中心思想 业绩韧性与国际化战略成效 普门科技在2024财年展现了显著的业绩韧性，尽管面临复杂的市场环境，公司仍实现了营业收入和归母净利润的稳健增长。其中，国际业务的快速发展成为核心增长引擎，其收入同比增长14.9%，远超整体营收增速，这不仅体现了公司在全球市场拓展方面的卓越能力，也有效对冲了国内市场业务所承受的压力。特别是在体外诊断领域，公司通过持续提升国际营销能力，使得糖化血红蛋白系列产品在多个海外国家市场占据领先地位，并成功推动高端设备如全自动化学发光免疫分析仪eCL9000在中东、南美等新兴市场的批量装机，标志着其国际化战略的深入推进和商业化落地。 创新驱动与家用市场崛起 公司在2024年持续深化创新驱动战略，不仅在体外诊断领域推出了全自动电化学发光免疫分析系统LifoLas 8000和全实验室自动化流水线LifoLas 9000等前沿产品，还在治疗与康复领域成功开发了创新支气管可视软镜，这些新品的迭出显著增强了公司的技术领先优势和市场竞争力。与此同时，家用产品业务表现尤为亮眼，实现了36.3%的强劲增长。这一成就得益于公司积极拥抱数字化营销，通过加强电商运营团队建设并扩大在小红书、天猫等核心电商和社交媒体平台的推广，有效提升了品牌影响力和市场渗透率，为公司开辟了新的增长极，预示着其在消费医疗领域的巨大潜力。 主要内容 2024年经营业绩分析 整体财务表现与增长驱动 2024年，普门科技实现营业收入11.48亿元人民币，相较于上年同期微增0.2%，显示出在宏观经济和行业调整背景下的经营韧性。归属于母公司股东的净利润达到3.45亿元，同比增长5.1%；扣除非经常性损益后的归母净利润为3.28亿元，同比增长4.7%。这些数据表明，公司在保持营收基本稳定的同时，盈利能力得到了有效提升，实现了利润增速快于营收增速的良好态势。这主要得益于公司在成本控制、效率提升以及高毛利产品结构优化方面的努力。 区域市场表现与国际化战略成效 在区域市场层面，公司表现出明显的结构性差异。国内市场业务实现收入7.76亿元，同比下降5.6%，反映出国内医疗市场可能面临的集采、竞争加剧或需求结构变化等挑战。然而，国际市场业务则呈现出强劲的增长势头，实现收入3.72亿元，同比增长14.9%。这一显著增长是公司国际化战略成功的直接体现。具体而言，公司通过不断提升国际营销能力，使得其糖化血红蛋白系列产品在多个海外国家市场成功跻身前三名，这不仅是市场份额的体现，更是其产品质量和国际品牌认可度的有力证明。此外，全自动化学发光免疫分析仪eCL9000在中东、南美等新兴市场的批量装机，标志着公司高端医疗设备在国际市场的成功渗透和商业化落地，为公司未来业绩增长提供了重要的战略支撑和多元化风险对冲。 业务板块深度解析 体外诊断业务的稳健增长 2024年，普门科技的体外诊断业务表现稳健，实现收入9.11亿元，同比增长10.0%。这一增长的核心驱动力在于公司前期大量的设备装机量开始带动试剂销售收入的持续增长，形成了“设备+试剂”的良性循环商业模式。从细分市场来看，国内体外诊断业务实现收入5.62亿元，同比增长4.5%，保持了相对稳定的增长。国际体外诊断业务则更为突出，实现收入3.50亿元，同比增长20.0%，再次印证了国际市场对公司体外诊断产品的高度认可和强劲需求，也凸显了该业务板块在全球范围内的竞争优势。 治疗与康复业务的结构性调整 治疗与康复业务在2024年实现收入2.20亿元，同比下降27.7%。这一业务板块内部呈现出结构性变化。医用产品方面，实现收入2.0亿元，同比下降31.4%。下降的主要原因在于2023年同期呼吸道疾病高发，导致排痰仪、呼吸湿化仪、空气波压力治疗系统等相关产品销售额大幅提升，而2024年随着疫情影响减弱，市场需求回归常态，导致销售额同比出现回落。这属于短期需求波动，并非产品竞争力下降。 与此形成鲜明对比的是，家用产品业务表现异常亮眼，实现收入0.2亿元，同比增长高达36.3%。这一显著增长是公司积极调整市场策略、深耕消费医疗市场的成果。公司通过加强电商运营团队建设，并扩大在小红书、天猫等核心电商和社交媒体平台的推广力度，成功提升了公司家用消费产品的影响力和市场渗透率。这表明公司在把握消费者需求、创新营销模式方面取得了显著成效，家用产品有望成为公司未来新的增长点。 