投资要点 　　【聚氨酯板块】本周纯MDI/聚合MDI/TDI行业均价为17060/14720/10355元/吨，环比分别-80/+390/-298元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI行业毛利分别为3634/2148/-916元/吨，环比分别-54/+82/-6元/吨。 　　【油煤气烯烃板块】①本周乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为1230/4661/540/4183元/吨，环比分别-4/+140/+0/+123元/吨。②本周聚乙烯均价为7895元/吨，环比-23元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑油裂解制聚乙烯理论利润分别为1263/1876/22元/吨，环比分别-5/-12/-125元/吨。③本周聚丙烯均价为7200元/吨，环比+0元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为-458/1610/-52元/吨，环比分别-120/+0/-114元/吨。 　　【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2584/1824/4275/2600元/吨，环比分别-59/-43/-270/-25元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为639/144/-54/65元/吨，环比分别-35/-37/-244/-2元/吨。 　　【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

　　四月份，行业受关税相关政策、原油价格大幅波动等因素影响较大，建议关注年报季报行情，自主可控日益关键的电子材料公司，以及分红派息政策稳健的能源企业等。 　　行业动态 　　本周（04.21-04.27）均价跟踪的100个化工品种中，共有17个品种价格上涨，58个品种价格下跌，25个品种价格稳定。跟踪的产品中29%的产品月均价环比上涨，64%的产品月均价环比下跌，另外7%产品价格持平。周均价涨幅居前的品种分别是高效氯氟氰菊酯、聚合MDI（华东）、石脑油（新加坡）、R134a（巨化）、双酚A（华东）；而周均价跌幅居前的品种分别是NYMEX天然气、维生素A、DMF（华东）、煤焦油（山西）、丙烯腈。 　　本周（04.21-04.27）国际油价下跌，WTI原油期货价格收于62.79美元/桶，收盘价周跌幅2.92%；布伦特原油期货价格收于66.55美元/桶，收盘价周跌幅2.07%。宏观方面，IMF下调全球经济增长预期，当地时间4月22日，IMF发布最新一期《世界经济展望报告》，将2025年全球经济增长预期下调至2.8%，较今年1月预测值低0.5个百分点，将2026年全球经济增长预期下调至3.0%，较1月预测值低0.3个百分点。美国财政部对伊朗进行新制裁，当地时间4月22日，美国财政部外国资产控制办公室发布声明，宣布对中东液化石油气巨头赛义德·阿萨杜拉·埃马姆乔梅及其企业网络实施制裁，声明表示，该网络负责将价值数亿美元的该国液化石油气和原油运往海外市场。供应方面，根据EIA数据，截至4月18日当周，美国国内原油产量为1,346万桶/天，较上周减少0.2万桶/天，较年初减少10.3万桶/天。欧佩克公布的2025年4月月度原油市场报告显示，该组织2025年3月原油产量减少7.8万桶/天至2,677.6万桶/天。库存方面，美国原油库存增加。美国能源信息署数据显示，截至4月18日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量84,058.1万桶，比前一周增长71.2万桶；美国商业原油库存量44,310.4万桶，比前一周增长24.4万桶。展望后市，短期内国际油价面临关税政策与OPEC+增产的压力，但地缘风险溢价、OPEC+的干预能力以及全球需求韧性有望支撑油价底部；另一方面，宏观层面的不确定性或将加大油价的波动水平。本周NYMEX天然气期货收于2.94美元/mmbtu，收盘价周跌幅9.51%。EIA天然气报告显示，截至4月18日当周，美国天然气库存总量为19,340亿立方英尺，较此前一周增加880亿立方英尺，较去年同期减少4,780亿立方英尺，同比降幅19.8%，同时较5年均值低440亿立方英尺，降幅2.2%。短期来看，海外天然气库存减少，供需关系趋于紧张；中期来看，欧洲能源供应结构依然脆弱，地缘政治博弈以及季节性需求波动都有可能导致天然气价格剧烈宽幅震荡。 　　本周（04.21-04.27）聚合MDI价格上涨。根据百川盈孚，4月27日国内聚合MDI市场均价为15,000元/吨，较上周上涨6.01%，较去年同期下跌10.18%，较今年年初下跌17.13%。供应方面，根据百川盈孚，东曹日本7+13万吨MDI装置五月初计划轮流检修，预计检修周期45天左右；亨斯迈上海35万吨MDI装置5月中旬存在检修计划，预计检修周期为3周；巴斯夫上海25万吨装置5月份存在检修计划。需求方面，由于前期价格持续下跌，叠加临近假期，备货需求增加，需求端有所升温。