药明康德(603259) 　　WuXi AppTec reported impressive 1Q25 financial results. Revenue increased by21.0% YoY to RMB9.65bn, with revenue from continuing operations rising by23.1% YoY to RMB9.39bn. Adjusted non-IFRS net profit surged by 40.0% YoY toRMB2.68bn. Both revenue and net profit continued the quarterly improvementtrend seen throughout 2024, which further accelerated significantly in 1Q25. Asof the end of 1Q25, the Company’s backlog grew by 47.1% YoY to RMB52.33bn.Despite ongoing macro uncertainties, mgmt. has reaffirmed its full-year guidance,projecting a 10–15% YoY increase in revenue from continuing operations andexpansion in the adjusted non-IFRS net profit margin. 　　TIDES business gained momentum with strong growth. WuXi AppTec’sTIDES business experienced strong growth 1Q25, with revenue soaring187.6% YoY to RMB2.24bn, an acceleration from the 70.1% growth in 2024.According to mgmt., the growth was driven by the ramp-up of new capacitiesand contributions from oral GLP-1 programs. TIDES backlog more thandoubled, increasing by 105.5% YoY as of 1Q25, providing a solid foundationfor sustained growth. The Company remains on track to expand its peptidecapacity to over 100k liters by the end of 2025. Hence, Mgmt. continued toexpect TIDES revenue to grow more than 60% YoY in 2025. 　　Early-stage business remained under pressure with signs of moderaterecovery. Revenue from Biology segment grew 8.2% YoY in 1Q25, marking asecond consecutive quarter of positive growth, indicating a recovery in clientdemand for drug discovery services. In Chemistry segment, small-molecule drugdiscovery revenue declined 7.1% YoY, an improvement from the 28.7% YoYdrop in 2024. Testing segment remained affected by pricing pressure. Lab testingrevenue slid 4.9% YoY (vs. -8.0% YoY in 2024), with safety assessment revenuefalling 7.8% YoY (vs. -13.0% YoY in 2024). Mgmt. noted that pricing appeared tohave reached a trough, although a meaningful recovery will still take time. 　　Strengthening shareholder returns amid market uncertainties. WuXiAppTec’s Board of Directors has proposed a series of shareholder returninitiatives, including maintaining a 30% annual cash dividend payout ratio,issuing a one-time RMB1bn special dividend in 2025, introducing the interimdividend plan in 2025, and repurchasing and cancelling RMB1bn A-shares(announced on March 17). In addition, the Company announced a secondRMB1bn A-share repurchase and cancellation plan on April 8, which has nowcommenced. Combined, the proposed dividends and share repurchaseprograms total nearly RMB6bn, equivalent to 62% of 2024 attributable netprofit, underscoring WuXi AppTec’s strong commitment to shareholder return. 　　