运营效率与研发创新 盈利能力与费用控制优化 2024年，普门科技在经营质效方面实现了双升。公司毛利率达到67.2%，同比提升4.2个百分点，显示出产品结构优化和成本控制的有效性。净利率为29.9%，同比提升1.3个百分点，进一步印证了公司整体盈利能力的增强。在期间费用控制方面，销售费用率为13.3%，同比下降3.7个百分点，表明公司在销售效率提升和费用管理方面取得了积极进展。管理费用率为6.0%，同比上升0.7个百分点，可能与公司规模扩大或内部管理投入增加有关。 持续高研发投入与新品迭出 公司始终将研发创新置于战略核心地位，2024年研发费用率为17.6%，同比提升2.7个百分点，远高于销售和管理费用率，体现了公司对技术创新和未来发展的坚定投入。高研发投入带来了丰硕的成果： 在体外诊断领域，公司成功推出了全自动电化学发光免疫分析系统LifoLas 8000和全实验室自动化流水线LifoLas 9000，这些高端设备的上市将进一步提升实验室自动化水平和检测效率。同时，7项电化学发光试剂产品获得IVDR CE认证证书，这不仅是产品质量和安全性的国际认可，也为公司产品进入欧洲等国际高端市场扫清了障碍，拓展了国际业务的增长空间。 在治疗与康复领域，公司推出了创新产品支气管可视软镜，开启了呼吸介入领域的新

　　医药行业是关系国计民生、经济发展和国家安全的战略性产业，是推进健康中国建设的重要基础。在“健康中国”上升为国家战略的背景下，我国正处于从“医药大国”迈向“医药强国”的阶段。新阶段，人民对健康的追求亦从“以治病为中心”转向“以健康为中心”。为全面推进健康中国建设，健全医药供应保障体系，《“十四五”医药工业发展规划》指明了行业发展方向，这为新阶段医药行业的发展提供了政策支撑和行动指南。 　　河南作为我国重要的医药大省，当前正处于迈向“医药强省”的关键时期。近年来，河南卫生总费用占GDP比重增长至8%左右，医疗卫生领域在国民经济中的重要性不断提升。医疗需求事关人民健康和生命安全，是人类最基础的生存需求，具有一定的刚需性。河南作为人口大省，伴随健康中国全面推进、居民健康消费升级和人口老龄化进程加快等，近年来，河南医疗诊疗人次大幅攀升，医药需求居高不下，医药行业销售规模稳居全国前列。但当前医药行业集中度不够、资源优势未充分发挥、基层医疗服务“最后一公里”不畅通等问题尚存。现代医药产业作为河南七大先进制造业集群之一，是河南建设制造业强省的重点行业。2025年，河南省两会提出“四高四争先”的战略部署。在融入新发展格局和全国统一大市场建设上，河南省医药企业应紧跟省委省政府决策部署，积极融入医药产业集群，促进产业结构升级，完备医药产业体系。发挥资源优势，助力中药强省建设。构建现代医药物流流通体系，健全医药保障体系。加大医药创新激励力度，引才入豫。

中心思想 2024年业绩稳健增长，高分红与股权激励彰显发展信心 美丽田园医疗健康（02373）在2024财年实现了符合预期的业绩增长，总收入达到25.7亿元人民币，同比增长19.9%，归母净利润为2.5亿元人民币，同比增长9.7%。公司承诺未来三个完整财年将不少于50%的归母净利润用于分红，并计划通过股权激励机制，将未来三年的营业收入及利润提升作为考核指标，充分展现了管理层对公司未来发展的坚定信心。 “双美+双保健”战略模式强化市场竞争力 公司已成功升级为“双美+双保健”的立体商业模式，有效拓展了获客渠道并增强了客户粘性。通过内生增长与外延并购（如收购奈瑞儿），公司在传统美容、医疗美容、亚健康医疗服务及智能美养等多个细分市场均取得了显著进展。该模式不仅提升了客户转化率和增值服务渗透率，还通过精细化管理和私域引流有效降低了获客成本，为公司在竞争激烈的市场中持续扩张和实现长期增长奠定了坚实基础。 主要内容 业务表现与财务概览 2024年，美丽田园医疗健康实现了稳健的财务表现和业务增长。数据显示，公司全年收入达到25.7亿元，同比增长19.9%；归母净利润为2.5亿元，同比增长9.7%。毛利率为46.3%，同比提升0.7个百分点，净利率为9.8%，同比下降0.9个百分点。销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为18.0%、15.1%和1.4%，其中销售和管理费用率略有上升，研发费用率略有下降。 