行业观点： 　　1)周度市场回顾。上周（4月7日-4月11日）医药生物收跌-5.61%，跑输Wind全A（-4.31%）和沪深300（-2.87%）。从板块来看，血液制品（4.06%）和线下药店（1.81%）为避险板块，领涨其他子板块，医疗研发外包（-16.04%）、体外诊断（-8.28%）和医药流通（-6.4%）跌幅居前。从个股来看，涨幅前三的个股为奕瑞科技（20.5%）、一品红（17.0%）和永安药业（13.9%），跌幅前三的个股为润都股份（-27.8%）、多瑞医药（-27.2%）和博腾股份（-22.2%）。 　　2)全国各地出台创新药械支持政策。本周北京和深圳都出台了关于创新药械的激励政策，聚集创新药和创新器械产业发展全链条，覆盖新技术新生态。激励政策着力持续提升创新医药临床研究质效，不断加速创新药械审评审批，持续扩大创新医药生产流通，持续推动创新医药临床应用，人工智能赋能医药创新发展，加强创新医药投融资支持，在创新医药研发、临床试验、审评审批、生产制造、流通贸易、临床应用等环节，通过政策协同，支持创新医药发展。融资端进一步提升地方引导基金支持力度，支付端鼓励商业保险将创新药纳入报销目录。全国各地连续出台创新药械全产业链支持政策，国内创新药械生态进一步改善，建议关注创新药械产业链。 　　3)FDA拥抱非临床评价新范式。4月10日，美国食品药品监督管理局（FDA）宣布将在单抗等诸多药物方面逐步放弃动物试验路线，转而追求基于新方法学的新范式。FDA明确鼓励新药将基于人工智能的毒性计算模型、细胞系以及实验室环境下的类器官毒性测试数据纳入申报。药物研发进入更科学高效的时代，类器官和AI制药方向有望得到发展。 　　4)风险提示：中美贸易战加剧；业务落地不及预期；行业竞争加剧风险；并购重组存在不确定性；药品研发失败。

　　投资要点 　　冰晶石、液化气等涨幅居前，PX、丁苯橡胶等跌幅较大本周涨幅较大的产品：冰晶石（河南地区，31.78%），液化气（长岭炼化，9.56%），2.4D（华东，4.87%），硫磺（CFR中国合同价，4.69%），氟化铝（河南地区，3.24%），磷酸二铵（美国海湾，2.71%），煤焦油（江苏工厂，2.53%），DMF（华东，2.21%），尿素（波罗的海(小粒散装)，1.46%），黄磷（四川地区，1.45%）。 　　本周跌幅较大的产品：二甲苯（东南亚FOB韩国，-10.30%），顺丁橡胶（山东，-10.62%），丁二烯（上海石化，-10.71%），甲苯（FOB韩国，-10.86%），燃料油（新加坡高硫180cst，-10.90%），国际石脑油（新加坡，-11.91%），PTA（华东，-12.69%），国际汽油（新加坡，-12.86%），丁苯橡胶（中油华东兰化1500E，-13.67%），PX（CFR东南亚，-13.80%）。 　　本周观点：受到美国关税政策影响，原油价格下行，建议关注低估值高股息中国石化、中国海油 　　本周美国关税政策出台，国际油价快速下行。截至4月11日收盘，WTI原油价格为61.50美元/桶，较上周下滑0.79%；布伦特原油价格为64.76美元/桶，较上周下滑1.25%。短期内油价仍受地缘政治以及市场预期变化影响较大。鉴于目前油价面临较大压力我们看好炼化端出现成本压力缓解后盈利有望提升的中国石化，同时由于中国石油和中国海油回调较多，已经反映了油价下跌，继续看好回调后的中国石油和中国海油。 　　化工产品价格方面，随着下游需求逐步好转，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：冰晶石上涨31.78%，液化气上涨9.56%，2.4D上涨4.87%，硫磺上涨4.69%等，但仍有不少产品价格下跌，其中PX下跌13.80%，丁苯橡胶下跌13.67%，国际汽油下跌12.86%，PTA下跌12.69%。从年报业绩表现来看，化工细分子行业业绩涨跌不一，主要原因是受行业过去两年产能扩张进入新一轮产能周期以及需求偏弱影响，但也有部分子行业表现超预期，例如轮胎行业、上游开采行业（油气开采、磷矿开采等）、钛白粉行业等。除了建议继续关注业绩有望持续超预期的轮胎商业、上游开采行业、钛白粉行业等之外，同时建议重视细分子行业龙头公司估值修复机会。具体建议如下：2024年供需错配下，底部特征已经显现，在行业逐步进入一年中最好的需求旺季之时，部分细分子行业龙头具备着三重底（周期底、盈利底和估值底）投资机会，我们继续建议关注竞争格局清晰稳定且具备产业链完善和规模扩张带来超强成本优势的细分子行业龙头投资机会，具体方向分别为聚氨酯行业龙头公司万华化学、具备成本优势的煤化工行业龙头公司华鲁恒升和宝丰能源、钛白粉行业龙头股公司龙佰集团、农药行业龙头公司扬农化工和广信股份、制冷剂行业龙头公司巨化股份和东岳集团、氨纶行业龙头公司华峰化学、纯碱行业龙头公司远兴能源、磷化工行业龙头云天化、复合肥行业龙头公司新洋丰、以及受益于出口的涤纶长丝行业和轮胎行业龙头公司桐昆股份、新凤鸣、赛轮轮胎、森麒麟等 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

