中心思想 业绩强劲增长与创新驱动 亿帆医药在2024年度展现出卓越的经营韧性和强劲的增长势头，营业收入和归母净利润均实现高速增长。公司通过持续推进医药产品的研发与商业化，特别是创新生物药“亿立舒”在全球范围内的成功上市与发货，有效驱动了业绩的显著提升。医药业务作为核心增长引擎，其收入同比大幅增长37.51%，成为公司整体业绩增长的主要贡献者。同时，公司在费用控制和资产减值损失收窄方面也取得了积极成效，进一步优化了盈利结构。 核心产品商业化与未来展望 “亿立舒”作为公司的战略性创新生物药，其商业化进程持续加速，已在全球34个国家获批上市并开始向多个境外市场发货，累计发货量超过27万支，标志着公司全球化战略的初步成功。此外，公司在大分子新产品研发管线方面也取得了多项重要进展，包括F-652在多个适应症的临床试验推进以及新项目的立项与生产，为公司未来的可持续发展奠定了坚实基础。基于对公司创新能力和市场潜力的信心，分析师维持“买入”评级，并对未来三年（2025-2027年）的收入和净利润给出了积极的增长预测，预示着公司未来业绩将继续保持高速增长态势。 主要内容 2024年度经营业绩概览 2024年，亿帆医药的财务表现令人瞩目，公司实现了营业收入和归母净利润的双高增长。全年营业收入达到51.60亿元人民币，同比大幅增长26.84%，这一增长率显著高于市场平均水平，体现了公司强大的市场拓展能力和产品竞争力。在利润端，归属于上市公司股东的净利润为3.86亿元人民币，同比激增170.04%，而非经常性损益后的扣非归母净利润也达到了2.48亿元人民币，同比增长146.58%，显示出公司核心业务盈利能力的显著改善。 从业务构成来看，医药收入是公司业绩增长的核心驱动力，其收入达到42.60亿元人民币，同比大幅增长37.51%。这主要得益于公司自主研发及引进的医药产品陆续成功获批上市，以及现有医药自有存量产品（含进口）销售额的大幅增加，表明公司在医药产品创新和市场推广方面取得了突破性进展。然而，原料药收入为7.18亿元人民币，同比下降10.21%，这可能受到市场供需变化或价格波动等因素的影响。 在单季度表现方面，2024年第四季度公司实现收入13.02亿元人民币，同比增长14.39%。尽管收入保持增长，但归母净利润为0.20亿元人民币，同比增长102.81%，扣非净利润则为亏损0.04亿元人民币。第四季度利润端环比减少的主要原因是公司在该季度计提了高达9,334.78万元人民币的减值损失，若剔除此影响，公司盈利能力将更为强劲。 盈利能力与费用控制分析 在盈利能力方面，2024年亿帆医药的整体毛利达到24.47亿元人民币，毛利率为47.42%。尽管毛利率相比去年略微下滑了0.42个百分点，但仍保持在较高水平，反映了公司产品结构和成本控制的有效性。 值得注意的是，公司在期间费用控制方面取得了显著成效。销售费用率为23.66%，同比下降3.85个百分点；管理费用率为7.91%，同比下降1.52个百分点；研发费用率为5.66%，同比下降2.02个百分点。各项费用率的明显下降，表明公司在运营效率提升和成本精细化管理方面取得了积极进展，有效提升了公司的经营杠杆效应。 此外，2024年公司资产减值损失为1.05亿元人民币，同比大幅收窄了7.82亿元人民币。资产减值损失的显著减少，对公司整体利润端的改善起到了关键作用，是推动归母净利润高速增长的重要因素之一。这可能与公司资产质量的提升或前期减值计提充分有关。 创新药商业化与研发管线进展 亿帆医药在创新生物药的商业化和研发方面持续发力，取得了多项重要进展。核心产品“亿立舒”的商业化进程持续落地，截至2024年底，该产品已在中国、美国、欧盟和巴西等全球34个国家获准上市销售。尤其是在2024年10月底，亿立舒开始陆续向境外德国、希腊和塞浦路斯市场发货，累计对外发货量已超过27万支，这标志着亿立舒在全球市场的初步成功拓展，为公司带来了新的增长点。 在大分子新产品研发管线方面，公司也取得了积极进展。F-652项目在多个适应症的临床试验持续推进：治疗慢加急性肝衰竭（ACLF）的IIb期临床试验正在进行中；就F-652治疗酒精性肝病（AH）II期临床方案的修订内容，亿一生物已向中国监管机构提交沟通交流并获得认可；F-652治疗重度酒精性肝炎（AH）适应症的II期临床试验获得了美国FDA的默示许可和境外资助，进一步加速了该项目的国际化进程。 除了F-652，公司还相继完成了创新药N-3C01项目的立项，B02、B06、B10项目申报批的生产，以及B06项目pre-IND沟通与B07项目药学及非临床对比研究。这些研发进展共同构成了公司未来持续增长的强大动力，展现了公司在生物医药领域的深厚积累和创新能力。 未来业绩展望与投资评级 基于公司2024年强劲的业绩表现和持续的创新药进展，分析师对亿帆医药的未来业绩持乐观态度，并给出了积极的盈利预测。 盈利预测： 营业收入： 2025年预计为64.17亿元人民币，同比增长24.40%。 2026年预计为74.23亿元人民币，同比增长15.70%。 2027年预计为85.20亿元人民币，同比增长14.80%。 归母净利润： 2025年预计为7.21亿元人民币，同比增长86.80%。 2026年预计为9.12亿元人民币，同比增长26.50%。 2027年预计为11.33亿元人民币，同比增长24.30%。 估值分析： 根据上述盈利预测，公司2025年、2026年和2027年对应的市盈率（PE）分别为19倍、15倍和12倍。这些估值水平在医药行业中具有吸引力，尤其考虑到公司未来几年的高速增长预期。 投资建议： 分析师维持对亿帆医药的“买入”评级，并设定目标价为15元人民币，相较于11.43元的昨收盘价，具有一定的上涨空间。这一评级反映了市场对公司未来业绩增长、创新药商业化前景以及研发管线价值的充分认可。 风险提示： 尽管前景乐观，报告也提示了潜在风险，包括产品销售不及预期、产品价格波动以及研发进度不及预期等，这些因素可能对公司未来的业绩产生影响。投资者在做出决策时应充分考虑这些风险。 总结 综合评价与投资价值 亿帆医药在2024年取得了显著的经营成就，营业收入和归母净利润均实现高速增长，充分展现了其在医药市场的强大竞争力和发展潜力。公司核心医药业务的强劲增长，特别是创新生物药“亿立舒”在全球范围内的成功商业化，是驱动业绩提升的关键因素。同时，公司在优化成本结构、降低期间费用率以及大幅收窄资产减值损失方面也表现出色，进一步巩固了盈利基础。 展望未来，亿帆医药的创新药研发管线持续推进，F-652等大分子新药项目进展顺利，为公司提供了长期的增长动力。分析师基于对公司未来业绩的积极预测，维持“买入”评级，并给出了具有吸引力的目标价，表明市场对亿帆医药的投资价值高度认可。尽管存在产品销售、价格波动和研发进度等风险，但公司凭借其创新驱动的战略和全球化的商业布局，有望在未来持续实现高质量增长，为投资者带来丰厚回报。

