所波动，但公司通过优化管理和战略性备货积极应对。展望未来，随着海外市场持续扩张、国内业务结构调整优化以及盈利能力的逐步释放，公司业绩有望保持良好增长。基于此，报告维持对毕得医药的“增持”投资评级，并对其未来盈利能力和市场表现持积极预期。

中心思想 财务预测下调与评级维持 高盛在Coloplast 2025财年上半年业绩公布及指引更新后，对其财务预测进行了全面下调。报告指出，由于有机营收增长放缓（从此前预期的+8.2%降至+7.2%）以及EBIT利润率假设降低（2025财年降至27.4%），导致2025-2027财年调整后的EBIT和EPS预测均减少4-5%。鉴于这些调整，高盛将Coloplast的目标价从840丹麦克朗下调至750丹麦克朗，并维持“中性”评级。 关键投资议题与未来展望 当前Coloplast的投资案例将围绕几个核心议题展开：管理层转型将如何影响公司战略和执行；Coloplast能否在近年来增长放缓的核心慢性护理业务中重获增长势头；以及临时/新任CEO将如何平衡增长雄心与利润交付。这些议题将是决定公司未来表现和投资者信心的关键因素。 主要内容 估值调整与评级维持 高盛在Coloplast公布2025财年上半年业绩并更新指引后，对其估值模型进行了修订。报告维持了对Coloplast的“中性”评级，并将其12个月目标价从之前的840丹麦克朗下调至750丹麦克朗。此次目标价下调主要基于两方面原因：一是财务预测的整体调整，二是P/E估值方法中目标倍数从28.0倍降至26.0倍，以反映对2025-2027财年较低有机增长的预期。根据新的估算，Coloplast目前以25.3倍的未来12个月市盈率（NTM P/E）进行交易。 财务预测与业务表现分析 整体财务指标调整 高盛对Coloplast 2025-2027财年的财务预测进行了全面下调。整体营收预测减少约3%，主要原因是造口护理、语音与呼吸护理、介入泌尿科和高级伤口护理等业务的增长预期降低。同时，调整后的EBIT利润率预测在2025-2027财年期间下调了约50个基点，其中2025财年降至27.4%。这些调整导致2025-2027财年调整后的EBIT预测被削减4%，并进一步使得同期调整后的EPS预测下降约5%。具体而言，2025财年的有机营收增长预期从此前预测的8.2%下调至7.2%。 各业务部门增长预期变化 报告详细分析了各业务部门的有机增长预期调整： 造口护理 (Ostomy Care): 2025财年的有机增长预期从7.5%下调至6.0%，减少了150个基点。 失禁护理 (Continence Care): 2025-2027财年的有机增长预期保持8.0%不变。 Atos Medical (语音与呼吸护理): 2025财年的有机增长预期从10.0%下调至9.0%，减少了100个基点。 介入泌尿科 (Interventional Urology): 2025财年的有机增长预期从2.5%大幅下调至0.0%，减少了250个基点，是所有业务中降幅最大的。 高级伤口与皮肤护理 (Advanced Wound & Skin Care): 2025财年的有机增长预期从13.0%下调至12.0%，减少了100个基点。 估值方法与目标价调整 高盛的12个月目标价750丹麦克朗是采用现金流折现（DCF）和倍数估值法等权混合计算得出的。DCF法隐含的内在价值为每股752丹麦克朗（此前为859丹麦克朗），该模型采用了7%的加权平均资本成本（WACC）和3%的永续增长率。倍数估值法则是对年度化Q5-Q8 EPS预测应用26.0倍的P/E倍数，隐含价值为每股746丹麦克朗（此前为820丹麦克朗）。目标倍数的下调反映了对未来有机增长预期的降低。 投资风险与机遇评估 上行风险 Kerecis整合的强劲执行，可能带来超预期的协同效应。 