特宝生物(688278) 　　业绩简评 　　2025年4月22日，公司发布2025年一季度报告，2025年第一季度公司实现收入6.73亿元，同比增长23.48%；实现归母净利润1.82亿元，同比增长41.40%；实现扣非归母净利润1.89亿元，同比增长28.81%。 　　经营分析 　　公司盈利能力持续增强，派格宾放量收入快速增长。公司重点产品派格宾销售收入快速增长，同时回款增加，公司2025年第一季度销售商品、提供劳务收到的现金8.06亿元，一季度经营活动产生的现金流量净额为2.07亿元，同比增长162.81%。费用率方面，公司2025年第一季度销售费用率为41.44%，同比减少2.92个百分点；管理费用率为10.01%，同比增加0.04个百分点；研发费用率9.91%，同比增加1.92个百分点；公司2025年第一季度净利率为27.05%，同比增加3.43个百分点，盈利能力持续改善。 　　真实世界研究成果涌现，慢乙肝治愈理念持续深化。公司坚定聚焦乙肝临床治愈领域，以派格宾为基础开展了大量工作，持续参与、支持“珠峰”、“萌芽”、“星光计划”等公益或科研项目，探索不确定期、核苷经治高HBsAg水平、儿童乙肝、干扰素经治乙肝患者等优化治疗方案，努力提升全人群的临床治愈率。其中珠峰项目是全世界样本量最大的慢乙肝临床治愈真实世界研究，由中国肝炎防治基金会发起，项目执行7年以来，入组患者超3万例，临床治愈患者超过8848例。2025年3月，APASL2025大会公布了“珠峰项目”执行7年的阶段性数据，PP分析结果表明NAs经治慢乙肝患者基于聚乙二醇干扰素α-2b（PegIFNα-2b）治疗48周时的HBsAg清除率达33.8%，停药超过24周的患者中停药24周时的HBsAg清除率达35.63%。公司积极支持各类学术活动的开展，向临床医生传递最新临床研究项目进展和临床实践经验，随着项目的顺利开展，项目产生的系列循证医学证据进一步夯实了乙肝全人群有机会基于聚乙二醇干扰素α治疗策略实现更高的临床治愈率，慢乙肝治愈理念有望持续深化。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预期，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润11.17（+35%）、14.91（+33%）、19.15（+28%）亿元，对应当前EPS分别为2.75元、3.67元、4.71元，对应当前P/E分别为29、22、17倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品审批不及预期；新产品销售推广不及预期风险；技术成果无法有效转化风险。

　　太龙药业(600222) 　　报告要点： 　　河南省医药头部企业，大股东持续赋能，业绩稳健增长 　　太龙药业1993年建厂，1999年在上海证券交易所上市，是河南省医药行业首家上市公司。2015年，公司全资收购桐君堂和北京新领先，进军中药饮片和医药研发外包业务，形成了目前药品制剂、中药饮片和药品研发服务三大核心业务板块。公司大股东是郑州泰容产业投资有限公司，持有公司14.37%的股份，公司实控人是郑州高新技术产业开发区管委会。高新产投是河南省内国有投资机构，未来将持续推进公司在中医药、CXO和大健康等领域的战略发展与实施，在资金、资源和产业整合方面为公司赋能增量。 　　双黄连口服液引领发展，中药饮片有望厚积薄发 　　公司中药口服液核心品种是双黄连口服液，2024年底双黄连口服液（儿童型）参加全国中成药采购联盟集中采购并成功中选，进一步推动双黄连口服液（儿童型）的医疗终端准入和销售渠道覆盖，帮助公司持续扩大市场份额，巩固市场地位，预计公司的双黄连口服液未来仍有望保持稳健增长。除此之外，公司还有小儿清热止咳口服液、小儿退热口服液、小儿复方鸡内金咀嚼片等儿童用药系列产品，已经形成口服液产品集群，且儿科领域优势突出，未来销售层面有望凸显协同效应。公司的中药饮片业务以子公司桐君堂为主开展，近几年收入稳健增长，预计未来有望受益集采，实现快速增长。 　　医药研发外包行业逐步回暖，北京新领先有望开启新增长 　　目前，我国创新药融资已经趋于平稳，同时，已经上市的医药公司仍在持续加大研发投入，为医药研发外包行业的发展奠定基础，整体来看，我国的医药研发外包行业有望逐步回暖。