中心思想 投资评级与增长驱动 华泰研究维持创业慧康“买入”评级，目标价6.75元人民币。尽管2025年一季度营收同比下降22.67%至2.90亿元，主要受去年出售子公司不再并表及下游客户招投标延后影响，但公司业务有望恢复增长。核心驱动力在于医共体信息化建设需求的转暖、医院积极拥抱AI技术以及区域卫生信息化政策红利。 盈利能力与战略布局 公司一季度毛利率同比提升3.51pct至55.12%，经营性净现金流同比增长24.16%，显示经营质量有所改善。同时，公司积极布局医疗AI领域，推出BsoftGPT平台并拓展合作生态圈，有望将多年积累的医院客户资源转化为“医疗+AI”的竞争优势。作为区域卫生信息化龙头，公司将受益于国家卫健委等部门发布的紧密型县域医共体信息化建设政策，预计带动订单加速增长。 主要内容 2025年一季度业绩回顾与财务表现 创业慧康2025年一季度实现营业收入2.90亿元，同比下降22.67%。收入下降主要原因包括去年出售子公司不再纳入合并报表，以及去年下游客户招投标延后导致在手订单不足。扣非净利润亏损0.28亿元，而2024年同期盈利0.10亿元，主要受收入端影响。尽管如此，一季度公司医疗信息化业务新增订单数量企稳，新签千万级订单8个。 财务方面，2025年一季度公司毛利率为55.12%，同比增长3.51pct。销售、管理、研发费率分别为7.76%、19.65%、27.30%，同比变动-0.97、3.23、9.1pct。销售和管理费用绝对额同比有所下降，研发费用有所上升，三费合计绝对额与去年相比变化不大，费用率增加主要是由于收入下滑所致。财务费用较去年大幅上升，主要因去年大额存单到期，利息收入减少。公司经营性净现金流同比增长24.16%，经营质量有所提升。 医疗AI战略布局与区域卫生政策机遇 公司积极拥抱医疗AI变革，一季度将DeepSeek大模型与医疗场景结合，推出BsoftGPT平台系统一体机产品，覆盖临床辅助、病历生成、质控筛查等数十个医疗场景。同时，公司积极拓展BsoftGPT生态圈，与浙江大学计算机创新技术研究院合作开发启真医学智能体，与华为联合推出AI医疗解决方案，并与每日互动、浙江省智慧医疗创新中心达成战略合作以推广医学大模型。公司多年积累的医院客户资源优势有望转化为“医疗+AI”的竞争优势，看好后续院端AI产品落地潜力。 在区域卫生信息化领域，2025年3月国家卫健委等三部门印发《关于印发紧密型县域医共体信息化功能指引的通知》，明确要求基于省统筹的全民健康信息平台进行建设。创业慧康作为区域卫生信息化龙头厂商，已覆盖370+区域公共卫生客户，并建设了全国首个省级集中部署的基层医疗一体化系统——江西省基层智医系统。此次政策出台为公司区域卫生业务发展提供了良好政策支持，有望带动公司订单加快增长。 盈利预测与估值分析 华泰研究维持对创业慧康的盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为16.07亿元、18.21亿元和20.71亿元，同比增速分别为12.97%、13.33%和13.68%。归属母公司净利润预计分别为1.33亿元、1.83亿元和2.65亿元，同比增速分别为176.77%、37.16%和45.00%。 参考可比公司Wind均值4.8倍2025年PS，考虑公司Hi-HIS新产品加速推广，给予公司6.5倍2025年PS，维持目标价6.75元。风险提示包括HI-HIS推广低于预期、政府支付能力不足以及市场竞争加剧。 总结 创业慧康2025年一季度业绩受非经常性因素及招投标延后影响，营收和扣非净利润出现下滑，但毛利率有所恢复，经营性净现金流改善。公司积极布局医疗AI，通过BsoftGPT平台及生态合作拓展市场，并有望受益于紧密型县域医共体信息化建设的政策红利，作为区域卫生信息化龙头，未来订单增长可期。华泰研究维持“买入”评级，预计公司盈利能力将逐步恢复。

　　祥生医疗(688358) 　　事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营业收入4.69亿元（yoy-3.13%），归母净利润1.41亿元（yoy-4.08%），扣非归母净利润1.27亿元（yoy-7.36%），经营活动产生的现金流量净额1.41亿元（yoy+63.76%）。2025Q1公司营业收入1.28亿元（yoy-9.16%），归母净利润4161万元（yoy-8.62%）。 　　点评： 　　境外营收下滑4%，产品结构调整，毛利率保持稳定。2024年公司保持在小型超声领域的产品优势，加大市场拓展，夯实公司市场地位，实现营业收入4.69亿元（yoy-3.13%），其中超声医学影像设备收入4.27亿元（yoy-1.71%），配件收入3040万元（yoy+20.45%），技术服务业务实现收入1064万元（yoy-49.65%）。分区域来看，公司积极参与国内“以旧换新”政策，拓展基层医疗市场，2024年境内实现收入6286万元（yoy+6.21%），境外业务受全球经济疲软影响，下滑3.90%，实现收入4.05亿元。从盈利能力来看，公司2024年销售毛利率为58.95%（yoy+0.14pp），略有增长，我们认为主要是境内销售占比增大和产品结构变化所致。从费用端来看，公司管理费用率和销售费用率分别为8.03%（yoy+0.81pp）、11.73%（yoy+1.54pp），我们认为公司费用率短期上升是为长期发展蓄能，随着收入上升，规模效应凸显，盈利能力有望增强。 　　研发加码推动AI发展，便携超声竞争实力增强，客户有望加速突破。2024年公司研发费用达7963万元，研发费用率为16.99%，持续的研发投入，助力SonoFamily系列产品持续推陈出新，逐步形成了便携小型化、专科化和智能化等差异化优势，如智能超声SonoAir系列产品，以强有力的蓄电能力、新颖超薄的外观设计、先进的成像技术，获得了海内外客户的认可。此外，公司作为国内超声AI诊断领域的先行者，在乳腺疾病、颈动脉、甲状腺、产科、肝脏、心脏等领域的AI辅助诊断软件上取得了突破性进展，搭建了“超声人工智能+专科模型”双引擎驱动的超声智能技术生态，其中AI辅助产科系统实现自动追踪胎儿体位+自动获取标准切面+自动测量发育参数+自动报告生成，显著提高筛查精准度与工作效率。基于在AI和超声领域的积累，公司紧贴临床痛点，开发“乳腺AI机器人”新产品，实现影像采集、结构识别和云端决策于一体，推动乳腺癌筛查从“依赖经验”迈向“数据驱动”。我们认为公司在便携小型化超声领域具有较深的积累，未来有望凭借技术优势和服务能力，拓展更多客户，为公司发展贡献动能。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为5.49、6.64、8.01亿元，同比增速分别为17.0%、21.0%、20.8%，实现归母净利润为1.70、2.08、2.52亿元，同比分别增长20.9%、22.3%、21.4%，对应2025年4月25日收盘价，PE分别为19、15、13倍。 　　风险因素：市场开拓不及预期的风险；新产品研发、注册及认证风险；政策变动风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。

