海尔生物(688139) 　　2024年经营拐点已至，业务全面复苏，维持“买入”评级 　　公司2024年实现营收22.84亿元（yoy+0.13%），归母净利润为3.67亿元（yoy-9.71%），其中2024Q4公司实现收入5.02亿元（yoy+10.4%），归母净利润为0.57亿元（yoy+17.63%），扣非净利润0.46亿（yoy+20.34%）；公司2024年毛利率为47.99%（-2.64pct），净利率为16.68%（-1.39pct）；2024年公司销售费用率为12.71%（-2.18pct），管理费用率为7.94%（-0.10pct），研发费用率为13.41%（-0.65pct）。考虑到公司业务复苏节奏及海外市场扰动消化，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为4.45/5.44/6.56亿元（原值6.43/8.07），EPS分别为1.40/1.71/2.06元，当前股价对应P/E分别为24.7/20.2/16.8倍，但公司业务全面复苏、海外市场提速、新产业发力，增长态势良好，维持“买入”评级。 　　非存储产业贡献增长新动能，国内收入重回增长，海外市场拐点已现 　　非存储新产业：继续贡献增长新动能，占主营业务收入比重进一步提升至45.47%（+7.93pct）。随着产品系列化布局带动持续放量、叠加内生与外延驱动下的新品类拓展，新产业对业绩的支撑作用有望进一步提升。低温存储业务：海外超低温、低温、恒温等产品全线增长，凭借产品和市场竞争力深化，海外本土化布局推动市场份额提升，2025年海外市场有望大幅提速。 　　国内市场：实现收入15.59亿元（yoy+4.75%），紧抓场景方案下的个性化需求，新增用户数量占比超1/3，场景方案类业务收入增长超过50%，海外市场：实现收入7.15亿元（yoy-8.73%），剔除太阳能疫苗方案影响后实现双位数增长。太阳能疫苗方案交付加快，订单周期扰动消化，2025年海外市场有望大幅提速。 　　生命科学板块保持增长，创新医疗板块持续复苏 　　生命科学板块：2024年实现收入10.94亿元(yoy+6.14%)，针对制药用户和科研高校，提供制药服务和智慧实验室解决方案，紧抓样本库、实验室建设等机会，积极推进自动化、智能化、物联化升级，2024年推出全球首创的第四代生物样本库“生命方舟”；医疗创新板块：2024年实现收入11.80亿元(yoy-4.91%)，剔除太阳能疫苗方案实现增长。用药自动化业务增长接近翻倍，前在手订单保持高双位数增长；金卫信数字化公卫服务全年增速超过40%；血/浆站耗材产品完善和海外推广深化，营收增速达行业增速1.3倍。“内生+外延”双驱动，外延发展以高质量并购为基础，实现战略布局加速拓展和业务协同互补。 　　风险提示：产品推广不及预期；政策落地不及预期。

　　华兰生物(002007) 　　事件： 　　公司发布2024年年报，期内营业收入为43.8亿元，同比下降18.0%；归母净利润为10.9亿元，同比下降26.6%；扣非归母净利润为9.8亿元，同比下降22.6%；基本每股收益0.60元。24Q4单季度营业总收入8.9亿元，同比下降37.8%；归母净利润1.6亿元，同比下降60.4%。 　　业务拆分：血制品业务稳健增长，疫苗降价消极影响出清 　　血制品业务稳健增长。2024年，公司血制品业务分部营收32.5亿元，同比增长10.9%；我们测算分部归母净利润9.5亿元，同比增长约5.4%，血制品业务整体毛利率54.4%，基本与2023年持平（毛利率54.3%）。疫苗业务经营下滑明显，华兰疫苗营收11.3亿元，同比大幅下降53.1%，净利润2.1亿元，贡献母公司华兰生物净利润1.4亿元左右（持股比例67.4%），同比大幅下降76.1%。经营下滑主要是由于2024年公司对四价流感疫苗产品价格进行了调整，主要产品价格下调40%以上；同时由于国内已有12家公司四价流感疫苗产品获批上市，行业竞争加剧，公司四价流感疫苗实际生产批签量（2023年共88批次，2024年67批次）和接种率均同比有所下滑。疫苗业务在公司整体归母净利润中贡献下降到13%左右（2023年为39%），我们判断疫苗降价消极影响基本出清。 　　采浆量继续快速提升，血制品业务成长蓄势待发 　　采浆量连续两年快速增长，浆量仍有较大提升空间。2024年公司采浆量1586吨，同比增长18.2%；2023年采浆量1342吨，同比增长19.6%，公司采浆量连续两年快速增长，为后续血制品业务成长奠定基础。公司共有34个单采血浆站（含分站），浆站分布在河南（12个）、重庆（17个，含6个分站）、广西（4个）和贵州（1个）四个省市，其中在营浆站33家，预计在建重庆丰都浆站年中投产采浆。老站采浆持续挖潜，我们推算原有25个老站（含分站）年均单站采浆量上升到59吨左右，同比增长14.5%左右，老站挖潜贡献近两年血浆主要增量。河南7个新投产浆站正处于采浆爬坡期，采浆区域人口稠密，覆盖常住人口605万人，均站约86万人口，血浆资源禀赋较好；随着老站采浆挖潜和新浆站采浆爬坡上量，未来浆量仍有较大提升空间，公司血制品业务成长蓄势待发。 　　盈利预测及投资建议 　　盈利预测：我们预测公司2025-2027年，营收分别为51.2/58.3/65.4亿元，分别同比增16.8%/14.0%/12.1%；归母净利润为14.1/16.4/18.8亿元，分别同比增29.6%/16.2%/14.7%。当前市值283亿元（截至2025.3.31日收盘数据），对应PE（2025E）为20.1倍。 　　投资建议：公司疫苗业务降价消极影响出清，但血制品业务原料血浆正处于快速增长阶段，血制品业务成长蓄势待发，维持“推荐”评级。 　　风险提示：新浆站采浆不及预期；进口白蛋白价格冲击；血制品生产质量风险；流感疫苗竞争加剧，继续降价风险；系统风险。