EBIT利润率更快恢复到30%以上，这可能通过Kerecis利润率的加速提升，或更成功地通过成本缓解和定价措施应对2024财年的投入成本通胀来实现。 下行风险 利润恢复时间长于预期，可能由于运营效率提升不及预期或成本压力持续。 核心业务市场份额增长放缓，表明竞争加剧或产品吸引力下降。 交易性外汇压力，特别是匈牙利福林（HUF）的潜在走强可能对财务表现产生负面影响。 Kerecis在美国失去部分报销资格，将直接影响其市场准入和营收。 介入泌尿科业务难以挽回失去的销售额，这可能需要更长时间的市场重建和产品创新。 战略考量与未来挑战 报告强调，Coloplast未来的投资案例将围绕几个关键的战略和运营挑战： 管理层转型：新的管理层将如何调整公司战略和执行，以应对当前的市场环境和增长挑战。 核心业务增长：Coloplast能否在近年来增长势头有所放缓的核心慢性护理业务中，重新获得强劲的增长动力。 增长与利润平衡：临时或新任CEO将如何平衡公司的增长雄心与利润交付，尤其是在当前利润率承压的背景下。 报告透明度与方法论 高盛的报告包含了详细的披露信息，以确保研究的透明度和合规性。这包括Reg AC认证、GS因子概况、并购排名、Quantum数据库的使用说明以及公司特定的监管披露。此外，报告还提供了评级分布、高盛与被覆盖公司之间的投资银行关系、目标价和评级历史图表，以及美国和其他司法管辖区要求的额外披露信息。这些部分旨在向投资者提供全面的背景信息，并说明高盛在研究过程中所遵循的方法论和潜在的利益冲突。 总结 Coloplast在2025财年上半年业绩公布后，高盛对其财务预测进行了全面下调，主要体现在有机营收增长和EBIT利润率方面。这导致了调整后EBIT和EPS预测的显著削减，并促使目标价下调至750丹麦克朗，同时维持“中性”评级。未来的投资关注点将集中在公司管理层战略调整、核心业务增长势头的恢复能力以及新任CEO在增长与盈利之间的平衡策略。投资者应密切关注这些关键议题，并权衡报告中列出的上行和下行风险，以做出明智的投资决策。

中心思想 创新转型驱动业绩高速增长 奥赛康在2024年实现了显著的业绩扭亏为盈，并在2025年一季度保持了强劲的增长势头，这主要得益于其创新转型战略的成功推进、新产品的快速放量以及有效的费用控制。公司首个创新产品利厄替尼片获批上市，标志着2025年成为其创新药商业化元年，为未来的业绩增长奠定了坚实基础。 创新管线持续兑现与市场潜力 公司不仅在已上市创新药方面取得突破，其在研管线也展现出巨大潜力，特别是Claudin18.2单抗ASKB589在胃癌治疗领域取得了积极的临床数据，以及VEGF/ANG2双抗ASKG712和细胞因子前药技术平台（如IL-15）的早期进展。同时，公司通过持续推出首仿、难仿新品，确保了仿制药业务的稳健增长，形成了创新药与仿制药协同发展的良好局面，预示着公司中长期盈利能力的提升和市场竞争力的增强。 主要内容 业绩表现与增长驱动 2024年及2025年一季度财务概览 奥赛康在2024年实现了营业收入17.78亿元，同比增长23.15%；归属于母公司净利润1.60亿元，同比大幅增长207.92%，成功实现扭亏为盈。进入2025年一季度，公司继续保持增长态势，实现收入5.09亿元，同比增长13.39%；归母净利润0.55亿元，同比增长73.5%。业绩的快速增长主要归因于新产品的迅速放量以及公司在费用控制方面的显著成效。 创新药商业化与研发进展 首个创新产品利厄替尼片获批上市 公司创新转型取得里程碑式成功，其首个创新产品利厄替尼片（三代EGFR抑制剂）已获批用于治疗一线及二线非小细胞肺癌适应症。公司与信达生物联手，正快速推动该产品的商业化进程，2025年被视为奥赛康创新药的商业化元年。 ASKB589（Claudin18.2单抗）临床数据积极 ASKB589（Claudin18.2单抗）的胃癌适应症已进入三期临床入组阶段。