中心思想 国内PEG龙头地位稳固，创新业务驱动未来增长 本报告核心观点指出，键凯科技作为国内聚乙二醇（PEG）及其衍生物领域的领军企业，凭借深厚的技术积累和产品优势，在医药领域占据重要地位。公司不仅通过支持海内外多款重磅药物的研发和生产（如长春金赛的生长激素“金赛增”和特宝生物的长效干扰素“派格宾”）巩固了其在PEG业务的领先地位，更积极布局医美和创新药领域，有望迎来新的增长篇章。 医美与创新药管线蓄势待发，业绩拐点显现 公司在医美领域推出的两款稀缺产品——PEG交联玻尿酸JK-2122H和符合“三类医疗器械”监管要求的水光针JK-1136H，预计将抢占高端市场并受益于监管红利，有望在2025年开始贡献收入。同时，创新药聚乙二醇伊利替康在小细胞肺癌适应症上已进入三期临床，其优异的临床前和二期数据预示着巨大的市场潜力。随着海外药品业务的加速放量和国内新产品的陆续上市，公司业绩有望在2025-2027年实现显著增长，归母净利润预计分别达到0.67亿元、1.23亿元和1.80亿元，对应PE分别为55.27倍、30.12倍和20.56倍，首次覆盖给予“增持”评级。 主要内容 键凯科技：深耕PEG二十载，技术与市场双驱动 稳固的行业地位与深厚的技术积累 键凯科技自2001年成立以来，持续深耕聚乙二醇（PEG）及其衍生物行业逾二十载，积累了丰富的研发和生产经验，成为国内少数能够研发生产高纯度和低分散度医药用PEG及其活性衍生物的公司。公司产品广泛支持海内外多款药物的研发和生产，其中包括长春金赛的生长激素（金赛增）和特宝生物的长效干扰素（派格宾）等。公司主营业务涵盖PEG原料供应及向下游客户提供PEG及其衍生物的合成技术服务。公司创始人Xuan Zhao博士在PEG材料研究及生产领域拥有近30年经验，发表论文超过50篇，完成境内外发明专利逾40项，核心高管团队亦在行业内深耕多年，为公司发展奠定坚实基础。截至2025年第一季度，公司实际控制人Xuan Zhao博士直接持有公司股份24.54%，股权结构清晰。 业绩承压后的边际改善与研发创新投入 在业绩方面，公司在2016-2022年间营收实现强劲增长，从0.74亿元增至4.07亿元，复合年增长率（CAGR）约32.97%。然而，2023-2024年业绩短期承压，主要受技术服务费下降及盘锦折旧影响，归母净利润分别同比下降38.05%和74.22%。尽管如此，2025年第一季度收入端已呈现边际改善趋势。公司持续重视研发投入，2016-2024年研发费用从0.1亿元增至0.59亿元，研发费用率从13.73%提升至26.04%，积极布局创新驱动成长。截至2024年上半年，公司已完成5种衍生物产品的工艺优化、46种新结构衍生物的开发及79种分析方法的开发，在研产品管线丰富，包括聚乙二醇化伊立替康、JK-2122H、JK-1191I、JK-1136H等，为未来增长提供动力。 PEG应用潜力广阔，医美与创新药开启新篇章 PEG在医药领域的多元化应用与市场潜力 聚乙二醇（PEG）因其良好的生物相容性、润滑性、保湿性以及低蛋白和细胞吸收水平，在药物领域应用广泛。通过将PEG活性衍生物连接到治疗性蛋白质/多肽药物或药物递送系统，可显著提升药物的亲水性、体积、分子量、空间构象和空间位阻。PEG化技术最主要应用于蛋白/多肽药物的长效化，通过增大药物分子量、延长体内半衰期、减少酶解和免疫识别，稳定血药浓度并减少用药频率。此外，PEG还可用于修饰小分子药物，解决其水溶性差和毒副作用大的问题，并延长药效半衰期。全球药品销售TOP100榜单中45款为小分子药物，市场规模达1758.71亿美元，理论上这些小分子药物均可通过PEG化进行优化升级。在生物药递送平台方面，PEG修饰脂质在脂质纳米颗粒（LNP）递送系统中起到稳定结构和降低免疫原性的作用，尤其在mRNA疫苗领域具有核心应用价值。 医美与创新药管线：海外放量与国内新品驱动 在PEG业务方面，公司海外业务有望企稳并加速增长。海外大客户UCB的Zilucoplan（补体C5靶向肽抑制剂）于2023年10月获批FDA，用于治疗成人全身性重症肌无力，作为每日一次皮下自我给药的靶向疗法，具有便利性和依从性优势。UCB预计该药品2025-2026年销售额分别为1.62亿欧元/2.76亿欧元，2030年销售峰值有望达5.92亿欧元。全球重症肌无力治疗药物市场预计从2020年的12.14亿美元增长至2030年的61.69亿美元，中国市场同期从0.46亿美元增至10.66亿美元，复合年增长率达36.90%。另一潜力药物Dapirolizumab Pegol(DZP)用于中重度系统性红斑狼疮（SLE）的临床三期已达主要终点，预计2028年完成第二项三期临床。公司海外合作药品项目储备丰富，截至2023年底，有3个新药研发项目完成三期临床，其中1个获批上市。2023年新增客户20个，其中下游药品研发客户13个，显示出海外创新药业务的强劲增长潜力。 在国内业务方面，新品陆续获批上市，存量产品维持稳定。特宝生物的珮金（长效升白药）于2023年6月获批上市并纳入国家医保目录，采用全球独创的40kD Y型分支PEG分子修饰，具有延长半衰期、减少药物剂量和降低不良反应风险的优势，有望受益于长效升白药物市场的持续扩容。特宝派格宾作为国内首款获批上市的长效干扰素，在慢性乙肝治疗领域持续放量，2022年我国乙肝患者诊断率仅24%，治疗率15%，随着诊疗率提升，市场空间广阔。长效干扰素联用TDF效果优于TDF单药，且竞争格局良好，目前仅派格宾一款在售产品。恒瑞艾多作为长效G-CSF类药物，在升白药物市场占据约24%的市场份额，终端销售保持平稳增长。江苏豪森孚来美作为长效GLP-1受体激动剂，受益于我国糖尿病患者人数的持续增长（2021年1.41亿，预计2030年1.64亿）和GLP-1药物市场的快速扩容（2018-2022年复合增速70.5%），2022年市场份额达5.7%。此外，公司在辽宁盘锦设计产能是天津产能的6-10倍，随着盘锦产能有序投放，有望实现降本增效，消除价格竞争对利润的负面影响。 医美市场：稀缺产品与监管红利共振 公司依托多年深耕聚乙二醇技术积累，积极向下游医美领域延伸，成立医美器械部并建成A+C级洁净车间，通过ISO13485质量体系认证。分析开发团队针对医美新材料开发了有效的专属分析方法，如针对单一分子PEG交联剂的质量控制、高分子聚合物分子量及分布的测定、以及酶解效果评估和体内分布代谢追踪等，为医美产品研发提供坚实技术支持。 JK-2122H作为国内首款PEG衍生物交联玻尿酸，于2025年4月25日获得国家药品监督管理局颁发的《医疗器械注册证》，预计2025年下半年有望放量。该产品采用PEG衍生物作为交联剂，区别于传统交联剂，具有极佳的生物安全性，可避免交联剂残留带来的潜在毒性与致敏风险；同时，形成的凝胶具有更立体的空间结构和优良的物理性能，提供良好的支撑力并提高与皮下组织的融合性。中国玻尿酸市场广阔，2021年市场空间达64亿元，预计2030年将增长到441亿元，复合年增长率达23.92%。JK-2122H的稀缺性和差异化竞争优势，有望抢占高端医美市场并实现进口替代。 JK-1136H是一款基于聚乙二醇修饰技术研发的水光针产品（注射用透明质酸钠复合溶液），具有长效、安全、流动性更强易于注射且不易漏液等优点。该产品使用的PEG为FDA批准可用于人体注射的合成聚合物，通过悬挂形式修饰透明质酸钠，有效降低其在真皮内的降解速度，延长保湿补水作用时间。2022年3月，国家药监局将“水光针”正式纳入三类医疗器械管理，监管趋严背景下，合规水光针市场有望快速扩容。