中心思想 创新药物数据亮眼，市场潜力获验证 信达生物在2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会上公布的肿瘤创新管线临床数据表现超预期，特别是其核心产品IBI363（PD-1/IL-2α-bias）和IBI343（CLDN18.2 ADC）的多项研究成果，充分彰显了公司在肿瘤创新药物研发领域的强大实力。IBI363在免疫治疗耐药的晚期非小细胞肺癌（NSCLC）、结直肠癌（CRC）和黑色素瘤等多种“冷肿瘤”中展现出令人鼓舞的疗效和长期生存获益，其单药治疗IO耐药晚期NSCLC的mPFS数据甚至超越了部分IO组合疗法，并有望成为下一代IO疗法的基石药物。同时，IBI343在晚期胰腺癌治疗中也显示出显著的PFS和OS潜力，为现有治疗方案有限的患者群体提供了新的希望。这些积极的临床数据不仅验证了信达生物持续的创新执行能力，也为其未来的市场拓展和商业化成功奠定了坚实基础。 盈利能力提升，估值展望乐观 基于IBI363优异的临床数据及其在海外肺鳞癌和结直肠癌市场巨大的潜力，分析师上调了信达生物的盈利预测和估值模型。预计公司将在2025年实现扭亏为盈，净利润达到3.8亿元人民币，并在2025-2027年间保持强劲的营收增长，年复合增长率超过20%。通过DCF模型估值，并维持WACC 9.8%和永续增长率3.5%不变，目标价从62.5港元大幅上调至90.1港元/股，维持“优于大市”评级。这反映了市场对公司创新管线价值的重新评估，以及对其未来盈利能力和市场地位的积极预期。 主要内容 IBI363临床数据：多瘤种突破性进展 信达生物的IBI363（PD-1/IL-2α-bias）在2025年ASCO年会上以8项口头报告的形式，全面展示了其在多个肿瘤适应症中的亮眼研究结果，约占大会口头报告总数的2%。这些研究涵盖了免疫治疗后晚期肢端及黏膜黑色素瘤、晚期结直肠癌和晚期非小细胞肺癌患者，尤其在免疫耐药及“冷肿瘤”中表现出色。 IO经治非小细胞肺癌数据超预期 IBI363单药治疗IO耐药的晚期非小细胞肺癌（NSCLC）的更新数据显示出显著疗效。截至2025年4月7日，共有136例NSCLC受试者接受了IBI363单药治疗。 鳞状非小细胞肺癌（n=67）： 在3 mg/kg Q3W剂量组（n=31），确认的客观缓解率（cORR）达到36.7%，疾病控制率（DCR）为90.0%，中位无进展生存期（mPFS）长达9.3个月。这一mPFS数据已可比肩标准疗法多西他赛的OS数据，并超越了PD-L1+CTLA-4等IO组合疗法的mPFS。 中位总生存期（mOS）尚未成熟（中位随访时间11.3个月），但预计未来将大幅优于现有疗法。 中位缓解持续时间（mDoR）较长，随访9.7个月后事件数达36.4%，表明药物在响应人群中持续有效时间长。 安全性方面，Gr≥3治疗相关不良事件（TRAEs）发生率为43.9%，最常见的是关节痛和皮疹。7.0%的受试者因TRAEs导致永久停药，TRAEs导致的死亡发生率为0%。 对比1/1.5 mg/kg剂量组（n=28），3 mg/kg Q3W剂量组的cORR（36.7% vs 25.9%）和DCR（90.0% vs 66.7%）均更突出。 EGFR野生型肺腺癌（n=58）： 在3 mg/kg Q3W剂量组（n=25），cORR为24.0%，mPFS为5.6个月。 mOS尚未成熟（中位随访时间10.2个月）。 这些数据也优于现有免疫疗法。 冷肿瘤3L+结直肠癌mOS显著延长 针对3L+治疗失败的MSS型结直肠癌患者，IBI363单药治疗组（n=63，其中63.2%为4L+，86.8%为MSS）展现出令人鼓舞的长期生存获益。 单药治疗组的ORR为12.7%，mDoR为7.5个月，mOS达到16.1个月。 与现有疗法mOS通常为9-10个月相比，IBI363使mOS延长了约6个月，显示出显著的临床优势。 在肝转移患者组（mOS 14.4个月）和无肝转移患者组（mOS 17个月）中均观察到优异的OS获益，表明免疫治疗在“冷肿瘤”中持续的拖尾效应，有望逆转IO疗法在该领域的无效表现。 联合贝伐珠单抗治疗组的ORR为23.5%，mDoR和mOS均未成熟，但亚组分析显示3mg高剂量组的ORR和PFS表现优异，值得期待更长随访时间后的生存获益数据。 IO经治黑色素瘤疗效出色 在两项I、II期临床研究（NCT05460767，NCT06081920）中，IBI363在IO经治的不可切除局部晚期或转移性肢端型及黏膜型黑色素瘤患者中显示出强大疗效。 截至2025年4月7日，31例患者接受1 mg/kg Q2W剂量治疗，所有患者均为免疫治疗耐药，其中64.5%（20例）既往接受过2线或以上抗肿瘤治疗。 患者的cORR为23.3%，显著高于化疗等标准疗法（SOC）的7%-11%。 PFS为5.7个月，优于TIL疗法（4.1个月）。 mOS达到14.8个月，在这一难治性群体中展现出强大的抗肿瘤活性。 IBI343在胰腺癌治疗中的潜力 IBI343（CLDN18.2 ADC）在2025年ASCO公布的Ia/Ib期剂量递增和剂量扩展研究（NCT05458219）的最新数据显示，其在晚期胰腺癌治疗中展现了PFS和OS潜力。 截至2025年3月14日，共有83例胰腺癌患者接受了至少一次IBI343治疗，中位随访时间为11.1个月。 在6mg/kg剂量组中，CLDN18.2 1+2+3+≥60%表达的44例受试者中，cORR为22.7%，DCR为81.8%，mPFS为5.4个月，mOS为9.1个月。 