中心思想 医药行业业绩承压与结构性机遇并存 本报告深入分析了2024年及2025年第一季度中国医药行业的业绩表现，指出在宏观经济下行、医疗反腐、集采扩面及价格治理等多重因素影响下，行业整体收入和利润增速面临显著压力。然而，报告也强调了行业内部的结构性变化和新兴机遇，如创新药的质量驱动、医疗器械的设备更新与出海、CXO和生命科学服务的周期性复苏，以及中药和药房板块的长期成长逻辑。 估值低位下的投资乐观展望 尽管短期业绩承压，但当前医药板块估值处于历史低位，公募基金（剔除医药基金）配置也处于低位。随着美债利率等宏观环境因素的积极恢复，以及大领域大品种对行业的拉动效应，报告对2025年医药行业的增长保持乐观态度，认为投资机会有望“百花齐放”，建议关注具备差异化竞争优势、国际化潜力、政策免疫或受益于结构性改革的细分领域龙头企业。 主要内容 2024年及2025年一季度医药行业整体业绩概览 整体业绩表现： 2024年，A股医药板块可比公司收入同比下降0.9%，归母净利润同比下降8.5%，扣非净利润同比下降8.3%。进入2025年第一季度，业绩下滑趋势加剧，收入同比下降4.5%，归母净利润同比下降11.4%，扣非净利润同比下降17.1%。 细分板块分化： 2024年： 医疗器械板块以1.0%的收入增速成为最快增长的细分板块，尽管受到反腐和设备更新延迟的扰动，仍保持稳健。中药板块收入下滑最多，同比下降4.2%，主要受四类药收入降速和高值消费中药阶段性承压影响。 2025年第一季度： 创新链板块收入增速最快，达到8.5%，其中CXO板块贡献了主要增量（12.4%）。制药工业收入下滑最多，同比下降10.4%，其中疫苗、创新药、仿制药、原料药、血制品板块收入同比分别为-42.0%、-18.4%、-5.4%、-0.9%、+2.9%。 各细分领域业绩分析与投资主线 制药工业： 创新药企： 2024年收入同比增长34.1%，多家企业实现扭亏为盈。2025年第一季度收入同比下降18.4%。行业正从数量逻辑转向质量逻辑，重视差异化和国际化管线，看好能兑现利润的产品和公司。 制剂板块： 2024年收入同比下降0.7%，归母净利润同比增长5.2%。2025年第一季度收入同比下降5.4%，归母净利润同比下降7.2%。受医疗反腐、集采扩面和价格治理影响，以及同期流感高基数效应，收入端承压。部分创新转型公司已迎来创新收获。 血制品： 2024年收入同比下降1.4%，归母净利润同比增长14.5%。剔除华兰生物后，收入增速为3.3%，归母净利润增速29.8%。2025年第一季度收入同比增长2.9%，归母净利润同比下降15.7%。采浆量持续加速，高毛利新品销售良好，但当前主要品种库存较高，价格阶段性承压。长期看，行业仍具政策壁垒和成长性。 原料药： 2024年收入同比增长7.1%，归母净利润同比增长42.8%。2025年第一季度收入同比下降0.9%，归母净利润同比增长28.4%。主业需求韧性较强，新品种在法规市场放量，制剂一体化和CDMO业务拓展带来增长。 中药： 2024年收入同比下降4.2%，归母净利润同比下降14.1%。2025年第一季度收入同比下降8.5%，归母净利润同比下降9.3%。OTC中药受呼吸系统发病率下降、消费降级和政策变化影响明显降速；处方中药口服品种表现分化。长期成长逻辑（政策支持、增量市场、集中度提升）未变，短期高基数影响消化后有望企稳恢复。 医疗器械： 2024年收入同比增长1.0%，归母净利润同比下降14.7%。2025年第一季度收入同比下降5.7%，归母净利润同比下降11.8%。反腐、设备更新落地延迟、集采和DRG医保控费、部分企业增值税率调整等多因素导致业绩承压。2025年一季度招投标量复苏，但企业处于清库存周期，收入恢复滞后。家用医疗器械和出海业务表现稳健。 医疗服务： 2024年收入同比增长0.4%，归母净利润同比下降13.7%。2025年第一季度收入同比增长2.6%，归母净利润同比下降1.7%。反腐和集采净化市场环境，长期利好民营医疗。消费眼科表现亮眼，严肃眼病受医保政策影响客单价承压；齿科受消费景气度影响平淡。 创新链（CXO+生命科学服务）： CXO： 2024年收入同比下降4.3%，归母净利润同比下降24.5%。2025年第一季度收入同比增长12.4%，归母净利润同比增长77.3%。全球生物医药投融资回暖，国内政策支持，订单表现亮眼，预计2025年有望重回高增长车道。 生命科学服务： 2024年收入同比下降1.5%，归母净利润同比下降65.7%。2025年第一季度收入同比下降1.6%，归母净利润同比增长124.9%。经历景气下行期后，行业需求有所复苏，供给侧出清，细分龙头份额提升，有望进入投入回报期。长期看，国产替代和并购整合是主线。 零售与流通： 2024年收入同比增长0.8%，归母净利润同比下降14.7%。2025年第一季度收入同比下降0.8%，归母净利润同比下降3.5%。医药零售受四类药销售下滑、消费力减弱、政策影响和行业竞争加剧影响承压，但2025年一季度环比有所修复。