美诺华(603538) 　　事件 　　美诺华2024年全年实现营业收入13.73亿元（yoy+12.85%），归母净利润0.67亿元（yoy+476.64%），扣非净利润0.49亿元（yoy+482.84%），增长主要系制剂板块新建产能开始释放。25Q1实现营业收入2.76亿元（yoy+5.22%），归母净利润0.21亿元（yoy+51.12%），扣非净利润0.17亿元（yoy-19.02%），业绩增长良好。 　　制剂代加工业务开始发力，产能有望进一步提升 　　在国际地缘政治不断变化的背景下，公司与客户的合作稳中有升，持续向好。作为核心大客户全球供应链中的重要组成部分，公司和客户深度绑定，合作模式从中间体原料药的供应进一步深化到原料药+CDMO+制剂一体化的全链条合作。随着前期项目逐步转移完成并进入商业化阶段，美诺华天康的制剂产能迅速爬坡。2024年内美诺华天康营收大幅增长51.9%。未来公司有望进一步提升制剂产能，以配合客户增长的订单需求。 　　大客户合作持续深化，提供稳定长期业绩增量 　　美诺华在CDMO领域和默沙东加强合作。MSD于2021年一期项目的9个产品开发和验证生产正常推进，其中2个产品处于注册文件递交阶段并取得研发创新项目订单，公司通过创新性的工艺改进举措，进一步增强产品竞争力；MSD第二期签订的3个产品均已于2024年内启动开发工作。 　　自营制剂通过集采放量，看好后续稳健增长 　　公司多个制剂产品中标国采续约及省份集采：培哚普利叔丁胺片于2024年顺利中选第一轮及第二轮续标。盐酸莫西沙星片、阿派沙班片中选十三省（区、兵团）联盟药品集中带量采购；奥美沙坦酯中选十三省（区、兵团）联盟药品集中带量采购以及山东省组织的续标采购；恩格列净片、盐酸度洛西汀肠溶胶囊中选江苏联盟续标采购；缬沙坦片中选苏陕联盟续标采购；盐酸度洛西汀肠溶胶囊、恩格列净片、普瑞巴林胶囊、缬沙坦片中选广东联盟集中带量采购。我们认为公司自营制剂业务有望通过国采续约、省采等多种形式的集采加速放量，带动业绩稳定增长。 　　盈利预测与投资评级 　　鉴于沙坦类原料药价格恢复不及预期，我们将2025-2027年公司营业收入下调至为16.50/19.18/21.74亿元（2025-2026年前值为18.70/22.98亿元），归母净利润为1.66/2.21/2.74亿元（2025-2026年前值为2.07/2.55亿元），维持“增持”评级。 　　风险提示：汇率波动风险，原材料供应及价格上涨的风险，市场竞争风险，固定资产计提折旧风险，产品研发不达预期风险，产品质量控制风险

　　微芯生物(688321) 　　事件：2025年4月26日，公司发布2024年年度和2025年一季度报告：2024年全年实现营业收入6.58亿元，同比增长25.63%；主要受收回海正药业商业推广权益等因素影响，全年归母净利润亏损1.15亿元，同比下降228.97%；扣非净利润亏损2.05亿元，同比减亏5.62%。2024年销售回款同比增加，经营现金流净流入0.76亿元，同比增长148.41%。 　　2025年一季度，公司实现营业收入1.62亿元，同比增长24.24%；归母净利润亏损0.19亿元，同比下降4.64%。 　　核心产品增长稳健，新产品增长显著 　　西达本胺：2024年4月获批用于治疗弥漫大B细胞淋巴瘤（DLBCL），成为医保内唯一一线DLBCL口服新药。2024年西达本胺实现收入近5.0亿元，同比增长7.06%。 　　西格列他钠：截至2024年末，公司覆盖各级医疗机构近2,800家，药店3,722家，主要覆盖糖肝共管市场中约7,700万潜在脂肪肝患者群体。2024年西格列他钠实现收入1.4亿元，同比增长231.76%。 　　重点临床项目稳步推进，布局多个原创新药管线 　　西达本胺：2024年7月，西达本胺联合信迪利单抗和贝伐珠单抗治疗≥2线标准治疗失败的晚期微卫星稳定或错配修复完整（MSS/pMMR）型结直肠癌患者的三期临床试验申请获批准，计划共入组430例，目前已完成200例入组。2025年2月，西达本胺联合CHOP用于初治、具有滤泡辅助T细胞表型外周T细胞淋巴瘤（PTCL-TFH）的三期临床试验获得临床试验批准通知书。美国开展的全球三期一线治疗黑色素瘤试验已完成入组，预计2026年一季度将获得最终结果。 　　西奥罗尼：联合化疗治疗复发卵巢癌的三期临床试验正在进行中；联合AG（白蛋白紫杉醇加吉西他滨）一线治疗胰腺癌的二期临床试验也正在进行中。 　　此外，公司布局多个原创新药管线，主要包括口服PD-L1小分子抑制剂CS23546，目前I期临床已完成第4个剂量组的入组；透脑Aurora B选择性小分子抑制剂CS231295（兼具靶向治疗和微环境改善双重机制），正在国内进行一期临床试验，并计划申报美国临床试验。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，公司2025/2026/2027年营业收入分别为7.89/9.81/12.20亿元，同比增速19.97%/24.32%/24.30%；归母净利润分别为-0.28/0.58/1.11亿元，同比增速75.97%/309.14%/92.48%。维持“买入”评级。 　　风险提示：创新药研发不及预期风险；新产品放量不及预期风险；医保支付政策调整带来的风险；地缘政治风险。