从业务构成来看，生美及保健业务贡献了56%的收入，医美业务占36%，亚健康医疗服务占8%。 生美及保健业务：该基石业务内生增长强劲，收入达14.4亿元，同比增长21%，毛利率为40.7%，同比提升1.1个百分点。增长主要由“量”驱动，全年到店人次和活跃会员人数分别同比增长19.5%和45%。直营和加盟收入均同比增长21%，门店数量分别为239家和276家。2024年下半年收购奈瑞儿，新增高端智能美养服务收入1.6亿元；若剔除此增量，传统美容业务收入仍同比增长6%。此外，公司强化身体保健品相，与法国LPG®合作推出的产品首年销售额突破亿元。 医美业务：收入为9.3亿元，同比增长9%，毛利率为52.3%，同比下降1.5个百分点。收入增长有所放缓，主要系新客拓展及基础项目占比提升，导致客单价可能承压。活跃会员达3.4万人，同比增长37%；到店人次9.1万人，同比增长26%。门店数量增至28家，较2023年增加5家。 亚健康医疗服务：该业务实现超预期高增长，收入达2亿元，同比增长99%，毛利率高达58.2%，同比提升12个百分点。其中，女性特护业务表现尤为突出，收入超1亿元，同比增长300%，活跃会员人数激增200%。公司于2023年推出女性特护中心，目前拥有30名专业医生，提供医疗级妇科抗衰服务。门店数量增至11家，同比增加4家。 奈瑞儿业务：作为2024年7月并表的收购业务，奈瑞儿在2024年下半年贡献收入2.9亿元，拥有73家直营店和72家加盟/托管店。其定位为“中国智能美养第一品牌”，未来计划融合中医理论与现代科技，进一步提升在智能美养赛道的竞争力。 战略优势与未来展望 公司通过“双美+双保健”的立体商业模式，显著强化了获客及锁客能力。该模式将流量入口拓展至传统美容和高端智能美养，2024年美容和保健业务新会员数量同比增长27%。引流至医美/医疗健康的转换率达到24.9%，其中28.7%的高端会员购买了增值服务，渗透率同比提升3.7个百分点。通过精细化管理和拓展私域获客，公司直营活跃会员平均获客成本同比下降9%，私域引流（剔除奈瑞儿）在新客占比中达到34%。 在外延扩张方面，公司在2024年成功收购了行业第二的奈瑞儿，并表示未来将持续积极探索并购机遇。截至2024年末，公司账上现金及类现金项目达18.3亿元，同比净增2.6亿元，显示出充裕的资金储备，为未来的战略投资和扩张提供了坚实保障。 基于公司稳健的业务模式和扩张策略，分析师对公司未来业绩持乐观态度。预计2025年至2027年，公司收入将分别达到30.43亿元、33.58亿元和36.73亿元；归母净利润将分别达到2.87亿元、3.35亿元和3.79亿元。对应2025-2027年的预测市盈率（PE）分别为13倍、11倍和10倍，估值具有吸引力。鉴于此，报告维持了“买入”的投资评级。 然而，报告也提示了潜在风险，包括需求恢复不及预期的风险、医疗事故的风险、新开门店不及预期的风险以及市场竞争加剧的风险。 总结 美丽田园医疗健康在2024年实现了稳健的业绩增长，收入和利润均符合市场预期。公司通过“双美+双保健”的立体商业模式，有效整合了传统美容、医疗美容和亚健康医疗服务，并成功拓展了智能美养领域。各业务板块表现良好，特别是女性特护业务实现超预期增长，奈瑞儿的收购也进一步增强了公司的市场竞争力。公司承诺高分红并实施股权激励，彰显了管理层对未来发展的信心。凭借充裕的资金储备和积极的扩张策略，美丽田园医疗健康有望在未来持续增长，其当前估值也具备吸引力，因此维持“买入”评级。

中心思想 业绩短期承压与战略性投入 开立医疗2024年业绩面临显著压力，营收同比下降5.02%至20.14亿元，归母净利润同比大幅下滑68.67%至1.42亿元，主要受国内院端招采延迟、政策压制及集采价格承压影响，导致核心业务毛利率下滑。尽管短期业绩承压，公司仍逆势加大研发和销售投入，分别同比增长23.08%和17.32%，扩建内镜研发团队，并积极布局微创外科、心血管介入等潜力业务，全年新增员工超过400人，为未来增长奠定基础。 市场复苏预期与长期增长潜力 报告指出，2024年国内彩超和内窥镜业务收入均有所下滑，但海外业务保持3.27%的稳定增长。展望2025年，随着各省市设备更新政策的逐步落地，预计行业采购需求有望复苏，或将带来较大的订单增量，公司有望从中受益。