医药流通板块表现相对平稳，医保基金结算时效性改革有望缓解应收账款压力。 总结 华创证券的医药行业报告全面回顾了2024年及2025年第一季度A股医药上市公司的业绩表现，揭示了行业在多重挑战下的整体承压态势。数据显示，医药板块整体收入和利润增速均出现下滑，尤其在2025年第一季度，下滑幅度进一步扩大。医疗反腐、集采扩面、价格治理以及宏观经济环境变化是导致业绩承压的主要因素。 然而，报告也强调了行业内部的结构性亮点和长期投资价值。创新药领域正从追求数量转向注重质量，差异化和国际化管线成为关键；医疗器械板块在设备更新政策推动和出海加速下展现韧性；CXO和生命科学服务板块在全球投融资回暖和国内政策支持下，订单面和业绩面均呈现积极改善趋势，有望重回高增长。此外，中药板块的长期成长逻辑未变，药房板块在处方外流和竞争格局优化下具备修复潜力。 尽管短期内行业仍面临去库存、高基数消化等挑战，但报告认为当前医药板块估值处于历史低位，宏观环境的积极变化以及行业内部的创新驱动和结构性改革，为2025年医药行业的“百花齐放”提供了基础。投资者应关注具备核心竞争力、创新能力和国际化视野的细分领域龙头企业，把握行业结构性复苏带来的投资机会。

　　隆平高科(000998) 　　核心观点 　　玉米种子景气下行，收入利润表现短期承压。公司2024年实现营业收入85.66亿元，同比-7.13%，原因系全球粮价景气下行导致公司国内外玉米种子销售承压。公司2024年实现归母净利润1.14亿元，同比-43.08%，其中处置子公司股权投资收益2.64亿元；扣除非经常性损益后，公司2024年实现归母净利润-2.89亿元，同比-159.31%，大幅下滑原因一方面系公司本期主业收入减少且毛利率下降，另一方面系汇率波动使外币贷款产生汇兑损失，公司财务费用增加明显。分季度来看，国内外玉米种子市场景气维持低迷，公司2025Q1收入利润继续承压，其中营业收入14.09亿元，环比-75.22%，同比-32.03%;归母净利润-0.02亿元，环比-100.36%，同比-102.72%。 　　得益于创新推广和业务协同，水稻种子实现量利齐增。2024年公司杂交水稻种子实现营业收入20.08亿元，同比+12.97%，毛利率37.60%，同比+1.23pct。重要子公司中，湖南隆平营业收入4.02亿元，同比+8.67%，净利润-0.49亿元，同比减亏约50%；亚华种业营业收入5.10亿元，同比+8.63%，净利润1.16亿元，同比-10.99%；广西恒茂营业收入2.87亿元，同比持平，净利润0.70亿元，同比+6.19%。 　　周期压力显现，玉米种子量利表现短期承压。2024年公司玉米种子实现营业收入50.21亿元，同比-16.74%，毛利率34.63%，同比-5.38pct，主要原因系全球粮价下行导致农户种植积极性差，公司国内外玉米种子销量及售价短期均承压明显。重要子公司中，隆平发展营业收入31.42亿元，同比-19.15%，净利润-8.62亿元，同比-1297.97%；联创种业营业收入16.23亿元，同比-10.97%，净利润4.08亿元，同比-15.81%。 　　主动调节产量，种子库存下调，存货周转效率提升。2024年公司玉米种子产量29.01亿元，同比-40.57%，期末库存24.20亿元，同比-13.61%；杂交水稻产量11.08亿元，同比-9.93%，期末库存7.86亿元，同比-15.59%。2024年公司存货周转天数168.6天，较2023年同比下降约20天。 　　风险提示：恶劣天气带来的制种风险；转基因政策落地不及预期风险等。投资建议：考虑到国内外玉米种子景气下行影响，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为2.0/4.7亿元（原为3.7/6.2亿元），预测2027年归母净利润为6.4亿元，2025-2027年每股收益为0.2/0.4/0.5元。公司作为国内玉米种子龙头，兼具品种、性状双重优势，未来随转基因玉米渗透率提升，玉米种子业务有望迎来量利双击，维持“优于大市”评级。

　　惠泰医疗(688617) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，24年实现营收20.7亿元（+25.2%），实现归母净利润6.7亿元（+26.1%），实现扣非归母6.4亿元（+37.3%）。同日，发布2025年一季报，2025年一季度实现营收5.6亿元（+23.9%），实现归母净利润1.83亿元（+30.7%），实现扣非归母1.8亿元（+32.2%）。24年公司积极拓展国内外市场，产品覆盖率进一步提升。 　　24年业绩符合预期，静待新品放量。分季度看，2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为4.6/5.5/5.2/5.4亿元（+30.2%/+24.5%/+23%/+23.9%）。