微电生理(688351) 　　公司1Q25收入增长稳健，国内收入同比实现个位数百分比增长，国际收入同比增速>50%，预计全年海外收入仍能维持较高增速。此外，受益于有效的降本控费，公司1Q25归母净利同比实现高增长，归母净利率同比明显改善。福建牵头的27省联盟集采续约有望于2H25启动，预计中标价仍有温和下降压力。维持“买入”评级及目标价人民币27.9元。 　　1Q25归母净利率提升明显：1Q25收入同比+17%至人民币1.0亿元，其中国内业务同比实现个位数百分比增长，海外收入同比增速>50%；主要新产品（压力消融导管、冷冻消融导管、高密度标测导管）占比约30%，新产品销售收入同比增长超50%；1Q25国内及海外设备投放约20台（vs全年投放目标100台），目前装机量整体约400台，销售人员国内160人（一半约为跟台人员）；毛利率60.6%，同比基本持平，归母净利润同比+329%至1,787万元，归母净利率同比提升12.5pcts至17.2%。 　　2025年海外收入有望维持高速增长，27省联盟集采续约有望于2H25启动。海外1Q25手术量1,000+台（同比双位数增长），其中约一半手术使用压力导管。海外业务中拉美市场增速最高。从收入角度，公司预计全年海外增速仍将维持较高增速，但增速相较2024年将有所放缓（2024年海外收入同比+52%）。国内1Q25手术量5,000+台（同比个位数增长），其中约30%使用压力导管，目前公司进入了约50家在国内手术量排名前200的手术中心，入院数量仍有进一步提升空间。福建牵头的27省联盟电生理集采续约有望于2H25启动，预计中标价仍将有温和的下降压力。 　　关税战背景下，公司加快原材料国产化比例。公司2024年原材料中进口比例约40%（vs2022年：约60%），由美国进口原材料比例约10%（vs2022年：约30%），美国进口原材料比例并不高。公司目前正在加快对美国进口原材料的替代，该部分原材料此前多有美国、中国两个供方，目前正逐步加大中国供方比例。 　　研发管线顺利推进：1）PFA：参股的商阳医疗PFA产品已于今年4月获批，目前在挂网过程中；此外，公司自研导管预计也将于2025年内获批；2）RDN：正在多家中心开展临床入组，有望于2026年获批；3）3D心腔内超声：目前已启动临床研究，该产品可实现3DICE导管的可视化、3D超声建模、控弯指示等创新功能，可有效减少X射线暴露量，该产品有望于2026年获批。 　　维持“买入”评级及目标价人民币27.90元。我们预计2025-27E公司收入人民币5.1亿/6.6亿/8.4亿元，给予公司20x2026EPS目标估值倍数，目标价人民币27.9元，该目标估值倍数较公司上市以来均值基本持平。 　　投资风险：政策风险、电生理手术量及核心产品销售增速不及预期。

　　康辰药业(603590) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年度报告，实现营业收入8.3亿元（-10.3%），归母净利润0.4亿元。2025年一季度收入2.1亿元（+6.4%），归母净利润0.4亿元（+6.8%）。业绩符合预期。 　　苏灵营销转型，密盖息再启航。2024年苏灵收入5.9亿元（-3.5%），2024年公司将苏灵的联盟模式转为基于数字化赋能的学术自营模式，苏灵经营效率大幅提升，销售费用率下降4.96%。2024年，“苏灵”顺利通过谈判续约，延续了原有价格与无医保支付限制的优势。密盖息2024年收入2.3亿元（-21.6%），由于部分省份实施地方集采导致密盖息业务收入出现阶段性下滑，因此公司计提商誉减值准备9764.3万元。 　　自研+外引双轮驱动，研发创新取得阶段性成果。2024年，公司主要管线当中ZY5301Ⅲ期临床试验已达到主要研究终点并完成递交Pre-NDA，公司正在与CDE积极沟通ZY5301治疗盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛适应症的上市注册申请。KC1036临床试验已有超300例受试者入组，Ⅲ期临床试验加速推进。KC1086提交临床试验IND申请并获得受理通知书。 　　KC1086市场潜力大，自主创新能力走向成熟。KC1086是公司自主研发的一款具有全新结构的强效、高选择性赖氨酸乙酰转移酶6（KAT6）的小分子抑制剂，拟用于晚期复发或转移性实体瘤的治疗。目前，全球仅两款KAT6抑制剂处于临床阶段，分别是辉瑞的PF-07248144和齐鲁制药的QLS1304，均处于临床一期。PF-07248144的Ⅰ期临床结果显示，针对CDK4/6经治的乳腺癌患者，PF-07248144联合氟维司群ORR达37.2%，mPFS为10.7m。与目前疗法相比，PF-07248144在乳腺癌适应症展现出优异的治疗潜力。KC1086展现出优异的体内外药效：在ER+/HER2-的乳腺癌药效模型中，同等剂量水平下KC1086对肿瘤生长具有更强的抑制作用，在其他实体瘤药效模型中显示出类似的效果。 　　盈利预测：随着研发和商业化的稳步推进，公司业绩增长动力充足，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为9、10.7和12.6亿元，归母净利润为0.97、1.56和2.75亿元。 　　风险提示：研发进展或不及预期、核心品种商业化进展或不及预期、政策风险。