　　联影医疗(688271) 　　事件： 　　公司发布2024年年报，期内公司实现营收103.0亿元，归母净利润12.6亿元，分别同比下降9.7%和36.1%，拟向全体股东每10股派发现金红利0.80元（含税），合计派发现金红利0.66亿元。25Q1，营收24.8亿元，归母净利润3.7亿元，分别同比增长5.4%和1.9%。 　　全年业绩低于预期，但已走出季度低点 　　2024年，公司营收和归母净利润双降，分别同比下降9.7%和36.1%，全年业绩低于预期，主要是受2024年国内医疗设备招采节奏影响。2024年，公司国内营收76.6亿元，同比下降19.4%，国内营收放缓明显；而境外收入保持较快增长，营收22.2亿元，同比大增33.8%，境外营收占比提升到22.0%。受“两新”政策和财政贴息补贴等各项政策落地推动，从2024年11月以来，国内医疗设备月度招标数据持续改善，25Q1营收和归母净利润增速双升，分别同比增5.4%和1.9%，我们认为公司营收已经在24Q3季度触底，并逐渐走出季度低谷。2024年公司毛利率保持基本稳定，整体毛利率48.54%（2023年毛利率为48.48%）。 　　分业务线&产品线：各影像产品均价基本稳定，高毛利率维保服务提升 　　分业务线条，2024年，公司影像设备制造分部营收84.4亿元，同比下降14.9%，毛利率基本稳定在47.1%左右，主要是各影像设备销量下滑影响，其中CT和XR分别下滑22.3%和20.6%，MR、MI和RT影像设备销量个位数增长，但各产品平均售价基本稳定。维保及技术服务收入13.6亿元，同比增长26.8%，毛利率提升到63.4%（2023年为61.7%），维保服务在总营收中占比提升到13.2%（2023年为9.4%）；维保服务高毛利率，且营收增长较为稳定，国际医疗设备巨头维保服务总营收占比30%-40%，我们认为随着设备保有量提升，公司维保及技术服务收入和营收占比将稳步提升。软件和其他收入分别为0.84亿元和4.16亿元，分别同比增-51.7%和73.3%，毛利率分别为59.3%和28.1%。 　　加力国际化，高端突破与新兴区域渗透，走向全球市场 　　2024年公司境外收入快速增长，营收占比提升到22.0%的历史新高，加力国际化业务拓展。公司产品已覆盖超85个国家和地区的14800多家医疗及科研机构，其中49款产品通过FDA510（k）注册许可，46款产品通过CEMDR/MDD认证，销售网络覆盖全球主要发达市场及新兴市场。北美市场，公司全线影像设备已覆盖美国超过70%的州级行政区，PET/CT累计装机超100台。在欧洲市场，联影医疗完成英、法、德、意、西五大西欧经济体商业化布局；亚太地区作为联影医疗海外市场的核心增长引擎，也持续释放潜力，设备销售取得高端市场突破与新兴区域渗透的双重战略成果。维保技术服务方面，目前全球服务网络可覆盖超85个国家/地区的200多个城市，同步构建“7大区域备件枢纽+32个国家库”的全球服务网络，形成了设备销售与服务创收的协同增长格局。 　　盈利预测及投资建议 　　盈利预测：我们预测公司2025-2027年，营收分别为128.8/152.9/174.8亿元，分别同比增25.0%/18.7%/14.2%；归母净利润为20.5/24.3/28.7亿元，分别同比增62.1%/18.6%/18.1%。 　　当前市值1064.3亿元（截至2025年4月29日收盘数据），对应PE（2025E）为52.0倍，公司作为国内影像设备龙头企业，国内医疗设备招采节奏恢复，境外收入正快速提升，我们维持“推荐”评级。 　　风险提示：国内医疗设备招采不及预期；海外地缘政治影响出口风险；医疗影像设备行业竞争加剧风险；系统风险。

　　惠泰医疗(688617) 　　事件：近日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入20.66亿元，同比上涨25.18%，受国内业务持续带动；归母净利润6.73亿元，同比上涨26.08%；扣非归母净利润6.43亿元，同比上涨37.29%。其中，2024年第四季度营业收入5.41亿元，同比增长23.93%；归母净利润1.45亿元，同比增长10.96%；扣非归母净利润1.35亿元，同比增长24.69%。 　　同日，公司发布2025年第一季度报告：2025年一季度实现营业收入5.64亿元，同比上涨23.93%；归母净利润1.83亿元，同比上涨30.69%；扣非归母净利润1.81亿元，同比上涨32.23%。 　　国内电生理业务实现术式升级，介入类渗透率进一步提升 　　（1）电生理业务：2024年，公司国内新增入院200余家，覆盖医院超过1,360家，完成三维电生理手术15,000余例，同比增长50%。