中心思想 业绩承压下的战略调整与转型 智飞生物在2024年面临显著的业绩压力，营业收入和归母净利润均出现大幅下滑，主要受核心代理产品市场需求变化和民众接种意愿下降等多重因素影响。然而，公司正积极通过深化与葛兰素史克（GSK）的战略合作、加速自主研发管线进展以及战略性布局治疗性生物制药领域（如收购宸安生物），以应对短期挑战并驱动未来的多元化增长。这一系列举措标志着公司正从高度依赖少数代理产品向自主研发与多元化业务并重的战略转型。 多元化布局驱动未来增长潜力 尽管2024年业绩短期承压，智飞生物通过延长重组带状疱疹疫苗的独家经销权、推动多款自主疫苗产品上市或进入临床后期，以及通过增资宸安生物正式进入糖尿病、肥胖等代谢疾病治疗领域，展现了其构建多层次增长引擎的决心。这些战略性布局旨在优化产品结构，降低单一产品风险，并为公司在中长期内实现可持续、高质量的增长奠定基础，尤其是在治疗性生物制药领域的新突破，有望成为公司未来业绩增长的重要驱动力。 主要内容 2024年业绩深度剖析与产品结构演变 2024年，智飞生物的财务表现显著承压，公司实现营业收入260.7亿元，同比大幅下降50.7%。归属于母公司股东的净利润为20.2亿元，同比下降75.0%；扣除非经常性损益后的归母净利润为19.9亿元，同比下降74.8%。这一业绩下滑主要归因于公司主要代理产品受到民众接种意愿下降和市场需求变化等多重因素影响，导致核心产品市场推广未达预期。 从季度表现来看，业绩下滑趋势在年内持续加剧。2024年第一季度，公司营业收入为114.0亿元，同比增长2.0%，归母净利润为14.6亿元，同比下降28.3%。然而，随后的季度业绩急转直下：第二季度营业收入降至68.6亿元，同比下降48.3%，归母净利润为7.8亿元，同比下降65.2%。第三季度和第四季度更是出现亏损，营业收入分别为45.3亿元和32.8亿元，同比分别下降69.5%和76.0%；归母净利润分别为-0.8亿元和-1.3亿元，同比分别下降103.7%和185.7%。季度业绩的持续恶化，尤其是下半年出现净亏损，凸显了公司在市场环境变化下所面临的严峻挑战。 在产品结构方面，2024年公司自主产品和代理产品的收入表现出现明显分化。自主产品收入达到11.8亿元，同比增长14.9%，显示出公司在自主研发方面的积极进展和市场拓展能力。然而，代理产品收入为246.7亿元，同比大幅下滑52.5%，是导致整体业绩承压的主要原因。 具体到批签发数据，代理产品中的核心品种HPV疫苗下滑显著。其中，四价HPV疫苗批签发量为47万支，同比锐减95.5%；九价HPV疫苗批签发量为3114万支，同比下降14.8%。此外，五价轮状疫苗批签发量为551万支，同比下降23.2%；进口23价肺炎疫苗批签发量为113万支，同比下降30.9%。值得注意的是，新增代理的GSK重组带状疱疹疫苗实现了378万支的批签发量，为代理产品线带来新的增长点。 自主产品方面，批签发数据呈现出差异化增长。AC结合疫苗批签发量为232万支，同比增长76.3%；AC多糖疫苗批签发量为422万支，同比大幅增长839.6%，成为自主产品中的亮点。然而，ACYW135疫苗批签发量为225万支，同比下降71.9%；Hib疫苗批签发量为203万支，同比下降26.8%。这表明公司自主产品线内部也存在结构性调整和市场表现差异。 战略转型：深化合作与新业务拓展 面对业绩挑战，智飞生物积极调整战略，深化与国际制药巨头葛兰素史克（GSK）的合作，并大力拓展治疗领域布局。公司与GSK优化并调整了战略合作协议，将重组带状疱疹疫苗的独家经销和联合推广权利期限从2026年底延长至2034年底。这一举措不仅为公司带来了更长期的稳定收入预期，也进一步巩固了其在疫苗代理领域的领先地位，并有望通过该产品的持续放量，对冲部分核心代理产品下滑带来的影响。 在自主研发管线方面，公司取得了多项重要进展。四价流感疫苗已获批上市，丰富了公司的疫苗产品组合。冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）、流感病毒裂解疫苗（三价）和四价流感疫苗（儿童型）均已申报上市并获受理，预示着未来有望贡献新的业绩增长点。此外，15价肺炎球菌结合疫苗和ACYW135群流脑结合疫苗已完成III期临床试验，进入上市申请前的关键阶段，展现了公司在创新疫苗研发方面的实力。 更具战略意义的是，智飞生物于2025年3月以现金5.9亿元增资取得宸安生物51%股权，正式进入治疗性生物制药领域。宸安生物专注于糖尿病、肥胖等代谢疾病领域，拥有多款具有市场潜力的在研产品，包括已申报上市的利拉鲁肽、处于III期临床阶段的司美格鲁肽（用于降糖/减重），以及已完成III期临床的德谷胰岛素。此次收购标志着智飞生物业务范围的重大拓展，从传统的疫苗预防领域延伸至更广阔的治疗领域，有望为公司开辟新的增长空间，并实现业务的多元化发展。 根据盈利预测，公司预计在2025-2027年实现每股收益（EPS）分别为1.18元、1.40元和1.54元，显示出分析师对公司未来业绩恢复和增长的信心。这一预测基于关键假设：自主产品方面，预计2025-2027年销量复合增速为20%，价格保持平稳；代理产品方面，考虑到市场需求变化和国内竞争，预计2025-2027年销量增速分别为0%、5%和5%，价格端保持稳定。预计公司总收入将从2024年的261亿元增长至2027年的296亿元，毛利率也将逐步提升。 