成本利润方面，根据百川盈孚，本周聚合MDI毛利润为2528.33元/吨，毛利率为16.62%，环比上周持平。展望后市，我们预计聚合MDI市场价格或将保持稳中向上趋势。 　　本周（04.21-04.27）维生素价格下跌。根据百川盈孚，需求不佳下，本周维生素产品价格有小幅下降，但维生素A、维生素E厂家集中停报，推动价格止跌企稳。截至4月27日，维生素A市场均价为68元/千克，较上周下降9.33%，较年初下降43.33%，较去年同期下降15.53%；维生素E市场均价为108元/千克，较上周下降6.09%，较年初下降18.80%，较去年同期提升63.64%。展望后市，我们预计维生素A市场行情偏稳定运行，维生素E价格有小幅上涨的可能性。此外，根据百川盈孚，全球维生素产能主要集中在中国，美国是我国维生素出口的重要目的地之一，美国白宫4月3日公布的关税豁免清单中包含医药原料，但对于作为饲料添加的维生素是否属于医药原料（多数维生素产品医药级别、饲料级别、食品级别共用同一个海关编码），仍有待企业实际操作后才能确定。 　　投资建议 　　截至4月27日，SW基础化工市盈率（TTM剔除负值）为21.45倍，处在历史（2002年至今）的56.30%分位数；市净率为1.76倍，处在历史水平的8.83%分位数。SW石油石化市盈率（TTM剔除负值）为10.41倍，处在历史（2002年至今）的9.89%分位数；市净率为1.16倍，处在历史水平的0.93%分位数。四月份，行业受关税相关政策、原油价格大幅波动等因素影响较大，建议关注年报季报行情，自主可控日益关键的电子材料公司，以及分红派息政策稳健的能源企业等。中长期推荐投资主线：1、原油价格有望延续中高位，油气开采板块高景气度持续，能源央企提质增效深入推进，分红派息政策稳健。油气上游资本开支增加，油服行业景气度修复，技术进步带动竞争力提升，海外发展未来可期；2、下游行业快速发展，新材料领域公司发展空间广阔。一是电子材料。半导体材料方面，关注人工智能、先进封装、HBM等引起的行业变化，半导体材料自主可控意义深远。OLED材料方面，下游面板景气度有望触底向好，关注OLED渗透率提升与相关材料国产替代。二是新能源材料。我国新能源材料市场规模持续提升，固态电池等下游应用新方向有望带动相关材料产业链发展。三是医药、新能源等新兴领域对吸附分离材料需求旺盛；3、政策加持需求复苏，关注龙头公司业绩弹性及高景气度子行业。一是2025年政策加持下需求有望复苏，优秀龙头企业业绩估值有望双提升。二是配额约束叠加需求提振，氟化工景气度持续上行。三是需求改善，供给格局集中，维生素景气度有望维持高位。四是优秀轮胎企业进一步加码全球化布局，出海仍有广阔空间。推荐：中国石油、中国海油、中国石化、安集科技、雅克科技、江丰电子、鼎龙股份、蓝晓科技、沪硅产业、万润股份、德邦科技、万华化学、华鲁恒升、卫星化学、巨化股份、新和成、宝丰能源、莱特光电；关注：中海油服、海油发展、海油工程、彤程新材、华特气体、联瑞新材、圣泉集团、阳谷华泰、奥来德、瑞联新材、赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟。 　　4月金股：卫星化学、安集科技。 　　风险提示 　　地缘政治因素变化引起油价大幅波动；全球经济形势出现变化。

　　佐力药业(300181) 　　营收利润增长亮眼，维持“买入”评级 　　公司2024年实现营收25.78亿元（同比+32.71%，下文皆为同比口径）；归母净利润5.08亿元（+32.60%）；扣非归母净利润5.08亿元（+35.89%）。2025Q1 　　单季度实现营收8.24亿元（+22.52%）；归母净利润1.81亿元（+27.20%）；扣非归母净利润1.81亿元（+26.16%）。从盈利能力来看，2024年毛利率为60.95%（-7.47pct），净利率为20.01%（-0.10pct）。从费用端来看，2024年销售费用率为32.53%（-7.49pct）；管理费用率为4.28%（-0.70pct）；研发费用率为2.79%（-1.30pct）；财务费用率为-0.25%（+0.48pct）。我们看好公司乌灵及百令系列产品未来的成长空间，考虑短期经营环境承压，下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，同时结合2025-2027年股权激励目标，预计2025-2027年归母净利润分别为6.67/8.45/10.67亿元（原预计7.35/9.56亿元），EPS为0.95/1.20/1.52元/股，当前股价对应PE为17.9/14.1/11.2倍，维持“买入”评级。 　　乌灵系列营收快速增长，毛利率基本稳健 　　2024年公司乌灵系列营收14.38亿元（+17.14%），百令系列营收1.88亿元（-6.78%），中药饮片营收7.63亿元（+46.02%），中药配方颗粒营收1.02亿元（+143.19%），其他营收1.77亿元（+1653.83%）。其中乌灵系列产品毛利率为86.42%（-0.08pct），保持稳健。 　　全面布局营销，强化品牌护城河 　　2024年公司坚持“一体两翼”战略目标，全方位拓展营销渠道，加速全国市场布局与覆盖，推动公司业务稳健发展。成药方面，公司以“稳自营，强招商，布零售，全模块”的营销策略为指引，多元化拓展销售渠道。中药饮片方面，抢抓中医药养生市场机遇，中药净制饮片在医院互联网端销售大幅增加，通过集采充分发挥浙江省内优势不断扩大市场。配方颗粒方面，进一步完善省内省外的销售网络，强化销售团队建设，推进学术推广，提高品牌知名度。 　　风险提示：政策波动风险，产品销售不及预期，新品研发进展不及预期。