24年全年营收增速较快，主要系公司持续深化市场开拓，持续开展各类市场推广活动，积极发挥研发、技术、质量、市场、渠道等多方面经营优势，不断加深渠道联动，实现产品覆盖率及入院率的进一步提升，并积极拓展海外市场，持续加大对国际业务的投入，海外市场对产品的认可度不断提升。从费用率方面来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为18%/4.4%/14.1%/-0.6%。整体费用率较23年略微下降。24年12月，公司电生理产品AForcePlusTM导管、PulstamperTM导管、心脏脉冲电场消融仪获批上市，公司成为全球首个同时拥有线形/环形磁电定位脉冲消融导管、心脏脉冲消融仪和配套三维标测系统，可实现三维脉冲消融整体解决方案的企业，25年静待新品放量。 　　电生理手术量高增，国产替代正值窗口期。公司仍专注于核心策略产品的准入与增长。国内电生理产品新增入院200余家，覆盖医院超过1360家。同时，国内电生理业务如期实现从传统二维手术到三维手术的升级，建立了良好的三维产品市场品牌。公司完成三维电生理手术15000余例，手术量较2023年度增长50%。目前，公司可调弯十极冠状窦导管在该品类细分市场中维持领先份额，年使用量超十万根。在带量采购项目的推动下，可调弯鞘管入院数量较去年同比增长率超过100%。 　　血管介入加强渠道联动，入院渗透率进一步提升。冠脉产品已进入的医院数量较去年同比增长超15%；外周产品已进入的医院数量较去年同比增长近20%，市场活力表现强劲。公司血管介入产品线围绕客户使用习惯培养、手术观念普及及政策变化等主题，举办自主品牌活动150余场，覆盖全国20余省份及直辖市；在品牌建设与新产品推广方面，公司积极参与全国行业大会17场，有效推动品牌在全国的发声。 　　国际业务加大市场推广力度，自主品牌收入增速同比增长46%。公司在中东区、非洲区和欧洲区增速较快，其他区域实现平稳增长，符合公司预期。独联体区在产品注册、渠道布局以及重点客户关系等方面实现了突破，为未来业务拓展奠定了坚实基础。国际业务凭借在高端市场的前瞻性布局和重点市场的攻坚策略，自主品牌呈现较好的增长趋势。公司在西班牙、法国、意大利、德国、英国、瑞士、土耳其、巴西等市场的高端医院实现入院突破，显著提升了市场渗透率。 　　盈利预测与投资建议：公司是国产电生理及血管介入的头部企业，公司产线丰 　　富且产品性能优异。随着未来市场需求及市场份额的进一步扩大，预计头部效 　　应将愈发明显，国产替代未来可期。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为28.8%，维持“持有”评级。 　　风险提示：市场竞争风险、政策控费风险、研发失败风险、新品放量不及预期风险。

　　亚辉龙(688575) 　　主要观点： 　　事件： 　　2025年4月25日，公司发布2024年年报&2025年一季报。2024年全年，公司实现营业收入20.12亿元（-2.02%），归母净利润3.02亿元（-15.06%），扣非净利润2.87亿元（30.84%）。2025年Q1，公司实现营业收入4.18亿元（-3.13%），归母净利润0.10亿元（-84.63%），扣非净利润0.37亿元（-35.44%）。 　　点评： 　　非新冠自产业务增速较快，海外增速尤为亮眼 　　2024年公司实现营业收入20.12亿元，同比下降2.02%，主要为新冠业务收入较去年同期大幅减少所致，公司非新冠自产收入16.72亿元，同比增长26.13%，其中：（1）国内非新冠自产收入14.22亿元，同比增长21.14%；（2）海外非新冠自产收入2.50亿元，同比增长64.78%。公司代理业务收入3.02亿元，同比下降13.95%。另外，公司自产化学发光业务实现营业收入15.22亿元，同比增长30.27%。公司化学发光常规IVD业务，即术前八项、肿瘤标志物、甲状腺功能及心肌标志物诊断试剂营业收入同比增长38.21%，自身免疫诊断业务收入同比增长26%。2025年Q1，公司自产业务实现营业收入3.45亿元，同比增长1.23%，其中自产化学发光业务营业收入3.14亿元，同比增长2.35%；海外业务实现收入0.57亿元，同比增长46.53%。 　　新增装机稳步推进，三甲医院覆盖率持续提升 　　2024年，公司自产化学发光仪器新增装机2662台，其中国内新增装机1427台（600速占比44.64%），海外新增装机1235台（同比增长80.56%）；其中公司自研自产流水线iTLAMax于2024年Q4完成签约15条；截至2024年年底，公司自产化学发光仪器累计装机超10800台，流水线累计装机超170条。2025年Q1，公司自产化学发光仪器新增装机552台，其中国内新增装机269台（600速占比46.84%），海外新增装机283台（同比增长92.52%）。截至2025年3月31日，自产化学发光仪器累计装机超11340台，流水线累计装机189条。