产品方面，公司可调弯十极冠状窦导管维持领先份额，年使用量超十万根；在集采推动下，可调弯鞘管入院数量同比增长超过100%；2024年12月，AForcePlusTM导管、PulstamperTM导管、心脏脉冲电场消融仪获批，公司成为全球首个同时拥有线形/环形磁电定位脉冲消融导管、心脏脉冲消融仪和配套三维标测系统，可实现三维脉冲消融整体解决方案的企业。（2）血管介入业务：2024年，公司产品覆盖率及渗透率进一步提升，冠脉、外周产品进入的医院数量分别同比增长超15%、近20%。 　　海外自主品牌收入快速增长，产品线陆续补齐 　　2024年，公司凭借在高端市场的前瞻性布局以及重点市场的攻坚策略，国际业务自主品牌呈现较好的增长趋势，同比增长45.88%。其中，在中东区、非洲区和欧洲区增速较快，其他区域实现平稳增长。独联体区在产品注册、渠道布局以及重点客户关系等方面实现了突破，为未来业务拓展奠定了坚实基础。从产品线层面看，PCI产品线补全了极为重要的PTCA导丝，为复杂手术提供了有力的产品支撑，能够提供复杂手术全套产品解决方案。 　　毛利率小幅提升，净利率维持稳定 　　2024年，公司的综合毛利率同比增加1.04pct至72.31%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为18.05%、4.43%、14.06%、-0.61%，同比变动幅度分别为-0.41pct、-0.55pct、-0.36pct、-0.41pct。综合影响下，公司整体净利率同比增加0.22pct至31.86%。 　　2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为71.25%、18.93%、4.42%、16.21%、-1.37%、25.16%，分别变动+0.30pct、+2.51pct、-0.19pct、+0.27pct、-1.65pct、-3.61pct。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为26.89亿/34.68亿/44.69亿元，同比增速分别为30%/29%/29%；归母净利润分别为9.00亿/11.89亿/15.52亿元；分别增长34%/32%/31%；EPS分别为9.27/12.25/15.99，按照2025年4月28日收盘价对应2025年46倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：电生理集采续约结果不及预期的风险，PFA等新品拓展不及预期的风险，竞争格局恶化的风险。

　　益丰药房(603939) 　　营收利润稳健增长，维持“买入”评级 　　公司2024年实现营收240.62亿元（同比+6.53%，下文皆为同比口径）；归母净利润15.29亿元（+8.26%）；扣非归母净利润14.97亿元（+9.96%）。2025Q1实现营收60.09亿元（+0.64%）；归母净利润4.49亿元（+10.51%）；扣非归母净利润4.38亿元（+9.65%）。盈利能力方面，2024年毛利率为40.12%（+1.91pct），净利率为6.87%（-0.13pct）。费用方面，2024年销售费用率为25.68%（+1.39pct）；管理费用率为4.50%（+0.24pct）；研发费用率为0.14%（-0.01pct）；财务费用率为0.72%（+0.34pct）。我们看好公司门店经营质效优化及精细化运营能力上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为17.60/20.29/23.33亿元（原预计为17.32/19.55亿元），EPS为1.45/1.67/1.92元，当前股价对应PE为19.6/17.0/14.8倍，维持“买入”评级。 　　零售业务基本盘稳健，加盟及分销业务快速增长 　　分行业来看，2024年零售业务营收211.88亿元（+4.97%），加盟及分销营收21.07亿元（+11.34%）。2025Q1零售业务营收52.63亿元（-0.09%），加盟及分销营收5.73亿元（+12.94%）。分产品来看，2024年中西成药营收180.45亿元（+5.56%），中药营收23.13亿元（+6.09%），非药品营收29.37亿元（+4.80%）。2025Q1中西成药营收45.32亿元（+0.77%），中药营收6.11亿元（+0.11%），非药品营收6.94亿元（+3.83%）。 　　区域聚焦驱动门店稳健扩张，医药新零售体系持续优化 　　公司深耕中南华东华北市场，坚持“区域聚焦、稳健扩张”发展战略的同时，采用“新开+并购+加盟”一城一策的门店拓展模式。截至2024年底，公司门店总数14,684家（含加盟店3,812家），新增门店2,512家，其中自建1,305家、并购381家、加盟826家。同时，公司深度整合会员管理、互联网医疗等健康管理资源，构建生态化医药新零售体系，实现慢病管理数字化升级和线上诊疗服务优化。 　　风险提示：政策变化风险，门店拓展速度不及预期，产品销售不及预期。