　　国际医学(000516) 　　l2024年业绩稳健，2025Q1收入略有承压 　　公司发布2024年年报：2024年营业收入48.15亿元（+4.28%），归母净利润-2.54亿元（+31.01%），扣非净利润-2.87亿元（+42.50%），经营现金流净额10.09亿元（-7.19%）。其中2024Q4营业收入12.09亿元（-5.10%），归母净利润-0.42亿元（+71.23%），扣非净利润-0.67亿元（+54.90%）。同时，公司发布2025一季报，2025Q1营业收入9.97亿元（-14.99%），归母净利润-1.06亿元（-1.37%），扣非净利润-1.2亿元（-33.27%）。 　　l诊疗量增长稳健，DRG促进诊疗效率提升 　　从诊疗量来看，高新医院门急诊为115万（+0.3%），住院量6.6万（+1.8%）；中心医院门急诊为142万（+19%），住院量14万（+15%）。拆分医院收入来看，2024年高新医院收入15.25亿元（+2.68%），净利润0.85亿元（+21.63%）；中心医院收入32.7亿元（+7.6%），净利润-1.65亿元（减亏37%）。医院诊疗量仍实现稳健增长，次均诊疗费用有所下滑预计主要系DRG实施后提升诊疗效率所致。 　　l毛利率稳健，控费效果较好 　　2024年毛利率为9.45%（-0.10pct），归母净利率为-5.28%（+2.70pct），扣非净利率为-5.96%（+4.85pct）。费率控制较好，2024年销售费用率为0.76%（-0.13pct），管理费用率为11.22%（-2.38pct），财务费用率为3.60%（-1.06pct）。2025Q1毛利率为5.21%（-2.63pct），费率提升2.27pct主要系规模效应下降所致，费用合计绝对值实际减少0.06亿元，归母净利率为-10.67%（-1.72pct），扣非净利率为-12.01%（-4.35pct）。 　　l学科建设深化，专科实力增强，提供多样化医疗服务 　　学科建设方面，中心医院超声医学科、血液内科成功获批省级临床重点专科建设项目，麻醉专业获评市级临床重点专科，高新医院心脏大血管外科、康复医学科成功获批省、市级临床重点专科建设项目； 　　专科布局方面，中心医院新设气道管理中心等六大特色诊疗中心，增设综合康复科等临床科室，新增6个中医综合治疗室及45个专病门诊，高新医院开设消化道早癌筛查等10个特色门诊，在新生儿科等科室推出个性化服务，开设VIP特需门诊、美团平台专科旗舰店。 　　l盈利预测与投资评级 　　我们预测公司2025-2027年营收分别为48.52/53.62/59.37亿元，归母净利润分别为-2.11/-0.78/0.68亿元，对应PS分别为2.37/2.14/1.94倍，维持“买入”评级。 　　l风险提示： 　　医保控费趋严，住院量爬坡速度不如预期。

　　哈药股份(600664) 　　事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入161.76亿元（同比+4.65%），归母净利润6.29亿元（同比+59.1%），扣非归母净利润5.86亿元（同比+80.08%）。2025Q1年公司实现营业收入41.74亿元（同比+0.78%），实现归母净利润2.13亿元（同比+20.48%），扣非归母净利润2.04亿元（同比+28.06%）。 　　点评： 　　24年公司迎来业绩拐点，业绩爆发主要得益于经营改善，具备持续性：①从收入上看，24年公司收入为161.76亿元（同比+4.65%），其中商业收入为100.07亿元（同比-3.31%），工业收入为62.77亿元（同比+19.09%）。在工业细分业务方面，营养补充剂业务收入达37.53亿元（同比+30.96%），抗病毒抗感染业务收入达10亿元（同比-1.52%），感冒药业务收入3.95亿元（同比-26.3%），心脑血管业务收入3.3亿元（同比+48.88%），消化系统业务收入1.96亿元（同比-23.66%），抗肿瘤业务收入2.86亿元（同比+33.67%）。在工业重点品种方面，复方葡萄糖酸钙口服溶液销量约达5.2亿支（同比+72.84%），葡萄糖酸锌口服溶液销量达4.74亿支（同比+51.3%），哈药牌钙铁锌口服液销量达5.86亿支（同比+35.45%），人促红素注射液销量达2484万支（同比+49.66%），拉西地平片销量达1.47亿支（同比+95.54%），祛风骨痛凝胶膏销量达871万贴（同比+186%）。在电商业务方面，25年HarbinPharmaceutical Hong Kong（即GNC中国控股平台）收入达14.58亿元（同比+36.4%），而健康科技收入达10.7亿元（同比+15.43%）。②从利润上看，24年公司实现归母净利润6.29亿元（同比+59.1%），扣非归母净利润5.86亿元（同比+80.1%），两者均高于此前公告的业绩预告区间中枢（业绩预告中归母净利润区间中枢为5.98亿元，而扣非归母净利润区间中枢为5.7亿元）。