JK-1136H符合国家“三类医疗器械”监管要求，目前已完成临床三期试验，预计2025年年内申报上市，有望受益于监管趋严带来的市场红利。 创新药：聚乙二醇伊立替康进展顺利，多适应症潜力巨大 聚乙二醇伊立替康（JK1201I）是一款将伊立替康以聚乙二醇修饰得到的长效小分子1类抗癌创新药。通过PEG衍生化修饰，该药降低了免疫原性，解决了注射过敏反应问题，并使用分支型PEG原料增加结合位点，提高载药量，延长药物半衰期，起到缓释作用。非临床研究结果表明，聚乙二醇伊立替康具有显著、广谱的抗肿瘤活性，药效优于盐酸伊立替康，毒性低于盐酸伊立替康。 在小细胞肺癌适应症上，聚乙二醇伊立替康已进入三期临床，并于2024年9月完成首例受试者入组。临床二期数据显示，该药在二线治疗广泛小细胞肺癌患者中安全性良好，患者可耐受，180mg/m2组的中位OS（总生存期）达到12.1个月，显示出延长患者生存期的倾向。此外，公司还在探索针对非小细胞肺癌、联合替莫唑胺用于脑胶质瘤（已进入临床II期）以及伴脑转移的三阴乳腺癌（2024年11月开展II期临床）等更多适应症，展现出广谱抗癌药物的巨大潜力。 盈利预测与估值分析 关键假设与财务展望 基于对公司业务的详细分析，本报告对键凯科技的盈利进行了预测。在产品销售收入方面，预计2025年国内收入小幅下降13%，2026-2027年基于低基数和国内新品放量，保持8%的稳健增长；海外收入预计2025-2027年增速分别为24%/39%/24%。医美产品JK-2122H和JK-1136H预计2025年下半年开始放量，2025-2027年收入分别为0.3亿元、0.7亿元和1.2亿元。综合来看，产品销售预计2025-2027年增速分别为24%/15%/15%。技术服务收入方面，随着特宝珮金及其他国内外新产品的贡献，预计2025-2027年增速分别为26%/14%/12%。运输服务收入预计每年基本持平在0.01亿元。 毛利率方面，考虑到2024年海外毛利率受盘锦厂房摊销影响有所降低，但随着盘锦产能爬坡和折旧摊销影响边际递减，预计2025-2027年整体毛利率将逐渐回升至71.92%/77.71%/79.52%。费用率方面，管理费用率预计随着盘锦产能爬坡和折旧摊销影响减弱而下降，2025-2027年分别为20%/19%/17%；销售费用率因医美新产品初期市场投放略有增加，预计2025-2027年分别为2.8%/2.65%/2.50%。税率假设稳定在9%。 估值与投资建议 根据上述关键假设，本报告预计键凯科技2025-2027年将实现营业收入2.82亿元、3.92亿元和5.04亿元，归母净利润分别为0.67亿元、1.23亿元和1.80亿元。对应2025-2027年的市盈率（PE）分别为55.27倍、30.12倍和20.56倍。与诺唯赞、奥浦迈、泰坦科技等生命科学上游可比公司相比，键凯科技的估值低于行业均值。考虑到公司未来海外收入的良好增长预期、医美产品的放量以及创新药潜在的转让收益，公司具有一定的业绩弹性。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示 报告同时提示了多项风险，包括客户终端产品销售不及预期风险、核心技术迭代风险、竞争加剧导致价格进一步下降风险、关税政策扰动风险以及汇兑损益风险。这些风险可能对公司的订单、收入和盈利能力产生不利影响。 总结 键凯科技作为国内聚乙二醇（PEG）领域的领先企业，凭借其在PEG及其衍生物研发和生产方面的深厚积累，在医药市场占据核心地位。公司通过支持国内外多款重磅药物的研发和生产，巩固了其传统业务的稳健发展。面对短期业绩承压，公司积极通过研发创新和新业务布局寻求增长。 展望未来，键凯科技的增长点主要体现在三个方面：一是海外PEG业务的加速放量，特别是UCB的Zilucoplan等创新药品的市场表现；二是国内市场新产品的陆续上市，如特宝生物的珮金，以及存量产品如派格宾、艾多和孚来美的稳定贡献；三是医美和创新药两大新兴业务板块的突破。医美领域的PEG交联玻尿酸JK-2122H已获批上市，水光针JK-1136H即将申报上市，有望凭借产品稀缺性和监管红利抢占市场。创新药聚乙二醇伊立替康在小细胞肺癌适应症上已进入三期临床，并积极探索其他适应症，展现出巨大的市场潜力。 综合来看，随着新业务的逐步成熟和放量，公司业绩有望在2025-2027年迎来显著增长，预计归母净利润将实现翻倍式增长。尽管存在客户终端销售、技术迭代和市场竞争等风险，但公司在技术、产品和市场布局上的优势，使其具备较强的业绩弹性和成长空间，首次覆盖给予“增持”评级。

　　金域医学(603882) 　　业绩简评 　　2025年4月25日，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入71.90亿元（同比-15.81%），归母净利润-3.81亿元，扣非归母净利润-2.38亿元。 　　公司发布2025年第一季度报告，25Q1公司收入14.67亿元（同比-20.35%），归母净利润-0.28亿元，扣非归母净利润-0.39亿元。 　　经营分析 　　数智化转型加速，AI与数据资产价值逐步显现。公司持续推进数智化转型，2024年公司发布医检行业大模型“域见医言”及智能体“小域医”。同时公司成功接入DeepSeek大模型，进一步提升模型推理能力，赋能报告解读、项目推荐、辅助诊疗等场景。数据方面，公司对超过23PB的医学大数据进行标准化统一管理，且数据规模每年以1PB的速度持续增长。此外公司已完成首笔医检数据交易，并率先完成数据资产入表。AI和数据资产有望在内部降本增效、增强客户粘性及开拓新商业模式方面发挥重要作用，成为公司长期增长的新引擎。 　　成本控制持续推进，规模效应稳步释放。2024年公司持续推进降本增效，通过建设南北两大生产中心（长沙、郑州），推进学科与技术平台集中化生产，优化物流网络（物流费用同比-7.29%），加强供应链集采（试剂成本同比-15.54%）等措施，有效控制运营成本。数智化手段的应用亦提高了实验室效率。未来随着公司业务量回升，规模效应有望进一步显现，支撑盈利能力修复。 　　产品管线进一步丰富，巩固技术优势。24年公司持续完善产品管线。如在神经疾病领域，率先推出活细胞CBA检测技术平台，实现自免脑抗体检测灵敏度从78%提升至95%；完成血液p-tau217（Simoa法）、p-tau181（流式荧光法）及脑脊液Aβ42/40（质谱法）等阿尔茨海默病早筛产品的梯度布局；推出克雅氏病诊断核心指标朊蛋白RT-QuIC。目前，公司已建立起“全生命周期、全疾病领域、全诊疗过程”的检测项目产品体系，进一步增强技术优势。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们看好公司数智化转型持续推进，预计25-27年归母净利润为1.45/4.93/5.53亿元，分别同比增长NA、240%、12%，EPS分别为0.31、1.06、1.20元，现价对应PE为88、26、23倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　政策性风险；市场竞争加剧风险；人才短缺风险；跨区发展风险；医疗安全性事故纠纷风险等；合规监管风险。