值得注意的是，既往仅接受过一线治疗的受试者（N=17）mPFS为5.4个月，mOS长达12.1个月；既往仅接受过两线治疗的受试者（N=18）mPFS为5.3个月，mOS为9.1个月。 安全性方面，总体耐受性良好，消化道毒性低，未出现新的安全信号。治疗中出现的不良事件（TEAE）发生率为98.8%。 考虑到目前晚期胰腺癌1~2L治疗方案仍以化疗为主，其中2L治疗的临床选择尤为有限，化疗响应率仅为6-16%，mPFS约2~5个月，mOS大约6~9个月，IBI343有望为胰腺癌末线患者提供新的治疗方案。 财务预测与估值上调 基于IBI363优异的临床数据、分子成药性提高以及海外肺鳞癌、结直肠癌药物市场巨大的空间，分析师对信达生物的盈利预测及估值模型进行了调整。 收入预测：预计2025-2027年总收入分别为118.6亿元、143.4亿元和181.7亿元人民币（前值：118.6/143.4/180.9亿元），同比增速分别为+26%、+21%和+27%。 盈利能力：预计公司将在2025年实现扭亏为盈，净利润达到3.8亿元人民币（前值：不变），并在2026年和2027年分别达到8.49亿元和17.65亿元，同比增速分别为121%和108%。 估值建议：采用DCF模型对公司进行估值，基于FY26-37现金流进行测算。在WACC 9.8%（不变）和永续增长率3.5%（不变）的假设下，并假设汇率RMB:HKD=1:1.14，目标价从62.5港元/股上调至90.1港元/股。 评级：维持“优于大市”评级。 风险提示：新药研发风险、新药审批风险、新药商业化不及预期风险。 总结 信达生物在2025年ASCO年会上公布的IBI363和IBI343临床数据表现卓越，充分验证了公司在肿瘤创新药物研发领域的强大实力和持续创新能力。IBI363在IO经治的晚期非小细胞肺癌、结直肠癌和黑色素瘤等多个难治性肿瘤中展现出显著的疗效和长期生存获益，特别是其在IO耐药NSCLC中9.3个月的mPFS数据，以及在3L+结直肠癌中将mOS延长约6个月的突破性表现，使其有望成为下一代IO疗法的基石。同时，IBI343在晚期胰腺癌治疗中也显示出令人鼓舞的PFS和OS潜力，为临床选择有限的患者群体提供了新的治疗希望。 基于这些超预期的临床数据和广阔的市场潜力，分析师上调了信达生物的盈利预测和估值模型。公司预计将在2025年实现扭亏为盈，并在未来几年保持强劲的营收和净利润增长。目标价从62.5港元大幅上调至90.1港元/股，并维持“优于大市”评级，这反映了市场对其创新管线价值和未来增长前景的积极认可。尽管新药研发、审批和商业化仍存在风险，但信达生物凭借其强大的研发管线和不断兑现的创新潜力，有望在竞争激烈的肿瘤治疗市场中占据更重要的地位。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年6月6日，医药板块涨跌幅-0.17%，跑输沪深300指数0.08pct，涨跌幅居申万31个子行业第17名。各医药子行业中，血液制品(+1.69%)、医药流通（-0.19%)、体外诊断（-0.37%）表现居前，疫苗（-2.62%)、线下药店(-2.30%)、医疗研发外包（-1.21%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为海辰药业(+20.00%)、新诺威(+20.00%)、迈威生物(+17.67%)；跌幅榜前3位为河化股份（-9.95%）、迈普医学(-9.29%)、万泰生物（-7.50%)。 　　行业要闻： 　　近日，拜耳宣布，其口服雄激素受体抑制剂Nubeqa（darolutamide）获得美国FDA批准，用于治疗转移性去势敏感性前列腺癌（mCSPC）成人患者，该药为首个获批用于该适应症的雄激素受体抑制剂。此次批准主要基于3期ARANOTE关键试验的积极数据。结果显示，Nubeqa联合ADT将影像学进展或死亡风险显著降低46%（HR=0.54；95%CI：0.41–0.71；p<0.0001），相较于安慰剂联合ADT组具有统计学显著优势。 　　（来源：拜耳，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　诺泰生物（688076）：公司发布公告，公司与诺唯赞签署战略合作协议并设立一家合资公司（公司持股比例为51%，诺唯赞持股比例为49%），从而共同推进双方在合成生物学领域的技术进步和项目合作。 　　福元医药（601089）：公司发布公告，子公司福元药业收到了国家药监局颁发的盐酸溴己新口服溶液《药品注册证书》，本次获得《药品注册证书》视同通过一致性评价。 　　白云山（600332）：公司发布公告，分公司白云山制药总厂收到国家药监局核准签发关于他达拉非片的《药品注册证书》，经审查，本品符合药品注册的有关要求，批准注册。 　　鲁抗医药（600789）：公司发布公告，子公司赛特公司收到国家药监局颁发的关于西咪替丁注射液《药品补充申请批准通知书》，经审查，本品通过仿制药质量和疗效一致性评价。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　本周（20250602-20250608）外盘HVO/SAF价格环比上涨。本周四，外盘SAF到岸价报1884.5美元/吨，环比上周上涨4.87%；外盘HVO离岸价报1960.75元/吨，环比上周上涨3.46%。欧洲Ucome离岸价报1209.71欧元/吨，环比上周四下跌0.52%，涨跌幅度为-6.30欧元/吨；中国Ucome离岸价报1105.00美元/吨，环比上周下跌0.45%，涨跌幅度为-5.00美元/吨；东南亚生物柴油离岸价报1067.00美元/吨，环比上周下跌0.37%，涨跌幅度为-4.00元/吨。