然而，报告也提示了潜在风险，包括产品销售不及预期风险和研发进度不及预期风险。这些风险可能对公司的未来业绩产生不利影响，需要投资者密切关注。 总结 2024年对智飞生物而言是充满挑战的一年，公司业绩因核心代理产品市场需求变化而承受巨大压力，营收和净利润均出现大幅下滑，并呈现出季度性加速恶化的趋势。然而，公司并未止步于此，而是积极采取战略性应对措施。通过深化与GSK在重组带状疱疹疫苗上的合作，延长独家经销期限，为公司未来收入提供了更稳定的预期。同时，公司在自主研发方面持续投入并取得显著进展，多款疫苗产品进入上市或临床后期阶段，预示着自主产品线将成为未来业绩增长的重要驱动力。 更为关键的是，智飞生物通过收购宸安生物，成功实现了业务领域的战略性拓展，正式进军糖尿病、肥胖等代谢疾病的治疗性生物制药市场。这一举措不仅有助于公司优化产品结构，降低对单一疫苗产品的依赖，更开辟了全新的增长赛道，有望在中长期内为公司带来新的利润增长点。尽管短期内仍面临产品销售和研发进度的不确定性风险，但智飞生物通过一系列积极的战略调整和多元化布局，正逐步构建一个更具韧性和成长潜力的业务组合，为实现可持续发展奠定坚实基础。

中心思想 创新药板块韧性与增长驱动 本报告核心观点指出，在2025年4月21日至4月25日期间，香港医药行业，特别是创新药板块，展现出显著的股价韧性。恒生医疗保健指数在此期间上涨8.4%，年初至今涨幅达26.1%，大幅跑赢恒生指数16.6个百分点。这种韧性主要得益于地缘政治风险可控、宏观环境好转、国内医政政策对创新的支持以及集采政策的边际向好。 扭亏与出海主线持续看好 报告强调，持续看好创新药企“扭亏为盈”和“出海”两大主线。海外授权的加速，有望推动港股创新药企实现业绩的非线性增长，从而进一步提升估值。Biotech和CXO/科研服务子行业在本周表现领先，分别上涨11.0%和10.6%，印证了市场对创新药及其研发服务的高度关注和积极预期。 主要内容 港股医药市场表现分析 本周（2025.04.21-2025.04.25），恒生医疗保健指数上涨8.4%，恒生指数上涨2.7%。年初至今，恒生医疗保健指数累计上涨26.1%，跑赢恒生指数16.6个百分点。 港股医药子行业表现 港股医药子行业表现分化，其中Biotech板块涨幅居首，达到+11.0%。紧随其后的是CXO/科研服务，上涨+10.6%。制药板块上涨+8.7%，医疗器械上涨+5.8%，互联网医疗上涨+1.7%，医疗服务上涨+1.0%。医药流通板块则出现小幅下跌，为-0.7%。 港股个股涨跌幅 本周港股子板块中，亚盛医药（+38.6%）、荣昌生物（+30.5%）、科济药业（+20.9%）、康方生物（+19.2%）和来凯医药（+19.2%）等公司涨幅靠前。表现较弱的公司包括锦欣生殖（-2.3%）、国药控股（-1.9%）、百奥赛图（-1.0%）、上海医药（-0.4%）和海吉亚医疗（+0.4%）。 美股医药市场表现 美股市场方面，本周标普医疗保健精选行业指数（SPSIBI）上涨5.6%，标普500指数上涨4.6%。纳斯达克生技股指数（NBI）上涨4.1%，纳斯达克指数上涨6.7%。年初至今，SPSIBI跌幅达10.9%，跑输标普500指数4.9个百分点；NBI跌幅达4.2%，但跑赢纳斯达克指数5.8个百分点。美股医药公司情绪受益于美国财政部长、白宫新闻发言人以及美国总统特朗普释放的关税战降温信号。 全球医药行业关键动态 报告重点关注了即将到来的国际学术会议以及中国创新药企的重要进展。 AACR与ASCO大会中国创新药比例持续提高 即将召开的AACR（4/25-4/30）和ASCO（5/30-6/30）大会上，中国创新药的参与比例持续提升。 AACR大会： 根据Insight等统计，本次AACR大会共有120多家中国药企的300多项新药研究成果入选，其中包括24项LBA（Late-Breaking Abstract）报告。ADC（抗体偶联药物）领域中国企业占据主要舞台，多家上市公司将披露其前沿小分子和重要临床进展。 ASCO大会： 根据丁香园统计，本次ASCO大会中国新药共有73项口头汇报亮相，相较2023年的22项和2024年的56项有显著增长。LBA、oral、rapid oral等重要专场均快速增加。 报告列举了AACR和ASCO上值得关注的研究，涵盖了映恩生物/BioNtech、恒瑞医药、益方生物、贝达药业、新诺威、康弘药业、泽璟制药、科伦博泰生物、信达生物、迪哲医药、百利天恒等多家中国药企的创新药物和临床数据。 康方生物依沃西单抗第二项适应症获批 2025年4月25日，康方生物的PD-1/VEGF双抗依沃西单抗（AK112）的第二项适应症上市申请获得国家药监局（NMPA）批准。该适应症为单药一线治疗PD-L1阳性（肿瘤比例评分TPS≥1%）的EGFR阴性和ALK阴性的局晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）。 HARMONi-2研究数据积极 依沃西新适应症的获批是基于其头对头帕博利珠单抗（K药）的随机、双盲、对照III期临床研究（AK112-303/HARMONi-2）的显著阳性结果： 无进展生存期（PFS）： 在ITT（意向治疗）人群中，依沃西组和帕博利珠组的中位PFS分别为11.14个月和5.82个月，PFS HR=0.51（P＜0.0001），依沃西治疗组的疾病进展/死亡风险降低49%。 