覆盖境内终端医疗机构客户超过6090家，其中三甲医院超1250家，全国三级甲等医院数量覆盖率70%。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　公司2025-2027年营业收入有望实现23.15/26.84/30.91亿元（25/26年调整前为23.53/27.04亿元），同比增长15.1%/15.9%/15.2%；归母净利润实现3.85/4.90/5.95亿元（25/26年调整前为5.20/7.00亿元），同比增长27.6%/27.2%/21.5%；对应EPS0.67/0.86/1.04元，对应PE倍数21/17/14x。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　国内试剂放量不及预期、国际贸易摩擦风险、市场竞争加剧风险。

　　上海莱士(002252) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年报，2024年实现收入81.8亿元，同比+2.7%，实现归母净利润21.9亿元，同比+23.3%，扣非归母净利润20.6亿元，同比+13.5%。 　　收入端稳健，利润端受基数效应影响快速增长。2024公司各季度收入分别为20.6/22/20.6/18.6亿元(-0.3%/+19.5%/+1.3%/-8.2%)，收入基本保持平稳增长。全年自营血制收入44.3亿元(+2.5%)，代理人白收入36.3亿元(+3.5%)。归母净利润分别为7.6/4.8/6/3.6亿元(+5.3%/-7%/+8.8%/不适用)。2024年公司实现投资收益5.1亿元，其中GDS投资收益贡献3.3亿元，处置万丰奥威股票贡献1.8亿元。2023年公司计提GDS投资收益-1.7亿元。费用方面，2024年销售费用率5%，同比+0.8pp，管理费用率5.6%，同比+0.9pp，研发费用率3.1%，同比+0.9%，管理费用率上升主要系股权激励成本和合并广西莱士影响，研发费用率提升主要系公司研发投入增加。2024年公司计提信用减值损失4298万元，主要系应收账款坏账损失。 　　采浆量创新高，持续推进凝血领域研发创新。2024年公司血浆采集突破1600吨，2025年3月公司收购南岳生物预计新增9个在采浆站，除并购事项涉及的浆站，公司及子公司有共计分布于11个省(自治区)的44家单采血浆站。公司深耕凝血领域，临床转化加速。2024年3月5日公司在研药物SR604注射液的“血友病及凝血因子Ⅶ缺乏症出血预防”适应症获批临床。 　　盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年收入分别为89、97、108亿元，公司并购+研发战略有望逐步落地，维持“买入”评级。 　　风险提示：采浆量不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；汇率波动风险。

　　艾迪药业(688488) 　　事件：公司发布2024年年报和2025年第一季度报告，2024年实现营业收入4.18亿元，同比增长1.57%，归母净利润为-1.41亿元，同比增亏85.63%；2025年第一季度的营业收入为1.98亿元，同比增长113.00%，归母净利润为0.16亿元，同比扭亏。 　　已上市产品艾诺米替片复方制剂具有方便服用优势，2025年有望持续放量HIV板块2025年第一季度收入6272万元，同比增长76%；2024年1.50亿元。艾诺米替片于2022年12月30日获批上市，并成功进入2023年医保目录，2024年为首个医保放量年，2025年销售增长势头良好。作为国内首个具有自主知识产权的三联单片复方制剂，艾诺米替片Ⅲ期临床试验数据显示，相较于吉利德的整合酶抑制剂艾考恩丙替片（捷扶康），艾诺米替片对于获得病毒抑制的HIV感染者同样可以持久维持病毒抑制，且在心血管代谢安全性指标方面更有明显优势。 　　深度布局HIV领域用药，细分领域重要企业 　　公司深度布局HIV领域用药，除了已经上市的ACC007及ACC008，公司在抗HIV病毒领域仍有2款重点产品在研。HIV领域新药整合酶抑制剂ACC017有望在今年进入III期临床阶段，抗HIV长效创新药物（暴露前预防适应症）研发有序进行。 　　盈利预测与投资评级 　　考虑到市场竞争激烈，我们将公司2025年的预期营业从8.08亿元下调至7.32亿元，预计公司2026-2027年的营业收入为10.22、12.35亿元；将公司2025-2026年的预期归母净利润从0.16、0.84亿元下调至-0.10、0.37亿元，预计公司2027年的归母净利润为0.79亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争风险；创新药商业化落地风险；新药研发失败风险