我们认为，公司利润端实现快速增长主要得益于公司基本面的经营改善，具备一定的持续性。经营改善带动营销组织架构调整，业务模式优化（由重分销模式向重终端推广模式转型）以及产品策略优化等，从而在复方葡萄糖酸钙口服溶液、葡萄糖酸锌口服溶液、哈药牌钙铁锌口服液、人促红素注射液等多个重点品种实现快速增长。 　　25Q1商业板块承压，工业净利率提升超预期：①公司商业板块主要由子公司人民同泰（600829.SH，持股74.82%）运营，25Q1人民同泰收入为26.67亿元（同比+2.65%），归母净利润为0.46亿元（同比-41.48%）。归母净利润下滑幅度比较大，主要系1）批发业务受政策影响，毛利空间收紧；2）随销售变动的运营类费用同比增加；3）应收账款增加，计提坏账增加。②由于公司业务主要划分为工业和商业，而商业主要由人民同泰运营，因而我们用公司总收入减去人民同泰收入大致可获得工业收入规模，同时用公司总归母净利润减去人民同泰归母净利润*74.82%大致可获得工业归母净利润规模。我们大致推算25Q1工业收入约15.08亿元（同比-2.36%），归母净利润为1.79亿元（同比+51.21%），工业归母净利率约11.85%（同比提升4.2个百分点）。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为172.59亿元、184.88亿元、197.9亿元，同比增速分别约为7%、7%、7%，实现归母净利润分别为7.4亿元、8.82亿元、10.45亿元，同比分别增长约18%、19%、19%，对应当前股价PE分别约为13倍、11倍、9倍。我们认为2025年公司经营改善有望持续，我们维持“买入”投资评级。 　　风险因素：市场竞争加剧，营销体系优化和销售不及预期，提质增效进展不及预期，医药批发业务增长不及预期，应收账款回收不及时，估算数据可能与实际情况存在较大差异。

　　安琪酵母(600298) 　　投资要点 　　事件：安琪酵母发布2025年一季度报告，2025Q1公司实现营收/归母净利润37.94/3.70亿元，同比增长8.95%/16.02%，略超我们此前预期，达成调整后的目标，预计3月提速明显。 　　海外市场符合预期高增，国内市场受事业部调整影响略有承压，但预计3月改善明显。25Q1海外市场收入同比增长22.94%至16.84亿元；国内市场同比-0.26%至20.99亿元，国内微幅下滑主要受事业部调整影响：年初公司对组织架构进行调整，将十个事业部整合成为三大部分：面食、食品与发酵工业、生物农业（动物营养、水产营养、植物营养、微生物营养），虽对1-2月造成短期影响，但中长期而言利好资源集中、梳理提效，且我们预计3月提速明显、同比增速或近20%。25Q1国内/海外经销商期间分别净增40/151家，海外市场仍为公司增长引擎。 　　主业增长稳健，制糖业务加速剥离。（1）分品类，25Q1酵母及深加工/制糖/包装/食品原料营收分别为27.73/1.57/0.95/4.34亿元，同比+13.17%/-60.68%/-4.37%/新增。（2）分渠道，25Q1线上/线下渠道分别27.07/10.76亿元，同比分别+15.46%/-4.76%，我们预计线上表现较好或由于C端家用产品带动。 　　成本红利继续兑现：25年糖蜜价格（注：采购价）约1150元左右（同比下降15%+）；其他原料如煤、液氨等价格同比均有下滑，2025年Q1公司毛利率/销售净利率25.97%/10.20%，同比分别+1.31/+0.72pct。费用端，2025Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率同比+0.74/-0.20/-0.54pct至5.58%/3.49%/3.61%。 　　2025年展望：（1）国内自然增长为主，主要靠食品原料、相关衍生品增长实现；国际市场的增长潜力更大，持续推进生产全球化。（2）价格战略：根据市场变化调整价格，不会主动降价。（3）关于事业部调整：预计截至目前影响已近消除、多数业务单元已经走上正轨。 　　盈利预测与投资评级：短期调整结束，国内业务重回正轨；海外业务扬帆起航，引领增长。我们维持2025-2027年公司归母净利润为15.59/18.69/21.34亿元，同比增长17.74%/19.82%/14.23%，对应当前PE18.77x、15.66x、13.71x，维持“买入”评级。 　　风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。