中心思想 国产减肥药商业化核心要素 本报告核心观点指出，随着国产减肥药即将步入商业化阶段，企业的销售能力将成为决定其市场竞争优势的关键要素。全球减肥药市场的激烈竞争，特别是诺和诺德与礼来的经验表明，销售业绩并非完全取决于临床数据，而是高度依赖于出色的营销策略和积极的市场叙事。诺和诺德通过持续巨大的营销投入和塑造个人转变的乐观叙事场景，即使在临床数据上可能不具备绝对优势，也能实现卓越的销售表现。因此，未来在国产减肥药领域，那些不仅拥有领先研发进度，更具备强大销售执行力的企业，将有望在商业化竞争中占据主导地位。 支付视角下的医药投资策略 在当前人口结构变化、政策框架调整及经济环境复杂演变的背景下，医药需求侧的无限扩张已不再现实。报告强调，投资机会的甄选需要结构性思维，并聚焦于支付意愿与支付能力这一核心矛盾。基于此，报告提出了从“支付视角”出发的年度投资策略，将医药产业内的付费渠道划分为院内支付、自费支付和海外支付三大方向。具体来看，看好院内政策支持下的创新药械和设备更新；看好人民群众需求扩容驱动下的血制品、家用医疗器械和减肥药产业链；以及看好出海周期上行带来的肝素和呼吸道联检等领域。这一策略旨在引导投资者在复杂多变的市场环境中，精准把握结构性投资机遇。 主要内容 市场行情与板块表现分析 医药板块整体表现与子行业分化 上周（2025年4月21日至4月25日），A股医药生物指数表现一般，上涨1.16%，跑赢沪深300指数0.77个百分点，但跑输创业板综指1.08个百分点，在31个子行业中排名第15位。与此同时，港股恒生医疗健康指数表现强劲，收涨8.44%，跑赢恒生国企指数6.12个百分点。 从A股医药生物子板块来看，内部表现呈现显著分化。医疗研发外包板块涨幅最大，达到6.34%；而疫苗板块跌幅最大，下跌3.78%。其他子板块如中药、医疗服务、医疗器械、生物制品、化学制药、医药商业等涨跌幅介于-3.26%至4.72%之间。 个股涨跌幅与市场驱动因素 在A股个股层面，永安药业以31.37%的涨幅位居榜首，而*ST吉药跌幅最大，达到-43.24%。部分个股的涨跌与特定事件相关，例如爱博医疗因发布24年年报下跌19.07%，凯利泰因延期披露年报和一季报下跌16.84%，江苏吴中因公司被证监会立案调查下跌15.24%，未名医药因控股子公司暂停生产下跌11.46%，智飞生物因发布24年年报下跌10.95%。H股方面，泰凌医药涨幅最大，达48.15%；满贯集团跌幅最大，达14.15%。这些数据反映了市场对公司基本面、政策变动及突发事件的敏感反应。 减肥药市场竞争与销售策略 全球GLP-1药物竞争格局与销售经验 全球减肥药市场竞争日趋白热化，尤其以诺和诺德和礼来两大巨头的竞争最为引人注目。2025年4月17日，礼来披露其口服GLP-1药物orforglipron在三期试验中展现出与注射用GLP-1药物一致的统计学意义上的疗效和安全性。然而，从诺和诺德的Wegovy（2024年销售额582亿丹麦克朗，超过80亿美元）和礼来的Zepbound（2024年销售额49亿美元）的市场表现来看，销售业绩并非完全由临床数据决定。尽管Zepbound在减重效果上具有差异化竞争优势，但其2024年第四季度销售额低于市场预期，导致礼来股价在2025年1月14日下跌6.59%。 诺和诺德的营销策略与国产减肥药的商业化启示 诺和诺德在销售方面的卓越表现，更多归因于其出色的营销策略。一方面，公司持续投入巨大力度进行营销活动，仅在2024年6月，Wegovy的广告展示量就接近20亿次，最新广告活动的媒体支出估计为4200万美元，旨在同时主导注意力和占据消费者心智。另一方面，诺和诺德采用了更加积极的叙事场景，通过充满力量的音乐、可亲的角色和对希望的强调，描绘了一个更健康、更自信的个人转变画面，而非详述节食的挣扎。 诺和诺德与礼来的销售竞争案例表明，营销不仅是创新的补充，更是商业成功的关键驱动力。对于即将步入商业化阶段的国产减肥药而言，销售能力将成为考量企业未来竞争优势的重大要素。报告强调，同时具备领先研发进度和强大销售执行力的企业，将占据商业化竞争的优势地位。随着终端需求的持续扩容，整个GLP-1产业链将持续步入景气度上行通道，建议关注信达生物（H）、恒瑞医药、博瑞医药、众生药业、昊帆生物、纳微科技、药明康德（A+H）等相关公司。 年度投资策略：支付视角下的机遇 需求侧结构性甄选与支付能力考量 2025年年度投资策略的核心在于“重塑底层逻辑，掘金支付视角”。综合人口结构、政策框架、经济环境等一系列复杂变化的趋势，报告认为在需求侧无法无限扩张的情况下，需要结构性地甄选投资机会，而其中的核心矛盾在于支付意愿与支付能力。 三大支付渠道的投资方向与重点推荐 基于支付视角，报告将医药产业内的付费渠道分为三大类并进行梳理： 院内支付： 看好政策支持下的创新药械和设备更新。随着国家对创新医疗器械和设备更新的政策倾斜，相关企业有望受益于市场扩容和国产替代加速。 自费支付： 看好人民群众需求扩容驱动下的血制品、家用医疗器械和减肥药产业链。随着居民健康意识的提升和消费能力的增强，这些领域的需求将持续增长。 海外支付： 看好出海周期上行带来的肝素和呼吸道联检等产品。中国医药企业在全球市场竞争力不断增强，出口业务有望迎来新的增长点。 在此策略下，报告重点推荐恒瑞医药、迈瑞医疗、联影医疗等公司，这些公司在各自领域具备较强的竞争优势和增长潜力。 重点公司动态概览 上市公司公告与研发进展 近期多家医药上市公司发布重要公告。康泰生物的吸附破伤风疫苗上市许可申请获得受理，预示着其在疫苗领域的进一步布局。九州通拟出资6.732亿元取得奥园美谷3.6亿股转增股票，参与其重整投资。新天药业计划投资不超过2.5亿元建设化药制剂产线，以加速小分子化药领域的产业化。力生制药的伏立康唑原料药通过上市申请。奕瑞科技拟通过全资子公司奕瑞合肥投资2000万元获得海宁凯图半导体18.18%股份。济川药业发布2025年员工持股计划草案，旨在调动核心团队积极性。键凯科技自主研发的注射用交联透明质酸钠凝胶获得医疗器械注册证。 创新药研发进度更新 在创新药研发方面，上周有多项临床申请新进承办，包括百济神州的注射用BGB-B2033、诺诚健华的注射用ICP-B794，以及百济神州的BG-68501片和BGB-43395片的IND申请。此外，海思科的HSK21542注射液、康辰药业的KC1086片、正大天晴的注射用TQB2934和再鼎医药的注射用ZL-1310也新进承办。 在临床试验进度方面，博瑞医药的BGM0504和华东医药的HDM1002正在进行三期临床，适应症包括2型糖尿病和肥胖。舒泰神的STSP-0902正在进行二期临床，适应症为神经营养性角膜炎。正大天晴的TQB3019正在进行一期临床，适应症为癌症。云南白药的INR102、恒瑞医药的HRS-9813、首药控股的SY-5933、信达生物的IBI3020、三生国健的SSGJ-627、石药集团的SYH2053等也处于不同临床阶段。 宏观经济与行业运营数据 医院诊疗量与医保收支恢复情况 2024年1月至4月，全国医院累计总诊疗人次数达到14.83亿人次，同比增长13.29%，显示出较快的恢复态势。其中，三级医院诊疗人次9.18亿，同比增长18.63%；二级医院4.22亿，同比增长6.03%；一级医院0.85亿，同比增长12.02%。