从国内价差端来看，若考虑一个月地沟油库存，本周四，国内出口欧洲生物柴油价差达2539元/吨，周度环比变动幅度为+163元/吨。 　　本周（20250602-20250608）国内潲水油与地沟油价格重心上移。本周四，国内潲水油平均报价为6640元/吨，较上周环比变化幅度为+100元/吨；地沟油平均报价为6180元/吨，较上周环比变化幅度为+30元/吨。端午假期归来，UCO市场的订单脉络相对清晰，欧洲、美国、东南亚方向出口预期保持稳健，国内HVO/SAF工厂采购强度延续。 　　行业新闻：（1）预期5月国内HVO/SAF出口量上升：近期外盘HVO/SAF价格重心上移，尤其SAF价格大幅跳升，这可能对中国HVO/SAF产品出口议价形成支撑。金联创预计，五月份中国HVO&SAF出口量上升幅度较大，连云港HVO/SAF工厂在月初完成首笔1.34万吨出口外，5月末段又有两船SAF货物装船发运，共计接近4万吨水平，同时获悉濮阳HVO/SAF工厂五月发运数量约6000吨，张家港HVO/SAF工厂发货至少2.6万吨，此外，山东日照HVO/SAF工厂预计也将有大宗HVO货物交付。（2）国泰航空与中石化达成SAF采购协议：据《中国民航报》报道，6月4日，国泰航空与中国石油化工股份有限公司（中石化）签订协议，为国泰航空于香港国际机场出发的部分航班加注由中石化生产并与传统航空燃油混合的SAF，标志着国产SAF在全球供应链跨出新一步。国泰航空方面表示，这不仅仅是一次燃油加注，更是对国产SAF上下游产业链的积极拓展，希望通过此次与中石化合作，支持更多国产SAF的应用，减少对化石燃料的依赖。 　　投资建议：重视生物航煤、生物船用燃料带来的全球生物柴油市场新增量，叠加原材料出口增值税退税取消落地，生物柴油企业有望迎来需求增长、原材料供应增多的双向推动，建议关注国内拥有较大生物柴油或原材料产能的上市公司：卓越新能、嘉澳环保、山高环能、海新能科、朗坤环境。 　　风险提示：产能释放不及预期，政策推行力度不及预期，贸易政策变动风险。

中心思想 政策驱动与业务协同 德尔玛公司受益于中国政府的“以旧换新”政策，其水健康业务实现了显著增长。同时，水健康与个护健康两大核心业务板块展现出强劲的协同效应，共同推动公司整体营收增长。 海外扩张与盈利展望 公司在稳固国内市场的同时，积极拓展海外市场，境外收入增速高于国内，为公司提供了新的增长动力并有望优化盈利结构。尽管面临激烈的市场竞争，通过产品结构调整和定价策略优化，公司未来盈利能力有望得到修复和提升。 主要内容 2024年业绩回顾与2025Q1表现 德尔玛在2024年实现了稳健的财务增长。全年营业收入达到35.31亿元，同比增长11.98%；归母净利润为1.42亿元，同比大幅增长30.95%。其中，2024年第四季度表现尤为突出，营收11.32亿元，同比增长28.24%；归母净利润0.38亿元，同比激增333.24%。进入2025年第一季度，公司继续保持增长态势，实现营业收入7.78亿元，同比增长8.61%；归母净利润0.24亿元，同比增长1.15%。 核心业务增长与市场布局 从产品品类来看，2024年水健康类产品收入13.92亿元，同比增长19.51%，主要得益于冰热系列台面净饮机等新品的热销。个护健康类产品收入7.31亿元，同比增长27.11%，显示出强劲的增长势头。家居环境类产品收入13.83亿元，同比微降0.45%。在市场布局方面，2024年公司国内收入28.28亿元，同比增长10.06%，受益于“以旧换新”政策的拉动。海外收入7.03亿元，同比增长20.42%，境外市场的持续拓展，尤其是在东南亚、日韩等亚太地区以及欧洲、中东等区域的覆盖，为公司收入增长提供了强劲动力。 盈利能力分析与未来展望 2024年全年、2024年第四季度和2025年第一季度的毛利率分别为30.60%、28.02%和30.38%，同比分别下降0.16、2.10和0.48个百分点。同期净利率分别为3.96%、3.39%和2.95%，同比分别增长0.68、2.53和下降0.34个百分点。报告分析认为，公司未来盈利能力有望提升，主要基于两点：一是公司产品整体定价偏低，高客单价产品有望受益于国补政策，若2025年优化新品SKU定价，将更好地享受国补红利；二是公司外销盈利能力高于内销，持续的海外扩张有助于优化整体盈利结构，提升利润率水平。 投资建议与风险提示 基于对公司业务增长和盈利修复的预期，报告下调了2025-2026年盈利预测，并新增2027年预测，预计2025-2027年EPS分别为0.36/0.41/0.44元/股，增速分别为+16.7%/+12.5%/+8.9%。参考可比公司估值，并考虑到公司海外扩张的品牌优势，给予公司2025年35倍PE，目标价12.60元，维持“增持”评级。同时，报告提示了海外扩张节奏的不确定性以及行业竞争激烈的风险。 总结 德尔玛公司在2024年及2025年第一季度展现出良好的经营韧性和增长潜力。在“以旧换新”政策的推动下，水健康业务表现突出，与个护健康业务共同成为营收增长的核心驱动力。公司积极拓展海外市场，境外收入增速高于国内，为未来的盈利能力提升奠定了基础。尽管面临毛利率波动和市场竞争压力，但通过产品结构优化和定价策略调整，公司有望实现盈利修复。报告维持“增持”评级，并设定了基于未来盈利预测的目标价，但投资者需关注海外扩张和行业竞争带来的潜在风险。