　　凯莱英(002821) 　　主要观点： 　　事件概述 　　2025年4月，凯莱英发布2025年一季报：公司1Q25实现营业收入15.41亿元，同比增长10.10%；实现归母净利润3.27亿元，同比增长15.83%。得益于公司降本增效的持续推进，以及新兴业务快速增长，利润增速显著快于收入增速。 　　事件点评 　　小分子业务稳健发展，新兴业务高速增长 　　2025年第一季度，1）小分子业务保持稳定，收入与去年同期基本持平，毛利率为45.2%。2）新兴业务延续高增长势头，收入增速超过80%。多肽、寡核苷酸、ADC等细分业务已逐步兑现业绩，订单与收入均展现了强劲的增长态势，毛利率提升至33.1%，较去年同期明显改善。 　　降本增效持续推进，费用端改善已初见成效 　　费用率方面，1Q25公司销售、管理、研发费用率分别为2.9%（-0.3pp）、11.9%（-0.4pp）、8.9%（-3.2pp），均有所改善。从绝对值来看，销售、管理、研发费用分别为0.44亿元（-1.05%）、1.84亿元（+6.42%）、1.38亿元（-18.63%），其中管理费用受海外site投入影响有所浮升，其他费用绝对值均有所下降。公司整体降本增效已见成效。 　　投资建议 　　我们预计2025-2027年公司实现营业收入65.65亿元、74.64亿元、85.45亿元，同比+13.1%/+13.7%/+14.5%；实现归母净利润11.02亿元、12.38亿元、14.18亿元，同比+16.1%/+12.3%/+14.6%。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险、回款不及预期风险、汇兑损益风险、地缘政治风险、客户需求恢复不及预期风险等。

　　利民股份(002734) 　　投资要点 　　事件：利民股份发布2024年报及2025年一季报，2024年实现营收42.37亿元，同比增长0.32%；归母净利润0.81亿元，同比增长31.11%；扣非归母净利润0.51亿元，同比增长12.52%；毛利率19.48%，同比提升2.50pct。2025Q1单季度实现营收12.11亿元，同比增长22.28%，环比增长35.57%；归母净利润1.08亿元，同比增长1373.23%，环比增长258.51%；扣非归母净利润0.96亿元，同比增长1072.59%，环比增长449.28%；毛利率23.97%，同比提升5.00pct，环比下滑0.55pct。 　　农兽药特色布局。公司拥有原药11.02万吨、制剂13.27万吨产能，在国内农兽药行业形成较强比较优势。作为国内杀菌剂行业领军企业，公司代森锰锌、霜脲氰、三乙膦酸铝、嘧霉胺和威百亩等产品国内最大、国际领先，代森锰锌产能4.5万吨，市占率70-80%，三乙膦酸铝产能1.2万吨，市占率60-70%，参股公司新河公司百菌清产能3万吨，约占全球产能47%。杀虫剂方面，公司是国内最早从事阿维菌素、甲维盐、除虫脲、噻虫胺等工业化开发企业之一，拥有500吨阿维菌素、800吨甲维盐产能，市占率分别达25-35%、20-30%，居国内国际前列，噻唑膦产能300吨，市占率达25-30%。除草剂方面，公司布局已初具规模，拥有6000吨草铵膦、2000吨生物法制精草铵膦、1000吨硝磺草酮及500吨环磺酮产能。兽药方面，公司泰妙菌素年产能550吨，拥有年产500吨多杀菌素、500吨截短侧耳素、500吨泰乐菌素生产能力，可根据市场需求和价格合理安排发酵农兽药品种的柔性生产。 　　多产品涨价带动业绩提升。从2024年二季度开始，农药市场呈现出逐步走出低迷态势、触底反弹迹象，进入三季度后，市场回暖特征更加明显，受生产成本持续上升、市场需求旺盛以及产品供货紧张等多重因素共同作用，包括利民在内有影响力企业纷纷发布价格上调公告。代森锰锌因2025年3月以来南美、东南亚等地区种植季备货需求旺盛带动，产线满负荷运行，公司暂停新订单报价，后续将根据市场动态调整价格策略。百菌清需求主要集中在南美洲尤其是巴西，由于气候条件导致的真菌病害爆发，需求增长显著，渠道库存处于低位，部分地区缺货。2023年12月百菌清含税价不到15000元，而2024年12月价格已涨至26000元，涨幅约为70%，截止2025年4月24日价格已达28000元/吨。历史上百菌清价格弹性较大，曾在2019年达每吨55000元高位，目前价格距离正常年份和高点仍有差距。阿维菌素、甲维盐等产品亦处于“零库存”状态，产能恢复周期长，短期内供需矛盾难缓解，价格上行趋势明确。阿维菌素、甲维盐原药价格从2024年3月开始上涨，2025年3月23日，据有关监测数据，阿维菌素精粉报价50万元/吨，较2024年2月的35万元/吨上涨了15万元/吨，涨幅42.86%；甲维盐原药报价70万元/吨，较2024年1月份的49万元/吨，上涨了21万元/吨，涨幅42.86%，目前两个产品价格相比历史价格还有较大差距。整体需求拉动对阿维菌素和甲维盐有利，行业产能集中在几家龙头企业，后市展望较乐观。除草剂产品目前处于价格历史低位，产品价格及毛利在一段时期内还将承受一定压力，利民股份不断加大技术研发投入，持续对现有产品进行技改提升、降本增效，巩固产品保持竞争力。 　　优化研发战略布局，加速成果转化。利民统筹内部资源整合成立技术研发中心，有效承接完善“以生物合成为主，以绿色化学合成、新能源电池电解质技术与产品为辅，协同发展的‘一主两辅’产业格局”战略先导使命。先后与四川抗生素研究所、中科院微生物所、浙江工业大学、中国农业大学、东北农业大学、河南大学等多家科研院所公司建立战略合作关系。重点布局“生物合成”产品方向，实现新产品产业化和传统发酵工艺与酶法的迭代升级，目前生物发酵装置体积超10000立方。公司合成生物学实验室于2024年10月建成投入使用，提升了菌种性能、生物合成效率、酶催化能力、产品纯度及生产经济性，推动生物合成产品产业化进程；依托控股子公司德彦智创，结合中国、日本、美国经验，加速新农药品种研发，积极探索AI+农药创制研发新思路，11月生测实验中心正式运营；2024年与巴斯夫达成战略合作框架协议，推进新农药在中国开发登记及商业化进程；与上海植生优谷、厦门昶科生物、成都绿信诺生物等签署战略合作协议，共同开展新型RNA、噬菌体、新型小肽生物农药等产品创制研发。