中心思想 核心产品医保放量驱动业绩增长 康方生物（9926.HK）2024年业绩表现大致符合浦银国际预期，尽管总收入受授权收入波动影响有所下降，但产品收入实现稳健增长。随着两款核心双抗产品开坦尼和依沃西成功纳入国家医保目录，并积极推进医院准入工作，预计2025年将迎来强劲放量，成为公司业绩增长的主要驱动力。 研发管线高效推进，创新潜力持续释放 公司研发管线进展顺利，多项NDA/sNDA有望在中国获批，同时多项关键三期临床数据即将公布，有望进一步验证产品价值。值得注意的是，公司在2024年有效控制了研发费用，显示出高效的研发管理能力和持续的创新潜力，为长期发展奠定坚实基础。 主要内容 2024年财务表现与盈利能力分析 收入结构变化与产品销售韧性 2024年，康方生物实现总收入人民币21.2亿元，同比下降53.08%，主要原因在于授权收入的波动。然而，产品收入表现出强劲韧性，同比增长24.88%至20亿元，不仅符合浦银国际预期，更优于Visible Alpha（VA）一致预期。净亏损为5.01亿元，基本符合浦银国际预期，但略高于VA一致预期。 毛利率波动及其影响因素 公司产品毛利率为85.6%，较2023年及2024年上半年91%以上的水平有所下降。浦银国际分析认为，这一下降主要归因于2024年6月开坦尼自费渠道的降价，以及第四季度两款双抗药物因纳入医保目录而带来的降价渠道补偿影响。 2025年市场拓展与销售预期 医保准入与医院覆盖策略 康方生物的两款核心双抗产品——开坦尼和依沃西已于2025年1月1日正式纳入国家医保目录，极大地拓宽了市场准入。公司目前的商业化工作重点在于推动医院准入，已完成除西藏外所有省份的挂网工作，并纳入各省份的双通道目录。 核心双抗产品销售预测 管理层表示，截至目前，两款药物已在1,000家医院实现准入合作，核心医院覆盖率达到80%，其中30%为完全准入。公司设定了2025年底实现2,000家医院覆盖的目标。浦银国际预测，随着入院工作的深入推进以及更多适应症纳入专家指南，2025年开坦尼的销售额有望达到约20亿元，依沃西的销售额有望突破10亿元。 研发管线进展与未来增长点 中国市场关键产品审批与上市 2025年，康方生物预计将迎来4项NDA/sNDA在中国获批，包括依沃西一线PD-L1阳性非小细胞肺癌（NSCLC）单药疗法、卡度尼利一线宫颈癌（CC）联合疗法、依若奇中重度银屑病以及派安普利单抗一线鼻咽癌（NPC）。这些获批将显著增强公司在中国市场的竞争力。 全球多项临床试验数据披露 2025年，公司预计将有5项三期临床数据读出，涵盖卡度尼利肝细胞癌术后辅助治疗中国试验、依沃西联合化疗一线鳞状非小细胞肺癌中国试验、依沃西EGFRm NSCLC国际三期数据、派安普利单抗+安罗替尼一线肝细胞癌中国试验以及曼多奇单抗中重度特应性皮炎中国试验。这些数据将是验证产品疗效和安全性的关键里程碑。 研发效率提升与早期管线布局 2024年，公司研发费用为11.9亿元，同比下降5.2%，低于此前13-14亿元的全年指引。这主要得益于公司加强内部临床团队建设，减少了对外部CRO的依赖，有效控制了研发成本。在早期研发方面，公司有5款候选新药进入临床或IND申报阶段，包括HER3 ADC、TROP2/Nectin4 ADC、1L-1RAP、IL4R/ST2双抗以及ILT2/ILT4/CSF1R三抗，展现了持续的创新能力和丰富的管线储备。 估值调整与投资评级 盈利预测修正与目标价上调 基于更新的研发进度和财务数据，浦银国际将康方生物2025年净亏损预测调整为盈亏平衡，2026年净亏损调整为盈利9.6亿元。这一调整主要源于两款核心双抗成功纳入医保后上调的收入预测，以及研发费用控制能力增强带来的轻微下调的研发费用预测。同时，报告引入了2027年的预测。 估值模型与风险考量 浦银国际采用DCF估值模型，基于9.5%的加权平均资本成本（WACC）和3%的永续增长率，将公司目标价上调至90港元，并维持“买入”评级。报告同时提示了投资风险，包括商业化进度不及预期、研发延误或临床试验数据不如预期，以及国际化进度不及预期等。 总结 康方生物2024年业绩符合预期，产品收入增长稳健。随着核心双抗产品开坦尼和依沃西成功纳入医保并积极推进医院准入，预计2025年将实现显著放量，成为业绩增长的核心驱动力。公司研发管线丰富，多项重磅产品有望获批或公布关键临床数据，且研发效率显著提升，为长期发展奠定坚实基础。浦银国际基于积极的销售预期和研发进展，上调了盈利预测和目标价至90港元，维持“买入”评级，但提醒投资者关注商业化、研发和国际化等潜在风险。

　　事件： 　　全国企业破产重整案件信息网于2月28日发布《新疆沈宏集团股份有限公司合并重整案重整投资人招募公告》：经新疆沈宏集团申请破产清算转为破产重整，法院于2025年1月2日裁定对新疆沈宏集团进行重整。经管理人申请，法院于2025年2月21日作出（2024）新04破1号之一，裁定受理对新疆沈宏集团、吐鲁番中宏贸易有限公司、吐鲁番瑞德化轻有限公司、吐鲁番沈宏金属工业有限责任公司、吐鲁番沈宏热电有限责任公司、吐鲁番沈宏煤业有限责任公司及吐鲁番沈宏建筑安装有限公司进行实质合并破产重整。新疆沈宏集团经营范围包括铬盐产品的生产、销售。 　　点评： 　　铬盐下游应用广泛，鞣革需求占比接近4成。根据振华股份公司公告，铬盐是重要的无机盐之一，广泛应用于冶金、制革、颜料、染料、香料、金属表面处理、木材防腐、军工等工业中，被业内誉为“工业维生素”。重铬酸钠是最基础、最重要的铬盐产品，由铬铁矿、纯碱及硫酸初步反应加工生成。以重铬酸钠为母原料，经深加工后，可以生产出铬酸酐、氧化铬绿、金属铬等铬类产品。根据华经产业研究院数据，全球铬盐下游需求构成情况大致为:鞣革(37%)，电镀及塑料酸洗(20%)，颜料、染料(10%)、其他(33%)。相较于全球，国内铬盐下游需求结构略有不同，表面处理领域(电镀)需求量较大，其次是颜料、鞣革及其它领域，电镀技术的表面处理主要可以分为镀锌、镀铜、镀镍、镀铬等，镀铬需求约占20%，同时采用镀锌、镀铜时也需要用铬盐进行钝化处理。 　　新增产能受严格管控，伴随落后产能提出行业集中度持续提升。根据振华股份公司公告，目前全球铬盐生产能力约为110万吨，国内铬盐行业年产量在40万吨左右，约占全球产量的40%，我国铬盐产能在全球产能中占比较高，是最大的单一生产国。从海外市场来看，铬盐行业竞争整合态势进一步凸显，逐步形成了某一区域仅存一家主导性铬盐企业的市场格局，如美国海明斯雄踞北美市场；土耳其金山集团立足中东，在全球各地拥有分支机构；印度威世奴辐射南亚地区；德国朗盛本部生产的铬盐颜料系产品仍在全球市场居于垄断地位。由于具有一定的排放治理难度，近年来国内铬盐行业新增产能受到严格管控，2012年以来国家各部委先后出台多项文件对生产线的审批、出口量的控制、无钙焙烧推广、行业清洁化转型等问题给出了明确的指示，全面淘汰有钙焙烧落后生产工艺，减少铬渣污染。由于生产工艺的变化，行业转型期只有少数铬盐生产企业掌握了无钙焙烧工艺的核心技术内容，具备实施大型化、规模化生产的实力，铬盐行业的市场集中度提升明显，已逐渐向清洁化、集约化、规模化的产能布局发展。截至2022年末，国内的铬盐生产企业仅存8家，其中年产能在5万吨以上仅2家，分别是振华股份和四川省银河化学股份有限公司。伴随新疆沈宏集团的破产重整，行业格局或将有望得到进一步提升，对于行业头部企业而言将具备更大的议价权。 　　投资建议： 　　基于新疆沈宏集团破产重整或将进一步提升铬盐行业集中度和龙头企业话语权，建议关注行业内具备较大铬盐产能规模的龙头企业。 　　风险提示： 　　原材料价格波动风险；下游需求不及预期；行业新增产能超预期；行业竞争加剧风险。