　　2025年4月11日，中国关税税则委员会宣布对原产于美国的进口商品加征关税，税率提高至125%，而且无豁免名单，至自4月12日起，进口关税已正式执行。根据医保商会数据，2024年中美医药贸易总额为341亿美元，其中中国从美国进口150.6亿美元。从进口美国医药产品类别来看，器械占了1/4，药品占了3/4，其中药品中血液制品与疫苗等体量最大。对比2018年中美贸易战，此轮贸易冲突，中国的产业链具有更强的韧性，在医药领域，中国的创新药和高端医疗设备均实现了出海突破。2022-2024年中国医疗器械进口额持续下降，国产化替代的趋势正逐步强化，对进口的依赖度降低。依靠国产和欧洲的稳定供应，我们仍可维持对美国医药产品的非豁免。在目前的高关税下，从美国进口的医药产品已经很难参与投标和医保谈判。未来贸易冲突缓解，双方愿意降低关税税率，也较难回到2024年之前的关税水平，国产化提升将是持续趋势。对于中国医药产品出口，目前中国对美国出口最主要是低值耗材、诊断试剂等，而且不在豁免附件中，而且短期内美国之外市场较难补充，中国企业仍需通过全球产业链的布局减少关税的影响。对于大部分的原料药和制剂都有豁免，美国在短期内无法重建上游供应链，加税将最终会由终端消费者承担。 　　2.受关税影响血制品供应格局将发生变化，国产替代有望加速 　　目前我国人血白蛋白和重组八因子均有从美国进口。其中，人血白蛋白是国内血液制品中最大的销售品种。据米内网统计，2023年，我国白蛋白销售快速增长至321亿元，提示终端需求稳健增长。我国人血白蛋白约60%为进口产品，存在较大进口替代空间。此外，主要用于血友病治疗的凝血因子类产品，有人血源性和重组因子两类，其中进口集中于重组凝血因子VIII（拜耳、辉瑞）和凝血酶原复合物（Octapharma）。受采浆规模影响，且由于国内外重组技术的突破，人凝血因子VIII的销售规模远低于重组因子VIII。据米内网统计，2023年，我国凝血因子VIII的销售额稳健增长到8.88亿元，重组凝血因子VIII的销售额达到25.6亿元，重组占比高达74%。美国是全球血浆的重要供应区域，据统计，其血浆供应量占全球使用量的约70%。虽然跨区域调浆或者协调欧洲产能供应可部分满足中国需求，但调浆对产品收率和成本影响存在较大不确定，协调欧洲供应也会影响欧洲供应保障的稳定性。短期中国白蛋白市场供应有库存的支撑，生产企业和下游也在观望未来贸易关税的走向，但贸易关税较难回到2024年之前的水平。加征关税后美国血液制品的竞争力已下降，国内血制品企业面临量价齐升机遇，国产替代有望进一步加速。 　　3.科学仪器和试剂有望加速国产化 　　科学仪器是研究的基本工具，即使没有关税因素，美国也会加强对出口限制。实际在此轮中美关税冲突之前，2025年1月15日，美国商务部工业安全局（BIS）发布了一项临时最终规则（IFR），拟对某些科学仪器实施有针对性的出口管制，包括高参数流式细胞仪和液相色谱-质谱联用仪（GC/MS）等某些质谱设备。此轮加完关税之后，美国进口品牌在价格可及性上已大幅下降，虽然部分仪器具有较强的竞争优势，下游客户会被迫接受新价格，但对于已经实现国产化的仪器，替代进口的趋势将进一步加强。不仅是经济上，供应和服务可靠性也将是中国企业的重要优势。根据重大科研基础设施和大型科研仪器国家网络管理平台公布的数据，近几年我国高端科学仪器整体进口率约70.60%，其中分析仪器的进口率超过80%，未来科学仪器的国产替代将从低端向高端逐步延伸。 　　4.创新药以知识产权出海，欧洲客户提供重要保障 　　2024年中国全年医药产品出口额1079.6亿美元，同比增长5.9%，其中原料药出口额429.9亿美元，同比增长5.1%，西药制剂出口额69.5亿美元，同比增长10%，生化药出口额40.2亿美元，同比增长4.6%，医疗器械类产品出口额487.5亿美元，同比增长7.3%，对比因为集采和控费下滑的国内市场，出口无疑提供了重要的增量。从区域来看，欧盟（含英国）是中国医药贸易的第一大伙伴，其次才是美国，2024年对美国贸易额占医药总出口的的17.6%，东盟、一带一路等国家和地区对中国医药产品仍有巨大的需求。除直接商品贸易之外，专利授权是创新药出海的重要方式，首付款、里程碑和收益分成均以服务的形势体现，征税难度大。即使直接出口美国创新药，主要也是以原料的方式出口，制剂生产安排在美国，关税的影响冲击较小。即使未来美国针对中国创新药进行打压，中国创新药授权出海也可以选择和欧洲制药企业合作。根据Insight数据库，2024年受让方为欧洲占比达到26.7%，与美国差距正逐步缩小。自2025年以来，包括诺和诺德在内的等欧洲制药企业也先后与中国企业达成授权合作。 　　5.合成生物学为原料药应用拓展加持 　　自实行药品带量采购以后，仿制药的利润逐步趋向制造业水平，上游原料药产业受冲击影响较少，但向制剂下游延伸的战略已不能带来溢价。部分仿制药毛利率偏低，也难以承受上游成本上涨，制约原料药的价格弹性。