中心思想 稳健增长与结构优化 新华医疗在2024年实现了营业收入的稳健增长和归母净利润的显著提升，这主要得益于其制药装备业务的强劲驱动以及公司在费用管控和产品结构优化方面的有效策略。尽管部分业务板块面临外部挑战，但公司通过聚焦主业和成本控制，保持了整体盈利能力的稳定。 盈利能力提升与国际化布局 公司在2024年通过精细化管理，显著降低了期间费用率，提升了净利率。同时，积极拓展国际市场，国际业务收入实现双位数增长，并保持高毛利率，预示着海外市场将成为公司未来业绩增长的新动能。公司坚持国内国际“双循环”战略，为长期发展奠定了坚实基础。 主要内容 2024年度经营业绩与业务结构分析 整体业绩概览： 2024年，新华医疗实现营业总收入100.2亿元，同比微增0.1%。归属于母公司股东的净利润为6.9亿元，同比增长5.8%；扣除非经常性损益后的归母净利润为6.23亿元，同比增长0.6%。这表明公司在复杂市场环境下仍保持了盈利的韧性。 主营业务板块表现分化： 医疗器械制造产品： 该板块实现收入37.3亿元，同比下降10.4%。主要受市场招投标放缓等外部环境影响。然而，通过产品结构优化和成本控制，该板块毛利率提升2.5个百分点至42.2%，显示出较强的内部调整能力。 制药装备板块： 作为公司收入增长的主要驱动力，制药装备板块实现营收21.7亿元，同比增长12.9%。尽管毛利率同比下降1.7个百分点至23.6%，但其对整体营收增长的贡献显著。 医疗商贸产品： 收入达到31.2亿元，同比增长8.0%。毛利率为9.9%，同比微降0.2个百分点，业务表现相对稳定。 医疗服务板块： 收入为8.3亿元，同比下降9.5%。这主要是由于公司持续聚焦医疗器械和制药装备主业，于2024年剥离了新华昌国医院股权，对该板块短期业绩造成影响。 费用管控成效与盈利能力： 2024年公司毛利率为26.1%，同比下降1.3个百分点，但净利率提升0.1个百分点至6.9%。这得益于公司期间费用管控的显著成效。销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率合计为17.4%，同比下降1.5个百分点。其中，销售费用率下降0.4个百分点至8.7%，管理费用率下降1.0个百分点至4.2%，研发费用率下降0.1个百分点至4.4%，财务费用率微增0.1个百分点至0.2%。 国际市场拓展： 公司积极推进国内国际“双循环”战略，2024年国际业务（自营）收入达到2.7亿元，同比增长12.4%。国际业务毛利率高达46.7%，显示出其高附加值和市场竞争力。随着公司出海品类不断丰富，国际订单预计将实现稳步增长，海外市场有望成为公司业绩增长的新动能。 未来增长驱动与财务展望 各业务板块盈利预测与增长假设： 医疗器械制造： 受益于国家《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》以及国产替代趋势，预计2025-2027年销量增速分别为5%、7%和10%，毛利率稳定在42%。 制药装备： 国际订单需求持续增加，子公司成都英德订单充沛，预计2025-2027年每年保持15%的销量增长，毛利率稳定在25%。 医疗服务： 随着公司对亏损医院的处置和盈利医院（如肾透析中心）的稳定增长，预计2025-2027年问诊人次增速分别为0%、5%和5%，次均医疗服务费保持不变。 医疗商贸： 随着集采政策趋于稳定和规则明朗化，预计2025-2027年医疗商贸业务增速保持8%，毛利率稳定在10%。 整体盈利预测： 基于上述业务板块的增长假设，预计公司2025-2027年归母净利润将分别达到8.0亿元、9.0亿元和10.3亿元，呈现持续增长态势。 风险提示： 报告提示了费用管控不及预期、核心品种销售不及预期以及海外业务拓展不及预期等潜在风险。 总结 新华医疗在2024年展现了稳健的经营韧性和持续的盈利能力提升。公司通过制药装备业务的强劲增长、有效的费用管控以及积极的国际市场拓展，成功应对了市场挑战。展望未来，在国家政策支持和公司“双循环”战略的推动下，各核心业务板块，特别是制药装备和国际业务，有望继续成为公司业绩增长的主要驱动力。建议投资者持续关注公司在主业聚焦、成本控制和国际化战略方面的进展，同时警惕潜在的市场风险。

中心思想 业绩短期承压，核心增长驱动明确 万泰生物在2025年第一季度面临显著的业绩压力，营业收入同比大幅下滑46.76%，并出现归母净利润亏损。这主要归因于疫苗板块受到市场调整、政府集采以及九价HPV疫苗扩龄等因素的综合影响，导致销售不及预期。然而，报告明确指出，公司未来的核心增长驱动力在于其九价HPV疫苗的上市，该产品目前进展顺利，有望在未来几年内为公司贡献爆发式业绩增长。 疫苗管线进展顺利，未来业绩展望积极 尽管短期业绩承压，但公司在研疫苗管线，特别是九价HPV疫苗，正按计划稳步推进上市申报。同时，20价肺炎结合疫苗、重组带状疱疹疫苗以及新型冻干水痘减毒活疫苗等多个创新管线也取得了积极进展。这些管线的协同发展，预示着公司在疫苗领域的长期竞争力与增长潜力。基于对九价HPV疫苗巨大市场潜力的预测，分析师维持了“增持-A”的投资评级，并给出了明确的6个月目标价，反映出对公司未来业绩恢复和增长的积极预期。 主要内容 2025年第一季度业绩分析 营业收入与净利润表现 根据公司发布的2025年一季报，万泰生物实现营业收入4.01亿元，与去年同期相比大幅下滑46.76%。同时，公司归属于母公司股东的净利润为亏损0.53亿元，显示出公司在报告期内经营业绩面临较大压力。 业绩承压主要原因 公司业绩承压的主要原因在于收入端疫苗板块的表现不及预期。具体而言，疫苗销售受到多重不利因素的影响，包括市场环境的调整、政府集中采购政策的实施，以及九价HPV疫苗扩龄等市场竞争格局的变化。这些因素共同导致了疫苗产品销售额的下降，进而影响了公司的整体盈利能力。 疫苗管线进展与未来增长潜力 九价HPV疫苗上市申报进展 万泰生物的九价HPV疫苗已进入上市申报的关键阶段。该产品的上市申请于2024年8月获得国家药品监督管理局（NMPA）受理。截至2024年末，九价HPV疫苗的Ⅲ期临床主试验进展顺利，V8访视的标本检测及揭盲主要结果均符合预期。V9访视已完成，下一步计划开展V10访视。此外，与已上市的佳达修9进行的头对头免疫原性比较研究结果显示两者相当，进一步验证了产品的有效性。男性群体临床试验申请已获批，且公司已具备商业化生产条件，上市申报工作正按计划有序推进。 