在2025年1月的ASCO会议上公布的临床二期数据显示，该产品在三联治疗方案中展现出优于靶向联合化疗的疗效：疾病控制率（DCR）高达100%，中位无进展生存期（mPFS）为12.45个月，18个月的总生存期（OS）率为65.2%。这些数据为探索全新的胃癌一线标准治疗提供了强有力的循证医学支持。 其他创新管线布局 公司在创新研发方面持续投入，布局了多条有前景的管线： ASKG712（VEGF/ANG2眼科双抗）：作为罗氏Faricimab之后全球第二家进入临床阶段的同靶点药物，其治疗nAMD已进入二期临床，治疗DME已完成临床一期。 细胞因子前药技术平台：公司前瞻性布局该平台，其中IL-15及IL-15/PD-1双抗已进入临床一期，后续还有多个分子处于早期开发及筛选阶段，具有较大的未来临床应用潜在价值。 仿制药业务稳健增长 首仿、难仿新品接力上市 在创新药取得突破的同时，公司存量业务也保持快速增长。近年来，奥赛康持续推出首仿、难仿新品，形成了梯队接力效应。自2024年至今，公司已有8款仿制药新品获得上市许可，包括右兰索拉唑、硫酸艾沙康唑等。此外，还有多款仿制药已提交上市申请，有望在未来持续驱动公司业绩增长，尤其在抗感染、慢病等领域贡献增量。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整与估值 考虑到创新药上市后销售费用可能增加，东方证券研究所小幅下调了奥赛康2025-2026年的归母净利润预测，分别为2.15亿元和3.12亿元（原预测值为2.28亿元和3.68亿元），并新增预测公司2027年归母净利润为4.73亿元。基于自由现金流的绝对估值法，预测公司合理市值为207.56亿元，对应目标价为22.36元。 投资评级 鉴于公司创新转型快速推进、创新成果逐步兑现以及存量业务的稳健增长，东方证券研究所维持对奥赛康的“买入”评级。 风险提示 潜在风险因素 投资者需关注以下风险：创新药研发进度可能不及预期；仿制药品种可能进入集采或集采结果超出预期；产品市场竞争可能加剧或销售不及预期；以及公司中长期盈利能力可能下降的风险。 总结 奥赛康在2024年实现了业绩的显著反转，归母净利润同比增长207.92%，并在2025年一季度延续了强劲的增长势头，这充分体现了其创新转型战略的成功。公司首个创新药利厄替尼片的获批上市，标志着2025年成为其创新药商业化元年，为未来业绩增长注入了核心动力。同时，Claudin18.2单抗ASKB589在胃癌领域展现出积极的临床数据，以及其他多条创新管线的稳步推进，共同构筑了公司强大的研发实力和长期增长潜力。此外，公司通过持续推出首仿、难仿新品，确保了仿制药业务的稳健发展，形成了创新与仿制协同并进的良好格局。尽管分析师小幅调整了近期的盈利预测，但基于公司创新驱动的增长模式和在研管线的巨大潜力，维持“买入”评级，并设定目标价22.36元，表明市场对奥赛康未来发展的积极预期。投资者在关注公司增长的同时，也需警惕创新药研发、仿制药集采及市场竞争等潜在风险。

中心思想 财务表现改善与商业化提速 益方生物在2024年及2025年第一季度展现出持续改善的财务表现，亏损额度同比显著收窄。公司通过技术授权、技术合作以及核心产品贝福替尼和格索雷塞的销售提成，稳步推进商业化进程，为未来营收增长奠定基础。 创新管线D-2570展现巨大潜力 公司自主研发的TYK2抑制剂D-2570在银屑病II期临床试验中取得了积极且亮眼的结果，其疗效不仅显著优于安慰剂和已上市的同类TYK2抑制剂，甚至可与抗体生物药相媲美，展现出成为同类最佳（BIC）的巨大潜力，有望成为公司未来业绩增长的核心驱动力。 主要内容 财务业绩：营收稳健，亏损显著收窄 益方生物发布的2024年年报及2025年一季报显示，公司财务状况持续改善。2024年度，公司实现营业收入1.69亿元，同比下降9.02%；归母净利润亏损2.40亿元，同比减亏15.41%；扣非归母净利润亏损2.50亿元，同比减亏14.83%。