公司的医药研发外包服务以子公司北京新领先为主体进行开展，可以提供临床前药学研究、临床CRO研究、申报注册等药品研发全过程专业技术服务，2024年实现收入2.65亿元，净利润1111.42万元，预计未来有望受益行业发展，实现业绩持续增长。 　　盈利预测与投资建议 　　预计2025-2027年，公司实现营业收入分别为21.26亿元、23.23亿元和25.33亿元，归母净利润分别为0.66亿元、0.98亿元和1.17亿元，对应EPS分别为0.11元/股、0.17元/股和0.20元/股，对应PE分别为45倍、30倍和25倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　研发不及预期风险，产品降价风险，医药行业政策风险。

　　美年健康(002044) 　　主要观点： 　　事件： 　　近日公司发布2024年度报告，2024年公司实现营业收入107亿元（同比-1.76%），归母净利润2.82亿元（同比-44.18%），扣非归母净利润2.52亿元（同比-45.52%）。24Q4实现营收35.61亿元，同比-1.34%，环比+21.33%；归母净利润2.58亿元，同比-8.81%，环比+7.15%，扣非归母净利润2.44亿元，同比+3.76%，环比+4.92%。 　　点评： 　　客单价持续提升，业务稳健发展 　　从经营情况看，2024年公司体检客单价672元，同比+8.25%。截至报告期末，公司分院总数576家，其中控股体检分院312家，参股体检分院264家，参转控持续推进。从体检人次看，2024年公司共计接待2,525万人次，其中控股体检分院接待1,538万人次。团体客户和个人客户占收入比分别为75.9%和24.1%。 　　从盈利能力看，2024年公司毛利率42.78%（同比-0.01pct），基本持平；费用方面，2024年销售费用率23.79%（同比+0.26pct），管理费用率为8.27%（同比+0.63pct），研发费用率为0.51%（-0.06pct），财务费用率为2.94%（同比+0.20pct）。2024年归母净利率为2.64%（同比-2.00pct）。 　　AI赋能业务，打开长期成长空间 　　24年公司结合AI技术手段取得的营收为2.16亿元，主要包括心肺联筛、眼底AI、脑睿佳等产品带来的收入。公司坚持数字化战略，引进AI质控技术，引入AI数智健管师“健康小美”，集成了体检全流程的数字化、智能化管理功能，目前上线的核心功能包括精准预约、分时预约、智能导诊、检中智能质控、智能主检、报告质控以及检后随访健康管理等，持续通过AI技术提升主业竞争力。 　　在产品创新领域，公司新增AI智能血糖管理、AI智能肝健康管理、中医智能体检、女性健康管理等重点创新产品，持续以创新业务为抓手，坚持“all in AI”战略，构建AI+体检的新业态。 　　投资建议 　　公司是民营体检领域领先集团，体检大数据叠加AI技术持续赋能业务创新，客单价稳定提升，业绩有望保持良性增长。我们预计公司2025-2027年将实现营业收入117.20/130.42/142.40亿元，同比+9.5%/11.3%/9.2%；将实现归母净利润6.40/8.66/10.91亿元，同比+126.9%/35.2%/26.1%；维持“买入”评级。 　　风险提示 　　政策变化风险；区域运营风险；参转控进度不及预期风险等。

　　行业观点 　　公募基金配置化工行业水平回落的同时龙头企业的持仓集中度也有下滑。2025年1季度公募基金配置化工行业比例降低至4.1%，同比下滑1.6pct，环比下滑0.7pct，整体处于历史中低位的水平。从公募基金配置化工板块的风格来看，前十大重仓股总市值占公募基金重仓化工行业的比例明显下滑，由2024年4季度的46.2%降低至2025年1季度的41.9%，其中聚氨酯龙头万华化学、轮胎龙头赛轮轮胎、煤化工龙头宝丰能源和电解液龙头新宙邦的持仓市值在化工板块的占比明显下滑，今年1季度相比去年4季度的降低幅度分别为2.2pct、1.1pct、1.6pct、2.7pct。 　　今年1季度关注度主要集中在民爆和氟化工板块。