Maintain BUY. Due to the macro uncertainties such as the US-China tradewar, we revise down forecasts and now expect revenue from continuingoperation business to grow by 13.3%/14.9%/15.9% YoY and adjusted nonIFRS net income to grow by 9.7%/17.5%/15.9% YoY in 2025E/ 26E/ 27E,respectively (previously: 14.4%/15.2%/16.3% and 11.7%/19.0%/+16.1%YoY). We thus cut our DCF-based TP from RMB94.05 to RMB77.22 (WACC:9.42%, terminal growth: 2.00%; both unchanged). Our estimates are higherthan Bloomberg consensus, reflecting our confidence in earnings resilience

　　海泰新光(688677) 　　事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营业收入4.43亿元（yoy-5.90%），归母净利润1.35亿元（yoy-7.11%），扣非归母净利润1.29亿元（yoy-5.26%），经营活动产生的现金流量净额1.12亿元（yoy-28.96%）。2025Q1实现营业收入1.47亿元（yoy+24.86%），归母净利润0.47元（yoy+21.45%）。 　　点评： 　　客户去库影响收入节奏，24Q4已恢复增长。受美国客户降库存以及国内外经济下行影响，2024年公司实现营业收入4.43亿元（yoy-5.90%），略有下滑，从季度趋势来看，随着美国客户需求恢复，公司发货逐步回升，收入降幅逐季收窄，2024Q4和2025Q1已恢复增长，分别实现收入1.24亿元（yoy+31.59%）、1.47亿元（yoy+24.86%）。分业务种类来看，医用内窥镜器械产品实现收入3.45亿元（yoy-7.04%），光学产品实现收入0.95亿元（yoy-1.80%），截止到2024年末，公司为美国市场开发的新型4mm宫腔镜实现量产上市、2.9mm膀胱镜和3mm小儿腹腔镜已产品定型，第二代内窥镜摄像系统在国内上市，我们认为随着产品逐步丰富，公司医用内窥镜器械业务有望恢复快速增长。 　　盈利能力稳定，加大海外生产布局，提升供应能力。2024年公司销售毛利率为64.51%（yoy+0.79pp），销售净利率为30.20%（yoy-0.01pp），盈利能力基本稳定，从费用率来看，2024年公司管理费用率为11.79%（yoy+0.47pp），销售费用率为5.80%（yoy+1.95pp），我们认为费用率提升主要是公司为提升自主品牌影响力，加大了国内市场开拓力度，扩大销售队伍，完善营销体系，导致相关费用投入变大。从生产布局来看，为应对中美贸易政策风险，公司加大海外市场布局，2024年美国子公司通过三方体系认证和客户二方认证，实现了对美国订单的顺利承接，泰国子公司已经拥有内窥镜和光源模组生产能力，可以满足公司绝大多数对美销售产品的生产，我们认为未来通过美国子公司、泰国子公司以及国内工厂的生产协同，公司供应能力有望不断提升。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为5.69、7.12、8.74亿元，同比增速分别为28.6%、25.0%、22.8%，实现归母净利润为1.82、2.31、2.86亿元，同比分别增长34.2%、27.1%、24.0%，对应2025年4月30日股价PE分别为23、18、15倍。 　　风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险;关税政策变动风险。

　　凯因科技(688687) 　　事项： 　　公司公布2024年报，实现收入12.30亿元，同比下降12.87%；归母净利润1.42亿元，同比增长22.18%；扣非后归母净利润1.37亿元，同比增长11.75%；EPS为0.83元/股。公司业绩符合预期。2024年度利润分配预案为：每10股派3.0元（含税）。 　　同时公布2025年一季报，实现收入2.32亿元，同比增长8.90%；归母净利润0.26亿元，同比增长15.92%；扣非后归母净利润0.24亿元，同比增长16.08%。 　　平安观点： 　　24年收入下滑暂受集采和安博司销售模式调整影响。2024年公司收入端下降，主要是金舒喜、凯因益生集采政策在各省落地实施后销售价格有不同程度下降；同时在集采政策落地执行初期，集采产品覆盖终端尚处于调整阶段；安博司销售模式调整，交接过渡阶段影响放量。而得益于集采落地执行，和公司推行降本增效，销售费用率大幅下降至48.56%（-7.63pp）。我们认为随着集采产品终端覆盖率提升，以及安博司销售模式调整结束，相关产品收入增速有望逐步回升。 　　研发保持高比例投入，长效干扰素有望2025年底前获批。2024年公司研发投入1.57亿元，占营业收入比例为12.79%。其中具有自主知识产权的生物制品1类新药KW-027正在进行1期临床；核心在研品种培集成干扰素α-2注射液治疗低复制期慢性HBV感染完成3期临床，并递交NDA申请，预计2025年底前获批。 　　发布员工持股计划草案，彰显发展信心。本次员工持股计划股票来源为公司已回购的股份，不超过总股本的2.05%；持股计划受让价格为13.13元/股；总人数不超过100人。本次持股计划分两批解锁，100%解锁比例对应的考核目标分别为：A、以2024年营业收入为基数，2025、2026年营收增速分别不低于5%、15%；或B、以2024年净利润为基数，2025、 　　iFinD，平安证券研究所 　　2026年净利润增速分别不低于10%、20%。 　　看好公司业绩恢复，以及长效干扰素市场空间，维持“推荐”评级。考虑到公司主业受集采扰动，我们将公司2025-2026年净利润预测下调至1.73亿、2.22亿元（原预测为2.00亿、2.68亿元），预计2027年净利润为2.72亿元。但考虑到当前股价对应2025年PE仅24倍，同时长效干扰素获批提供新的增长点，我们维持“推荐”评级。 　　风险提示。1）研发风险：核心产品存在研发失败或进度不及预期可能。2）降价风险：核心产品存在集采降价风险。3）竞争风险：核心产品凯力唯市场竞争有加剧风险。