项目落地方面，500吨环磺酮、2000吨精草铵膦两个新项目均顺利达产；氟吡菌酰胺项目成功获得投资项目备案证；环磺酮酸项目完成了工艺优化，具备了项目建设条件；生物发酵产品领域实现多产品柔性化生产模式转化，提升该类产品应对市场需求能力。卓邦新能源项目已获得投资项目备案证，建成后将形成年产2万吨双氟磺酰亚胺锂(LiFSI)(分三期实施)及联产1千吨氟化钙、3.8万吨盐酸、2.4万吨亚硫酸钠、1.1万吨氯化钾生产能力，目前已取得118亩土地使用权，已获得安评批复，正在推进环评和能评工作，以及建设图纸的深度设计，开始地勘与主要设备生产商考察工作。 　　投资建议：利民股份是国内农药兽药领域特色企业，代森锰锌、百菌清产能领先，阿维菌素、甲维盐等品种涨价带动业绩向上，AI+生物合成加速研发转化，新能源项目储备有望构筑新增长点。我们预计公司2025-2027年收入分别为50.23/52.48/53.48亿元，同比增长18.5%/4.5%/1.9%，归母净利润分别为4.13/5.26/6.13亿元，同比增长407.2%/27.4%/16.7%，对应PE分别为12.5x/9.8x/8.4x；首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：需求不及预期；行业政策变化；贸易摩擦风险；项目进度不确定性；安全环保风险。

中心思想 2025年医药行业投资展望 本报告核心观点认为，当前医药生物板块估值处于历史低位，且公募基金（剔除医药基金）配置比例亦处于低位，预示着行业具备显著的修复和增长潜力。随着美债利率等宏观环境因素的积极改善，以及大领域、大品种对行业的拉动效应，我们对2025年医药行业的整体增长保持乐观态度。投资机会预计将呈现“百花齐放”的多元化格局，涵盖创新药、医疗器械、创新链（CXO+生命科学服务）、医药工业、中药、药房、医疗服务及血制品等多个细分领域。 多元化投资机会与核心驱动 报告强调，创新是医药行业长期增长的核心驱动力，尤其看好国内创新药从数量向质量逻辑的转变，以及差异化和国际化管线的价值兑现。医疗器械领域，设备更新政策、集采后的国产替代加速和出海战略是主要增长点。创新链板块在海外投融资回暖和国内政策支持下，有望迎来底部反转和高增长。中药、药房和医疗服务等消费属性较强的板块，则受益于政策红利（如基药目录、处方外流、国企改革）和市场环境净化。此外，特色原料药行业在专利到期和纵向一体化趋势下，也展现出困境反转的投资价值。华海药业作为本周专题关注对象，其创新研发管线进入收获期，尤其在自免和肿瘤领域的多款重磅产品进展，是公司新质生产力的体现。 主要内容 2025年医药行业细分领域展望 行情回顾与市场表现 本周（截至2025年4月26日），中信医药指数上涨1.24%，跑赢沪深300指数0.86个百分点，在中信30个一级行业中排名第15位，显示出相对稳健的表现。涨幅前十名股票包括永安药业（31.37%）、舒泰神（28.41%）、尔康制药（27.73%）等，主要受中美关税影响、创新药获批预期及一季度业绩利好驱动。跌幅前十名股票如*ST吉药（-43.24%）、南华生物（-35.29%）等，则主要受退市风险、前期涨幅过高回调及重大诉讼等因素影响。 板块观点和投资组合 整体观点和投资主线： 医药板块估值处于低位，公募基金配置不足，结合美债利率等宏观环境改善，对2025年行业增长持乐观态度，投资机会将百花齐放。 创新药： 行业正从数量逻辑转向质量逻辑，产品为王。建议关注国内差异化和海外国际化管线，以及能兑现利润的公司，如恒瑞、百济、贝达、信达、康方等。 医疗器械： 设备更新与家用器械： 影像类设备招投标回暖，设备更新持续推进，关注迈瑞、联影、开立、澳华。家用医疗器械受益于补贴政策和出海加速，关注鱼跃。 发光集采与进口替代： 发光集采落地后，国产龙头份额提升显著，有望加速进口替代并深化出海，关注迈瑞、新产业。 骨科与神经外科： 骨科集采出清后恢复良好增长，关注爱康、春立。神经外科集采后放量和进口替代加速，创新新品带来增量，关注迈普。 低值耗材： 海外去库存影响出清，新客户订单上量，国内产品迭代升级，关注维力。 创新链（CXO+生命科学服务）： 海外投融资持续回暖，国内有望触底回升，创新链浪潮来临。 CXO： 产业周期向上，订单面已传导，2025年有望重回高增长，关注药明康德、药明生物、康龙化成等头部企业。 生命科学服务： 行业需求复苏，供给端出清，国产替代是大趋势，并购整合助力公司做大做强，关注百普赛斯、奥浦迈、毕得医药。 医药工业： 特色原料药行业成本端有望改善，估值处于低位，重磅品种专利到期带来新增量，纵向拓展制剂企业进入兑现期，关注同和药业、天宇股份、华海药业。 中药： 关注基药目录颁布（昆药集团、康缘药业）、国企改革（昆药集团、太极集团）、新版医保目录解限品种、老龄化+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（片仔癀、同仁堂）、具备爆款特质的大单品（以岭药业）。 药房： 2025年处方外流提速（门诊统筹+互联网处方），竞争格局优化（线上线下融合，上市连锁优势），坚定看好投资机会，关注老百姓、益丰药房、大参林等。 