基于市场空间和价格管控考虑，向非严谨医疗领域延伸，成为目前原料药企业拓展的重要方向。如联邦制药的青霉素产业链，目前主要拓展方向是兽用抗生素，2025年联邦制药与牧原股份合作的联牧兽药预计投产。兽用原料药下游紧扣养殖效益和需求，未来养殖效益好转，也有望带动兽用原料药爬坡。技术方面，合成生物学的应用突破，有效促进了产品品质的提升，如酒石酸泰乐菌素，凭借更高的质量，2025年4月，泰益欣生物以310元/千克领先于其他国内竞争对手。原来不可化学合成的化合物可以本实现生物合成。在新型烟草产业链中，凭借合成生物学的技术优势积累，目前已有金城医药等原料药企业实现了尼古丁的化学合成，可不受原料供给限制实现量产并出口。 　　6.零售药店行业拐点逐步确定，政策推动终端价值提升 　　根据中康药店通最新数据显示，截至2024年Q4，全国药店总数为700881家，与2023年同期相比，增长了2.3%，但从季度两，2024年Q4，全国新开门店数为10719，而注销门店数达14114，净增长为-3395家，这是近年来全国药店总数首次出现季度环比负增长。2024年全年闭店数共计39228家，闭店率约5.76%，对比2023年的3.8%也有明天提升。竞争内卷，客流量下降是药店供给出清的重要因素，中小连锁在加速退出市场，2024年规模过亿连锁门店数暴跌12.6%。头部连锁药房上市公司也放慢了新开和并购的步伐，根据国药一致年报，2024年国大药房战略性地退出并关闭了1270余家直营门店。我们认为2025年行业出清的趋势仍将延续，全国药店总数需要逐步下降至60万家以内，单店客流才能回升至合理的利润水平。线下药店作为居民健康的重要服务终端，随着处方外流，其附加值也在逐步提升。2025年4月9日，商务部、国家卫生健康委等12部门近日联合印发《促进健康消费专项行动方案》，方案提出推动电子处方在定点医药机构顺畅流转，满足便捷医药服务需求。 　　医药推选及选股推荐思路 　　中美贸易冲突有望加速医药国产化替代的趋势，同时创新药出海受贸易关税的影响较少，出海趋势将延续，维持医药行业“推荐”的评级，具体的推选方向和选股思路如下： 　　1）血液制品受进口关税影响，白蛋白和重组八因子格局变化，关注【派林生物】、【天坛生物】、【博雅生物】、【上海莱士】、【神州细胞】。 　　2）科学仪器和耗材加速国产化替代，关注【聚光科技】、【东富龙】、【纳微科技】。 　　3）零售药房行业拐点和政策推动，推荐【益丰药房】、关注【老百姓】、【一心堂】、【大参林】。 　　4）原料药产业升级，从尼古丁原料延伸至烟袋等终端产品，推荐【金城医药】，泰乐菌素价格变化，关注【鲁抗医药】。 　　5）关注合作出海和产品对外授权，技术平台价值凸显，推荐【益方生物】，关注【一品红】、【和铂医药-B】、【百奥赛图-B】、【复宏汉霖】、【加科思-B】。 　　6）减重和NASH领域差异化布局和对外合作出海，推荐【众生药业】，关注、【联邦制药】、【来凯医药-B】、【歌礼制药-B】。 　　7）关注国内biotech企业经营扭亏，内销上量和出海突破，建议关注【诺诚健华】和【信达生物】。 　　8）仿制药集采优化，转型类制药企业业绩趋势好转，关注【中国生物制药】、【石药集团】。 　　9）关注通用型CAR-T技术的突破和实体瘤CAR-T进入上市阶段，建议关注【科济药业-B】、【永泰生物-B】。 　　10）AI与器械相结合，竞争力提升，附加值增加，推荐【安必平】、【祥生医疗】，关注【鱼跃医疗】。 　　风险提示 　　1.研发失败或无法产业化的风险 　　医药生物技术壁垒高，研发失败可能导致不能按计划开发出新产品，无法产业化。

　　上周指25年3月31日-4月6日（下同），本周指25年4月7-13日（下同）。 　　本周重点新闻跟踪 　　近日，国家发改委发布《绿色低碳先进技术示范项目清单(第二批)(公开征求意见稿)》，共纳入101个项目，分别用于源头减碳、过程降碳、末端固碳。其中有不少化工及新能源等领域的先进技术示范项目。源头减碳项目包括1500万吨/年煤炭清洁高效利用示范项目等50个项目；过程降碳项目涉及11万吨/年生物可降解聚酯橡胶新材料示范项目(一期)等44个示范项目；末端固碳项目包括280万吨/年二氧化碳捕集密相管输驱油封存全链技术研究与示范项目等7个项目。 　　本周重点产品价格跟踪点评 　　本周WTI油价下跌0.8%，为61.5美元/桶。 　　重点关注子行业：本周DMF价格上涨2.2%；VA/聚合MDI/橡胶/乙二醇/有机硅/重质纯碱/尿素/TDI/纯MDI/粘胶短纤/电石法PVC/烧碱价格分别下跌6.4%/4.9%/4.3%/4.2%/3.4%/3.3%/2.6%/2.6%/2.3%/1.5%/1.3%/0.7%；液体蛋氨酸/固体蛋氨酸/醋酸/钛白粉/粘胶长丝/乙烯法PVC/VE/氨纶/轻质纯碱价格维持不变。 　　本周涨幅前五化工产品：IPDI（+20.8%）、硫酸铵（+9.3%）、液化气（长岭炼化）（+6.7%）、CBOT玉米（+6.3%）、敌草快（+5.9%）。 　　