进入2025年第一季度，公司营业收入为0.08亿元，同比下降4.85%；归母净利润亏损0.58亿元，同比减亏30.87%；扣非归母净利润亏损0.58亿元，同比减亏30.01%。这些数据表明，尽管营收略有波动，但公司在控制亏损方面取得了显著进展，经营效率有所提升。 商业化进展：核心产品获批上市，销售提成贡献营收 公司2024年的营业收入主要来源于部分技术授权和技术合作收入，以及对外授权产品贝福替尼和格索雷塞上市后的销售提成收益。其中，格索雷塞作为公司自主研发的KRASG12C抑制剂，用于治疗带有KRASG12C突变的非小细胞肺癌、结直肠癌等多种癌症。该产品于2023年12月获得NMPA受理其单药治疗非小细胞肺癌的新药上市申请（NDA），并于2024年1月获得优先审评资格，最终在2024年11月获得NMPA批准上市。分析认为，随着贝福替尼和格索雷塞的商业化放量，公司未来业绩有望持续稳健增长。 研发管线：D-2570临床数据亮眼，有望成为同类最佳 公司在研发方面持续投入，2024年度研发投入达3.84亿元，维持在较高水平。其中，D-2570是公司自主研发的一款靶向TYK2的新型口服选择性抑制剂，用于治疗银屑病等自身免疫性疾病。2023年12月，公司启动了D-2570银屑病适应症的II期临床试验，该试验已于2024年11月完成所有访视并取得了积极的临床研究结果。临床数据显示，D-2570治疗中重度银屑病患者的疗效显著优于安慰剂，也优于目前已上市的同类TYK2抑制剂，在效果上甚至可与抗体生物药（如抗IL-17A，抗IL-23抗体）相媲美，同时总体耐受性良好。D-2570目前正在临床开发中，拟用于银屑病、溃疡性结肠炎、克罗恩病等多个免疫疾病的治疗，未来有望为患者提供新的治疗选择。 投资展望：维持“增持”评级，盈利能力持续改善 华西证券调整了公司2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测。预计2025-2027年营业总收入将分别达到2.00亿元、3.50亿元和5.00亿元，呈现出强劲的增长态势。同期，预计每股收益（EPS）分别为-0.35元、-0.24元和-0.33元。尽管公司仍处于亏损状态，但相较于2024年的-0.42元，亏损幅度预计将持续收窄，显示出盈利能力的逐步改善。基于公司商业化进展顺利和研发管线展现的巨大潜力，华西证券维持对益方生物的“增持”评级。 风险因素：市场与政策挑战并存 报告提示了多项潜在风险，包括医药行业政策不及预期、市场竞争加剧、产品销售和推广不及预期，以及创新药研发进展不及预期等。这些因素可能对公司未来的经营业绩和市场表现产生不利影响，投资者需保持谨慎。 总结 益方生物在2024年及2025年第一季度展现出稳健的商业化进展和显著的亏损收窄趋势，财务表现持续向好。核心产品格索雷塞的成功上市以及自主研发的D-2570在临床试验中展现出的同类最佳潜力，共同构成了公司未来业绩增长的核心驱动力。尽管面临医药行业政策、市场竞争和研发进展等潜在风险，但公司持续的研发投入和不断优化的产品管线，有望使其在创新药领域取得突破，实现长期价值增长。分析师维持“增持”评级，反映了对公司未来发展前景的积极预期。

　　联影医疗(688271) 　　核心观点 　　2024年受医疗设备招投标延缓影响业绩承压，25Q1随市场回暖业绩同比复苏。2024年公司实现营收103.00亿元（-9.73%），归母净利润12.62亿元（-36.08%），扣非归母净利润10.10亿元（-39.32%），其中24Q4单季营收33.46亿元（-15.90%），归母净利润5.91亿元（-35.09%），扣非归母净利润5.46亿元（-34.67%），2024年业绩有所承压，主要系医疗设备行业整顿与设备更新政策节奏影响，一定程度上延缓了市场招投标活动，市场需求出现暂时性积压。