　　亿帆医药(002019) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入51.6亿元，同比增长26.8%；实现归母净利润3.9亿元，同比增长170.0%。2025Q1实现营业收入13.3亿元，与上年同期基本持平；实现归母净利润1.5亿元，同比增长4.8%。 　　自有产品高速增长，亿立舒商业化进程持续推进。1）2024年公司医药自有产品实现营业收入36.6亿元，同比增长50.6%，国内医药自有产品实现收入31.5亿元，同比增长56.7%，其中收入达千万的自有产品合计实现收入30.0亿元，同比增长67.2%。2025年一季度，公司创新药产品收入同比增长327.7%，按发货口径计算，亿立舒发货同比增长293.6%、易尼康发货同比增长1158.2%。公司持续推进重点产品的商业化进程，其首个自主研发I类大分子创新药亿立舒于2024年10月底开始陆续向德国、希腊和塞浦路斯等市场发货，目前已在中国、美国、欧盟、巴西、阿曼和挪威等34个国家获准上市销售，实现对外发货超过27万支，国内终端市场已逐步放量；2）2024年公司维生素产品实现营业收入7.2亿元，同比减少10.2%，维生素B5（泛酸钙）目前市场价格仍处底部，公司销量较上年同期增长，保持细分领域领先地位。3）2024年公司医药其他产品/高分子材料产品/医药服务业务分别实现营业收入5.1/1.8/0.9亿元，分别同比-8.5%/+6.7%/-20.7%。 　　减值扰动消除、期间费用率下降，2024年扭亏为盈。2024年公司实现毛利率47.4%，同比-0.4pp。费用率方面，因各项费用增速低于收入增速，公司2024年分别实现销售/管理/财务/研发费用率23.7%/7.9%/1.4%/5.7%，分别同比-3.8pp/-1.5pp/-0.0pp/-2.0pp。公司2024年资产减值损失1.1亿元，2023年因对F-627相关专利技术的无形资产计提了非常态减值，资产减值损失8.9亿元，2024年资产减值损失大幅收窄。上述因素综合影响下，2024年公司实现归母净利率7.5%，实现归母净利润3.9亿元，较2023年扭亏为盈，较2022年增长101.8%。 　　2025年目标清晰。2025年公司将推动亿立舒产品在美国、巴西和中东市场的上市销售。国内市场方面，公司力争实现销售千万级产品35个、五千万级产品10个、过亿产品8个。研发上，公司计划完成3项生物类似药的中国IND、同时争取完成创新药N-3C01的Pre-IND申请、推进F-652的临床试验开展。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.2亿元/8.7亿元/10.3亿元，EPS分别为0.51元/0.72元/0.85元，给予“买入”评级。 　　风险提示：创新产品进度不及预期风险；海外经营风险等。

中心思想 业绩稳健增长，海外市场成核心驱动 南微医学在2024年及2025年一季度实现了稳健的业绩增长，营业收入和归母净利润均保持两位数增长。尽管国内市场面临集采压力，公司通过销售模式转型有效控制了影响，并成功稳住了基本盘。海外市场表现尤为强劲，成为公司业绩增长的核心驱动力，其营收占比和利润贡献持续提升。 国际化战略深化，集采影响可控 公司积极深化国际化战略，通过全球管理架构升级、区域总部设立、团队建设加强以及战略性收购等举措，显著提升了海外市场的协同效率和业务拓展能力。泰国生产基地的建设进一步完善了全球供应链布局。分析认为，南微医学的国际化布局已进入收获期，其在全球医疗器械市场的竞争力不断增强，国内集采的短期影响在其全球化战略下变得可控。 主要内容 2024年及2025年一季度财务表现 2024年全年业绩： 公司实现营业收入27.55亿元，同比增长14.26%；实现归母净利润5.53亿元，同比增长13.85%。整体业绩符合市场预期。 2025年一季度业绩： 单季度实现收入6.99亿元，同比增长12.75%；归母净利润1.61亿元，同比增长12.18%。一季度业绩同样符合预期。 盈利能力分析： 2025年一季度销售毛利率为65.69%，较2024年第四季度和2024年第一季度均有所下滑；销售净利率为23.91%，保持稳定。 国内集采影响有限与海外市场强劲增长 国内市场应对： 2024年，面对河北等多省市止血夹、扩张球囊、注射针等产品集采带来的压力，公司中国营销团队加快销售模式转型，在挑战性的市场环境下稳住了基本盘，显示出较强的市场适应能力。 海外市场表现： 亚太区域营收14.38亿元，其中亚太海外营收2.85亿元，同比增长5.5%。 美洲区域营收5.82亿元，同比增长23.5%。 欧洲、中东及非洲区域营收4.79亿元，同比增长37.1%，增速显著。 康友医疗实现营收2.55亿元，其中康友海外营收0.28亿元，同比增长19.6%。 海外业务贡献： 公司海外营收已接近总收入的50%，利润贡献达到近40%，表明海外市场已成为公司重要的增长引擎和利润来源。 国际化战略的深入推进 全球管理架构升级： 2024年，公司积极推动全球管理架构升级，设立欧洲区域总部，优化管理欧洲各营销子公司及非洲、中东等地区业务资源，有效提升了欧洲区域的业绩。 