中心思想 创新药临床数据亮眼，市场潜力获肯定 迪哲医药（688192.SH）在2025年ASCO大会上公布了其两款源头创新药物DZD8586和DZD6008的最新临床研究进展，数据显示DZD8586在经治CLL/SLL适应症上展现出优异的客观缓解率（ORR），且DZD6008在EGFR突变NSCLC中显示出持久的抗肿瘤活性。这些积极的临床数据更新，不仅验证了公司在创新药研发方面的实力，也为其未来市场拓展奠定了坚实基础。 业绩增长与投资前景展望 尽管迪哲医药作为创新药初创型公司目前仍处于亏损状态，但其营收预计在未来三年将实现高速增长，2025年至2027年收入年增长率分别达到123.7%、82.4%和49.9%。公司现有产品舒沃替尼和戈利昔替尼商业化前景良好，加之DZD8586和DZD6008针对耐药临床难题的潜力，分析师维持“买入”评级，认为公司具备长期投资价值。 主要内容 ASCO2025最新研究进展及临床数据分析 迪哲医药于2025年ASCO大会上公布了DZD8586和DZD6008在B细胞非霍奇金淋巴瘤和非小细胞肺癌领域的三项最新研究进展。 DZD8586在CLL/SLL适应症上表现优异 非共价LYN/BTK双靶点抑制剂DZD8586在经治CLL/SLL上的临床数据更新至2025年4月4日，共入组51例患者。数据显示，50mg剂量下的客观缓解率（ORR）高达84.2%。对于曾接受BTK抑制剂、Bcl-2抑制剂或BTK降解剂治疗的患者，ORR分别达到82.4%、83.3%和50%。此外，9个月的缓解持续时间（DOR）率为83.3%，中位无进展生存期（mPFS）尚未成熟。 与历史数据对比，DZD8586的ORR呈现提升趋势：在ASH2024大会上，截至2024年10月20日的50mg剂量ORR为57.1%；在ASCO2025摘要更新中，截至2025年1月3日的50mg剂量ORR为64.3%。这表明随着时间的推移，DZD8586的疗效持续显现。 与竞品相比，DZD8586的数据具有竞争力。百济神州BTK降解剂BGB-16673在ASH2024公布的二线及以上CLL/SLL患者I/II期试验数据显示，截至2024年5月24日，49例患者的ORR为78%，其中200mg剂量组为94%。Pirtobrutinib在中位治疗三线的CLL/SLL患者中ORR为73.3%。DZD8586的84.2% ORR在同类药物中表现突出。 DZD6008展示持久抗肿瘤活性 DZD6008单药在既往接受过多线治疗的EGFR突变非小细胞肺癌（NSCLC）患者的I/II期临床研究结果显示，截至2025年3月31日，12例患者中有83.3%显示靶病灶肿瘤缩小。在起始剂量20mg及更高剂量组，携带多种不同EGFR突变类型的患者中均观察到部分缓解（PR），表明其具有广谱且持久的抗肿瘤活性。 财务表现与未来展望 盈利预测与估值 分析师预计迪哲医药2025年、2026年和2027年的营业收入将分别达到8.05亿元、14.68亿元和22.02亿元，同比增长率分别为123.7%、82.4%和49.9%，显示出强劲的收入增长势头。尽管公司仍处于创新药的投入期，预计归属于母公司的净利润在2025年、2026年和2027年分别为-7.50亿元、-4.17亿元和-0.23亿元，亏损额逐年收窄。由于公司为创新药初创型公司，产品处于国内上市初期，且利润仍处于亏损状态，报告采用FCFF（自由现金流）估值模型。 投资建议与风险提示 基于舒沃替尼和戈利昔替尼良好的商业化前景，以及在研药物DZD8586和DZD6008针对耐药临床难题的巨大潜力，分析师维持对迪哲医药的“买入”评级。 同时，报告也提示了潜在风险，包括： 创新药临床推进进度可能不及预期。 创新药临床数据可能不及预期。 创新药上市后销售情况可能不及预期。 主要财务比率概览 从主要财务比率来看，公司在成长能力方面表现突出，营业收入增长率持续高位。获利能力方面，毛利率保持在95%以上，但净利率和ROE因研发投入和市场拓展费用而持续为负，但亏损幅度预计将逐步收窄。偿债能力方面，资产负债率在2024年达到88.4%后，预计在2025年回落至52.8%，显示出财务结构的改善。营运能力方面，总资产周转率和应收账款周转率预计将随着营收增长而提升。 总结 迪哲医药在2025年ASCO大会上公布的DZD8586和DZD6008的最新临床数据表现优异，特别是DZD8586在CLL/SLL适应症上展现出高ORR，且DZD6008在EGFR突变NSCLC中显示持久抗肿瘤活性，进一步巩固了公司在创新药研发领域的领先地位。尽管公司目前仍处于战略性亏损阶段，但其营收预计将实现高速增长，亏损额度也将逐年收窄。结合现有产品的良好商业化前景和在研管线的巨大潜力，分析师维持“买入”评级，认为迪哲医药具备长期投资价值，但投资者需关注创新药研发和商业化过程中的潜在风险。

中心思想 创新药与Pharma的投资机遇 本报告核心观点在于持续看好创新药领域，并加大对“仿转创”Pharma的推荐力度。创新药市场景气度高，具备价值重估潜力，尤其关注那些创新管线逐步兑现、业绩进入放量期的Biopharma/Biotech公司，以及盈利增速拐点逐渐体现的CXO企业。 BD催化下的出海逻辑稳健 近期频繁落地的BD（Business Development）交易持续催化创新药行情，验证了跨国药企对中国优质创新药资产的强劲需求，且这种需求远超对地缘政治风险的担忧。这表明中国创新药出海逻辑稳健，有望持续推动板块表现。 主要内容 持续看好创新药，同时建议关注Pharma 投资策略与重点推荐 报告持续看好创新药，并建议关注Pharma板块。具体投资策略包括： 仿转创Pharma的价值重估： 持续看好价值有望迎来重估的仿制药转型创新药企业，如恒瑞医药、翰森制药、科伦药业、华东医药、石药集团。 