　　上海莱士(002252) 　　l公司拟以现金方式收购南岳生物100%股权 　　3月27日，上海莱士发布公告，拟以支付现金的方式收购南岳生物100%股权。本次交易基础对价对应标的公司100%股权作价42亿元，并且公司与标的公司实际控制人刘令安协商一致，若2025年度南岳生物采浆量达到305吨，则公司应另付刘令安或有对价5000万元。根据公司初步测算，本次交易对上海莱士合并报表层面商誉的影响预计约30-34亿元。同时公司发布公告，拟向银行申请不超过30亿元的并购贷。截至2024年9月30日，公司总资产为333.6亿元，资产负债率为6.56%，货币资金37.12亿元。 　　l南岳生物拥有9家浆站和8种血制品 　　南岳生物目前拥有9家在采浆站，全部位于湖南省，2024年年度采浆量为278吨，平均单站采浆量为30.89吨。公司在衡阳市白沙洲工业园的设计产能为500吨，相较于现有采浆量产能充足。产品方面，南岳生物拥有3大类8种产品，分别为白蛋白、静丙、狂免、破免、乙免、人免、八因子、PCC，种类较为丰富。从南岳生物财务指标上看，公司2023全年和2024年1-9月分别实现营业收入6.57亿元和4.47亿元、归母净利润0.96亿元和0.72亿元。 　　通过此次并购，公司业务版图再次扩大，新增1张牌照和9家浆站。并购完成后公司共拥有6张血制品牌照和53家浆站，总采浆量近2000吨，并且在湖南省拥有唯一血制品牌照及丰富的采浆资源。我们认为海尔集团在正式控股上海莱士后，高效完成了对南岳生物的并购，体现出海尔集团在血制品领域做大做强的决心和实力，上海莱士的龙头地位持续巩固。同时，从上海莱士的发展历程上看，公司具备丰富的外延并购经营，有望在并购后实现对南岳生物实现良好高效的整合协同。 　　l盈利预测与投资建议： 　　暂不考虑南岳生物的并表贡献，我们预计公司2024-2026营收分别为86.84、99.55、114.01亿元，归母净利润分别为22.94、26.44、30.81亿元，对应PE分别为20.17、17.50和15.02倍。维持推荐，给予“买入”评级。 　　l风险提示： 　　采浆量不及预期风险；产品销售不及预期风险；新品上市不及预期风险。

中心思想 关节集采驱动量价齐升，开启新增长周期 爱康医疗（1789 HK）在2024年实现了显著的业绩增长，其核心驱动力在于关节业务在续约集采中取得的亮眼表现，成功实现了产品出厂价的上调和市场份额的扩大。公司预计在2025年将进入一个“量价双升”的新周期，这主要得益于关节续采政策的集中体现，以及标内外手术量的逐步修复。同时，公司通过持续优化销售、管理和研发费用率，有效提升了盈利能力。华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价至8.15港币，充分肯定了公司在骨科医疗器械市场的领先地位及其未来的增长潜力。 多元业务协同发展，构筑长期增长基石 除了核心关节业务的强劲表现，爱康医疗的脊柱、创伤和定制化平台业务也展现出稳健的增长态势和长期发展潜力。脊柱3D打印品种的快速放量，创伤领域理贝尔集采的稳步起量，以及定制化平台在智能设备（如髋关节导航系统VTS和膝关节导航机器人）和新产品研发方面的持续投入，共同构筑了公司多元化的增长引擎。此外，海外市场收入的显著增长（2024年同比增长20.8%）也预示着公司国际化战略的成功推进，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 2024年业绩强劲增长与2025年展望 爱康医疗在2024财年展现了卓越的财务表现，公司公告显示，全年实现营业收入13.46亿元人民币，同比增长23%。这一增长速度显著高于市场预期，体现了公司在复杂市场环境下的强大韧性和市场竞争力。更值得关注的是，归属于母公司股东的净利润达到2.74亿元人民币，同比大幅增长50%，完全符合公司此前发布的盈利预告。净利润的亮眼增长主要归因于两大核心因素： 首先，在收入侧，关节业务作为公司的核心板块，表现尤为突出。受益于各地关节续标集采的陆续执行，公司关节业务全年收入达到11.34亿元人民币，同比增长25.8%。这表明公司在国家医用耗材集中带量采购（VBP）常态化背景下，不仅成功应对了政策挑战，反而通过在续约集采中的优异表现，实现了市场份额和产品价格的有效提升。 其次，在利润端，公司通过精细化管理和运营效率提升，实现了销售、管理和研发费用率的持续优化。具体数据显示，2024年销售费用率同比下降2.1个基点（bps），管理费用率同比下降1.5个基点，研发费用率同比下降2.2个基点。这些费用率的下降直接贡献了净利润的增长，反映了公司在成本控制和运营效率方面的显著进步，有效提升了整体盈利能力。 展望2025年，华泰研究对爱康医疗的盈利前景持乐观态度，预计公司净利润将实现23%的同比增长。这一预测基于以下关键假设：一是标内和标外手术量将逐步修复，随着医疗服务正常化和患者就医需求的释放，骨科手术量有望恢复增长；二是关节续采政策的影响将进一步集中体现，有望驱动公司毛利率的持续提升。综合来看，研究报告认为爱康医疗在2025年有望进入一个“量价同升”的新周期，即产品销量和平均销售价格均实现增长，从而带动整体业绩的持续向上。基于此，华泰研究维持了对爱康医疗的“买入”投资评级，并将其目标价从7.04港币上调至8.15港币，显示出对公司未来增长的坚定信心。 核心业务驱动力与多元化布局 爱康医疗的业务结构清晰，主要分为关节板块、脊柱/创伤板块以及定制化平台，并积极拓展海外市场。各业务板块在2024年均有不同程度的增长，并为2025年及以后的发展奠定了基础。 