基于公司在医学影像领域的领先地位和潜力业务的高速增长预期，华源证券维持“买入”评级，预测2025-2027年归母净利润将实现显著增长，分别为3.76亿元、4.88亿元、6.04亿元，同比增速分别为163.90%、29.83%、23.84%。 主要内容 2024年度业绩回顾与挑战 整体财务表现 2024年，开立医疗实现营业收入20.14亿元，同比下降5.02%。归属于母公司股东的净利润为1.42亿元，同比大幅下降68.67%。扣除非经常性损益后的归母净利润为1.10亿元，同比下降75.07%。其中，第四季度表现尤为承压，实现营业收入6.16亿元，同比下降5.63%；归母净利润0.33亿元，同比下降75.03%；扣非归母净利润0.24亿元，同比下降80.00%。此外，公司毛利率为63.78%，同比下降3.93个百分点，主要受国内招采需求下降和医疗设备集采增多导致项目价格承压影响。 核心业务收入分析 在核心业务方面，2024年彩超业务收入为11.83亿元，同比下降3.26%；内窥镜及镜下治疗器具收入为7.95亿元，同比下降6.44%。配件及其他收入为0.21亿元，同比下降38.79%。国内整体收入为10.44亿元，同比下降11.62%，反映出国内市场受政策因素持续压制院内采购需求及设备更新采购活动交叉影响。 市场环境与业务布局 国内市场受政策影响 2024年，国内医疗设备采购需求因政策因素（如院端招采延迟、集采增多）持续受到压制，导致公司核心彩超和内镜业务收入均出现下滑。国内整体收入同比下降11.62%，显示出政策环境对公司国内业务的直接影响。 海外业务稳健增长 与国内市场的挑战形成对比，开立医疗的海外业务在2024年保持了稳定增长，实现收入9.70亿元，同比增长3.27%，显示出公司在全球市场的韧性和拓展能力。 逆势扩张与费用投入 尽管业绩承压，公司仍采取逆势扩张策略，加大对未来增长的投入。销售费用达到5.73亿元，同比增长17.32%；研发费用达到4.73亿元，同比增长23.08%。公司通过引进研发和销售人才，扩建内镜研发团队，并加大对微创外科、心血管介入等潜力业务的投入，全年新增员工超过400人，导致费用端增加较多。此外，2024年威尔逊子公司计提商誉减值0.56亿元，对利润端也产生了一定影响。 盈利预测与投资建议 未来业绩展望 华源证券研究所预测，开立医疗2025-2027年营业收入将分别达到23.51亿元、27.24亿元和31.47亿元，同比增速分别为16.72%、15.88%和15.54%。同期归母净利润预计分别为3.76亿元、4.88亿元和6.04亿元，同比增速分别为163.90%、29.83%和23.84%。当前股价对应的市盈率（P/E）分别为36倍、27倍和22倍。 风险因素提示 报告提示了多项潜在风险，包括行业竞争加剧、新品推广不及预期、国内政策变动以及境外贸易冲突，这些因素可能对公司未来的业绩产生影响。 总结 开立医疗2024年业绩受国内医疗设备招采政策及市场环境变化影响，营收和净利润均出现下滑，毛利率承压。然而，公司在业绩承压背景下，通过逆势加大研发和销售投入，积极布局微创外科、心血管介入等潜力业务，为未来增长蓄力。海外业务保持稳健增长，为公司提供了部分支撑。展望2025年，随着国内设备更新政策的逐步落地，行业采购需求有望复苏，公司有望受益于市场回暖。基于公司在医学影像领域的领先地位和潜力业务的增长前景，华源证券维持“买入”评级，并预计未来三年公司盈利能力将显著提升，但投资者仍需关注行业竞争、新品推广、政策变动及境外贸易冲突等风险因素。

中心思想 业绩承压与恢复预期 正海生物2024年业绩表现低于预期，主要受消费医疗需求恢复缓慢、手术量增长放缓以及脑膜产品集采影响。公司全年收入3.63亿元，同比下降12.2%；归母净利润1.35亿元，同比下降29.5%；扣非归母净利润1.13亿元，同比下降32.6%。第四季度业绩下滑更为显著，收入同比下降21.8%，归母净利润同比下降77.5%。尽管面临短期压力，华泰研究预计随着消费医疗需求进一步恢复，口腔产品收入增速将改善，脑膜产品集采影响收窄，公司基本面有望边际向好。 维持买入评级的核心逻辑 基于对未来消费医疗市场恢复的信心，以及公司新产品布局和市场份额的提升，华泰研究维持对正海生物的“买入”评级。