总生存期（OS）： 在ITT人群中，39%成熟度时的OS期中分析结果显示，依沃西对比帕博利珠单抗具有显著的临床生存获益，HR=0.777，降低死亡风险22.3%。 AK112成为首个在头对头帕博利珠单抗III期研究中获得显著阳性结果的药物，此次HARMONi-2的阳性结果有望为海外HARMONi-7实验提供支持。 总结 本周（2025.04.21-2025.04.25）香港医疗保健指数表现强劲，创新药板块展现出良好的股价韧性，跑赢大盘。这主要得益于国内政策支持创新、集采边际向好以及海外授权加速等积极因素。Biotech和CXO/科研服务子行业表现领先。同时，中国创新药在全球学术会议（AACR、ASCO）中的参与度和影响力持续提升，康方生物的依沃西单抗第二项适应症获批并公布积极的III期临床数据，进一步验证了中国创新药的研发实力和市场潜力。报告持续看好创新药企的“扭亏为盈”和“出海”主线，预计其业绩非线性增长将进一步提升估值。

中心思想 业绩稳健增长，水健康与个护驱动 德尔玛在2024年实现了营收和归母净利润的双位数增长，其中水健康和个护健康业务表现尤为突出，成为公司业绩增长的核心驱动力。飞利浦品牌的良好表现以及双品牌战略的有效实施，为公司带来了持续的增长动能。 降本增效显著，盈利能力提升 尽管毛利率略有波动，但公司通过优化投放策略和加强研发投入，有效控制了销售和管理费用，实现了降本增效。这使得公司净利率有所提升，整体盈利能力得到增强，为未来的可持续发展奠定了基础。 主要内容 业绩与业务表现分析 2024年年报及2025年一季报业绩概览 整体财务表现： 2024年公司实现营业收入35.3亿元，同比增长12%；归属于母公司股东的净利润为1.4亿元，同比增长30.9%；扣除非经常性损益后的净利润为1.3亿元，同比增长29.9%，显示出稳健的业绩增长。 季度业绩分析： 2024年第四季度营收11.3亿元，同比增长28.2%；归母净利润0.4亿元，同比大幅增长333.2%；扣非净利润0.3亿元，同比增长272.4%，增长强劲。然而，2025年第一季度营收7.8亿元，同比增长8.6%；归母净利润0.2亿元，同比增长1.2%；扣非净利润0.2亿元，同比减少2%，增速有所放缓且扣非净利润出现小幅下滑。 业务结构与市场拓展 产品线表现： 2024年水健康业务营收13.9亿元，同比增长19.5%；个护健康业务营收7.3亿元，同比增长27.1%，两者均表现亮眼，是公司业绩增长的主要驱动力。家居环境业务营收13.8亿元，同比微降0.5%。核心产业飞利浦水健康及个护健康增长态势良好。 区域市场与销售模式： 内销营收28.3亿元，同比增长10.1%，主要受益于国家补贴政策。外销营收7亿元，同比增长20.4%，公司积极开发核心商超和电商平台渠道，推进系统化拓展。线上销售营收16.4亿元，同比增长0.6%，电商平台投放有效；线下渠道营收18.9亿元，同比增长24.2%，增长迅猛。 盈利能力提升与未来展望 盈利能力与费用控制 毛利率变化： 2024年公司整体毛利率同比减少0.2个百分点至30.6%。具体来看，个护健康毛利率提升4.1个百分点至34.8%，但水健康毛利率下降2.9个百分点至34.7%，家居环境毛利率下降0.9个百分点至24.5%。 费用率优化： 在费用控制方面，销售费用率同比下降1.7个百分点至17.6%；管理费用率同比下降0.1个百分点至4.4%。研发费用率同比上升0.6个百分点至5.4%，表明公司加大了研发投入。 净利率提升： 通过积极优化投放策略和降本增效措施，公司净利率同比增长0.7个百分点至4%，整体盈利能力有所提高。 盈利预测与投资建议 关键业务增长假设： 基于对公司未来发展的判断，分析师预计2025-2027年水健康产品营收增速分别为20%、15%、15%，毛利率分别为35%、35.5%、36%。个护健康产品营收增速分别为20%、10%、10%，毛利率维持在35%。销售费用率预计将逐步下降至17.5%。 财务指标预测： 根据上述假设，预计公司2025-2027年营业收入将分别达到39.99亿元、44.10亿元和48.71亿元。归属母公司净利润预计分别为1.64亿元、1.88亿元和2.06亿元，每股收益（EPS

中心思想 短期业绩承压，长期增长可期 爱博医疗在2024年实现了显著的收入和利润增长，但在2025年一季度面临利润下滑的挑战，主要受国家集采和市场竞争加剧影响。尽管短期业绩承压，公司核心产品毛利率保持稳定，隐形眼镜业务实现高速增长并逐步规模化。 创新驱动与市场多元化布局 公司通过自主研发的“龙晶”等创新产品获批上市，加速了眼科医疗器械的国产替代进程。同时，积极拓展数字消费新业态，利用科技手段提升眼科医疗服务的可及性。基于其在眼科医疗器械领域的领导地位和创新能力，公司长期成长性依然值得期待，维持“买入”评级。 主要内容 业绩回顾与核心业务分析 事件回顾： 2024年，爱博医疗实现收入14.10亿元，同比增长48%；归母净利润3.88亿元，同比增长28%；扣非归母净利润3.90亿元，同比增长35%。 2025年一季度，公司收入3.57亿元，同比增长15%；归母净利润0.93亿元，同比下降10%；扣非归母净利润0.86亿元，同比下降13%，显示短期利润下滑。 