其他创新疫苗管线布局 除了九价HPV疫苗，公司其他创新疫苗管线也取得了显著进展： 20价肺炎结合疫苗： I期临床试验按计划推进中，所有组别已于2024年2月完成入组，并于2024年12月启动了最后一次访视工作。 重组带状疱疹疫苗： 该疫苗的IND（新药临床试验申请）注册申报工作正在积极推进中。 新型冻干水痘减毒活疫苗（VZV-7D）： Ⅲ期临床方案已递交至国家药品审评中心（CDE）并获得批准开展，目前正在进行Ⅲ期临床试验启动前的各项准备工作。 冻干水痘减毒活疫苗： Ⅲ期临床研究已完成，达到了主要终点，总结报告业已完成，目前正处于上市申报前的准备阶段。 投资建议与财务预测 投资评级与目标价 基于对公司未来发展潜力的分析，特别是九价HPV疫苗的预期贡献，分析师维持了万泰生物“增持-A”的投资评级，并给出了6个月目标价为68.33元。 关键财务指标预测 (2025E-2027E) 分析师对公司未来三年的财务表现进行了预测，预计将呈现爆发式增长： 营业收入： 预计2025年为31.7亿元，2026年将大幅增至114.0亿元，2027年进一步攀升至286.3亿元。 净利润： 预计2025年为3.5亿元，2026年将显著增长至21.3亿元，2027年有望达到60.1亿元。 九价HPV疫苗市场潜力与估值 参考Frost&Sullivan的报告，国内HPV疫苗在适龄女性中的累计接种渗透率有望达到50%以上。在此市场背景下，分析师预计万泰生物的九价HPV疫苗可实现228亿元的销售峰值。基于4倍的PS（市销率）倍数及95%的上市成功率，测算得到公司估值为865亿元。考虑到九价HPV疫苗上市后将成为公司业绩的核心驱动力，当前暂不考虑存量产品的估值空间。 风险提示 报告提示了以下可能影响公司业绩和估值的风险因素： 九价HPV疫苗上市进度可能不及预期。 HPV疫苗市场渗透率可能不及预期。 产品市场推广及销售可能不及预期。 市场竞争可能加剧。 国际化业务拓展可能不及预期。 财务数据概览与趋势分析 盈利能力趋势 毛利率： 从2023年的85.6%下降至2024年的66.2%，预计2025年将进一步微降至65.1%。然而，随着新产品上市，预计2026年和2027年将回升至65.7%和69.9%，显示盈利能力有望恢复并增强。 营业利润率： 2023年为25.4%，2024年大幅降至4.2%。预计2025年回升至13.7%，2026年和2027年将分别达到22.7%和25.4%，有望接近甚至超越2023年水平。 净利润率： 2023年为22.6%，2024年骤降至4.7%。预计2025年回升至10.9%，2026年和2027年将分别达到18.7%和21.0%。 净资产收益率(ROE)： 2023年为9.8%，2024年仅为0.9%。预计2025年回升至2.7%，2026年和2027年将显著提升至14.8%和31.4%，表明资本回报效率将大幅改善。 成长性指标分析 营业收入增长率： 2023年为-50.7%，2024年进一步下滑至-59.3%。但预计2025年将实现41.0%的正增长，并在2026年和2027年迎来爆发式增长，分别达到259.9%和151.3%。 净利润增长率： 2023年为-73.7%，2024年为-91.5%。预计2025年将实现225.5%的强劲反弹，2026年和2027年将分别达到515.0%和182.7%的超高增长。 EBITDA增长率： 2024年为-94.6%，预计2025年将大幅增长370.2%，2026年和2027年分别增长633.2%和173.2%。 运营效率与偿债能力 应收账款周转天数： 从2023年的227天增加到2024年的406天。预计2025年将下降至250天，2026年和2027年进一步下降至240天和150天，显示未来应收账款管理效率有望提升。 存货周转天数： 2023年为58天，2024年增至142天。预计2025年下降至87天，2026年和2027年分别为86天和75天，表明存货管理效率也将改善。 资产负债率： 2023年为18.0%，2024年为15.3%。预计2025年为20.3%，2026年将大幅上升至59.5%，2027年回落至52.4%。2026年的显著上升可能与业务扩张或融资活动有关，需密切关注。 流动比率： 2024年为4.16，预计2025年降至3.01，2026年进一步降至1.73，2027年为1.61，显示短期偿债能力在未来几年内将有所下降，但仍保持在合理水平。 估值指标 市盈率(PE)： 2024年高达777.6倍，反映了当前业绩低谷和市场对未来增长的强烈预期。预计2025年降至238.9倍，2026年大幅降至38.8倍，2027年进一步降至13.7倍，表明随着业绩的爆发式增长，估值将回归合理区间。 市净率(PB)： 2024年为6.7倍，预计2025年为6.5倍，2026年降至5.8倍，2027年降至4.3倍。 EV/EBITDA： 2024年高达1052.5倍，预计2025年降至202.6倍，2026年和2027年分别降至27.5倍和8.8倍，进一步印证了未来业绩改善对估值的积极影响。 总结 万泰生物在2025年第一季度面临业绩短期承压，主要表现为营业收入同比大幅下滑和归母净利润亏损，这主要受到疫苗板块销售不及预期以及市场环境变化的影响。然而，公司未来的核心增长驱动力明确，即九价HPV疫苗的上市。该疫苗目前已进入上市申报阶段，临床试验进展顺利，并与国际领先产品表现相当，同时其他创新疫苗管线也稳步推进，为公司长期发展奠定坚实基础。 基于对九价HPV疫苗巨大市场潜力的预测，分析师维持了万泰生物“增持-A”的投资评级，并给出了6个月目标价68.33元。财务预测显示，公司营业收入和净利润在2025年至2027年将迎来爆发式增长，盈利能力和运营效率有望显著改善，估值也将随着业绩释放而回归合理区间。尽管前景乐观，投资者仍需关注九价HPV疫苗上市进度、市场渗透率、产品推广销售以及市场竞争加剧等潜在风险。