中心思想 巴西医疗保健行业1Q25展望：机遇与挑战并存 摩根大通对巴西医疗保健行业2025年第一季度的业绩展望显示，行业整体表现预计将喜忧参半，多数公司业绩难以成为股价的主要催化剂。报告指出，有利的日历效应和登革热疫情的比较基数效应预计将部分抵消季节性疲软，从而改善健康计划的医疗损失率（MLR）趋势和盈利能力。然而，对于医疗服务提供商而言，较低的服务频率（受闰年和狂欢节推迟影响）以及登革热病例的减少，将对其销量和运营杠杆造成压力。在此背景下，摩根大通倾向于超配（OW）评级的Rede D’Or (RDOR)和Hapvida (HAPV)，认为它们在各自领域具有较强的增长潜力和抗风险能力。 投资策略聚焦：优选整合型与纯健康计划公司 在当前市场环境下，摩根大通的投资策略明确偏向于那些能够从行业趋势中受益并展现出清晰增长路径的公司。Rede D’Or因其SulAmerica业务的积极表现，预计将抵消医院业务面临的压力，并有望实现优于市场预期的每股收益。Hapvida作为纯健康计划运营商，预计将受益于有利的宏观环境，并有望取得良好业绩。尽管Fleury作为优质股息支付者具有吸引力，但在1Q25业绩方面可能表现平平，被视为短期内资金流动的来源。报告强调，在评估各公司时，需综合考虑其业务模式、市场定位、财务杠杆以及潜在的法律和运营风险。 主要内容 Rede D’Or (RDOR3, OW) 1Q25E业绩展望与增长驱动 摩根大通预计Rede D’Or在2025年第一季度将取得良好业绩，主要得益于其SulAmerica保险业务的强劲表现。预计合并净销售额将同比增长10%至136亿雷亚尔，调整后EBITDA同比增长20%至23亿雷亚尔，调整后多数股权每股收益（EPS）预计为0.43雷亚尔，较2024年第一季度的0.37雷亚尔增长17%，并超出市场普遍预期约5%。 在医院业务方面，预计Rede D’Or将新增约230张运营床位，主要来自Alphaville、Guarulhos、Macae和Campinas等新建项目。然而，由于登革热病例减少导致的服务频率下降以及新资产的爬坡，预计入住率将同比下降70个基点至79%。医院业务的净销售额预计同比增长12%，EBITDA利润率预计为24.8%，同比下降30个基点。 在保险业务方面（SulAmerica），预计净新增2.9万名会员，平均客单价增长8%，支持净销售额同比增长14%。医疗损失率（MLR）预计将持续改善，达到80.4%，同比下降2.9个百分点，环比下降30个基点，这反映了成本效率措施以及有利的比较基数和日历效应。结合精简的行政管理费用（G&A）结构，预计EBITDA利润率将扩张5.6%，同比增长2.1个百分点。 投资论点与估值 Rede D’Or仍是摩根大通在巴西医疗保健行业覆盖范围内的首选。公司核心医院业务预计在未来五年内实现14%的营收复合年增长率（CAGR），支持更高的运营杠杆，并预计EBITDA同期增长15%，对宏观经济驱动因素的依赖有限，这与大多数健康计划公司不同。此外，SulAmerica业务预计将继续健康增长，为Rede D’Or的业绩带来更强的韧性和可预测性。按备考（pro-forma）计算，公司未来五年的每股收益增长率预计为20%，目前其2026年预期市盈率为13倍。摩根大通将2026年每股收益预期上调2%，维持2025年12月目标价36雷亚尔/股，并维持“超配”评级。 风险因素 主要风险包括：扩张计划执行不力；SulAmerica和Atlantica合作贡献低于预期；对关键合作伙伴的高度依赖；稀释性并购交易和/或合作；医院运营监管框架的变化；以及对医院品牌/名称产生负面影响的事件。 Hapvida (HAPV3, OW) 1Q25E业绩展望与运营挑战 作为一家纯健康计划公司，Hapvida预计将最大程度受益于有利的日历效应和比较基数。摩根大通预计其2025年第一季度净销售额将同比增长10%至76亿雷亚尔，EBITDA预计为10亿雷亚尔，同比增长8%，调整后每股收益预计为0.05雷亚尔，同比增长6%，并超出市场普遍预期约5%。 然而，尽管预计与诉讼准备金相关的噪音水平会降低，但仍存在这些风险可能继续困扰公司短期业绩的可能性。预计本季度净会员流失2.6万，主要受企业计划裁员增加和竞争环境加剧（尤其是在东南部地区）的影响。尽管如此，客单价仍将是主要的营收驱动因素，预计同比增长9%。医疗损失率（MLR）预计将同比恶化75个基点至71.2%，但由于部分诉讼支付可能通过索赔流出，抵消了第一季度较低的服务频率，MLR可能不完全可比。此外，预计行政管理费用（G&A）中的准备金为1.43亿雷亚尔（占净销售额的1.9%）。 投资论点与估值 Hapvida目前股价对应2025年和2026年预期市盈率分别为12倍和9倍，估值不高，相对于其每股收益增长前景（五年复合年增长率22%）具有良好的风险回报不对称性，同时在一定程度上也是利率敏感型股票。摩根大通将2025年和2026年每股收益预期分别下调5%和2%，以反映司法化问题和最新的宏观预测。摩根大通未设定2025年12月目标价，但认为公司公允价值在3.50-4.00雷亚尔/股之间，并维持“超配”评级。 风险因素 主要下行风险包括：高于预期的诉讼准备金；高于预期的失业率和正式就业创造恶化；比预期更激烈的竞争；以及医疗损失率（MLR）正常化速度慢于预期。 Fleury (FLRY3, OW) 1Q25E业绩展望与业务表现 摩根大通预计Fleury在2025年第一季度将取得喜忧参半的业绩。预计净销售额将同比增长6%至20.16亿雷亚尔，EBITDA预计为5.5亿雷亚尔，同比增长6%，每股收益预计为0.33雷亚尔，同比增长6%。EBITDA利润率预计将扩张10个基点至27.3%。 一方面，B2B业务面临逆风，包括与圣保罗一家大型医院合同终止以及毒理学检测量下降；另一方面，Fleury品牌业务增速放缓，而大部分PSC（患者服务中心）增长将来自利润率较低的圣保罗和区域品牌。尽管如此，Pardini并购带来的协同效应将持续体现在损益表中，抵消上述不利因素。 