区域市场拓展： 加强美洲地区团队建设，不断细化营销区域，优化营销战略，美国自有品牌销售持续保持较快增长。设立澳大利亚代表处，进一步促进澳洲区域业务发展，2024年澳大利亚实现收入同比增长47%。 协同效率提升： 海外子公司与总部在市场、研发、供应链等领域的定期沟通机制逐步建立并持续优化，提升了全球运营的协同效率。 战略性收购： 公司于2024年启动对西班牙Creo Medical S.L.U. 51%股权的收购，并于2025年初完成交割，此举是公司深入拓展欧洲市场的关键一步。 全球供应链布局： 泰国生产基地建设进展顺利，已完成生产及基建规划，并于2025年1月举办奠基仪式正式开工建设，预计2025年年底前投产。该基地将成为支撑南微国内国际双循环的生产制造基地，有利于建立安全的全球供应链。 盈利预测与投资评级 盈利预测调整： 考虑到海外市场拓展费用增加，分析师将2025-2026年公司归母净利润预期由6.97亿元/9.36亿元调整至6.56亿元/7.69亿元，并预期2027年为9.29亿元。 估值分析： 调整后的盈利预测对应当前市值的PE分别为17倍（2025E）、15倍（2026E）和12倍（2027E）。 投资评级： 鉴于公司海外市场增速较快，分析师维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示了地缘政治风险以及新产品市场推广或不及预期的风险。 总结 南微医学在2024年及2025年一季度展现出稳健的财务表现，营业收入和归母净利润均实现两位数增长。尽管国内市场面临集采压力，公司通过灵活的销售模式转型有效控制了负面影响。其核心增长动力来源于强劲的海外市场拓展，海外营收占比接近总收入的50%，利润贡献接近40%。公司积极推进国际化战略，通过全球管理架构升级、区域市场深耕、战略性收购西班牙Creo Medical S.L.U.股权以及建设泰国生产基地等举措，显著提升了全球竞争力并优化了供应链布局。尽管分析师因海外市场拓展费用增加而略微下调了短期盈利预测，但考虑到公司海外市场的快速增长潜力，维持“买入”评级，表明其长期发展前景依然乐观。

中心思想 业绩短期承压与长期增长潜力 迎驾贡酒在2024年实现了稳健的营收和净利润增长，但在2025年第一季度，受春节提前、消费市场疲软以及公司主动去库存等多重因素叠加影响，业绩增速短期承压，营收和净利润均出现同比下滑。尽管面临短期挑战，公司通过持续的产品结构优化，特别是中高档白酒的强劲表现，有效提升了整体盈利能力。报告认为，这些短期波动并未改变公司中长期健康成长的基本面，其战略调整和财务韧性将支撑未来的持续发展。 结构优化驱动盈利能力提升 公司盈利能力的提升是其核心竞争力的体现。2024年及2025年第一季度，迎驾贡酒的毛利率和销售净利率均实现了显著增长，这主要得益于其中高档白酒产品（如洞藏系列）销售占比的持续提升，优化了产品结构。尽管销售费用和管理费用有所增加，但整体盈利效率的改善使得公司在市场波动中仍能保持较高的利润水平，为股东提供了稳定的回报，并为未来的市场扩张和品牌建设提供了坚实的财务基础。 主要内容 2024年报与2025年一季报业绩概览 迎驾贡酒在2024财年展现出稳健的经营韧性与增长潜力。公司全年实现营业收入73.4亿元人民币，较上年同期增长8.5%。更值得注意的是，归属于母公司股东的净利润达到25.9亿元人民币，同比增长13.5%。净利润增速显著快于营收增速，这不仅体现了公司在市场拓展方面的有效性，更凸显了其在成本控制、产品结构优化以及运营效率提升方面的卓越成效。这种盈利能力的增强，为公司在复杂多变的市场环境中保持竞争力奠定了坚实基础。 然而，进入2024年第四季度，公司业绩开始显现压力，当季实现营业收入18.3亿元，同比下降5.0%；归母净利润5.8亿元，同比下降4.9%。这种下滑趋势在2025年第一季度进一步加剧，公司实现营业收入20.5亿元，同比大幅下降12.3%；归母净利润8.3亿元，同比下降9.5%。报告分析指出，第一季度业绩承压主要受到多重不利因素的综合影响，包括春节假期提前导致销售节奏变化、宏观经济环境下消费者购买力及消费意愿的疲软，以及公司为优化渠道库存结构而采取的主动去库存策略。这些因素共同导致了动销受阻，对短期业绩造成了显著冲击。 在股东回报方面，迎驾贡酒持续展现其对投资者的承诺。2024年度，公司拟派发现金红利每股1.5元（含税），分红总额高达12亿元人民币，占归母净利润的比例为46.35%。以2025年4月28日的市值测算，股息率达到3.1%。这一高比例的现金分红政策，不仅彰显了公司良好的现金流状况和盈利能力，也体现了管理层对股东利益的重视，有助于增强投资者信心，尤其是在市场波动时期，稳定的股息回报对长期投资者具有吸引力。 业务结构与市场表现分析 在产品结构方面，迎驾贡酒持续推进高端化战略，中高档白酒成为业绩增长的核心驱动力。