硫酸铵：本周硫酸铵市场大涨运行，近期国际尿素价格上调提振；国内己内装置检修，供给面亦有利好；“对等关税”影响促使了本周硫酸铵价格大幅上调，涨幅亦超出了业者预期。相关产品看，国内尿素跌多涨少，复合肥弱稳观望。综合看，供需面存些利好，外围消息面烘托气氛亦强，硫酸铵主涨运行。。 　　DMF：本周DMF市场涨势趋缓，周内停车及恢复装置均有，相互对冲下开工虽有下滑趋势，但企业仍有库存销售，供应端利好支撑不强。周内虽有清明加持，但需求放量不大，DMF企业多执行前期合同，市场基本面表现一般，一定程度上限制价格推涨。 　　本周化工板块行情表现 　　基础化工板块较上周下跌1.08%，沪深300指数较上周下跌2.87%。基础化工板块跑赢沪深300指数1.79个百分点，涨幅居于所有板块第19位。据申万分类，基础化工子行业周涨幅较大的有：涂料油墨（+1.77%），胶黏剂及胶带（+1.08%），膜材料（+0.78%），无机盐（+0.54%），钾肥（+0.05%）。 　　重点关注子行业观点 　　周期相对底部或已至，寻找供需边际变化行业： 　　（1）需求稳定寻找供给逻辑主导行业：制冷剂（建议关注：巨化股份、三美股份、东岳集团）、磷矿及磷肥（云天化、川恒股份、芭田股份）、三氯蔗糖（重点推荐：金禾实业）、 　　氨基酸（建议关注：梅花生物）、维生素（建议关注：新和成）、钛矿及钛白粉（建议关 　　注：龙佰集团）、钾肥（建议关注：亚钾国际、东方铁塔）。（2）供给稳定寻找需求逻辑主导行业：MDI（重点推荐：万华化学）、民爆（建议关注：广东宏大、雪峰科技、江南化工）、氨纶（建议关注：华峰化学）、农药（重点推荐：扬农化工、润丰股份；建议关注：先达股份、国光股份）、推荐公司华鲁恒升。（3）供需双重边际改善行业：有机硅（建议关注：合盛硅业、新安股份） 　　成长内循环重视突破堵点，外循环重视全球化： 　　（1）重点推荐：莱特光电、瑞联新材、万润股份（OLED材料）；凯立新材（催化材料，与金属和新材料团队联合覆盖）；华恒生物（合成生物学）（2）建议关注：奥来德（OLED材料）；中触媒（催化材料）；蓝晓科技（吸附树脂）；华特气体、金宏气体、广钢气体（电子大宗气）；梅花生物、星湖科技、阜丰集团（合成生物学）；赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟（轮胎）。 　　风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期

　　本周行业观点：中国调整对原产于美国的进口商品加征关税措施 　　根据国家统计局数据，2025年3月CPI环比下降0.4%，同比下降0.1%，降幅明显收窄；PPI环比下降0.4%，同比下降2.5%。这主要受季节性、国际输入性因素等影响。从边际变化看，提振消费需求等政策效应进一步显现，核心CPI明显回升，同比上涨0.5%，供需结构有所改善，价格呈现一些积极变化。4月10日，美国政府宣布对中国输美商品征收“对等关税”的税率进一步提高至125%，自2025年4月12日起，中国调整《国务院关税税则委员会关于调整对原产于美国的进口商品加征关税措施的公告》（税委会公告2025年第5号）规定的加征关税税率，由84%提高至125%。鉴于在目前关税水平下，美国输华商品已无市场接受可能性，如果美方后续对中国输美商品继续加征关税，中方将不予理会。我们对主要化工品“自美进口量/总进口量”、“对美出口量/表观消费量”等指标进行统计。统计的主流品种中，多数产品进口量水平较为有限；对外出口量较大的品种中，直接对美出口量/表观消费量的占比又较小。因此，虽中美贸易冲突升级，但我们预计短期对化工品直接进口量影响均有限，长期影响需关注是否通过终端向上传导，影响化工品的进出口量以及景气度。 　　本周行业新闻：中国石化与沙特阿美签署合作框架协议等 　　【聚氨酯】4月2日，日本化学公司UBE株式会社宣布，已完成对德国特种化学品公司朗盛（Lanxess）聚氨酯系统业务的收购。【石化】4月8日，中国石化与沙特阿美签署《延布炼厂扩建项目合作框架协议》。根据协议，该项目将依托现有装置，新建180万吨/年乙烯、150万吨/年芳烃装置及配套下游聚烯烃装置。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、扬农化工、新和成、龙佰集团、盐湖股份等；【化纤行业】新凤鸣、桐昆股份、华峰化学等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等；【农化&磷化工】兴发集团、利民股份、云图控股、亚钾国际、和邦生物等；【硅】合盛硅业、硅宝科技；【纯碱&氯碱】远兴能源、三友化工等；【其他】黑猫股份、振华股份、苏博特、江苏索普等。【新材料】OLED：瑞联新材、莱特光电、奥来德、万润股份、濮阳惠成；胶膜：洁美科技、东材科技、长阳科技；其他：彤程新材、阿科力、松井股份、利安隆、安利股份等。受益标的：【化工龙头白马】卫星化学等；【化纤行业】聚合顺等；【氟化工】东岳集团等；【农化&磷化工】云天化、川恒股份、苏利股份、川发龙蟒、湖北宜化等；【硅】新安股份；【纯碱&氯碱】中盐化工、新疆天业等。【新材料】国瓷材料、圣泉集团、蓝晓科技等。【其他】华锦股份等。 　　风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行；其他风险详见倒数第二页标注1。

