中心思想
业绩强劲增长与订单回暖驱动估值上调
药明康德（2359 HK）在2025年第一季度展现出超出市场预期的强劲业绩，其核心业务，特别是小分子工艺研发和生产以及TIDES（寡核苷酸和多肽）板块，实现了显著增长，共同推动公司收入和Non-IFRS经调整净利润快速提升。同时，自2024年第四季度以来，公司新增订单情况持续向好，得益于全球医疗健康行业融资环境的回暖，为未来2025-2027年的收入稳健增长提供了坚实支撑。尽管面临潜在的美国关税风险，但分析认为短期影响有限。基于这些积极因素，中泰国际研究部上调了药明康德的盈利预期和目标价，并将其评级上调至“买入”。
战略性资产处置与风险管理并重
报告指出，公司通过出售部分药明合联（2268 HK）权益获得了可观的资产处置收益，显著提升了股东净利润增速，体现了公司在资产管理方面的战略灵活性。在积极展望未来增长的同时，报告也审慎地提示了潜在风险，包括中美关系变化、生物安全法案可能带来的不确定性、客户研发支出减少以及项目进展中的潜在问题。公司在应对外部环境挑战的同时，通过优化业务结构和提升运营效率，展现出较强的韧性和增长潜力，为投资者提供了明确的投资建议。
主要内容
2025年一季度业绩超预期
核心业务驱动收入增长
药明康德在2025年第一季度实现了卓越的财务表现，公司收入达到96.5亿元人民币，同比大幅增长21.0%。这一增长主要得益于其核心化学业务的强劲表现，该业务占公司总收入的近八成，并实现了21.0%的同比增长。具体来看，小分子工艺研发和生产板块的收入同比增长13.8%，而TIDES（寡核苷酸和多肽）板块更是实现了高达187.6%的同比收入增长，成为本季度业绩增长的重要引擎。这些关键业务的协同发展，共同推动了公司整体收入的快速增长，并略超市场预期。
资产处置收益显著提升净利润
在盈利能力方面，公司毛利同比增加30.4%至40.1亿元，显示出良好的成本控制和业务效率提升。股东净利润同比激增89.1%至36.7亿元，这一显著增长部分归因于公司出售部分药明合联（2268 HK）权益所获得的14.1亿元资产处置收益。剔除一次性影响，反映核心业务盈利能力的Non-IFRS经调整净利润也实现了40.0%的同比强劲增长，达到26.8亿元，同样略超市场预期。这表明公司在核心业务运营和战略性资产管理两方面均取得了成功。
2024年四季度以来新增订单情况较好，将支持2025-27E收入稳健增加
全球融资回暖带动订单增长
自2024年第四季度以来，药明康德的新增订单情况显著好转，这主要得益于全球医疗健康行业融资环境的回暖。根据动脉网的数据，全球医疗健康行业融资总额在2024年第一季度至2025年第一季度呈现出波动中回升的趋势，为CRO/CDMO行业带来了更多业务机会。公司持续经营业务的新增订单金额从2024年第三季度的7.2亿元大幅提升至第四季度的54.9亿元，并在2025年第一季度继续保持在30.2亿元的较高水平，显示出市场需求的强劲复苏。
化学业务订单结构优化
在化学业务领域，公司的新增订单表现尤为突出。小分子药物发现板块新增化合物数量同比增加6%至46万个，表明其在早期研发阶段的客户吸引力持续增强。小分子工艺研发和生产（D&M）板块累计新增203个分子，体现了公司在药物开发后期阶段的强大服务能力。此外，TIDES业务的在手订单同比大幅增加105.5%，预示着该高增长潜力板块的未来收入将持续爆发。这些积极的订单数据共同构成了公司2025-2027年收入稳健增长的坚实基础。
美国关税短期影响有限
美国市场收入占比与关税风险评估
药明康德的收入结构显示，约66%的收入来自美国市场，这使得美国政策变化对其业务具有一定影响。尽管美国前总统特朗普曾表示可能对药品征收关税，引发市场担忧，但报告分析认为，短期内对药明康德的影响预计有限。这一判断基于对美国从中国进口药品结构的深入分析，即美国从中国进口的药物主要集中在阿莫西林和青霉素等抗菌药，而这些并非药明康德的核心高附加值CDMO服务领域。因此，即使关税政策落地，其对公司现有业务的直接冲击预计可控。
目标价上调至80.30港元，给予“买入”评级
盈利预测上调与估值模型调整