从个股重仓市值来看：4季度获得加仓前五大标的是广东宏大、振华股份、圣泉集团、三棵树、巨化股份；减仓前五大标的是万华化学、新宙邦、宝丰能源、赛轮轮胎、天赐材料。从基金持有数量看：持仓数量环比增加前五为振华股份、卫星化学、圣泉集团、三棵树、芭田股份。新晋重仓与退出重仓来看：新晋重仓标的方面，按2025年1季度重仓市值排序前五分别为大位科技、唯科科技、卓越新能、联化科技、同益中。退出重仓标的方面，按2025年1季度退出前的重仓市值排名靠前的标的分别为雪峰科技、湖南海利、通用股份、安迪苏等。 　　具备涨价逻辑的氟化工、铬盐和农药，以及供需持续改善的民爆板块关注度较高。从细分板块和标的表现来看，聚氨酯和轮胎等板块均被减仓，其中聚氨酯板块主要减仓标的为万华化学，原因在于受到下游需求影响产品价格向下，公司业绩回落且盈利能力下滑；作为化工行业出海代表的轮胎板块则是受到美国大选结果影响，担心关税风险对板块业绩带来负面效应。获得加仓的板块主要有民爆、无机盐、氟化工和农药，在外需不确定性较高的背景下，内需为主的民爆行业关注度继续提升，一方面在政策要求下行业供给侧改革在持续深化推进，另一方面新疆和西藏等地受益于相关政策和工程建设的推动需求有望持续增长，随着供需持续改善行业景气度预计向好；无机盐、氟化工和农药板块均受益于涨价行情，无机盐板块主要是受益于铬盐涨价；氟化工关注度继续提升则是因为在配额落地的背景下价格呈现上涨趋势；农药板块多个企业发布涨价函，代森锰锌、阿维菌素和甲维盐原药及相关制剂价格均有上涨。 　　投资建议与估值 　　“金三银四”背景下涨价方向关注度仍然较高，同时选股策略上的成长性风格也有进一步体现，当前市场投资风格也开始更加多样化，化工板块主要集中在涨价、内需支撑和新材料三条主线上。涨价方向一方面继续加大对具备基本面支撑的氟化工板块的资金配置，另一方面铬盐和部分农药品种的价格持续向上从而提升了板块关注度；内需方面在当前海外市场需求不确定性较高的背景下重视程度也得到进一步提升，对应的民爆板块加仓也较为明显；新材料方面AI材料的关注度较高，高频高速树脂为典型受益品种。考虑到在当前阶段贸易冲突风险仍然存在，建议短期规避出口敞口大的方向，重视内需支撑较强的方向，同时建议关注细分产品国产替代机会，在贸易冲突背景下可能会出现替代加速；从产业趋势角度来看，新材料方向的AI和机器人材料还需继续重视。 　　风险提示 　　国内外需求下滑；原油价格剧烈波动；贸易政策变动影响产业布局；产品价格下滑

　　投资要点 　　事件：2025年4月24日，工业和信息化部等七部门关于印发《医药工业数智化转型实施方案（2025—2030年）》的通知，其目的在于：加快落实《医药工业高质量发展行动计划（2023—2025年）》《制造业数字化转型行动方案》《关于全面深化药品医疗器械监管改革促进医药产业高质量发展的意见》，深入推进人工智能赋能新型工业化，推动新一代信息技术与医药产业链深度融合。 　　总体要求：到2027年，医药工业数智化转型取得重要进展，以数智技术驱动的医药全产业链竞争力和全生命周期质量管理水平显著提升。在数智化发展基础建设方面，突破一批医药工业数智化关键技术，制修订30项以上医药工业数智技术标准，在智能制药设备、检测仪器和制药工业软件等领域研发推广100款以上高性能产品；在数智化转型推广方面，打造100个以上医药工业数智技术应用典型场景，建成100个以上数智药械工厂，建设50家以上具有引领性的数智化转型卓越企业，推动打造5个医药数智化转型卓越园区；在支撑服务体系建设方面，建设医药工业数智化转型促进中心及分中心，建设10个以上医药大模型创新平台、数智技术应用验证与中试平台，培育30家以上医药工业数智化转型卓越服务商。到2030年，规上医药工业企业基本实现数智化转型全覆盖，数智技术融合创新能力大幅提升，医药工业全链条数据体系进一步完善，医药工业数智化转型生态体系进一步健全。 　　重点任务： 　　1）数智技术赋能行动：加强医药工业数智产品研发应用；整合释放医药数据要素价值，鼓励医药企业、医疗机构、科研院所等合作建设医药工业大数据平台，形成研发、生产、临床、大健康等领域高质量数据集，推进数据分类分级管理和数据要素市场试点；同时，改造升级信息基础设施，鼓励建设一批高性能云计算平台、区块链、数据中心、5G行业虚拟专网、物联网等信息基础设施；深化人工智能赋能应用，鼓励龙头医药企业与医疗机构、科研院所、上下游企业、大用户等组成联合体，面向医药全产业链形成一批效果显著的标志性应用场景。 　　