　　报告摘要 　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　供应紧张推动溴素价格大幅上涨。本周进口量减少，叠加企业库存偏低，整体来看溴素供应仍有压力。2025年1-2月份，中国共进口13491.848吨溴素，进口量环比减少32.23%。其中，从以色列进口溴6842.03吨，占总进口来源的51%；中国从约旦进口溴素1987.23吨，占总进口来源的15%。另一方面，受价格持续大幅上涨的影响，下游客户出现急于采购的情绪。2024年2月中国溴素表观消费量为10080吨，较2024年2月份中国溴素表观消费量同比增加47.84%。根据百川盈孚数据，截至4月13日，溴素市场均价为38000元/吨，较上周同期均价上涨4615元/吨，涨幅13.82%。 　　制冷剂价格保持相对平稳，毛利略有扩大。受配额缩减影响，供需关系有望持续改善。空调出口订单持续增长，国内“以旧换新”政策加码，刺激终端消费热情，带动内贸情绪积极提升。截至4月13日，二代制冷剂方面，本周R22毛利为23321.78元/吨，较上周持平；R142b毛利为11085.56元/吨，较上周减少0.27%。三代制冷剂方面，R125毛利为24074.25元/吨，较上周上涨2.3%；R32毛利为32419.63元/吨，较上周增长了1.89%；R134a毛利为27766.25元/吨，较上周下降0.01%。 　　2.核心观点 　　制冷剂：即将进入需求旺季，主要制冷剂品种的价格和毛利均出现上涨。建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份。 　　超高分子量聚乙烯UHMWPE：UHMWPE纤维在军工领域的需求平稳增长，在人形机器人等科技领域的应用有望进一步提升行业景气度。建议关注：同益中。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌、安全环保风险等。

中心思想 短期业绩承压，国际化驱动增长 泰格医药在2024年面临国内创新药行业周期性调整和结构性变化带来的短期业绩压力，表现为收入和扣非净利润同比下滑。具体数据显示，公司2024年实现收入66.03亿元，同比下降10.58%；扣非净利润为8.55亿元，同比大幅下降42.13%。其中，第四季度扣非净利润出现负值，为-0.37亿元。然而，公司经营活动现金流净额达到10.97亿元，同比仅下滑4.64%，且下半年显著好转，显示出公司在回款管理方面的有效加强。 核心竞争力与未来展望 尽管短期承压，泰格医药作为本土临床CRO龙头企业的地位依然稳固，并通过持续的国际化战略取得了显著突破。报告强调，公司海外大临床订单实现快速增长，新增合同金额达101.2亿元，净新增合同金额为84.2亿元，同比增长7.3%；截至2024年末，累计待执行合同金额高达157.8亿元，同比增长12.1%。特别是在北美市场的临床运营业务收入及新签订单持续快速增长，预示着公司全球服务能力的提升将带来更多优质MRCT（多区域临床试验）订单。分析师维持“买入”评级，看好公司在创新药行业持续发展背景下巩固龙头地位，并期待国际化突破带来中长期业绩的持续增长。 主要内容 2024年业绩回顾与业务结构分析 整体业绩表现与现金流状况 泰格医药2024年财务数据显示，公司全年实现营业收入66.03亿元，同比下降10.58%。收入下滑的主要原因包括：2023年部分特定疫苗项目的高基数影响，以及2024年下半年部分国内创新药临床运营订单被取消或因客户资金问题导致回款压力而终止。这些订单主要来自依赖外部融资的初创型生物科技公司和部分疫苗企业。扣除非经常性损益后的净利润为8.55亿元，同比大幅下降42.13%，显示出短期盈利能力面临较大挑战。其中，2024年第四季度收入为15.36亿元，同比下降11.42%，扣非净利润为-0.37亿元，季度性亏损进一步凸显了业绩压力。 尽管盈利承压，公司经营活动产生的现金流量净额表现较好，达到10.97亿元，同比仅下滑4.64%。报告指出，相较于2024年上半年，下半年现金流有显著好转，这主要得益于公司加强了回款管理。 业务板块拆分与驱动因素 从业务板块来看，泰格医药的收入结构呈现分化： 临床试验技术服务收入： 该板块在2024年实现收入31.78亿元，同比大幅下降23.75%。下降原因主要有三点： 2023年特定疫苗项目的高基数效应。 国内创新药临床运营业务受行业周期和结构性变化影响，收入同比下滑。2023年国内新签订单金额下降，导致2024年（尤其是上半年）执行工作量减少。同时，2023年下半年以来，国内临床运营新签订单的平均单价有所下滑，进一步影响了收入。 2024年（尤其是下半年）部分国内创新药临床运营订单被取消或终止，对该板块收入产生负面影响。 