关节板块：续采提价与手术量修复双轮驱动 关节板块是爱康医疗的营收支柱，2024年实现收入11.34亿元人民币，同比增长25.8%。这一强劲增长主要得益于公司在关节续约集采中的突出表现。报告指出，部分产品如全陶（全陶瓷）和全膝关节的出厂价有所上调，这直接反映了公司在集采谈判中的议价能力和产品竞争力。 展望2025年，续采对公司报表的影响预计将集中体现，主要体现在“价”和“量”两个方面： 价格提升： 本轮标期内，公司全陶、半陶和膝关节的终端价格涨幅分别超过15%、12%和15%。终端价格的上涨将直接驱动部分产品出厂价的调整，从而提升公司的平均销售价格（ASP）。这意味着即使在集采环境下，爱康医疗也能通过其高质量产品和市场策略实现价格优势。 销量恢复： 随着各地续约集采的节奏推进，标内产品在度过政策观望期后将开启放量，即在集采中标的产品将获得更多的市场份额和采购量。同时，标外产品的手术量也有望自2025年起逐步修复，这可能受益于整体医疗服务量的恢复以及公司在非集采市场的推广。 上述“量价双升”的趋势预计将共同驱动公司关节板块的毛利率提升，进一步增强其盈利能力。 脊柱/创伤板块：3D打印技术引领稳健增长 脊柱与创伤板块在2024年实现收入1.27亿元人民币，同比增长3%。虽然增速相对平稳，但该板块在2025年有望实现稳健增长，主要得益于以下两点： 创伤领域： 理贝尔集采续标期间，创伤产品有望实现稳步起量。集采的常态化使得公司在创伤领域的市场地位得到巩固，并通过续标确保了产品的持续销售。 脊柱领域： 公司的3D打印系列品种持续快速起量。2024年，爱康医疗新开发了超过108家医院使用其脊柱3D打印产品，这表明3D打印技术在脊柱外科领域的应用正逐步扩大，并成为公司在该板块的重要增长点。3D打印技术在个性化定制和复杂手术中的优势，使其成为未来骨科器械发展的重要方向。 定制化平台与海外进展：长期增长潜力与国际化布局 定制化平台和海外市场是爱康医疗实现长期可持续增长的重要战略支柱。 定制化平台： 2024年定制化平台收入达到0.51亿元人民币，同比增长3.5%。展望2025年，该板块预计将保持稳健增长，主要基于： 智能设备： 髋关节导航系统VTS在国内市场逐步入院，并在2024年累计辅助完成了超过1000台手术，同时积极拓展海外市场。此外，膝关节导航机器人的获批上市，标志着公司在髋膝关节数字骨科领域完成了全面布局，为未来智能骨科手术提供了先进解决方案。 研发新品： 公司持续投入研发，小关节品种、新一代单髁翻修产品以及Pillar等被列为后续重点研发方向，这些创新产品有望为定制化平台带来新的增长点。 海外进展： 2024年，爱康医疗的海外收入达到2.74亿元人民币，同比增长20.8%。这一显著增长表明公司在国际市场上的竞争力不断增强。凭借双品牌战略和新产品优势，公司有望在海外市场持续发力，进一步扩大其全球市场份额。国际化布局不仅分散了单一市场的风险，也为公司带来了更广阔的增长空间。 盈利预测与估值分析 基于对公司各业务板块的深入分析和市场趋势的判断，华泰研究对爱康医疗的盈利预测进行了更新。考虑到公司2024年关节板块在续约集采的驱动下实现了量价双升，但同时新生产基地的投产过程中可能阶段性扰动毛利率的提升速度，研究员对未来的盈利预测进行了微调。 具体而言，公司2025年、2026年和2027年的每股收益（EPS）预测分别为0.30元、0.37元和0.44元人民币。与此前的预测（2025年0.31元，2026年0.38元）相比，略有下调，这主要是为了更审慎地考虑新生产基地投产可能带来的短期影响。 在估值方面，华泰研究给予爱康医疗2025年25倍的市盈率（PE）。这一估值水平与可比公司（如威高骨科、正海生物、春立医疗）的Wind一致预测2025年平均25倍PE保持一致，体现了估值的合理性。基于此，目标价从之前的7.04港币上调至8.15港币。目标价的上调反映了市场对公司未来增长前景的积极预期，以及公司在集采环境下展现出的强大盈利能力和市场地位。 风险提示 尽管爱康医疗展现出强劲的增长潜力，但研究报告也提示了潜在的风险因素，投资者需予以关注： 市场竞争加剧： 骨科医疗器械市场竞争激烈，国内外厂商众多，新进入者和现有竞争对手的策略变化可能对公司市场份额和盈利能力造成压力。 新品上市/推广相关风险： 新产品的研发、注册、上市和市场推广存在不确定性，可能面临技术风险、审批风险和市场接受度风险。 手术量修复不及预期风险： 尽管预计手术量将逐步修复，但宏观经济环境、公共卫生事件或其他不可抗力因素可能导致手术量恢复速度低于预期，从而影响公司业绩。 经营预测指标与估值数据 报告提供了详细的经营预测指标与估值数据，进一步支撑了上述分析： 营业收入： 2024年为1,346百万元人民币（同比增长23.08%），预计2025E、2026E、2027E将分别达到1,639百万元（+21.75%）、1,969百万元（+20.14%）和2,348百万元（+19.23%），显示出持续稳健的增长态势。 归属母公司净利润： 2024年为273.93百万元（同比增长50.42%），预计2025E、2026E、2027E将分别达到337.64百万元（+23.26%）、409.86百万元（+21.39%）和494.38百万元（+20.62%），净利润增速保持在20%以上。 EPS（人民币）： 2024年为0.24元，预计2025E、2026E、2027E分别为0.30元、0.37元和0.44元。 ROE（净资产收益率）： 2024年为10.89%，预计2025E、2026E、2027E将持续提升至12.13%、13.19%和14.14%，表明公司盈利能力和资本回报效率不断增强。 PE（市盈率）： 2024年为23.14倍，预计2025E、2026E、2027E将逐步下降至18.78倍、15.47倍和12.82倍，显示出随着盈利增长，估值吸引力逐步提升。 毛利润率： 2024年为60.03%，预计2025E、2026E、2027E将分别提升至61.31%、61.63%和61.73%，印证了关节续采对毛利率的积极影响。 EBITDA利润率： 2024年为30.33%，预计2025E、2026E、2027E将分别提升至32.47%、33.34%和33.94%，反映了公司运营效率的持续改善。 这些数据共同描绘了爱康医疗在未来几年内持续增长、盈利能力不断增强的积极图景。 