2）数智转型推广行动：推广典型数智技术应用卓越场景，培育数智化转型卓越企业，建设数智化医药产业园区。 　　3）数智服务体系建设行动：强化标准引领，加强质量支撑，培育创新载体，壮大服务队伍。 　　4）数智监管提升行动：探索智慧监管新模式；创新智慧监管新工具；研究智慧监管新方法，针对人工智能药物研发、医药制造计算机模拟与仿真、虚拟临床试验、真实世界数据应用、远程监管等领域，研究制定监管指南、指导原则、标准规范等，推动研究成果应用转化。 　　建议关注： 　　讯飞医疗科技、润达医疗、晶泰控股、医渡科技、金域医学、华大基因、泓博医药、成都先导 　　风险提示：政策风险；产品销售及研发进度不及预期。

中心思想 战略转型驱动业绩增长 健友股份正经历深刻的产业升级，成功构筑起以大分子生物类似药为核心的“第三成长曲线”，辅以稳健增长的小分子注射剂出口业务，并伴随国内制剂和肝素原料药业务压制因素的出清，公司整体盈利能力和市场竞争力显著增强。在原研药专利集中到期和美国《通胀削减法案》（IRA法案）重构赔付机制的背景下，生物类似药市场迎来黄金发展机遇，健友股份凭借其强大的研发生产能力和Meitheal团队卓越的商业化能力，有望实现多个大品种的快速放量，成为未来业绩增长的主要驱动力。 全球化布局与核心能力构建 公司通过持续的业务协同和核心能力构建，从传统的肝素原料药生产商逐步发展成为全球多品种高端无菌注射剂供应商。其在无菌注射剂领域的研产销一体化布局、超过100个ANDA批件的储备、以及Meitheal在北美市场的强大商业化网络，共同构筑了坚实的竞争壁垒。随着海外制剂收入占比的不断提升（2024H1海外制剂占总营收53.60%），健友股份的全球化战略成效显著，为公司在国际市场持续扩张奠定了基础。 主要内容 业务转型与新增长引擎的崛起 产业升级与第三成长曲线的构建 健友股份的发展历程清晰地展现了其从肝素原料药生产商到全球多品种高端无菌注射剂供应商的产业升级之路。公司通过产业链一体化（从肝素粗品到原料药及制剂）、生产技术升级（无菌注射剂生产能力、全封闭隔离技术、多品种配液技术）、渠道共享（Meitheal团队在GPO、IDN/PN及三大批发商的直销网络）、申报经验复用（大量ANDA经验）和品牌效应叠加，持续构建核心竞争力。截至2024年上半年，公司制剂业务收入占总营收的72.23%，其中海外制剂贡献了53.60%，肝素原料药业务占比已降至两成，显示出业务结构的显著优化。 公司历史复盘显示，其发展并非一帆风顺，曾受肝素原料药价格下行、新冠疫情及国内集采等因素扰动。然而，2023年底公司战略性计提12.4亿元存货减值，大幅释放了肝素原料药价格下行风险，为业绩回升奠定了基础。管理层丰富的海外经验和对Meitheal团队的并购，进一步夯实了公司在北美市场的商业化能力，Meitheal在2023年实现销售收入16.3亿元人民币，同比增长38.14%，2024年上半年销售收入9.5亿元，同比增长17.78%，证明了其强大的市场拓展能力。 大分子生物类似物：黄金发展阶段与放量可期 全球生物制药市场规模庞大且持续增长，2023年达到5600亿美元，占全球医药市场的39%，预计2028年将超过8000亿美元，市场份额增至40%以上。生物类似药市场也随之蓬勃发展，2024年全球市场规模预计为308-355亿美元，到2032年有望增至1220亿美元以上，年复合增长率（CAGR）约17%。美国市场尤其受到关注，因多个年销售额超20亿美元的原研生物药专利集中到期，以及《通胀削减法案》（IRA法案）的推动，生物类似药迎来黄金发展阶段。IRA法案通过提高PartB（医疗保险）生物类似药的报销基准（自身ASP+8%×原研ASP）和重构PartD（处方药物计划）赔付结构，有效削弱了原研药的“返点墙”，激励医生和PBM（药品福利管理机构）选择成本更低的生物类似药，加速市场渗透。 健友股份在大分子生物类似物领域布局深远，多个大单品获批在即或已进入放量阶段： 阿达木单抗生物类似药（Yusimry）：2024年6月，公司以4000万美元从Coherus购入Yusimry的FDA批件所有权，成为首个进入美国阿达木单抗生物类似药竞争赛道的中国企业。