核心产品毛利率稳中有升，隐形眼镜业务逐渐规模化生产： 2024年，人工晶状体收入5.88亿元（+18%），毛利率89.16%（+0.56pct）；角膜塑形镜收入2.36亿元（+8%），毛利率85.68%（+0.55pct）。 隐形眼镜收入4.26亿元（+212%），毛利率26.18%（-0.45pct），展现高速增长和规模化生产趋势。 其他近视防控和视力保健产品也实现显著增长，分别增长69%和87%。 龙晶获批上市，加快眼科产品国产替代： 2024年研发投入1.60亿元（+21%），占营业收入的11.33%。 2025年1月，公司自主研发的龙晶®PR型有晶体眼人工晶状体通过国家药监局创新医疗器械特别审查获准注册，打破国内有晶体眼人工晶状体产品长期依赖进口的局面。 2025年一季度研发投入0.40亿元（+34%），持续加大高端晶体及隐形眼镜等项目的研发力度。 市场策略、财务展望与风险提示 积极拓展数字消费新业态，科技手段提升眼科医疗可及性： 2024年，公司与美团医药健康开展战略合作，推出全国首家隐形眼镜24小时智慧门店。 通过人工智能等科技手段提升眼科医疗服务的质量和可及性，满足消费者24小时用药需求，提高店铺坪效和运营效率。 一季度业绩受挫，全年业绩有望稳步增长： 一季度业绩下滑主要受人工晶状体国家集采影响终端医院手术量和公司出厂价，以及近视防控领域竞争加剧导致OK镜出厂价略有下调。 培育中的隐形眼镜业务的利润贡献仍有较大提升空间。 公司对稳步推进各项业务发展并达成全年业绩目标保持信心。 盈利预测和投资评级： 鉴于2025年一季度净利润下滑以及龙晶和隐形眼镜等业务的较高成长性，调整2025-2027年营业收入预测分别为16.86亿元、20.74亿元、24.75亿元，分别同比增长20%、23%、19%。 归母净利润预测分别为4.67亿元、6.12亿元、8.00亿元，分别同比增长20%、31%、31%。 维持“买入”评级，公司作为国内眼科医疗器械行业领导者，业务涵盖眼科手术治疗、近视防控、视力保健等多个领域。 风险提示： 龙晶放量不及预期的风险；双焦点晶体放量不及预期的风险；隐形眼镜业务盈利改善不及预期的风险；近视防控行业竞争加剧的风险；费用增长较快的风险。 总结 爱博医疗在2024年表现强劲，但2025年一季度受国家集采和市场竞争影响，利润出现短期下滑。尽管如此，公司核心产品毛利率保持稳定，隐形眼镜业务实现高速增长并逐步规模化。特别是“龙晶”等创新产品的获批上市，为公司带来了新的增长点，加速了国产替代进程。公司积极拓展数字化新业态，提升医疗服务可及性，并对全年业绩增长保持信心。综合来看，爱博医疗作为眼科医疗器械行业的领导者，其创新能力和多元化业务布局使其长期成长性依然值得期待，因此维持“买入”评级。

中心思想 核心增长动力与市场展望 博雅生物通过内生外延策略持续扩大浆站规模和采浆量，为未来业绩增长奠定坚实基础。公司子公司商誉减值风险已基本出清，财务状况趋于健康。鉴于进口白蛋白可能受关税影响，国产白蛋白有望受益，公司产品结构持续优化，新产品研发稳步推进，市场前景积极。 战略布局与产品优势 公司坚定聚焦血制品主业，通过收购绿十字香港和新浆站获批等方式有效拓展浆源。同时，公司产品组合均衡，因子类产品实现快速增长，吨浆产值和毛利保持行业领先水平，体现出较强的市场竞争力和持续创新能力。 主要内容 投资评级与目标价调整 海通国际维持博雅生物“优于大市”评级。考虑到收购绿十字后并表的影响，公司2025-2026年预测EPS分别调整为1.16元和1.33元，并新增2027年预测EPS为1.50元。参考可比公司估值，并考虑到原产地为美国的进口白蛋白可能受到加征关税的影响，国产白蛋白有望受益，给予公司一定估值溢价，将公司2025年PE调整为28X，目标价调整至32.50元。当前股价为27.68元，目标价格具有潜在上升空间。 财务表现与风险出清 2024年，公司实现收入17.35亿元，同比下降34.58%，主要系业务结构调整。归母净利润为3.97亿元，同比增长67.18%；扣非净利润为3.02亿元，同比增长110.77%。利润高增长主要得益于2023年计提商誉减值及其他资产减值准备导致基数较低。单第四季度收入为4.90亿元，同比增长6.11%；归母净利润为-0.16亿元，扣非净利润为-0.35亿元，净利润为负数主要系计提新百药业资产组商誉减值准备7261.28万元，标志着商誉减值风险基本出清，公司轻装上阵。 产品结构优化与创新驱动 2024年，公司血制品收入达到15.14亿元，同比增长4.32%，毛利率为65.11%，同比减少4.63个百分点。公司现有11个品种31个规格的产品，产品结构均衡。其中，静丙收入3.91亿元（-12.00%），白蛋白收入4.03亿元（-7.94%），纤原收入4.08亿元（-2.65%），而其他产品收入则实现3.12亿元，同比大幅增长108.2%。PCC（凝血酶原复合物）和八因子纯销超目标完成，均衡的产品结构使得公司的吨浆产值与吨浆毛利始终位于行业前列。公司持续推动产品创新，预计10%静丙和破免将于2025年上市，C1酯酶抑制剂、vWF、皮下注射人免疫球蛋白等新产品的研发也在稳步推进中。 浆源拓展与主业聚焦 自加入华润体系以来，博雅生物通过多举措拓展浆站。在外延方面，2024年公司成功收购绿十字香港100%股权，新增1张牌照和4个在营浆站。在内生方面，公司泰和浆站、乐平浆站获准采浆，并获批达拉特旗浆站。