中心思想 原料药市场价格分化趋势 本报告核心观点指出，2024年以来，中国原料药市场价格呈现显著分化趋势。部分关键品类如维生素、抗生素、镇痛解热类及甾体类原料药价格有所上涨，反映出特定市场需求或供给侧变化的影响。 关键品类价格动态概览 与此同时，沙坦类、他汀类和普利类原料药价格则保持稳定或略有下降。肝素原料药价格持续处于低位。这种复杂的价格走势表明，原料药市场并非单一方向变动，而是受多种因素综合作用，各细分领域表现各异。 主要内容 2024 年以来部分维生素、抗生素类、镇痛解热类、甾体类原料药价格有所上涨 本章节系统跟踪了各类原料药的价格变化，揭示了2024年以来市场的主要动态。 维生素类：短期价格波动，部分品种累计上涨显著 2024年以来，部分维生素原料药价格呈现上涨态势。 截至2025年4月，与2024年1月相比，维生素A、维生素B1、维生素B6、维生素D3和维生素E的市场报价分别累计上涨4.83%、70.40%、32.98%、305.17%和96.61%。 短期内（2025年1月至4月），维生素A、维生素B2、泛酸钙、维生素D3和维生素E的价格有所回落，分别累计下跌47.59%、9.19%、4.42%、11.32%和19.44%。 沙坦类：价格底部稳定，市场表现平稳 近期沙坦类原料药价格在底部维持稳定。 截至2025年4月，国内缬沙坦、替米沙坦、厄贝沙坦原料药的单价分别为710元/千克、1000元/千克和620元/千克。 抗生素类：部分品种价格上涨，部分下降 与2024年1月相比，2025年3月青霉素工业盐、6-APA、4-AA和氟苯尼考的价格分别累计下降18.75%、9.09%、53.57%和11.90%。 同期，7-ACA和硫氰酸红霉素的价格分别累计上涨6.67%和8.91%。 他汀类：主要品种价格稳定，部分略有下降 2025年4月，阿托伐他汀钙和氟伐他汀钠原料药的价格与2024年1月持平，保持稳定。 洛伐他汀和辛伐他汀原料药价格与2024年1月相比分别累计下降5.71%和4.24%。 普利类：卡托普利高位平稳，部分品种价格微降 2025年4月，卡托普利原料药价格与2024年1月持平，在高位维持稳定。 马来酸依那普利和赖诺普利原料药价格与2024年1月相比分别累计下降5.00%和8.70%。 镇痛解热类：价格走势分化，涨跌互现 与2024年1月相比，2025年4月咖啡因、对乙酰氨基酚和安乃近的价格分别累计下降31.25%、21.43%和1.04%。 同期，阿司匹林和布洛芬的价格累计上涨8.70%和8.33%。 肝素：价格持续低位运行 2025年3月，肝素及其盐出口均价为4425.45美元/千克，与2024年1月相比下降23.54%，当前价格处于低位水平。 甾体类：价格走势分化，皂素显著增长 2025年4月，国内皂素、地塞米松磷酸钠和黄体酮的单价分别约为63万元/吨、9750元/千克和1900元/千克。 与2024年1月相比，皂素价格累计增长14.55%，地塞米松磷酸钠累计增长0.00%，黄体酮累计下降2.56%。 风险提示 国际贸易环境变化风险： 全球贸易保护主义的兴起可能对国内原料药行业的稳定发展造成负面影响。 汇率波动风险： 原料药行业外销业务主要以美元标价和结算，人民币汇率波动可能导致汇兑损失，并影响公司经营业绩。 行业内竞争加剧风险： 行业竞争者实力增强和新竞争者加入可能导致市场整体供给能力增强，从而加剧行业竞争。 总结 本报告对2024年以来中国原料药市场价格走势进行了全面跟踪与分析。总体而言，市场呈现出复杂的分化态势：部分维生素、抗生素、镇痛解热类及甾体类原料药价格有所上涨，其中维生素D3和维生素B1的累计涨幅尤为显著，但部分维生素短期内出现回落；而沙坦类、他汀类和普利类原料药价格则保持稳定或略有下降。肝素原料药价格持续处于低位。报告同时强调了国际贸易环境变化、汇率波动以及行业竞争加剧等潜在风险，这些因素可能对原料药市场的未来发展构成挑战。

中心思想 业绩强劲增长与订单回暖驱动估值上调 药明康德（2359 HK）在2025年第一季度展现出超出市场预期的强劲业绩，其核心业务，特别是小分子工艺研发和生产以及TIDES（寡核苷酸和多肽）板块，实现了显著增长，共同推动公司收入和Non-IFRS经调整净利润快速提升。同时，自2024年第四季度以来，公司新增订单情况持续向好，得益于全球医疗健康行业融资环境的回暖，为未来2025-2027年的收入稳健增长提供了坚实支撑。尽管面临潜在的美国关税风险，但分析认为短期影响有限。基于这些积极因素，中泰国际研究部上调了药明康德的盈利预期和目标价，并将其评级上调至“买入”。 战略性资产处置与风险管理并重 报告指出，公司通过出售部分药明合联（2268 HK）权益获得了可观的资产处置收益，显著提升了股东净利润增速，体现了公司在资产管理方面的战略灵活性。在积极展望未来增长的同时，报告也审慎地提示了潜在风险，包括中美关系变化、生物安全法案可能带来的不确定性、客户研发支出减少以及项目进展中的潜在问题。公司在应对外部环境挑战的同时，通过优化业务结构和提升运营效率，展现出较强的韧性和增长潜力，为投资者提供了明确的投资建议。 主要内容 2025年一季度业绩超预期 核心业务驱动收入增长 药明康德在2025年第一季度实现了卓越的财务表现，公司收入达到96.5亿元人民币，同比大幅增长21.0%。这一增长主要得益于其核心化学业务的强劲表现，该业务占公司总收入的近八成，并实现了21.0%的同比增长。具体来看，小分子工艺研发和生产板块的收入同比增长13.8%，而TIDES（寡核苷酸和多肽）板块更是实现了高达187.6%的同比收入增长，成为本季度业绩增长的重要引擎。这些关键业务的协同发展，共同推动了公司整体收入的快速增长，并略超市场预期。 资产处置收益显著提升净利润 在盈利能力方面，公司毛利同比增加30.4%至40.1亿元，显示出良好的成本控制和业务效率提升。