基层医疗机构诊疗人次也达到9.06亿，同比增长21.01%。 2025年1月至2月，基本医保收入累计达5464亿元，支出3305亿元。累计结余2159亿元，结余率为39.5%。2025年2月当月，基本医保收入2321亿元，环比减少26.2%；支出1506亿元，环比减少16.3%。当月结余815亿元，结余率35.1%。自2023年12月起，国家医保局统计口径已由医保基金总收入变更为统筹基金收入。 医药制造业运营与成本费用分析 2025年1月至2月，医药制造业累计收入为3694.30亿元，同比下降3.40%。同期，营业成本和利润总额分别同比下降1.30%和2.70%。与2024年同期相比，收入、成本和利润增速分别提升了0.3、1.0和12.4个百分点。 期间费用率方面，2025年1月至2月，医药制造业销售费用率为15.5%，同比下降1.6个百分点；管理费用率为7.1%，同比上升0.4个百分点；财务费用率为0.5%，同比上升0.2个百分点。销售费用、管理费用和财务费用分别同比下降10.0%、下降0.6%和增长18.9%。 药品与耗材市场价格及政策 原料药价格波动与CPI数据 2025年3月，国内抗生素价格呈现涨跌不一的态势。硫氰酸红霉素价格上涨至560元/kg，而6-APA、4-AA和青霉素工业盐价格有所下降，7-ADA和7-ACA价格则保持稳定。截至2025年4月27日，维生素原料药价格也涨跌不一，维生素D3价格上涨至235.0元/kg，维生素A和维生素E价格下降，其他品种如维生素B1、K3、泛酸钙和生物素价格基本稳定。3月国内心脑血管原料药价格基本稳定，缬沙坦、厄贝沙坦、阿托伐他汀钙和赖诺普利价格维持不变，阿司匹林价格小幅上涨至23.5元/kg。 2025年3月，整体CPI同比下降0.1%，环比下降0.4%。其中，医疗保健CPI同比上升0.1%，环比持平。医疗保健子类中，中药CPI同比上升0.5%，环比上升0.1%；西药CPI同比下降1.2%，环比下降0.2%；医疗服务CPI同比上升0.4%，环比持平。 耗材带量采购政策落地 2025年4月22日，甘肃省医保局发布通知，宣布将于4月30日统一执行血管组织闭合用结扎夹、输液器、血液透析浓缩物、预充式导管冲洗器、肝功生化类、糖代谢、冠脉扩张球囊、关节用骨水泥、冠脉导引导管、心脏起搏器等10类医用耗材集中带量采购中选结果。这标志着耗材带量采购政策在地方层面的进一步深化和落地，将对相关耗材市场格局产生深远影响。 企业融资动态 医药板块定向增发预案更新 近期医药板块的定向增发预案有所更新。迪哲医药的定向增发已实施，募集资金18.4842亿元，主要用于项目融资和补充流动资金。禾信仪器定向增发预案已获股东大会通过，拟募集2.4640亿元用于收购其他资产。新里程的定向增发预案则因到期失效，原计划募集6.8582亿元用于补充流动资金及其他用途。 主要风险因素 行业面临的潜在风险 报告提示了医药生物行业面临的潜在风险，包括控费政策超预期、研发失败风险、政策支持不及预期以及板块估值下挫风险。这些风险因素可能对行业发展和企业盈利能力造成不利影响，投资者需保持警惕。 总结 本报告深入分析了2025年4月医药生物行业的市场动态、政策走向及关键数据。核心观点强调，国产减肥药的商业化成功将高度依赖于企业的销售能力和营销策略，而非仅仅是临床数据。诺和诺德与礼来的市场经验为国产企业提供了重要启示。同时，在当前复杂的宏观环境下，报告提出了以“支付视角”为核心的年度投资策略，聚焦于院内支付、自费支付和海外支付三大渠道的结构性投资机会，并推荐了恒瑞医药、迈瑞医疗、联影医疗等重点公司。 从市场表现来看，A股医药板块整体表现一般但内部存在分化，港股医疗健康指数则表现强劲。研发进展方面，多家上市公司创新药临床申请和试验持续推进。宏观数据揭示，医院总诊疗人次呈现较快恢复，基本医保收支保持稳定，但医药制造业收入同比有所下降，期间费用结构发生变化。原料药价格波动和耗材带量采购政策的落地，也预示着行业成本结构和市场竞争格局的调整。尽管行业面临控费政策超预期、研发失败等风险，但创新药械、自费医疗需求扩容以及出海机遇仍为行业提供了结构性增长潜力。

中心思想 业绩稳健与研发驱动 博瑞医药在2024年实现了营业收入的稳健增长，达到12.83亿元，同比增长8.74%，但归母净利润略有下滑，为1.89亿元，同比下降6.57%。这主要受到公司持续加大研发投入的影响，2024年研发费用高达2.97亿元，同比增长19.65%，研发费用率达到23.1%，体现了公司“研发驱动”的战略核心。然而，2025年一季度业绩出现显著下滑，营业收入同比下降26.8%，归母净利润同比下降79.8%，主要系抗病毒类产品需求及价格下滑、抗真菌类产品收入减少以及技术收入下降等多重因素叠加所致。 代谢药物战略布局与创新管线 公司正坚定地将研发重心聚焦于代谢疾病领域，致力于开发具有全球自主知识产权的创新药物，特别是布局含GLP-1的多靶点药物，并积极探索新型给药方式。目前，核心创新药BGM0504注射液的2型糖尿病和减重两项适应症已进入国内Ⅲ期临床试验，并在美国完成了I期临床。更值得关注的是，公司在2024年年报中新增了口服BGM0504片剂和创新药BGM1812（Amylin类似物）两个在研品种，均处于临床前阶段，技术水平被评估为全球领先，预示着公司在口服多肽和Amylin类似物这一前沿赛道上的积极布局和巨大潜力。 主要内容 2024年业绩稳健增长，2025年一季度面临挑战 博瑞医药2024年全年实现营业收入12.83亿元，同比增长8.74%；归母净利润1.89亿元，同比下降6.57%；扣非净利润1.81亿元，同比下降3.12%。其中，2024年第四季度营收3.06亿元，同比增长15.53%，归母净利润1175.8万元，同比增长10.14%，显示出稳健的经营态势。 从收入结构来看，2024年医药制造业务实现营业收入12.48亿元，同比增长7.5%。具体产品方面： 原料药-抗病毒类收入1.74亿元，同比下降37.92%。 原料药-抗真菌类收入4.07亿元，同比增长60.28%。 原料药-免疫抑制类收入0.82亿元，同比增长45.72%。 原料药-其他类产品收入3.24亿元，同比增长10.22%。 制剂类收入1.61亿元，同比增长16.77%。 技术转让或服务收入3922万元，同比下降48.26%。 产品权益分成6004万元，同比下降3.2%。 报告期内，公司主营业务毛利率为58.62%，同比增加2.5个百分点。期间费用方面，销售费用率为5.6%（同比增加0.2pct），管理费用率为10.8%（同比增加1.0pct）。研发费用为2.97亿元，同比增长19.65%，研发费用率达到23.1%，同比增加2.0pct，主要系BGM0504注射液等创新药及吸入制剂的研发投入不断加大。 然而，2025年一季度公司业绩出现大幅下滑，实现营业收入2.49亿元，同比下降26.8%；归母净利润1296万元，同比下降79.8%；扣非净利润803万元，同比下降87.5%。主要原因包括： 抗病毒类产品（如奥司他韦原料药及制剂）受流感趋势及竞争格局变化影响，需求及价格下滑，导致收入和毛利额大幅减少。 