总结 爱康医疗在2024年取得了显著的业绩突破，营业收入同比增长23%，归母净利润更是实现了50%的爆发式增长。这一强劲表现主要得益于其核心关节业务在续约集采中成功实现“量价双升”，以及公司在销售、管理和研发费用率方面的持续优化。展望2025年，华泰研究预计爱康医疗将进入一个由关节续采驱动的全新增长周期，净利润有望继续保持23%的同比增长，并维持“买入”评级，目标价上调至8.15港币。 除了关节业务的突出贡献，公司在脊柱/创伤板块通过3D打印技术和集采续标确保了稳健增长，定制化平台则通过智能设备（如髋膝关节导航系统）和新产品研发展现出长期增长潜力。同时，海外市场收入的20.8%增长也印证了公司国际化战略的有效性。尽管存在市场竞争加剧、新品推广风险和手术量修复不及预期等潜在风险，但爱康医疗凭借其多元化的业务布局、持续的创新能力和优化的运营效率，有望在未来几年内实现持续的业绩增长和盈利能力提升。

中心思想 业绩强劲增长与双轮驱动战略 国邦医药在2024年实现了显著的业绩增长，营收达到58.91亿元，同比增长10.12%；归母净利润7.82亿元，同比大幅增长27.61%。其中，第四季度表现尤为突出，营收同比增长13.64%，归母净利润同比增长64.28%，显示出公司强大的盈利能力和增长势头。 公司成功实施“医药与动保双轮驱动”战略，两大核心业务板块均实现稳健增长。医药原料药收入增长11.74%，毛利率提升6.67个百分点至28.36%；动保板块也表现强劲，多个产品销量创新高，氟苯尼考和盐酸多西环素等关键产品获得国际认证并产销两旺。 全球化布局与创新驱动未来 国邦医药通过深化全球化布局和高附加值产品战略，显著提升了市场竞争力。公司产品销往全球115个国家和地区，与3000余家客户建立合作关系，拥有13个销售收入过亿元的产品，展现了其广阔的市场覆盖和产品多样性。 公司持续加大研发投入，2024年研发费用达2.15亿元，占营收的3.65%，同比增长12.88%。强大的研发团队和持续的技术创新，包括获得33项发明专利授权，为公司未来的可持续发展提供了坚实的技术支撑和增长动力。 主要内容 2024年业绩回顾与业务板块分析 业绩总结：盈利能力快速提升 营收表现： 2024年公司实现营业收入58.91亿元，较上年同期增长10.12%。 净利润表现： 归属于母公司股东的净利润为7.82亿元，同比大幅增长27.61%。 单季度表现： 2024年第四季度单季实现营收14.73亿元，同比增长13.64%；归母净利润2.03亿元，同比增长64.28%，显示出加速增长的态势。 医药与动保双轮驱动，全板块稳健增长 医药原料药： 收入达到24.77亿元，同比增长11.74%。毛利率显著提升6.67个百分点至28.36%，主要得益于阿奇霉素、克拉霉素等大环内酯类产品价格企稳。 中间体业务： 收入为11.3亿元，同比增长0.83%，出货量创历史新高，表明市场需求稳定且公司供应能力强劲。 制剂业务： 与雅培等国际客户的合作持续深化，商业化项目贡献了新的增量，推动了业务的多元化发展。 动保板块： 报告中虽未直接给出动保板块2024年具体收入增长率，但强调其作为双轮驱动之一，与医药板块共同取得积极成果。 双轮驱动战略成果显著 产品销售增长： 2024年公司有二十多个产品实现销售量增长，其中收入超过5000万元的产品有21个，收入超过1亿元的产品有13个。 新产品投入： 新投入生产的产品有5个，丰富了产品线并为未来增长奠定基础。 特色原料药： 销量增长超过30%，显示出其在特定细分市场的竞争优势。 关键医药中间体： 出货量创历史新高，进一步巩固了公司在产业链中的地位。 国际认证： 氟苯尼考获得FDA认证且出货量突破3000吨，盐酸多西环素获得欧盟CEP证书且产销两旺，这些国际认证显著提升了产品的市场准入和竞争力。 全球化布局与高附加值产品战略 市场覆盖： 公司产品销往全球115个国家和地区，与全球3000余家客户建立了贸易与合作关系，展现了其强大的全球市场布局能力。 产品线丰富： 具备70余个化学药物产品的生产能力，产品线丰富，市场覆盖面广。 战略重点： 通过实施重点项目带动战略，不断进行横向多品种复制和纵向产业链延伸，特别是在医药制剂和动保制剂领域，持续提升产品附加值，增强市场竞争力。 持续加大研发投入，技术创新驱动未来发展 研发投入： 2024年研发投入2.15亿元，占营业收入的3.65%，较上年增长12.88%，体现了公司对技术创新的重视。 研发团队： 拥有535名研发人员，其中包括3名博士研究生和39名硕士研究生，形成了强大的研发团队。 研发成果： 2024年集团研发培育中项目46个，获得发明专利授权33项。截至2024年末，公司累计获得授权专利210项，其中发明专利201项，彰显了其在技术创新方面的领先地位。 未来盈利展望与市场估值 盈利预测与投资建议 盈利预测： 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.88元、2.25元、2.53元。 动态市盈率： 对应动态PE分别为11倍、9倍、8倍。 投资评级： 维持“买入”评级。 目标价： 予以公司2025年15倍PE，目标价28.20元（6个月）。 盈利预测假设与分业务收入成本分析 医药板块假设： 预计2025-2027年平均销量增速分别为15%、10%、10%。 销售价格保持不变。 毛利率随产能利用率提高，预计分别为29%、29%、29%。 基于此，医药板块收入预计从2024年的38.22亿元增长至2027年的53.18亿元。 动保板块假设： 预计2025-2027年销量增速分别为23%、15%、15%。 销售价格增速分别为6%、0%、0%。 未来毛利率水平预计在24%、26%、26%。 基于此，动保板块收入预计从2024年的20.17亿元增长至2027年的34.68亿元。 整体收入与毛利率预测： 公司总收入预计从2024年的58.91亿元增长至2027年的88.48亿元，年复合增长率保持在较高水平。 综合毛利率预计从2024年的25.00%提升至2027年的27.76%，显示盈利能力的持续改善。 相对估值分析 可比公司选择： 选取华海药业（600521.SH）、回盛生物（300871.SZ）、中牧股份（600195.SH）作为行业可比公司。 估值对比： 可比公司2025年平均PE为21倍。 