股东净利润同比激增89.1%至36.7亿元，这一显著增长部分归因于公司出售部分药明合联（2268 HK）权益所获得的14.1亿元资产处置收益。剔除一次性影响，反映核心业务盈利能力的Non-IFRS经调整净利润也实现了40.0%的同比强劲增长，达到26.8亿元，同样略超市场预期。这表明公司在核心业务运营和战略性资产管理两方面均取得了成功。 2024年四季度以来新增订单情况较好，将支持2025-27E收入稳健增加 全球融资回暖带动订单增长 自2024年第四季度以来，药明康德的新增订单情况显著好转，这主要得益于全球医疗健康行业融资环境的回暖。根据动脉网的数据，全球医疗健康行业融资总额在2024年第一季度至2025年第一季度呈现出波动中回升的趋势，为CRO/CDMO行业带来了更多业务机会。公司持续经营业务的新增订单金额从2024年第三季度的7.2亿元大幅提升至第四季度的54.9亿元，并在2025年第一季度继续保持在30.2亿元的较高水平，显示出市场需求的强劲复苏。 化学业务订单结构优化 在化学业务领域，公司的新增订单表现尤为突出。小分子药物发现板块新增化合物数量同比增加6%至46万个，表明其在早期研发阶段的客户吸引力持续增强。小分子工艺研发和生产（D&M）板块累计新增203个分子，体现了公司在药物开发后期阶段的强大服务能力。此外，TIDES业务的在手订单同比大幅增加105.5%，预示着该高增长潜力板块的未来收入将持续爆发。这些积极的订单数据共同构成了公司2025-2027年收入稳健增长的坚实基础。 美国关税短期影响有限 美国市场收入占比与关税风险评估 药明康德的收入结构显示，约66%的收入来自美国市场，这使得美国政策变化对其业务具有一定影响。尽管美国前总统特朗普曾表示可能对药品征收关税，引发市场担忧，但报告分析认为，短期内对药明康德的影响预计有限。这一判断基于对美国从中国进口药品结构的深入分析，即美国从中国进口的药物主要集中在阿莫西林和青霉素等抗菌药，而这些并非药明康德的核心高附加值CDMO服务领域。因此，即使关税政策落地，其对公司现有业务的直接冲击预计可控。 目标价上调至80.30港元，给予“买入”评级 盈利预测上调与估值模型调整 鉴于2025年第一季度业绩超出预期以及公司新增订单情况的持续向好，中泰国际研究部对药明康德的盈利预测进行了全面上调。具体而言，2025-2027年的收入预测分别上调了0.3%、0.2%和0.2%。股东净利润预测更是分别上调了12.7%、1.3%和0.3%，而Non-IFRS盈利预测也分别上调了0.2%、1.3%和0.3%。这些调整反映了分析师对公司未来增长前景的更乐观预期。 DCF模型与敏感性分析 基于调整后的盈利预测，中泰国际研究部运用DCF（现金流折现）模型对药明康德进行了重新估值。该模型考虑了公司未来自由现金流的增长潜力，并结合了税后债务成本1.2%、无风险利率2.4%、风险溢价8.0%、贝塔系数1.0以及权益成本10.4%等关键参数，最终得出加权平均资本成本（WACC）为8.3%，永续增长率为2.0%。根据DCF模型计算，每股内涵价值上调至80.30港元。同时，报告还提供了每股股权价格敏感性分析，展示了在不同WACC（7.5%至9.2%）和永续增长率（1.0%至3.0%）情景下，目标价的变动范围，例如在WACC为8.3%且永续增长率为2.0%时，目标价为80.30港元，而在WACC为7.5%且永续增长率为3.0%时，目标价可达101.30港元，为投资者提供了全面的风险收益评估。因此，中泰国际将药明康德的评级上调至“买入”。 风险提示 宏观政治与市场风险 报告明确指出了药明康德面临的几项关键风险。首先，中美关系可能出现超预期变化，或生物安全法案最终出台，这可能导致公司股价大幅波动，构成重要的宏观政治风险。其次，如果全球医疗健康行业融资环境再次恶化，或客户减少研发支出，将直接影响公司的订单量和业绩表现。最后，在项目进展中出现问题，例如临床试验失败或生产中断，也可能导致项目终止，进而对公司收入和盈利造成不利影响。投资者在做出投资决策时需充分考虑这些潜在风险。 主要财务数据与估值分析 历史财务表现与未来预测 报告提供了药明康德2023年至2027年预测期的主要财务数据概览。在收入方面，公司在2023年实现403.41亿元，2024年略有下降至392.41亿元（-2.7%），但预计在2025-2027年将恢复强劲增长，分别达到422.40亿元（+7.6%）、498.13亿元（+17.9%）和585.38亿元（+17.5%）。股东净利润方面，2023年为106.90亿元，2024年下降至93.53亿元（-12.5%），但预计2025年将大幅反弹至119.73亿元（+28.0%），并在2026年和2027年继续增长至124.92亿元（+4.3%）和149.87亿元（+20.0%）。每股盈利（EPS）也呈现出类似的增长趋势，预计从2024年的3.24元人民币增长至2027年的5.19元人民币。市盈率（P/E）预计将从2024年的20.7倍下降至2027年的12.9倍，显示出估值吸引力的提升。 盈利能力与效率指标 从盈利能力指标来看，毛利率预计将从2023年的40.6%稳步提升至2027年的42.2%。经营利率和净利润率在2024年有所下降后，预计在2025年大幅回升，并在后续年度保持在较高水平。例如，净利润率预计从2024年的23.8%提升至2025年的28.3%，并在2027年达到25.6%。资产负债表显示公司保持净现金状态，财务状况稳健。投资回报率方面，股本回报率（ROAE）预计在2024年下降至16.3%后，在2025年回升至18.8%，并在2027年达到18.0%，显示出公司为股东创造价值的能力。这些数据共同描绘了药明康德在经历短期调整后，未来几年有望实现持续稳健增长的积极图景。 总结 药明康德（2359 HK）在2025年第一季度表现出色，业绩显著超出预期，主要得益于小分子工艺研发和生产以及TIDES等核心化学业务的强劲增长。公司通过出售药明合联权益，进一步提升了股东净利润。同时，全球医疗健康行业融资回暖带动了公司新增订单的显著改善，为未来三年的收入增长奠定了坚实基础。尽管美国关税政策存在不确定性，但分析认为其短期影响有限。基于这些积极因素，中泰国际研究部上调了药明康德的盈利预测和目标价至80.30港元，并将其评级上调至“买入”，反映了对公司未来增长潜力和估值吸引力的信心。报告也提示了中美关系、客户研发支出和项目风险等潜在挑战，建议投资者审慎评估。整体而言，药明康德展现出强大的业务韧性和增长潜力，值得投资者关注。