原研药Humira在2022年销售额达212.37亿美元，尽管目前生物类似药市场份额不足2%，但随着PBM策略调整，市场渗透率有望快速提升。 利拉鲁肽注射液：2025年4月3日成功获批，目前美国市场除原研外仅Hikma一家同规格产品获批，竞争格局良好，放量潜力巨大。 白蛋白紫杉醇：与双成药业达成独家许可协议，已于2022年3月提交FDA上市申请，预计2025年获批。原研药Abraxane在2021年全球销售额11.81亿美元，2022年美国地区销售额降至5.81亿美元，目前美国地区仅3家仿制药获批，市场竞争格局较好。 格拉替雷：原研药Copaxone在2022年全球销售额约6.91亿美元。作为多肽类药物，其仿制难度极高，目前披露在研企业仅健友股份，有望分享可观市场份额。 胰岛素（甘精、门冬、赖脯）：与通化东宝达成独家许可协议，预计2026年获批。尽管美国胰岛素巨头已降价，但相比国内集采价格仍有2-3倍利润空间，出海前景广阔。 Meitheal在研管线：还包括培非格司亭和非格司亭（美国市场规模超25亿美元）、静脉用环氧类抗生素CONTEPO™（针对多重耐药菌，填补市场空白）、以及肿瘤坏死因子α抑制剂XTMAB-16（已获FDA孤儿药资格认定，进入临床2期）。 传统业务的稳健发展与市场地位巩固 小分子注射剂：出海领航与矩阵扩大 美国无菌注射剂市场具有良好的竞争格局和可观的盈利空间。该市场规模约150-200亿美元，常年处于短缺状态（2024年55%的活跃药物短缺剂型为注射剂），且短缺时间逐年提升。制造问题是导致短缺的主要原因之一（占已知原因的38%）。由于FDA对无菌注射剂监管要求高，印度仿制药企业在注射剂领域布局稀少，无明显先发优势。健友股份拥有12条通过美国FDA批准的无菌注射剂生产线，超过100个ANDA批件，位居国内同类企业首位，具备强大的研产销一体化能力。美国注射剂仿制药的毛利率显著高于口服剂型（HIKMA注射剂利润率30-40%，非注射剂15-25%）。Meitheal团队凭借其在GPO（集团采购组织）模式下的强大商业化能力，为公司在北美市场的快速增长奠定了基石。 在肝素注射剂方面，全球肝素市场持续扩容，预计2024年全球市场规模60.5亿美元，2034年将超过102.1亿美元（CAGR 5.77%）。美国市场预计2024年23.4亿美元，2034年达41.0亿美元（CAGR 5.77%）。低分子肝素占据超九成市场份额。健友股份的依诺肝素钠、达肝素钠及那屈肝素钙注射液等产品积极拓展全球市场，利用规模化效应扩大影响力。 在非肝素制剂方面，公司ANDA批件数量稳步增加，2021年获批12项，2022年11项，2023年10项，2024年亦有多项获批，包括瑞加诺生、盐酸万古霉素、培美曲塞二钠、米卡芬净、盐酸布比卡因、普乐沙福、盐酸帕洛诺司琼、达卡巴嗪、依替巴肽、伏立康唑、罗哌卡因、氟尿嘧啶、强力霉素、维生素B12等重磅产品。截至2025年2月，Meitheal官网在售仿制药注射剂已超过66种，形成了强大的产品矩阵，通过集群效应降低销售和生产成本，持续贡献业绩增量。公司研发投入持续加大，2024年前三季度研发费用率为7.00%，为产品管线扩张提供支撑。销售费用率则呈现下降趋势，2024年前三季度为6.27%，反映出国内集采影响消化和美国销售渠道的成熟稳定。 国内制剂与肝素原料药：压制因素出清，步入稳健阶段 国内制剂： 健友股份的国内制剂业务已基本消化集采影响，步入稳健增长阶段。公司共有7个制剂产品在第五、第七、第八批全国集采中中标，核心注射剂产品已“应采尽采”。肝素制剂市场规模庞大，2023年接近120亿元，且低分子肝素制剂市场仍有增长空间。健友股份的那屈肝素和依诺肝素在第八批集采中分别以第一和第二顺位中选。2023年第四季度，健友依诺肝素钠的市场份额跃居行业首位，达到25%，在北京、上海、河北、江苏、黑龙江等重点省份市场份额显著扩大。 肝素原料药： 全球肝素API市场预计2027年将达到61.99亿美元，CAGR 17.19%。中国作为全球最大的生猪养殖和屠宰国家，拥有最丰富的肝素原材料资源，是全球肝素粗品资源的主要增量来源。肝素原料药价格受生猪养殖周期和疫病风险影响，具有较强的周期性。