Biopharma/Biotech的业绩放量： 持续看好创新管线逐步兑现、业绩进入放量期的Biopharma/Biotech公司，如科伦博泰生物、信达生物、艾力斯、贝达药业。 CXO的盈利增速拐点： 看好盈利增速拐点逐渐体现的CXO（医药研发生产外包）企业，如药明生物、药明康德、药明合联。 重点公司盈利预测与估值分析 报告提供了建议关注标的的盈利预测估值表（截至2025年6月6日收盘价），部分关键数据如下： 恒瑞医药 (600276.SH)： 2025E每股收益1.10元，归母净利润增速11%，2025E市盈率49倍。 科伦药业 (002422.SZ)： 2025E每股收益1.91元，归母净利润增速4%，2025E市盈率20倍。 华东医药 (000963.SZ)： 2025E每股收益2.25元，归母净利润增速13%，2025E市盈率19倍。 艾力斯 (688578.SH)： 2025E每股收益3.93元，归母净利润增速24%，2025E市盈率24倍。 贝达药业 (300558.SZ)： 2025E每股收益1.70元，归母净利润增速77%，2025E市盈率37倍。 药明康德 (603259.SH)： 2025E每股收益3.93元，归母净利润增速20%，2025E市盈率16倍。 翰森制药 (3692.HK)： 2025E每股收益0.74元，归母净利润增速1%，2025E市盈率34倍。 石药集团 (1093.HK)： 2025E每股收益0.63元，归母净利润增速67%，2025E市盈率13倍。 信达生物 (1801.HK)： 2025E每股收益0.27元，归母净利润增速显著，2025E市盈率251倍。 药明生物 (2269.HK)： 2025E每股收益0.98元，归母净利润增速20%，2025E市盈率23倍。 药明合联 (2268.HK)： 2025E每股收益1.24元，归母净利润增速40%，2025E市盈率31倍。 创新药出海逻辑与BD催化 近期BD催化不断，创新药出海逻辑稳健。 翰森制药与再生元合作： 翰森制药于6月2日公告与再生元订立许可协议，授予再生元HS-20094（GLP-1/GIP）的海外独占许可，翰森制药将获得8000万美元首付款，最高19.3亿美元里程碑付款以及双位数销售分成。 智翔金泰与Cullinan Therapeutics合作： 智翔金泰于6月4日公告与Cullinan Therapeutics签署授权协议，授予其GR1803注射液（BCMA/CD3双抗）大中华区域以外权益，智翔金泰将获得2000万美元首付款，最高2.92亿美元的开发和注册里程碑付款，最高4亿美元的基于净销售额的里程碑付款，以及最高中双位数的销售分成。 这些频繁落地的BD交易验证了跨国药企对中国优质创新药资产的需求远大于对地缘风险的担忧，创新药出海逻辑稳健，有望继续催化创新药行情。 2025年6月第一周A股医药板块表现与大盘相当 A股医药板块整体表现 2025年6月第一周（2025/6/3-2025/6/6），上证综指上涨1.1%，SW医药生物板块也上涨1.1%，涨跌幅在申万一级行业中排名第16位，表现与大盘相当。 细分板块与个股表现 表现较好的细分板块： 化学原料药(+2.9%)、化学制剂(+1.4%)、医药商业(+1.1%)。 个股涨幅前三： 易明医药(+33.1%)、万邦德(+32.6%)、昂利康(+30.3%)。 个股跌幅前三： 华森制药(-12.4%)、迈普医学(-9.3%)、海翔药业（-7.3%）。 截至2025年6月6日，医药板块相对于全部A股的溢价水平目前处于正常水平，当前相对溢价率86.84%。 2025年6月第一周港股医药板块表现优于大盘，美股医药板块表现与大盘相当 港股医药板块表现 2025年6月第一周（2025/6/2-2025/6/6），港股恒生医疗保健指数上涨4.1%，港股生物科技指数上涨5.3%，同期恒生指数上涨2.2%，港股医药板块表现优于大盘。 个股涨幅前三： 君圣泰医药-B(+24%)，再鼎医药(+23%)，信达生物(+18%)。 个股跌幅前三： 美中嘉和(-15%)，德琪医药-B(-13%)，加科思-B(-12%)。 美股医药板块表现 同期美股标普医疗保健精选行业指数上涨1.3%，与标普500指数上涨1.5%的表现相当。 标普500医疗保健成分股涨幅前三： IQVIA(+9%)，查尔斯河(CHARLES RIVER)(+7%)，WEST PHARMACEUTICAL SERVICES (+7%)。 跌幅前三： KENVUE(-9%)，INSULET(-4%)，波士顿科学(BOSTON SCIENTIFIC)(-3%)。 风险提示 报告提示了以下风险：医保控费加剧风险、政策推进不达预期风险、估值波动风险、市场波动风险。 总结 本报告对2025年6月第一周的医药行业市场表现进行了专业分析，并提出了持续推荐创新药和加大对Pharma关注的投资策略。核心观点在于中国创新药出海逻辑稳健，近期频繁的BD交易是重要催化剂。A股医药板块本周表现与大盘持平，而港股医药板块表现优于大盘，美股医药板块则与大盘相当。报告详细列举了重点推荐公司及其盈利预测，并提示了医保控费、政策推进、估值和市场波动等潜在风险。