鉴于2025年第一季度业绩超出预期以及公司新增订单情况的持续向好，中泰国际研究部对药明康德的盈利预测进行了全面上调。具体而言，2025-2027年的收入预测分别上调了0.3%、0.2%和0.2%。股东净利润预测更是分别上调了12.7%、1.3%和0.3%，而Non-IFRS盈利预测也分别上调了0.2%、1.3%和0.3%。这些调整反映了分析师对公司未来增长前景的更乐观预期。
DCF模型与敏感性分析
基于调整后的盈利预测，中泰国际研究部运用DCF（现金流折现）模型对药明康德进行了重新估值。该模型考虑了公司未来自由现金流的增长潜力，并结合了税后债务成本1.2%、无风险利率2.4%、风险溢价8.0%、贝塔系数1.0以及权益成本10.4%等关键参数，最终得出加权平均资本成本（WACC）为8.3%，永续增长率为2.0%。根据DCF模型计算，每股内涵价值上调至80.30港元。同时，报告还提供了每股股权价格敏感性分析，展示了在不同WACC（7.5%至9.2%）和永续增长率（1.0%至3.0%）情景下，目标价的变动范围，例如在WACC为8.3%且永续增长率为2.0%时，目标价为80.30港元，而在WACC为7.5%且永续增长率为3.0%时，目标价可达101.30港元，为投资者提供了全面的风险收益评估。因此，中泰国际将药明康德的评级上调至“买入”。
风险提示
宏观政治与市场风险
报告明确指出了药明康德面临的几项关键风险。首先，中美关系可能出现超预期变化，或生物安全法案最终出台，这可能导致公司股价大幅波动，构成重要的宏观政治风险。其次，如果全球医疗健康行业融资环境再次恶化，或客户减少研发支出，将直接影响公司的订单量和业绩表现。最后，在项目进展中出现问题，例如临床试验失败或生产中断，也可能导致项目终止，进而对公司收入和盈利造成不利影响。投资者在做出投资决策时需充分考虑这些潜在风险。
主要财务数据与估值分析
历史财务表现与未来预测
报告提供了药明康德2023年至2027年预测期的主要财务数据概览。在收入方面，公司在2023年实现403.41亿元，2024年略有下降至392.41亿元（-2.7%），但预计在2025-2027年将恢复强劲增长，分别达到422.40亿元（+7.6%）、498.13亿元（+17.9%）和585.38亿元（+17.5%）。股东净利润方面，2023年为106.90亿元，2024年下降至93.53亿元（-12.5%），但预计2025年将大幅反弹至119.73亿元（+28.0%），并在2026年和2027年继续增长至124.92亿元（+4.3%）和149.87亿元（+20.0%）。每股盈利（EPS）也呈现出类似的增长趋势，预计从2024年的3.24元人民币增长至2027年的5.19元人民币。市盈率（P/E）预计将从2024年的20.7倍下降至2027年的12.9倍，显示出估值吸引力的提升。
盈利能力与效率指标
从盈利能力指标来看，毛利率预计将从2023年的40.6%稳步提升至2027年的42.2%。经营利率和净利润率在2024年有所下降后，预计在2025年大幅回升，并在后续年度保持在较高水平。例如，净利润率预计从2024年的23.8%提升至2025年的28.3%，并在2027年达到25.6%。资产负债表显示公司保持净现金状态，财务状况稳健。投资回报率方面，股本回报率（ROAE）预计在2024年下降至16.3%后，在2025年回升至18.8%，并在2027年达到18.0%，显示出公司为股东创造价值的能力。这些数据共同描绘了药明康德在经历短期调整后，未来几年有望实现持续稳健增长的积极图景。
总结
药明康德（2359 HK）在2025年第一季度表现出色，业绩显著超出预期，主要得益于小分子工艺研发和生产以及TIDES等核心化学业务的强劲增长。公司通过出售药明合联权益，进一步提升了股东净利润。同时，全球医疗健康行业融资回暖带动了公司新增订单的显著改善，为未来三年的收入增长奠定了坚实基础。尽管美国关税政策存在不确定性，但分析认为其短期影响有限。基于这些积极因素，中泰国际研究部上调了药明康德的盈利预测和目标价至80.30港元，并将其评级上调至“买入”，反映了对公司未来增长潜力和估值吸引力的信心。报告也提示了中美关系、客户研发支出和项目风险等潜在挑战，建议投资者审慎评估。整体而言，药明康德展现出强大的业务韧性和增长潜力，值得投资者关注。
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