中心思想 业绩强劲增长与结构优化 亿帆医药在2024年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润同比分别增长26.84%和170.04%，远超市场预期。这一增长主要得益于公司收入结构的持续优化，医药相关业务收入占比大幅提升至82.56%，自有产品（含进口）更是实现了50.64%的高速增长，显示出公司向医药主业转型的成功。 创新驱动与未来展望 公司在2025年第一季度继续保持稳健经营，尤其创新药产品实现超高增速，亿立舒和易尼康等核心创新产品发货量大幅增长。同时，公司研发管线有序推进，多项中药和生物药项目取得重要进展，为未来业绩增长提供了坚实基础。分析师看好公司创新管线和“大单品”策略带来的业绩弹性，预计2025-2027年归母净利润将持续高速增长，维持“买入”评级。 主要内容 财务表现与业务结构深度解析 2024年全年业绩概览： 公司2024年实现营业收入51.60亿元，同比增长26.84%。 归母净利润达3.86亿元，同比大幅增长170.04%。 扣非归母净利润为2.48亿元，同比增长146.58%。 单独看2024年第四季度，公司实现营业收入13.02亿元，同比增长14.39%；归母净利润0.20亿元，同比增长102.81%；扣非归母净利润为-0.04亿元。 收入结构持续优化： 2024年公司药品相关营业收入为42.60亿元，同比增长37.51%，占公司整体营业收入的82.56%（2023年占比76.15%）。 医药自有产品（含进口）实现营业收入36.64亿元，同比增长50.64%。 维生素板块收入7.18亿元，同比下降10.21%。 高分子材料板块收入1.82亿元，同比增长6.68%。 降本增效成果显著： 2024年公司整体毛利率为47.42%，较2023年略有下降（47.84%），主要系自研及新引进医药品种毛利率较低以及自有存量产品迎合集采形势进行价格调整所致。 销售费用率、管理费用率和研发费用率均实现下降，分别为23.66%（下降3.85pp）、7.91%（下降1.52pp）和5.66%（下降2.02pp），体现了公司在成本控制和效率提升方面的努力。 创新驱动与未来增长潜力 2025年第一季度经营稳健： 公司2025年第一季度实现营业收入13.27亿元，同比增长0.05%。 归母净利润1.53亿元，同比增长4.83%；扣非归母净利润0.95亿元。 剔除感冒类、部分集采类医药产品及维生素等受影响因素后，公司核心业务增速更为亮眼。 创新药实现超高增速： 2025年第一季度公司创新药产品同比增长327.73%。 亿立舒发货同比增长293.64%。 易尼康发货同比增长1158.19%。 研发管线有序推进： 中药方面：持续推进复方银花解毒颗粒儿童流感III期临床试验入组；推进中药1.1类新药断金戒毒胶囊Ib期研究及5个经典名方开发。 生物药方面：F-652的慢加急性肝衰竭（ACLF）适应症IIb临床试验设计及重度酒精性肝炎（AH）适应症II期临床方案与中国监管机构达成共识或得到认可；AH适应症II期临床方案获得FDA默示许可和境外的资助用于开展II期临床。 持续推进生物药N-3C01和双抗EY-SY-001的研发。 盈利预测与投资评级： 分析师看好公司创新管线带来的业绩弹性以及“大单品”策略的持续实施，预计2025年业绩有望逐季向好。 预计2025-2027年公司归母净利润分别为7.04亿元、8.88亿元和10.92亿元，增速分别为82.5%、26.1%和22.9%。 对应P/E分别为20X/16X/13X。 维持“买入”评级。 风险提示： 产品销售业绩不及预期。 客户拓展不及预期。 国际化经营风险。 总结 亿帆医药在2024年实现了强劲的财务增长，营业收入和归母净利润均大幅提升，主要得益于其成功的业务转型和医药主业的快速发展。公司通过优化收入结构，将重心转向高增长的医药产品，特别是自有和进口医药产品贡献了显著的增长。同时，公司在降本增效方面也取得了积极成效，各项费用率均有所下降。进入2025年第一季度，公司继续保持稳健经营，创新药产品表现尤为突出，亿立舒和易尼康等核心产品实现爆发式增长。此外，公司在研发方面持续投入，多项中药和生物药管线取得重要进展，为未来的可持续发展奠定了基础。基于对创新管线和“大单品”策略的信心，分析师对亿帆医药的未来业绩持乐观态度，并维持“买入”评级，预计公司未来几年将保持高速增长。投资者需关注产品销售、客户拓展及国际化经营可能带来的风险。