　　亿帆医药(002019) 　　主要观点： 　　事件1 　　2025年4月28日，亿帆医药发布2024年年报，实现营业收入51.60亿元，同比+26.84%；归母净利润3.86亿元，同比+170.04%；扣非归母净利润2.48亿元，同比+146.58%。 　　事件2 　　2025年4月30日，亿帆医药发布2025年一季报，实现营业收入13.27亿元，同比+0.05%；归母净利润1.53亿元，同比+4.83%；扣非归母净利润0.95亿元，同比-13.55%。 　　点评 　　运营提质增效费用降低，经营性现金流增长明显 　　2024年，公司整体毛利率为47.42%，同比-0.42个百分点；期间费用率38.66%，同比-7.41个百分点；其中销售费用率23.66%，同比-3.85个百分点；管理费用率（含研发费用）13.57%，同比-3.54个百分点；财务费用率1.43%，同比-0.02个百分点；经营性现金流净额为6.41亿元，同比+83.81%。由于产品结构的变化，毛利率有所下降，但由于运营效率提升、营收增长，费用率有所下降，经营性现金流较大幅增长。 　　2025年一季度，公司整体毛利率为46.39%，同比-0.98个百分点；期间费用率35.66%，同比-0.66个百分点；其中销售费用率23.64%，同比-0.10个百分点；管理费用率（含研发费用）11.35%，同比+0.08个百分点；财务费用率0.67%，同比-0.64个百分点；经营性现金流净额为1.82亿元，同比+0.83%。 　　亿立舒持续拓展优势，创新自研快速跟进 　　报告期内，继续推进重点产品亿立舒®上市注册及商业化进程。公司首个自主研发I类大分子创新药亿立舒®获得欧盟委员会EC、巴西、阿曼和挪威等监管机构批准上市，并根据其他市场注册要求启动泰国、越南、马来西亚等国家的注册工作，截至年报披露日，亿立舒®已在中国、美国、欧盟、巴西、阿曼和挪威等34个国家获准上市销售，并已于2024年10月底开始陆续向境外德国、希腊和塞浦路斯市场发货。亿立舒®实现对外发货超过27万支，其中国内终端市场已逐步放量。 　　报告期内，子公司亿一生物与CDE就F-652治疗慢加急性肝衰竭(ACLF)IIb临床试验设计的重点内容进行了讨论；同时就F-652治疗酒精性肝病(AH)Ⅱ期临床方案的修订内容亿一生物向CDE提交了沟通交流，并得到认可；F-652治疗重度酒精性肝炎(AH)适应症的Ⅱ期临床试验获得美国FDA默示许可。 　　主营板块稳定增利，收入增速显著 　　公司产品矩阵庞大，产品线丰富，境内拥有亿立舒、希罗达（卡培他滨片）、小儿青翘颗粒、除湿止痒软膏、复方银花解毒颗粒、柏雪康（复方黄黛片）、皮敏消胶囊、缩宫素鼻喷雾剂、妇阴康洗剂等药品批准文号共332个，其中独家品种（含独家剂型或规格）36个，独家医保产品17个，《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》6个，境外注册中药产品5个，国家中药二级保护品种1个，是拥有独家产品，尤其是独家医保或基药产品数量较多的国内医药企业之一，已形成比较丰富的差异化优势的专科产品线；报告期内，公司境内药品制剂业务以突出自有产品为主，同时集中医学推广和渠道等优势资源，实现了国内医药自有（含进口）产品营业收入同比增长56.74%，为公司营收结构持续优化和利润率提高奠定了基础；若剔除计提的信用减值和资产减值等因素影响后，公司境内药品制剂业贡献利润将更为显著。 　　海外拓展稳扎稳打，自有产品超过代理产品占比 　　公司始终坚持长期主义，海外制剂业务历经6余年的部署与重构，2024年迎来一个新的发展阶段，实现了以药品自产（自有）为主、代理为辅的营收结构。在海外，公司拥有43个产品权益，包SciLin®、SciTropin A®、Zometa®等。公司积极拓展新兴市场，取得了包括利伐沙班片、达格列净片、卡莫司汀注射剂、白蛋白紫杉醇等8个产品在东南亚市场或新兴市场的销售权益；实现了海外自研产品舒更葡糖钠注射液在意大利和葡萄牙的上市销售。公司海外医药产品实现主营业务收入7.35亿元（不含亿立舒®海外收入），同比增长18.82%，占公司医药类产品收入比重为17.26%。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　考虑到公司产品结构带来盈利能力变化，我们调整利润预测，预计公司2025~2027年收入分别为58.1/64.0/69.2亿元（前值为60.8/65.1/无亿元），分别同比增长12.5%/10.2%/8.1%，归母净利润分别为6.2/7.1/8.4亿元（前值为8.8/9.9/无亿元），分别同比增长59.8%/15.8%/17.2%，对应估值为22X/19X/16X。看好公司创新药的全球化发展、多个独家品种的市场优势。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　审批准入不及预期风险、销售不及预期的风险、行业政策风险。