投资论点与估值 尽管第一季度业绩平平，但摩根大通仍将Fleury视为其覆盖范围内最具韧性和可预测现金流的公司之一。凭借7%的五年每股收益复合年增长率、10%的股息收益率以及10倍2025年预期市盈率的折价估值，Fleury是摩根大通在股息投资方面的首选。摩根大通将2025年每股收益预期下调3%，同时保持长期预期相对不变。维持2025年12月目标价14.5雷亚尔/股，并维持“超配”评级。 风险因素 主要下行风险包括：Hermes Pardini整合速度低于预期；扩张资本支出回报低于预期；高于预期的通胀压力；定价动态改善；竞争低于预期；以及支付方复苏快于预期。 Blau Farmacêutica (BLAU3, N) 1Q25E业绩展望与营收挑战 摩根大通预计Blau在2025年第一季度将面临营收疲软的趋势，净销售额预计同比增长6%至3.83亿雷亚尔。这主要归因于：1）政府合同中的促红细胞生成素（Epoetin Alpha）收入推迟至第二季度；2）肉毒杆菌毒素（Botulift）在Anvisa的注册延迟，尽管该注册已于季度末获得批准。 尽管营收疲软，但毛利率预计将同比持续改善，反映了更好的定价和更温和的竞争，尤其是在私立医院领域。预计EBITDA将增长32%至8500万雷亚尔，EBITDA利润率扩张4.3个百分点至22.2%，支持每股收益同比增长45%至0.32雷亚尔。 投资论点与估值 Blau是巴西领先的制药公司，专注于机构市场的高复杂性和生物制品。尽管第一季度营收因非结构性因素而疲软，但摩根大通认为2025年全年势头将保持积极，实现可持续增长、运营杠杆改善和营运资本精简。公司预计五年营收复合年增长率为19%，每股收益增长21%。摩根大通将2025年和2026年每股收益预期分别上调1%和5%。然而，由于股权成本上升，2025年12月目标价从15.00雷亚尔下调至14.50雷亚尔。鉴于公司股价目前对应2025年预期市盈率为8倍，且增长执行风险和股票流动性较低，摩根大通维持“中性”评级。 风险因素 主要上行/下行风险包括：新产品推出和商业化的成功/失败；新产品开发所需的资本支出低于/高于预期；关键细分市场竞争温和/激烈；少数产品营收集中度较低/较高；巴西药品审批监管流程温和/严格；以及增值/稀释性并购和/或许可协议。 Mater Dei (MATD3, N) 1Q25E业绩展望与运营压力 摩根大通预计Mater Dei在2025年第一季度业绩将好于第四季度，但仍显疲软。预计净销售额将同比收缩11%至5.18亿雷亚尔，导致运营去杠杆化，EBITDA利润率预计为20.3%，同比下降3.7个百分点。EBITDA预计为7800万雷亚尔，同比下降26%，每股收益预计为0.02雷亚尔，同比下降67%。入住率预计为72.5%，同比下降6.6个百分点。 投资论点与估值 Mater Dei是米纳斯吉拉斯州最大的私立医院运营商。从中长期来看，公司营收增长前景平淡（五年营收复合年增长率6%，EBITDA增长7%），加上流动性不足，即使考虑到其稳健的资产负债表和13倍2025年预期市盈率的看似便宜估值，摩根大通仍对其持谨慎态度。摩根大通将2025年和2026年EBITDA预期分别下调6%，每股收益预期分别下调18%和7%。摩根大通未设定2025年12月目标价，但认为公允价值在3.00-3.50雷亚尔/股之间，并维持“中性”评级。 风险因素 主要上行/下行风险包括：对正在经历重大变化的米纳斯吉拉斯州关键市场的依赖程度更高/更低；新绿地项目执行情况；稀释性/增值性并购交易和/或合作；医院运营监管框架的变化；对Mater Dei品牌产生负面/积极影响的事件；以及最低流通股可能带来的价格压力。 OdontoPrev (ODPV, UW) 1Q25E业绩展望与盈利能力 摩根大通预计OdontoPrev在2025年第一季度将取得良好业绩，主要得益于较低的服务频率。预计净销售额将同比增长8%至5.95亿雷亚尔，调整后EBITDA预计为1.51亿雷亚尔，同比下降30%，每股收益预计为0.21雷亚尔，同比下降28%。调整后EBITDA利润率预计为36.5%，与去年同期持平。 本季度净新增会员数量较低（+1.9万），符合第一季度通常销售量较低的季节性特点。同时，客单价预计与通胀保持一致，推动净销售额增长。公司将继续受益于前几个季度出现的较低服务频率，这将转化为较低的调整后DLR（直接损失率）水平33.9%，同比下降1.6个百分点。 投资论点与估值 摩根大通认为OdontoPrev是一家优质公司，在巴西牙科计划市场处于领先地位，执行力强，自由现金流（FCF）生成能力稳健（FCF收益率约8-9%）。尽管公司在过去十年中市场份额有所下降（约4个百分点），但行业结构性低损失率（尤其是在疫情后）应能支持OdontoPrev短期内保持良好的盈利水平。鉴于公司股价近期已重估至2025年预期市盈率约11倍，且增长趋势疲软，摩根大通维持“减持”评级，认为在拉美医疗保健行业有更好的股息投资选择。摩根大通维持2025年12月目标价10雷亚尔/股。 风险因素 主要上行风险包括：经济活动强于预期；Bradesco和Banco do Brasil个人/中小企业计划销售平台销售业绩强于预期；定价高于预期；竞争不那么激烈；牙医成本低于预期；以及监管变化。 Qualicorp (QUAL3, UW) 1Q25E业绩展望与重组挑战 摩根大通预计Qualicorp在2025年第一季度将面临疲软的业绩，净销售额预计同比下降8%至3.72亿雷亚尔。公司继续面临新的战略和日益激烈的竞争带来的销量疲软趋势。预计净新增会员数量为负（-2.5万），主要受总新增会员减少和流失率上升的影响。 运营去杠杆化以及更高的或有费用预计将导致EBITDA利润率同比收缩7个百分点至39.3%。EBITDA预计为8200万雷亚尔，同比下降43%，每股收益预计为负0.12雷亚尔。 投资论点与估值 从中长期来看，Qualicorp的商业模式正受到挑战，运营商减少对亲和力产品的敞口，更多地关注中小企业（SME）产品，从而大幅降低了营收增长和自由现金流（FCF）生成的可预测性。Qualicorp的新增长战略旨在摆脱高销量、低客单价计划，转而瞄准流失率最低的中高端计划，这应能提升FCF生成并增强长期业绩的韧性。然而，短期内公司会员基础可能下降，增长可见性受限，盈利水平结构性低于过去。