中心思想 依沃西关键进展驱动价值重估 康方生物（9926.HK）的核心产品依沃西（PD-1/VEGF双抗）近期取得了一系列突破性进展，显著提升了其市场价值和未来增长潜力。中国国家药品监督管理局（NMPA）批准依沃西用于一线PD-L1阳性非小细胞肺癌（NSCLC）的治疗，标志着该药物在中国市场的第二个适应症获批。同时，HARMONi-2试验首次公布的OS（总生存期）初步数据显示出积极趋势，以及HARMONi-6试验达到PFS（无进展生存期）主要终点，这些都为依沃西在全球范围内的成功奠定了坚实基础。 市场潜力与投资评级上调 尽管HARMONi-2的OS数据略低于市场最乐观预期，但分析认为其在严格的统计学标准下仍表现出色，并获得了监管机构的认可。基于这些积极进展，浦银国际重申了对康方生物的“买入”评级，并将目标价上调至105港元，反映了市场对其核心产品商业化前景和国际化潜力的信心增强。 主要内容 依沃西临床与监管突破：中国市场与国际化布局 康方生物的核心产品依沃西（PD-1/VEGF双抗）近期取得了多项关键的临床和监管里程碑。在中国市场，依沃西单药用于一线PD-L1阳性非小细胞肺癌（NSCLC）的适应症已获得国家药品监督管理局（NMPA）批准上市，成为继二线EGFRm NSCLC之后，依沃西在中国获批的第二个适应症。此次获批是基于中国三期临床HARMONi-2试验的积极结果，该试验此前已显示出依沃西组显著的无进展生存期（PFS）获益（中位PFS 11.14个月 vs. 帕博利珠单抗组 5.82个月，PFS HR=0.51）。 伴随此次获批，公司首次公布了HARMONi-2试验在39%成熟度时的总生存期（OS）期中分析数据。在IIT（意向治疗）人群中，依沃西对比帕博利珠单抗的OS HR值为0.777，意味着降低了22.3%的死亡风险。尽管这一初步数据略低于此前市场预期的HR≤0.75，导致短期内部分投资者获利了结，但浦银国际分析认为该数据仍非常出色。主要理由包括：本次分析采用了极其严格的α分配值0.0001，且数据成熟度仅为39%，未来两次OS数据读出（第二次中期分析和最终分析）中HR值仍有进一步降低的可能；帕博利珠单抗单药已是一线NSCLC治疗的优秀药物，其在KEYNOTE-042试验中对比化疗的HR值为0.81（PD-L1 TPS ≥1%）仍获FDA批准，依沃西的0.777与之相比表现不逊色；HARMONi-2试验主要终点为PFS，入组患者数（N=398）远小于以PFS和OS为双终点的国际三期试验，这可能影响OS数据的早期表现。监管机构NMPA批准依沃西上市，也说明了其对该OS获益趋势的认可。分析师强调，即便未来OS HR值维持在0.777或略有升高，鉴于依沃西相对于K药单药显著的PFS获益，其在一线NSCLC适应症上仍具备巨大的市场潜力和最佳疗效潜力。 在国际化布局方面，康方生物近期宣布了HARMONi-6试验（依沃西联合化疗对比替雷利珠联合化疗用于一线鳞状非小细胞肺癌，1L sq-NSCLC）的中期分析取得阳性结果，达到了PFS主要终点。该试验显示，无论PD-L1阳性或阴性人群，依沃西组均表现出PFS获益，且总体安全性良好，未发现新的安全性信号。浦银国际认为，HARMONi-6试验的成功进一步证明了依沃西联合化疗方案的优异疗效和安全性，为依沃西后续在国际大型三期HARMONi-3试验（依沃西联合化疗对比帕博利珠单抗联合化疗，N=~1080）中的成功奠定了坚实基础，增强了依沃西在全球市场拓展的信心和可预见性。 财务展望与未来增长驱动因素 展望2025年，康方生物预计将迎来多个关键催化剂，有望进一步推动公司价值增长：包括合作伙伴SUMMIT主导的依沃西二线EGFRm NSCLC国际三期HARMONi试验中期分析顶线数据读出（预计2025年中）；依沃西联合化疗一线鳞状非小细胞肺癌中国HARMONi-6试验具体数据读出（预计2025年下半年）；以及依沃西纳入国家医保目录后，商业化放量好于预期。 基于上述研发进展，浦银国际对康方生物的盈利预测进行了调整。2025E-2027E的净盈利预测被轻微上调，主要原因是上调了依沃西一线PD-L1阳性NSCLC适应症的成功率。同时，考虑到公司正逐步迈入更成熟的发展阶段，浦银国际将加权平均资本成本（WACC）从先前的9.5%下调至9.0%。 基于DCF（现金流折现）估值模型（WACC：9%，永续增长率：3%），浦银国际将康方生物的目标价上调至105港元，并维持“买入”评级。从财务数据来看，公司预计在2025年实现扭亏为盈，归母净利润预计从2024年的-515百万元人民币增至2025年的35百万元人民币，并持续增长至2027年的1,596百万元人民币。营业收入预计在2025年实现87.1%的强劲增长，达到3,974百万元人民币，并在未来几年保持高速增长。然而，投资仍面临风险，包括商业化进度不及预期、研发延误或临床试验数据不如预期、以及国际化进度不及预期等。 总结 依沃西多项积极进展强化市场地位 康方生物凭借其核心产品依沃西在临床开发和监管审批方面取得的显著成就，成功强化了其在医药市场的竞争地位。依沃西在中国获批一线PD-L1阳性NSCLC适应症，以及HARMONi-2和HARMONi-6试验的积极数据，不仅验证了其卓越的疗效和安全性，也极大地提升了市场对其未来商业化潜力的信心。尽管HARMONi-2的OS初步数据引发了短期市场波动，但深入分析表明其价值被低估，且未来数据读出有望进一步优化。 估值提升与未来增长展望 这些积极进展共同驱动了浦银国际对康方生物的估值上调，并重申“买入”评级。随着2025年多项关键催化剂的逐步兑现，特别是国际三期试验数据的公布和依沃西纳入医保后的商业化放量，康方生物有望实现持续的业绩增长和价值提升。公司正从研发阶段逐步迈向成熟的商业化阶段，其创新能力和市场执行力将是未来增长的关键驱动力。投资者应密切关注其商业化进展和后续临床数据，同时警惕潜在的投资风险。