医疗服务： 反腐+集采净化市场环境，民营医疗竞争力提升，商保+自费医疗扩容带来差异化优势。建议关注固生堂（中医赛道龙头）、眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科）及其他细分赛道龙头。 血制品： “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间打开，品种丰富度提升，产能扩张，行业中长期成长路径清晰，疫情放开后供需两端弹性释放，关注天坛生物、博雅生物。 华海药业创新研发深度解析 华海药业创新管线布局 华海药业将生物药及创新药业务视为重要战略布局和新质生产力。2023年研发费用达9.83亿元，占收入比11.8%。旗下核心生物药平台华奥泰自2013年成立以来，已建成一体化新药研发平台，涵盖单抗、双抗、融合蛋白及ADC等，拥有20余个在研项目，聚焦自身免疫和肿瘤领域，并积极布局联合用药和ADC等差异化早期项目。 自免类创新药进展 HB0017：IL-17A： IL-17单抗药物在全球快速放量，司库奇尤单抗2024年全球销售额达61.4亿美元。国内已有6款IL-17靶向单抗上市，其中2款为国产。华奥泰的HB0017已于2024年2月进入3期临床。其I/II期临床数据显示，在第12周时，300mg组PASI 75、PASI 90、PASI 100和sPGA 0/1的患者比例分别达到100%、100%、50%和100%，疗效优异并维持至第20周。HB0017半衰期为34天，长于司库奇尤单抗（26.9天），有望实现更长的维持期给药间隔（具备Q12W给药潜力），减轻患者用药负担。 HB0034：IL-36R： IL-36R通路在泛发性脓疱型银屑病（GPP）等炎症性皮肤病中发挥关键作用。GPP在中国粗患病率约为1.403/10万，患者总数约2万，符合罕见病定义，发作时死亡率约2-7%。全球范围内，仅BI的佩索利单抗获批GPP治疗。华海药业的HB0034是国内首个自研创新抗IL-36R抗体，已进入II/III期临床，关键性临床试验结果显示，单次静脉给药后第1周GPP发作患者皮肤脓疱明显清除，安全性良好。 前沿布局双抗，如TSLP/IL-11、IL-17A/IL-36R等： HB0056是抗TSLP/IL-11双特异性抗体，通过同时阻断TSLP和IL-11通路，有望为哮喘患者提供更优疗效。该项目已于2024年10月获批新西兰1期临床，并于2024年12月和2025年1月在中国、美国获批开展临床试验。TSLP单抗特泽利尤单抗2024年全球销售额达12.2亿美元，显示该靶点市场潜力。 肿瘤类创新药进展 HB0025：PD-L1/VEGF： 国内PD-(L)1双特异性抗体研发活跃，康方生物的PD-1/VEGF-A双抗已获批上市。华奥泰的HB0025是一种PD-L1/VEGF双特异性融合蛋白，能同时高特异性、高亲和性地结合PD-L1和VEGF靶点，国内进度领先，已进入II期临床。 HB0052：CD73-ADC： HB0052是华奥泰首款以拓扑异构酶抑制剂为载荷，靶向CD73抗原的第三代抗体偶联药物。临床前研究显示其抗肿瘤效果优异，药代动力学特性良好，安全性和耐受性良好。目前国内外尚无CD73靶点药物上市，阿斯利康的Oleclumab（抗CD73单抗）处于III期临床。HB0052是全球临床进度第二的CD73-ADC药物，已进入I/II期临床，有望通过抗体介导的免疫调节和毒性小分子杀伤肿瘤细胞，发挥协同抗肿瘤作用。 诺诚健华：肿瘤与自免双线发展 诺诚健华在血液瘤领域布局6款产品，奥布替尼一线治疗CLL/SLL的NDA已获CDE受理，坦昔妥单抗联合来那度胺治疗r/r DLBCL的上市申请已获优先审评。自免领域，奥布替尼治疗ITP已推进至III期，SLE IIb期临床完成入组，PPMS III期临床获FDA同意。JAK1/TYK2抑制剂ICP-332治疗特应性皮炎II期数据积极，ICP-488治疗中重度斑块状银屑病II期研究达到主要终点，PASI 75应答率达77.3%-78.6%。口服IL-17小分子药物ICP-923展现差异化竞争潜力。实体瘤方面，ICP-723已处于pre-NDA阶段，预计近期递交上市申请。 医疗器械：高值耗材与IVD 高值耗材： 骨科市场受益于老龄化和低渗透率，集采促进国产替代和市场集中度提升，头部企业拓展产品矩阵并出海，关注春立医疗、爱康医疗。神经外科领域，迈普医学产品线完善，集采影响转向利好，拓展适应症和科室，海外收入高增长。 IVD： 化学发光是IVD中规模最大、增速最快的细分赛道，国产市占率20-30%，集采加速国产替代，并从二级医院向三级医院渗透，从传染检测向其他检测领域渗透。迈瑞、新产业、安图等国产发光企业海外业务进展迅速，逐步从装机放量转向试剂放量。 医疗设备与低值耗材 医疗设备： 医学影像设备市场自2024Q4开始明显好转，招投标量回升，2025年1月市场规模同比增长47.82%。软镜赛道国产企业技术水平接近进口，产品性价比高。家用医疗器械受益于政府补贴，鱼跃医疗积极孵化高潜力业务，推进高毛利率产品海外注册，线上销售能力领先。 低值耗材： 2023年以来海外去库存周期影响出清，外销订单明显好转，维力医疗2024年前三季度外销收入持续高增长。