截至目前，公司现有在营浆站20个（含绿十字4个），在建浆站1个。2024年公司采浆量为630.6吨，同比增长10.4%，其中华润博雅生物采浆量为522.04吨，同比增长11.7%。公司坚定做大、做强、做优血制品主业，已针对新百药业充分计提减值，并于近期公告拟公开挂牌转让博雅欣和股权，进一步聚焦核心业务。 总结 博雅生物在2024年通过内生外延策略有效拓展了浆站数量和采浆量，为公司未来增长奠定了坚实基础。尽管全年收入有所下降，但归母净利润和扣非净利润实现大幅增长，主要得益于商誉减值风险的出清。公司产品结构持续优化，因子类产品表现突出，新产品研发进展顺利。鉴于国产白蛋白有望受益于潜在的进口关税影响，以及公司聚焦主业、轻装上阵的战略，海通国际维持其“优于大市”评级，并上调目标价至32.50元。投资者需关注申请浆站不及预期、市场竞争加剧以及集采降价等潜在风险。

中心思想 业绩短期承压，战略转型进行时 华熙生物2025年一季度营收和归母净利润同比显著下滑，主要受皮肤科学创新转化业务调整期的影响。尽管原料及医疗终端业务保持增长，但整体业绩仍面临压力。公司正处于管理变革和长期战略性投入阶段，导致期间费用率有所升高。 新品获批，医美矩阵添新动力 公司在国内水光针市场取得重要突破，“润百颜·玻玻”作为国内首个明确“面部肤质改善适应症”的三类械水光产品获批。该产品凭借差异化和合规优势，有望在高速增长的水光针市场中打开新的增长空间，进一步丰富公司的医美产品矩阵。 主要内容 2025年一季度业绩分析 华熙生物2025年一季度实现营收10.8亿元，同比下降20.8%；实现归母净利润1.0亿元，同比大幅下降58.1%。业绩承压主要源于皮肤科学创新及转化业务的调整周期。尽管生物活性物原料和医疗终端新管线研发、注册和市场化进度加快，但未能完全抵消皮肤科学业务的拖累。 盈利能力与费用结构变化 一季度公司毛利率为72.2%，同比下降3.6个百分点；归母净利率为9.5%，同比下降8.4个百分点。期间费用率为58.4%，同比上升7.1个百分点。其中，销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为36.6%、12.5%和9.7%，分别同比上升0.5、4.0和2.7个百分点。管理费用率的升高主要归因于管理变革以及长期战略性产能布局所带来的相关费用增加。 医美产品线拓展与市场机遇 公司医美产品矩阵得到进一步丰富，国内首个“面部肤质改善”三类械水光产品“润百颜·玻玻”获批。该产品采用非交联透明质酸与0.3%利多卡因融合，旨在解决传统水光产品效果短暂和注射不适的痛点，兼顾高效补水和使用舒适度。预计2025年国内水光针市场规模将突破200亿元，而目前市场合规证件稀缺，该产品的获批将凭借其差异化和合规优势，为公司带来新的成长空间。 投资评级与未来展望 报告维持华熙生物“买入”评级，并基本维持公司2025-2027年归母净利润预测分别为4.67亿元、6.68亿元和9.10亿元。当前股价对应2025-2027年PE分别为49倍、34倍和25倍。分析师坚定看好公司在经历管理变革的阵痛期后，依托扎实的研发实力和产品布局，有望释放出显著的发展潜力。同时，报告提示了公司业务变革不及预期、行业竞争加剧以及行业政策变化等风险。 总结 华熙生物2025年一季度业绩因皮肤科学创新转化业务调整而承压，营收和净利润同比下滑，毛利率和净利率下降，期间费用率因管理变革和战略投入而升高。然而，公司在医美领域取得重要进展，国内首个“面部肤质改善”三类械水光产品“润百颜·玻玻”的获批，有望凭借其差异化和合规优势，在高速增长的水光针市场中开辟新的增长点。尽管短期面临挑战，但基于公司全产业链平台型企业的定位、研发实力和产品布局，分析师维持“买入”评级，看好其长期发展潜力。

中心思想 2024年业绩承压与行业挑战 生物股份在2024年面临动保行业竞争加剧、养殖周期下行及下游客户降本需求等多重压力，导致公司营收和归母净利润大幅下滑，产品毛利率承压，其中生物制药毛利率同比下滑4.57%至54.66%。 2025年业绩反弹与战略展望 展望2025年，随着养殖行业景气度好转和动保产品价格战趋于结束，公司预计主要产品毛利率将稳中有升。公司将通过巩固核心大单品、发展多产品协同增长模式以及拓展宠物产品线等战略举措，推动业绩触底反弹，实现营收和归母净利润的显著增长。 主要内容 2024年经营状况与挑战 2024年，生物股份实现营业收入12.55亿元，同比减少21.45%；归属于母公司股东的净利润为1.09亿元，同比大幅减少61.57%；扣除非经常性损益后的归母净利润为0.49亿元，同比减少80.55%。业绩下滑主要受养殖行业低周期、产能去化以及动保行业竞争加剧影响，导致公司产品价格下降，毛利率承压。具体数据显示，生物制药毛利率为54.66%，同比下滑4.57%。在产品销量方面，猪圆环疫苗和猪伪狂犬疫苗销量分别同比增长52.17%和28.25%，而口蹄疫疫苗和布病疫苗销量则同比降低10.72%和下滑。 2025年业绩展望与增长策略 公司预计2025年业绩将迎来触底反弹。在养殖行业景气度好转和动保产品价格战结束的背景下，公司主要产品的毛利率有望稳中有升。公司将以核心产品为战略支点，发挥多产品、全品类优势，稳固口蹄疫疫苗、圆环疫苗、布病疫苗等大单品作为“压舱石”，并推动多产品协同增长的多元化发展模式。