　　迪安诊断(300244) 　　事件：近日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入121.96亿元，同比下降9.04%；归母净利润-3.57亿元，同比下降216.20%，主要系资产、信用减值影响；扣非归母净利润-3.80亿元，同比下降228.96%。其中，2024年第四季度营业收入29.38亿元，同比下降5.71%；归母净利润-4.88亿元，同比下降118.49%；扣非归母净利润-5.14亿元，同比下降174.33%。 　　4月29日，公司发布2025年第一季度报告：2025年一季度实现营业收入23.65亿元，同比下降20.45%；归母净利润-0.21亿元，同比下降190.66%；扣非归母净利润-0.26亿元，同比下降211.77%。 　　诊断服务高质量发展趋势显现，产品业务战略重构推进 　　2024年，公司整体收入端同比下降，增速承压。（1）诊断服务业务实现收入45.20亿元，同比下降12.86%，其中ICL收入41.73亿元，同比下降11.55%，主要系DRGS等控费政策致使检验需求降低的影响。但该业务高质量发展趋势显现，三级医院收入占比提升至42.82%；特检业务收入实现18.22亿元，收入占比提升至40.31%，其中病原感染收入增长57%，血液肿瘤收入增长51%，神经免疫收入增长38%。（2）诊断产品业务实现收入81.34亿元，同比下降6.36%。其中渠道产品77.87亿元，同比下降5.99%，主要系集采和业务战略重构影响；自产产品3.47亿元，同比下降13.84%。 　　AI为ICL行业带来机遇，公司数智化成果斐然 　　公司长期战略是成为一家“科技驱动+数据驱动”的健康医疗大数据公司，AI为ICL行业带来了新发展机遇，2024年公司成果斐然。公司旗下人工智能公司医策科技主导完成了国内首个病理AI领域的行业数据标准，用病理AI软件辅助医生判读诊断报告达300多万份。此外，公司携手华为云发布了“迪安医检大模型”，共同点亮健康管理灯塔。“迪安智检”客户服务终端，目前已服务8,000余家医疗机构、40,000多名医务人员。2024年底，公司在杭州数据交易所上市两款数据要素产品，表明在数据产品的安全、合规方面通过了审核和认可。 　　毛利率短暂调整，费用率保持稳定 　　2024年，公司的综合毛利率同比降低3.28pct至28.01%，主要系诊断服务受行业影响致使毛利率调整。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为9.98%、7.04%、2.51%、1.62%，同比变动幅度分别为-0.34pct、-0.02pct、-0.72pct、-0.03pct。综合影响下，公司整体净利率同比降低5.73pct至-1.39%。 　　2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为27.90%、11.61%、10.61%、2.74%、1.57%、-16.06%，分别变动+1.66pct、-4.33pct、+1.10pct、-0.86pct、-0.07pct、-9.33pct。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为125.89亿/132.01亿/141.14亿元，同比增速分别为3%/5%/7%；归母净利润分别为4.35亿/7.29亿/9.13亿元；分别增长222%/68%/25%；EPS分别为0.70/1.17/1.46，按照2025年4月29日收盘价对应2025年20倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：应收账款的回款进度不及预期的风险，检验需求恢复不及预期的风险，产品降价的风险。

　　人福医药(600079) 　　事件：2025年4月29日，公司发布2024年年度和2025年一季度报告：2024年全年实现营业收入254.35亿元，同比增长3.71%；受期间费用同比增加4.41亿元，计提信用减值损失2.83亿元及资产减值损失3.94亿元的影响，全年归母净利润13.30亿元，同比下降37.70%；扣非净利润11.39亿元，同比下降37.50%。 　　2025年一季度受医疗器械业务收缩影响，公司实现营业收入61.37亿元，同比下降3.61%；归母净利润5.40亿元，同比增长11.09%。扣非净利润5.31亿元，同比增长14.35%。 　　核心子公司业务继续保持稳健增长 　　宜昌人福：持续推进多科室临床应用工作，销售规模和经营效益稳步提升。2024年度实现营业收入87.02亿元，同比增长7.97%；实现归母净利润21.63亿元，同比增长11.55%。 　　葛店人福：持续拓展甾体激素原料药和制剂业务。2024年度实现营业收入13.22亿元，同比增长11.00%；实现归母净利润1.89亿元，同比增长30.00%。 　　新疆维药：加快拓展疆外市场和学术推广，推进独家产品进入医保基药目录，积极布局OTC、电商业务。2024年度实现营业收入11.25亿元，同比增长12.12%；实现归母净利润0.95亿元，同比增长15.00%。 　　开启与招商局集团的战略协同新征程 　　2025年4月25日，湖北省武汉市中级人民法院裁定批准《武汉当代科技产业集团股份有限公司重整计划》。根据《重整计划》有关安排，重整投资人招商局创新科技（集团）有限公司设立全资子公司“招商生科”参与“当代科技”重整，招商生科合计控制公司占总股本23.70%的表决权，将成为公司实质第一大股东与控股股东。 　　2025年4月28日，公司收到招商生科《关于增持人福医药集团股份公司股票的通知》，基于对公司未来发展的信心和长期投资价值的认可，招商生科拟通过证券交易所集中竞价交易、大宗交易等合法合规方式增持公司股份，累计增持比例不低于增持前公司已发行总股本的0.5%，不高于增持前公司已发行总股本的1%，增持价格上限为25.53元/股。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，公司2025-2027年营业收入分别为270.16/288.92/309.51亿元，同比增速6.21%/6.94%/7.13%；归母净利润分别为22.94/25.14/27.59亿元，同比增速72.48%/9.59%/9.76%。对应EPS分别为1.41/1.54/1.69元，对应PE分别为15/14/12倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：产品降价风险；产品销售不及预期风险；产品研发进度不及预期风险；地缘政治风险。