尽管下调了2025-2027年的归母净利润预测（分别下调26%和28%），但预计未来三年归母净利润仍将实现12.3%、12.0%和10.9%的同比增长。目标价调整至26.87元，对应2025年32倍PE估值，与可比公司平均水平一致，反映了市场对公司长期增长潜力的认可。 主要内容 2024年整体业绩回顾与压力分析 正海生物2024年全年实现营业收入3.63亿元，同比下降12.19%；归属母公司净利润1.35亿元，同比下降29.49%；扣非归母净利润1.13亿元，同比下降32.6%。其中，第四季度收入为0.72亿元，同比下降21.8%；归母净利润为0.10亿元，同比大幅下降77.5%。业绩下滑的主要原因在于消费医疗需求尚未完全恢复，手术量增长放缓，以及脑膜产品受集采影响。 口腔修复膜业务承压与未来展望 2024年，公司口腔修复膜收入为1.62亿元，同比下降19%。这一下滑主要归因于消费医疗需求恢复不及预期、手术量增长放缓以及市场竞争加剧。展望2025年，随着消费医疗需求的进一步恢复和手术量的逐步改善，预计口腔修复膜收入同比增速将恢复至10%。 新产品布局与脑膜产品市场表现 公司新产品活性生物骨在2024年已完成全国所有省份的挂网工作，产品开发入院达成预期目标，显示出良好的市场拓展能力。脑膜产品在各省集采中均中标，2024年实现收入1.49亿元，同比下降10%。尽管收入增速放缓，但公司通过积极开拓增量终端，持续提升市场占有率。预计2025年脑膜产品收入将保持平稳。 费用结构与盈利能力变化 2024年，公司销售费用率为32.93%，同比提升7.22个百分点，主要系公司持续加强销售费用投入所致。管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为7.79%、10.88%和-0.14%，同比分别变动+1.28、+0.23和+0.00个百分点。毛利率为87.64%，同比下降2.26个百分点，主要受市场竞争加剧及集采等因素影响。 盈利预测调整与估值分析 根据2024年业绩情况，华泰研究下调了口腔修复膜及骨修复材料等业务的收入增速及毛利率预期。预测公司2025-2027年归母净利润分别为1.51亿元、1.69亿元和1.88亿元，相比此前预测分别下调26%和28%。对应EPS分别为0.84元、0.94元和1.04元。基于2025年32倍PE估值（与可比公司2025年Wind一致预期均值32倍），目标价调整为26.87元（前值为30.50元，对应2025年27倍PE）。 风险提示 报告提示了主要风险，包括新产品进度不如预期以及集采产品放量低于预期。 总结 正海生物2024年业绩表现承压，主要受到消费医疗需求恢复缓慢、手术量增长放缓以及脑膜产品集采的影响，导致收入和净利润均出现同比下滑。尽管面临短期挑战，公司在口腔修复膜业务上预计将在2025年随消费医疗恢复而改善，新产品活性生物骨入院进展顺利，脑膜产品通过集采中标并积极拓展终端，市场份额持续提升。公司在销售费用投入增加的同时，毛利率略有下降。华泰研究基于对消费医疗市场恢复的预期，维持对正海生物的“买入”评级，并调整了未来三年的盈利预测和目标价，但仍看好公司长期发展潜力。投资者需关注新产品进展和集采产品放量情况。

中心思想 药品关税：短期扰动，不改创新药出海大势 本报告核心观点指出，美国对药品征收关税的提议，即便最终实施，对中国医药行业而言也仅构成短期扰动，其对港股医药公司的实质性影响微乎其微，尤其对创新药的国际化发展路径——商务拓展（BD）模式，更是完全不构成影响。中国创新药产业链的成熟与全球竞争力，以及多元化的国际合作选择，确保了其出海战略的韧性。 创新药BD：全球认可与战略机遇 报告强调，创新药通过BD模式出海是最佳途径，该模式作为服务合约，不受商品关税影响。中国创新药企业凭借其在临床前研发、临床资源整合方面的优势，已获得跨国药企（MNC）的广泛认可，今年前三个月中国药企的BD交易量占全球近50%。即使在最差情景下，中国企业仍有欧洲和亚洲众多药企作为合作选择，且跨国药企在美国的生产基地可规避关税影响，确保中国创新药企业通过销售分成实现业绩增长。 主要内容 药品关税影响有限性分析 美国商务部长关于在1-2月内对药品征收关税的表态，引发了市场关注。然而，报告分析认为，此项关税政策的实施存在不确定性，且即便征收，对中国医药行业的实质性影响也极为有限。 