国邦医药估值： 给予国邦医药2025年15倍PE，低于行业平均水平，表明其估值具有吸引力。 风险提示 项目建设不及预期： 新建或扩建项目可能面临进度延误或成本超支的风险。 产品销售情况不及预期： 市场竞争加剧、需求变化或产品推广不力可能导致销售额未达预期。 养殖业突发疫情： 动保业务受养殖业景气度影响较大，突发疫情可能对公司动保产品销售造成冲击。 总结 国邦医药在2024年展现了强劲的业绩增长，营收和归母净利润均实现显著提升，尤其在第四季度表现突出。公司成功实施“医药与动保双轮驱动”战略，两大核心业务板块均实现稳健发展，医药原料药毛利率显著提升，动保产品国际认证取得突破。通过全球化布局、高附加值产品战略以及持续的研发投入，公司不断增强市场竞争力和创新能力。分析师预计公司未来三年将保持高速增长，并维持“买入”评级，目标价28.20元，但同时提示了项目建设、产品销售及养殖业疫情等潜在风险。整体而言，国邦医药凭借其清晰的战略、强大的执行力及持续的创新投入，有望在医药与动保市场中实现可持续发展。

中心思想 中国CDMO龙头地位与全球化潜力 仙乐健康作为中国营养健康食品合同研发生产（CDMO）领域的龙头企业，短期内（预计2025年）有望迎来中国区收入恢复正增长和Best Formulations（BF）业务减亏的双重改善，这预示着公司估值与业绩将实现双击向上。从长期发展来看，仙乐健康凭借其在全球范围内的研发、生产和客户服务体系，具备成长为全球营养健康食品CDMO龙头的巨大潜力。 赛道β与公司α驱动增长 公司所处的营养健康食品B端市场（合同制造）展现出优于C端零售市场的增长潜力（赛道β），预计将伴随代工比率的提升而加速增长。全球C端零售市场预计在2024-2027年间实现5.6%的复合年增长率（CAGR），而B端市场有望更快。美国等成熟市场表现出抗经济周期波动的增长韧性，同时预计2025年中国C端市场景气度将环比恢复。仙乐健康自身（公司α）的增长驱动力在于其全球化战略（业务覆盖美、中、欧、亚太多地）、强大的研发创新能力（技术升级、中国工程师红利）、丰富的头部客户合作经验以及高效的全球产能布局。在盈利能力方面，公司毛利率预计将稳中有升，管理费用率有下降空间，净利率有望持续提升，其中内生业务净利率将保持高位，BF业务的减亏也将贡献积极作用。 主要内容 公司概况、竞争优势与市场地位 仙乐健康深耕营养健康食品CDMO业务三十余年，已发展成为具有全球竞争力的中国龙头企业。公司专注于B端业务，提供涵盖六大经典剂型和六大创新剂型的全剂型解决方案，并能为客户提供从产品定位、概念设计到营销支持的一站式服务（包括ODM、CDM、OEM模式）。公司股权结构稳定，实际控制人林培青和陈琼夫妇合计持股46.6%，核心管理团队具备丰富的药品和技术研发经验。 在全球营养健康食品合同制造商领域，年收入达到1亿美元（约10亿人民币）被视为具备广泛市场竞争能力的关键门槛。在中国市场，仙乐健康在软胶囊技术、剂型覆盖和产能储备方面处于领先地位，与艾兰得、百合股份等头部企业共同构成了行业的核心力量。 仙乐健康的核心竞争壁垒体现在以下三个方面： 研发端： 公司拥有全球五大研发中心，通过技术共享和中国工程师红利，实现了从概念开发到商业化落地的快速转化，形成了差异化的研发成本优势。2024年上半年，公司成功推出逾435种新产品，并在高载脂量萃优酪、植物基软胶囊、益生菌晶球等成熟剂型以及凝胶软片、肠衣软糖等创新剂型方面取得技术突破。公司积极参与行业标准制定，2023年研发投入达1.1亿元，拥有75项发明专利和373项保健食品审批文书。 客户端： 仙乐健康与赫力昂、健合、拜耳、玛氏等全球头部品牌客户建立了长期稳定的合作关系，通过多样化产品、持续研发创新、高效供应链响应和优质技术服务赢得了客户信任。公司前五大客户销售额占总收入比例从2019年的33.8%下降至2023年的22.8%，显示出对单一客户依赖度的降低和客户结构的优化。 产能端： 公司依托中国、美国、欧洲三大生产基地和七大自动化基地，构建了全球协同的产品开发和生产服务体系。截至2023年末，公司软胶囊年产能达116亿粒，片剂37亿片，软糖48亿粒等，产能充沛且具备多剂型快速响应能力。2023年软胶囊、软糖、功能饮品产能利用率分别为58.2%、74.4%、62.6%。通过智能精益生产和获得澳大利亚TGA认证等33项权威认证，公司确保了高效交付和产品在全球市场的顺畅流通。 市场趋势、经营展望与盈利能力 全球营养健康食品零售市场（C端）规模稳健增长，2024年达到1915亿美元，预计2024-2027年CAGR为5.6%。其中，美国市场作为全球第一大市场，成熟且增长平稳（24-27年CAGR 4.3%），展现出抗经济周期波动的韧性。中国市场仍处于成长期，人均消费额仅为美国的约1/7，中长期增长空间巨大，预计2025年景气度将环比恢复。从品类看，维生素和膳食营养补充剂（VDS）占比超过7成，运动营养增速最快。在中国市场，软糖（20-26年CAGR 31.7%）和饮品（20-26年CAGR 12.2%）等新剂型正高速增长。此外，老龄人群（23-26年CAGR 2.6%）和注重养生的年轻人群共同推动消费人群扩张，且各年龄段消费频次和黏性不断提升。 C端市场呈现长尾效应，中小品牌增速快于头部品牌，且多采用轻资产运营模式，这促使行业代工比率逐步提升。因此，营养健康食品B端市场增速有望快于C端，具备多剂型、强技术创新实力和全球化布局的头部CDMO企业将受益于行业集中度的提升。 仙乐健康的经营边际变化和α体现在： 中国区： 积极应对渠道变革，加大对新渠道和新品牌的开拓力度。尽管2024年受内需不振影响收入承压，但预计2025年有望改善。 美洲区： 2023年并表Best Formulations（BF）后，美洲区收入占比提升至近40%。公司正通过整合销售团队、发展交叉销售和跨境业务、推行大客户策略来驱动增长，并持续降本增效，预计BF业务有望在2025年下半年实现经营利润转正。 欧洲区： 通过产品创新、降本增效、优化供应链和拓展新兴市场，盈利能力得到有效提升。 亚太区： 2024年上半年收入达1.4亿元，同比增长186%，与澳佳宝等澳洲重点品牌客户合作落地，并积极布局东南亚市场。 在盈利能力方面，仙乐健康整体毛利率预计将稳中有升，这得益于强研发推动的产品结构升级和降本增效，尽管中国区新锐品牌占比提升可能带来一定压力。管理费用率中期有下降空间。