中心思想 业绩稳健增长与战略转型 康辰药业在2024年面临营收小幅下滑的挑战，但归母净利润保持在0.4亿元，且2025年一季度营收和归母净利润均实现正增长，显示出公司业绩的韧性与符合预期。这主要得益于核心产品苏灵的营销模式成功转型，通过数字化赋能的学术自营模式显著提升了经营效率，并成功续约保持了市场优势。 创新驱动未来发展 公司持续加大研发投入，自主创新能力逐步走向成熟。多个重磅创新药管线取得阶段性成果，特别是ZY5301已完成Pre-NDA提交，KC1036加速推进III期临床，以及具有巨大市场潜力的全新结构KAT6抑制剂KC1086获得IND受理。这些研发进展为公司未来的业绩增长提供了强劲的动力，预示着公司将从传统销售模式向创新驱动型药企转型。 主要内容 核心业务表现与战略调整 2024年度业绩回顾与2025年一季度表现 根据公司发布的2024年度报告，康辰药业全年实现营业收入8.3亿元，同比下降10.3%；归属于上市公司股东的净利润为0.4亿元。尽管营收有所下滑，但净利润表现符合市场预期。进入2025年第一季度，公司业绩呈现积极回暖态势，实现收入2.1亿元，同比增长6.4%；归母净利润达到0.4亿元，同比增长6.8%。这表明公司在经历调整后，已逐步恢复增长动能。 核心产品营销策略调整与市场影响 苏灵营销转型成效显著： 2024年，核心产品苏灵实现收入5.9亿元，同比微降3.5%。公司将苏灵的联盟模式成功转型为基于数字化赋能的学术自营模式，这一战略调整显著提升了苏灵的经营效率，销售费用率下降了4.96%。此外，苏灵在2024年顺利通过谈判续约，延续了原有价格和无医保支付限制的优势，为其未来市场表现奠定了良好基础。 密盖息受集采影响： 密盖息在2024年实现收入2.3亿元，同比下降21.6%。收入下滑主要系部分省份实施地方集采所致。受此影响，公司计提商誉减值准备9764.3万元，反映了市场政策变化对传统品种的冲击。 研发管线突破与未来增长引擎 自研与外引双轮驱动的研发策略： 康辰药业坚持“自研+外引”双轮驱动的研发策略，在多个关键管线中取得了显著进展，展现出其自主创新能力的成熟。 重磅管线ZY5301进展顺利： 公司主要管线中的ZY5301Ⅲ期临床试验已达到主要研究终点，并完成了Pre-NDA（新药上市申请前会议）的递交。公司正积极与国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）沟通ZY5301治疗盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛适应症的上市注册申请，有望成为新的增长点。 KC1036与KC1086加速推进： KC1036临床试验已有超过300例受试者入组，Ⅲ期临床试验正在加速推进。同时，KC1086已提交临床试验IND（新药临床试验）申请并获得受理通知书，标志着该创新药正式进入临床开发阶段。 KC1086的巨大市场潜力： KC1086是公司自主研发的一款具有全新结构的强效、高选择性赖氨酸乙酰转移酶6（KAT6）小分子抑制剂，拟用于晚期复发或转移性实体瘤的治疗。目前全球仅有两款KAT6抑制剂处于临床阶段，分别是辉瑞的PF-07248144和齐鲁制药的QLS1304，均处于临床一期。辉瑞的PF-07248144在CDK4/6经治的乳腺癌患者中联合氟维司群的Ⅰ期临床结果显示，客观缓解率（ORR）达37.2%，中位无进展生存期（mPFS）为10.7个月，展现出优异的治疗潜力。康辰药业的KC1086在ER+/HER2-乳腺癌药效模型中，同等剂量水平下对肿瘤生长具有更强的抑制作用，并在其他实体瘤药效模型中显示出类似的效果，预示其在实体瘤治疗领域具有巨大的市场前景和竞争优势。 盈利预测与关键财务指标分析 未来营收与利润增长预测： 随着研发管线的稳步推进和商业化进程的加速，公司业绩增长动力充足。西南证券预计康辰药业2025-2027年营业收入将分别达到9亿元、10.7亿元和12.6亿元，呈现稳健增长态势。归属于母公司净利润预计分别为0.97亿元、1.56亿元和2.75亿元，实现显著的利润增长。 核心产品收入贡献： 预计苏灵在2025-2027年将贡献6.4亿元、7.6亿元和8.3亿元的收入，渗透率分别为21.8%、24.8%和25.8%。密盖息预计贡献2.6亿元、3.2亿元和3.7亿元的收入，渗透率分别为1.6%、1.9%和2.1%。此外，假设金草片于2025年提交NDA，2026年上市，预计2027年将贡献0.7亿元收入，渗透率为1%。 财务比率分析： 报告预测，公司的毛利率将稳定维持在89.57%的高水平。归母净利润增长率在2025年预计将达到130.65%，随后在2026年和2027年分别保持60.35%和76.09%的高速增长。