政策不确定性与影响范围窄： 美国方面对药品关税的征收态度反复，其最终落地存在不确定性。即使征收，主要影响的是中国出口美国的少量原料药及仿制药，对港股医药公司的整体影响甚微。 对创新药无实质影响： 创新药的商业模式与仿制药不同，其出海主要依赖商务拓展（BD）模式，而非直接的商品出口，因此关税政策对创新药领域不构成实质性影响。 创新药BD出海的韧性与机遇 创新药的国际化发展，特别是通过BD模式，展现出强大的韧性和广阔的机遇，完全不受潜在药品关税的影响。 BD模式的本质与优势： 创新药出海的最佳方式是BD，这是一种服务合约，而非商品贸易，因此不受商品关税的影响。美国目前服务业处于顺差，制定服务业关税的可能性较低。 中国创新药产业链的全球竞争力： 经过多年发展，中国创新药产业链已形成从高效临床前工程师到丰富的临床患者资源和优秀三甲医院及临床医生的完整体系。这些优质资源整合产生的创新成果，获得了跨国药企的广泛认可。数据显示，今年前三个月，中国药企的BD交易量占全球总量的近50%，充分体现了其在全球创新药市场的地位。 多元化的国际合作选择： 即使在最差情景下，美国对BD进行征税，中国企业仍有众多欧洲及亚洲药企可供选择。根据《制药经理人》公布的2024年度《全球制药企业50强》数据，欧洲企业占比38%（19家，如罗氏、诺华、阿斯利康、诺和诺德等），亚洲企业占比26%，美国企业占比44%。对于优质的创新药品，合作选择远不止一家，因此不受美国单方面政策的限制。 跨国药企的生产布局与业绩保障： 大型跨国药企通常在美国设有生产基地，后续创新药的销售不受关税影响。中国创新药企业主要通过收取销售分成实现收益，因此其业绩不受关税政策的直接冲击。 国内政策支持与市场发展： 国内各地方不断出台创新药支持政策，医药商业保险的逐步推开，都将进一步促进创新药行业的健康发展。 投资建议与重点关注企业 基于上述分析，报告对创新药的出海前景持坚定看好态度。 投资策略： 药品关税对医药行业仅是扰动，对创新药BD完全没有影响。建议关注创新药管线具有全球竞争力，并积极进行BD合作的公司。 重点推荐公司： 和誉-B（2256.HK）、宜明昂科-B（1541.HK）、信达生物（1801.HK）、诺诚健华（9969.HK）、亿胜生物科技（1061.HK）、亚盛医药-B（6855.HK）、远大医药（512.HK）、石药集团（1093.HK）等优质公司。 总结 美国对药品征收关税的提议，对中国医药行业而言仅是短期扰动，对创新药通过商务拓展（BD）模式出海不构成实质性影响。中国创新药产业链的成熟、全球BD交易的强劲表现以及多元化的国际合作选择，共同构筑了中国创新药出海的坚实基础。报告坚定看好创新药的国际化前景，并建议投资者关注具备全球竞争力创新药管线并积极开展BD合作的优质企业。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年4月14日，医药板块涨跌幅+1.04%，跑赢沪深300指数0.81pct，涨跌幅居申万31个子行业第18名。各医药子行业中，其他生物制品(+1.90%)、医疗研发外包(+1.43%)、体外诊断（+0.84%）表现居前，医疗设备（-0.28%)、血液制品(+0.33%)、疫苗（+0.34%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为悦康药业(+19.99%)、一品红(+19.30%)、科兴制药(+16.83%)；跌幅榜前3位为海思科（-4.28%）、奕瑞科技(-3.71%)、华大制造（-3.48%)。 　　行业要闻： 　　4月14日，中国国家药监局（NMPA）官网公式，Kowa公司研发的新药佩玛贝特片（Pemafibrate）在中国正式获批，此次获批的适应症为治疗血脂异常。该药是一种新型过氧化物酶体增殖物激活受体（PPAR）α激动剂。在作用机制上，它通过与PPARα结合并调节参与脂质代谢的基因的表达，从而降低血浆甘油三酯（TG）水平和提升高密度脂蛋白胆固醇（HDL-C）水平，以达到降脂的目的。 　　（来源：NMPA，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　诺和致源（688315）：公司发布2025年一季报，公司实现营业收入5.02亿元，同比增长7.16%，归母净利润为0.34亿元，同比增长24.02%，扣非后归母净利润为0.25亿元，同比增长17.80%。 　　