2025年一季度营收24.78亿元（+5.42%），归母净利润3.70亿元（+1.87%），扣非归母净利润3.79亿元（+26.09%），随着招投标市场回暖，业绩实现同比复苏。 　　分产品线看，2024年设备销售收入84.45亿元（-14.9%），其中CT/MR/MI/XR/RT产品线收入分别同比-25%/-3%/-16%/-23%/+18%，RT业务实现逆势增长；维修服务业务快速增长，实现收入13.56亿元（+26.8%），主要得益于终端装机量的持续提升。 　　国内市场承压，海外市场增速亮眼。分地区看，公司2024年国内市场实现收入76.6亿元（-21.3%），主要系受行业整顿和设备更新政策落地时间较长的影响有所承压；海外市场收入22.2亿元（+32.3%），增速亮眼，收入占比持续提升至21.6%（+6.9pp），主要系技术创新和产品多样化增强了公司在全球市场的竞争力，促进了订单达成率和转化率。毛利率稳定，费用率有所提升。2024年公司毛利率48.54%（+0.06pp），基本维持稳定。销售费用率17.70%（+2.19pp），管理费用率5.40%（+0.48pp），研发费用率17.10%（+1.95pp），财务费用率-1.09%（+0.21pp），四费率39.11%（+4.84pp），销售、研发费用率提升较多，主要系持续加大研发投入以及海外业务拓展。 　　投资建议：国内招投标回暖带动业绩复苏，全球化战略成效显著。考虑行业整顿以及设备更新政策落地节奏导致招投标延缓的影响，下调2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年营收120.4/137.7/155.3亿元（原2025、2026年为131.6/157.3亿元），同比增速16.9%/14.4%/12.8%，归母净利润17.0/20.8/23.3亿元（原2025、2026年为23.0/28.1亿元），同比增速34.9%/22.0%/12.0%，当前股价对应PE=64/53/47x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：研发失败风险；招投标进度不及预期；汇率波动风险；地缘政治风险。

中心思想 业绩承压后的稳健复苏与增长驱动力 鱼跃医疗在2024年受高基数效应影响，营收和归母净利润出现同比下滑，但从2024年第四季度开始，公司业务已逐步回归常态化增长轨道，并在2025年第一季度延续稳健增长态势。未来增长主要由呼吸治疗、血糖管理等核心业务板块的新品放量和市场份额提升驱动。公司通过持续加大研发和销售投入，不断推出创新产品，如Anytime4/5系列CGM和房颤血压双测机等，以满足市场需求并巩固行业领先地位。 战略性投入与盈利能力优化展望 尽管2024年公司毛利率因业务结构变动略有下降，且销售、管理、研发费用率有所提升，导致净利率下滑，但这反映了公司在市场拓展和技术创新方面的战略性投入。随着高毛利产品占比的不断提升，以及规模效应的逐步显现，预计公司未来的盈利能力将持续优化。分析师维持“买入”评级，看好公司作为行业龙头，有望直接受益于医疗器械行业的快速发展，并实现实验室盈利能力的持续提升。 主要内容 2024年及2025年一季度财务表现分析 年度与季度业绩概览： 2024年，鱼跃医疗实现营业收入75.66亿元，同比下降5.09%；归母净利润18.06亿元，同比下降24.63%；扣非净利润13.93亿元，同比下降24.12%。这主要受到2023年同期高基数效应的影响。 2025年第一季度，公司营业收入达到24.36亿元，同比增长9.17%，显示出业务的稳健复苏。然而，归母净利润为6.25亿元，同比下降5.26%；扣非后归母净利润5.13亿元，同比下降6.91%。 从季度表现看，2024年第四季度公司营业收入15.38亿元，同比增长17.51%；归母净利润2.74亿元，同比增长33.60%。