净资产收益率（ROE）也将从2024年的1.34%逐步提升至2027年的7.72%，显示出公司盈利能力的持续改善。市盈率（PE）预计将从2024年的115.51倍下降至2027年的17.74倍，反映出随着利润增长，估值将更趋合理。 风险提示 研发进展或不及预期： 创新药研发周期长、投入大，存在临床试验失败或审批延期的风险。 核心品种商业化进展或不及预期： 市场竞争加剧、医保政策变化等因素可能影响核心产品的销售表现。 政策风险： 医药行业受政策影响较大，如药品集中采购、医保支付政策调整等可能对公司业绩产生不利影响。 总结 康辰药业在2024年面临营收挑战，但通过核心产品苏灵的营销模式转型和持续的研发投入，展现出业绩的韧性和未来的增长潜力。2025年一季度业绩的回暖以及多个创新药管线的积极进展，特别是KC1086的巨大市场前景，为公司未来的发展奠定了坚实基础。尽管面临研发、商业化和政策等多重风险，但公司在自主创新和商业模式优化方面的努力，有望驱动其实现持续的盈利增长和价值提升。

中心思想 业绩稳健增长与多元化驱动 稳健医疗在2024年及2025年一季度展现出强劲的增长势头，尤其在剔除感染防护产品影响后，营收增速显著。公司通过消费品板块的加速增长和医疗板块核心品类的韧性发展，实现了多元化增长战略的有效落地。内生增长与外延并购（如GRI）共同驱动了业绩的持续提升，为公司长期发展奠定坚实基础。 盈利能力提升与未来展望 报告期内，公司通过优化费用结构，实现了费用率的同比下降，净利率稳步提升，盈利能力持续向好。展望未来，随着全棉产品构筑差异化竞争优势，以及医用耗材业务在常态化市场中的“内生+外延”双重驱动，公司有望保持良好的发展态势，并获得市场认可，维持“买入”评级。 主要内容 2024年及2025年一季度财务表现 2024年年度业绩： 公司实现营业收入89.8亿元，同比增长9.7%；若剔除感染防护产品影响，营收达86.2亿元，同比增长18.6%。归属于母公司股东的净利润为7.0亿元，同比增长19.8%；扣除非经常性损益的净利润为5.9亿元，同比增长43.4%。 2025年一季度业绩： 延续良好开局，实现营业收入26.1亿元，同比增长36.5%；归母净利润2.5亿元，同比增长36.3%；扣非净利润2.3亿元，同比增长62.5%。消费品板块增长加速，医疗板块在高基数下表现稳健，共同推动了业绩的亮眼增长。 盈利能力与费用结构分析 毛利率变动： 2024年公司整体毛利率为47.3%，同比下降1.7个百分点。其中，医疗板块毛利率为36.5%，同比下降3.9个百分点，主要受感染防护产品促销及2023年同期高基数影响；消费板块毛利率为55.9%，同比下降1.0个百分点，主要受棉花价格波动影响。2025年一季度毛利率回升至48.5%，同比提升0.8个百分点。 费用率优化： 2024年总费用率为35.5%，同比下降1.7个百分点，其中销售、管理、财务、研发费用率均有所下降。综合来看，2024年净利率为7.7%，同比提升0.7个百分点。2025年一季度总费用率进一步下降至34.2%，同比下降2个百分点，净利率保持在9.5%的稳定水平。 医用耗材业务发展态势 整体表现： 2024年医疗板块实现营收39.1亿元，同比增长1.1%，占总营收的43.5%。 产品结构： 感染防护产品市场需求回归常态，全年营收3.5亿元，同比下降61.2%。核心品类表现强劲，高端敷料、手术室耗材、健康个护分别实现营收7.8亿元、8.3亿元、4.0亿元，分别同比增长31.2%、48.8%、35.0%。传统伤口护理与包扎产品稳健增长，营收11.9亿元，同比增长3.6%。 渠道拓展： 海外市场（含跨境电商）在GRI并购贡献2.9亿元增量下，实现营收21.3亿元，同比增长37.7%，占医疗板块收入比重达54.4%。国内渠道稳步拓展，营收17.8亿元，截至2024年末已覆盖OTC药店22.6万家。 2025年一季度亮点： 医疗板块营收12.5亿元，同比增长46.3%（含GRI营收3.0亿元）。手术室耗材、高端敷料、健康个护品类分别实现营收3.7亿元、2.2亿元、1.2亿元，分别同比增长196.8%、21.1%、39.8%。海外营收7.0亿元，同比增长84.1%；C端业务增速超40%。 健康生活消费品业务增长亮点 整体表现： 2024年消费板块实现营收49.9亿元，同比增长17.1%，占总营收的55.6%。 核心品类驱动： 干湿棉柔巾引领全品类显著增长，营收15.6亿元，同比增长31.2%。奈丝公主卫生巾行业排名显著提升，营收7.0亿元，同比增长18.0%。成人服饰、婴童服饰及用品分别实现营收9.6亿元、9.6亿元，分别同比增长15.4%、13.2%。 渠道创新与扩张： 线上渠道实现营收30.7亿元，同比增长18.9%，其中兴趣电商平台（如抖音）实现突破性增长，同比增长近109%。线下门店积极开拓，截至2024年末存量门店487家（直营384家，加盟103家），较2023年末净增76家，线下门店营收14.9亿元，同比增长9.3%。