执行风险高，未来几个季度运营业绩仍将承压。摩根大通将2025年和2026年每股收益预期下调12%。摩根大通未设定2025年12月目标价，尽管公司股价目前对应2025年预期市盈率约2.5倍，潜在公允价值约为3雷亚尔/股，但鉴于其前景可见性低和商业模式中断风险，摩根大通维持“减持”评级。 风险因素 主要上行风险包括：监管框架的有利变化；宏观经济环境改善推动运营业绩提升；以及现有或新福利管理机构和垂直整合老年计划的竞争减弱。 Oncoclinicas (ONCO3, UW) 1Q25E业绩展望与现金流担忧 摩根大通预计Oncoclinicas在2025年第一季度将面临营收压力，净销售额预计同比增长9%至15.91亿雷亚尔。这主要由于公司正在重新平衡支付方组合，减少对财务困难支付方的敞口。运营去杠杆化预计将导致毛利率同比下降80个基点至32.3%，而EBITDA利润率在精简的销售、管理和行政费用（SG&A）结构下大致持平。EBITDA预计为2.54亿雷亚尔，同比增长8%，每股收益预计为负0.02雷亚尔。 值得注意的是，投资者关注的焦点并非运营趋势，而是自由现金流（FCF）生成能力，因为公司资产负债表杠杆率较高（约4倍净债务/EBITDA）。 投资论点与估值 Oncoclinicas是巴西最大的门诊肿瘤诊所集团。巴西癌症领域存在主要的长期驱动因素：1）人口老龄化导致发病率上升和可能存在的诊断不足；2）新技术和药物的应用导致复杂性增加；3）一些曾经致命的急性病例可能随着患者预期寿命延长而转变为慢性病，延长治疗周期。然而，为了吸引患者并建立其服务生态系统，公司需要与医生签订独家协议，并与健康计划运营商（特别是Unimeds，其中大多数面临财务困境）建立合作关系。近期资本增加缓解了资产负债表压力，但公司仍是行业中杠杆率最高的公司之一（3倍2024年预期净债务/EBITDA），而FCF前景依然疲弱。鉴于短期催化剂有限且FCF生成可见性低，摩根大通维持“减持”评级。摩根大通未设定2025年12月目标价，但认为公允价值在3.00-3.50雷亚尔/股之间。 风险因素 主要上行风险包括：独家合同之外的有机增长高于预期；向高复杂性住院癌症中心扩张的速度和增值效应快于/高于预期；增值性并购；近期收购带来的协同效应高于预期；研发和医学教育投资推动患者量增加；国际扩张；去杠杆化进程快于预期；以及营运资本恢复快于预期。 Viveo (VVEO3, UW) 1Q25E业绩展望与财务压力 摩根大通预计Viveo在2025年第一季度将面临营收压力，净销售额预计同比收缩3%至28.57亿雷亚尔。这主要由于公司采取策略，减少对低盈利能力和高应收账款周转天数客户的敞口。营收收缩加上成本压力，预计将导致运营杠杆下降。毛利率预计为13.3%，与去年同期持平，EBITDA利润率在精简的销售、管理和行政费用（SG&A）结构下为5.2%，同比增长57个基点。EBITDA预计为1.5亿雷亚尔，同比增长9%，每股收益预计为负0.19雷亚尔。 然而，投资者关注的焦点并非运营趋势，因为公司资产负债表杠杆率较高（超过6倍净债务/EBITDA）。因此，自由现金流（FCF）将继续承压，未来去杠杆化空间有限。 投资论点与估值 Viveo是巴西最大的专业医疗产品分销商之一，市场份额约7-10%，业务领域具有结构性韧性和增长潜力。然而，高于预期的竞争，尤其是在高客单价产品领域，正在侵蚀毛利率，从而导致运营杠杆有限，并进一步限制未来几个季度EBITDA利润率的提升空间。除了严峻的运营趋势，公司资产负债表杠杆率较高（4倍净债务/EBITDA）。鉴于营收下降和近期宏观预测，摩根大通将2025年每股收益预期从之前的-0.67雷亚尔下调至-0.9雷亚尔。摩根大通未设定2025年12月目标价，认为其业务面临财务挑战，并维持“减持”评级。 风险因素 主要上行风险包括：核心细分市场竞争低于预期；主要客户和核心市场垂直整合程度较低；协同效应高于/快于预期；增值性并购；以及新财政框架内税收优惠不变。 总结 摩根大通对巴西医疗保健行业2025年第一季度的展望显示，行业整体表现预计将呈现分化。报告强调，尽管有利的日历效应和登革热疫情的比较基数效应将对健康计划公司产生积极影响，但医疗服务提供商可能因服务频率下降而面临运营压力。 在具体公司层面，Rede D’Or (RDOR) 凭借其SulAmerica业务的强劲增长和核心医院业务的稳健扩张，被摩根大通视为行业首选，预计将实现可观的营收和EBITDA增长，并有望超出市场预期。Hapvida (HAPV) 作为纯健康计划运营商，预计将受益于宏观环境，展现出良好的风险回报不对称性，尽管仍需关注潜在的诉讼风险。Fleury (FLRY) 尽管短期业绩可能平淡，但其韧性强的现金流、有吸引力的股息收益率和折价估值使其成为股息投资的优选。 相比之下，其他公司则面临不同程度的挑战。Blau Farmacêutica (BLAU) 尽管长期增长前景积极，但短期营收受非结构性因素影响，且流动性较低，维持“中性”评级。Mater Dei (MATD) 营收和EBITDA预计将收缩，增长前景平淡且流动性不足，维持“中性”评级。OdontoPrev (ODPV) 虽为优质牙科计划公司，但增长趋势疲软且估值已重估，维持“减持”评级。Qualicorp (QUAL) 正在进行业务模式重组，短期内面临会员流失和盈利压力，前景可见性低，维持“减持”评级。Oncoclinicas (ONCO) 尽管受益于癌症领域的长期驱动因素，但高杠杆和疲弱的自由现金流生成能力仍是主要担忧，维持“减持”评级。Viveo (VVEO) 则因营收压力、高竞争