内生业务净利率有望稳定在12%左右的高位，伴随BF业务的持续减亏，公司总体净利率有望持续走高。 市场对仙乐健康的预期差主要体现在：市场担心B端缺乏弹性，但报告认为C端长尾效应将利好B端龙头集中度提升；市场担心净利率偏低及中国区毛利率下降，但报告指出内生净利率维持高位，欧洲区净利率已提升，且整体毛利率有望稳中有升，BF减亏将推升总体净利率；此外，澳洲业务（通过TGA认证而非当地生产）有望贡献新增量。 驱动股价上涨的催化剂包括：新增客户/订单落地、主力产品供不应求导致产品结构升级和毛利率提升、主力地区收入增速/市占率/盈利能力超预期提升。主要风险因素包括：需求不及预期、全球贸易政策变动、大客户销售不及预期或转移订单。 盈利预测与估值 根据预测，仙乐健康2024-2026年营业收入将分别达到42.7亿、49.4亿、57.1亿元，同比增长19%、16%、15%。归母净利润预计分别为3.3亿、4.1亿、5.2亿元，同比增长19%、22%、28%。对应2025年PE为15.30倍。 报告采用相对估值法，选择汤臣倍健、百合股份作为可比公司。考虑到仙乐健康作为中国营养健康食品CDMO龙头，短期内（2025年）将迎来中国区收入恢复正增长和BF减亏的双重改善，长期有望成长为全球龙头，报告给予公司2025年20倍PE，对应目标市值82亿元，维持“买入”评级。 总结 仙乐健康作为中国营养健康食品CDMO领域的领军企业，凭借其全球化的研发、生产和客户服务体系，在B端市场集中度不断提升的趋势中占据了有利地位。公司通过持续的技术创新、与全球头部客户的深度合作以及战略性的全球产能布局，有效应对了市场挑战并抓住了增长机遇。尽管中国区业务短期面临内需不振的压力，且BF业务仍在整合减亏中，但预计2025年将迎来业绩拐点，中国区收入有望恢复正增长，BF业务减亏也将贡献积极作用，共同推动公司整体盈利能力持续提升。综合稳健的赛道β和强劲的公司α，以及积极的财务预测，本报告维持对仙乐健康的“买入”评级，并对其长期成长为全球龙头的潜力持乐观态度。

中心思想 2024年业绩稳健增长，创新驱动成效显著 上海医药在2024年实现了收入和归母净利润的双重增长，其中归母净利润同比大幅提升20.8%，显示出公司强劲的盈利能力。这一增长主要得益于公司持续加大的研发投入以及在医药商业领域创新业务的亮眼表现。公司积极推动业务转型，特别是在创新药和CSO（合同销售组织）业务上取得了高速增长，同时工业板块通过营销体系整合和中药大品种开发也取得了重要进展。 商业转型与工业优化并举，巩固市场领先地位 公司通过深化全国商业网络布局，积极拓展创新药、CSO和器械大健康等高增长业务，有效提升了商业板块的盈利质量。在工业板块，通过重塑营销体系和战略性收购和黄药业股权，进一步赋能中药品种，优化产品结构。持续的研发投入为公司构建了丰富的创新药管线，覆盖多个核心治疗领域，为未来增长奠定了坚实基础。分析师基于对公司未来盈利能力的积极预期，维持“买入”评级，并给出了具有吸引力的目标价。 主要内容 2024年年度业绩回顾 上海医药于2024年发布年报，全年实现营业收入2752.5亿元，同比增长5.8%。归属于母公司股东的净利润达到45.5亿元，同比显著增长20.8%。其中，第四季度实现收入656.2亿元，同比增长4.5%，环比下降6.5%；归母净利润为5.0亿元，同比实现扭亏为盈，但环比下降55.2%。 医药商业板块：转型升级与高速增长 传统商业网络与创新业务拓展 2024年，上海医药的医药商业板块实现收入2515.1亿元，同比增长7.5%，贡献净利润33.9亿元，同比增长1.1%。公司已成功构建覆盖全国25个省市的纯销网络，确立了全国布局、区域领先的优势。在此基础上，公司积极探索业务转型，重点发展创新药、CSO和器械大健康等高附加值业务。 创新药与CSO业务的显著贡献 创新药业务高速增长： 2024年，创新药业务实现收入305亿元，同比大幅增长29.7%。公司致力于打造创新药全生命周期服务平台，年内新增进口总代品规25个，涵盖20家企业的产品，显示出其在创新药引进和推广方面的强大能力。 CSO业务爆发式增长： CSO业务表现尤为突出，2024年实现收入80亿元，同比激增177%。公司凭借多年积累的专业能力和大项目历练，业务规模已处于行业前列，CSO合约产品数量达到65个，并与众多跨国药企建立了深厚的合作关系。 器械大健康业务的稳健发展 器械大健康业务在2024年实现收入442亿元，同比增长10.5%。公司进一步拓展了器械SPD（供应链管理）战略功能，旨在打造专业标杆新模式，提升医疗器械供应链效率和服务水平。 工业板块：营销优化与中药赋能 营销体系重塑与中药大品种研究 2024年，工业板块实现收入237.3亿元，同比下降9.6%，但贡献净利润21.9亿元，同比增长4.0%。其中，中药贡献收入95.71亿元。公司持续推进中药大品种的循证医学研究，取得了积极进展：养心氏片HEARTRIP研究论文在国际权威学术期刊《植物医学》刊出；瘀血痹胶囊治疗慢性肌肉骨骼疼痛真实世界研究已完成全部2000例病例入组；胃复春胶囊治疗慢性萎缩性胃炎的随机对照试验研究（RCT）进展顺利。此外，公司组建了新上药营销团队，重塑医药工业营销体系，以提升市场开拓能力。 和黄药业股权收购的战略意义 2024年12月，上海医药正式签署了收购和黄药业10%股权的交易协议。此项收购有望进一步赋能公司现有的中药品种，通过协同效应提升市场竞争力，并与公司重塑后的工业营销体系形成合力。 研发投入：驱动未来增长的核心动力 持续增长的研发费用 公司高度重视研发投入，2024年研发总投入达到28.2亿元，其中研发费用为23.9亿元，同比增长8.6%。持续的研发投入是公司保持创新活力和未来增长的关键。 丰富的创新药管线布局 截至报告期末，公司临床申请获得受理及进入后续临床研究阶段的新药管线共有54项，其中创新药40项（含美国临床II期1项），改良型新药14项。在创新药管线中，已有1项提交上市申请，5项处于临床III期阶段。公司在研创新药管线主要集中在心血管、精神神经、肿瘤、免疫等高潜力领域，多达40多种，其中I001项目已有3个适应症处于临床试验中后阶段，显示出其在创新药领域的深厚储备。 盈利预测与估值分析 关键财务假设与未来业绩展望 分析师基于以下关键假设对公司未来业绩进行预测： 商业板块： 预计2025-2027年收入增速分别为8%、9%、10%，毛利率因市场竞争加剧小幅下滑至6.1%、6.1%、6.0%。 