2024年，中高档白酒收入达到57.1亿元，同比增长13.8%，其中洞藏系列（如洞6、洞9）预计保持了双位数以上的强劲增长，这表明公司在高端市场的产品力和品牌影响力持续增强。然而，普通白酒收入为12.9亿元，同比下降6.5%，显示出大众消费品市场面临的挑战。进入2025年第一季度，受整体市场环境影响，中高档白酒收入同比下降8.6%，而普通白酒收入更是大幅下降32.1%。这种不同产品线的表现差异，反映了在消费疲软和去库存背景下，消费者对不同价格带白酒的需求变化，以及公司在不同产品线上的策略调整。中高档产品的韧性相对较强，但仍无法完全避免市场下行压力。 从区域市场来看，迎驾贡酒在省内市场保持了强大的主导地位和增长势头。2024年，省内市场收入达到50.9亿元，同比增长12.8%，继续作为公司营收增长的核心区域。这得益于公司在安徽省内深厚的品牌基础、完善的渠道网络和消费者忠诚度。相比之下，省外市场表现则相对平淡，2024年省外收入为19.1亿元，同比增长仅1.3%。报告指出，省外市场增速放缓主要受到江苏市场消费疲软的拖累，而华北及华南等新兴市场尚处于培育阶段，需要进一步的投入和时间来突破市场壁垒，实现规模化增长。这种区域发展的不均衡性，提示公司在巩固省内优势的同时，需加大省外市场的精耕细作和战略投入。 在渠道和库存管理方面，公司采取了审慎而积极的策略。截至2025年第一季度末，公司经销商数量保持稳定，共有1379家，与2024年第四季度末基本持平，这表明公司渠道网络的基础保持稳固。然而，合同负债（预收款项）的数据则揭示了公司主动去库存的力度。截至2025年第一季度末，合同负债为4.6亿元，环比2024年第四季度末下降21%，同比下降11%。合同负债的显著下降通常意味着经销商打款积极性降低或公司主动减少压货，以减轻渠道库存压力，促进终端动销。虽然短期内可能影响营收表现，但长期来看，健康的渠道库存水平有助于维护价格体系稳定和经销商信心，为后续市场恢复奠定基础。 盈利能力与财务状况 迎驾贡酒在盈利能力方面展现出持续的优化趋势，这主要得益于其产品结构的不断升级。2024年，公司毛利率达到73.9%，同比提升2.6个百分点，这显著高于行业平均水平，并主要受益于中高档白酒销售占比的提升。中高档产品的更高附加值直接拉动了整体毛利率的增长。进入2025年第一季度，毛利率进一步提升至76.5%，同比增加1.4个百分点，显示出公司在产品组合优化和成本控制方面的持续有效性。 在费用控制方面，2024年公司的销售费用率为9.1%，同比小幅上升0.4个百分点；管理费用率为3.2%，同比上升0.1个百分点。尽管费用率略有上升，可能与市场推广投入和管理效率提升相关，但公司整体盈利能力并未受到显著影响。2024年销售净利率达到35.3%，同比提升1.2个百分点。2025年第一季度，销售费用率和管理费用率同比分别上升1.0和0.8个百分点，但销售净利率仍高达40.6%，同比提升1.2个百分点。这表明公司在保持较高毛利率的同时，能够有效管理各项费用，确保了利润的稳健增长，体现了其强大的盈利能力和经营效率。 从财务预测和比率分析来看，东方证券研究所对迎驾贡酒的未来财务表现持乐观态度。预计公司营业收入在2025-2027年将分别实现1.2%、14.0%和12.1%的增长，显示出在短期调整后，中长期增长动能将恢复。归属于母公司净利润预计在同期分别增长4.2%、15.8%和14.1%，净利润增速快于营收增速的趋势将持续，进一步印证了盈利能力的提升。毛利率和净利率预计将持续优化，到2027年分别达到76.3%和37.5%。净资产收益率（ROE）预计在2025-2027年维持在23.5%至24.1%之间，尽管较2024年的28.2%有所下降，但仍处于行业较高水平，表明公司能够持续为股东创造价值。此外，资产负债率预计将从2024年的26.3%稳步下降至2027年的20.0%，流动比率和速动比率保持在健康水平，显示公司财务结构稳健，偿债能力良好，为未来的发展提供了坚实的财务保障。 盈利预测与投资建议 基于2025年第一季度的业绩表现和对市场环境的最新判断，分析师对迎驾贡酒的盈利预测进行了调整。具体而言，对2025-2026年的收入预测进行了下调，以反映短期市场压力和公司主动去库存的影响。然而，鉴于公司产品结构持续优化带来的盈利能力提升，分析师同时上调了毛利率预测，并根据费用投入情况调整了费用率预测。调整后，公司2025年至2027年的每股收益（EPS）预测分别为3.37元、3.91元和4.46元，相较于原预测（2025年4.20元，2026年4.92元）有所下调，但仍显示出未来三年的持续增长潜力。 在投资建议方面，分析师结合可比公司的估值水平，认为目前迎驾贡酒的合理估值水平为2025年17倍市盈率。基于此估值，对应目标价格为57.29元人民币。鉴于当前股价（2025年4月29日为44.41元）与目标价之间存在一定的上涨空间，分析师维持对迎驾贡酒的“买入”评级。这一评级反映了分析师对公司中长期健康成长的信心，认为尽管短期业绩承压，但其内在价值和发展潜力仍被低估。 