抗真菌类原料药品种受客户需求临时变化影响，收入较去年同期减少，该类产品毛利较高，销量阶段性减少带来毛利额同比下降较多。 其他类原料药品种收入增长，但部分产品由研发阶段进入商业化阶段，放量的同时产品价格波动导致毛利额下降。 公司主动调整战略，优化研发资源配置，导致技术收入下降。 在建工程转固带来计提折旧增加。 口服多肽BGM0504：突破技术壁垒，拓展GLP-1应用 博瑞医药在2024年年报中披露，其研发管线新增了口服BGM0504片剂，目前处于临床前阶段。口服多肽药物面临极高的技术壁垒，主要挑战在于多肽渗透性差、易被胃肠道蛋白酶降解以及消化道PH环境、生物膜透过性等因素的阻碍。全球范围内，仅有极少数口服多肽药物获批上市，其中诺和诺德的口服司美格鲁肽是全球唯一上市的口服多肽GLP-1药物，其生物利用度在0.4%-1%之间，主要通过胃部促渗透技术（SNAC）实现吸收。 为了克服这些难题，研究者们开发了多肽结构修饰与环化、促渗透技术、纳米技术、药械组合等策略。口服多肽与小分子GLP-1药物在技术路径上存在本质区别： 生物利用度： 小分子GLP-1更高，口服多肽较低。 成本： 小分子GLP-1较低，口服多肽较高。 安全性： 小分子GLP-1可能存在胃肠道反应和肝毒性风险（如辉瑞已终止2个口服小分子GLP-1的开发），而口服多肽耐受性更好。 服药便利性： 小分子GLP-1无需空腹或饮水限制，口服多肽需空腹并控制饮水量。 靶点应用： 小分子目前均为GLP-1单靶点，而口服多肽可在注射GLP-1类药物基础上新增给药方式，无需重新设计药物，可应用于各种靶点的多肽GLP-1药物，并已开始拓展至肾病、心衰等更多适应症。 博瑞医药的口服BGM0504片剂是在注射版BGM0504基础上应用口服多肽给药递送技术，旨在实现多肽药物的口服化，这在全球口服GLP-1研发格局中，多数企业选择小分子途径的背景下，显得尤为独特和具有挑战性。 Amylin创新药BGM1812：紧跟减重降糖新趋势 博瑞医药新增的另一款创新药BGM1812是一种长效胰淀素（Amylin）类似物，目前也处于临床前阶段。胰淀素是一种由37个氨基酸组成的饱腹感多肽激素，具有抑制胃排空、控制食欲、抑制胰高血糖素分泌等功能，对维持血糖水平至关重要。 全球首个Amylin药物普兰林肽（Pramlintide）已被FDA批准用于降糖治疗，其作用机制包括抑制胰高血糖素分泌、改善瘦素应答、抑制食欲、增加饱腹感、减少能量摄入以及抑制胃酸分泌和延缓胃排空。因此，Amylin有望与GLP-1类药物联用，形成互补，增强减重效果，成为当前减肥领域的新星。 全球制药巨头已在该赛道积极布局并产生了多项重磅交易： 诺和诺德： 率先布局GLP-1R/Amylin长效复方制剂CagriSema（司美格鲁肽2.4mg+cagrilintide 2.4mg），Ⅲ期REDEFINE 1研究显示，CagriSema治疗组在68周时体重减轻22.7%，显著优于单靶点对照药（司美格鲁肽组减重16.1%，cagrilintide组减重11.8%）。 艾伯维： 于2025年3月与Gubra达成许可协议，共同开发潜在治疗肥胖症的长效胰淀素类似物GUB014295，预付款3.5亿美元，里程碑付款高达18.75亿美元。 罗氏： 于2025年3月与Zealand Pharma达成合作，共同开发和商业化胰淀素类似物petrelintide，罗氏将支付最高达53亿美元的款项，包括16.5亿美元的预付款。 礼来： 于2025年4月登记一项I期临床试验，评估长效胰淀素激动剂eloralintide及其与替尔泊肽（tirzepatide）联用的耐受性和副作用。 博瑞医药的BGM1812作为Amylin类似物，旨在降血糖/减肥，其研发进展紧跟全球前沿，有望在该竞争激烈的代谢疾病领域占据一席之地。 总结 博瑞医药在2024年保持了营收的稳健增长，但受研发投入加大及2025年一季度市场环境变化影响，净利润有所承压。公司坚定执行“研发驱动”战略，将重心聚焦于代谢疾病领域，并取得了显著进展。核心创新药BGM0504注射液已进入Ⅲ期临床，同时，公司积极布局口服BGM0504片剂和Amylin创新药BGM1812，这两款处于临床前阶段的全球领先技术产品，有望为公司在口服多肽和减重降糖新星Amylin赛道上带来突破性进展。尽管面临BGM0504临床研究不及预期、产品竞争加剧以及汇率波动等风险，但公司在创新药领域的持续投入和前瞻性布局，为其未来的增长奠定了基础。预计2025-2027年公司营收和归母净利润将实现持续增长，维持“买入”评级。

中心思想 短期业绩承压，长期增长动力显现 爱美客（300896.SZ）在2025年第一季度面临短期业绩压力，营业总收入和归母净利润均出现同比下滑。然而，公司通过持续的研发投入和积极的国际化战略布局，如拟收购韩国REGEN，正在为未来的长期增长积蓄动能。尽管短期财务数据不佳，但其核心产品的市场竞争力与高毛利率为公司盈利能力提供了坚实支撑。 核心产品支撑，战略布局未来 报告指出，爱美客的核心产品如“嗨体”和“濡白天使”在市场上展现出强劲的竞争力，维持了高达93.85%的毛利率，显示出其产品价格的稳定性。公司在研发服务费用上的显著增长（预付款项同比增长109.53%）以及通过海外并购加速国际化进程，均表明公司正积极构建多元化的增长引擎，以应对市场挑战并抓住未来发展机遇。华龙证券维持“买入”评级，但基于短期业绩调整了盈利预测，并提示了多项潜在风险。 主要内容 2025年一季度财务表现与核心产品竞争力分析 一季度业绩概览： 爱美客于2025年4月25日发布的一季报显示，公司整体业绩表现不佳。2025年第一季度实现营业总收入6.63亿元，同比下降17.9%；归母净利润为4.44亿元，同比下降15.87%；扣除非经常性损益后的净利润为4.02亿元，同比下降24.02%。经营活动产生的现金流量净额为3.33亿元，同比下降37.99%，反映出主营业务现金流的压力。投资活动现金流量净额因理财产品到期赎回而大幅增长295.97%。 盈利能力与产品韧性： 尽管营收和净利润双降，核心主业盈利能力面临挑战，但公司整体毛利率高达93.85%，仅较去年同期减少0.7个百分点，这表明公司核心产品的价格稳定性较强，盈利韧性得以维持。以“嗨体”为核心的透明质酸钠填充剂自2016年上市以来，其安全性和有效性获得广泛认可。同时，以“濡白天使”为核心的聚乳酸填充剂在市场上也展现出强劲的竞争力。 研发投入与国际化战略布局 研发投入持续加码： 报告强调，尽管短期业绩承压，公司对创新产品线的投入并未减少。预付款项同比增长109.53%，主要用于研发服务费用，这体现了公司对未来增长的战略性投入和对产品创新的重视。 国际化战略加速： 公司于3月10日公布拟收购韩国REGEN，此举被视为加速国际化布局的关键一步。通过整合双方在研发、生产和销售方面的资源，此次收购有望为公司未来的业绩增长注入新的动力，拓展海外市场空间。 盈利预测与投资评级调整： 华龙证券根据公司一季度表现和市场环境，调整了爱美客2025-2027年的收入预测至34.52亿元/39.63亿元/44.98亿元（原预测为42.08亿元/51.42亿元），归母净利润预测调整为21.35亿元/24.67亿元/28.40亿元（原预测为26.62亿元/32.26亿元）。