工业板块： 预计2025-2027年收入增速分别为8%、9%、10%，毛利率因规模效应提升和降本增效小幅提升至60%、61%、62%。 综合以上假设，预计公司2025-2027年营业收入将分别达到2974.2亿元（同比增长8%）、3249.7亿元（同比增长9%）和3583.4亿元（同比增长10%）。归属于母公司股东的净利润预计分别为50.6亿元（同比增长11.2%）、57.4亿元（同比增长13.4%）和67.7亿元（同比增长18.0%）。对应的每股收益（EPS）分别为1.37元、1.55元和1.83元。 市场估值对比与投资评级 根据盈利预测，上海医药2025-2027年的动态市盈率（PE）分别为14倍、12倍和10倍。与可比公司（九州通、百洋医药、恒瑞医药）2025年平均市盈率23倍相比，上海医药的估值具有吸引力。公司作为流通龙头企业，旗下拥有雷氏、龙虎等众多中华老字号品牌，收购和黄药业股权有望进一步协同其营销实力。截至2024年年报，公司货币资金高达357.4亿元，财务实力雄厚。近年来，公司持续加大研发投入，依托重点实验室加速创新药研究，2024年创新药收入达到305.7亿元，同比增长29.7%，新药在研产品众多，多个新药管线已进入临床研究阶段。分析师给予公司2025年18倍PE，对应目标价24.66元，维持“买入”评级。 风险提示： 研发进展不及预期风险，市场竞争加剧风险。 总结 上海医药在2024年展现出稳健的财务增长和强大的创新活力。公司通过在医药商业领域积极拓展创新药和CSO等高增长业务，并对工业板块进行营销体系重塑和中药大品种开发，有效提升了整体盈利能力和市场竞争力。持续的研发投入为其构建了丰富的创新药管线，为未来业绩增长提供了坚实保障。尽管面临研发进展和市场竞争加剧的风险，但基于其领先的商业优势、创新业务的显著突破以及工业板块的持续优化，分析师对公司未来发展持乐观态度，并维持“买入”评级，预期其在医药行业的领先地位将进一步巩固。

中心思想 核心产品表现与商业化进展 华领医药的核心产品华堂宁在2024年实现了显著的销售增长，全年收入同比增长234%，并在商业化团队交接后保持强劲势头。公司自营销售团队的建立确保了商业化策略的稳定性和可控性，为业绩增长提供了坚实基础。 未来增长潜力与投资展望 报告对华领医药的未来发展持乐观态度，尤其看好其第二代GKA（HM-002-1005）的海外市场潜力。结合华堂宁的中国市场收入和二代GKA的美国市场收入预测，公司有望在2027年实现扭亏为盈。基于更新的财务模型，分析师上调了目标价并维持“买入”评级，反映了对公司长期增长的信心。 主要内容 事件更新 公司于近期发布了2024年年度业绩公告，并召开了电话会议，详细更新了各项业务进展。 观点分析 华堂宁业绩与财务状况 华堂宁在2024年实现了2.56亿元人民币的销售额，同比增长高达234%，处方医院数量超过2700家。尽管纳入医保导致定价降低63%，毛利率仍保持在48.7%。公司在研发、销售和行政方面的投入分别为2.15亿元（同比+25%）、1.53亿元（同比+92%）和2.50亿元（同比+18%）。截至年末，公司拥有11.4亿元人民币的在手现金，预计足以支撑公司运营至2027年实现扭亏为盈。 华堂宁商业化交接顺利 在终止与拜耳的合作后，华领医药成功搭建了自营商业化团队。数据显示，2025年1-2月华堂宁收入达到7320万元人民币，同比增长199%，表明商业化团队的平稳过渡和高效运作。自营销售团队的建立被视为提升公司业绩稳定性和确定性的关键因素。 二代GKA海外临床进展 公司的第二代GKA（HM-002-1005）已完成美国1a期临床SAD数据读出，结果显示其在体内可几乎完全转化为多格列艾汀，并支持每日一次（QD）给药，优于华堂宁的每日两次（BID）给药。鉴于华堂宁已积累的临床和真实世界疗效证据，以及海外市场对新型口服降糖药的需求，分析师对二代GKA的BD出海前景持积极看法，预计2025年将启动美国1b期研究。 投资建议 财务模型更新与业绩预测 基于最新的年报业务更新，分析师对财务模型进行了调整，将华堂宁的中国市场收入和二代GKA的美国市场收入纳入预测。预计公司2025年、2026年和2027年的营业收入将分别达到3.84亿元、8.56亿元和14.75亿元人民币。同期，归母净利润预计分别为-3.38亿元、-1.63亿元和0.84亿元人民币，预示公司将在2027年实现盈利。 目标价上调与评级维持 采用DCF（现金流折现）法，并假设WACC为12%、永续增长率2%，测算出公司目标市值为60.22亿元人民币，对应目标股价为6.13港元，较此前目标价5.47港元有所上调。基于此，分析师维持对华领医药的“买入”评级。 风险提示 报告提示了研发或销售不及预期以及行业政策变化的潜在风险。 盈利预测和财务指标 指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 2.56 3.84 8.56 14.75 营业收入增长率(%) 234% 50% 123% 72% 归母净利（亿元） -2.50 -3.38 -1.63 0.84 净利润增长率(%) -18% -35% 52% 152% 摊薄每股收益（元） -0.25 -0.32 -0.15 0.08 市盈率（PE） -5.43 -7.49 -15.55 30.04 预测指标 指标 2024A 2025E 2026E 2027E 毛利率 48.74% 55.00% 62.00% 67.00% 销售净利率 -97.75% -87.96% -19.02% 5.71% ROE 184.65% 71.40% 25.59% -15.27% 资产负债率 108.87% 140.28% 150.83% 133.84% 总结 华领医药在2024年展现出强劲的增长势头，核心产品华堂宁销售额同比增长234%，且在商业化团队顺利交接后，2025年初销售额继续保持高速增长。公司拥有充足的现金储备以支持其运营至2027年实现盈利。同时，第二代GKA的海外临床进展顺利，有望成为公司未来的重要增长点。基于对华堂宁中国市场和二代GKA美国市场收入的乐观预测，分析师上调了目标价至6.13港元，并维持“买入”评级，体现了对华领医药未来业绩增长和市场潜力的坚定信心。投资者应关注研发和销售进展以及行业政策变化带来的潜在风险。