在经历新冠时期高库存和下游去库存后，2023-2024年肝素原料药价格进入历史低位区间。预计2025年肝素原料价格有望筑底企稳，并实现稳中微增。公司已于2023年对肝素原料药及其主要原材料进行了两次大规模存货减值（合计12.4亿元），充分释放了存货跌价风险，为业务的稳健发展清除了障碍。 总结 健友股份通过前瞻性的战略布局和持续的产业升级，成功从肝素原料药生产商转型为全球领先的多品种高端无菌注射剂供应商。公司已成功构筑以大分子生物类似药为核心的“第三成长曲线”，在原研药专利集中到期和IRA法案的政策红利下，多个重磅生物类似药产品（如阿达木单抗、利拉鲁肽、白蛋白紫杉醇、格拉替雷及胰岛素系列）有望在2025-2026年迎来放量，成为未来业绩增长的强劲引擎。 同时，公司的小分子注射剂出口业务持续稳健增长，凭借其12条FDA批准的无菌注射剂生产线、超过100个ANDA批件以及Meitheal团队强大的商业化能力，在美国无菌注射剂短缺市场中占据领先地位，并不断扩大非肝素制剂矩阵。在国内市场，肝素制剂集采影响已基本消化，公司市场份额持续提升；肝素原料药业务在经历战略性存货减值后，价格有望筑底企稳，风险得到充分释放。 综合来看，健友股份的各项业务压制因素已逐步出清，新增长点蓄势待发，盈利能力有望显著改善。预计2024-2026年公司收入将分别达到41.55亿元、55.02亿元和70.15亿元，归母净利润分别为9.09亿元、11.50亿元和15.14亿元，展现出强劲的成长稀缺性。鉴于公司利空出尽、大分子生物类似物进入放量期，当前估值具备较大提升空间，给予“买入”评级。

　　同和药业(300636) 　　事件 　　2025年4月24日晚，公司发布2024年年报，2024年度公司实现营业收入7.59亿元（YoY+5.09%），归母净利润1.07亿元（YoY+0.57%），扣非净利润1.00亿元（YoY+1.51%）； 　　同时发布2025年一季报，2025年Q1公司实现营业收入1.87亿元（YoY-9.47%），归母净利润0.21亿元（YoY-52.30%），扣非净利润0.18亿元（YoY-56.33%）。 　　观点 　　Q1营业收入同比下滑，利润阶段性承压。分业务来看，2024年原料药及中间体业务实现营收6.76亿元（YoY+17.27%），毛利率32.67%，同比提升2.69pct，毛利率较高的新产品业务占比提升；CMO/CDMO业务实现营收0.83亿元（YoY-43.18%），毛利率35.83%，同比下滑10.65pct，主要由于个别订单终止执行。2024年及2025Q1毛利率分别为33.01%（-0.29pct）和27.58%（-9.09pct），净利率分别为14.04%（-0.64pct）和11.12%（-9.98pct），我们认为2024年净利率略有下滑主要因为公司计提资产及信用减值损失2,788.01万元，同比增加884.43万元，同时销售人员及产品注册认证费增加，销售费用同比增长14.03%，二厂区一期项目投产，管理费用同比增长10.74%。2025年Q1净利率同比下滑主要因为：①老产品受市场竞争影响，价格同比有所下滑；②研发费用同比增长384.85万元，研发费用率同比提升2.58pct。 　　二厂区一期产能释放，助力新产品放量。2024年，公司二厂区一期工程4个车间正式投产，产能持续释放，满产产值有望达到5亿元。同时公司于2023年7月完成8亿元定增，募集资金将用于二厂区二期工程建设，共规划7个车间，满产产值有望达到19亿元，当前部分合成车间及质检研发楼正在建设中，部分车间预计于2025年开始试生产。 　　新产品法规市场专利正在陆续到期，产品注册获批持续进行。公司17个新产品规范市场专利开始陆续到期，其中包括多个原研全球销售额排名靠前的品种，如阿哌沙班、恩格列净、利伐沙班、达格列净等，预计将持续贡献增量收入。同时，公司产品注册获批持续进行，截至2024年底，12个产品在欧盟、2个产品在美国、5个产品在日本、10个产品在韩国、13个产品在中国等国家完成主文件注册并通过药政当局的现场GMP检查。 　　投资建议 　　公司新产品法规市场专利正在陆续到期，我们预计未来三年新产品在法规市场有望快速放量，预测公司2025/26/27年营收为8.00/9.50/11.50亿元，归母净利润为1.14/1.48/1.99亿元，对应当前PE为27/21/16X，持续给予“买入”评级。 　　风险提示 　　行业竞争加剧风险；产品价格下降风险；产能投放不及预期；环保风险；汇率风险。