　　老百姓(603883) 　　事项： 　　公司发布2024年年报，收入实现223.58亿元，同比下降0.36%，归母净利润5.19亿元，同比下降44.13%，扣非归母净利润4.96亿元，同比下降41.18%。2025年一季度，公司收入实现54.35亿元，同比下降1.88%，归母净利润2.51亿元，同比下降21.98%，扣非归母净利润2.43亿元，同比下降21.59%。 　　平安观点： 　　火炬项目助力2024年毛利率提升。2024年毛利率33.17%，同比提升0.62pp，主要由于公司推动火炬项目，对营运、采购、商品和销售进行全链条优化，有效提升毛利率。净利率3.06%，同比下降1.95pp，主要受费用率提升影响。2025Q1毛利率34.22%，同比下降0.98pp，净利率5.29%，同比下降1.32pp。费用率方面，2024年公司销售费用率22.13%，较2023年提升1.78pp，主要系新店数量增加导致的人工、房租、折旧摊销费用增加，管理费用率5.63%，较2023年提升0.34pp，主要系管理人员增加导致的人工费增加和工程转固带来的折旧摊销增加。2025Q1销售费用率21.67%，较2024Q1提升0.06pp，管理费用率4.95%，较2024Q1提升0.49pp。 　　持续深耕优势省份。2024年净增加门店1,703家，其中直营门店净增加门店801家、加盟门店净增加门店902家。截至2025一季度末，公司连锁网络已覆盖全国18个省级市场、150余个地级市及以上城市，拥有门店15,252家，其中直营门店9,844家，加盟门店5,408家。2025年一季度新增门店211家，其中直营门店24家，加盟门店187家，调整关闭门店236家，优化门店布局。公司重点布局11个优势省份提升市占率。一季度新增门店中，优势省份及重点城市新增直营门店占比92%。 　　维持“推荐”评级。考虑公司注重经营精细化管理，后续利润率有望回升，调整2025-2027年盈利预测为净利润9.12、10.05、12.35亿元（原预测2025-2026年净利润10.81、12.49亿元）。公司为药店板块头部公 　　iFinD，平安证券研究所 　　老百姓 　　司，经营稳定性高，持续深耕优质省份，利润率有望进一步提升，维持“推荐”评级。 　　风险提示：行业竞争格局加剧风险；公司由于消费疲软、医改政策等经营不及预期；药品安全风险等。

　　力诺药包(301188) 　　Q1业绩高增，中硼硅产品放量可期，维持“买入”评级 　　公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营收10.81亿元，同比+14.09%；归母净利润0.66亿元，同比+0.23%；扣非归母净利润0.56亿元，同比+4.39%。2024Q4单季度实现营收2.50亿元，同比-2.39%，环比-7.44%；归母净利润-0.04亿元，同比-135.87%，环比-122.95%；扣非归母净利润-0.08亿元，同比-174.34%，环比-144.38%。2025Q1公司实现营收2.76亿元，同比+3.38%；归母净利润0.41亿元，同比+63.36%；扣非归母净利润0.37亿元，同比+67.51%。考虑公司中硼硅模制瓶放量可期，我们适当上调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为1.43/2.10/2.69亿元（2025-2026前值为1.28/1.61亿元），同比+115.9%/+47.3%/+27.9%；对应EPS分别为0.61/0.90/1.16元；对应当前股价PE为29.0/19.7/15.4倍。随着公司中硼硅模制瓶项目逐步建设及产能逐步释放，公司药用玻璃有望加速放量，业绩增量可期。维持“买入”评级。 　　原材料及能源成本降低带来盈利能力改善 　　2024年公司毛利率为19.01%，同比+1.57pct；净利率为6.11%，同比-0.85pct。2025Q1公司毛利率为26.47%，同比+5.75pct；净利率为14.68%，同比+5.39pct。公司整体盈利能力有较大幅度改善，主因公司原材料硼砂，硼酸及能源电力和天然气价格下滑带来的成本降低。2024年公司期间费用率为12.78%，同比+1.95pct。其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.49%/3.57%/3.13%/1.60%，同比分别+0.32pct/+0.59pct/-0.05pct/+1.09pct。财务费用增加主因可转换债券利息影响。 　　中硼硅输液瓶转A成功，未来放量可期 　　2024年4月公司中硼硅模制注射剂瓶成功转A，2024年10月公司中硼硅玻璃输液瓶（规格50ml-1000ml）转A成功，表明公司生产的中硼硅玻璃模制注射剂瓶和中硼硅玻璃输液瓶均可正式批量化上市销售；5月28日，公司第二台中硼硅模制瓶窑炉点火，项目达产后，有望实现年产中硼硅药用模制瓶11000余吨。公司于8月15日发布2024年限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予的限制性股票352.5万股，约占公司股本总额的1.52%。业绩考核触发条件为：2024/2025年营业收入较2023年分别增长30%/60%，利润总额较2023年分别增长30%/60%，即2024/2025年营业收入分别为12.31/15.15亿元，同比分别增长30%/23%；利润总额为0.95/1.17亿元，同比分别增长30%/23%。业绩考核目标条件为：2024/2025年营业收入较2023年分别增长50%/100%，利润总额较2023年分别增长60%/100%，即2024-2025年营业收入为14.21/18.94亿元，同比分别增长50%/33%；利润总额为1.17/1.46亿元，同比分别增长60%/25%。 　　风险提示：新点火产能效益不及预期，原材料成本上涨超预期，海外需求复苏不及预期。

　　艾迪药业(688488) 　　2025Q1业绩扭亏为盈，抗艾新药有望快速放量，维持“买入”评级 　　2024年公司收入4.18亿元（同比+1.57%，以下为同比口径），归母净利润-1.41亿元（-85.63%），扣非归母净利润-1.48亿元（-68.57%）。公司2025Q1收入1.98亿元（+113%，环比+66.37%）；归母净利润0.16亿元（+214.52%，环比119.41%）；扣非归母净利润0.07亿元（+142.58%）。2025Q1毛利率为62.04%（+20.00pct，环比+1.77pct）；净利率为12.94%（+27.59pct，环比+77.78pct）。基于公司HIV新药持续放量，我们维持2025-2026年并新增2027年归母净利润预测为-0.03、0.21、0.77亿元，EPS分别为-0.01、0.05、0.18元/股，当前股价对应PS分别为6.49、4.61、3.86倍，随着处方公司产品的艾滋病患者数逐步提升叠加公司艾滋病产品持续放量，我们维持公司“买入”评级。 　　