这表明应急产品高基数效应基本结束，业务逐步回归常态化增长。但扣非净利润1.19亿元，同比下降28.01%，主要受部分资产处置收益影响，导致单季度利润段略有波动。 2025年第一季度利润增速放缓，主要原因在于公司当期销售、研发等期间投入力度提升，以支持未来的增长。 费用结构与盈利能力变化 毛利率与净利率： 2024年公司毛利率为50.14%，同比减少1.35个百分点，主要与业务结构变动有关。 净利率为23.85%，同比减少5.96个百分点，反映了毛利率下降和期间费用率上升的综合影响。 期间费用率分析： 销售费用率17.99%，同比提升4.22个百分点，表明公司持续加大销售投入以拓展市场。 管理费用率5.66%，同比提升0.50个百分点，反映管理投入的增加。 研发费用率7.23%，同比提升0.90个百分点，体现公司对产品创新和技术升级的重视。 财务费用率-3.12%，同比下降1.14个百分点，主要得益于利息费用减少及汇兑收益影响。 核心业务板块发展态势与新品布局 呼吸治疗板块： 2024年实现营收25.97亿元，同比下降22.42%。尽管制氧机、高流量呼吸湿化治疗仪等产品受同期高基数影响同比下降，但家用呼吸机、雾化器仍实现正增长。 公司持续推出创新产品，加快市场份额提升，保持市场领先地位。 血糖管理板块： 表现持续亮眼，2024年实现营收10.30亿元，同比增长40.20%。其中，连续血糖监测（CGM）产品实现翻倍以上增长。 公司持续加强院内、院外市场拓展，完善产品矩阵，CGM产品加速迭代，Anytime4/5系列CGM产品相继推出，有望进一步提升市场竞争力。 家用健康板块： 2024年实现营收15.64亿元，同比微降0.41%。其中，电子血压计实现同比双位数增长。部分产品如红外测温仪等因同期高基数有所回落。 公司敏锐把握市场需求变化，及时推出房颤血压双测机、新款耳温枪等新品，不断驱动家用板块高端化发展。 临床器械及康复板块： 2024年实现营收20.93亿元，同比增长0.24%。其中，针灸针、轮椅、手术器械产品增长趋势良好。感染控制产品因上年同期需求波动影响，同比有所下降。 公司不断加强院内推广和科室拓展，探索新赛道、新方向，相关板块有望延续稳健增势。 急救业务： 22024年实现收入2.39亿元，同比增长34.05%。 公司聚焦国内外市场双线并举，加快自主AED品牌推广，Y|YA系列产品已顺利获得欧盟MDR认证，有望驱动急救业务持续高增长。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整： 根据公司公告，分析师调整了盈利预测。预计2025-2027年公司收入分别为84.79亿元、95.62亿元、107.28亿元，同比增长12%、13%、12%。 预计2025-2027年归属母公司净利润分别为20.45亿元、23.24亿元、26.19亿元，同比增长13%、14%、13%。 投资建议： 考虑到公司作为行业龙头有望直接受益于行业快速发展，且实验室盈利能力持续提升，分析师维持“买入”评级。 风险提示： 实验室盈利时间不达预期风险。 新冠持续时间不确定风险。 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 鱼跃医疗在经历2024年高基数效应带来的业绩调整后，已展现出稳健的复苏态势和增长潜力。公司通过加大销售和研发投入，成功推动血糖管理、呼吸治疗等核心业务板块的新品放量和市场份额提升，特别是CGM产品实现翻倍增长，急救业务也保持高速增长。尽管短期内费用投入增加导致利润增速放缓，但这是公司为未来长期发展进行的战略性布局。随着高毛利产品占比的持续提升和市场拓展的深入，鱼跃医疗有望继续巩固其行业龙头地位，并实现盈利能力的持续优化。分析师维持“买入”评级，看好公司未来的发展前景。