国内产品体系不断迭代升级，新产品入院节奏边际减弱，国内业务恢复中。 创新链：CXO与生命科学服务 CXO： 海外生物医药投融资连续几个季度回暖，国内有望触底回升。投融资改善将从2024H1开始在CXO订单面体现，并逐渐传导至业绩面。CDMO公司海外收入占比高，改善逻辑演绎更早更清晰，2025年有望重回高增长。 生命科学服务： 行业需求有所复苏，供给端出清持续，细分龙头市场份额提升。长期来看，行业渗透率低，国产替代是大趋势。政策鼓励并购整合，国内生命科学服务行业有望迎来并购时代，产业格局或将重塑。 医药消费：中药与医疗服务 药房： 处方外流提速（“门诊统筹+互联网处方”），竞争格局优化（线上线下融合，上市连锁优势），药房板块投资机会显著。 中药： 基药目录颁布、国企改革、医保解限品种、OTC企业（兼具老龄化、中药渗透率提升、医保免疫属性）以及具备爆款特质的大单品是主要投资方向。 医疗服务： 反腐和集采净化市场环境，民营医疗综合竞争力有望提升。商保和自费医疗扩容带来差异化竞争优势。 医药工业：特色原料药 重磅品种专利到期将带来新增量，仿制药市场扩容将进一步扩大特色原料药市场。纵向拓展制剂的企业具备成本优势，已进入业绩兑现期，如华海药业。 投资组合精选 报告维持推荐维力医疗、振德医疗、澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、新产业、华海药业、诺诚健华、泰格医药等多个细分领域的优质标的，并提供了详细的盈利预测和估值数据。 行业热点与风险提示 近期行业热点包括赛诺菲Brivekimig治疗化脓性汗腺炎II期研究达主要终点，康方生物派安普利单抗获美国FDA批准用于鼻咽癌，以及强生埃万妥单抗获NPMA批准新适应症用于非小细胞肺癌。风险提示包括集采力度超预期、创新药谈判降价幅度超预期以及医疗领域整顿时间超预期。 总结 本报告对2025年医药生物行业持乐观态度，认为当前板块估值低位和基金配置不足提供了良好的投资窗口。宏观环境的改善以及行业内部创新驱动、政策支持和市场结构优化，将共同推动行业实现多元化增长。创新药领域将迎来产品为王的时代，医疗器械受益于设备更新和国产替代，创新链板块在投融资回暖下有望底部反转。中药、药房和医疗服务等消费属性板块则在政策红利和市场净化中展现机会。华海药业作为本周专题，其在自免和肿瘤领域的创新管线进入收获期，多款重磅产品临床进展顺利，预示着公司未来业绩增长潜力。整体而言，报告强调了在医药行业变革期中，把握创新、国产替代和消费升级等核心逻辑的重要性，并建议关注具备核心竞争力和业绩兑现能力的企业。

　　山东药玻(600529) 　　扣非净利高增领跑，收入韧性凸显结构优化 　　公司发布24年年报，全年实现收入/归母净利润51.25/9.43亿元，同比+2.87%/+21.55%，全年实现扣非归母净利润9.04亿元，同比+21.86%。其中Q4单季度实现收入/归母净利润13.00/2.23亿元，同比-0.62%/+37.75%，扣非归母净利润2.15亿元，同比+41.89%。25Q1公司收入同比-1.97%达12.42亿元，归母净利润/扣非归母净利润分别达2.24/2.14亿元，同比分别+1.29%/+1.82%。 　　主品量价韧性凸显，多元结构优化驱动盈利跃升 　　分业务来看，24年公司模制瓶/棕瓶/安瓿/管制瓶/丁基胶塞/铝塑盖塑料瓶收入分别达23.5/11.6/0.7/2.1/2.9/0.6亿元，同比分别+3.9%/+3.5%/-6.0%/+5.0%/+11.9%/-0.6%，销量同比分别-0.4%/+4.8%/-14%/-1.9%/+8.9%/-12.0%达37.5万吨/10.6万吨/9.0亿支/8.0亿支/8.9亿支/3.3亿支，毛利率同比分别+4.1/+4.6/+4.9/-3.2/+10.9/+1.4pct达43.3%/28.4%/10.5%/-4.9%/35.5%/36.5%。 　　毛利率同比改善叠加费控稳健，现金流提质增效驱动盈利优化 　　24年公司整体毛利率31.72%，同比+3.69pct，其中Q4单季度整体毛利率30.62%，同比/环比分别+3.07/-0.96pct。24年期间费用率8.96%，同比+0.17pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.43/+0.44/+0.19/-0.03pct，最终实现净利率18.40%，同比+2.83pct。24年资产负债率21.03%，同比+1.88pct。24年经营性现金流净额11.65亿元，同比+1.17亿元，收现比同比+4.60pct达99.09%，付现比同比+8.16pct达80.58%。 　　高分红+强成长预期，维持“买入”评级 　　24年公司拟分配现金股利4.11亿元，分红率达43.63%。我们认为随着中硼硅渗透率持续提升，下游需求有望保持高景气，而纯碱价格下降、公司产品结构的调整亦有利于盈利能力进一步提升，继续看好公司成长性。下调公司25-27年归母净利润为11.5/13.5（前值12.7/15.0亿元）新增27年归母净利润15.7亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示：成本波动；新产能投放及销售低于预期；外贸环境恶化等。