2025Q1抗艾新药同比增长75.64%，单季业绩创历史新高 　　2024年公司HIV新药合计收入1.50亿元（+103.73%）；2025Q1HIV新药销售6200万元，商业化运作呈现出积极的进展和成效。2025年4月第十届全国艾滋病学术大会分享艾诺米替144周研究结果，在0~144周，艾诺米替持续治疗组治疗依从和病毒学抑制率均高于95%；在48~144周，自艾考恩丙替转换至艾诺米替治疗依从性和病毒学抑制率均高于93%，均维持在高水平。艾诺米替安全性良好，有效性确切，有利于助力HIV患者的服药依从性，形成良性循环。 　　在研管线种类丰富进展顺利，携手南大深度布局人源蛋白 　　公司整合酶抑制剂ACC017片I期临床试验进展顺利，目前正在推进Ⅱ期临床研究；公司加速抗HIV长效创新药物研发，布局暴露前预防适应症；公司在研2.2类改良型新药AD108注射液开展“拟用于改善急性缺血性脑卒中所致的神经功能缺损”适应症的I期临床试验，该药将为脑卒中患者带来更多的治疗选择。同时公司稳步推进并完成南大药业重大资产收购，实质推动公司深度布局人源蛋白业务，打造公司第二成长曲线。 　　风险提示：行业政策变化、HIV新药销售不达预期及竞争格局变动的风险等。

　　艾迪药业(688488) 　　主要观点： 　　事件1 　　2025年4月30日，艾迪药业发布2024年年报，实现营业收入4.18亿元，同比+1.57%，其中抗HIV创新药品收入为1.50亿元，同比增长103.72%；归母净利润-1.41亿元，同比-85.63%；扣非归母净利润-1.48亿元，同比-68.57%。 　　事件2 　　同日，艾迪药业发布2024年一季报，实现营业收入1.98亿元，同比+113.00%，其中抗HIV创新药品收入为6272.19万元，同比+75.64%；归母净利润0.16亿元，同比+214.52%；扣非归母净利润0.07亿元，同比+142.58%。一季度实现扭亏。 　　点评 　　减值集中拖累利润，毛利率持续提升，一季度现金流回正2024年，公司整体毛利率为54.93%，同比+8.74个百分点；期间费用率84.92%，同比+18.47个百分点；其中销售费用率37.11%，同比+11.72个百分点；研发费用率21.51%，同比+6.25个百分点；管理费用率23.20%，同比+0.04个百分点；财务费用率3.10%，同比+0.56个百分点；经营性现金流净额为-0.37亿元，同比-77.44%。 　　2025年一季度，公司整体毛利率为62.04%，同比+20.00个百分点；期间费用率50.94%，同比-19.76个百分点；其中销售费用率29.25%，同比+6.43个百分点；研发费用率7.94%，同比-11.17个百分点；管理费用率11.97%，同比-13.04个百分点；财务费用率1.79%，同比-1.99个百分点；经营性现金流净额为0.40亿元，同比+156.53%，一季度收入增长使费用率大幅降低，并实现现金流回正。 　　口服非核苷抑制剂循证医学证据持续累积，奠定HIV业务基础2025年第一季度公司实现营业收入19,786.05万元，同比增长113.00%，其中HIV新药业务收入实现6,272.19万元，同比增长75.64%，单季业绩创历史新高。经过2023及2024年的商业化布局与战略调整，公司在销售业绩、团队建设、市场营销、学术推广、品牌打造、海外布局等诸多方面呈现出积极的进展，已成功构建具有自主特色的HIV创新药商业化运营体系。在近期的第十届全国艾滋病学术大会上，公司分享了艾诺米替经治转换人群SPRINT研究144周队列研究结果，在0~144周，艾诺米替持续治疗组治疗依从和病毒学抑制率均高于95%；在48~144周，自艾考恩丙替（捷夫康）转换至艾诺米替治疗依从性和病毒学抑制率均高于93%，均维持在高水平，验证公司产品长期获益性。 　　人源蛋白制剂拓展初见成效，升级制剂2类新药IND 　　公司“HIV新药+人源蛋白”双轮驱动战略布局的稳步实施及市场开拓工作的持续推进，有助于公司形成新的业务增长点，公司控股子公司，南大药业与艾迪药业在销售、研发及生产等方面协同作用已逐步显现。2025年第一季度，南大药业实现营业收入9,863.53万元，净利润为2,230.83万元。2025年3月，南大药业2.2类改良型新药AD108注射液获得NMPA批准，将开展“拟用于改善急性缺血性脑卒中所致的神经功能缺损”适应症的I期临床试验，人源蛋白创新药研发开启新篇章。海外部分，自2024年以来，公司全球化布局取得阶段性进展，公司抗艾创新药首次在海外NDA获得受理，公司口服固体制剂生产线首次经历境外药品监管机构GMP现场审核且于2025年3月获得首个境外《GMP证书》。同时，公司也在积极拓展人源蛋白产品的相关海外市场，已完成境外供应商审计并逐步开展业务合作。 　　自研整合酶即将开展注册临床，长效针剂面向预防大市场 　　公司紧跟国际主流用药趋势，为国内HIV感染者提供紧跟国际一线水平的治疗手段，布局了新一代抗HIV整合酶抑制剂ACC017，HIV感染者初治治疗的Ib/IIa期临床研究，已完成所有受试者的入组工作，初步结果显示ACC017片安全性良好，单药治疗药效明确，与FTC/TAF联合组成完整方案达到病毒学抑制水平高且快；另外，其经治耐药人群II期临床研究已完成首例入组，正在积极有序推进。同时，公司已完成ACC017NDA阶段的原料药验证批生产及制剂工艺优化和中试研究工作。同时，公司正在开发ACC017联合恩曲他滨、丙酚替诺福韦的三联复方制剂，目前已完成小试开发和中试研究，正在推进IND注册批生产。 　　同时在暴露前预防领域，公司在抗HIV长效药物管线获得多个先导化合物，锚点半年甚至更长效、更安全的分子，已完成数十个全新分子设计与制备、数十轮基于体外与各种属动物的体内成药性测试评价，获得多个PCC（临床前候选化合物）。报告期内，两个衣壳蛋白酶抑制剂分子取得重大进展，今年将积极推进IND的准备申报。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　我们看好核心产品的市场稀缺性，以及公司在艾滋病领域全面的产品布局。预计公司2025~2027年收入分别为7.5/9.8/12.9亿元，分别同比增长79.1%/30.4%/32.4%，归母净利润分别为0.1/1.1/2.7亿元，分别同比增长106.9%/1046.2%/144.3%，对应估值为521X/45X/19X。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　艾诺韦林、艾诺米替销售浮动的风险；人源蛋白订单持续性不达预期的风险；医保政策不确定性的风险等。