同时，报告也提示了投资者需要关注的潜在风险。首先是白酒消费不及预期风险。若宏观经济持续疲软或消费者偏好发生变化，可能导致白酒行业整体消费需求低于预期，进而影响公司收入增长，并可能对渠道库存和价格体系管理带来挑战。其次是市场竞争加剧的风险。安徽省内白酒市场竞争激烈，不同价位带的白酒品牌数量增多，可能挤压迎驾贡酒的市场份额。此外，省外新市场的拓展也面临来自区域龙头品牌的竞争压力。最后是食品安全事件风险。作为食品饮料企业，任何行业内或公司自身的食品安全黑天鹅事件，都可能对公司品牌声誉、业绩表现乃至估值产生严重不利影响。投资者在做出投资决策时，应充分考虑这些潜在风险。 总结 迎驾贡酒在2024年实现了营收和净利润的稳健增长，其中高档白酒产品线的强劲表现和产品结构的持续优化是主要驱动力，显著提升了公司的毛利率和净利率。然而，2025年第一季度，受春节提前、消费市场疲软以及公司主动去库存等多种因素叠加影响，公司业绩短期承压，营收和净利润均出现同比下滑。尽管面临短期挑战，公司通过持续的产品结构升级和精细化管理，盈利能力仍保持较高水平，财务结构稳健。分析师基于对公司中长期健康成长的看好，维持“买入”评级，并给出了57.29元的目标价，但同时提醒投资者关注白酒消费不及预期、市场竞争加剧和食品安全等潜在风险。公司财务预测显示，未来几年营收和净利润有望恢复增长，盈利能力将持续增强，财务结构保持稳健，具备长期投资价值。

中心思想 业绩承压与海外拓展并存 药康生物在2024年面临净利润承压，归母净利润同比下降30.89%，主要受毛利率下滑和销售费用率增加影响。然而，公司积极推进海外市场扩张，海外业务收入实现22.5%的同比增长，毛利率高达75.3%，显著高于境内业务，显示出海外市场的增长潜力和战略重要性。 全球布局巩固龙头地位 公司通过在全球范围内规划产能布局，提升客户服务能力。截至2024年末，国内7个主要基地合计产能约28万笼，并计划在欧洲进一步拓展动物设施。公司已与全球前十大药企中的八家建立合作，并在国内外新增大量科研和工业客户，这些举措将进一步巩固其在中国模式动物领域的龙头地位。 主要内容 业绩概览与分析 2024年及2025年一季报表现： 2024年公司实现营业收入6.87亿元，同比增长10.39%；归母净利润1.10亿元，同比下降30.89%。2025年第一季度，营业收入为1.71亿元，同比增长8.76%；归母净利润0.30亿元，同比增长1.7%。整体业绩低于此前预期。 盈利能力与费用结构 主营业务收入构成： 2024年，商品化小鼠模型收入4.0亿元（同比增长9.0%），功能药效收入1.5亿元（同比增长14.6%），定制繁育收入0.85亿元（同比增长8.0%），模型定制收入0.34亿元（同比下降3.4%）。 毛利率变化： 2024年公司主营业务毛利率为62.0%，较2023年下降5.6个百分点。 境内外业务对比： 2024年境内业务收入5.72亿元（同比增长8.3%），毛利率59.4%。海外业务收入1.14亿元（同比增长22.5%），毛利率75.3%，海外业务的收入增速和毛利率均高于境内业务。 销售费用率与净利率： 由于加大海外市场扩张，2024年公司整体销售费用率同比提升2.39个百分点至15.60%，对净利润造成压力。但2025年第一季度，公司销售净利率回升至17.55%，较2024年全年提升1.56个百分点，主要得益于毛利率及各项费用率的改善。 全球产能布局与客户拓展 国内产能布局： 截至2024年末，公司在国内拥有7个主要基地，合计产能约28万笼，实现全域覆盖。其中，上海、北京、广东的8万笼新产能于2023年下半年投产，目前已接近满产。 海外市场拓展： 除美国San Diego设施外，公司计划在欧洲进一步租赁动物设施，以提升对海外客户的响应速度和服务能力。2024年，公司已在超过20个国家实现销售，并与全球前十大药企中的八家建立了业务合作。 客户增长情况： 国内新增科研用户200余家，工业客户600余家；海外新增科研用户80余家，工业客户90余家。 盈利预测、估值与评级 EPS预测调整： 鉴于全球生物医药研发投入疲软以及公司海外投入加大，分析师下调了2025-2026年EPS预测至0.34元/0.40元（分别下调48%/50%），并新增2027年EPS预测为0.47元。对应2025-2027年PE分别为33/28/24倍。 评级维持： 考虑到公司股价已大幅回调，当前估值处于较低水平，且作为中国模式动物龙头公司，海外业务稳步推进，维持“增持”评级。 风险提示： 全球新药研发投入不及预期；小鼠品类研发不及预期；海外业务开拓不及预期。 总结 药康生物在2024年面临净利润承压，主要由于毛利率下滑和销售费用增加。然而，公司在海外市场表现强劲，海外业务收入和毛利率均实现显著增长。公司积极推进全球产能布局，扩大客户基础，并与全球领先药企建立合作，巩固了其在中国模式动物领域的龙头地位。尽管分析师下调了短期盈利预测，但考虑到公司估值处于低位且海外业务前景良好，维持“增持”评级。