临床试验相关及实验室服务收入： 该板块在2024年实现收入32.96亿元，同比增长5.61%，表现相对稳健。 SMO（临床研究现场管理组织）业务： 受益于充足的业务需求和效率提升，SMO业务实现较快增长。 数统业务： 相对稳健。 实验室服务： 收入与去年同期基本持平（方达控股年报披露收入2.55亿美元），但方达控股在中国的业务受到行业激烈竞争的负面影响。 医学影像、受试者招募等其他业务： 一定程度上受到国内相关行业发展及周期影响，执行项目平均单价有所下滑。 盈利能力变化及订单增长驱动 盈利能力分析与未来展望 2024年，公司整体毛利率为33.95%，同比下降4.63个百分点。分业务看： 临床试验技术服务毛利率： 为29.56%，同比下降8.65个百分点。主要原因在于国内临床运营业务执行订单平均单价下滑，以及2024年下半年部分国内创新药临床运营订单（绝大部分为2024年前签署）被取消或终止，导致收入调减，对毛利率造成明显影响。 临床试验相关及实验室服务毛利率： 为36.84%，同比下降1.32个百分点。其中，SMO毛利率有所提升；数统毛利率有所下滑（主要因成本较高的海外执行团队占比增加和盈利能力稍低的国内业务占比有所提升，但仍维持较高水平）；实验室服务毛利率下降，主要受方达控股收入增长放缓及摊销拖累。 展望2025年，报告认为大临床业务的基数影响和调减影响均为一次性因素，伴随订单执行和订单价格企稳，大临床毛利率有望回归较高水平。SMO业务在订单支撑和效率优化下，毛利率仍有提升空间。实验室服务则有望伴随产能利用率爬坡而逐渐提升。 订单状况与国际化突破 公司2024年订单需求同比2023年有明显改善。新增合同金额为101.2亿元人民币。受存量合同取消及发生金额为负的合同变更影响，净新增合同金额为84.2亿元人民币，同比增长7.3%。截至2024年末，公司累计待执行合同金额达到157.8亿元人民币，同比增长12.1%，为未来业绩增长奠定基础。 报告特别强调，剔除部分特定疫苗项目相关收入影响后，公司海外临床运营业务继续呈现较快增长态势，尤其在北美的临床运营业务收入及新签订单持续快速增长。这表明公司全球服务能力持续提升，有望获得更多优质MRCT订单。同时，随着跨国药企和器械公司在中国投入的持续增加，公司国内订单弹性也值得期待。 盈利预测与估值调整及风险提示 考虑到公司投资收益的波动性（2024年公允价值变动净收益为-5.02亿元），分析师调整了2025-2027年的盈利预期。预计2025-2027年公司每股收益（EPS）分别为1.18元、1.40元和1.70元（前次预测2025-2026年EPS分别为2.46元、3.09元）。基于2024年4月14日收盘价，对应2025年PE为38倍。 分析师维持“买入”评级，理由是公司作为本土临床CRO龙头，其龙头壁垒持续体现，且国际化有望进入加速阶段。 报告同时提示了以下风险：创新药投融资恶化的风险、临床试验政策波动风险、新业务整合不及预期风险以及业绩不达预期风险。 总结 泰格医药在2024年面临国内创新药市场调整带来的短期业绩压力，表现为收入和扣非净利润的同比下滑。然而，公司经营现金流表现稳健，并在下半年通过加强回款管理实现显著好转。业务结构上，临床试验技术服务受国内市场影响较大，而临床试验相关及实验室服务板块中的SMO业务表现亮眼。 尽管短期盈利能力受毛利率下降影响，但报告认为导致毛利率下降的基数效应和订单调减影响均为一次性因素，预计2025年毛利率有望逐步恢复。公司订单状况积极，新增合同金额和累计待执行合同金额均实现增长，特别是海外大临床订单的快速增长，凸显了公司国际化战略的成功和全球服务能力的提升。 分析师基于公司作为本土临床CRO龙头的地位、持续的国际化突破以及未来业绩增长潜力，维持“买入”评级，并调整了盈利预测以反映投资收益波动。公司未来发展仍需关注创新药投融资环境、政策变化及新业务整合等风险因素。

中心思想 业绩增长核心驱动 本报告的核心观点指出，第一医药（600833）通过积极的门店拓展和医保资质获取，有望实现业绩的持续增长。公司作为上海老字号药房，在2024年实现了营业收入和归母净利润的显著增长，并优化了盈利结构。 战略布局与市场定位 公司坚持“名特优新全”的产品定位，并积极布局多元化店型和全渠道营销策略，以适应市场变化和消费者需求。新开门店的客流增加和医保定点资格的拓宽，被视为未来业绩增长的关键驱动力，支撑了“买入”的投资评级。 主要内容 2024年度财务表现分析 2024年，第一医药的营业收入达到19.15亿元，同比增长5.26%；归母净利润为1.63亿元，同比大幅增长82.65%。然而，扣非归母净利润为687.40万元，同比下降36.79%。第四季度，公司营业收入为5.46亿元，同比增长12.94%；归母净利润为0.16亿元，同比下降50.47%；扣非归母净利润为-93.91万元，相较上年同期的-1534.82万元有所改善。 