　　投资要点： 　　行情回顾：截至2025年4月24日，中信基础化工行业近两周上涨3.12%，跑赢沪深300指数1.81个百分点，在中信30个行业中排名第10；中信基础化工行业月初以来下跌3.58%，跑输沪深300指数0.93个百分点，在中信30个行业中排名第19；中信基础化工行业年初至今下跌0.1%，跑赢沪深300指数3.73个百分点，在中信30个行业中排名第9。 　　具体到中信基础化工行业的三级子行业，从最近两周表现来看，涨跌幅前五的板块依次是涤纶（18.18%）、无机盐（12.55%）、改性塑料（10.14%）、碳纤维（9.9%）、印染化学品（8.13%），涨跌幅排名后五位的板块依次是聚氨酯（-9.61%）、轮胎（-5.18%）、氨纶（-2.1%）、有机硅（-1.63%）、橡胶制品（-1.21%）。 　　化工产品涨跌幅：重点监控的化工产品中，最近一周价格涨幅前五的产品是聚合MDI（+6.01%）、顺酐（+4.60%）、丙二醇（+3.17%）、碳酸二甲酯（+3.10%）、己二酸（+2.84%），价格跌幅前五的产品是溴素（-35.51%）、液氯（-7.57%）、丙烯腈（-7.39%）、DMF（-6.67%）、炭黑（-6.10%） 　　基础化工行业周观点：截至4月24日，基础化工板块中有184家公司发布了2025年一季报，一季度归母净利润同比实现增长的公司有112家，在已披露公司中占比61%。细分领域来看，业绩同比表现较好的有改性塑料、磷化工、制冷剂、甜味剂等板块。近期中美贸易摩擦有缓解迹象，但不确定性仍存，建议继续关注国产替代逻辑品种、供需格局良好的涨价品种等细分领域。 　　制冷剂板块：二季度空调企业的制冷剂长协价格继续上涨，制冷剂R32承兑价格是46600元/吨，相比一季度上涨14.77%；R410a承兑价格是47600元/吨，相比一季度上涨14.42%。制冷剂配额制下供给受限，行业高景气有望维持，建议关注三美股份（603379）和巨化股份（600160）。三氯蔗糖领域：三氯蔗糖快速扩产周期结束，行业集中度高，竞争格局良好。虽然三氯蔗糖出口占比高，但其在美国本次“对等关税”的豁免清单中，预计受关税影响较小，建议关注行业龙头企业金禾实业（002597）。润滑油添加剂领域：全球市场基本由四家头部企业占据，行业集中度高，国内市场中高端添加剂产品依赖进口，新形势下自主可控至关重要，行业国产替代进程有望加速，建议关注瑞丰新材（300910）和利安隆（300596）。 　　风险提示：能源价格剧烈波动导致化工产品价差收窄、宏观经济波动、下游需求不及预期、部分化工产品新增产能过快释放导致供需格局恶化、行业竞争加剧、贸易摩擦影响产品出口、海运费波动影响出口等风险；天灾人祸等不可抗力事件的发生。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年4月24日，医药板块涨跌幅+0.25%，跑赢沪深300指数0.26pct，涨跌幅居申万31个子行业第7名。各医药子行业中，医疗研发外包(+1.19%)、其他生物制品(+0.75%)、医院（+0.24%）表现居前，医疗设备（-1.24%)、疫苗(-0.70%)、医药流通（-0.62%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为金凯生科(+20.02%)、尔康制药(+20.00%)、舒泰神(+10.45%)；跌幅榜前3位为江苏吴中（-10.04%）、南华生物(-10.00%)、百洋医药（-9.41%)。 　　行业要闻： 　　近日，Sebela旗下Braintree宣布，公司在研钾离子竞争性酸阻断剂（P-CAB）Tegoprazan在两项关键性3期临床试验中获得积极顶线结果。Tegoprazan是一种在研口服P-CAB药物，用于治疗与酸相关的胃肠道疾病，它具有起效迅速和比质子泵抑制剂更长时间控制胃内pH的能力。