九洲药业（603456）：公司发布2025年一季报，公司实现营业收入14.90亿元，同比增长0.98%，归母净利润为2.50亿元，同比增长5.68%，扣非后归母净利润为2.51亿元，同比增长7.17%。 　　罗欣药业（002793）：公司发布2025年一季报业绩预告，公司预计归母净利润为500-700万元，去年同期亏损3666.16万元，扣非后归母净利润为50-70万元，去年同期亏损3895.60万元。 　　南微医学（688029）：公司发布公告，公司董事长隆晓辉先生提议以公司自由资金回购公司股份，回购金额为3000-5000万元，回购价格不超过董事会决议前30个交易日公司股票交易均价的150%，回购用途为用于股权激励或员工持股计划。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　核心观点 　　3月制冷剂价格价差延续上行态势，含氟聚合物价格出现反弹。截至2025年3月31日，根据百川盈孚数据，三代制冷剂R32、R125、R134a产品价格分别为47000元/吨、45000元/吨和46500元/吨，较2月底分别上涨5.62%、2.27%、3.33%。R22价格为36000元/吨，较上月环比上涨5.88%，受产能快速提升、需求增速下滑影响，我国PTFE、HFP价格仍保持低位运行，3月PTFE和六氟丙烯价格出现回升。 　　4月空调排产维持同比增长态势，5月、6月排产量预计持续增长，当前处于空调排产旺季，需求增速有望维持高位。根据产业在线数据，2025年4月到2025年6月，我国家用空调排产总量分别为2400.00万台、2394.92万台、2130.89万台，同比增速分别为9.10%、13.00%和15.90%。家用空调和冰箱排产量处于近几年相对高位，对制冷剂需求起到支撑作用。 　　制冷剂空调长协订单价格上涨，为制冷剂价格提供支撑，R32和R410a价格大幅上涨。R32与R410a的长协定价出现了大幅上扬。二季度R32承兑价格飙升至46600元/吨，相较于一季度定价，上调幅度高达6000元/吨，环比增长率达到14.77%；R410a承兑价格也不甘示弱，涨至47600元/吨，同样较一季度上调6000元/吨，环比增长14.42%。空调长协订单价格的落实起到了关键推动作用。随着空调长协订单价格尘埃落定，市场信心得到极大提振，在市场预期向好的背景下，流通渠道报盘价格随之水涨船高。 　　投资建议：2025年二代制冷剂配额削减，三代制冷剂生产配额总量保持在基线值，考虑到空调市场的旺盛需求，三代制冷剂配额较2024年略有提升，结合下游新装机及维修市场需求来看，二代、三代制冷剂供需关系仍然趋紧。2025年以来下游空调行业排产大幅提升，需求旺盛，2025年二季度空调长协订单价格落地，为制冷剂价格提供支撑，推动制冷剂价格继续上行，制冷剂行业有望维持高景气度，相关制冷剂生产企业盈利能力有望大幅提升。近期相关制冷剂企业巨化股份、三美股份一季度业绩预告亮眼，行业景气度持续向上。建议关注制冷剂行业龙头和拥有较完善产业链的氟化工生产企业，如巨化股份、三美股份，以及氟化工原料相关的金石资源等企业。 　　风险提示：制冷剂配额政策变化的风险；贸易冲突及关税政策变化的风险；原材料价格变化的风险；需求不及预期的风险。

　　投资要点： 　　行情回顾：上月医药生物（申万）板块涨跌幅为-6.74%，在申万31个一级行业中排名第10位，医疗器械（申万）板块涨跌幅为-9.78%，在6个申万医药二级子行业中排名第5位，分别跑输医药生物（申万）、沪深300指数3.03、3.26个百分点。截至2025年4月9日，医疗器械板块PE均值为26.73倍，在医药生物6个二级行业中排名第2位，相对申万医药生物行业的平均估值溢价7.14%，相较于沪深300、全部A股溢价154.03%、97.78%。 　　国家药监局发布征求意见稿，全力支持高端医疗器械重大创新。国家药监局发布《关于优化全生命周期监管支持高端医疗器械创新发展的举措（征求意见稿）》，提出十大举措全链条支持高端医疗器械创新。