　　益丰药房(603939) 　　事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入240.62亿元（同比+6.53%），归母净利润15.29亿元（同比+8.26%），扣非归母净利润14.97亿元（同比+9.96%）。2025Q1年公司实现营业收入60.09亿元（同比+0.64%），实现归母净利润4.49亿元（同比+10.51%），扣非归母净利润4.38亿元（同比+9.65%）。 　　点评： 　　24年门店净增1434家，归母净利润增速持续快于收入增速：①24年公司收入240.62亿元（同比+6.53%）。从区域销售上看，24年中南地区收入109.9亿元（同比+5.88%），华东地区收入93.23亿元（同比+1.03%），华北地区收入29.82亿元（同比+20.74%）。从品类上看，24年中西成药收入达180.45亿元（同比+5.56%），中药收入达23.13亿元（同比+6.09%），非药品收入达29.37亿元（同比+4.8%）。从业务类型上看，零售业务收入为211.88亿元（同比+4.97%），加盟及分销业务收入达21.07亿元（同比+11.34%）。②从门店布局上看，24年末公司门店总数14684家（含加盟店3812家，较23年末增加1434家门店。24年公司拥有10872家直营店，其中中南地区直营店5032家，华东地区直营店4068家，华北地区直营店1772家。③24年公司归母净利润增速快于收入增速，24年公司毛利率提升1.91个百分点（24年毛利率达40.12%），销售费用率提升1.39个百分点（24年销售费用率25.68%），管理费用率提升0.24个百分点（24年管理费用率4.5%）。 　　25Q1归母净利润增速亮眼，25Q1门店总数为14694家：①2025Q1年公司实现营业收入60.09亿元（同比+0.64%）。从区域销售上看，25Q1年中南地区收入27.03亿元（同比+1.01%），华东地区收入23.28亿元（同比-2.16%），华北地区收入8.05亿元（同比+11.87%）。从品类上看，25Q1中西成药收入45.32亿元（同比+0.77%），中药收入6.11亿元（同比+0.11%），非药品收入6.94亿元（同比+3.83%）。②从门店布局上看，25Q1门店总数14694家（含加盟店3880家），较上期末净增门店10家。25Q1公司拥有10814家直营店，其中中南地区直营店5019家，华东地区直营店4034家，华北地区直营店1761家。③25Q1归母净利润增速高于收入增速，主要系公司净利率提升0.74个百分点（25Q1公司净利率达8.21%）。其中，公司毛利率提升0.39个百分点（25Q1毛利率为39.64%），销售费用率下降0.87个百分点（25Q1公司销售费用率为23.53%）。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为268.5亿元、301.97亿元、337.58亿元，同比增速分别约为12%、13%、12%，实现归母净利润分别为18.17亿元、21.09亿元、24.69亿元，同比分别增长约19%、16%、17%，对应2025/4/30股价PE分别约为19倍、16倍、14倍。 　　风险因素：零售药房市场竞争加剧、医保政策变动风险、税收政策变动风险、门店扩张不及预期、商誉减值风险。

　　普瑞眼科(301239) 　　投资要点 　　事件：2024年，公司实现营业收入26.78亿元（-1.46%，同比，下同），归母净利润-1.02亿元（-138.02%），扣非归母净利润-0.85亿元（-143.08%）；2025Q1实现营业收入7.42亿元（+9.82%），归母净利润0.27亿元（+61.18%），扣非归母净利润0.28亿元（+48.37%）。 　　门诊及手术量保持增长，综合眼病增速较快。2024年公司实现门诊量153.11余万人次（+1.63%），手术量超18.12万台（+3.13%）。分业务看，2024年屈光实现收入12.27亿元（-5.31%），毛利率47.02%（-4.56pp）；视光收入3.86亿元（-2.60%），毛利率45.58%（-5.87pp），受宏观环境消费降级及行业竞争加剧影响，公司屈光及视光收入略有下滑；白内障收入5.76亿元（-3.04%），毛利率38.93%（-4.44pp）；综合眼病收入4.70亿元（+12.81%），毛利率0.47%（-12.94pp）。 　　收入规模下降+新院爬坡，24年利润下滑，25年恢复增长。2024年公司销售毛利率/销售净利率分别为36.98%/-3.47%，同比变化-7.02/-13.70pp；销售/管理/研发/财务费用率分别为18.69%/14.32%/0.30%/3.18%，同比变化+2.18/+0.90/-0.11/+0.80pp，公司近几年新开医院尚处于市场培育期，刚性成本导致费用增长。2025Q1公司销售毛利率/销售净利率分别为39.34%/3.88%，同比变化-1.20/+1.06pp；销售/管理/研发/财务费用率分别为16.52%/12.44%/0.33%/2.95%，同比变化+0.15/-2.61/-0.03/+0.27pp。 　　上市公司体内新开医院数量多，区域化战略布局，为中长期发展注入新动能。截至2024年底，公司已在全国范围内运营35家眼科专科医院和4家门诊部。综合来看，2022-2024年，公司体内新增16家眼科医疗机构，数量占比超40%，尤其2024年新开8家医院导致利润端承压。随着新院爬坡减亏、老院恢复稳定及增长，公司业绩有望明显改善。 　　盈利预测与投资评级：考虑行业竞争及宏观环境消费压力，我们将公司2025-2026年归母净利润由2.07/3.01亿元下调至1.04/1.95亿元，预计2027年为2.52亿元，对应当前市值的PE为62/33/25X。我们预计随着消费需求进一步释放，眼科医疗行业依然具备良好的发展空间，维持“买入”评级。 　　风险提示：新院爬坡或盈利不及预期的风险，行业政策变化不确定性风险，市场竞争加剧的风险。