商超渠道发展积极，营收3.2亿元，同比增长33.4%。 2025年一季度亮点： 消费板块营收13.4亿元，同比增长28.8%。奈丝公主卫生巾营收3.1亿元，同比增长73.5%，成长势能充足。干湿棉柔巾、成人服饰分别营收3.7亿元、2.5亿元，分别同比增长38.6%、23.4%。电商渠道占消费板块收入比重59.9%；商超渠道营收1.5亿元，同比增长70.9%。 盈利预测与投资建议 未来业绩预测： 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.73元、2.17元、2.66元。 估值分析： 对应预测市盈率（PE）分别为30倍、24倍、20倍。 投资评级： 考虑到公司消费品品牌力突出，医用耗材板块基数回归常态，以及“内生+外延”双重驱动的增长模式，维持“买入”评级。 风险提示： 需关注原材料价格大幅波动、收购业务协同效果不及预期、渠道扩张不及预期以及汇率波动等风险。 总结 稳健医疗在2024年及2025年一季度表现出强劲的增长态势，营收和净利润均实现显著增长，尤其在剔除感染防护产品影响后，核心业务增长更为突出。公司通过有效的费用控制，实现了盈利能力的稳步提升。医用耗材业务在感染防护产品回归常态后，高端敷料、手术室耗材和健康个护等核心品类实现快速增长，并通过海外并购（GRI）和国内渠道拓展实现“内生+外延”双重驱动。健康生活消费品业务则凭借全棉产品差异化优势，在干湿棉柔巾、奈丝公主卫生巾等爆品带动下，线上线下渠道全面发力，实现高速增长。展望未来，公司消费品品牌力突出，医疗耗材业务基数回归常态，多元化增长战略清晰，预计未来业绩将持续向好，维持“买入”评级，但需关注原材料价格、收购协同、渠道扩张及汇率波动等潜在风险。

中心思想 业绩承压与战略转型并存 翔宇医疗在2024年面临整体经营压力，归母净利润同比大幅下滑55%，但通过产品结构调整和市场策略优化，公司在2024年第四季度和2025年第一季度实现了营收的两位数增长，显示出经营状况的积极改善趋势。 持续高研发投入布局未来增长 公司在2024年研发投入同比增长42%，占营业收入比重达20.45%，并积极布局脑机接口、康复机器人等前沿技术领域，组建专业实验室并引进高端人才，旨在保持其在康复医疗器械行业的技术领先地位，为未来增长蓄力。 主要内容 事件回顾 翔宇医疗发布公告，披露了2024年年度报告和2025年第一季度报告的主要财务数据： 2024年年度报告： 实现营业收入7.44亿元，同比微降0.17%。 归母净利润1.03亿元，同比大幅下降55%。 经营活动现金流净额1.79亿元，同比下降22%。 2025年第一季度报告： 实现营业收入1.86亿元，同比增长10%。 归母净利润0.23亿元，同比下降41%。 经营活动现金流净额0.21亿元，同比增长21%。 投资要点 2024年整体经营承压，近两个季度转好 2024年营收表现： 公司2024年营业收入同比变动-0.17%，整体经营承压。 产品结构分析： 康复理疗设备类营业收入5.04亿元，同比增长10%，毛利率67.83%，同比下降2.25个百分点。 康复训练设备类营业收入1.65亿元，同比下降20%，毛利率66.08%，同比下降0.86个百分点。 康复评定设备类营业收入0.28亿元，同比下降22%，毛利率75.33%，同比下降2.15个百分点。 经营及配件产品营业收入0.37亿元，同比增长1%，毛利率61.76%，同比下降2.70个百分点。 近期业绩改善： 2024年第四季度和2025年第一季度，公司分别实现收入2.37亿元（同比增长17%）和1.86亿元（同比增长10%），连续两个季度实现同比两位数的百分比增长，显示出经营状况的积极转好。 2024研发投入增长42%，持续布局脑机接口、康复机器人等 研发团队与投入： 截至2024年12月31日，公司及子公司拥有研发人员720人。2024年研发投入达1.52亿元，同比增长42%，占营业收入比重为20.45%，同比提升6.12个百分点，且研发投入全部费用化。 技术成果与战略布局： 2024年公司新增专利467项，累计达1921项；新增医疗器械注册证/备案凭证28项，累计达346项。公司组建了康复机器人实验室，并筹建Sun-BCI Lab脑科学实验室，积极引进高端康复技术人才，以保持在康复行业中的技术领先地位。 2025年各项费用有望得到稳定控制，盈利能力有望提升 2024年净利润下降原因： 主要系研发费用增长较快，以及公司建设项目陆续投用导致折旧摊销增加。 2025年展望： 预计公司将加强费用成本动态管控，从而有望提升盈利能力。 盈利预测和投资评级 业绩预测： 预计2025-2027年公司营业收入分别为8.46亿元、9.82亿元、11.41亿元，分别同比增长14%、16%、16%。归母净利润分别为1.56亿元、1.99亿元、2.55亿元，分别同比增长52%、27%、28%。 