政策聚焦审评审批优化、标准体系建设及监管强化：加速创新产品上市，对国内首创、国际领先的高端医疗器械实施创新特别审查，推动审评前移至研发阶段，并探索人工智能、脑机接口等领域"附条件批准"机制，简化算法优化产品的变更注册流程，强化增材制造材料、脑机接口电极等新型生物材料研究；强化全生命周期监管，针对手术机器人、高端影像设备等重点产品建立"监管会商"机制，开展上市后循证研究及不良事件监测，提升临床使用安全性。政策还明确支持企业"出海"，完善出口销售证明制度，推动国际标准转化。该文件通过覆盖研发、生产、上市、使用的系统性支持，激发行业创新活力，将为具备技术突破能力的平台化企业及出海布局厂商创造长期发展机遇。 　　投资建议：我们认为未来行业有望依托企业技术平台化、AI诊疗拓展、消费医疗延伸突破等实现多维发展，行业将从规模扩张转向更高层次的发展阶段，看好行业高质量发展及长期投资机遇，维持行业“领先大市”评级。我们看好具备自主创新能力与出海能力的医疗器械研发平台化厂家，如迈瑞医疗、联影医疗、新产业、维力医疗、福瑞股份、澳华内镜、海泰新光等；DeepSeek等大模型助力医疗效率提升与资源优化，未来AI医疗领域有望持续扩容，建议关注华大基因、圣湘生物等相关公司；在全民健康意识增强、消费刺激政策持续发力背景下，建议关注受益于集采和国产替代的眼科器械创新型企业爱博医疗、家用器械企业鱼跃医疗、可孚医疗等；集采影响逐步消化，骨科耗材、电生理行业的国产份额稳步提升，建议关注威高骨科、三友医疗、春立医疗、大博医疗、惠泰医疗等国内企业。 　　风险提示：行业竞争加剧，集采政策变化，国际贸易摩擦，政策力度不及预期等。

　　投资建议：化工转债关注：华特转债，宙邦转债，川恒转债，洋丰转债，利民转债，密卫转债。 　　A股基础化工板块可转债行情回顾：上周（2025.4.7-2025.4.11），基础化工板块已发可转债中道恩转债、利民转债、彤程转债分别上涨5.16%、3.66%、1.83%，福新转债、优彩转债、晶瑞转债分别下跌7.14%、5.80%、5.54%。 　　重点公告整理：基础化工板块已发可转债上市公司中： 　　福莱新材：公司股票自2025年3月25日至2025年4月8日，已有10个交易日的收盘价格不低于“福新转债”当期转股价格13.46元/股的130%（即17.50元/股）。若未来连续20个交易日内，公司股票有5个交易日的收盘价不低于“福新转债”当期转股价格13.46元/股的130%，将会触发“福新转债”的有条件赎回条款，届时公司董事会将有权决定是否按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的“福新转债”。 　　新宙邦：2025年4月10日，公司发布2025年限制性股票激励计划（草案）。激励计划拟向激励对象授予1,357.00万股限制性股票，约占截至2025年3月31日公司股本总额753,883,446股的1.800%。其中首次授予1,205.00万股，占公司股本总额的1.598%；预留152.00万股，占公司股本总额的0.202%。 　　川恒股份：2025年4月10日，公司发布2024年年度报告。2024年营业收入59.06亿元，同比增长36.72%；归属于母公司所有者的净利润9.56亿元，同比增长24.8%；基本每股收益1.7647元，同比增长15.59%。第四季度营业收入19.32亿元，同比增长54.83%；归属于母公司所有者的净利润2.84亿元，同比增长3.43%。拟每10股派12.0元，合计派发现金红利6.46亿元。 　　华特气体：2025年4月10日，公司发布2024年年度报告。2024年营业收入13.95亿元，同比减少7.02%；归属于母公司所有者的净利润1.85亿元，同比增长7.99%；基本每股收益1.54元，同比增长7.69%。第四季度营业收入3.37亿元，同比减少9.32%；归属于母公司所有者的净利润5210.7万元，同比增长5.27%。拟每10股派6.0元，合计派发现金红利7181.39万元。 　　利民股份：截至2025年4月10日收盘，公司向不特定对象发行可转换公司债券累计转股数量为39,912,885股，占可转债开始转股前公司已发行股份总额372,514,441股的10.71%；公司尚有6,465,292张“利民转债”尚未转股，占公司可转债发行总量9,800,000张的65.97%。 　　风险提示：原油价格波动风险，宏观经济下滑风险。