此外，公司正全力推动宠物产品线的扩充与完善，拓展线上线下销售渠道，为宠物疫苗业务的快速发展创造条件。 盈利预测与估值分析 根据太平洋证券的预测，生物股份2025年至2027年的营业收入将分别达到15.69亿元、18.51亿元和20.73亿元。归属于母公司股东的净利润预计分别为2.83亿元、3.23亿元和3.39亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.25元、0.29元和0.30元。基于这些预测，维持公司“买入”评级。 风险提示 报告提示了公司面临的主要风险，包括产品价格持续下降、重大动物疾病的爆发以及市场竞争加剧等，这些因素可能对公司未来的业绩产生不利影响。 总结 生物股份在2024年因动保行业竞争加剧和养殖周期下行，导致营收和净利润显著下滑，产品毛利率承压。然而，随着2025年养殖行业景气度回升和市场竞争格局改善，公司通过巩固核心产品、拓展多元化产品线（特别是宠物疫苗业务）等战略布局，有望实现业绩触底反弹。太平洋证券预计公司未来三年营收和净利润将持续增长，并维持“买入”评级，但投资者仍需关注产品价格波动、动物疾病风险及市场竞争等潜在挑战。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年4月25日，医药板块涨跌幅-0.59%，跑输沪深300指数1.29pct，涨跌幅居申万31个子行业第30名。各医药子行业中，医院(+1.58%)、其他生物制品(+0.91%)、医疗研发外包（+0.72%）表现居前，线下药店（-3.42%)、血液制品(-1.65%)、医疗耗材（-0.78%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为伟思医疗(+15.99%)、何氏眼科(+15.08%)、赛力医疗(+10.04%)；跌幅榜前3位为苑东生物（-11.80%）、华纳药厂(-10.29%)、江苏吴中（-10.02%)。 　　行业要闻： 　　近日，艾伯维（AbbVie）宣布，公司已向美国FDA提交了TrenibotE（TrenibotulinumtoxinE）的生物制品许可申请（BLA），用于治疗中重度眉间纹，此次BLA的提交主要依据逾2100名接受TrenibotE治疗患者的临床研究数据支持。数据显示，所有主要和次要终点均已达成，且药物起效迅速，最快在给药后8小时（即最早的评估时间点）即可观察到疗效，持续时间为2至3周。若获批准，TrenibotE将成为首款血清型E神经毒素，为患者提供一种起效迅速、作用时间较短的神经毒素选择。 　　（来源：艾伯维，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　奥锐特（605116）：公司发布2025年一季报，公司实现营业收入4.02亿元，同比增长19.78%，归母净利润为1.19亿元，同比增长45.30%，扣非后归母净利润为1.13亿元，同比增长37.51%。 　　通策医疗（600763）：公司发布2025年一季报，公司实现营业收入7.45亿元，同比增长5.11%，归母净利润为1.84亿元，同比增长6.22%，扣非后归母净利润为1.82亿元，同比增长7.08%。 　　振德医疗（603301）：公司发布2024年年报，公司实现营业收入42.64亿元，同比增长3.32%，归母净利润为3.85亿元，同比增长94.14%，扣非后归母净利润为3.16亿元，同比增长66.89%。 　　片仔癀（600436）：公司发布2024年年报，公司实现营业收入107.88亿元，同比增长7.25%，归母净利润为29.77亿元，同比增长6.42%，扣非后归母净利润为30.41亿元，同比增长6.57%。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

中心思想 业绩承压下的结构性增长与复苏 康泰生物在2024年面临市场竞争加剧和渠道去库存等挑战，导致营收和净利润短期承压，特别是2024年第四季度因资产减值出现亏损。然而，公司在2025年第一季度展现出显著的收入改善，预示着业绩复苏的积极信号。这种复苏主要得益于部分核心疫苗产品批签发量的快速增长，尤其是人二倍体狂犬疫苗的强劲表现。 创新驱动与多元化发展战略 公司持续推进在研管线，多项创新疫苗产品进入关键临床阶段或获得生产注册受理，为未来增长奠定基础。同时，与阿斯利康的战略合作进一步拓展了公司的创新疫苗开发能力和市场潜力。通过优化产品结构、加速新产品上市以及深化国际合作，康泰生物正积极构建多元化的增长引擎，以应对市场变化并抓住行业发展机遇。 主要内容 2024年及2025年一季度业绩回顾 整体财务表现 康泰生物在2024年全年实现营业收入26.5亿元，同比下降23.7%；归属于母公司股东的净利润为2.0亿元，同比大幅下降76.6%，显示出公司业绩在过去一年面临较大压力。进入2025年第一季度，公司营业收入达到6.5亿元，同比显著增长42.9%，表明收入端已出现明显改善。然而，一季度归母净利润为0.2亿元，同比下降58.5%，利润恢复仍需时间。 季度业绩分析 从2024年各季度来看，公司营业收入分别为：第一季度4.5亿元（同比下降39.6%）、第二季度7.5亿元（同比下降23.6%）、第三季度8.2亿元（同比增长11.2%）、第四季度6.3亿元（同比下降37.5%）。