盈利能力与费用结构优化 2024年，公司毛利率为16.63%，同比下降2.47个百分点；销售费用率为13.17%，同比上升0.02个百分点；管理费用率为3.54%，同比下降0.74个百分点。值得注意的是，公司在2024年获得了1.69亿元的资产处置收益（动迁补偿），使得净利润率提升至8.54%，同比提高3.64个百分点。 多元化产品与全渠道布局 公司作为1953年成立的老字号药房，持续深耕上海市场，并紧随消费趋势。公司坚持“名特优新全”的商品定位，注重品质和品类齐全。2024年，公司积极引入JBP供应商，实现了28个平台新品的首发。在线下门店方面，公司不断丰富店型，新增2家宠物特色门店，并获授上海市“首家宠物友好药房”称号。在线上渠道，公司全面布局B2C和O2O，实现多平台对接。 门店扩张与医保资质驱动增长 公司在门店拓展方面表现积极：2022年新开直营门店26家，2023年新开42家，2024年直营门店净增11家，三年累计新开超79家，占2024年直营门店总数167家的近50%。医保定点资格的获取也取得显著进展：截至2023年底，公司直营门店中73家获得医保定点资格；截至2024年底，这一数字增至113家，一年内增加了40家。报告认为，新开门店的客流增加和医保定点资格的拓宽将有效带动公司业绩增长。 未来业绩展望与投资建议 报告预测第一医药2025/2026/2027年的营业收入将分别达到20.46亿元、21.99亿元和23.78亿元，对应归母净利润分别为0.60亿元、0.70亿元和0.82亿元。对应的PE分别为44.33X、38.36X和32.51X。鉴于公司零售门店地处国内一线城市，且新开门店和新纳入医保门店有望推动业绩稳健成长，报告首次覆盖并给予“买入”评级。 潜在风险因素提示 报告提示了多项潜在风险，包括产品销售推广不及预期、新设门店营收不及预期、药品流通政策调整风险、市场竞争加剧风险以及医保政策调整影响公司业绩的风险。 总结 第一医药在2024年实现了营收和归母净利润的显著增长，主要得益于资产处置收益和盈利能力的优化。公司通过“名特优新全”的产品策略、多元化店型和全渠道营销，持续巩固市场地位。尤其值得关注的是，公司在门店扩张和医保定点资格获取方面取得了显著进展，新开门店和医保资质的增加被视为未来业绩增长的核心驱动力。尽管面临多重市场和政策风险，但基于其战略布局和未来业绩预测，报告给予“买入”评级，认为公司业绩增长可期。

　　本周化工市场综述 　　本周贸易冲突不断升级，市场风险偏好也随之波动，但与2018年不同的是当前市场更加成熟，比如：中国版平准基金的表态和出击迅速稳住了市场信心，再比如：多家上市公司迅速发布股票回购计划；市场表现方面，对美敞口大的产业链承压明显，比如：消费电子、纺织服装；具体到大化工板块，纺织服装、轮胎、轻烃产业链方向承压明显，进口替代方向表现较强，比如：润滑油添加剂、芳纶、成核剂相关标的。我们也详细分析了中国对美进出口数据，研究下来的结论是若关税落地，部分高端材料的进口替代有望加速，比如：润滑油添加剂、成核剂。大化工边际变化方面，主要建议关注两大事件，一是油价的大幅承压，本周油价一度跌破60美金/桶，原油的快速见底有利于板块加速见底；二是万华化学官网发布了HMDI扩能项目环境影响报告书征求意见稿公示。AI行业，本周Meta推出Llama4系列，强调多模态和超长上下文窗口，其特别提到单卡H100能跑，叠加互联网龙头自研芯片，行业逻辑从拼投资到拼效率更加明确，AI芯片卡脖子问题也有望逐步得到缓解。投资方面，首先建议关注进口替代加速的方向，比如：润滑油添加剂、成核剂；其次，建议关注油价加速见底后的石油类标的。 　　本周大事件 　　大事件一：稳定资本市场，中国版平准基金来了！汇金、金监、央行“明牌”了。新华社表示，汇金负责投资，央行承诺给钱，中国版平准基金浮出水面，这有助于缓解市场担忧情绪，提振市场信心。中国央行：坚决维护资本市场平稳运行，向汇金公司提供充足再贷款支持。中国人民银行坚定支持中央汇金公司加大力度增持股票市场指数基金。中央汇金：坚决维护资本市场平稳运行，加大ETF配置力度，均衡增持结构。中央汇金公司将加大配置力度，均衡增持结构，充分发挥耐心资本、长期资本作用。中央汇金公司具有充分信心、足够能力，坚决维护资本市场平稳运行。 　　大事件二：贸易战升级重创需求前景，布油跌破60美元大关，创四年新低！愈演愈烈的贸易战与OPEC+增产双重打击下，布油周三暴跌逾6%，WTI原油一度跌破55美元关口。分析认为，激进的报复措施降低了迅速达成协议的机会，引发了全球对经济衰退的担忧，石油需求增长面临风险。 　　大事件三：谷歌最强AI芯片狙击英伟达B200，性能狂飙3600倍，谷歌版MCP一统AI智能体宇宙。谷歌重磅发布第七代TPU Ironwood，专为推理设计，性能较从初代飙升3600倍，可与英伟达B200一较高下。不仅如此，谷歌还带来了Veo2等多款模型全新升级，就连“谷歌版”MCP协议也公布了。 　　大事件四：4月7日，万华化学官网发布了HMDI扩能项目环境影响报告书征求意见稿公示。该项目建设地点在烟台化工产业园万华烟台产业园内，主要建设内容包括HMDI装置产能由2万吨/年扩产至4万吨/年，HMDI装置同时兼产3万吨/年HDI产品，建设HCL精制单元。罐区、装卸车站以及其他公辅设施、环保设施均依托万华化学厂区现有。 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