　　本周医药板块创新药领域持续有新品种取得临床进展，建议重点关注仿创药板块重估机会。同时，后期可能的国家医保谈判和集采进程也是投资把握的重要节点。此外，随着高考结束和暑期高峰逐步到来，医疗服务、药房、医美等相关板块需求有望迎来复苏。 　　药品：中国创新药出海再添新品，翰森制药阿美替尼英国获批。翰森制药三代EGFR-TKI阿美替尼英国获批上市。小核酸药物在慢病领域快速推进，舶望制药高血压新药进入2期临床。中国药企的创新药不断在欧美市场陆续获得突破，本土创新药企正在日益崭露出国际领先的创新实力，在营收业绩、对外授权合作以及国际权威会议与期刊上发布的优异临床数据方面都展现出靓丽成果。看好本土原研“真创新”类药企及国际化高水平引进能力领先的药企标的。生物制品：三生国健抗IL-1β单抗上市申请获受理，关注领域内研发及商业化进展。我国尚未有白介素-1β（IL-1β）的单克隆抗体药物上市，急性痛风性关节炎反复发作患者的临床治疗需求亟待满足。金赛药业、三生国健IL-1β单抗先后申报上市，建议持续关注领域内研发及商业化进展。 　　医疗器械：创新产品研发及推广力度加大，关注国内终端需求恢复。可孚医疗呼吸支持系列产品亮相湖南省医学会呼吸病学专业委员会第二十八届呼吸病学术年会，国产企业市场份额有望进一步扩大。乐普医疗“童颜针”产品国内顺利获批，医美产品布局有望为部分器械公司带来新的增长点。院内创新器械品种长期需求增长趋势坚挺。 　　中药：关注创新药管线布局及进展。中药上市公司多拥有较好的现金流或资金储备，在化药创新药适当布局有利于寻找新的潜力增长点。当前多数进展仍处于临床较早期阶段，建议关注其中竞争格局相对较好的早期管线，或临床进展较深入的管线后续推进及报产情况。 　　医疗服务：新品陆续上市，有望形成业绩新驱动。时代天使推出口扫品牌AngelScanner，并发布首款口腔扫描仪AngelScanner A8，进一步完善了从口内扫描、医患沟通、辅助诊断、方案设计、开启诊疗到复诊监控的数字化正畸诊疗路径。 　　投资建议 　　创新药和部分仿创药继续是布局的重中之重，商保目录政策变化、集采/国谈预期落地，以及美国肿瘤会议(AACR和ASCO)数据公布都将继续带来后续股价催化机会，关键在于寻找个股预期差；与此同时，一季报后景气度反转和业绩改善也将带来连锁药房、器械、CXO、仿制药、中药、医疗服务等左侧板块的个股投资机会，建议积极把握。 　　重点标的 　　华东医药、科伦博泰、人福医药、特宝生物、华润三九、益丰药房、迈瑞医疗、新产业、安图生物、聚光科技等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

中心思想 固生堂：中医连锁服务龙头，AI赋能创新增长 固生堂（02273.HK）作为国内领先的综合型中医医疗健康服务供应商，通过线上线下（OMO）结合的模式，实现了营收的持续高速增长和盈利能力的稳步提升。公司以名中医资源为核心壁垒，通过医联体合作、医生合伙人及股权激励等机制深度绑定优质医师，并积极通过内生增长和外延并购扩大线下门店网络。面对中药集采带来的行业整合趋势，固生堂凭借其规模化、品牌化优势，有望进一步巩固市场地位。此外，公司前瞻性布局人工智能（AI）领域，致力于开发AI名中医分身、AI健康顾问及中药大模型，旨在解决优质中医资源供给不足和传承难题，并以此为引擎推动中医药的创新研发与国际化出海。 市场广阔，名医壁垒与内外延并举 中国中医大健康市场前景广阔，受益于人口老龄化、健康意识提升及政策支持，民营中医医疗服务市场呈现高景气、低集中度的特点，为固生堂提供了巨大的成长空间。公司通过打造名中医护城河，确保了高质量的医疗服务和稳定的客户流量，新客户获取主要依赖自有平台。同时，公司通过设立并购基金加速门店扩张，并积极完善自有医生培养体系，为长期发展奠定人才基础。AI技术的深度融合不仅提升了诊疗效率和患者体验，更为名医经验的传承、创新中成药的研发以及中医药的国际化拓展开辟了新路径，使其在激烈的市场竞争中保持领先优势。 主要内容 国内领先的中医连锁医疗健康服务机构 业务模式与核心团队 固生堂成立于2010年，并于2021年12月在香港联交所上市，现已发展成为国内领先的线上线下结合的综合型中医医疗健康服务提供商。公司早期在北上广深等发达地区实现了线下门店扩张和线上平台搭建，并于2024年首次进军新加坡市场。其业务模式形成了一个完整的闭环，涵盖从获客到复诊的全流程，通过OMO模式将传统中医诊疗与现代医疗手段相结合。线下机构主要提供专家看诊、检查检验、药物处方和中医理疗等服务，而线上平台则侧重于咨询问诊、客户引流、线上处方及院内制剂销售等。 在股权结构方面，截至2024年底，创始人兼实际控制人涂志亮持有公司34.27%的股份，股权相对集中。核心高管团队具备丰富的医疗健康行业经验，例如创始人涂志亮拥有逾19年医疗行业经验，副总裁郑项在互联网及医药行业拥有逾16年经验，为公司的稳健发展提供了坚实基础。 经营状况与渠道聚焦 固生堂的经营表现稳健，营收保持快速增长。2018年至2024年间，公司营收复合年增长率（CAGR）高达26.8%。2024年，公司实现营收30.2亿元，同比增长30.1%；归母净利润3.1亿元，同比增长21.6%。若剔除股权激励影响，经调整净利润达到4亿元，同比增长31.4%，显示出良好的盈利能力。 从营收结构来看，公司业务主要聚焦于中医线下门诊。2024年，线下医疗机构营收占比高达91%，同比增长3个百分点，表明主营业务持续向好。医疗健康解决方案的营收占比也稳步提升至99%。线上平台和贵细药材及营养品销售的营收占比较低。在费用控制方面，公司表现出色。尽管2022年毛利率因会计准则调整（线下医疗机构经营开支由销售及分销开支调整为销售成本）而有所下降，但2023-2024年毛利率和期间费用保持稳定。2024年，公司经调整净利率达到13.3%，同比提升0.13个百分点，体现了其高效的运营管理能力。 打造名中医护城河，成长空间广阔 市场高景气与连锁化趋势 中国中医大健康市场规模庞大且景气度高。2019年市场规模达9170亿元，占中国医疗健康市场总额的19.7%。