归母净利润分别为：第一季度0.5亿元（同比下降73.7%）、第二季度1.1亿元（同比下降63.5%）、第三季度1.9亿元（同比下降0.5%）、第四季度-1.5亿元（同比下降191%）。2024年第四季度出现亏损，主要原因是对部分资产进行了减值处理。尽管2024年整体承压，但2025年第一季度收入的显著增长（42.9%）为公司带来了积极的复苏信号。 疫苗产品批签发情况 增长型疫苗产品 2024年，公司主要疫苗产品的批签发量呈现分化趋势。其中，多款疫苗批签发量实现显著增长： 四联疫苗： 批签发282.1万剂，同比增长16.5%。 13价肺炎疫苗： 批签发307.6万剂，同比增长49.9%。 人二倍体狂犬疫苗： 批签发337.3万剂，同比激增3262.5%，成为公司业绩增长的重要驱动力。 乙肝疫苗： 批签发1018.8万剂，同比增长38.6%。 Hib疫苗： 批签发127.5万剂，同比增长171.2%。 这些产品的强劲表现，特别是人二倍体狂犬疫苗的快速放量，有效对冲了其他产品批签发下降带来的负面影响。 下降型疫苗产品 与此同时，部分疫苗产品的批签发量在2024年有所下降： 23价肺炎疫苗： 批签发136.9万剂，同比下降10.6%。 百白破疫苗： 批签发62.3万剂，同比大幅下降72.3%。 这些产品的批签发下降反映了市场竞争和需求变化对公司部分传统产品的影响。 研发管线进展与战略合作 重点在研产品进展 截至2024年年报，康泰生物的在研管线稳步推进，多项产品取得重要进展： Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero细胞） 和 四价流感病毒裂解疫苗（3岁及以上人群） 已申请生产注册并获得受理，有望在未来贡献收入。 吸附破伤风疫苗 收到I/III期临床试验总结报告，接近上市。 吸附无细胞百白破（组分）联合疫苗 完成I期临床，III期临床准备中。 口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero细胞） 处于I、II、III期临床试验阶段。 20价肺炎球菌多糖结合疫苗 处于I、II期临床试验阶段。 五联苗、麻腮风联合减毒活疫苗、四价肠道病毒灭活疫苗 等处于I期临床试验阶段。 这些丰富的在研产品线预示着公司未来的持续增长潜力。 国际合作布局 公司积极拓展国际合作，与阿斯利康签署合作协议，拟设立合资公司共同开发创新疫苗，这将有助于公司引入先进技术、拓宽研发视野并加速创新疫苗的商业化进程。 盈利预测与关键假设 业务收入与毛利率预测 西南证券预计康泰生物2025-2027年的每股收益（EPS）分别为0.34元、0.43元和0.52元。这一预测基于以下关键假设： 二类疫苗： 考虑到2024年去库存导致的低基数，预计2025年销量增速为20%，2026-2027年恢复正常市场需求，复合增速预期为10%。价格保持平稳，毛利率预测为85%。 一类疫苗： 预计2025-2027年收入增速分别为50%，主要得益于Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero细胞）、甲肝灭活疫苗等新品的上市放量。毛利率预测为25%。 其他业务： 预计2025-2027年收入增速分别为50%，随着新品上市带来新的增长点。毛利率预测为30%。 基于上述假设，公司分业务收入及毛利率预测如下（单位：百万元）： 业务类型 指标 2024A 2025E 2026E 2027E 二类疫苗 收入 2,546 3,055 3,361 3,697 增速 -26.0% 20.0% 10.0% 10.0% 毛利率 84.3% 85.0% 85.0% 85.0% 一类疫苗 收入 61 92 137 206 增速 144.0% 50.0% 50.0% 50.0% 毛利率 24.6% 25.0% 25.0% 25.0% 其他 收入 45 67 101 151 增速 300.8% 50.0% 50.0% 50.0% 毛利率 29.2% 30.0% 30.0% 30.0% 合计 收入 2,652 3,147 3,498 3,902 增速 -23.7% 18.7% 11.2% 11.6% 毛利率 82.0% 81.8% 80.6% 79.1% 预计公司总收入在2025-2027年将保持11%-19%的增长，但整体毛利率因业务结构变化略有下降。 风险因素提示 报告提示了公司面临的主要风险：新产品研发低于预期风险和产品降价风险。这些风险可能影响公司未来的盈利能力和市场竞争力。 财务预测与估值分析 利润表关键数据 营业收入： 2024年为2651.72百万元，预计2025-2027年将分别增长至3146.54百万元、3497.79百万元和3902.47百万元，增长率分别为18.66%、11.16%和11.57%。 归属母公司净利润： 2024年为201.65百万元，预计2025-2027年将分别增长至377.07百万元、476.83百万元和584.16百万元，增长率分别为86.99%、26.45%和22.51%。 毛利率： 2024年为82.00%，预计2025-2027年分别为81.76%、80.63%和79.12%，呈小幅下降趋势。 净利率： 2024年为7.60%，预计2025-2027年将提升至11.98%、13.63%和14.96%。 