中心思想 核心产品市场拓展与用药便利性提升 再鼎医药的核心产品艾加莫德（Vyvgart）预充式皮下注射剂型已获得美国 FDA 批准，用于治疗全身型重症肌无力（gMG）和慢性炎性脱髓鞘多发性神经病（CIDP）。该剂型支持患者自我给药，每次注射仅需 20-30 秒，显著提升了用药的便捷性和患者依从性。公司计划于 2025 年在中国递交该剂型的上市申请，有望进一步扩大其在中国市场的覆盖和渗透率。 丰富研发管线驱动未来增长与盈利预期 公司拥有强大的研发管线，预计在 2025 年将迎来多项关键里程碑事件，包括贝玛妥珠单抗、肿瘤电场治疗（TTFields）、ZL-1310、KARXT 和 Povetacicept 等重磅产品的临床数据公布或上市申请。这些潜在的催化剂覆盖胃癌、肺癌、胰腺癌、小细胞肺癌、阿尔茨海默症引起的精神障碍及 IgA 肾病等多个治疗领域，预示着公司未来业绩增长的强劲动力。基于核心产品销售额的持续攀升和丰富的产品管线，公司预计 2025-2027 年营业收入将实现高速增长，并有望在 2026 年实现归母净利润的扭亏为盈。 主要内容 核心产品艾加莫德的里程碑进展 预充式皮下注射剂型获批与市场布局 艾加莫德预充式皮下注射剂型（PFS）已获得美国 FDA 批准，用于治疗 gMG 和 CIDP。该剂型具有显著的用药便利性，患者在接受指导后可进行自我给药，每次注射仅需 20-30 秒。再鼎医药计划于 2025 年在中国递交艾加莫德预充式皮下注射剂型的上市申请，以期在国内市场复制其在美国的成功，进一步提升产品可及性。目前，艾加莫德已拥有预充式皮下注射（PFS）、皮下注射（SC）和静脉输注（IV）三种给药方式。 临床研究数据验证长期疗效 艾加莫德的多项数据在美国神经病学会（AAN）年会公布，包括 ADAPT NXT（B 阶段数据）和 ADAPT-SC+ 研究的长期数据。ADAPT NXT 研究评估了艾加莫德静脉注射在维持期的疗效与安全性，数据显示 56.5%的患者在 126 周内达到最小症状表达（MSE，MG-ADL≤1），64.1%的患者在≥75%的访视中实现 MG-ADL 总分改善≥3分，表明长期症状控制稳定。ADAPT-SC+ 研究结果显示，77.7%的患者在首个周期实现症状有临床意义的改善（CMI，MG-ADL 降幅≥2分），至第 9 周期，该比例上升至 86.1%，进一步验证了艾加莫德的持续疗效。 2025年多项重磅管线催化剂 关键产品研发与上市申请展望 2025 年将是再鼎医药多个潜力管线取得重要进展的关键一年。预计上半年将公布贝玛妥珠单抗用于胃癌一线治疗的Ⅲ期结果，并有望提交生物制品上市许可申请（BLA）。公司有望向国家药品监督管理局（NMPA）提交肿瘤电场治疗（TTFields）用于二线及以上非小细胞肺癌（NSCLC）及一线胰腺癌的上市许可申请。此外，ZL-1310（DLL3 ADC）用于二线及以上小细胞肺癌（SCLC）和一线 SCLC 的临床数据也将公布。KARXT 有望于 2025 年下半年读出阿尔茨海默症引起的精神障碍（ADP）全球 3 期数据。同时，Povetacicept 治疗 IgA 肾病的三期研究正在快速推进中，这些都将为公司带来新的增长点。 财务预测与潜在风险分析 营收与盈利能力高速增长 随着艾加莫德、尼拉帕利、肿瘤电场治疗、甲苯磺酸奥马环素等核心产品销售额的持续攀升，再鼎医药预计 2025-2027 年营业收入将实现高速增长。具体预测数据显示，2025 年、2026 年和 2027 年的营业收入将分别达到 5.74 亿、8.64 亿和 12.91 亿美元，年增长率分别为 43.88%、50.47%和 49.44%。归属于母公司净利润预计在 2026 年实现扭亏为盈，达到 50.28 百万美元，并在 2027 年进一步增长至 352.12 百万美元。毛利率预计将从 2024 年的 62.94%稳步提升至 2027 年的 67.98%，显示出公司盈利能力的持续改善。 市场与研发风险提示 尽管公司前景乐观，但仍面临多重风险。主要风险包括研发不及预期，可能导致新药上市延迟或失败；商业化不及预期，可能影响产品销售和市场渗透；市场竞争加剧，可能导致产品定价压力和市场份额流失；以及药品降价风险，可能对公司营收和利润造成负面影响。投资者需充分评估这些潜在风险。 总结 再鼎医药凭借其核心产品艾加莫德预充式皮下注射剂型获得 FDA 批准，并在中国市场积极布局，展现出强大的市场竞争力和增长潜力。公司在 2025 年将迎来多个重磅管线的临床数据发布和上市申请，这些里程碑事件有望成为未来业绩增长的强劲催化剂。财务预测显示，再鼎医药未来几年营收将持续高速增长，并有望在 2026 年实现盈利，但投资者仍需关注研发、商业化及市场竞争等潜在风险。