根据沙利文分析，预计到2030年，中医大健康行业市场规模有望达到2.97万亿元，其中中医诊疗服务行业市场规模将达1.84万亿元，2019-2030年复合年增长率高达18.2%。市场增长主要受人口老龄化、不良生活方式导致的亚健康需求、传统文化认同以及中医成本低、安全性高等因素驱动。 政策层面，国家持续出台多项利好政策，如支持医师多点执业、放开准入、医保定点、互联网诊疗等，推动社会办中医连锁机构高质量发展。这些政策从鼓励多层次多样化服务，逐步转向推广可复制、可持续的示范性名医堂运营模式，强调统一服务标准和药品质量。 新冠疫情消退后，基层民营中医机构增长提速。2023年，国内中医类总诊疗人次达15.4亿，同比增长25.3%，创历史新高，占国内医疗服务总量的18.8%。民营中医诊疗机构数量多但规模小，行业集中度低。2023年中国民营中医医疗服务市场规模达3787亿元，同比增长15.5%，占总市场的42%。然而，按门诊医疗服务收入测算，2023年中国非公立中医医疗服务行业CR5（前五大服务商市占率）仅为1.5%，固生堂市占率为0.2%，显示出巨大的整合和成长空间。 中药饮片全国集采的推进，如2023年山东牵头15个联盟地区集采21种中药饮片平均降价29.5%，以及2024年5月扩大至全国45个临床常用品种，对以“药费”为主要收入的传统中医馆构成经营压力，将加速行业向连锁化、规模化、品牌化方向发展。 名中医资源与门店扩张 中医医疗服务行业门槛高，核心壁垒在于优秀中医师资源、供应链管理和地区运营能力。名中医自带患者流量和口碑，是核心资源，但高质量中医师资源匮乏且集中于公立机构。固生堂通过多元化机制深度绑定名中医，包括与公立医疗机构战略合作、医联体合作、医生合伙人计划及股权激励等，真正实现了“医药分离”，医生收入主要来自诊金，鼓励医生以最少药物治愈患者，赢得口碑。 截至2024年底，固生堂已拥有8名国医大师、79名全国名中医，线下合作医生6052人，其中资深中医师占比高达47.0%。网络合作医生共计40242人，资深中医师占比37.5%。名中医的引流效应显著，2021-2024年新客户数量从52.7万人增至88.9万人，复合年增长率达19.1%。值得注意的是，同期95%的新客户来自公司自有平台，第三方获客费用较低，2024年仅为708万元，占销售费用的1.9%。 在门店扩张方面，固生堂已打造出标准化、可扩张的线下运营模式。截至2024年底，公司累计扩张60家线下医疗机构（16家自建，44家并购），其中2024年并购提速，新增21家门店。公司计划2025年新增15-20家分院并进入2-3个新城市。老店的内生增长也保持稳定，2024年2023年及更早门店收入达25.9亿元，同比增长27.6%。为支持门店扩张，公司于2024年1月与金浦志成等共同成立了总金额5.3亿元的产业基金，其中固生堂出资2.3亿元。截至2025年4月底，公司在国内拥有87家线下医疗机构，覆盖8个省和3个直辖市的22个城市，并于2024年3月收购新加坡宝中堂100%股权，首次进军海外市场。 客户黏性与自有医生发展 固生堂的看诊病种以脾胃不适、月经不调、失眠焦虑、气血不足和腰肩腿疼等常见病、慢性病和亚健康问题为主，这些病症通常需要长期复诊，因此客户黏性强。客户画像显示，用户以中青年为主，消费能力和意愿较强，公司业务的消费属性突出，对医保的依赖度较低（2022年医保收入占比仅28.8%）。 公司营收的快速增长主要得益于年服务客户数量的增加，2018-2024年复合年增长率高达30%。同时，客户回头率从2018年的51%提升至2024年的67%，表明服务能力获得了客户的长期信任。2024年，就诊次均消费达541元。公司通过收购白露、万家等完善线上平台，覆盖全国340余座城市，并与美团、大众点评等第三方平台合作，顺应年轻人中医养生热潮，提供线上挂号咨询、会员服务及中药代煎外卖等新模式。 固生堂于2019年3月推出会员制度，提供专有服务、折扣及绿色就诊通道，会员数量和收入同步快速增长。2019-2024年，会员收入和有消费会员数量的复合年增长率分别达到76.8%和69.8%。2024年会员收入达12.7亿元，同比增长32%，占总营收的42%。会员的年均就诊次数显著高于全体客户（2024年分别为4.6次和1.2次），显示出更高的黏性。 公司还通过名医传承工作室建设，搭建了“学术带头人-骨干医生-青年医生”的老中青三梯队人才培养体系，让自有青年医生与名老中医建立“师带徒”关系，加速其成长和职称晋升。2022-2024年，自有医生数量及实现职称晋升数量持续增加，助力业绩增长。2023年，自有医生业绩达7亿元，同比增长100.5%，占线下收入的34.6%，成为新的增长极。 以AI为引擎

　　甘李药业(603087) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2024年年度报告和2025年一季报：2024年实现营业收入30.45亿元，同比增长16.77%；归母净利润6.15亿元，同比增长80.75%，主要系交易性金融资产公允价值变动收益以及处置交易性金融资产取得的投资收益大幅增长影响；扣非归母净利润4.30亿元，同比增长44.85%。 　　其中，2024年第四季度营业收入8.00亿元，同比增长13.95%；归母净利润1.07亿元，同比增长45.94%；扣非归母净利润1.20亿元，同比增长63.92%。 　　2025年一季度实现营业收入9.85亿元，同比增长75.76%；归母净利润3.12亿元，同比增长224.90%；扣非归母净利润2.15亿元，同比增长1150.17%。 　　