现金流量与资产负债状况 经营活动现金流净额： 2024年为603.25百万元，预计2025年为759.15百万元，2026年为496.27百万元，2027年为1029.64百万元，显示出较强的经营现金创造能力。 资产总计： 2024年为14563.71百万元，预计2027年将增至17690.40百万元。 资产负债率： 2024年为33.66%，预计2027年将上升至41.70%。 流动比率： 2024年为2.36，预计2027年为2.00，保持在健康水平。 财务指标与估值 每股收益（EPS）： 2024年为0.18元，预计2025-2027年分别为0.34元、0.43元和0.52元。 净资产收益率（ROE）： 2024年为2.09%，预计2025-2027年将提升至3.98%、4.84%和5.66%。 市盈率（PE）： 2024年为77.32倍，预计2025-2027年将下降至41.35倍、32.70倍和26.69倍，估值趋于合理。 EBITDA增长率： 2024年为-52.81%，预计2025年将大幅反弹至93.35%，随后两年保持11%左右的增长。 总结 康泰生物在2024年经历了业绩的短期承压，主要受市场竞争和渠道去库存影响，并因资产减值导致第四季度亏损。然而，2025年第一季度收入的显著改善，以及人二倍体狂犬疫苗等核心产品批签发量的快速增长，表明公司已展现出业绩复苏的积极态势。公司在研管线稳步推进，多款疫苗进入关键临床阶段或获得生产注册受理，与阿斯利康的战略合作也为未来创新发展注入动力。尽管面临新产品研发不及预期和产品降价的风险，但基于对二类疫苗销量恢复、一类疫苗新品上市以及其他业务增长的乐观假设，分析师预计公司未来三年盈利能力将显著提升，每股收益和净资产收益率均有望持续增长，估值也将逐步回归合理区间。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 瑞普生物在2025年第一季度实现了营业收入和归母净利润的快速增长，分别达到20.00%和28.45%，同时毛利率和销售净利率均有所提高，显示出公司良好的经营效率和盈利能力。 宠物生态圈建设与国际化战略驱动未来增长 公司通过“三瑞齐发”战略持续完善宠物产业链生态，并积极推进新产品研发与上市，宠物板块已成为重要的第二增长曲线。同时，公司积极拓展海外市场，通过产品与技术出海实现双循环战略，为长期发展注入新动能。 主要内容 核心业绩分析与财务表现 2025年一季度业绩概览： 2025年第一季度，瑞普生物实现营业收入8.22亿元，同比增长20.00%；归属于母公司股东的净利润为1.16亿元，同比增长28.45%；扣除非经常性损益后的归母净利润为0.93亿元，同比增长19.65%。这些数据表明公司在报告期内实现了稳健且快速的增长。 盈利能力持续优化： 报告期内，公司毛利率达到41.23%，同比提升0.47个百分点；销售净利率为14.62%，同比提升0.13个百分点。这反映了公司在成本控制和运营效率方面的持续改善，从而推动了整体盈利能力的提升。 战略布局、业务发展与未来展望 宠物生态圈建设日趋完善： 瑞普生物正积极构建以“三瑞齐发”（瑞普生物、瑞派宠物医院、中瑞供应链）为核心的宠物产业链生态，旨在打造一个涵盖“研发-验证-流通-服务”的完整价值闭环。2024年，宠物板块合计实现销售收入6.89亿元，占公司总营收的22.47%，同比提高了4.35个百分点，显示出宠物业务作为公司第二增长曲线的强劲发展势头。 新产品研发与上市加速： 公司持续加大研发投入，积极推进多款新产品上市，包括已取得兽药产品批准文号的米尔贝肟毗喹酮片、酶制剂溶毛片以及犬泰市场苗等。同时，猫四联mRNA疫苗、猫传染性腹膜炎mRNA疫苗、犬四联活疫苗等核心产品的研发与上市工作也在加速进行中，预计将进一步丰富公司产品线并提升市场竞争力。 国际化双循环战略稳步推进： 瑞普生物积极响应“产品+技术出海”的双循环战略，已在东南亚、南亚、中东、中亚、非洲等多个国际市场实现了产品注册和销售。公司不仅在开发新的产品品类和多动物种属的渠道，还在部分国际市场提供周期性的技术服务，通过完善的产品组合和疫病解决方案整合能力，构建差异化的国际品牌推广策略。 盈利预测与投资评级： 基于2025年第一季度良好的业绩表现，分析师上调了公司2025年至2027年的营业收入预测至36.58亿元、42.03亿元和47.09亿元，同比增速分别为19.14%、14.92%和12.04%。归母净利润预测也相应上调至4.98亿元、5.61亿元和6.37亿元，同比增速分别为65.64%、12.70%和13.49%。鉴于公司宠物业务的快速发展以及整体业绩的向好趋势，分析师维持了对瑞普生物的“买入”评级。 风险提示： 报告提示了多项潜在风险，包括畜禽价格大幅下降、动物疫病爆发、产品价格大幅下降、宠物疫苗及药品销售不及预期以及海外销售不及预期等，这些因素可能对公司未来的经营业绩产生不利影响。 总结 瑞普生物在2025年第一季度展现出强劲的经营韧性和增长潜力，营业收入和归母净利润均实现显著增长，盈利能力持续提升。公司在宠物生态圈的战略布局日益完善，宠物业务作为第二增长曲线的贡献持续扩大，并通过新产品研发和国际化战略为未来发展奠定坚实基础。尽管面临畜禽价格波动、动物疫病及市场销售不及预期等风险，但鉴于其积极的战略部署和良好的业绩表现，分析师上调了盈利预测并维持“买入”评级，表明对公司未来发展的信心。