该药在治疗糜烂性食管炎（EE）和非糜烂性胃食管反流病（NERD）的两项关键性研究中达到所有主要和次要终点，公司计划于2025年第四季度向FDA提交包括EE和NERD适应症的新药申请。 　　（来源：Sebela，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　恒瑞医药（600276）：公司发布2025年一季报，公司实现营业收入72.06亿元，同比增长20.14%，归母净利润为18.74亿元，同比增长36.90%，扣非后归母净利润为18.63亿元，同比增长29.35%。 　　天宇股份（300702）：公司发布2025年一季报，公司实现营业收入7.59亿元，同比增长10.13%，归母净利润为0.86亿元，同比增长112.71%，扣非后归母净利润为0.82亿元，同比增长56.79%。 　　同和药业（300636）：公司发布2024年年报，公司实现营业收入7.59亿元，同比增长5.09%，归母净利润为1.07亿元，同比增长0.57%，扣非后归母净利润为1.00亿元，同比增长1.51%。 　　甘李药业（603078）：公司发布2024年年报，公司实现营业收入30.45亿元，同比增长16.77%，归母净利润为6.15亿元，同比增长80.75%，扣非后归母净利润为4.30亿元，同比增长44.85%。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　山东药玻(600529) 　　事件： 　　公司发布2024年年报，期内营业收入51.25亿元，同比增长2.87%；归属于上市公司股东的净利润为9.43亿元，同比增长21.55%；基本每股收益为1.42元/股，同比增长21.37%。2024年全年连同中期分红每股派息累计0.62元（含税），派息率43.63%，创历史新高。同日公布2025Q1季报，公司首季营收和归母净利润分别为12.42亿元和2.24亿元，分别同比增-1.97%和1.29%。 　　全年营收稳健增长，制瓶业务各细分产品销量平稳均价提升 　　2024年，公司营收51.25亿元，同比增长2.87%。我们对营收增速从销量和均价两方面归因分析，2024年产品销量降速是营收增长降速的主要原因，主要产品均价依然保持个位数增长。销量方面，在2023年各产品销量高基数下，2024年模制瓶、棕色瓶、管制瓶和安瓿瓶等药玻制瓶销量增速均回落明显，胶塞系列保持销量15.4%的较快增长；均价方面，中硼硅模制瓶继续助力提升模制瓶业务整体均价水平，连续两年均价提升4%左右，管制瓶和安瓿瓶平均单价分别提升6.8%和9.4%，棕色瓶均价微降1.3%。 　　成本下降助力净利润较快增长，两率（毛利率、净利润率）提升显著2024年归母净利润9.43亿元，同比增长21.55%，创公司历史最好水平。利润同比增速显著快于营收增速，主要是成本端下降明显，2024年纯碱、燃料等主要原料价格下降明显，带动公司全年毛利率上升到31.72%，同比2023年大幅提升3.69pct，同时净利润率水平提升到18.4%，同比大幅提升2.83pct，两率提升显著，净利润率创历史最好水平。各项费用率基本保持稳定在较低水平，运营稳定。我们认为，随着燃料、纯碱等原料期货价格继续保持低位，公司两率有望继续稳定在较高水平。 　　财务稳健无有息负债，分红派息率创历史新高 　　2024年公司整体财务状况稳健，无任何短期和长期有息负债，净现金（含货币资金和交易性金融资产）接近28亿元，公司整体资产负债率仅21.03%；应收账款及票据占全年营收比例为32.86%，延续稳定下降趋势，账款回收较稳健。2024年公司全年每股派息0.62元（含中期派息），派息率43.63%，创历史新高。 　　盈利预测及投资建议 　　盈利预测：我们预测公司2025-2027年，营收分别为56.2/62.3/68.7亿元，分别同比增9.7%/10.7%/10.2%；归母净利润为10.9/12.7/14.5亿元，分别同比增15.9%/15.8%/14.5%。 　　当前市值148亿元（截至2025年4月24日收盘数据），对应PE（2025E）为13.6倍，公司作为国内药玻行业龙头企业，估值处于历史低位，维持“强烈推荐”评级。 　　风险提示：中硼硅模制瓶需求不及预期风险；原材料纯碱、燃动力价格大幅波动风险；海外地缘政治影响出口风险；系统风险。