事件点评 　　2025Q1业绩亮眼，国内量价齐升，海外市场保持高增长 　　2025年第一季度国内收入为8.89亿元，同比增长80.07%。其中，公司基础（长效）胰岛素产品销售收入5.43亿元，同比增长80.97%；公司餐时（速效）和预混胰岛素产品销售收入3.21亿元，同比增长80.86%。国内胰岛素制剂产品销量与价格增长效应协同显现，为收入增长提供了有力支撑，销量、价格影响分别为2.38亿元、1.48亿元，依次贡献增速49.87%、31.06%。同时，公司25Q1海外收入实现为0.95亿元，同比增长约为45%，继续保持高增长。 　　出海进展顺利，公司胰岛素全球布局初见雏形 　　2024年，公司海外收入达5.28亿元，同比增长23.89%，销售毛利率约为55.97%，较2023年继续回升。在新兴市场，公司持续巩固与当地头部制药企业稳定合作关系的同时也在积极开拓新客户，并通过向老客户推销新产品以促进老客户增量的方式，进一步扩大市场份额。同时，公司加速国际团队建设，根据不同地区和国家的市场需求，实施精准的市场投资、本土分销策略，全力开拓国际化多元市场。在欧美市场，公司与山德士的合作仍在持续稳步的推进。 　　创新产品管线有序推进，核心产品进入三期临床 　　2024年公司多个在研产品取得了重要进展，博凡格鲁肽（GZR18）注射液的中国IIb期临床研究结果表明，每两周一次（Q2W）博凡格鲁肽注射液在肥胖/超重受试者中减重效果显著，治疗30周最高剂量组平均可减重17.29%，且药物安全性和耐受性良好。 　　2024年博凡格鲁肽注射液已完成了适应症为肥胖/超重和2型糖尿病的中国III期临床研究的首例受试者给药。同时，其适应症为肥胖/超重患者的体重管理，包括伴有和不伴有2型糖尿病的II期临床试验申请（IND）获美国FDA批准，并完成首例受试者给药。 　　公司另一款核心产品GZR4注射液在中国开展用于治疗2型糖尿病的3项III期临床研究——SUPER-1（胰岛素初治）、SUPER-2（基础胰岛素经治）及SUPER-3（基础胰岛素联合餐时胰岛素强化治疗）均完成首例受试者给药。 　　投资建议 　　我们预计公司2025-2027年收入端有望分别实现43.93亿元、52.29亿元、62.47亿元，同比增长分别为44.2%、19.0%和19.5%，2025-2027年归母净利润有望实现11.13亿元、14.32亿元、17.99亿元，同比增长分别为81.0%、28.7%和25.6%。2025-2027年对应的EPS分别约1.85元、2.38元和2.99元，对应的PE估值分别为31倍、24倍和19倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　胰岛素海外注册审批进度不及预期的风险； 　　国际贸易摩擦风险； 　　新品研发进度不及预期的风险。

　　报告要点： 　　医药板块本周小幅跑赢沪深300指数 　　2025年6月2日至6月6日，申万医药生物指数上涨1.13%，跑赢沪深300指数0.25pct，在31个申万一级行业指数中排名第17。2025年初至今，申万医药生物指数上涨7.81%，跑赢沪深300指数9.36pct，涨跌幅在31个申万一级行业指数中排名第5。截至2025年6月6日，医药板块估值为28.02倍（TTM整体法，剔除负值），相对于沪深300估值溢价率为151.44%。 　　本周易明医药、万邦德和昂利康等表现较好 　　涨幅排名前十的个股分别为：易明医药（+33.09%）、万邦德（+32.59%）、昂利康（+30.28%）、新诺威（+21.36%）、海辰药业（+21.00%）、赛伦生物（+20.48%）、迈威生物（+17.72%）、神州细胞（+17.24%）、常山药业（+16.10%）、微芯生物（+15.66%）。 　　跌幅排名前十的个股分别为：龙津退（-36.28%）、华森制药（-12.36%）、迈普医学（-9.29%）、*ST苏吴（-7.35%）、海翔药业（-7.26%）、河化股份（-6.67%）、森萱医药（-6.66%）、数字人（-6.60%）、海思科（-6.11%）、金凯生科（-5.86%）。 　　投资建议 　　2025年5月31日，2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会正式开幕。ASCO年会是全球规模最大、最具权威性的临床肿瘤学术会议之一，汇聚众多世界一流的肿瘤学专家，展示分享国际最前沿的临床肿瘤学科研成果和治疗技术。2025年的ASCO大会，我国创新药企多项重磅临床研究成果获得ASCO年会认可并入选展示，充分展现了中国创新药物日益提升的国际影响力和科学含金量。信达生物、三生制药、石药集团、恒瑞医药和百济神州等众多创新药企业分享产品临床数据，其中ADC、双抗、多抗等前沿创新赛道是本次ASCO年会上的重头戏。整体来看，我国创新药已经得到了海外大型制药企业的背书，证明创新药研发实力已经达到国际领先水平，可以在全球范围内竞争，并成为业绩增长的重要推动力。未来我国创新药领域有望利好不断，坚定看好创新药领域投资机会。 　　继续看好创新药、出海以及集采出清板块。目前我国创新药进入成果兑现阶段，研发进展催化较多，且不受贸易战影响，有望持续作为2025年医药板块投资主线。出海领域我们继续看好在新兴市场领域布局的企业，市场发展潜力大，且不受贸易战影响，建议关注科兴制药。目前不同医药领域的集采持续加速推进，部分细分赛道的集采影响已经出清，未来有望迎来新成长，建议关注胰岛素、骨科等细分赛道以及部分仿制药企业。此外，我国医药市场正处于集中度提升的加速期，并购重组有望加速，建议重点关注。 　　风险提示 　　医药行业政策风险，产品降价风险，研发进度不及预期风险。