基于2025年4月25日的股价，对应2025-2027年PE分别为25.1/21.7/18.9倍。尽管预测下调，但鉴于公司主业的稳健增长和持续的创新产品研发投入，华龙证券维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示了多项潜在风险，包括产品获批进度不及预期、产品销售不及预期、海外拓展不及预期、政策及监管环境趋严，以及受宏观环境影响导致终端需求疲软等。 总结 爱美客在2025年第一季度面临显著的业绩压力，营业收入和净利润均出现同比下滑，经营现金流也表现疲软。然而，公司凭借其高毛利率的核心产品（如“嗨体”和“濡白天使”）展现出较强的盈利韧性。面对短期挑战，爱美客正积极通过加大研发投入和推进国际化战略（拟收购韩国REGEN）来布局长期增长。华龙证券据此调整了公司未来三年的盈利预测，但仍维持“买入”评级，看好其主业的稳健发展和创新能力。同时，报告也强调了产品审批、市场销售、海外扩张、政策监管及宏观经济环境等方面的潜在风险，提示投资者需审慎评估。

中心思想 业绩短期承压与战略转型 爱美客在2025年第一季度面临业绩压力，营业收入和归母净利润均出现同比下滑。然而，公司正积极通过外延式并购和内生式研发双轮驱动，以期重拾增长势头并巩固其在医疗美容行业的领先地位。 国际化与产品线拓展 报告核心观点指出，爱美客通过拟收购韩国REGEN公司，旨在拓展再生类产品线并加速国际市场布局，尤其是在全球再生产品领域具有较强影响力的AestheFill产品。同时，公司持续加大研发投入，丰富内生产品管线，包括新获批的Ⅲ类医疗器械和进入审评阶段的注射用A型肉毒毒素等，为未来业绩增长奠定基础。 主要内容 2025年第一季度业绩回顾 营收与利润表现：2025年第一季度，爱美客实现营业收入6.63亿元，同比下降17.90%；归母净利润4.44亿元，同比下降15.87%；扣非归母净利润4.02亿元，同比下降24.02%。这表明公司短期内业绩承压。 盈利能力分析：毛利率基本保持稳定，为93.85%，同比微降0.70个百分点，显示公司核心产品的盈利能力依然强劲。归母净利率为66.88%，同比上升1.61个百分点，反映了公司在成本控制和效率提升方面取得一定成效。 费用结构变化：销售费用率和管理费用率均有所上升，分别为9.86%（同比+1.52pp）和4.73%（同比+0.66pp）。值得注意的是，公司持续加大研发投入，研发费用同比增长1.65%至58.54百万元，研发费用率达到8.82%，同比提升1.69个百分点，体现了公司对未来技术创新和产品开发的重视。 外延并购与国际市场拓展 收购韩国REGEN：公司公告拟以1.9亿美元收购韩国REGEN公司，此举是爱美客拓展国际市场和丰富产品线的重要战略部署。 再生类产品布局：REGEN旗下主要产品包括再生类产品AestheFill和PowerFill，分别应用于面部和身体。其中，AestheFill作为PDLLA专利受保护产品，其有效性获得广泛认可，并已在全球34个国家和地区获得注册批准，在全球再生类产品中具备较强影响力。 海外市场潜力：爱美客有望借助此次收购，赋能其销售能力，有效打开海外市场，为公司带来新的增长点。 内生研发与产品管线丰富 现有产品矩阵：公司目前拥有11款Ⅲ类医疗器械产品，广泛应用于医疗美容的皮肤注射、填充和治疗领域，巩固了其在医美行业的龙头地位。 在研管线进展：多个在研医疗器械和药品管线产品取得积极进展。例如，用于纠正颏部后缩的医用含聚乙烯醇凝胶微球的交联透明质酸钠凝胶已获得Ⅲ类医疗器械注册证。此外，注射用A型肉毒毒素等上市许可申请已获得受理并进入审评阶段。 未来增长驱动：通过持续的内生研发，丰富产品管线矩阵，公司有望在未来回归业绩增速，进一步提升市场竞争力。 投资建议与风险提示 投资展望：展望未来，报告认为爱美客将通过内生丰富产品矩阵和外延并购出海实现增速重拾。 业绩预测与评级：预计公司2025-2027年营收分别为32.88/37.15/42.22亿元，归母净利润分别为21.31/23.96/27.26亿元，对应PE分别为25/22/20x。基于此，报告维持“买入”评级。 主要风险：投资者需关注行业竞争加剧、行业政策变化以及新品研发注册不及预期等潜在风险。 财务数据与估值分析 营收增长预测：报告预测爱美客2025年至2027年的营业收入增长率分别为8.67%、12.98%和13.65%，显示未来营收将逐步恢复增长。 净利润增长预测：归属于母公司净利润增长率预计在2025年至2027年分别为8.86%、12.46%和13.77%，表明盈利能力将持续提升。 估值水平：随着业绩增长，市盈率（P/E）预计将从2025年的25.16倍逐步下降至2027年的19.67倍，显示出估值吸引力。 总结 爱美客2025年第一季度业绩虽短期承压，营收和净利润同比有所下滑，但公司盈利能力（毛利率和净利率）保持稳定，且研发投入持续加大。面对挑战，爱美客积极采取战略措施，通过拟收购韩国REGEN公司，旨在拓展再生类产品线并加速国际化进程，特别是借助AestheFill等明星产品打开海外市场。同时，公司持续推进内生研发，不断丰富产品管线，包括新获批的Ⅲ类医疗器械和进入审评阶段的注射用A型肉毒毒素等，为未来业绩增长提供坚实支撑。报告维持“买入”评级，并预计公司未来几年营收和净利润将恢复稳健增长，但提醒投资者关注行业竞争、政策及新品研发等风险。

　　化工周观点： 　　市场交易活跃，成长股迎来较佳配置时机。重点推荐民生化工24年以来一直推荐的民生化工“五虎”：圣泉集团、国瓷材料、国光股份、安利股份、聚合顺。建议关注惠城环保、宇新股份、华恒生物、瑞联新材等。 　　磷肥需求保持平稳，磷矿价格高景气延续。2024年以来磷肥需求保持稳定增长，整体价格保持高位运行。考虑磷矿行业准入壁垒提升叠加新磷矿投产后爬产周期大概1-2年，磷矿供给大量释放的时间点或将晚于2026年，目前磷矿供需紧平衡的格局或将延续，磷矿石价格有望维持高景气，建议关注具备“采、选、加”一体化优势的大型磷化工企业：云天化、兴发集团、川恒股份、川发龙蟒等 　　建议关注底部开工率明显提升的周期子行业：聚碳酸酯：PC在2018-2024年迎来行业扩产高峰，国内产能从2018年的87.5万吨，增长至2024年的381.0万吨，2019-2022年行业开工率在50%-60%低位徘徊。展望2025-2029年周期，国内PC产能扩产速度较过去大幅放缓，供需格局有望逐步改善。有机硅： 　　供需平衡表修复在路上，DMC盈利能力开始改善。2021-2024年有机硅行业迎来了投产高峰期，产能从2021年的187.5万吨，快速扩张到2024年的344.0万吨，复合增速达到22.4%，2024年产能利用率整体维持在65%-80%区间波动，当前新增产能十分有限，未来供给竞争格局有望逐步改善。从需求侧看，新能源汽车、光伏、电子电器等新兴产业快速崛起带动有机硅内需维持10-20%的中高速增长，低成本优势下出口量呈现出30%以上的增速。展望2025年，国内供给新增较少，在内需+出口持续高增速下，有机硅DMC供需平衡表有望持续修复。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。