估值： 对应PE分别为39倍、31倍、24倍。 投资评级： 鉴于公司是中国康复医疗器械行业内的研发引领型企业，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 医院康复设备采购需求不及预期的风险。 行业竞争加剧的风险。 费用控制不及预期的风险。 研发投入转化不及预期的风险。 新产品推广不及预期的风险。 总结 翔宇医疗在2024年面临营收和净利润的短期压力，但通过积极调整产品结构和市场策略，公司在近期已展现出营收增长的积极势头。公司持续加大研发投入，特别是在脑机接口和康复机器人等前沿领域的战略布局，为其未来的技术领先和市场竞争力奠定了基础。尽管2024年盈利能力受研发费用和折旧摊销影响，但预计2025年通过费用管控，盈利能力有望提升。基于其作为研发引领型企业的地位和未来增长潜力，分析师首次覆盖并给予“买入”评级，但投资者仍需关注市场需求、行业竞争、费用控制及研发转化等潜在风险。

中心思想 医药市场概览与创新驱动 本报告分析了2025年4月30日医药板块的市场表现，指出医药行业整体跑赢大盘，部分子行业表现突出。同时，报告强调了创新药物研发的积极进展，特别是默沙东Keytruda组合疗法在头颈部鳞癌3期临床试验中的成功，预示着未来治疗方案的优化。 企业运营与战略调整 报告还聚焦于多家上市公司的最新动态，包括业绩增长、产品价格调整、国际市场拓展以及股份回购等，反映了医药企业在市场竞争和政策变化下的积极应对与战略布局。 主要内容 市场表现 医药板块整体走势 2025年4月30日，医药板块涨跌幅为+0.78%，跑赢沪深300指数0.90个百分点，在申万31个子行业中排名第7。 这表明医药行业在当日市场中表现相对强势，具备一定的韧性。 子行业及个股表现 子行业方面：线下药店（+2.80%）、医疗设备（+1.91%）和医药流通（+1.04%）表现居前，显示出消费复苏和医疗服务需求增长的积极影响。而外包（-1.02%）、其他生物制品（-0.22%）和血液制品（+0.02%）表现相对靠后，可能受到特定政策或市场竞争压力的影响。 个股方面：伟思医疗（+16.38%）、汉商集团（+10.05%）和大博医疗（+10.00%）位列涨幅榜前三，显示出市场对特定医疗器械和商业零售概念的追捧。跌幅榜前三位为永安药业（-9.97%）、河化股份（-4.05%）和开开实业（-3.94%），可能与公司特定事件或市场预期调整有关。 行业要闻 默沙东Keytruda临床进展 默沙东（MSD）宣布其PD-1抑制剂Keytruda（pembrolizumab）在3期KEYNOTE-689试验中取得成功。 该试验评估了Keytruda作为围手术期治疗方案，用于III期或IVA期、可切除的局部晚期头颈部鳞状细胞癌（LA-HNSCC）患者的疗效。 首次期中分析显示，Keytruda作为围手术期治疗的一部分，能显著改善患者的无事件生存期（EFS），相较于单纯接受标准护理放疗（伴或不伴顺铂）。这一突破性进展有望为头颈部鳞癌患者带来新的治疗选择。 公司要闻 凯利泰业绩增长 凯利泰（300326）发布2025年一季报，实现营业收入2.65亿元，同比增长7.56%。 归母净利润为0.22亿元，同比大幅增长100.03%；扣非后归母净利润为0.20亿元，同比增长141.84%。这表明公司盈利能力显著提升，经营状况良好。 复旦张江产品降价 复旦张江（688505）公告，自2025年5月1日起，将盐酸多柔比星脂质体注射液（里葆多®）的市场零售价格下调不低于35%。 此举是公司响应各省份对未中选产品的规则和要求，旨在提升产品市场竞争力，但可能对短期营收产生影响。 津药药业国际注册 津药药业（600488）子公司津药和平的注射用甲泼尼龙琥珀酸钠获得多米尼加共和国卫生部注册证书。 这标志着公司产品成功进入国际市场，有助于拓展海外业务，提升品牌影响力。 九典制药股份回购 截至2025年4月29日，九典制药（300705）累计回购股份500万股，占公司总股本的1.01%。 成交总金额为8183.018万元，成交价格区间为14.51-16.80元/股。股份回购通常被视为公司对自身价值的认可，有助于提升投资者信心。 风险提示 潜在市场风险 报告提示了新药研发及上市不及预期、市场竞争加剧等风险。这些是医药行业固有的不确定性因素，可能对行业及公司业绩产生负面影响。 总结 2025年4月30日，医药板块整体表现优于大盘，其中线下药店和医疗设备等子行业表现亮眼。行业层面，默沙东Keytruda在头颈部鳞癌3期临床试验中取得积极成果，预示着创新疗法将持续推动行业发展。公司层面，凯利泰一季度业绩实现翻倍增长，复旦张江通过降价策略调整市场布局，津药药业成功拓展国际市场，九典制药则通过股份回购展现对公司价值的信心。然而，新药研发的不确定性和日益激烈的市场竞争仍是行业面临的主要风险。整体而言，医药行业在创新驱动和市场需求支撑下保持增长态势，但企业需警惕潜在风险并灵活调整战略。